策略盈利弱修復(fù)行業(yè)仍輪動(dòng)

1、周度聚焦：盈利弱修復(fù)中市場趨勢怎么走？近一周 A 股市場除創(chuàng)業(yè)板外普遍上漲，其中上證指數(shù)上漲 1.13%，中證 100 上漲 1.56%，滬深 300 上漲 1.64%，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.50%；行業(yè)方面來看，本周消費(fèi)者服務(wù)、煤炭行業(yè)表現(xiàn)較好，汽車、綜合金融板塊有所下跌。圖 1：本周市場指數(shù)普遍上漲圖 2：銀行間流動(dòng)性依然較為充裕銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（%）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（%）周漲跌幅（%）2.151.641.561.131.10-1.503.002.001.000.00-1.00-2.003.503.303.102.902.702.502.302.101.901.

2、702020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-051.50數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 3：本周消費(fèi)者服務(wù)、煤炭行業(yè)表現(xiàn)較好周漲跌幅（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00消費(fèi)者服務(wù)煤炭食品飲料有色金屬建材電子建筑電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸銀行醫(yī)藥商貿(mào)零售通信輕工制造紡織服裝基礎(chǔ)化工家電機(jī)械傳媒石油石化鋼鐵計(jì)算機(jī)綜合國防軍工農(nóng)林牧漁 非銀行金融電力設(shè)備及新能源綜合金融汽車-6.00數(shù)據(jù)來源：東北證券，盈利弱修復(fù)中市場趨勢怎么走？

3、去庫存背景下的盈利修復(fù)情形有筑底與反轉(zhuǎn)兩種。以工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比作為盈利的參考指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)在去庫存的背景下，盈利修復(fù)情況往往有兩類情形，第一類是沒有重大危機(jī)沖擊下的盈利筑底，第二類是重大危機(jī)后的盈利反轉(zhuǎn)。我們分別進(jìn)行討論：圖 4：去庫存背景下，不同盈利修復(fù)情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，盈利筑底期中基本面仍偏弱，市場趨勢震蕩，消費(fèi)和成長占優(yōu)。第一類為沒有重 大沖擊下的盈利筑底期，普遍特點(diǎn)為在盈利基本觸底后，后續(xù)盈利并非快速扭頭 向上，而是會(huì)先上再下的格局，但是幅度均小，后期再向下的低點(diǎn)也并未超過之 前，典型的在 2012/2/-2012/8、2015/2/-2015/12、2019/2/-2019

4、/12 均出現(xiàn)了此種情形：（1）基本面上如出口、消費(fèi)、信用等均偏弱。在 2012/2/-2012/8、2015/2/-2015/12、 2019/2/-2019/12 的盈利筑底期中，可發(fā)現(xiàn)在外需偏弱下出口多呈現(xiàn)震蕩下行格局， 消費(fèi)基本保持平穩(wěn)或向下、信用擴(kuò)張相對疲軟。（2）市場趨勢上 A 股均表現(xiàn)為先 反彈再回落。這一類市場趨勢都偏震蕩，且在前段基本上都有較為明顯反彈，但 是后續(xù)均有明顯回撤，其中對經(jīng)濟(jì)極度悲觀的 2012、估值透支的 2015 年回撤較大。（3）風(fēng)格上消費(fèi)和成長占優(yōu)。如 2012 年周期的食品飲料與 TMT、2015 年的社服與TMT、2019 年的食品飲料與TMT 等，消

5、費(fèi)主要是受益偏穩(wěn)定的盈利屬性，而成長則在較為充裕的流動(dòng)性和向上的產(chǎn)業(yè)周期中偏強(qiáng)。圖 5：去庫存背景下，不同情況下的市場趨勢表現(xiàn)年份起始時(shí)間收盤價(jià)上證趨勢圖漲跌幅天數(shù)20122012/2/292428-15.7%1842012/8/312048盈利筑底20152015/2/2833366.1%3062015/12/31353920192019/2/2829413.7%3062019/12/31305020092008/9/1232526.7%360盈利反轉(zhuǎn)2009/8/2729462020 2019/10/3291410.5%3602020/9/273219數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 6：3 次盈利

6、筑底期的行業(yè)表現(xiàn)，消費(fèi)、成長明顯占優(yōu)事件時(shí)間行業(yè)表現(xiàn)前10區(qū)間漲跌幅（%）事件時(shí)間行業(yè)表現(xiàn)前10區(qū)間漲跌幅（%）事件時(shí)間行業(yè)表現(xiàn)前10區(qū)間漲跌幅（%）美容護(hù)理12.3輕工制造61.3食品飲料41.7醫(yī)藥生物2.2紡織服飾59.8電子32.9社會(huì)服務(wù)-0.2社會(huì)服務(wù)57.5建筑材料27.0盈利筑底120120229至20120831食品飲料-3.3盈利筑底220150228至20151231綜合50.447.145.6盈利筑底320190228至20191231家用電器26.0公用事業(yè)-8.4-9.3-10.4農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物18.417.914.4環(huán)保電子社會(huì)服務(wù)非銀金融計(jì)算機(jī)43.7計(jì)算機(jī)計(jì)

