信用債供給能否完成接力

1、 市場(chǎng)熱點(diǎn)觀察地方債發(fā)行節(jié)奏前置，下半年債券供給力度或?yàn)槭袌?chǎng)關(guān)注點(diǎn)。財(cái)政部要求今年新增專(zhuān)項(xiàng)債在 6 月底前基本發(fā)行完畢，而地方債在上半年的超量供給讓我們不禁擔(dān)心下半年市場(chǎng)債券供給是否后勁無(wú)力。我們將從信用債發(fā)行的角度進(jìn)行觀察，探討信用債發(fā)行是否具有季度性支撐，三季度發(fā)行是否會(huì)加碼。信用債凈融資額無(wú)明顯季度性支撐，但三季度表現(xiàn)通常較好。從凈融資的角度看，除去 2020 年為應(yīng)對(duì)疫情的沖擊政府鼓勵(lì)發(fā)債而導(dǎo)致一、二季度凈融資額大幅走高外，其余年份下半年凈融資額情況普遍優(yōu)于上半年。具體來(lái)看，2017-2021 年間，一至四季度凈融資額合計(jì)分別為 10.96 萬(wàn)億、 11.07 萬(wàn)億、12.44 萬(wàn)億和

2、 11.75 萬(wàn)億，三季度表現(xiàn)相對(duì)較好，且下半年凈融資情況較優(yōu)。除去 2021 年的特殊情況，剩余年份一至四季度凈融資合計(jì)分別為 7.88 萬(wàn)億、7.82 萬(wàn)億、9.58 萬(wàn)億和 9.12 萬(wàn)億，下半年平均凈融資額比上半年多 7518.21 億元。圖 1：2017 年以來(lái)各季度信用債凈融資額變化（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 6 月 27 日（下文不再重復(fù)標(biāo)注）20,00015,00010,0005,0000-5,000信用債發(fā)行主要集

3、中在三、四月，下半年各月份發(fā)行較平均。從月度發(fā)行的角度看，三、四月為信用債發(fā)行的高峰，尤其是 2020 年以來(lái)三、四月發(fā)行占比愈發(fā)高，2020 年和2021 年三、四月信用債發(fā)行占全年發(fā)行之比分別為 26.73%和 22.22%。2022 年上半年信用債月度發(fā)行趨勢(shì)無(wú)較大變化，發(fā)行仍主要集中在三、四月份且二、五月發(fā)行相對(duì)較少，整體上半年發(fā)行量有一定收縮。圖 2：2017-2022 年各月份信用債發(fā)行（億元）20172018201920202021 202218,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十

4、月 十一月 十二月Wind2022 年上半年城投債發(fā)行增速明顯下滑。2021 年隱性債務(wù)的管控進(jìn)一步加強(qiáng)，城投政策也逐漸加碼，城投債發(fā)行受到一定影響。2021 年一季度市場(chǎng)發(fā)行仍維持較高增速，而政策效應(yīng)在二季度開(kāi)始顯現(xiàn)，二季度同比增速下降至 6.56%，較去年同期的 79.89%降幅明顯。2022 年上半年城投債發(fā)行增速再次下降，發(fā)行量出現(xiàn)下滑，一、二季度城投債發(fā)行量分別為 1.42 萬(wàn)億和 1.17 萬(wàn)億，增速分別為-8.64%和-8.82%。圖 3：2019 年以來(lái)上半年城投債發(fā)行變化（億元）一季度發(fā)行量二季度發(fā)行量一季度增速二季度增速18,00016,00014,00012,00010,

5、0008,0006,0004,0002,00002019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%Wind，中信證券研究部城投政策尚未呈現(xiàn)放松態(tài)勢(shì)，城投供給短期存在制約。進(jìn)入 2021 年后，城投債“紅橙黃綠”分檔的提出以及“15 號(hào)文”的出臺(tái)，城投監(jiān)管逐漸加碼，城投政策進(jìn)入新的一輪 “收緊期”，且監(jiān)管目前尚未呈現(xiàn)放松態(tài)勢(shì)。在政策收緊的背景下，城投市場(chǎng)呈現(xiàn)一片風(fēng)雨飄搖，城投供給受到限制。不同性質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)有一定分化。從發(fā)行的角度看，國(guó)企是信用債市場(chǎng)的發(fā)行主力，自 2020 年上半年信用債發(fā)行量提升后，后續(xù)依舊保持著較高活躍度。截止 6 月 27日，2022 年上半

