可選消費(fèi)或引領(lǐng)醫(yī)藥下階段反彈方向

1、一、醫(yī)藥中的可選消費(fèi)領(lǐng)域或成下一階段主攻方向（一）防疫政策放松帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇情緒，可選消費(fèi)或表現(xiàn)出色醫(yī)藥板塊中產(chǎn)品 to C 端的細(xì)分領(lǐng)域具有更強(qiáng)消費(fèi)屬性。從行業(yè)整體角度看，偏向消費(fèi)屬性的醫(yī)藥領(lǐng)域大都屬于必選消費(fèi)，但是具體到個(gè)別公司或個(gè)別產(chǎn)品，往往兼具一定的可選消費(fèi)屬性。依賴創(chuàng)新研發(fā)推出新產(chǎn)品的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域兼具可選消費(fèi)特征，因?yàn)檫@些創(chuàng)新型產(chǎn)品在上市初期一般主打差異化發(fā)展路線，定價(jià)較高但具有更好的療效或者更好的用戶體驗(yàn)，這些新產(chǎn)品在推廣初期都表現(xiàn)出明顯的可選消費(fèi)特征。面臨降價(jià)壓力的非獨(dú)家品種（或者是相同生態(tài)位競(jìng)品較多的獨(dú)家品種）也兼具可選消費(fèi)特征，這些品種無論面對(duì)集采還是醫(yī)保談判降價(jià)，都不得不打價(jià)

2、格戰(zhàn)搶奪市場(chǎng)規(guī)模，其定價(jià)不具備必選消費(fèi)抗通脹的屬性，往往更像可選消費(fèi)品的定價(jià)模式。防疫措施放松帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇邏輯。自從入境和密接人員隔離時(shí)間縮短到“7+3”后，全國各地紛紛放松疫情管制，促進(jìn)人員流動(dòng)。受此影響，市場(chǎng)參與者持續(xù)交易消費(fèi)復(fù)蘇邏輯，醫(yī)藥板塊中可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)的領(lǐng)域跟隨消費(fèi)行情表現(xiàn)堅(jiān)挺。此外，中國的經(jīng)濟(jì)周期本來就領(lǐng)先于歐美國家，再加上股市喜歡提前炒作預(yù)期的特點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)已開始交易衰退至復(fù)蘇階段，市場(chǎng)風(fēng)格有利于醫(yī)藥中可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)的領(lǐng)域。下圖展示了醫(yī)藥各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域各自偏好的市場(chǎng)風(fēng)格，有關(guān)該圖詳細(xì)解釋可參考中期策略看好政策免疫的硬科技和高端消費(fèi)領(lǐng)域。圖 1.1.1：醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域的

3、行業(yè)輪動(dòng)資料來源：中國銀河證券研究院（二）名貴保健品以及改善型醫(yī)療服務(wù)或表現(xiàn)更強(qiáng)新冠疫情后，各國貨幣寬松導(dǎo)致了“K 型”復(fù)蘇?！癒 型”復(fù)蘇概念是在 2020 年新冠肺炎疫情后首次提出，用來描述不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同部門以及人群復(fù)蘇的不平衡性。在“K型”消費(fèi)趨勢(shì)下，面向高收入群體的可選消費(fèi)可能比必選消費(fèi)還強(qiáng)勁。高端消費(fèi)品面對(duì)的高收入群體無論經(jīng)濟(jì)繁榮還是衰退都有能力保持收入不斷增長(zhǎng)，必需消費(fèi)品卻可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退時(shí)中低收入群體收入滑坡而表現(xiàn)不佳。無論是繁榮還是衰退，只要假設(shè)社會(huì)保持穩(wěn)定，“K 型”分化就會(huì)持續(xù)下去。高端消費(fèi)品將持續(xù)受益于“K 型”消費(fèi)便是所需假設(shè)最少就能成立的長(zhǎng)期趨勢(shì)。醫(yī)藥中的高

