2022年CPI、PPI展望更新：油難調(diào)、雙碳可控

1、油價四大不確定性，會如何演繹？國際油價由全球原油供需決定，此鏈條帶來的輸入性通脹壓力，國內(nèi)政策難以 直接調(diào)節(jié)。而當(dāng)前四大原油供給側(cè)不確定因素浮現(xiàn)，將決定最近一段時間的油價走 勢：A. 俄羅斯受不斷加碼的制裁影響，是否會主動進(jìn)行策略性的減產(chǎn)？歐美對俄制 裁深入企業(yè)經(jīng)營層面，俄羅斯的潛在反制措施值得關(guān)注。B. 美國頁巖油生產(chǎn)是否可 能得到政策鼓勵，重回 2019 年下半年水平？因?qū)嵤┻^度的財政貨幣刺激需求政策、以及本土產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問題，美國是全球主要經(jīng)濟體中“滯脹”程度最深的國家， 油價高位不利于其貨幣緊縮遏制長期通脹預(yù)期的努力，美國政府有必要尋找更多的 原油供給來源，但當(dāng)前民主黨政府環(huán)保政策仍對

2、頁巖油產(chǎn)量形成約束。C. 伊核協(xié)議 談判是否會快速獲得積極進(jìn)展？此前因特朗普政府退出伊核協(xié)議重新實施制裁而原 油產(chǎn)出減少的伊朗，當(dāng)前成為平抑油價的關(guān)鍵一環(huán)，關(guān)注伊朗政府本輪談判中的對 價是否能得到美國政府的滿足。D. 5 月 OPEC+減產(chǎn)基線抬升超過 160 萬桶/日， OPEC 產(chǎn)油國會否配合性增產(chǎn)？基線上抬可以打開增產(chǎn)空間，但 OPEC 國家也可從 供給緊平衡導(dǎo)致的高油價中獲利，是否增產(chǎn)還需觀察 5 月前的原油供需以及其他各 方面宏觀因素的變化。本報告將從上述四大原油供給側(cè)的不確定因素出發(fā)，探討可 能的演進(jìn)方向，進(jìn)而對國內(nèi) PPI、CPI、工業(yè)生產(chǎn)、需求側(cè)的潛在影響。俄烏局勢擾動制裁加碼

3、，俄羅斯會否策略性減產(chǎn)？俄烏局勢擾動，市場重演 12/18 年伊朗被制裁時原油產(chǎn)量快速收縮的悲觀預(yù)期， IEA 月報甚至警告俄羅斯產(chǎn)量或于 4 月開始下降 300 萬桶/日（降幅 30%），油價 一度沖高至接近 140 美元/桶。俄烏局勢牽動全球市場神經(jīng)，美國、英國相繼實施對俄羅斯制裁，限制自俄原油進(jìn)口，一度引發(fā)市場對原油供給側(cè)重演伊朗 12 年、 18 年被制裁時產(chǎn)量快速減少的悲觀預(yù)期。12 年伊朗從 SWIFT 被剔除后，原油出口 份額腰斬，從 2011-2015 年，伊朗原油全球出口份額從 6%腰斬至 3%，其中 12 年，伊朗原油產(chǎn)量下滑 28.7%。18 年伊朗被制裁時原油產(chǎn)量也下降

4、 45.2%，12 年、 18 年產(chǎn)量降幅分別為 109.8 萬桶/日和 172.9 萬桶/日，彼時布油價格分別沖高 17 美金、10 美金（后一次油價上沖幅度較低是因為沙特、俄羅斯增產(chǎn)填補了缺口）。 而此次俄烏局勢擾動，IEA 月報警告俄羅斯產(chǎn)量或于 4 月開始減少 300 萬桶/日（降 幅 30%），雖然幅度上與伊朗 12 年被剔除出 SWIFT、同時遭受經(jīng)濟制裁時原油產(chǎn) 量縮減幅度近似，但俄羅斯原油產(chǎn)量近乎相當(dāng)于伊朗的三倍，因此本輪油價上漲幅 度更大，國際油價由 2 月上旬 95 美元/桶，一度沖高近 40 美金，3 月 8 日達(dá)到138 美元/桶的近十年類歷史性高位。雖近期俄烏局勢有所

5、緩和但不確定性仍存，原油供給端壓力仍然存在，尤其是若 4 月俄羅斯開始減產(chǎn) 30%、或者采取更大幅度減產(chǎn)，短期全球原油供給會出現(xiàn)增量的 300 萬桶/日甚至更高的供給缺口。圖 1：此前伊朗被制裁時也面臨產(chǎn)量快速下滑過程，油價初期明顯上漲，后續(xù)回落1,2001,000800600400200140俄羅斯原油產(chǎn)量（萬桶/日）布倫特原油月均價（美元/桶，右）伊朗原油產(chǎn)量（萬桶/日）120100806040200010111213141516171819202122CEIC，OPEC，圖 2：伊朗從 SWIFT 被剔除后，原油出口份額腰斬（內(nèi)圈 2011，外圈 2015）29%28%33%35%3%1

6、2%3%12%0%6%18%3%1%17%OPEC（剔除伊朗、沙特）伊朗沙特美國俄羅斯挪威其他CEIC，研究OPEC+ 5 月上調(diào)基線產(chǎn)量同時，會否釋放真實產(chǎn)量？OPEC+將于 5.1 執(zhí)行既定的一次性上調(diào)基線產(chǎn)量 163 萬桶/日的計劃，但是否能同時釋放同等幅度的真實產(chǎn)量，涉及兩個問題。21 年 7 月 OPEC+月會在達(dá)成自8 月開始每月增產(chǎn) 40 萬桶/日，直至減產(chǎn) 580 萬桶/日的安排全部填補完畢的同時，也公布了另一項安排，也即于 22 年 5 月 1 日上調(diào) OPEC+基線產(chǎn)量 163 萬桶/日至4548.5 萬桶/日，而 OPEC+實際產(chǎn)量是按“基線產(chǎn)量-減產(chǎn)幅度”計算，因此，理

7、論上基線產(chǎn)量的提高也意味著 OPEC+實際產(chǎn)量的提高。圖 3：疫情之后 OPEC+臨時性減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行時間軸OPEC+ DoC參與國較基線產(chǎn)量減產(chǎn)970萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3388.3萬桶/日 2020年5月-7月減產(chǎn)720萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3638.3萬桶/日2021年1月減產(chǎn)705萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3653.3萬桶/日2021年3月減產(chǎn)655萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3703萬桶/日2021年5月減產(chǎn)575.9萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3782.4萬桶/日2021年7月上調(diào)OPEC+基線產(chǎn)量163萬桶/日至4548.5萬桶/日 2022年5月2020年8月-12月OPEC+ DoC參與國較基線產(chǎn)量減