6、年國(guó)企發(fā)行量達(dá)到 4.09 萬(wàn)億，已超去年同期。央企的發(fā)行自 2020 年后有一定回調(diào)，2022 年上半年發(fā)行達(dá) 1.69 萬(wàn)億，略高于去年同期水平。民企在一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較差，自 2020 年后發(fā)行量逐年下降，2022 年上半年發(fā)行僅為 1448.24 億元。從凈融資的角度看，2022 年上半年不同性質(zhì)企業(yè)凈融資額均有所回升，央企從去年同期的凈流出轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?2777.18 億元，民企的凈流出幅度有所減小，上半年凈流出下降至 571.58億元，而國(guó)企保持相對(duì)較好的凈融資，實(shí)現(xiàn)凈融資 1.29 萬(wàn)億。圖 4：不同性質(zhì)企業(yè)上半年信用債發(fā)行（億元）圖 5：不同性質(zhì)企業(yè)上半年信用債凈融資（億元）45,

7、00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000央企國(guó)企民企2019H12020H12021H12022H125,00020,00015,00010,0005,0000-5,000央企國(guó)企民企2019H12020H12021H12022H1Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部不同性質(zhì)企業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)一定分化。自“去杠桿”概念提出后，不同性質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境也出現(xiàn)一定分化。央企成為最大受益者，信用債發(fā)行量快速上升，2021 年后，因擁有充足的貨幣資金，直接融資需求下降，債券發(fā)行量逐漸企穩(wěn)。而民企的融資環(huán)境所受影響相對(duì)較大，債務(wù)融資受限，

8、債券發(fā)行量逐年下降，凈融資額一度為負(fù)。具體來(lái)看，2017年后，民企信用債發(fā)行量較為疲軟，發(fā)行量由 2016 年一季度的 3516.44 億元下降至 2022年二季度的 666.64 億元，而央企信用債發(fā)行量從 2017 年開(kāi)始明顯上升，且央企和民企的信用債發(fā)行量差逐漸走擴(kuò)，發(fā)行量差由 2016 年一季度的 3607.86 億元上升至 2022 年二季度的 7654.36 億元。圖 6：央企和民企信用債發(fā)行量和差值變化（億元）發(fā)行額差央企民企12,00010,0008,0006,0004,0002,0000wind雙碳政策推出后，過(guò)剩產(chǎn)能債券融資降低。2020 年下半年，“碳中和、碳達(dá)峰”目標(biāo)的

9、提出，以及永煤等違約事件的接連發(fā)生，對(duì)煤炭債市場(chǎng)乃至整個(gè)過(guò)剩產(chǎn)能債市場(chǎng)造成了較大的沖擊。2021 年上半年，煤炭債和鋼鐵債的發(fā)行量大幅下降，下降幅度分別達(dá) 56.91%和 38.50%，且融資均出現(xiàn)凈流出，凈融資額分別為-1202.00 億元和-425.29 億元。2022上半年，煤鋼市場(chǎng)有一定修復(fù)跡象，債券發(fā)行和凈融資均有所回升，上半年煤炭債和鋼鐵債凈融資額均轉(zhuǎn)正，分別為 161.61 億元和 72.63 億元。圖 7：煤炭債和鋼鐵債上半年發(fā)行量變化（億元）圖 8：煤炭債和鋼鐵債上半年凈融資額變化（億元）25002000150010005000煤炭鋼鐵2019H12020H12021H120