7、算機(jī)-10.5通信41.3農(nóng)林牧漁13.9電子-11.740.5美容護(hù)理11.6-12.5電力設(shè)備 39.7綜合6.9數(shù)據(jù)來源：東北證券，第二類盈利反轉(zhuǎn)背后基本面數(shù)據(jù)均強(qiáng)勁反彈，市場趨勢震蕩偏強(qiáng)，周期、成長占 優(yōu)。第二類是在重大危機(jī)沖擊下的盈利 V 形反轉(zhuǎn)，特點(diǎn)即為盈利快速下行，但快 速觸底反轉(zhuǎn)，典型的在 2009 年 2 月、2020 年 3 月都是盈利反轉(zhuǎn)點(diǎn)。（1）基本面上 出口、消費(fèi)、信用等均出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。在盈利反轉(zhuǎn)即 2009/2、2020/3 往后的情形中，宏觀情況都發(fā)生了較大的波動(dòng)，出口、消費(fèi)、信用均出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。（2）市場 趨勢上表現(xiàn)為持續(xù)震蕩上行。從反轉(zhuǎn)點(diǎn)前后 180 天的市

8、場趨勢看，基本呈現(xiàn)較強(qiáng)的 觸底反彈，持續(xù)震蕩上行的態(tài)勢。（3）行業(yè)風(fēng)格上周期、成長占優(yōu)。盈利反轉(zhuǎn)情 形下，反轉(zhuǎn)后半年內(nèi)表現(xiàn)來看，順周期與產(chǎn)業(yè)周期獨(dú)立向上成長占優(yōu)，如 2009 年的煤炭、有色、地產(chǎn)等，以及 2020 年的電力設(shè)備、電子、基礎(chǔ)化工等，部分消費(fèi)如食品飲料則在機(jī)構(gòu)化加速推動(dòng)下表現(xiàn)較好。圖 7：2 次盈利反轉(zhuǎn)點(diǎn)后半年內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)情況，周期、成長、部分消費(fèi)占優(yōu)事件時(shí)間行業(yè)表現(xiàn)前10區(qū)間漲跌幅（%）事件時(shí)間行業(yè)表現(xiàn)前10區(qū)間漲跌幅（%）煤炭118.7社會(huì)服務(wù)113.0汽車77.5食品飲料56.1有色金屬73.1電力設(shè)備46.7盈利反轉(zhuǎn)120090228至20090827國防軍工67.865.

9、865.8盈利反轉(zhuǎn)220200331至20200927美容護(hù)理40.839.0社會(huì)服務(wù)國防軍工醫(yī)藥生物34.732.3美容護(hù)理57.5電子基礎(chǔ)化工53.1基礎(chǔ)化工31.9輕工制造52.6汽車29.9綜合52.1傳媒 29.0數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 8：出口增速在不同盈利情形下的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 9：消費(fèi)（社零增速）在不同盈利情形下的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 10：信用擴(kuò)張?jiān)诓煌樾蜗碌谋憩F(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，當(dāng)前來看，盈利筑底下市場趨勢偏震蕩，行業(yè)上有色、化工、電新等占優(yōu)。（1）市場趨勢上預(yù)計(jì)偏震蕩：其一，當(dāng)前大概率屬于盈利筑底情形，而非反轉(zhuǎn)，主要原因?yàn)槌隹谠谕獠烤o縮而需求回落

10、下大概率下半年仍然保持下行、疫情反復(fù)沖擊下消費(fèi)修復(fù)速度預(yù)計(jì)較慢、信用在地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱下短期難大幅上行，更類似筑底情形，復(fù)盤看筑底期難出現(xiàn)趨勢性機(jī)會(huì)；其二，中國相對海外的基本面優(yōu)勢不斷吸引資金流入國內(nèi)對沖海外衰退風(fēng)險(xiǎn)， 國內(nèi)市場對俄烏沖突、美國緊縮等外部沖擊的反應(yīng)已鈍化，同時(shí)雖然自底部已反彈較多，但 A 股整體的估值仍低（上證估值分位在 37%左右），即使出現(xiàn)調(diào)整也將有限。故預(yù)計(jì)市場趨勢更偏向震蕩。（2）行業(yè)風(fēng)格上有色、化工、電新等可能占優(yōu)。其一，復(fù)盤看盈利筑底期產(chǎn)業(yè)周期較獨(dú)立的成長與盈利相對穩(wěn)定的消費(fèi)偏強(qiáng)。其二，考慮中報(bào)因素，疫情沖擊與收入下行下，預(yù)計(jì)消費(fèi)業(yè)績修復(fù)更緩慢，而偏中上游制造業(yè)的有色、

11、化工、電新等可能更好。圖 11：歐美經(jīng)濟(jì)均在下行區(qū)間，我國外部需求偏弱圖 12：預(yù)期轉(zhuǎn)差下商品房銷售面積累計(jì)同比仍為負(fù)數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 13：上證指數(shù)估值分位數(shù)在近年來低位圖 14：3 月以來美國核心PCE 持續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，中報(bào)業(yè)績坑對 A 股還會(huì)有壓制嗎？2020 年一季度業(yè)績坑對 A 股影響較小，主要是因當(dāng)時(shí)盈利趨勢、流動(dòng)性和政策都較強(qiáng)。2020 年一季度基本面受疫情沖擊最大，企業(yè)業(yè)績最差，但是市場幾乎未受影響，三季度業(yè)績轉(zhuǎn)好后市場趨勢性上行，主要原因?yàn)椋海?）出口、地產(chǎn)的強(qiáng)勁反彈使盈利修復(fù)的確定性強(qiáng)。2020 年初在供給替代邏輯下