8、產(chǎn)770萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3588.3萬桶/日OPEC 官網(wǎng)，2021年2月減產(chǎn)712.5萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3645.8萬桶/日2021年4月減產(chǎn)690萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3668.3萬桶/日2021年6月減產(chǎn)620萬桶/日，目標(biāo)產(chǎn)量為3738.3萬桶/日2021年8月-減產(chǎn)協(xié)議結(jié)束目標(biāo)產(chǎn)量每月增產(chǎn)40萬 桶/日，直至減產(chǎn)580萬桶/日的安排完全填補完畢問題一：OPEC+有無單月大幅提高真實產(chǎn)量的能力？目前 OPEC+仍在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，存量產(chǎn)能釋放有空間，而無需大量新開油礦。同時 20 年 4 月也出現(xiàn)過單月沙特大幅增產(chǎn) 150 萬桶/日、超過歷史水平的情況，說明新開油礦時滯并不長。截止

9、22 年 2 月，OPEC 執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議的 10 國產(chǎn)量相較基線產(chǎn)量減產(chǎn) 10.6%，仍處 于減產(chǎn)過程中，意味著只需存量油礦復(fù)工就能釋放真實產(chǎn)量，而非需要大量新開油 礦。此外，沙特在經(jīng)歷 17-19 年連續(xù)三年的份額損失后，一度于 20 年 4 月在全球 新冠疫情肆虐的同時單月大幅增產(chǎn) 170 萬桶/日，釋放歷史最高產(chǎn)量（1164 萬桶/ 日），直接導(dǎo)致了 4 月 20 日 WTI 期貨負(fù)油價（-37.6 美元/桶）的歷史性時刻出現(xiàn)。這也說明即使新開油礦，OPEC 等傳統(tǒng)產(chǎn)油國也能較快的釋放真實產(chǎn)量。布倫特原油價格（美元/桶） 沙特原油產(chǎn)量（千桶/日，右）圖 4：沙特曾單月大幅增產(chǎn)，導(dǎo)致“負(fù)油

10、價” 圖 5：OPEC 仍在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，產(chǎn)量釋放有空間 OPEC遵守減產(chǎn)協(xié)議10國產(chǎn)量（萬桶/日）1008060402001,2001,1001,0009008007006002,9002,7002,5002,3002,1001,900OPEC中無需遵守減產(chǎn)協(xié)議產(chǎn)油國產(chǎn)量（萬桶/600日，右）50040030020019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01CEIC，CEIC，19-0220-0221-0222-02問題二：OPEC+有無單月大幅提高真實產(chǎn)量的意愿？目前 OPEC+等傳統(tǒng)產(chǎn)油國最大的競爭對手美國原油產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)偏慢，加之沙特內(nèi)部財政收入

11、增速 21Q3才回正，OPEC+確實可以采取短期“限產(chǎn)保價”、收益于財政收入恢復(fù)的策略，預(yù)計 5 月 OPEC+存在不釋放同等幅度真實產(chǎn)量的可能性。我們此前于專題報告油價與通脹：歷史與現(xiàn)實的宏觀視角 中指出，14 年前為傳統(tǒng)原油供給競爭格局，沙特等 OPEC 國家歷經(jīng)長達(dá) 20 年的增產(chǎn)保份額，于 2005 年形成固化的全球原油寡頭壟斷地位，并此后持續(xù)維持原油供給緊平衡，這段時間油價中樞由 20 美元/桶的水平快速上行至 85 美元/桶，而在 14 年后，頁巖油革命帶來原油供給競爭格局的分水嶺，美國頁巖油產(chǎn)量的快速膨脹威脅到傳統(tǒng)產(chǎn)油國的份額，全球原油供給格局進(jìn)入到“傳統(tǒng)原油 VS 頁巖油”的供

12、給競爭格局中，傳統(tǒng)原油不得不將油價壓低在頁巖油企業(yè)微利的水平才有望擠出頁巖油份額，也因此出現(xiàn)了兩輪供給競爭（14H2-16 年、20 年初），亦先后帶來油價的快速下行，14 年后油價中樞下行至55 美元/桶附近。但當(dāng)前，雖然油價持續(xù)高位，但拜登政府奉行的“清潔能源”政策令頁巖油并未快速增產(chǎn)，傳統(tǒng)產(chǎn)油國并不面臨較強的保份額壓力。與此同時，沙特財政收入中原油收入的貢獻(xiàn) 21Q3 才剛剛轉(zhuǎn)正（3.7 個百分點），且與 18-19 年平均 20 個百分點的貢獻(xiàn)相比相較甚遠(yuǎn)。因此，沙特目前再度選擇了“放大供給波動”，供給釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢，進(jìn)一步加劇供給偏緊的格局。圖 6：美國原油產(chǎn)量恢復(fù)持續(xù)偏慢 圖 7

13、：沙特財政收入增速 21Q3 才轉(zhuǎn)正美國原油產(chǎn)量（萬桶/日）1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,00095019-0820-0220-0821-0221-0822-024018-06 18-12 19-06其200-20-40 CEIC，CEIC，伊核協(xié)議談判能否快速達(dá)成，能否快速釋放產(chǎn)量？此前伊朗能源部長表示，若伊核協(xié)議談判達(dá)成，伊朗石油產(chǎn)量可在 1-2 月達(dá)到最大產(chǎn)能（增量釋放 150 萬桶/日原油供給），伊朗的增產(chǎn)能力無需擔(dān)憂。目前伊朗原油產(chǎn)量為 254.6 萬桶/日，歷史最高產(chǎn)量在 400 萬桶/日附近，因此，若伊核協(xié)議談判達(dá)成，伊朗石油產(chǎn)量可在

14、1-2 月內(nèi)增量釋放近 150 萬桶/日的新增原油供給。但隨著伊朗對伊拉克發(fā)起導(dǎo)彈襲擊，以及伊朗強調(diào)伊核談判應(yīng)顧及俄方訴求，伊核協(xié)議談判再生波折，能否快速達(dá)成仍存不確定性。目前，隨著伊朗對伊拉克發(fā)起導(dǎo)彈襲擊，并暫停了與沙特阿拉伯恢復(fù)外交關(guān)系的談判，此前一度出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的伊核協(xié)議談判再度陷入僵局。與此同時，據(jù)財聯(lián)社報道，3 月 15 日伊朗外交部表示，伊朗核問題全面協(xié)議相關(guān)方談判應(yīng)討論俄方訴求，即西方因烏克蘭局勢對俄施加的制裁不得損害俄方與伊朗的貿(mào)易關(guān)系。西方國家表示無法接受這一訴求，美國亦稱不會同意，談判因而暫停。美國頁巖油是否可能得到政策鼓勵，再度快速增產(chǎn)？目前從原油鉆機數(shù)這一領(lǐng)先指標(biāo)來看，未來

15、 1-2 月內(nèi)美國原油產(chǎn)量并不具備快速提高的可能性，美國民主黨長期堅持的環(huán)保主張也對其本土產(chǎn)量恢復(fù)形成阻礙。美國原油鉆機數(shù)與美國原油產(chǎn)量增速呈現(xiàn)穩(wěn)定的領(lǐng)先 2 個月的關(guān)系，而雖然美國原油鉆機數(shù)已在持續(xù)恢復(fù)，截止 3 月 11 日，已由 20 年 9 月 180 部的低位恢復(fù)至527 部，但距離 19 年時 800 部以上的水平仍有較大差距，整體恢復(fù)速度并不快，美國民主黨長期堅持的環(huán)保主張也對其本土產(chǎn)量恢復(fù)形成阻礙，這也意味著未來 1-2 月內(nèi)美國原油產(chǎn)量并不具備快速提高的可能性。圖 8：美國原油鉆機數(shù)仍僅緩慢恢復(fù)，因此原油產(chǎn)量恢復(fù)節(jié)奏亦偏慢1,800美國原油鉆機數(shù)（部）1,600 美國原油產(chǎn)量

