匯率超調(diào)的補(bǔ)充

1、Exchange Rate Theories, -Supplementary匯率決定理論中級(jí)1Overshooting Model匯率超調(diào)模型-1由于匯率超調(diào)模型（overshooting model）是美國(guó)麻省理工學(xué)院著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细穸喽鞑即模≧udiger Dornbusch）于1976年提出的，因此這個(gè)模型又稱多恩布茨模型。這個(gè)模型強(qiáng)調(diào)商品（和勞動(dòng)）市場(chǎng)價(jià)格具有粘性（sticky)，因此可以把它看作是貨幣模型和蒙代爾一弗萊明模型雜交混合物。實(shí)際上，它研究的期間屬于從極短期到長(zhǎng)期的過(guò)渡時(shí)期。因此，該模型既顯示出符合凱恩斯傳統(tǒng)的短期特性，又具有貨幣模型的長(zhǎng)期特性。2Overshooting

2、 Model匯率超調(diào)模型-2從實(shí)質(zhì)上看，匯率超調(diào)理論是普遍存在于客觀世界中的過(guò)渡過(guò)程在資產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域中的反映。變量超調(diào)就是穩(wěn)態(tài)期間所沒(méi)有而只存在于過(guò)渡過(guò)程期間的重要特性之一。例如，當(dāng)我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時(shí)，在轉(zhuǎn)變期間的這個(gè)過(guò)渡過(guò)程，出現(xiàn)了規(guī)范的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)階段所沒(méi)有的許多奇怪現(xiàn)象（這里把規(guī)范的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)作兩種不同的穩(wěn)態(tài)），這是有目共睹的。3Overshooting Model匯率超調(diào)模型-3類似地，匯率超調(diào)是金融資產(chǎn)市場(chǎng)在擾動(dòng)的沖擊下（比如突然增加貨幣供給）從一種穩(wěn)態(tài)向另一種穩(wěn)態(tài)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中出現(xiàn)的現(xiàn)象，即屬于過(guò)渡過(guò)程特有的現(xiàn)象。這里所謂超調(diào)通常是指，一個(gè)變量對(duì)

3、給定擾動(dòng)作出的短期反應(yīng)超過(guò)了其長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)均衡值，并因而被一個(gè)相反的調(diào)節(jié)所跟隨。匯率超調(diào)的前提條件是商品價(jià)格具有粘性。這里所謂粘性價(jià)格（sticky price）是指短期內(nèi)商品價(jià)格粘住不動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移，價(jià)格水平會(huì)逐漸發(fā)生變化直到達(dá)到其新的長(zhǎng)期均衡值。4Overshooting Model匯率超調(diào)模型-4經(jīng)過(guò)20年左右的對(duì)超調(diào)理論的研究與擴(kuò)展使發(fā)達(dá)國(guó)家的許多著名學(xué)者認(rèn)識(shí)到：超調(diào)本質(zhì)上是資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)普遍特性，而不僅僅是匯率的特性，只不過(guò)由于多恩布茨以及杰弗瑞弗蘭克爾 （Jeffrey Frankel）等人的杰出貢獻(xiàn)而在外匯市場(chǎng)特別受到關(guān)注。在資產(chǎn)市場(chǎng)上，超調(diào)是指由現(xiàn)在的收益（return）和資

4、本利得（capita1 gains）所造成的某種資產(chǎn)價(jià)格的行為。5Overshooting Model匯率超調(diào)模型-56Overshooting Model匯率超調(diào)模型-6假定：套利可確?！癷”是等于某個(gè)給定的市場(chǎng)收益率R; 在短期，新信息的涌入可使r高于其穩(wěn)態(tài)值。結(jié)果是，在該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格上將會(huì)有一個(gè)瞬時(shí)的增加或“跳躍”以反映該額外收益率的現(xiàn)值。從這時(shí)起，r中的暫時(shí)利得將會(huì)由資本虧損 （capital 1oss）予以連續(xù)不斷地匹配，從而使得對(duì)一個(gè)有限期間的額外收益進(jìn)行預(yù)期將導(dǎo)致出現(xiàn)一種關(guān)于瞬時(shí)升值被一種逐漸降值所跟隨的鋸齒形模式。人們通常認(rèn)為，超調(diào)在很大程度上是由過(guò)分投機(jī)、錯(cuò)誤的預(yù)期和“泡沫”清

5、景造成的。7Overshooting Model匯率超調(diào)模型-7下面的論述主要是基于多恩布茨提出的匯率超調(diào)理論。該匯率超調(diào)理論的前提假定如下：假定商品價(jià)格是粘性的；金融市場(chǎng)瞬時(shí)地出清，完全的資本流動(dòng)確保不拋補(bǔ)的利率平價(jià)持續(xù)成立，即，本國(guó)是個(gè)小國(guó)，因此可將i*和外國(guó)價(jià)格水平P*都看作給定的，并且本國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響可忽略不計(jì)。8Overshooting Model匯率超調(diào)模型-89Overshooting Model匯率超調(diào)模型-8a雖然并非只有貨幣供給的變化才能造成匯率超調(diào)過(guò)程，但貨幣供給的增減造成的危害最小。這是因?yàn)?，無(wú)須任何暫時(shí)的商品流的變動(dòng)，就可通過(guò)價(jià)格的變化來(lái)調(diào)節(jié)實(shí)際現(xiàn)金余額存量。因此