12、國內(nèi)出口迅速走強(qiáng)，同 時(shí)作為經(jīng)濟(jì)壓艙石的地產(chǎn)在疫后流動(dòng)性充裕下迅速反彈，甚至部分地方出現(xiàn)過熱 情形，都帶動(dòng)全A盈利修復(fù)的確定性較強(qiáng)。（2）海內(nèi)外的大幅寬松對估值有支撐。 疫情爆發(fā)后海內(nèi)外均有大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)甚至直接將利率降至零，無限量化寬松，充裕的流動(dòng)性支撐全球股指估值修復(fù)。（3）穩(wěn)增長政策不斷加碼使預(yù)期向好。 2020 年在疫后穩(wěn)增長下亦不斷有各項(xiàng)刺激政策如新基建建設(shè)規(guī)劃等出臺(tái)，更采用 了特別國債等工具，提升了市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。圖 15：2020 年疫情后商品房銷售面積迅速反彈圖 16：2020 年初疫情后出口開始走強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 17：2020

13、年疫情爆發(fā)后國內(nèi)外流動(dòng)性大幅寬松圖 18：2020 年海外疫情爆發(fā)后美國無限量化寬松數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 19：2020 年上證指數(shù)與全 A 非金融石化盈利增速情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，當(dāng)前看，與 2020 年不同，盈利趨勢偏弱使得中報(bào)對市場可能仍有一定壓制。支撐市場在 2020 年一季報(bào)公布后仍然偏強(qiáng)的因素在當(dāng)前有所轉(zhuǎn)弱，不可直接比較，預(yù) 計(jì)中報(bào)業(yè)績坑仍會(huì)對市場有一定壓制：（1）盈利修復(fù)的趨勢偏弱。外需偏弱下出 口在下半年下行的趨勢難改，而地產(chǎn)市場在信用風(fēng)險(xiǎn)、收入下行下修復(fù)尚需時(shí)間，盈利修復(fù)的趨勢弱于 2020 年。（2）流動(dòng)性上海外強(qiáng)力緊縮對估值有壓制。海外在通脹壓力下

14、持續(xù)處于緊縮周期中，美債收益率上行和國內(nèi)貨幣政策寬松受掣肘將壓制 A 股市場估值進(jìn)一步上行。（3）僅穩(wěn)增長刺激程度與 2020 年類似。本輪穩(wěn)增長下大力財(cái)政刺激與 2020 年最為接近，對專項(xiàng)債發(fā)行要求提速、減稅降費(fèi)、各類服務(wù)業(yè)紓困政策與 2020 年較為類似。周度策略：反彈進(jìn)入尾部行情分子端：盈利修復(fù)加快，中報(bào)業(yè)績披露季到來PMI 數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)修復(fù)加快，工業(yè)企業(yè)利潤也有所回升。（1）中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)修復(fù)加快。6 月官方制造業(yè) PMI 為 50.2%，官方非制造業(yè) PMI 為54.7%，綜合 PMI54.1%，分別較 5 月提高 0.6、6.9、5.7 個(gè)百分點(diǎn)，均重回?cái)U(kuò)張區(qū) 間。

15、大中小型PMI 指數(shù)分別為 50.20 %、51.30%、48.60%，分別較前值增加-0.80%、 1.90%、和 1.90%，中小型企業(yè)景氣修復(fù)速度明顯快于大型企業(yè)，主要受益于政策 支持，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施提振中小企業(yè)發(fā)展預(yù)期。服務(wù)業(yè) PMI 恢 復(fù)彈性最大，高于前值 7.2 個(gè)百分點(diǎn)，重返擴(kuò)張區(qū)間（54.3%）。調(diào)查的 21 個(gè)行業(yè)中，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于擴(kuò)張區(qū)間的由上月 6 個(gè)增加至 19 個(gè)，服務(wù)業(yè)景氣面明顯擴(kuò) 大。其中，前期受疫情沖擊嚴(yán)重的鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)扔兴厣?，道路運(yùn)輸、 住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)升至臨界點(diǎn)以上。（2）工業(yè)企業(yè)利潤回升。1-5

16、 月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額 34410.0 億元，同比增長 1.0%；5 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅為 6.5%，低于前值 2 個(gè)百分點(diǎn)，降幅有所縮??；長三角和東北地區(qū)工業(yè)企業(yè)利潤降幅較上月明顯收窄，上海、江蘇、吉林、遼寧利潤降幅均較上月收窄 20 個(gè)百分點(diǎn)以上。裝備制造業(yè)利潤同比降幅較上月大幅收窄 23.2 個(gè)百分點(diǎn)，是影響規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤邊際改善最大的行業(yè)板塊；而煤炭、石油、天然氣、有色金屬礦開采業(yè)務(wù)等盈利彈性較弱的板塊 5 月同比增速已較 4 月有所降低。圖 20：中小型企業(yè)景氣水平有所回升圖 21：服務(wù)業(yè)景氣恢復(fù)明顯數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 22：