16、同比（%，滯后2M，右）美國原油產(chǎn)量兩年平均增速（%，滯后2M，右）1,4001,2001,0008006004002000CEIC，國內(nèi)產(chǎn)量短期難以快速放量，也是為何目前拜登政府在積極尋求其他產(chǎn)油國增產(chǎn)的根本原因，目前拜登政府的導(dǎo)向是尋找伊朗、委內(nèi)瑞拉等不在 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議中的國家談判。OPEC 產(chǎn)油國中，伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞由于被制裁或者國內(nèi)經(jīng)濟問題，并不執(zhí)行本輪 OPEC+商定的臨時性減產(chǎn)協(xié)議，這也是拜登政府的主要突破口。但這些國家均存在各自結(jié)構(gòu)性問題，考慮到美國當(dāng)前深陷滯脹泥潭，中期選舉之前遏制通脹是美國當(dāng)前經(jīng)濟政策的關(guān)鍵，頁巖油是否年內(nèi)可能充當(dāng)起原油供給 “兜底”角色，有希望也

17、有不確定性。伊核協(xié)議談判再陷僵局，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量（70 萬桶/日）難以填補俄羅斯原油供給短期對全球原油供需結(jié)構(gòu)的影響。而油價又由全球原油供需決定。若 OPEC+5 月不釋放真實產(chǎn)量、伊核協(xié)議談判持續(xù)僵局，將導(dǎo)致美國國內(nèi)“滯脹”格局進(jìn)一步加深，中期選舉之前遏制通脹是美國當(dāng)前經(jīng)濟政策的關(guān)鍵，頁巖油生產(chǎn)或更多肩負(fù)著“兜底原油供給”的角色，但有希望也有不確定性。圖 9：美國核心PCEPI 及商品和服務(wù)同比 圖 10：美國商品核心PCEPI 走高領(lǐng)先于核心PPI 核心PPI同比（%） 核心商品PCEPI同比（%，右）8 核心PCEPI同比（%）10 8 核心商品價格同比（%）核心服務(wù)價格同比（%）9

18、786642019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01 -2756453241302-11-20-319/0219/0820/0220/0821/0221/0822/02CEIC，CEIC，OPEC 份額低值+全球需求降溫=中期競爭增產(chǎn)而在短期原油供給不確定性的背后，難以掩蓋的是，從更長時間維度來看，持 續(xù)的高油價正在解放出開采成本較高的非 OPEC+國家產(chǎn)能。目前 OPEC 相較基線 產(chǎn)量減產(chǎn) 10%，而非 OPEC+國家（除美國）相較疫情前增產(chǎn) 8.6%。目前，雖然 OPEC 最大的競爭對手美國產(chǎn)量恢復(fù)仍然偏慢， 但全球原油占比近 40% 的非 OPEC+（除

19、美國）國家，在油價持續(xù)高位背景下，為防止對本國工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成沖擊，疫情以來一直在持續(xù)增產(chǎn)，截止 21 年 11 月產(chǎn)量已達(dá) 4287 萬桶/日，較疫情前的 水平增產(chǎn) 8.6%，與當(dāng)前 OPEC 仍減產(chǎn) 10%形成鮮明對比。圖 11：全球原油供給結(jié)構(gòu)分化（萬桶/日）:產(chǎn)油國寡頭較疫情前持續(xù)偏低，零散產(chǎn)油國增產(chǎn)超疫情前水平美國沙特俄羅斯非OPEC（除俄羅斯）OPEC10（除沙特）非OPEC+（除美國，右軸）CEIC，1,7001,5001,3001,10090070050018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-074,4004,3004,2004,1004,00

20、03,9003,8003,7003,6003,500在此過程中，份額已降至極低水平的 OPEC 國家很可能重復(fù) 2014 年或 1985年的競爭性增產(chǎn)保份額的競爭策略之中。歷史上相似的階段，OPEC 最終都會轉(zhuǎn)為競爭性增產(chǎn)。目前，OPEC 原油份額在全球占比已經(jīng)由 20 年 4 月 30.7%下滑至 22年 2 月 28.6%，歷史上在 12-14 年、17-19 年也出現(xiàn)過類似情況，最后都促成 OPEC 競爭性增產(chǎn)。尤其是在美聯(lián)儲加速緊縮、全球工業(yè)品需求降溫的背景下，增產(chǎn)帶來的降價效 果更明顯、能更好的擠出競爭性產(chǎn)能，對 OPEC 傳統(tǒng)產(chǎn)油國長期的石油收入前景更 加有利，OPEC 等傳統(tǒng)產(chǎn)油

21、國或重回供給競爭等“放大供給波動”的特征，推動自 身原油份額重新回到合理水平。若下半年美國頁巖油生產(chǎn)扭轉(zhuǎn)為快速增產(chǎn)，甚至可 能進(jìn)一步強化 OPEC 增產(chǎn)動機，原油供給下半年之后進(jìn)一步釋放比縮減的可能性更 大，此時或可見油價階段性回落。作為全球主要的產(chǎn)油國寡頭，OPEC 長期以來遵 循利益最大化的戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術(shù)上也呈現(xiàn)出“放大供給波動”的特征、以滿足戰(zhàn) 略目標(biāo)。在主要競爭對手增產(chǎn)時，OPEC 會競爭性增產(chǎn)“保份額”，放大供給波動、打壓油價、擠出競爭對手，典型案例就是針對美國頁巖油的競爭性增產(chǎn)，14-15 年 OPEC 一度競爭性增產(chǎn)，以及 20 年疫情初期沙特在達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議后單月釋放出史上 最

22、高原油產(chǎn)量。而在主要競爭對手產(chǎn)能被擠出、產(chǎn)量下滑期，OPEC 會逐步采取階段性“限產(chǎn)保價”、受益于自身財政收入恢復(fù)的思路，這也是為何 OPEC+臨時性減產(chǎn)協(xié)議直至美國同意加入后才達(dá)成的原因。而當(dāng)前，OPEC 份額持續(xù)下滑，若后續(xù)美國無法尋得足夠原油供給填補俄羅斯減產(chǎn)的缺口，美國頁巖油終將以“兜底供給角色”逐步增產(chǎn)，OPEC 面臨的份額壓力會更大，與此同時，美聯(lián)儲貨幣政策加速緊縮的背景下，全球工業(yè)品需求降溫，在這樣的宏觀環(huán)境下，OPEC 有更大動機通過增產(chǎn)壓價的方式擠出其他競爭性產(chǎn)能，推動份額回到之前合理水平。因此從中期視角來看，等到俄烏局勢逐漸清晰化，以及拜登政策若重新鼓勵頁 巖油生產(chǎn)，OPE