10、22H110005000-500-1000-1500煤炭鋼鐵2019H12020H12021H12022H1WindWind煤企和鋼企調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，逐漸轉(zhuǎn)向信貸市場(chǎng)。以具有存續(xù)債券的煤企和鋼企作為研究對(duì)象，隨著債券融資的逐漸下降，煤企和鋼企在信貸市場(chǎng)的表現(xiàn)更為活躍。具體來(lái)看，根據(jù)中報(bào)的披露，2019-2021 年，煤企和鋼企的短期借款和長(zhǎng)期借款均出現(xiàn)上升，和銀行的聯(lián)系更為密切。而根據(jù) 2022 年一季報(bào)顯示，煤企和鋼企的借款金額有所下降，或?qū)⒅鼗貍谫Y。圖 9：存續(xù)煤企和鋼企短期借款（億元）圖 10：存續(xù)煤企和鋼企長(zhǎng)期借款（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000煤炭鋼鐵

11、2019H12020H12021H12022Q114,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000煤炭鋼鐵2019H12020H12021H12022Q1WindWind政策收緊的影響?yīng)q存，地產(chǎn)債供給下降。2022 年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資下降明顯，地產(chǎn)債發(fā)行量為 2633.07 億元，同比下降 18.47%，下半年供給提升有一定壓力。從凈融資的角度看，2022 年上半年實(shí)現(xiàn)凈融資 541.98 億元，去年同期為-408.27 億元，凈融資情況有所改善。圖 11：地產(chǎn)債發(fā)行量變化（億元）圖 12：地產(chǎn)債凈融資變化（億元）3,5003,0002,5002,0001

12、,5001,0005000發(fā)行量增速（右軸）2019H12020H12021H12022H130%20%10%0%-10%-20%-30%1,4001,2001,0008006004002000-200-400-600凈融資2019H12020H12021H12022H1Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部下半年地產(chǎn)債融資提振仍存壓，但政策呵護(hù)已開(kāi)啟。房企三道紅線政策出臺(tái)以來(lái)，地產(chǎn)政策始終處于收緊趨勢(shì)，房企開(kāi)始經(jīng)歷降杠桿的陣痛期，2022 年上半年債券發(fā)行量下行明顯，預(yù)計(jì)下半年供給提振仍存在一定壓力。但是房企政策底已至，上半年政策開(kāi)始逐漸寬松，無(wú)論是央行推出不計(jì)入“三道紅線”的并購(gòu)

13、債和并購(gòu)貸，又或是信用保護(hù)工具的發(fā)行實(shí)現(xiàn)民營(yíng)房企的融資破冰，種種跡象表明房地產(chǎn)市場(chǎng)的回溫前兆。三季度信用債供給或有期待空間。2022 年上半年存在資產(chǎn)荒現(xiàn)象，債券供給也存在一定問(wèn)題，尤其是上半年地方債如期基本發(fā)完后，債市供給更顯得后勁不足。但從總量的維度看，過(guò)去幾年信用債發(fā)行在三季度的表現(xiàn)普遍較好，且 2022 年信用債月度發(fā)行邏輯未變，三季度信用債發(fā)行或仍具有部分增量，為市場(chǎng)提供一定供給需求。分板塊來(lái)講，城投債政策仍趨緊，三季度供給仍存制約；煤企和鋼企融資結(jié)構(gòu)雖有所調(diào)整，但三季度或重回債券融資；地產(chǎn)政策端呵護(hù)開(kāi)啟，三季度供給提振雖有壓力，但存在增量空間。圖 13：2017-2022 下半年信

14、用債發(fā)行變化及預(yù)測(cè)（億元）三季度發(fā)行量四季度發(fā)行量三季度增速（右軸）四季度增速（右軸）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201720182019202020212022E80%60%40%20%0%-20%-40%Wind預(yù)測(cè) 債市托管觀察債市托管觀察：在利率債大幅增配的帶動(dòng)下，5 月債市托管額環(huán)比增速有所回升。 5托管總金額 121.78 萬(wàn)億元，環(huán)比增加 10024.08 億元，環(huán)比增速有所回升，但仍處于較低位置。利率債方面，整體增幅比較明顯，國(guó)債和地方債托管金額凈增加 1.10 萬(wàn)億元至 55.92萬(wàn)億元，政策性銀行債托管金