17、工業(yè)企業(yè)利潤增速有所回升數(shù)據(jù)來源：東北證券，展望中報(bào)業(yè)績，有色、化工、電新等可能偏好，消費(fèi)可能承壓。7 月將迎來中報(bào)披露季，當(dāng)前已有 76 家公司披露了中報(bào)或中報(bào)預(yù)告的，占全部 A 股數(shù)量的 1.58%，披露率較高的主要為石油石化（4.26%）、國防軍工（4.10%）、有色金屬（3.03%）、基礎(chǔ)化工（2.99%）、電子（2.62%）。展望中報(bào)業(yè)績，預(yù)期差核心變量在于疫情，可以同樣以疫情為主線的 2020 年一季報(bào)作為基礎(chǔ)來展望今年中報(bào)表現(xiàn)。此處我們關(guān)注疫情期間盈利增速相對前值的變化而非盈利數(shù)據(jù)的絕對值。如果盈利增速明顯高于前值，則為超預(yù)期；如果是顯著弱于前值，則把它定義為低于預(yù)期。從時(shí)間和空

18、間兩個(gè)角度復(fù)盤了 2020 年的盈利數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)疫情期間可關(guān)注盈利韌性較強(qiáng)的必選消費(fèi)和新基建，疫后修復(fù)應(yīng)階段可關(guān)注盈利彈性較高的可選消費(fèi)、中游制造、TMT 等，同時(shí)應(yīng)考慮疫情的區(qū)域性影響，疫情爆發(fā)地產(chǎn)業(yè)布局密集的行業(yè)盈利不及預(yù)期概率較大。當(dāng)前來看，可關(guān)注盈利韌性較強(qiáng)且受疫情區(qū)域性影響較小的有色、化工等新基建板塊以及盈利彈性較高的電新板塊，而消費(fèi)板塊受制于經(jīng)濟(jì)下行和疫情雙重打擊， 中報(bào)盈利依然承壓。圖 23：有色金屬價(jià)格維持高位圖 24：新能源車銷量恢復(fù)迅速數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，流動(dòng)性：通脹壓力下海外加息預(yù)期強(qiáng)化，國內(nèi)維持合理充裕美聯(lián)儲(chǔ) 7 月大概率加息 75 個(gè)基點(diǎn)，但國內(nèi)保增

19、長壓力下仍維持相對寬松。海外方面，由于當(dāng)前美國的通脹壓力并未得到顯著緩解，此前會(huì)議聲明中刪除“通脹會(huì)回到 2%的目標(biāo)”的表述也說明了當(dāng)前通脹并不是暫時(shí)的，考慮到俄烏沖突對食物和能源供應(yīng)的影響較為關(guān)鍵，因此至少短期來看美聯(lián)儲(chǔ)通脹依然會(huì)維持在較高水平，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員近期也表示支持再次加息 75 個(gè)基點(diǎn)，根據(jù) CME 顯示美聯(lián)儲(chǔ) 7月加息 75 個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)在 8 成以上，因此不排除美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持較為激進(jìn)的緊縮節(jié)奏，后續(xù)的通脹和勞動(dòng)力數(shù)據(jù)可能較為關(guān)鍵。國內(nèi)方面，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開二季度例會(huì)，為下一階段貨幣政策定調(diào)，其中表示將繼續(xù)加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)

20、蘇，總體表述依然維持相對寬松，考慮到當(dāng)前國內(nèi)通脹較為穩(wěn)定，海外沖擊并未對國內(nèi)造成惡劣影響的背景下，預(yù)計(jì)國內(nèi)將維持“以我為主”的政策路線，尤其是在當(dāng)前疫后修復(fù)過程中流動(dòng)性將繼續(xù)維持合理充裕。圖 25：美國食品、能源等分項(xiàng)通脹壓力較大圖 26：銀行間流動(dòng)性較為充裕美國:CPI:食品:當(dāng)月同比（%）美國:CPI:能源:當(dāng)月同比（%）12美國:CPI:住宅:當(dāng)月同比（%）1086422020-111-0103.503.303.102.902.702.502.302.101.901.7020-07091.50銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（%）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天數(shù)據(jù)來源：東北證券，Win

21、d數(shù)據(jù)來源：東北證券，加息預(yù)期強(qiáng)化下外資流入短期可能放緩，基金發(fā)行和情緒資金有望持續(xù)迎來改善。整體來看，近一周微觀資金流入維持上升趨勢，新發(fā)基金和情緒資金持續(xù)改善： 首先基金發(fā)行情緒方面，近一周新發(fā)基金規(guī)模達(dá)到 99.42 億，創(chuàng)下 4 月以來的周度新高，6 月份整體發(fā)行規(guī)模達(dá)到 277 億，較 5 月份的 134 億同樣有所提升，但是 6月份發(fā)行失敗的偏股型基金數(shù)量有 2 只，說明雖然當(dāng)前新發(fā)基金規(guī)模有所回暖，但 整體發(fā)行情緒依然相對較弱；從過去來看，新發(fā)基金規(guī)模與基金收益率有較強(qiáng)的 相關(guān)性，但是在當(dāng)前疫后修復(fù)的初期階段，經(jīng)濟(jì)基本面依然相對較弱，市場的賺 錢效應(yīng)難以大幅提升，預(yù)計(jì)后續(xù)新發(fā)基金