4、端可選消費(fèi)主要是名貴保健品以及改善型醫(yī)療服務(wù)。部分名貴中藥 OTC 雖然是藥品批號(hào)，但是其需求明顯的表現(xiàn)出保健品或禮品的性質(zhì)。最典型的例子就是片仔癀，其產(chǎn)品經(jīng)常被當(dāng)作保健品來用，或者被當(dāng)作禮品贈(zèng)送，甚至因?yàn)槟捅４孢€被用于囤貨升值，是醫(yī)藥里面接近茅臺(tái)屬性的高端可選消費(fèi)。醫(yī)美大部分都屬于改善型醫(yī)療服務(wù)，眼科、牙科中的部分項(xiàng)目也屬于改善型醫(yī)療服務(wù)，具有明顯的高端可選消費(fèi)特征。例如，治療近視和補(bǔ)牙等項(xiàng)目的目標(biāo)客戶往往是高收入群體，雖然這些項(xiàng)目用到的高值耗材目前有被控費(fèi)跡象，但是終端的醫(yī)療費(fèi)用不一定被壓縮。綜上所述，高端可選消費(fèi)或成可選消費(fèi)中基本面最強(qiáng)的方向。因此，若可選消費(fèi)引領(lǐng)市場(chǎng)反彈，醫(yī)藥中的高端可

5、選消費(fèi)或有更好表現(xiàn)。雖然從個(gè)股估值來看，醫(yī)藥板塊中的高端可選消費(fèi)股票均處于高估狀態(tài)，但是 A 股短期市場(chǎng)風(fēng)格仍可能驅(qū)動(dòng)其大幅上漲。二、行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)短期受疫情影響，長(zhǎng)期前景看好（一）醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次受疫情影響，醫(yī)療費(fèi)用占 GDP 比例遠(yuǎn)低于美國醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于 GDP 增速近 10 年來，我國人民物質(zhì)生活的改善，帶動(dòng)了持續(xù)不斷的醫(yī)療升級(jí)需求，醫(yī)藥行業(yè)常年保持快于 GDP 增速的增長(zhǎng)。醫(yī)療需求一方面來自于人口增加帶來的基本醫(yī)療需求，另一方面來自于醫(yī)療升級(jí)需求帶來的人均消費(fèi)的提高。隨著基數(shù)增大，我國醫(yī)藥制造業(yè)主營增速逐漸放緩，但仍然保持快于 GDP 的增速。同時(shí)，17、18 年收入增

6、速提高與兩票制下“低開轉(zhuǎn)高開”有較大關(guān)系。2020 前三季度受疫情沖擊影響，醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)紛紛限制營業(yè)，其他傳染病也因?yàn)榉酪叽胧┑玫蕉糁?，醫(yī)藥需求大幅下滑，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速大幅回落并低于 GDP 增速，至 2020 年第四季度才再次反超 GDP 現(xiàn)價(jià)累計(jì)增速。2021 年醫(yī)藥制造業(yè)收入增速強(qiáng)勁復(fù)蘇，且保持高于 GDP 的增速。但是 2022 年一季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于 GDP增速，主要是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較高，且今年也有疫情影響。圖 2.1.1：中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和 GDP 累計(jì)增速對(duì)比（現(xiàn)價(jià)計(jì)算）國家統(tǒng)計(jì)局公立醫(yī)院次均門診費(fèi)用和人均住院費(fèi)用上升勢(shì)頭被遏制2020 下半年開始，

7、門診費(fèi)用和住院費(fèi)用上升勢(shì)頭被遏制。從 2013 年 6 月至 2022 年 2 月，中國三級(jí)公立醫(yī)院和二級(jí)公立醫(yī)院醫(yī)療費(fèi)用統(tǒng)計(jì)中，次均門診費(fèi)用從 253.0 元和 166.3 元分別提高到 353.5 元和 217.0 元；人均住院費(fèi)用從 11717.2 元和 5016.3 元分別提高到 13918.3 元和6792.8 元。整體而言，門診費(fèi)用和住院費(fèi)用大部分時(shí)間都在穩(wěn)步上升，2020 上半年更是因?yàn)橐咔槎虝簺_高，但是自 2020 年下半年起，該上升勢(shì)頭被遏制，說明醫(yī)改控費(fèi)卓有成效。圖 2.1.2：次均門診費(fèi)用統(tǒng)計(jì)（元）衛(wèi)健委圖 2.1.3：人均住院費(fèi)用統(tǒng)計(jì)（元）衛(wèi)健委醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP

8、比重穩(wěn)步提升，但遠(yuǎn)低于美國2020 年我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重 7.10%，而美國 2020 年占比則為 19.70%。近 10 年來，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重呈逐年上升趨勢(shì)，從 2010 年的 4.89%提升至 2020 年的 7.10%。不過對(duì)比美國，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重依然較低。預(yù)計(jì)隨著醫(yī)療升級(jí)需求的增長(zhǎng)，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重仍有提升空間。不過由于美國醫(yī)療費(fèi)用虛高問題嚴(yán)重，預(yù)計(jì)我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比值最終不會(huì)提升至美國那樣的高水平。圖 2.1.4：中國衛(wèi)生費(fèi)用（億元）和占 GDP 比重圖 2.1.5：美國衛(wèi)生費(fèi)用（億元）和占 GDP 比重（二）行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