23、C 面臨的份額壓力會更大，當(dāng)前 OPEC 持續(xù)執(zhí)行嚴(yán)格的減產(chǎn)協(xié)議可 能也是在通過“限產(chǎn)保價”恢復(fù)財政、積蓄力量，后續(xù)或仍將回歸到 14 年以來原 油供給競爭格局的中期主線邏輯中。后續(xù)原油供給進(jìn)一步釋放的可能性比縮減更大。圖 12：歐佩克及主要產(chǎn)油國占全球原油份額變化（%）40其他沙特伊拉克阿聯(lián)酋伊朗歐佩克353025201510500708091011121314151617181920212214年增產(chǎn)保份額20年初增產(chǎn)CEIC，1.6 服務(wù)消費恢復(fù)預(yù)期對后續(xù)油價影響相對較小市場此前一度持有另一條油價上漲的判斷邏輯，也即后續(xù)全球航旅需求放開拉 動服務(wù)消費需求，會再度推升油價。但實質(zhì)上該需求預(yù)

24、期上修的過程在去年 10 月 就已發(fā)生，需求恢復(fù)的預(yù)期或已反映在當(dāng)前高油價中，后續(xù)油價關(guān)注方向仍在供給 側(cè)。此前于 21 年 10 月 OPEC 發(fā)布月報時，就已公布了 22 年全年的原油需求預(yù)期，預(yù)期 22Q2 原油需求恢復(fù)至疫情前水平（1.0 億桶/日），至 22Q4 全球原油需求恢 復(fù)至 1.03 億桶/日，超出疫情前水平。此后歷次 OPEC 月報雖有更改預(yù)期，但節(jié)奏 和幅度變化并不大，當(dāng)時國際油價也曾因此上沖突破 85 美元/桶。因此，需求恢復(fù) 的預(yù)期或已反映在當(dāng)前高油價中，后續(xù)油價仍需關(guān)注供給側(cè)的潛在變化。圖 13：全球原油需求量及歷次 OPEC 月報預(yù)測值（百萬桶/日）105100

25、95全球原油需求及預(yù)測（百萬桶/日）902021年10月2021年11月2021年12月852022年1月2022年2月802022年3月18-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09OPEC，根據(jù)四大原油短期供給不確定性以及一大原油中期供給確定性的判斷，我們相應(yīng)更新我們的原油供需缺口與油價預(yù)測模型，短期油價在俄烏局勢擾動下預(yù)計仍將處于高位，尤其是 4 月俄羅斯若大幅減產(chǎn)仍將再度推升油價，而短期其他產(chǎn)油國主體難以提供相匹配的增量供給，上半年油價可能仍將高位震蕩。俄羅斯 4 月將減產(chǎn) 30%，后續(xù)產(chǎn)量緩慢恢復(fù)，OPEC+存在不一次性釋放出匹配

26、基線產(chǎn)量變化同等幅度的真實產(chǎn)量的可能性，伊核協(xié)議談判仍陷僵局，美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)偏慢，意味著短期原油供給仍偏緊，二季度油價或有再度沖高的風(fēng)險。但從更長時間維度來看，一方面持續(xù)的高油價正在解放出開采成本較高的非 OPEC+國家產(chǎn)能，在此過程中，份額已降至極低水平的 OPEC 國家很可能重復(fù) 2014 年或 1985 年的競爭性增產(chǎn)保份額的競爭策略之中。尤其是在美聯(lián)儲加速緊 縮、全球工業(yè)品需求降溫的背景下，增產(chǎn)降價保份額對 OPEC 傳統(tǒng)產(chǎn)油國長期的石 油收入前景更加有利，若下半年美國頁巖油生產(chǎn)扭轉(zhuǎn)為快速增產(chǎn)，甚至可能進(jìn)一步 強化 OPEC 增產(chǎn)動機，原油供給下半年之后進(jìn)一步釋放比縮減的可能性

27、更大，此時 或可見油價階段性回落。非 OPEC+（除美國）國家持續(xù)增產(chǎn)，OPEC 已經(jīng)處于 14 年以來份額壓力最大的階段，后續(xù)在美聯(lián)儲加速緊縮、全球工業(yè)品需求降溫的背景 下，傳統(tǒng)產(chǎn)油國或再度呈現(xiàn)“放大供給波動”特征、或重回供給競爭主線，而若美 國頁巖油產(chǎn)量以“兜底供給角色”增加，或進(jìn)一步加劇 OPEC+的競爭性增產(chǎn)行為，因此原油供給恢復(fù)幅度也明顯大于需求，預(yù)計 22Q1-Q4 原油供需缺口（供給-需求）分別為 8 萬桶/日、-75 萬桶/日、184 萬桶/日、271 萬桶/日，油價均價預(yù)計分別 為 100 美元/桶102 美元/桶、105110 美元/桶、9597 美元/桶、8790 美 元

28、/桶。圖 14：原油供需缺口及油價預(yù)測10090807018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差額及預(yù)測（百萬桶/日）全球原油需求三年平均增速及預(yù)測（%）全球原油供給三年平均增速及預(yù)測（%）布倫特原油均價及預(yù)測（美元/桶，右）60504030206110420-2-4-6CEIC，雙碳目標(biāo)靈活度大增，煤炭保供意在穩(wěn)定工業(yè)韌性高油價傳導(dǎo)國內(nèi)石化鏈條 PPI，輸入性通脹壓力加劇我們在此前專題報告白馬非馬PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤分析框架及 2022 年展望指出，國際油價往國內(nèi) PPI 傳導(dǎo)遵循石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)機制，時滯上為半個月

29、，具體傳導(dǎo)鏈條為“國際油價石油開采業(yè) PPI石油加工業(yè) PPI化學(xué)原料制品業(yè) PPI 等中下游 PPI”。我們的 PPI 分析框架選取權(quán)重和價格波動較大的 8 個工業(yè)部門，整理出兩條價格傳導(dǎo)線索。1）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的煤炭及煉焦工業(yè)，屬于原材料的冶金工業(yè)，包括黑色冶金工業(yè)和有色冶金工業(yè)，以及介于加工和生活資料之間的機械工業(yè)；以及水泥等建材工業(yè)。 2）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的石油工業(yè)、介于原材料和加工之間的化學(xué)工業(yè)，以及進(jìn)一步向下游加工環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的紡織工業(yè)，此外化學(xué)工業(yè)同樣傳導(dǎo)至介于加工和生活資料之間的機械工業(yè)。而油價主要影響的就是石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。我們將

30、7 大部門的估算權(quán)重、價格波動性和上下游傳導(dǎo)關(guān)系呈現(xiàn)在同一張圖中，可以得到一個比較直觀的感受。在下圖中，每個圓圈代表 1 個主要工業(yè)部門，圓圈的大小代表該部門的權(quán)重，圓圈的顏色越深則代表該部門的價格波動性越大（參考標(biāo)準(zhǔn)差/均值的絕對值），箭頭則指示工業(yè)部門之間的上下游傳導(dǎo)關(guān)系。建材工業(yè)食品工業(yè)黑色冶煉工業(yè)有色冶金工業(yè)化學(xué)工業(yè)機械工業(yè)紡織工業(yè)石油工業(yè)煤炭及煉焦工業(yè)生活資料加工原材料采掘圖 15：7 大工業(yè)部門構(gòu)成影響 PPI 的 2 條主要線索CEIC，21 年以來國內(nèi) PPI 快速上行，油價通過影響石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 PPI，對整體 PPI同比的貢獻(xiàn)幅度平均達(dá) 35.3%。我國 PPI 自 21