22、有望維持上升趨勢，但提升幅度整體相 對有限。外資方面，本周外資凈流入 102 億，近一個(gè)月累計(jì)凈流入已經(jīng)達(dá)到 685 億，主要源于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期較為確定的背景下權(quán)益資產(chǎn)吸引力較強(qiáng)，以及 近期政策監(jiān)管的放松使得外資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升；后續(xù)來看，雖然從全年角度來 看外資后續(xù)依然存在較大的流入空間，但考慮到 7 月份美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步采取加息措 施，加息落地后的海外市場波動(dòng)可能會(huì)對外資流入節(jié)奏產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)外資后續(xù) 難以維持當(dāng)前的流入水平，短期的流入速度較當(dāng)前會(huì)有所放緩；情緒資金方面， 近一周融資凈流入達(dá)到 229 億創(chuàng)下今年以來的新高，市場情緒持續(xù)回暖，考慮到本 輪反彈回流規(guī)模僅在三分之一左右，

23、同時(shí)融資成交額占比依然處于相對低位，因 此后續(xù)依然存在上升空間，但由于疫后復(fù)蘇初期經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)并不牢固，預(yù)期 改善依然需要后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，因此至少短期來看融資大幅提升的可能性相對較小，提升幅度相對有限。圖 27：本周新發(fā)基金規(guī)模有所上升圖 28：外資繼續(xù)維持凈流入趨勢1201008060402022-03-12-03-193-26020新成立基金份額:偏股型:周（億）5004003002001000-100-200-300-01-221-29-129-400陸股通:周度凈流入（億）數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 29：融資回流趨勢較為明顯圖 30：交易結(jié)算金回流幅度較為充分融

24、資余額:周:環(huán)比增加（億）融資余額（億）16,00015,20014,40004-16-23013,60025,000 證券市場交易結(jié)算資金:日平均余額24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,0002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0615,000數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，風(fēng)險(xiǎn)偏好：穩(wěn)增長”政策有望提振市場情緒，關(guān)注海外加息和國內(nèi)疫情“穩(wěn)增長”政策有

25、望提振市場情緒，但美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和國內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)可能對風(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制：“穩(wěn)增長”、“寬貨幣”背景下政策端持續(xù)加碼，市場情緒有望得到提振。 隨著穩(wěn)增長政策的逐步落實(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)了一定改善，但當(dāng) 前需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等問題依然有待解決，短期來看政策將依然以穩(wěn)增 長、保就業(yè)為首要目標(biāo)。尤其在疫后復(fù)蘇的前期，政策方面的刺激變得尤 為重要。近期召開的中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)也表明后續(xù) 貨幣政策將依然從總量上支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí) 6 月份穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺(tái)，對消費(fèi)、企業(yè)等方面的扶持力度不斷加大，隨著后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)行加速， 各項(xiàng)政策工具的逐步落地，“穩(wěn)增長”背景下政策端的持續(xù)加碼使得市

26、場情 緒有望持續(xù)得到提振。表 1：6 月穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺(tái)日期政策內(nèi)容6 月 7 日財(cái)政部、稅務(wù)總局宣布為為進(jìn)一步加大增值稅留抵退稅政策實(shí)施力度，著力穩(wěn)市場主體穩(wěn)就業(yè)，將擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍，“批發(fā)和零售業(yè)”、 “衛(wèi)生和社會(huì)工作”、“文化、體育和娛樂業(yè)”等行業(yè)被納入政策范圍。6 月 10 日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開座談會(huì)，提出要把留抵退稅、緩繳社保費(fèi)、車貸延期還本付息等政策落到位，要堅(jiān)持適度超前，加強(qiáng)交通基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代物流體系建設(shè)，抓緊梳理開工一批項(xiàng)目，優(yōu)化審批，加大長期低息貸款支持。6 月 17 日工業(yè)和信息化部等五部門發(fā)布關(guān)于推動(dòng)輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)有條件的地

27、方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新行動(dòng)，引導(dǎo)企業(yè)通過工業(yè)產(chǎn)品綠色設(shè)計(jì)等方式增強(qiáng)綠色產(chǎn)品和服務(wù)供給能力。完善政府綠色采購政策，加大綠色低碳產(chǎn)品采購力度。6 月 22 日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定要加大汽車消費(fèi)支持的政策，提出要進(jìn)一步釋放汽車消費(fèi)潛 力：一是活躍二手車市場，促進(jìn)汽車更新消費(fèi)；二是支持新能源汽車消費(fèi)。車購稅應(yīng)主要用于公路建設(shè)；三是完善平行進(jìn)口政策，支持停車場建設(shè)。政策實(shí)施預(yù)測今年增加汽車及相關(guān)消費(fèi)大約 2000 億元。6 月 29 日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定政策性開發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)的舉措，擴(kuò)大有效投資促進(jìn)就業(yè)和消費(fèi)，通過發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債

28、項(xiàng)目資本金搭橋。6 月 29 日貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)會(huì)議提出加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。數(shù)據(jù)來源：東北證券，公開資料整理7 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議臨近，后續(xù)加息節(jié)奏較為關(guān)鍵。美聯(lián)儲(chǔ)將于 7 月 26 日召開議息會(huì)議，市場對于加息 75 個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期已經(jīng)較為強(qiáng)烈；若本次議息會(huì)議再次采取加息 75 個(gè)基點(diǎn)的措施，由此帶來的海外市場波動(dòng)可能短期對國內(nèi)市場的資金造成沖擊，同時(shí)本次會(huì)議可能會(huì)進(jìn)一步表明對未來的政策預(yù)期，對后續(xù)加息節(jié)奏影