9、醫(yī)療服務(wù)量受疫情影響明顯2022 年 1-2 月醫(yī)療服務(wù)仍然增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)后面數(shù)據(jù)會(huì)顯示疫情影響。2022 年 1-2 月醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次達(dá) 10.4 億人次，同比上升增長(zhǎng) 7.8%；出院人數(shù)達(dá) 3856.0 萬人，同比增長(zhǎng) 8.9%。自 2016 年至 2019 年，醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)數(shù)據(jù)增速維持低位運(yùn)行。2020 年受新冠疫情影響，醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)大幅下滑，2021 年醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)大幅反彈，但預(yù)計(jì) 2022 年還是會(huì)被疫情嚴(yán)重壓制。圖 2.2.1：全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.2：全國醫(yī)院診療人次變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.3：全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)出院人數(shù)變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.4：

10、全國醫(yī)院出院人數(shù)變化情況衛(wèi)健委醫(yī)保收支再次受疫情影響，商業(yè)健康險(xiǎn)收支疲軟2022 年 1-5 月醫(yī)保收入 12675.46 億元，同比增長(zhǎng) 8.62%；醫(yī)保支出 8365.79 億元，同比下降 6.58%。2022 年初疫情再次抬頭，醫(yī)保收支增長(zhǎng)再次承壓。在疫情嚴(yán)重的時(shí)候，醫(yī)保收入增速預(yù)計(jì)會(huì)有較大幅度下滑但仍能勉強(qiáng)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)橐咔槠陂g企業(yè)經(jīng)營困難以及“減稅降費(fèi)”等紓困舉措；醫(yī)保支出預(yù)計(jì)會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)橐咔槠陂g防疫措施導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)量大幅下滑。圖 2.2.5：醫(yī)?；鹗杖脶t(yī)保局圖 2.2.6：醫(yī)?；鹬С鲠t(yī)保局2022 年 1-5 月，健康險(xiǎn)籌資額 4530.15 億元，同比微增 2.

11、34%；賠付額 1480.48，同比下降 9.97%。健康險(xiǎn)籌資額和賠付額增速大幅下滑，除疫情直接影響外，也表明居民收入水平已受到疫情較大沖擊，因此商業(yè)保險(xiǎn)景氣度下行。圖 2.2.7：健康險(xiǎn)籌資額（億元）及增速保監(jiān)會(huì)圖 2.2.8：健康險(xiǎn)賠付額（億元）及增速保監(jiān)會(huì)三、醫(yī)藥板塊市場(chǎng)表現(xiàn)（一）當(dāng)前醫(yī)藥板塊占 A 股總市值跌破 8%，估值處于偏低水平截至 7 月 5 日，醫(yī)藥上市公司市值占比 A 股整體的 7.86%。截至到 2022 年 7 月 5 日，市值突破 3000 億的醫(yī)藥公司有 2 家，分別為邁瑞醫(yī)療（4066.53 億元）和藥明康德（3355.37 億元），此外還有 10 家公司市值在

12、 1000-3000 億之間。截至 2022 年 7 月 5 日，醫(yī)藥行業(yè)一年滾動(dòng)市盈率為 26.72 倍，滬深 300 為 13.00 倍。醫(yī)藥股市盈率相對(duì)于滬深 300 溢價(jià)率當(dāng)前值為 105.53%，歷史均值為 174.58%，當(dāng)前值較 2005 年以來的平均值低 69.05 個(gè)百分點(diǎn)，位于歷史偏低水平。圖 3.1.1：醫(yī)藥生物指數(shù)和滬深 300 滾動(dòng)市盈率對(duì)比, 中國銀河證券研究院（二）醫(yī)藥板塊表現(xiàn)弱于滬深 300自年初以來至 7 月 5 日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)下跌 11.35%，滬深 300 指數(shù)下跌 9.13%，醫(yī)藥板塊年初以來表現(xiàn)略差于滬深 300 指數(shù)，醫(yī)藥板塊相對(duì)收益-2.23

