我國(guó)資本市場(chǎng)管制與信譽(yù)

1、中國(guó)資本市場(chǎng)：管制與信譽(yù)張維迎北京大學(xué)光華管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張維迎法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)相互作用信息動(dòng)機(jī)公共機(jī)構(gòu)張維迎恐怖襲擊的啟示為什么尖端的技術(shù)和安全系統(tǒng)沒能阻止恐怖襲擊？你不能保護(hù)自己免受一個(gè)不顧自己生命的人所實(shí)施的侵害如果人口中有5%的人不顧自己的生命？解決方案：不是更安全的控制，而是讓人們更關(guān)心自己的生命大象贏不了老鼠張維迎對(duì)金融市場(chǎng)的啟示對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展來說，對(duì)投資者的保護(hù)是基本的（La Porta 等）沒有規(guī)章可以保護(hù)投資者免受一個(gè)沒有動(dòng)機(jī)建立信譽(yù)的管理者的征用解決方案：不是更多的規(guī)章，而是一個(gè)讓管理者更加關(guān)心他們的信譽(yù)的制度環(huán)境張維迎什么是公司財(cái)務(wù)教科書（西方經(jīng)濟(jì)？）：假設(shè)你擁有一個(gè)N

2、PV為正的項(xiàng)目，你會(huì)如何為該項(xiàng)目融資？股票還是債券？中國(guó)：假設(shè)政府允許你在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票，你怎樣分派你的貨幣，或者說為了得到發(fā)行股票的許可，你計(jì)劃投資什么項(xiàng)目？張維迎中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀快速增長(zhǎng)低的交易可能性高成交額長(zhǎng)期持續(xù)的標(biāo)價(jià)過高（泡沫） 上市公司績(jī)效差張維迎現(xiàn)狀：續(xù)上嚴(yán)重的管制程序：配額；無價(jià)格選擇權(quán)政府主導(dǎo)的游戲（不是“牛市”或者“熊市”，而是“豬”市）嚴(yán)重的操縱，到處都是欺詐張維迎上市公司數(shù)量Number of Listed Companies張維迎股票市值（十億元人民幣）Market Capitalization (in RMB billion)張維迎股票成交金額(十億元人民幣）To

3、tal Turnover (in RMB billion )張維迎市盈率P/E Ratios張維迎主要證券市場(chǎng)市盈率比較Comparison of P/E Ratios in Major Stock Markets張維迎張維迎主要證券市場(chǎng)換手率比較（%）Comparison of Turnover Ratios in Major Stock Markets張維迎股權(quán)結(jié)構(gòu)張維迎操縱做市商投機(jī)者上市公司的管理者張維迎欺詐猴王上市公司三九上市公司銀廣夏上市公司：所有的財(cái)務(wù)陳述和報(bào)告（包括：技術(shù)參數(shù)、生產(chǎn)能力、出口、合同、銷售和利潤(rùn)）都是虛假的。朱镕基：不許作假賬張維迎兩個(gè)問題為什么嚴(yán)密的管制和普遍的

4、欺詐并存？為什么泡沫存在了這么長(zhǎng)的時(shí)間？（是小投資者很笨?或者他們是理性的“愚蠢”？）張維迎理論框架不對(duì)稱信息逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)失靈解決方案： 管制（法律和政策）：看得見的手 信譽(yù)：無形的眼張維迎管制和信譽(yù)的區(qū)別執(zhí)行者：第三方 vs 第二方信息：可觀察性和可證實(shí)性 vs 僅僅可觀察性交易成本：高 vs 低張維迎一個(gè)例子信息披露強(qiáng)制的自愿的投資者更喜歡強(qiáng)制披露的信息？衣服和酒張維迎信譽(yù)的條件博弈是重復(fù)的（參加應(yīng)當(dāng)具有長(zhǎng)期的眼光和足夠的耐心）不確定性不應(yīng)當(dāng)太大(環(huán)境適度穩(wěn)定，收入流的不穩(wěn)定性不是太高）不當(dāng)?shù)男袨榭梢员患皶r(shí)觀察到（信息的滯后不應(yīng)當(dāng)太長(zhǎng)）張維迎信譽(yù)的條件（續(xù)上）被欺騙者有動(dòng)力并且能