29、響較為關(guān)鍵。圖 31：海外國家當(dāng)前通脹壓力依然較為嚴(yán)峻 美國:CPI:能源:同比(%)美國:CPI:食品:同比(%)（右）歐元區(qū):核心HICP:同比（右）40103098207106504-1031-2022017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-300數(shù)據(jù)來源：東北證券，國內(nèi)疫情散發(fā)及中報(bào)業(yè)績對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有所壓制。首先近日安徽等地疫情再

30、次有所反復(fù)，國內(nèi)疫情的不確定性依然存在，當(dāng)前國內(nèi)正處于疫 后修復(fù)的初期，“動(dòng)態(tài)清零”方針下依然注重穩(wěn)增長與疫情防控之間的平衡，但在奧密克戎變種傳染性進(jìn)一步增強(qiáng)的背景下，若后續(xù)疫情風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò) 散，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏可能會(huì)收到影響；其次隨著中報(bào)進(jìn)入密集披露期，疫 情影響下的中報(bào)業(yè)績不及預(yù)期可能會(huì)對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制。圖 32：近期全國疫情新增病例有所上升數(shù)據(jù)來源：東北證券，估值與情緒方面，指數(shù)估值持續(xù)回升，個(gè)股位置反彈幅度已經(jīng)超過 20%。市場估 值方面來看，上證 50 和滬深 300 當(dāng)前的市盈率分位數(shù)已經(jīng)上升至 45.19%和 40.07%，中證 500 和國證 2000 當(dāng)前的市盈率分位數(shù)分

31、別為 9.10%和 43.61%，指數(shù)估值持續(xù) 迎來回升。個(gè)股位置方面來看，當(dāng)前A 股市場 200 日均線以上個(gè)股占比已經(jīng)回升至 36.08%，創(chuàng)業(yè)板 200 日均線以上個(gè)股占比達(dá)到 23.85%，對比 4 月末時(shí)最低點(diǎn)的 9.52%和 4.31%，當(dāng)前反彈幅度已經(jīng)超過 20%，從過去歷次底部反彈來看，反彈幅度已經(jīng)相對充分。后續(xù)來看，考慮到微觀資金短期有望維持改善趨勢，因此個(gè)股位置有望持續(xù)提升，但當(dāng)前疫后復(fù)蘇的初期經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)并不牢固，預(yù)期改善依然需要后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，個(gè)股位置短期上升空間相對有限，預(yù)計(jì)依然以震蕩趨勢為主。圖 33：指數(shù)估值近期持續(xù)回升上證50滬深300中證500國證200

32、09080706050403020102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 34：個(gè)股位置反彈幅度已經(jīng)處于合理區(qū)間全部A股-MA200以上個(gè)股占比創(chuàng)業(yè)板-MA200以上個(gè)股占比100%90%80%70%60%50%40%30%

33、20%10%2010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040%數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind行業(yè)配置：關(guān)注中報(bào)業(yè)績和機(jī)構(gòu)偏好、超跌修復(fù)及政策導(dǎo)向

34、行業(yè)配置上，7 月關(guān)注中報(bào)業(yè)績較好和超跌修復(fù)的軍工、有色、化工、消費(fèi)（出行消費(fèi)、醫(yī)藥）、TMT 等。7 月主要仍是反彈后期的震蕩，核心變量是中報(bào)業(yè)績和機(jī)構(gòu)資金的回暖，因此注重高低切換，聚焦業(yè)績和超跌修復(fù)。以下我們從中報(bào)業(yè)績和機(jī)構(gòu)偏好、超跌修復(fù)及政策導(dǎo)向三個(gè)角度提出行業(yè)配置建議。其一，中報(bào)業(yè)績和機(jī)構(gòu)偏好角度：中報(bào)業(yè)績較好且機(jī)構(gòu)偏好的成長（包括周期成長）方向，如軍工、有色、化工、醫(yī)藥等可重點(diǎn)關(guān)注。（1）俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，地緣沖突凸顯國防建設(shè)重要性，航母下海有望提振市場情緒；年初公布 2022 年軍費(fèi)預(yù)算 1.45 萬億，同比增長 7.1%，全年國防采購需求提升；中報(bào)季在即，軍工系G 端采購需求穩(wěn)定

35、，盈利受疫情沖擊較小，預(yù)計(jì)軍工中報(bào)有望持續(xù)創(chuàng)新高。（2） 雖然市場整體受疫情沖擊，但新能源車銷量增速逆市上漲及新基建建設(shè)需求，風(fēng) 電光伏裝機(jī)量保持高增；上游產(chǎn)品受益新能源車和儲(chǔ)能需求提升，疊加供應(yīng)鏈不 暢供需偏緊局面延續(xù)，上游產(chǎn)品價(jià)格保持高位，有色、化工板塊中報(bào)業(yè)績有望超 預(yù)期。（3）二季度疫情爆發(fā)再次拉升醫(yī)藥生物板塊的需求，疫情相關(guān)的醫(yī)療器械、疫苗、創(chuàng)新藥、CXO 等板塊在剛性需求的支撐下有望迎來業(yè)績高增長，同時(shí)核酸 檢測常態(tài)化為診斷服務(wù)、體外診斷、醫(yī)療設(shè)備和專用設(shè)備等細(xì)分行業(yè)帶來長效需 求支撐。圖 35：軍費(fèi)預(yù)算增速回升圖 36：供需偏緊下純堿、鋰等上游產(chǎn)品價(jià)格上行數(shù)據(jù)來源：東北證券，歷年