15、額環(huán)比增加 1256.00 億元至 20.71 萬(wàn)億元。信用債方面，企業(yè)債托管金額增加 29.06 億元至 2.79 萬(wàn)億元，中票托管金額增加 319.63 億元至 8.42 萬(wàn)億元，短融+超短融減少 992.83 億元至 2.88 萬(wàn)億元。同業(yè)存單方面，同業(yè)存單托管金額環(huán)比下降 1737.67 億元至 14.44 萬(wàn)億元。托管數(shù)據(jù)概覽托管數(shù)據(jù)環(huán)比對(duì)比來(lái)，商業(yè)銀行配置力度回升，廣義基金鐘愛(ài)信用債。商業(yè)銀行（包括國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)合行）主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加 6218.33 億元，配置力度回升，再次成為最大配置機(jī)構(gòu)。增持主要集中在利率債，其中地方政府債

16、6423.01 億元，國(guó)債 1539.80 億元，而信用債和同業(yè)存單方面繼續(xù)出現(xiàn)減持，減持信用債 1394.45 億元、同業(yè)存單 907.00 億元；廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加 1645.88 億元，在其余機(jī)構(gòu)均減持信用債的情況下，廣義基金更為鐘愛(ài)信用債，其增持信用債 674.02 億元；證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加 934.11 億元，主要集中在地方政府債 501.55 億元和國(guó)債 428.07 億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加億元，主要增持地方政府債 476.42 億元。境外機(jī)構(gòu)和信用社均出現(xiàn)全面減持。外資持續(xù)流出，境外機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降 999.05 億元，減持

17、主要集中在政策性銀行債（746.33 億元）和記賬式國(guó)債（141.54億元）。信用社此次各券種也均出現(xiàn)小幅減持，主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降 222.88 億元，減持主要集中在同業(yè)存單（118.31 億元）和政策性銀行債（90.87 億元）。圖 14：5 月各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）Wind、中債登、上清所，中信證券研究部；注：由于數(shù)據(jù)披露和獲取原因，各機(jī)構(gòu)政金債持倉(cāng)詳情僅采用中債登所披露的數(shù)據(jù)總體托管規(guī)模2022 年 5 月托管總金額為 121.78 萬(wàn)億元，較上月增長(zhǎng) 10024.08 億元，環(huán)比變動(dòng)有所回升。2022 年 5 月托管總金額 121.78 萬(wàn)億元，其中中債登托管量為 91.

18、06 萬(wàn)億元，上清所托管量為 30.72 萬(wàn)億元；托管總金額環(huán)比增加 10024.08 億元，環(huán)比有所回升，但出現(xiàn)一定分化，其中中債登托管量增加 1.18 萬(wàn)億元，而上清所托管量減少 1770.16 億元，為 2021 年 6 月以來(lái)首次出現(xiàn)減少。圖 15：托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）中債登債券托管合計(jì)上清所債券托管合計(jì)環(huán)比變動(dòng)（右軸）1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000Wind、中債登、上清所，中信證券研究部25,00020,00015,00010,0005,0000利率債托管利率債（含國(guó)債、地方政府債和政策性銀行債）

19、方面，利率債整體增量為 1.23 萬(wàn)億元，環(huán)比增量大幅提升。其中國(guó)債和地方債托管金額增加 1.10 萬(wàn)億元至 55.92 萬(wàn)億元，政策性銀行債托管金額增加 1256.00 億元至 20.71 萬(wàn)億元。國(guó)債和地方債托管金額增加 1.10 萬(wàn)億元，月增加值大幅回升，為 2022 年以來(lái)新高。具體來(lái)看，5 月國(guó)債托管規(guī)模為 23.00 萬(wàn)億元，環(huán)比增加 2878.87 億元；5 月地方政府債托管規(guī)模為 32.93 萬(wàn)億元，環(huán)比增加 8141.52 億元，在經(jīng)歷上個(gè)月環(huán)比變動(dòng)大幅下降后，5 月地方債發(fā)行量大幅增加至 1.21 萬(wàn)億元，帶動(dòng)環(huán)比增速的回升。圖 16：國(guó)債和地方債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）