31、年以來的一輪快速上行過程中，除了國內(nèi)煤炭鋼鐵價格大幅上漲、推升煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 的影響以外，國際油價的持續(xù)走高亦是另一大重要原因，根據(jù)我們的雙主線框架，21 年 1 月至 22 年 2 月 PPI 同比均值為 8.2%，而其中石油化工產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)為 2.9 個百分點，平均貢獻(xiàn)幅度達(dá) 35.3%。而目前油價在俄烏局勢擾動下仍將處于高位，亦將向國內(nèi) PPI 形成較強的輸入性通脹傳導(dǎo)壓力，初步測算 3 月國內(nèi) PPI 高基數(shù)下或仍維持在 7.7%的較高水平。油價 6 月后或才明顯回落，意味著二季度也將是國內(nèi) PPI 仍階段性偏高的階段。 圖 16：PPI 同比貢獻(xiàn)拆分：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI 高基

32、數(shù)下延續(xù)高位其中：其他PPI拉動（%）其中：煤炭化工、冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI拉動（%）其中：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拉動（%）PPI當(dāng)月同比（%）1161-419-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02CEIC，風(fēng)險一：非閉環(huán)屬性，高油價帶來中下游成本壓力我國石化產(chǎn)業(yè)鏈更靠近中下游，且對原油進(jìn)口的依賴度呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，上游在國外、中下游在國內(nèi)的“非閉環(huán)”特征突出。我國原油產(chǎn)量相對較低、潛在產(chǎn)能擴張空間不大，原油年產(chǎn)量長期基本維持在 1.52 億噸左右，在世界原油產(chǎn)量中僅占 4%。但與此同時，我國石油化工產(chǎn)業(yè)鏈更偏中下游，伴隨我國 GDP 在全球占比持續(xù)提升、2020 年達(dá)到

33、 17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對短缺的原油供給形成強烈反差，客觀造成我國對外進(jìn)口原油的格局，且伴隨我國經(jīng)濟持續(xù)增長，我國原油進(jìn)口依賴度也持續(xù)提高，由 01 年 27.7%大幅上升至 21年 72.1%。圖 17：我國原油進(jìn)口依賴度逐年提高，當(dāng)前已達(dá)到 72.1%其中：原油產(chǎn)量（億噸） 其中：原油進(jìn)口量（億噸）原油表觀消費量（億噸）8765432109597990103050709111315171921，研究因此，油價上行導(dǎo)致的 PPI 上行并不意味著我國盈利改善。合理幅度的油價提 升和短期過快幅度的油價下跌均不利于石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為石油加工、化學(xué)原料制品等

34、石化中下游成本率與油價呈現(xiàn)同向而非反向變動。此外，短期油價 過快下跌其實并不會帶來石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利改善，在 FIFO 的成本核算體制下，油價 過快下跌導(dǎo)致石化制品出廠價格回落，而存貨成本之高則會被間接凸顯出來，成本 率也會明顯抬升，也不利于盈利改善。圖 18：石油開采業(yè)成本率與油價負(fù)相關(guān) 圖 19：石化中下游成本率與油價正相關(guān)140布倫特原油價格（美元/桶，3MMA）布倫特原油價格（美元/桶，3MMA）石油開采業(yè)成本率（右，逆序，3MMA，%）0 12010080604020010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212040608010012015013011090

35、70503010石化產(chǎn)業(yè)鏈中下游成本率（右，3MMA，滯后3M，%）90888684828010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 ，研究，研究風(fēng)險二：工業(yè)品普遍漲價或抑制需求反噬工業(yè)生產(chǎn)高油價在帶來國內(nèi)中下游石化行業(yè)成本壓力的同時，亦會通過漲價抑制需求，反噬該鏈條的工業(yè)生產(chǎn)，21 年以來伴隨油價的持續(xù)上行，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈實際營收增速持續(xù)下行，與之同時進(jìn)行的是石油化工產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值增速持續(xù)走低。伴隨國際油價于 21 年以來又一輪沖高，除了加劇國內(nèi)輸入性通脹壓力、石化產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力以外，也對石化產(chǎn)業(yè)鏈需求構(gòu)成明顯抑制，同期石化產(chǎn)業(yè)鏈實際營收增速（兩年平均）由 2

36、1 年 4 月 7.9%的較高水平回落至 12 月 0.4%，需求的走弱亦反噬生產(chǎn)，石化產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值兩年平均增速由 20 年 12 月 5.1%大幅回落 3.2 個百分點至 21 年 11 月 1.9%，同期煤炭鋼鐵價格快速上漲也通過抑制需求的效應(yīng)傳導(dǎo)至煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值增速趨于下行。而工業(yè)生產(chǎn)中并未直接投入上述原材料的其他行業(yè)受影響相對較小，工業(yè)增加值增速也基本穩(wěn)定，形成鮮明對比。石油化工產(chǎn)業(yè)鏈實際營收兩年平均增速（%）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實際營收兩年平均增速（%）其他行業(yè)實際營收兩年平均增速（%）18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12圖 20：21 年原

37、油煤炭鋼鐵等大宗漲價，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈實際營收增速持續(xù)下行151050-5-10CEIC，研究圖 21：需求反噬生產(chǎn)，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供給受到明顯壓力19-0219-0820-0220-0821-0221-08石油化工產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值加權(quán)平均同比（%）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值加權(quán)平均同比（%）其他行業(yè)（下游）工業(yè)增加值加權(quán)平均同比（%）1050-5-10Wind，研究在此背景下，我國工業(yè)生產(chǎn)本應(yīng)在強勁出口的拉動下也創(chuàng)出兩年平均增速新高，但恰恰于 21 年 Q2 開始呈現(xiàn)出與出口增長趨勢相反的回落過程，其中原油、煤炭等主要漲價的工業(yè)鏈條工業(yè)生產(chǎn)收縮更明顯，構(gòu)成主要拖累。疫情以來，在海外滯

38、脹持續(xù)演化的背景下，我國出口增速持續(xù)創(chuàng)出兩年平均增速（下同）新高，尤其是 21 年下半年后，也確實拉動工業(yè)生產(chǎn)中更靠近下游的計算機等電子設(shè)備等行業(yè)工業(yè)供給，下游其他行業(yè)工業(yè)增加值增速對整體工業(yè)增加值增速的貢獻(xiàn)由年初 2.9 個百分點一度擴大至年底 3.7 個百分點。但原油、煤炭等上游大宗漲價導(dǎo)致成本抬升，導(dǎo)致石油化工產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)均趨于收窄，分別比 20 年 12 月收窄 0.7/1.3 個百分點，是拖累整體工業(yè)生產(chǎn)未能延續(xù)強勁出口方向而轉(zhuǎn)而走弱的最核心原因。圖 22：出口持續(xù)強勁拉動下游行業(yè)生產(chǎn)韌性，但整體工業(yè)生產(chǎn)增速仍趨于下行 其中：其他行業(yè)（下游）貢獻(xiàn)其中：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)

