資本結(jié)構(gòu)決策與理論

1、 第八章 資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 資金成本 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論1案例有一天，當(dāng)你自己要創(chuàng)業(yè)的時候口袋里沒有足夠的錢想到了張三和李四2描繪了一個藍圖之后投入資本要求報酬率權(quán)重加權(quán)報酬率年報酬額張三20005%20%1%100李四300010%30%3%300自己500015%50%7.5%750總和1000011.5%11503這就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)投入資本資本成本權(quán)重加權(quán)資本成本年成本額負(fù)債20005%20%1%100優(yōu)先股300010%30%3%300普通股500015%50%7.5%750總和1000011.5%11504請比較前面兩張幻燈片，思考以

2、下問題：1、兩張幻燈片的不同之處在哪里？（角度和內(nèi)容）2、后一張幻燈片有錯誤嗎？51、標(biāo)題欄不同；2、角度不同，投資者和用資者；3、含義是，對一些問題從用資者角度不好回答，可以從投資者角度進行考慮；4、第二張幻燈片有問題，需要我們用下面的知識來回答。6從資金使用者角度看資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價（強調(diào)企業(yè)的實際支付或?qū)嶋H承擔(dān)）從資金供給者角度看資本成本是投資者提供資金所要求獲得的報酬（利息或股利）如果不考慮稅和籌資成本的影響，兩者在數(shù)量上相等。7第一節(jié) 資金成本本節(jié)重點個別資金成本的計算加權(quán)資金成本的計算邊際資金成本的計算81、資金成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而

3、付出的代價。（強調(diào)企業(yè)的實際支付或?qū)嶋H承擔(dān)）從資金使用者角度看92、資本成本的內(nèi)容從企業(yè)角度看，包括融資過程中發(fā)生的籌資費用和用資過程中支付的用資費用兩部分籌資費用：是指企業(yè)為了取得資金的使用權(quán)而發(fā)生的支出。如銀行借款的手續(xù)費；債券和股票的宣傳、印刷、發(fā)行費等。通常在籌措資金時一次性支付，在資金使用過程中不再發(fā)生。把它作為籌資總額的一項扣除。10摘自中國石油天然氣股份有限公司A首次公開發(fā)行股股票上市公告書 ，2007-11-02 一、發(fā)行數(shù)量：4,000,000,000股二、發(fā)行價格：16.70元/股三、發(fā)行方式：本次發(fā)行采用網(wǎng)下向詢價對象詢價配售與網(wǎng)上資金申購發(fā)行相結(jié)合的方式。其中網(wǎng)下向配售

4、對象配售10億股,網(wǎng)上資金申購發(fā)行30億股四、募集資金總額及注冊會計師對資金到位的驗證情況本次發(fā)行募集資金總額66,800,000,000元。普華永道中天會計師事務(wù)所有限公司對本次發(fā)行的資金到位情況進行了審驗,并于2007年10月31日出具了普華永道中天驗字(2007)第139號驗資報告。五、發(fā)行費用總額、每股發(fā)行費用本次發(fā)行費用總額556,707,776元,其中承銷費及保薦費501,000,000元；審計費6,900,000元；律師費6,912,251元；股份登記費3,033,700元；發(fā)行手續(xù)費5,740,179元；印花稅33,121,646元。本次發(fā)行每股發(fā)行費用：0.14元。(按本次發(fā)

5、行費用總額除以發(fā)行股數(shù)計算)11用資費用：是指企業(yè)在資金使用過程中向資金所有者支付的費用如利息、股利經(jīng)常性發(fā)生，隨籌資數(shù)量和時間變動，屬于變動性費用。123、資本成本的表達方式及通用計算公式資金成本可以用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。通常用相對數(shù)資金成本率表示通用計算公式如下134、資本成本的作用1在企業(yè)融資決策中的作用資金成本是企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)單一籌資方式下，選擇個別資本成本最低的方案不同的籌資組合，選擇綜合資本成本最低的方案追加籌資時，選擇邊際資本成本最低的方案142資金成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)籌資的目的在于投資，投資項目的取舍取決于項目的投資報酬率至