20、國(guó)債地方債環(huán)比變動(dòng)（右軸）600,000500,000400,000300,000200,000100,0000Wind、中債登、上清所，中信證券研究部14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行配置力度反彈，外資券商配置態(tài)度變化較大。商業(yè)銀行繼續(xù)穩(wěn)坐最大配置機(jī)構(gòu)的位置，5 月合計(jì)配置國(guó)債和地方政府債 7963 億元；廣義基金延續(xù)上月增配風(fēng)格，增配國(guó)債和地方政府債仍超千億；券商配置態(tài)度轉(zhuǎn)變較快，上個(gè)月出現(xiàn)減持后，本月增持國(guó)債和地方政府債 930 億元；境外機(jī)構(gòu)出現(xiàn)連續(xù)減持，本月減持國(guó)債和地方政府債 143 億元，為連續(xù)第四個(gè)月凈流出。表 1：

21、國(guó)債和地方債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商業(yè)銀行358414607149688646554510696246443809646933957963信用社9817-3919941315201-45-84239-14保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)103665138348074443930930-1429470496證券公司2004191075-23584733211-801949-390930廣義基金2313-92060260137211841293778-235-2012

22、031468境外機(jī)構(gòu)141512208788239879625660-359-521-421-143Wind、中債登、上清所，中信證券研究部政策性銀行債托管金額環(huán)比增加 1256.00 億元至 20.71 萬(wàn)億元。4 月政金債到期規(guī)模較大，導(dǎo)致環(huán)比變動(dòng)大幅下降，本月政金債到期規(guī)模下降，環(huán)比變動(dòng)有一定回升。具體來(lái)看，中債登口徑下，政金債托管規(guī)模為 19.96 萬(wàn)億元，環(huán)比增加 1006.00 億元；上清所口徑下，政金債托管規(guī)模為 7436.54 億元，環(huán)比增加 250.00 億元。圖 17：政策性銀行債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）政策性銀行債環(huán)比變動(dòng)（右軸）210,000205,000200,00

23、0195,000190,000185,000180,000175,000Wind、中債登、上清所，中信證券研究部5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000分機(jī)構(gòu)看，廣義基金增配力度較大，境外機(jī)構(gòu)為最大減持機(jī)構(gòu)。5 月部分機(jī)構(gòu)對(duì)政金債的配置態(tài)度有所回暖，廣義基金和商業(yè)銀行均由減持轉(zhuǎn)變?yōu)樵龀帧＞唧w來(lái)看，廣義基金成為最大增持機(jī)構(gòu)，增持政策性銀行債 1088 億元，環(huán)比變動(dòng)增幅達(dá) 2255 億元；商業(yè)銀行也一反減持態(tài)度，5 月增持政策性銀行債 557 億元；境外機(jī)構(gòu)自 2022 年以來(lái)持續(xù)減持政金債，本月減持 746 億元，成為最大減持機(jī)構(gòu)。表 2：政策性

24、銀行債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商業(yè)銀行906-170316893679258-821-41518062776-807557信用社87-15311-135241-124-105-34229169139-91保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-5419204-35-5538-129-120-23033053證券公司206-3872205-170145-269-66-46655-498183廣義基金88720532686-35899018051322921-786267-1

25、1671088境外機(jī)構(gòu)1092458815281-16111-114-285-397-408-746Wind、中債登、上清所，中信證券研究部；注：由于數(shù)據(jù)披露和獲取原因，各機(jī)構(gòu)政金債持倉(cāng)詳情僅采用中債登所披露的數(shù)據(jù)信用債托管信用債（含企業(yè)債、中票、短融、超短融口徑）方面，整體托管金額減少 644.14 億元至 14.08 萬(wàn)億元。其中，企業(yè)債托管金額增加 29.06 億元至 2.79 萬(wàn)億元，中票托管金額增加 319.63 億元至 8.42 萬(wàn)億元，短融+超短融減少 992.83 億元至 2.88 萬(wàn)億元。企業(yè)債托管金額增加 29.06 億元。2021 年 10 月以來(lái)，企業(yè)債托管金額始終處于