39、8其中：煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)工業(yè)增加值兩年平均增速（%765432102Wind，研究國內(nèi)供需定價煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈，緩和通脹壓力有回旋余地作為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最靠近中上游、最具有代表性之一的大宗商品，我國煤炭 鋼鐵供給和需求均占全世界比例一半左右，供需兩側(cè)均在國內(nèi)，定價也相應(yīng)跟隨國 內(nèi)供需。00 年以來，制造業(yè)投資和基建地產(chǎn)投資先后大幅推升了資本形成，我國資 本形成占 GDP 的比例遠(yuǎn)高于整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，國內(nèi)煤炭鋼鐵企業(yè)憑借優(yōu)厚的資源 稟賦匹配需求、并持續(xù)擴張產(chǎn)能，我國煤炭、鋼鐵產(chǎn)量在世界中占比由 00 年 29%、 15%，分別大幅提升 16.3、38.1 個百分點至 45.7%（2018 年）、

40、53.1%。需求量 在全球占比也同步大幅上行至 50%，供需占比也基本匹配，也進(jìn)而說明我國是世界 最大的煤炭鋼鐵生產(chǎn)國和需求國，煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國內(nèi)，定價跟隨國內(nèi)供需。而在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈中，僅鐵礦石和銅相對較為依賴自外進(jìn)口。但鐵礦石的 “非稀缺”屬性以及需求主要存在于我國國內(nèi)的特征，意味著定價權(quán)實質(zhì)上也掌握在我國手中，銅礦石定價權(quán)雖在海外、但權(quán)重較低，對整體 PPI 影響不大。雖然鐵礦石進(jìn)口依賴度（57%）較高，但并不具備煤炭等能源的“稀缺”屬性，我國選擇較大規(guī)模從國外進(jìn)口，更多只是因為國外鐵礦石品相較好、且相對廉價。而當(dāng)海外供給收縮時，我們產(chǎn)量也能很快補充。此外，由于我國投資需求相對旺盛

41、，鐵礦石的最終需求存在于國內(nèi)、并非海外，這也意味著鐵礦石的定價權(quán)實質(zhì)上也掌握在我國手中，近期伴隨國內(nèi)投資需求偏弱、高耗能行業(yè)部分停產(chǎn)限產(chǎn)的情況，導(dǎo)致全球鐵礦石價格大幅下跌，就非常鮮明的體現(xiàn)出鐵礦石定價權(quán)在我國的屬性。而雖然銅的依賴度更高、達(dá)到 90%以上，但由于銅在整體工業(yè)產(chǎn)值中占比不到 5%，因此對整體 PPI 的影響其實不大。因此，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)基本上均在國內(nèi)，這也意味著該鏈條上的價格波動和利潤分配是國內(nèi)經(jīng)濟政策可以直接管控的。尤其是煤炭、鋼鐵行業(yè)仍處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，也意味著“保供穩(wěn)價”等供給調(diào)整的空間是比較大的，而調(diào)整的強度系于未來“雙碳目標(biāo)”的真實路線圖。產(chǎn)能閑置率（%） 中

42、國煤炭產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量比重（%）中國煤炭消費量占世界總消費量比重（%）產(chǎn)能閑置率（%）中國粗鋼產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量比重（%）中國粗鋼表觀需求量占世界總表觀需求量比重（%）圖 23：我國煤炭供給和需求在世界占比均近 50% 圖 24：粗鋼產(chǎn)量和表觀需求量占比也均近 50% 60504030201081 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20605040302010090939699020508111417 世界能源委員會，國際鋼鐵協(xié)會，“雙碳目標(biāo)”靈活度大增，煤炭保供力穩(wěn)國內(nèi)工業(yè)體系在國際油價短期高位導(dǎo)致國內(nèi)工業(yè)成本壓力、抑制內(nèi)需反噬供給的風(fēng)險面前，今年兩會為“

43、雙碳目標(biāo)”提供了相當(dāng)大的政策靈活度，強調(diào)立足以煤為主的基本國情，試圖通過穩(wěn)定國內(nèi)煤炭供給穩(wěn)定煤電價格聯(lián)動關(guān)系，通過國內(nèi)供需循環(huán)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈價格穩(wěn)定措施，爭取國內(nèi)工業(yè)品通脹壓力小于海外發(fā)達(dá)國家，從而力圖保障、穩(wěn)定國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供給能力的韌性，以爭取在逆全球化的思潮中爭取更為有利的工業(yè)體系地位。2022 年政府工作報告突出指出“能源原材料供應(yīng)仍然偏緊”是主要風(fēng)險 之一，在此背景下，首次強調(diào)能耗強度目標(biāo)可留有適當(dāng)彈性，同時再度強調(diào)“確保 能源供應(yīng)，立足資源稟賦”，大宗保供穩(wěn)價政策仍將是今年政策另一主線。在生態(tài) 環(huán)境相關(guān)的預(yù)期目標(biāo)方面，報告提出“主要污染物排放量繼續(xù)下降；能耗強度目標(biāo)在“十四五”規(guī)

44、劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，推動推動能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變，與此同時，對雙碳路線圖的表述由去年“扎實做好碳達(dá)峰、碳中和各項工作?！鞭D(zhuǎn)變?yōu)榻衲辍坝行蛲七M(jìn)碳達(dá)峰碳中和工作。落實碳達(dá)峰行動方案?！辈⑼怀鲋赋觥巴苿幽茉锤锩_保能源供應(yīng)，立足資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃”。與中央經(jīng)濟工作會議“立足以煤為主的基本國情”的思路一脈相承，今年大宗保供 穩(wěn)價政策仍是重要主線之一，此前發(fā)改委亦突出強調(diào)“保障煤炭產(chǎn)能合理充?！?， 鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰時間也推遲 5 年至 2030 年，特別是在當(dāng)前全球原油供需兩側(cè)不確 定性都持續(xù)抬升的背景下，

45、我國仍需立足以煤為主的基本國情，預(yù)計全年國內(nèi)煤炭 產(chǎn)量仍將有比較明顯的正增長，國內(nèi)供需定價的煤炭、鋼鐵難再出現(xiàn)一輪由供給快 速收縮而導(dǎo)致的價格飆升過程，從而才可能在油價仍維持高位、未來回落時點和幅 度高度不確定的環(huán)境下，有序、穩(wěn)定保持國內(nèi)工業(yè)品通脹壓力和成本壓力逐步緩解，提振工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈信心。圖 25：我國碳達(dá)峰路線圖：并非運動式減碳、節(jié)奏相對溫和2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0單位GDP能耗及未來路線（噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元）單位GDP二氧化碳排放及未來路線（噸二氧化碳/萬元，右）90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