36、政府工作報(bào)告數(shù)據(jù)來源：東北證券，其二，超跌修復(fù)角度：受益政府采購和政策放松的計(jì)算機(jī)（政府采購）、傳媒（元宇宙、游戲等）、疫后修復(fù)的出行消費(fèi)（旅游、酒店、航空、免稅、停車等）等值得關(guān)注。（1）6 月 30 日中國移動(dòng)聯(lián)合上海舉辦 2022 全球元宇宙大會(huì)“星火燎原”，旨在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的深度結(jié)合，同時(shí)讓元宇宙以產(chǎn)城融合的形式全面賦能城市建設(shè)；或?qū)⑼苿?dòng)政府信創(chuàng)采購需求，軟件國產(chǎn)替代有望進(jìn)一步改善。（2）新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）的發(fā)布后，去哪兒網(wǎng)顯示機(jī)票瀏覽量翻倍，搜索量達(dá)到高峰；疊加上海行程卡摘“星”，逐步開放餐飲堂食及室內(nèi)外的場館及旅游景區(qū)，極大提高出行意愿，出行消費(fèi)或逐步修復(fù)

37、盈利。圖 37：疫情后民航客運(yùn)量修復(fù)明顯圖 38：疫情后酒店業(yè)務(wù)修復(fù)增速快速提升數(shù)據(jù)來源：東北證券，數(shù)據(jù)來源：東北證券，其三，政策導(dǎo)向角度：穩(wěn)增長政策導(dǎo)向投資端的新舊基建相關(guān)的地產(chǎn)、建筑建材、電力設(shè)備，消費(fèi)端的汽車、家電等也值得關(guān)注。（1）6 月地方債發(fā)行高達(dá) 1.93 萬億，預(yù)計(jì)截至 6 月專項(xiàng)債發(fā)行達(dá) 3.4 萬億，完成財(cái)政部要求 6 月基本發(fā)行完畢的要求；預(yù)計(jì)將逐步進(jìn)入開工潮，建筑建材、電力設(shè)備等行業(yè)明顯受益。（2）克而瑞公布 6 月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，百強(qiáng)房企銷售環(huán)比增長 59.6%，同比-41.3%，較上月有所收窄；地產(chǎn)政策持續(xù)松綁，行業(yè)保持弱復(fù)蘇趨勢，邊際改善下地產(chǎn)盈利有望修復(fù)。（3）據(jù)

38、乘聯(lián)會(huì)公布預(yù)計(jì) 6 月新能源車零售近 50 萬輛，同比增長 119%，主要受益于新一輪新能源車下鄉(xiāng)及補(bǔ)貼政策持續(xù)落地，新能源車銷量進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)，汽車消費(fèi)景氣仍將高企。圖 39：政府債券 5-6 月加速發(fā)行圖 40：預(yù)計(jì) 6 月新能源車銷售同比增加 119%數(shù)據(jù)來源：東北證券，（截至6 月 28 日）數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，乘聯(lián)會(huì)上周市場回顧上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)圖 41：上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)2022/6/242022/7/1變動(dòng)當(dāng)前PE過去五年 過去十年分位數(shù)分位數(shù)股票市場上證綜指滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù)富時(shí)100指數(shù) 德

39、國DAX指數(shù)歐洲Stoxx50指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)韓國綜指恒生指數(shù)恒生國企指數(shù)富時(shí)A50指數(shù)期貨3,3503,3884,3954,4672,8242,78231,50131,0973,9123,82511,60811,1287,2097,16913,11812,8133,4883,44126,49225,9362,3672,30521,71921,8607,6297,66714,63314,8941.13%13.2112.9455.5119.8118.6526.0316.4911.42- 18.499.909.968.94-40.8% 40.8%1.64%47.5% 47.5%-1.50%61.

40、5% 61.5%-1.28%16.8%16.8%-2.21%2.3%2.3%-4.13%1.0%1.0%-0.56%25.0%25.0%-2.33%0.1%0.0%-1.34%-2.10%60.2% 32.5%-2.59%3.5%1.7%0.65%0.50%25.5%25.5%47.2% 47.2%1.78%-債券市場中國2年國債收益率中國10年國債收益率美國2年國債收益率美國10年國債收益率德國10年國債收益率日本10年國債收益率2.312.292.802.833.042.843.132.881.471.410.240.24-1.81 bps2.77 bps-20.00 bps-25.00

41、bps-6.00 bps0.20 bps/11.3%9.4%15.8%12.2%96.4% 98.3%85.5% 91.4% 98.9% 82.1%96.6% 63.3%大宗商品市場ICE布油NYMEX原油倫敦金現(xiàn)LME銅108.99111.48107.06108.461,825.901,810.608,322.008,055.002.28%1.31%/ 96.5% 94.2% 96.4% 98.0%-0.84%75.4% 87.7% -3.21%71.7% 83.5% 匯率市場美元指數(shù)歐元兌美元美元兌人民幣104.13105.121.061.046.696.700.95%/99.8%99.9