26、負(fù)增長(zhǎng)，而本月企業(yè)債托管金額實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，環(huán)比增加 29.06 億元。圖 18：企業(yè)債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）企業(yè)債環(huán)比變動(dòng)（右軸）29,20029,00028,80028,60028,40028,20028,00027,80027,60027,40027,200Wind、中債登、上清所，中信證券研究部8006004002000-200-400-600-800分機(jī)構(gòu)看，各主要機(jī)構(gòu)仍全面減持企業(yè)債，堅(jiān)持幅度有所縮小。廣義基金和商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債減持幅度縮小較為明顯，本月分別減持 22 億元和 7 億元；證券公司成唯一減持幅度擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)，5 月企業(yè)債托管規(guī)模減少 24 億元。表 3：企業(yè)債券機(jī)構(gòu)持

27、倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商業(yè)銀行-12-3-494-212-46-14-29-7-96-7信用社-60-3-10-8-1000-20保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-120-1-10-3-4-140-66-12-4證券公司18-114422-31-919-2762-7-24廣義基金-140-57-184-49-119-133-92-46-10-206-193-22境外機(jī)構(gòu)1-3-2-1-10-10-100-8-18-3Wind、中債登、上清所，中信證券研究部中票托管金額增

28、加 319.63 億元至 8.42 萬(wàn)億元。中期票據(jù)托管規(guī)模仍處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增幅有所回調(diào)。5 月中票托管額環(huán)比上升 319.63 億元，為今年以來(lái)最低。圖 19：中票托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）中票環(huán)比變動(dòng)（右軸）86,00084,00082,00080,00078,00076,00074,00072,00070,00068,000Wind、中債登、上清所，中信證券研究部2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000分機(jī)構(gòu)看，廣義基金仍為最大增持機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行大幅減持。5 月廣義基金延續(xù)上個(gè)月的增持風(fēng)格，仍為最大的增持機(jī)構(gòu)，增持中票 630 億元；商業(yè)銀行配置態(tài)度轉(zhuǎn)換明顯

29、，5 月減持中票 411 億元，成為最大的減持機(jī)構(gòu)，且結(jié)束連續(xù) 5 個(gè)月的增持；境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)減持，5 月減持中票 89 億元，為連續(xù)第 5 個(gè)月減持。表 4：中票機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）行標(biāo)簽2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商業(yè)銀行98-29229234646-13318817051032632-411信用社2-9-14-30-5-16-13-5045保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-20-15-16-1155-65-253645-51827證券公司1033661-715022-25971274-

30、27-15廣義基金50880376136098765959932374-901051630境外機(jī)構(gòu)19-27-27-1452-93-14-12-68-62-89Wind、中債登、上清所，中信證券研究部短融+超短融托管金額減少 992.83 億元至 2.88 萬(wàn)億元。2022 年 5 月短融+超短融托管 2.88 萬(wàn)億元，環(huán)比減少 992.83 億元，環(huán)比變動(dòng)再一次下降。其中超短融環(huán)比減少1168.13 億元至 2.30 萬(wàn)億，為 2022 年以來(lái)首次環(huán)比下降，短融環(huán)比增加 175.30 億元至5793.64 億元。圖 20：短融+超短融托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)（億元）超短融短融環(huán)比變動(dòng)（右軸）35,

31、00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Wind、中債登、上清所，中信證券研究部3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行大幅減持短融+超短融。具體來(lái)看，5 月商業(yè)銀行大幅減持短融+超短融，托管規(guī)模環(huán)比減少 977 億元，為 2022 年以來(lái)首次環(huán)比下降；廣義基金雖未最大配置機(jī)構(gòu)，但配置力度環(huán)比下降明顯，5 月增配短融和超短融 67 億元，增配幅度環(huán)比下降864 億元。表 5：短融和超短融機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況（億元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42