46、 20 22 24 26 28 304.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0CEIC，在政策持續(xù)強調(diào)穩(wěn)定國內(nèi)煤炭供給的導(dǎo)向下，1-2 月煤炭產(chǎn)量增速再度創(chuàng)出新高，且目前發(fā)改委核增產(chǎn)能中超 80%核增煤礦已完成現(xiàn)場核查，未來煤炭供給有望進(jìn)一步增加，實現(xiàn)“煤炭產(chǎn)能合理、產(chǎn)量充?！钡恼邔?dǎo)向，有效保障國內(nèi)工業(yè)品通脹和企業(yè)成本壓力相對溫和，穩(wěn)定工業(yè)體系產(chǎn)業(yè)鏈安全。21 年 10 月以來，此前產(chǎn)量偏低的內(nèi)蒙古、陜西逐步核增產(chǎn)能，釋放更大產(chǎn)量，山西持續(xù)保障煤炭供應(yīng)，共同推動 22 年 1-2 月原煤產(chǎn)量三年平均增速達(dá)到 8.9%。同期動力煤價格也回落至1000 元/噸以下。此外發(fā)改委

47、3.9 發(fā)布加大釋放煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、做好煤炭保供穩(wěn) 價工作，研究延長保供政策等有關(guān)措施，進(jìn)一步梳理具備增產(chǎn)潛力的煤礦，探索 出臺增產(chǎn)保供的新政策新舉措。提出“力爭全國煤炭日產(chǎn)量穩(wěn)定在 1200 萬噸以上，確保產(chǎn)能合理、產(chǎn)量充?！保涌烀禾慨a(chǎn)能核增，目前全國保供煤礦中超 80%的核 增煤礦已完成現(xiàn)場核查。后續(xù)煤炭供給有望進(jìn)一步釋放，當(dāng)前國際油價加劇國內(nèi)工 業(yè)品通脹、進(jìn)而威脅到我國工業(yè)生產(chǎn)正常展開的背景下，煤炭增產(chǎn)保供有望成為、 也只有煤炭增產(chǎn)能成為緩解國內(nèi)工業(yè)品通脹壓力，穩(wěn)定國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的關(guān)鍵一環(huán)。其中：內(nèi)蒙古其中：山西 其中：陜西 其中：其他原煤產(chǎn)量三年平均增速（%）動力煤價格（元/噸，右）圖

48、26：原煤產(chǎn)量增速持續(xù)恢復(fù)，煤價同期趨于回落152,400101,90051,4000900-519-0820-0220-0821-0221-0822-02400CEIC，研究圖 27：動力煤價格與電廠煤炭庫存走勢基本一致 圖 28：電廠庫存由過度偏低水平明顯恢復(fù)煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%） CCTD主流港口煤炭庫存同比（%）重點電廠煤炭庫存同比（%）市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島（元/噸）2,5002,0001,5001,0005000電廠煤炭庫存兩年平均增速（%，滯后1M，右，逆序）-60-50-40-30-20-1001020301819202122503010-1

49、0-30-5018192021 ，2.6 煤炭冶金鏈條PPI 下行，平抑整體工業(yè)品通脹壓力根據(jù)我們 PPI“雙主線”框架，短期俄烏局勢擾動下，原油四大供給不確定性仍將令油價處于高位，但中期來看，原油供給釋放幅度明顯大于需求，油價從 5 月之后或能見到愈加清晰的回落，而按油價往國內(nèi) PPI 傳導(dǎo)的時滯，石化產(chǎn)業(yè)鏈 PPI可能 6 月后才會見到比較明顯的回落。因此，我們期待國內(nèi)供需定價的煤炭鋼鐵保供穩(wěn)價政策持續(xù)強化，背后是“雙 碳目標(biāo)”突出以煤為主特征、保障年內(nèi)國內(nèi)工業(yè)體系安全穩(wěn)定的訴求，若未來煤炭 供給能夠有效增加并維持高位，“煤炭產(chǎn)能合理、產(chǎn)量充裕”的政策導(dǎo)向能夠?qū)崿F(xiàn)，則煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)產(chǎn)

50、品價格的回落有望緩和 PPI 漲幅，令中國 PPI 漲幅有希 望大幅低于主要發(fā)達(dá)國家。預(yù)計全年煤炭產(chǎn)量增速 8%，有望保障煤炭鋼鐵價格難 再出現(xiàn)大幅上行、全年預(yù)計趨于回落，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 快速下行有望緩和整體 工業(yè)品通脹壓力，預(yù)計全年 PPI 均值 4.0%。Q1-Q4 預(yù)計分別為 8.5%、5.4%、 2.7%、-0.8%。但如果煤炭保供穩(wěn)價政策落實強度不足，未充分對沖國際油價的輸入性通脹、抑制供給的風(fēng)險傳導(dǎo)，PPI 可能會出現(xiàn)超預(yù)期偏高，在此情景下，預(yù)計全年 PPI 均值 4.2%，Q1-Q4 預(yù)計分別為 8.5%、5.5%、3.0%、-0.1%。圖 29：2022 年 PPI“雙

51、主線”框架預(yù)測（%）：全年預(yù)計 4.0%左右其中：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拉動（%）其中：煤炭化工、冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI拉動（%）其中：其他PPI拉動（%）PPI同比及預(yù)測（%2-4CEIC，19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07圖 30：PPI 分情景預(yù)測：若煤炭供給恢復(fù)受阻，未能充分對沖輸入性通脹壓力，PPI 全年均值預(yù)計 4.2%翹尾因素（%）42086420-2 19-01-4-6PPI同比及預(yù)測（%）情景一：煤炭供給穩(wěn)定增加，對沖國際油價輸入性通脹壓力情景二：煤炭供給并未充足，未充分對沖國際油價輸入性通脹壓力19-0720-

52、0120-0721-0121-0722EIC，Q2 PPI 往 CPI 強傳導(dǎo)，或再抑制消費需求CPI 工業(yè)消費品和成品油二季度將明顯上行PPI 往 CPI 傳導(dǎo)存在兩大鏈條，其一是國際油價往成品油 CPI 傳導(dǎo)：我國成品油定價機制直接綁定國際市場原油價格，調(diào)整時間間隔通常為半個月，但不同油價區(qū)間向成品油 CPI 的傳導(dǎo)幅度不同。國內(nèi)成品油定價機制二十年來幾經(jīng)修改完善，經(jīng)歷了“綁定國外成品油價格”到“綁定國際原油價格”的轉(zhuǎn)變、調(diào)價區(qū)間的改變、以及調(diào)價周期的改變，在當(dāng)前的成品油定價機制中，當(dāng)國際油價位于 40-80 美元桶 的區(qū)間內(nèi)時，我國成品油價格變化幅度將由原油價

53、格直接驅(qū)動，且傳導(dǎo)速度較快、 基本為半個月（10 個工作日，兩周），傳導(dǎo)幅度為 0.5。而當(dāng)原油價格過高（高于 80 美元/桶）或過低（低于 40 美元/桶）時，成品油價格的漲跌幅度將反向受到限 制。因此國內(nèi)汽柴油市場價與國際原油價格仍處于滯后半個月的傳導(dǎo)規(guī)律中，但傳 導(dǎo)幅度或小于布油在 40 美元/桶80 美元/桶之間時的水平，此時傳導(dǎo)幅度為 0.4。而當(dāng)前原油價格已經(jīng)達(dá)到 100 美元/桶以上，這意味著油價向成品油 CPI 的傳導(dǎo)速度會有所縮減，但難以避免的是，油價短期持續(xù)高位確實會較明顯推升成品油 CPI。圖 31：布油 80 美元/桶以上時傳導(dǎo)幅度為 0.4 圖 32：布油 40-80