6、，我們這里也將通過(guò)貨幣供給增加來(lái)說(shuō)明匯率超調(diào)過(guò)程。10Overshooting Model匯率超調(diào)模型-9現(xiàn)在假定，國(guó)內(nèi)貨幣供給由于某種未預(yù)料到的原因而突然增加某個(gè)百分率。若從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格水平和匯率必然按貨幣供給增加的百分率變動(dòng)，購(gòu)買力平價(jià)成立。但在短期，由于價(jià)格粘住不變，實(shí)際現(xiàn)金余額會(huì)立即增加，從而造成國(guó)內(nèi)利率的瞬時(shí)下降，以恢復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡。11Overshooting Model匯率超調(diào)模型-10這可從貨幣市場(chǎng)出清的關(guān)系式看出來(lái)。由于很短期內(nèi)價(jià)格P不變，實(shí)際國(guó)民收入不變，因此貨幣供給Ms增加造成的貨幣市場(chǎng)失衡只能靠利率的下降予以消除。12Overshooting Model匯率超調(diào)模型-

7、11國(guó)內(nèi)利率i下降，在外國(guó)利率i*不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)中性的套利者便將資本從本國(guó)調(diào)往外國(guó)進(jìn)行套利活動(dòng)，從而使本國(guó)收益率和外國(guó)收益率相等。當(dāng)貨幣供給突然增加、利率i突然下降時(shí)，根據(jù)式（ ），外匯市場(chǎng)對(duì)本幣的預(yù)期將是在今后幾個(gè)月內(nèi)逐步升值。但國(guó)內(nèi)利率下降會(huì)使資本外流，從而使本幣貶值。由于市場(chǎng)參與者的預(yù)期，本幣匯率的變化率在任何時(shí)刻都反映出本國(guó)與外國(guó)之間的利率差異。13Overshooting Model匯率超調(diào)模型-12在調(diào)整過(guò)程中，由于商品價(jià)格粘住不變，因此調(diào)整的重?fù)?dān)完全壓在利率i上，由于利率的下降具有瞬時(shí)性且最終為了恢復(fù)穩(wěn)態(tài)值而必須上升，因此，利率的下降幅度必然過(guò)大，從而使本幣匯率瞬時(shí)貶值的幅度

8、也必然過(guò)大（即本幣即期匯率低估）以便以后通過(guò)升值來(lái)達(dá)到新的長(zhǎng)期均衡值。這就是說(shuō)，在短期，貨幣供給的增加造成了匯率的超調(diào)，即匯率的調(diào)整超出了新的長(zhǎng)期均衡匯率。14Overshooting Model匯率超調(diào)模型-13隨著時(shí)間的推移，商品價(jià)格逐漸向上變動(dòng)，而利率卻隨著商品價(jià)格的上升而上升并趨向其不變的長(zhǎng)期均衡水平。這是因?yàn)?，?dāng)價(jià)格P上升時(shí)實(shí)際貨幣供給下降（Ms/P)，當(dāng)經(jīng)過(guò)一段足夠長(zhǎng)時(shí)間后，商品價(jià)格P上升的百分率等于貨幣供給增加的百分率時(shí)，實(shí)際貨幣供給量等于貨幣供給增加前的均衡實(shí)際值。此時(shí)，本幣匯率經(jīng)逐步升值達(dá)到新長(zhǎng)期均衡值。由此可見，在匯率超調(diào)過(guò)程中，購(gòu)買力平價(jià)不成立。本國(guó)的價(jià)格P之所以會(huì)逐漸上

9、升，是因?yàn)椋贺泿殴┙o增加后，貨幣余額超過(guò)意愿持有的水平，為了恢復(fù)合意的貨幣余額水平，人們就增加支出，結(jié)果造成物價(jià)P上升。15增加貨幣供給本國(guó)利率商品價(jià)格粘住本幣貶值商品價(jià)格逐漸上升利率逐步回升本幣逐漸升值16Overshooting Model匯率超調(diào)模型-14從該圖中可知，在to時(shí)刻，當(dāng)突然增加貨幣供給時(shí)，本國(guó)利率迅速下降（因在to 時(shí)刻，商品價(jià)格粘住不變），從而造成本幣瞬間貶值（即匯率的瞬間上升，這里采用直接標(biāo)價(jià)法）至低于其長(zhǎng)期均衡水平。此后，隨著商品價(jià)格逐漸上升，利率也逐漸回升，本幣漸漸升值，最后回復(fù)到其新長(zhǎng)期均衡水平上。17Overshooting Model匯率超調(diào)模型-15在多恩布