13、%。圖 3.2.1：醫(yī)藥生物指數(shù)和滬深 300 年初以來表現(xiàn)對(duì)比Wind, 中國銀河證券研究院四、本月推薦（一）短期市場(chǎng)風(fēng)格和基本面均偏好高端可選消費(fèi)當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)風(fēng)格類似于衰退至復(fù)蘇階段，醫(yī)藥領(lǐng)域中的高端可選消費(fèi)或有較好表現(xiàn)。中國的經(jīng)濟(jì)周期本來就領(lǐng)先于歐美國家，再加上股市喜歡提前炒作預(yù)期的特點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)已經(jīng)“意念”到了衰退至復(fù)蘇階段。今年以來，俄烏沖突和疫情嚴(yán)重打擊了中國投資者的信心，此后交易預(yù)期的資金已經(jīng)提前開始交易復(fù)蘇階段，而交易現(xiàn)實(shí)的資金似乎仍處于交易衰退的階段。具體到市場(chǎng)上，就是輪動(dòng)風(fēng)格在衰退和復(fù)蘇象限反復(fù)搖擺，新能源、芯片、光伏為代表的硬科技領(lǐng)域和消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的大消費(fèi)

14、領(lǐng)域表現(xiàn)活躍，市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)炒作賽道股和白馬股。醫(yī)藥主流領(lǐng)域整體上屬于必選消費(fèi)，但大都兼具部分可選消費(fèi)屬性，會(huì)在衰退至復(fù)蘇階段表現(xiàn)較好，因此當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格已輪動(dòng)到對(duì)醫(yī)藥友好的時(shí)期。在“K 型”消費(fèi)趨勢(shì)下，面向高收入群體的可選消費(fèi)基本面可能比必選消費(fèi)還強(qiáng)勁。高端消費(fèi)品面對(duì)的高收入群體無論經(jīng)濟(jì)繁榮還是衰退都有能力保持收入不斷增長(zhǎng)，必需消費(fèi)品卻可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退時(shí)中低收入群體收入滑坡而表現(xiàn)不佳。無論是繁榮還是衰退，只要假設(shè)社會(huì)保持穩(wěn)定，“K 型”分化就會(huì)持續(xù)下去。高端消費(fèi)品將持續(xù)受益于“K 型”消費(fèi)便是所需假設(shè)最少就能成立的長(zhǎng)期趨勢(shì)。（二）看好醫(yī)藥板塊中的高端消費(fèi)和硬科技領(lǐng)域當(dāng)前市場(chǎng)熱點(diǎn)集中在硬科技和可選

15、消費(fèi)領(lǐng)域。醫(yī)藥領(lǐng)域中的制藥裝備、醫(yī)用設(shè)備、名貴中藥和改善型醫(yī)療服務(wù)或許有更好表現(xiàn)。制藥裝備和醫(yī)用設(shè)備屬于硬科技領(lǐng)域，受益于工業(yè)升級(jí)大趨勢(shì)，制藥裝備完全不受政策壓力，醫(yī)用設(shè)備目前僅有安徽省試行集采政策。名貴中藥和改善型醫(yī)療服務(wù)屬于面向高收入群體的可選消費(fèi)領(lǐng)域，如片仔癀這類的名貴中藥 OTC 很少受政策壓力，醫(yī)美、眼科、牙科等改善型醫(yī)療服務(wù)的高值耗材可能會(huì)面臨更多政策壓力，但是醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用并不一定嚴(yán)重受限。表 4.2.1：推薦組合代碼公司推薦理由6 月漲幅相對(duì) SW 醫(yī)藥收益300896.SZ愛美客醫(yī)美耗材龍頭10.9%0.5%300015.SZ愛爾眼科連鎖眼科龍頭20.5%10.0%600436

16、.SH片仔癀名貴中藥代表15.2%4.7%300171.SZ東富龍國產(chǎn)制藥裝備龍頭1.1%-9.4%300760.SZ邁瑞醫(yī)療國產(chǎn)醫(yī)用設(shè)備龍頭3.5%-6.9%，中國銀河證券研究院整理五、風(fēng)險(xiǎn)提示控費(fèi)降價(jià)壓力超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；集采價(jià)格降幅及推進(jìn)速度超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)格反復(fù)搖擺的風(fēng)險(xiǎn)等插 圖 目 錄圖 1.1.1：醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)輪動(dòng) 3圖 2.1.1：中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和 GDP 累計(jì)增速對(duì)比（現(xiàn)價(jià)計(jì)算） 5圖 2.1.2：次均門診費(fèi)用統(tǒng)計(jì)（元） 6圖 2.1.3：人均住院費(fèi)用統(tǒng)計(jì)（元） 6圖 2.1.4：中國衛(wèi)生費(fèi)用（億元）和占 GDP 比重 7圖 2.1.5：美國衛(wèi)生費(fèi)用（億元）和占