54、 美元/桶之間傳導(dǎo)幅度為 0.5交通工具用燃料CPI環(huán)比（%）布倫特原油月均價環(huán)比（右，領(lǐng)先0.5M，%）交通工具用燃料CPI環(huán)比（%）543210-1-2-3-4-511-0111-0712-0112-07134-8-1286420-2-4-6-8-10布倫特原油月均價環(huán)比（右，領(lǐng)先0.5M，%）1718192021151050-5-10-15-20 ，而作為 PPI 往 CPI 傳導(dǎo)的權(quán)重更大的另一鏈條：工業(yè)消費品 CPI 將受“國際油價生產(chǎn)資料 PPI非食品生活資料 PPI工業(yè)消費品 CPI”的傳導(dǎo)規(guī)律影響，且伴隨此輪大宗漲價更劇烈，工業(yè)消費品 CPI 受 P

55、PI 傳導(dǎo)時滯明顯縮短、更多趨于同步，這也意味著本輪油價沖高將明顯推升二季度工業(yè)消費品 CPI，2 月 CPI 中已有體現(xiàn)。2 月工業(yè)消費品 CPI 環(huán)比結(jié)束自 21 年 11 月以來持續(xù)負(fù)增的過程，轉(zhuǎn)為大幅環(huán)漲 0.4%，同比亦回升 0.4 個百分點至 2.0%，基本回到 21 年 10 月的高位水平附近。這與 1 月中旬以來國際油價沖高的拉動工業(yè)品通脹升溫的傳導(dǎo)直接相關(guān)。主要工業(yè)消費品類別中，家用器具 CPI 同比大幅上行 0.9pct 至 2.5%，達(dá)到有月度數(shù)以來歷史最高水平，受油價傳導(dǎo)更為直接的服裝 CPI 亦上行 0.2pct 至 0.7%，僅交通工具 CPI 同比小幅回落 0.2

56、pct 至 0.8%。圖 33：生產(chǎn)資料PPI 傳導(dǎo)非食品生活資料 PPI圖 34：非食品生活資料PPI 傳導(dǎo)工業(yè)消費品CPI20151050-5-10PPI：生產(chǎn)資料當(dāng)月同比（%）PPI：非食品生活資料當(dāng)月同比（右，滯后1M，%）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5161718192021221.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5PPI：非食品生活資料當(dāng)月同比（%） CPI：工業(yè)消費品當(dāng)月同比（滯后3M，%，右），圖 35：時滯縮短，工業(yè)消費品 CPI 反應(yīng)更上游圖 36：主要工業(yè)消費品CPI，家電 CPI 創(chuàng)歷史新高20151050-5-10PPI：生產(chǎn)資料當(dāng)月

57、同比（%）CPI：工業(yè)消費品當(dāng)月同比（右，%）171819202122CPI：服裝當(dāng)月同比（%） CPI：家用器具當(dāng)月同比（%） CPI：交通工具當(dāng)月同比（%）CPI：通信工具當(dāng)月同比（%，右）19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02382.562.0241.5121.0000.5-20.0-1-4-0.5-2-6-1.0-3-8，工業(yè)消費品通脹升溫或?qū)⒃俣纫种颇陀孟M品需求PPI 向 CPI 強傳導(dǎo)后，亦將帶來較強的“需求抑制效應(yīng)”。去年二季度開始可 選消費出現(xiàn)背離竣工趨勢的表現(xiàn)即直接受到消費品通脹升溫帶來的需求走弱風(fēng)險。 國際油價傳導(dǎo)至國內(nèi)成品油 CPI 變化

58、，進(jìn)而對居民石油制品消費需求形成直接抑制，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為成品油 CPI 與石油制品零售增速呈現(xiàn)鮮明反向變化，此外工業(yè)消費品 CPI 受供給驅(qū)動升溫亦會直接抑制大宗耐用可選品消費需求，可選消費 21Q2 以來 本應(yīng)雖住宅竣工強交付周期繼續(xù)走強，但伴隨同時開始的 PPI 快速沖高以及向 CPI 的強傳導(dǎo)，進(jìn)而演化出的需求抑制風(fēng)險，可選消費改善幅度持續(xù)弱于地產(chǎn)竣工交付 本應(yīng)拉動的水平。結(jié)構(gòu)上，家電、汽車、通信工具等均出現(xiàn)了“價升量跌”的情況。而伴隨此輪國際油價沖高、進(jìn)而向國內(nèi) CPI 傳導(dǎo)的過程，工業(yè)消費品通脹升溫或再度抑制耐用消費品需求，適逢二季度開始可選消費或隨前期住宅竣工增速回落而形成內(nèi)生性的下

59、行壓力，二季度國內(nèi)居民可選商品消費需求難言樂觀。維持全年社會消費品零售總額 5%的偏弱預(yù)期不變。圖 37：21Q2 以來可選消費改善幅度持續(xù)弱于前期地產(chǎn)強竣工交付本應(yīng)拉動的水平3010住宅銷售面積：兩年平均增速（%，12MMA，22年為三年平均）住宅竣工面積：兩年平均增速（%，12MMA，22年為三年平均）可選品消費：兩年平均增速（%，12MMA，右，滯后8個月，22年為三年平均）1516171819202122252015510500-5-10-15-5CEIC，本輪豬周期上行有限，適度緩和整體 CPI 上行壓力維持肉類供給整體穩(wěn)定亦是保供穩(wěn)價政策在 CPI 方面的主要導(dǎo)向，本輪生豬養(yǎng)殖規(guī)模

60、化提升、平滑了豬周期波動幅度，雖然豬糧比和生豬養(yǎng)殖利潤快速下行，但規(guī)?；B(yǎng)殖背景下整體上生豬養(yǎng)殖企業(yè)前期結(jié)余資金充沛、產(chǎn)能不會快速收縮，我們構(gòu)建的生豬存欄高頻領(lǐng)先指標(biāo)亦顯示供給整體持續(xù)充足，無需擔(dān)心遠(yuǎn)期生豬供給大幅收縮。市場一度擔(dān)憂豬糧比的快速下行、生豬養(yǎng)殖利潤快速下行至虧損區(qū)間可能導(dǎo)致生豬供給短期出現(xiàn)快速收縮，目前全國豬糧比雖然回落至 4.33 的較低區(qū)間，但事實上去年 10 月初豬糧比也一度下行至 4.63 的較低水平，但四季度生豬修正同比（三年平均增速）反而回升 1.1pct 至 1.6%，本質(zhì)上在于規(guī)模化養(yǎng)殖后生豬企業(yè)產(chǎn)能波動更趨穩(wěn)定，此外雖然養(yǎng)殖利潤 21 年 6 月已轉(zhuǎn)負(fù)，但前兩年