6、少要大于資本成本以資本成本作為折現(xiàn)率，凈現(xiàn)值大于零，方案可行；否則，不可行。3資金成本是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要標(biāo)準(zhǔn)只有利潤率高于資本成本，才能說明企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好，從而增加企業(yè)價值155、影響企業(yè)資本成本的因素與投資報酬率一樣，資本成本也由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率兩部分組成1、無風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率參照國庫券利息率國庫券利率貨幣時間價值通貨膨脹風(fēng)險溢價影響國庫券利息率的因素資本市場供求關(guān)系通貨膨脹水平2、風(fēng)險程度風(fēng)險報酬率的高低取決于投資的風(fēng)險程度除上述兩方面因素以外，籌資規(guī)模、期限等也影響資本成本16二、各種籌資方式的資金成本即資金來源渠道單一時的個別資本成本計算銀行借款企業(yè)債券優(yōu)先股普

7、通股留存收益負(fù)債資本權(quán)益資本17（一）債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本的籌資方式具有以下特點：利息剛性利息是債權(quán)人的投資報酬（收益）率稅收盾牌負(fù)債類的利息或租金等用資費用稅前列支，應(yīng)考慮抵稅效用企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的利息成本利息費用（1所得稅稅率）18支付的利息稅前利潤凈利潤無負(fù)債0AA（1-T）有負(fù)債IA-I（A-I） （1-T）因為負(fù)債利息I的存在 ，使得凈利潤差為I （1-T），凈利潤差就是借款的成本。19例8-1 P2721、銀行借款資金成本20分析1、銀行借款手續(xù)費很低，可忽視不計。當(dāng)f0時， K1= i（1-T）2、當(dāng)考慮限制性條款，如補償性余額(P365)K1= i（1-T）/（1-m）213、

8、當(dāng)考慮貨幣時間價值時，參見CPA這種辦法實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率（站在企業(yè)的角度）。K為稅前成本， K1= K （1-T）22例題某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用平價發(fā)行，發(fā)行價格為500萬元，考慮貨幣的時間價值，則該債券的資金成本是多少？插值法計算23當(dāng)K=12%，？=25當(dāng)K=14%，？=-27.4哪么當(dāng)K為多少時，？=0稅后K=12.96（1-33%）=8.68%242、債券的資本成本企業(yè)債券資本成本的計算公式不考慮貨幣時間價值時式中：Kb企業(yè)債券資本成本

9、Ib企業(yè)債券每年支付的利息（按面值計算）T企業(yè)所得稅稅率B企業(yè)債券籌資總額（按發(fā)行價格計算）Fb企業(yè)債券籌資費用率251、債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權(quán)益資金成本相一致，應(yīng)扣除所得稅的影響。2、式中的債券有平價、折價和溢價三種發(fā)行情況。發(fā)行價越高，成本越低26例題債券資金成本一般應(yīng)包括下列哪些內(nèi)容（）？A債券利息B發(fā)行印刷費C發(fā)行注冊費D上市費以及推銷費用答案：ABCD27例題某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用溢價發(fā)行，發(fā)行價格為600萬元，該債券的資金成本為（ ）（不考慮貨幣時間價值）A8.46%B7.05

10、%C10.58%D9.38%答案：B解析：債券的資金成本50012%(1-33%)/600(1-5%)=7.05%28 甲企業(yè)發(fā)行債券，面值500元，票面利率10%，發(fā)行價格530元，債券融資費率3%，企業(yè)所得稅率40%。試確定該債券的資本成本。29（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資金成本是指所有者投入的和企業(yè)經(jīng)營積累形成的資金，包括：優(yōu)先股普通股留存收益權(quán)益資金成本具有較大的不確定性即投資者的報酬（除優(yōu)先股外）完全由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績所決定；權(quán)益資金的報酬是用稅后利潤支付的，企業(yè)不可能得到抵減所得稅的好處。301、優(yōu)先股成本 企業(yè)優(yōu)先股的股息是固定支付的，且優(yōu)先股為永久性資本。成本計算公式為：式中：K 優(yōu)

11、先股資金成本；Dc優(yōu)先股年利息；P 優(yōu)先股籌資額；f 優(yōu)先股籌資費用率。312、普通股資本成本公司向普通股股東支付的股利受公司稅后利潤及股利分配政策等因素的影響。因此，普通股股利一般是一個變量，其資本成本很難確定。在普通股沒有約定的成本，其成本可以看成是企業(yè)的承諾或股東的預(yù)期。在各期股票股利固定不變情況下，可按優(yōu)先股成本計算公式加以確定。32年固定股利：式中：K 普通股資金成本；Dc普通股年利息；P 普通股籌資額；f 普通股籌資費用率。33固定增長股利： 式中：K 普通股資金成本；D1預(yù)期的普通股第1年利息；P 普通股籌資額；f 普通股籌資費用率； g 普通股年利息增長率。34股利折現(xiàn)模型：依