10、茨的匯率超調(diào)模型中，在貨幣供給量增加的情況下，本幣匯率的先貶后升違反購(gòu)買力平價(jià)，極為重要的原因是商品市場(chǎng)與金融資產(chǎn)市場(chǎng)的出清速度不一致（金融資產(chǎn)市場(chǎng)是瞬時(shí)出清的，而商品市場(chǎng)的出清則是隨時(shí)間推移緩慢進(jìn)行的）以及市場(chǎng)預(yù)期。18Overshooting Model匯率超調(diào)模型-16粘性價(jià)格條件下的多恩布茨匯率超調(diào)模型確實(shí)是對(duì)布雷頓森林體系固定匯率制崩潰后的現(xiàn)實(shí)世界的匯率超調(diào)行為的反映。因此，它不僅在匯率決定理論上填補(bǔ)了空白，而且具有政策上的實(shí)際指導(dǎo)意義。特別是，當(dāng)一個(gè)國(guó)家需要采取緊的貨幣政策（例如降低貨幣供給增長(zhǎng)率）以提高利率時(shí)，尤其要注意是否會(huì)引起匯率超調(diào)。如果該國(guó)滿足多恩布茨的匯率超調(diào)假定，就會(huì)

11、出現(xiàn)匯率超調(diào)。如果該國(guó)不滿足多恩布茨的那些假定，就不一走會(huì)出現(xiàn)匯率超調(diào)。19Overshooting Model匯率超調(diào)模型-17當(dāng)滿足匯率超調(diào)假定的國(guó)家采取提高國(guó)內(nèi)利率的緊貨幣政策時(shí)，會(huì)導(dǎo)致本幣實(shí)際匯率上升。在其他條件相同的情況下，實(shí)際匯率上升會(huì)打擊出口、獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)口，從而造成產(chǎn)量下降、失業(yè)增加、工廠倒閉、已獲取市場(chǎng)的喪失。因此，這樣國(guó)家的政策制定者必須通過(guò)諸如征收利息平衡稅、實(shí)行雙重匯率等措施將金融資產(chǎn)部門和實(shí)業(yè)部門隔離開來(lái)。當(dāng)然，如果能實(shí)行固定匯率制，就可避免匯率超調(diào)。20Overshooting Model匯率超調(diào)模型-18匯率超調(diào)也是造成浮動(dòng)匯率制下匯率變動(dòng)劇烈的一個(gè)重要因素。匯率多變給

12、進(jìn)行國(guó)際商貿(mào)往來(lái)的經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果是，由于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)主體不愿冒匯率風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行套期保值的成本太高，而影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。21Overshooting Model匯率超調(diào)模型-19在不能實(shí)行固定匯率制的情況下，要減輕或消除匯率超調(diào)，就必須增大系統(tǒng)運(yùn)行中的阻尼作用，即當(dāng)由于外界擾動(dòng)而使利率突然上升或下降時(shí)，及時(shí)采取措施以減小利率上升或下降的速度和幅度。一些可供選擇的措施主要有：22Overshooting Model匯率超調(diào)模型-20 （1）限制套利的規(guī)模，降低國(guó)際資本流動(dòng)完全性的程度。 （2）加強(qiáng)國(guó)際政策的協(xié)調(diào)，使匯率緩慢爬行。 （3）采取逆對(duì)風(fēng)向行駛的經(jīng)濟(jì)政策。 （4）減少擾動(dòng)

13、的突然性和程度。 （5）連續(xù)的外匯市場(chǎng)干預(yù)，使匯率在任何時(shí)候都保持在購(gòu)買力平價(jià)上。23Summary of Overshooting Model-AThis equation states that under perfect capital mobility, interest-rate difference must be offset by expectations of exchange-rate movements. The domestic interest rate can exceed the foreign interest rate, for example, only i

14、f the domestic currency is expected to depreciate at a rate equal to the interest-rate differential. This equation is also known as uncovered interest-rate parity. 24Summary of Overshooting Model-BThe possibility of expected exchange-rate movements associated with interest-rate differences gives ris

15、e to the possibility of exchange-rate over-shooting. Over-shooting refers to a situation where the initial reaction of a variable to a shock is greater than its long-run response. To see how the exchange rate can overshoot, consider an increase in the money supply starting from a situation where25Su

16、mmary of Overshooting Model-Ci=i* and where the exchange rate is not expected to change. Thus the long-run effect of the shock is just to cause both the price level and the exchange rate to rise proportionally with the increase in money.Now consider the short-run effect of the shock. If the monetary

17、 expansion reduces the interest rate, then E must be negative; if i is less than i*, investors will hold domestic assets only if they expect the domestic currency to appreciate. 26Summary of Overshooting Model-DBut this means that the domestic currency is worth less now than it will be in the long r

18、un; that is, it must have depreciated by so much at the time of the shock that it has overshot its expected long-run value.This leaves the question of whether the monetary expansion reduces the domestic interest rate. A particularly simple case occurs in a variant of the model where producers cannot

19、 change output in the very short run, so that the IS equation, need not be satisfied at every moment. 27Summary of Overshooting Model-EWith both prices and output fixed, the only variable that can adjust to ensure that the LM equation is satisfied is the interest rate. Thus i must fall in response to an increase in M, and so there must be exchange-rate overshooting. The intuition for this result is straightforward. If at the time of the shock the exchange rate merely depreciates to its new long-run equilibrium level, the interest-rate differenti