42、%-1.20%0.3%0.3%0.17%52.0% 68.6%其他VIX比特幣期貨27.2326.7021,125.0019,370.00-1.95%/82.5% 90.6% -8.31%69.0% 84.4% 數(shù)據(jù)來源：東北證券，行業(yè)及重要指數(shù)估值變動(dòng)截至 2022 年 7 月 1 日收盤，滬深 300 的靜態(tài) PE 較 6 月 24 日收盤有所上升，為12.94，創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài) PE 有所下降，為 55.51。圖 42：滬深 300 靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE圖 43：創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE市盈率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2021年度） 均值2018161412108642市盈率P/E（TTM）

43、預(yù)測P/E （2021年度） 均值908070605040302010002016-122019-12數(shù)據(jù)來源：東北證券，2016-122019-12數(shù)據(jù)來源：東北證券，分行業(yè)看，農(nóng)林牧漁、汽車、休閑服務(wù)（TTM）估值處于歷史十五年中高分位點(diǎn)，分別為 122.99、36.01、87.07；電氣設(shè)備 PB（LF）處于歷史高位 5.30，其次為食品 飲料（PB7.21），汽車（PB2.50）。圖 44：各行業(yè) PE 估值分位點(diǎn)（TTM，2022/7/1）PE歷史分位數(shù)（2005年至今）歷史最低PE歷史最高PE0102030405060708090100農(nóng)林牧漁 14.95汽車 7.88休閑服務(wù) 2

44、4.92公用事業(yè) 13.78食品飲料 16.55電氣設(shè)備 17.28商業(yè)貿(mào)易 13.12機(jī)械設(shè)備 11.77國防軍工 17.83輕工制造 14.00計(jì)算機(jī) 18.60家用電器 10.556.80鋼鐵 4.67建筑裝飾 7.88綜合 20.71通信 9.22建筑材料 9.98有色金屬 12.89非銀金融 10.80銀行 4.50紡織服裝 13.14化工 12.49采掘 8.11醫(yī)藥生物 20.65傳媒 19.49電子 20.32交通運(yùn)輸 9.95創(chuàng)業(yè)板指 27.04中證500 15.58滬深300 8.0110.9232.3330.3913.9722.9014.415.6020.1016.191

45、1.7625.7626.61226.8913.52.94121.0126.9243.7615.8812.699.8757.4328.3343.2731.8755.5128.3238.7936.0187.07122.99156.9870.00209.6974.38100.9599.9996.23136.07245.82113.29159.7089.50120.03153.7392.83176.7196.27124.56140.31174.0465.2798.3376.5588.0199.42141.84118.1058.62137.8692.7550.71上證50 6.94上證指數(shù) 8.9010

46、.8313.21010203040506070809010048.4856.16數(shù)據(jù)來源：東北證券，圖 45：各行業(yè) PB 估值分位點(diǎn)（LF，2022/7/1）PB歷史分位點(diǎn)（2005年至今）歷史最低PB歷史最高PB0102030405060708090100電氣設(shè)備 1.46食品飲料 2.04汽車 1.12化工 1.42有色金屬 1.36商業(yè)貿(mào)易 1.27國防軍工 1.21農(nóng)林牧漁 1.11家用電器 0.95鋼鐵 0.72輕工制造 1.12建筑材料 1.30機(jī)械設(shè)備 1.41電子 1.31休閑服務(wù) 1.58交通運(yùn)輸 1.09公用事業(yè) 1.26醫(yī)藥生物 1.60計(jì)算機(jī) 1.85采掘 0.90紡

47、織服裝 1.14通信 0.68建筑裝飾 0.78綜合 1.120.83傳媒 1.70非銀金融 1.12銀行 0.54創(chuàng)業(yè)板指 2.51中證500 1.44滬深300 1.17上證50 1.020.951.460.982.051.260.561.801.751.943.503.140.001.763.491.542.761.192.072.052.433.151.393.262.513.353.502.502.795.307.211.536.739.8312.666.196.7713.688.6112.698.115.344.746.396.718.886.9410.466.645.318.35

48、15.7611.596.326.607.047.9110.0811.4814.298.1215.015.897.467.19上證指數(shù) 1.211.4201020304050607080901007.14數(shù)據(jù)來源：東北證券，股市資金供求資金流入滬深股通凈流入：截至2022 年7 月1 日收盤，本周陸股通資金凈流入102.31 億元。圖 46：滬深股通凈流入陸股通：周度資金凈流入（億元）102.316004002000-200-4002021-11-192021-11-262021-12-032021-12-102021-12-172021-12-242021-12-312022-01-07202

49、2-01-142022-01-212022-01-282022-02-042022-02-112022-02-182022-02-252022-03-042022-03-112022-03-182022-03-252022-04-012022-04-082022-04-152022-04-222022-04-292022-05-062022-05-132022-05-202022-05-272022-06-032022-06-102022-06-172022-06-242022-07-01-600數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind融資余額：截至 2022 年 6 月 30 日，滬深股市融資余額 15097.45 億元，較 6 月 24日增加 229.15 億元。分行業(yè)來看，部分行業(yè)融資余額有所增加。其中電子（56.93億）融資余額增加最多；有色金屬（28.19 億）、銀行（-9.39 億）融資余額減少。圖