12、照資本成本實質(zhì)上是股東投資必要報酬率的思路計算（站在企業(yè)的角度）?；灸Ｐ褪牵?Kc是普通股資本成本率，即普通股股東投資的必要報酬率；Dt是普通股第t年的股利Pc是發(fā)行普通股的融資額fc是籌資費用率35資本資產(chǎn)定價模型：普通股成本無風(fēng)險報酬率（證券市場平均收益率無風(fēng)險報酬率）這計算的是該種股票或者投資組合要求的回報率；市場平均風(fēng)險報酬率和無風(fēng)險報酬率可通過市場數(shù)據(jù)分析得出；關(guān)鍵是公司股票的。36股利增長模型與資本資產(chǎn)定價模型的綜合評價股利增長模型容易理解和使用僅適用于支付股利的企業(yè)股利持續(xù)增長不合實際對g的變動很敏感對風(fēng)險沒有明確考慮資本資產(chǎn)定價模型依風(fēng)險進行明確調(diào)整適用于所有企業(yè)，無論是否有

13、股利貝塔和風(fēng)險溢價難以估計準(zhǔn)確用過去預(yù)測未來37例題某企業(yè)發(fā)行新股，籌資費率為股票市價的10%，已知每股市價為30元，本年每股股利3元，股利的固定年增長率為4%，則發(fā)行新股的資本成本為（ ）A.10%B.14%C.10.56%D.15.56%答案：D解析：根據(jù)公式計算=3（1+4%）/30（1-10%）+4%=15.56%383.留存收益資本成本從資本產(chǎn)權(quán)界定來看，留存收益屬于所有者權(quán)益。它相當(dāng)于股東對企業(yè)追加的投資，因此，企業(yè)使用留存收益所獲得的收益率不應(yīng)低于股東自己進行另一項風(fēng)險相似的投資所獲的必要收益率，否則，企業(yè)應(yīng)將這部分留存收益分派給股東。企業(yè)使用留存收益的資本成本也就是股東要求的必

14、要報酬率，它是機會成本，可以比照普通股資本成本確定，只是在計算留存收益資金成本時，不需考慮籌資費用39三、加權(quán)平均資金成本式中：Kw加權(quán)平均資金成本；Ki某一個別資金成本；Wi某一個別籌資額占籌資總額的比重；n資金種類。40權(quán)重的確定賬面價值法市場價值法（計算結(jié)果可反映公司目前的實際狀況。當(dāng)公司的賬面價值與市場價值差別較大時，用賬面價值法計算得出結(jié)果會與事實差別很大，此時，應(yīng)用市場價值法進行計算） 目標(biāo)價值法（預(yù)計的市場價值）41例題 1、企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（）。 A發(fā)行債券 B長期借款 C發(fā)行普通股 D發(fā)行優(yōu)先股 2、在計算個別資金成本時，需要考慮所得稅抵減作用的籌資方式有()。

15、A銀行借款 B長期債務(wù) C優(yōu)先股 D普通股 42答案： C、 AB43某公司擬籌資500萬元，面值發(fā)行債券200萬元，利率10%，籌資費率2%；發(fā)行優(yōu)先股80萬，年股利率12%，籌資費率3%；發(fā)行普通股220萬，籌資費率5%，預(yù)計第一年股利率12%，以后每年遞增4%，33%稅率。4445某公司正在著手編制下年度的財務(wù)計劃。有關(guān)資料如下：（1）該公司長期銀行借款利率目前是8%，明年預(yù)計將下降為7%。（2）該公司債券面值為1元，票面利率為9%，期限為5年，每年支付利息，到期歸還面值，當(dāng)前市價為1.1元。如果該公司按當(dāng)前市價發(fā)行新債券，預(yù)計發(fā)行費用為市價的3%。46（3）該公司普通股面值為1元，當(dāng)前