5、夠懲罰欺騙者張維迎作為信譽(yù)載體的組織Kreps(1986)使短期存在的個(gè)體，變成長(zhǎng)期存在的機(jī)構(gòu)參與者決策制定者的可識(shí)別性 行為的可描述性類比：廟與和尚信譽(yù)是公司的唯一資產(chǎn) 張維迎條件決策制定者(和尚）可以從組織（廟）的信譽(yù)中得到利益非壟斷（人們有建廟的自由）張維迎管制和信譽(yù)的關(guān)系需求曲線：更多的信譽(yù) ，對(duì)信譽(yù)更少的需求供給曲線：從互補(bǔ)到競(jìng)爭(zhēng)張維迎信譽(yù) 需求曲線 交點(diǎn) 供給曲線 管制張維迎信譽(yù)管制需求曲線供給曲線管制陷阱張維迎需求曲線Supply Curve管制信譽(yù)（供給曲線）張維迎為什么管制會(huì)破壞信譽(yù)更多的管制，更多的決斷權(quán)，更大的不確定性，更少的可預(yù)見性，短期利益更具有吸引力管制導(dǎo)致了壟斷租

6、；懲罰的可信度變?。恍抛u(yù)的價(jià)值更加不重要管制帶來腐??；賄賂政府比賄賂消費(fèi)者更加節(jié)約成本張維迎為什么沒有信譽(yù)（續(xù)上）所有權(quán)問題： -臨時(shí)的和尚沒有動(dòng)機(jī)為廟建立信譽(yù) -去種草，而不種樹新興市場(chǎng)的高度不確定性（轉(zhuǎn)軌問題）張維迎為什么沒有信譽(yù)（續(xù)上）政府政策的不可預(yù)言性（月亮？）：機(jī)會(huì)可能到明天就不可得了上市資格的壟斷中介機(jī)構(gòu)的壟斷（律師事務(wù)所，證券公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所）張維迎為什么沒有信譽(yù)（續(xù)上）信息問題沒有懲罰的動(dòng)機(jī)缺乏強(qiáng)制的執(zhí)行張維迎為什么泡沫依然存在？欺詐和高增長(zhǎng)怎樣長(zhǎng)期并存尋租的市場(chǎng)投資者愿意被欺騙，如果你被偷了100元，而政府可以補(bǔ)償給你120元 例子：瓊民源張維迎續(xù)上上市資格的壟斷導(dǎo)致了“

7、殼資源”的租金 -股市的基本價(jià)值是什么？資源從外部轉(zhuǎn)移到內(nèi)部公共基金：“其他人的錢”張維迎新調(diào)整的制度從扶持陷入困境的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)向避免投資者的人員變動(dòng)專業(yè)化（從香港或海外引進(jìn)人才）嚴(yán)格的規(guī)制和監(jiān)督注重公司治理信息披露輿論監(jiān)督和刑法指控上市公司的摘牌政策張維迎注重公司治理強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事制度 -資格和培訓(xùn) -獨(dú)立董事的義務(wù)要求 -補(bǔ)償控制占支配地位的股票持有者 -占支配地位的股票持有者和上市公司隔離控制關(guān)聯(lián)方交易 張維迎缺乏信譽(yù)的管制可能失敗可觀察性和可證實(shí)性CSRC 是怎樣和當(dāng)?shù)卣嬗螒虻?關(guān)聯(lián)方交易）懲罰誰？好的動(dòng)機(jī)，壞的結(jié)果一個(gè)例子：10%資產(chǎn)收益率的交易比投資好張維迎獨(dú)立董事有效嗎？怎樣激勵(lì)董事怎樣保持獨(dú)立性公司治理是政府事務(wù)還是公司事務(wù)法律可以預(yù)防偷盜但是不能防止逃避張維迎解決方案私有化保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)減少管制（自由進(jìn)入的政策）約束政府張維迎需要耐心信