16、每股市價為6元，本年度派發(fā)現(xiàn)金股利0.4元/股，預(yù)計年股利增長率為5%，并每年保持20%的股利支付率水平。該公司普通股的值為1.2，當(dāng)前國債的收益率為6%，股票市場普通股平均收益率為12%。47（4）該公司本年的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款 200萬元長期債券 400萬元普通股 600萬元留存收益 300萬元該公司所得稅率為30%。48（1）計算下年度銀行借款的資金成本。（2）計算下年度公司債券的資金成本。（3）分別使用股利增長模型和資本資產(chǎn)定價模型計算下年度內(nèi)部股權(quán)資金成本，并以這兩種結(jié)果的簡單平均值作為內(nèi)部股權(quán)資金成本。（4）如果該公司下一年度不增加外部融資規(guī)模，僅靠內(nèi)部融資。試計算其加權(quán)平均的資

17、金成本。49（1）長期銀行借款資金成本=7%（130%） 4.9%（2）公司債券資金成本9%（130%）/1.1（13%） 6.3%/1.0675.90%50（3）在股利增長模型下，股權(quán)資金成本=0.4（1+5%）/6+5% =7%+5%=12% 在資本資產(chǎn)定價模型下：股權(quán)資金成本=6%+1.2（12%6%） =6%+7.2%=13.2%內(nèi)部股權(quán)平均資金成本（12%+13.2%）/2=12.6%51（4）計算下年度留存收益及加權(quán)平均資金成本下年度每股凈收益0.4（15）/20% 2.1（元/股）下年度留存收益總額2.1600（120%）+300 10083001308（萬元）52項 目金額占百

18、分比個別資金成本加權(quán)平均長期銀行借款2007.98%4.9%0.391%長期債券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合 計2508100%10.92%53四、邊際資金成本邊際資金成本是指企業(yè)每新增加一個單位的資金而增加的成本。（是變化著的加權(quán)平均資金成本）（個別資金成本會隨著個別資金籌資規(guī)模的變化而變化，進而影響到加權(quán)資金成本的變化）采用邊際資金成本的原因來自于這樣一個事實，即我們是用資本成本來決定是否投資于新項目，過去的融資成本與這一決策無關(guān)，僅需考慮投資行為與成本增加（邊際成本）的關(guān)系。54

19、邊際資本成本取決于兩個因素追加資本的個別資本成本水平籌資后的資本結(jié)構(gòu)55（一）邊際資本成本的計算某公司的資本結(jié)構(gòu)為長期借款15%；長期債券25%；普通股60%。個別資本成本分別為長期借款7%，長期債券11%，普通股14%?，F(xiàn)擬追加300萬元，仍按資本結(jié)構(gòu)來籌資，個別資本成本未發(fā)生變化 。計算如下表所示：56邊際資本成本計算表資本種類資本結(jié)構(gòu)(%)追加籌資（萬元）個別資本成本(%)加權(quán)平均邊際資本成本(%)長期借款長期債券普通股1525604575180711141.052.758.4合計10030012.257（二）邊際資本成本規(guī)劃步驟確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定個別資本成本計算籌資總額分界點確定各種

20、籌資方式的資金成本計算邊際資金成本舉例說明58某公司的資本結(jié)構(gòu)為長期借款15%；長期債券25%；普通股60%?，F(xiàn)擬追加籌資，并測算出了隨籌資的增加，各種資本成本的變化。即如果長期借款在45,000元以內(nèi)，資本成本為3%，在其之上為5%；長期債券在200,000元以內(nèi)，資本成本為10%，之上為11%；新股在300,000元以內(nèi)，資本成本為13%，之上為14%。計算該公司的籌資突破點和相應(yīng)的邊際資本成本59解答步驟：1.確定資本結(jié)構(gòu)2.確定個別資本成本3.計算籌資總額分界點保持資本成本不變條件下可以籌集到的資金總額將各籌資方式的資本成本臨界點轉(zhuǎn)化為籌資總額的臨界點（在此范圍內(nèi)，原資本成本保持不變）60籌資總額分界點計算表籌資方式資本成本單個籌資方式的籌資范圍籌資總額分界點長期借款(15%)3%5%4500045000/15%=300000長期債券(25%)10%11%200000200000/25%=800000普通股(60%)13%14%300000300000/60%=50000061籌資總額范圍籌資總額分界點（籌資突破點）300,000500,000800,0004.計算邊際資本成本62籌資范圍資金種類融資結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本300 000以下長期借款15%3%0.45%2.5%