從產(chǎn)業(yè)鏈和估值角度解讀化妝品行業(yè)

1、全球和中國(guó)化妝品行業(yè)概況全球市場(chǎng)：2021 年行業(yè)規(guī)模達(dá) 5249 億美元，美國(guó)、中國(guó)為化妝品消費(fèi)大國(guó)根據(jù)Euromonitor 的數(shù)據(jù)， 2020 年全球化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 4840.3億美元，受疫情影響同比下滑 3.8%。2021 年全球化妝品市場(chǎng)明顯回暖，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)至 5249.1 億美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.7%。中國(guó)化妝品行業(yè)銷售額位列全球第二。按全球化妝品行業(yè)各國(guó)銷售額占比看，美國(guó)為第一消費(fèi)大國(guó)，2021 年占比 17.64%，中國(guó)為第二消費(fèi)大國(guó)， 2021 年占比 16.79%。日本、法國(guó)、韓國(guó) 2021 年

2、化妝品行業(yè)銷售額分別占全球的 7.30%、2.89%、2.66%。同比增速市場(chǎng)規(guī)模（億美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%54005200500048004600440042004000法國(guó), 2.89%韓國(guó), 2.66%中國(guó),16.79% 日本, 7.30%其它,52.72%美國(guó),17.64%圖 1. 全球化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖 2. 2021 年全球化妝品行業(yè)各國(guó)銷售額占比資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券中國(guó)市場(chǎng)：增速快，空

3、間大，國(guó)貨品牌加速突圍中國(guó)化妝品行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，增速遠(yuǎn)高于全球和美日。2015-2021 年，中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由 3188 億元增長(zhǎng)至 5726 億元，CAGR 為 10.3%，高于全球同期 CAGR2.7%，也高于美國(guó)同期CAGR2.0%和日本 CAGR2.8%。圖 3. 中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖 4. 2021 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)品類結(jié)構(gòu)同比增速市場(chǎng)規(guī)模（億元）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%9000800070006000500040003000200010000護(hù)膚品,52.66%口腔護(hù)理, 9.17%護(hù)發(fā)類, 10.58%彩妝,

4、12.00%其他,洗浴產(chǎn)品, 4.28% 11.32%資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券按品類看，護(hù)膚品、彩妝為前兩大需求品類2，021 年分別占比 52.66%、 12%。按定位看，大眾化妝品仍占主導(dǎo)，但中高端化妝品市場(chǎng)增速高，近 5年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妝品市場(chǎng)份額占比已由 2015 年的 22.7%增長(zhǎng)至 2021 年的 41.8%，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯現(xiàn)。按消費(fèi)者所屬城市看，整體上化妝品消費(fèi)人群的城市分布較為均勻，一線、二線、四線城市占比均接近 20%，三線城市的消費(fèi)者略多，占比 25%左右，新一線城市消費(fèi)者占比在 8%左右

5、。100%80%60%40%20%0%-20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中高端占比中高端yoy大眾占比大眾yoy100%80%60%40%20%0%2019一線城市三線城市2020新一線城市 二線城市四線城市五線及以下圖 5. 中國(guó)化妝品市場(chǎng)中高端占比持續(xù)提升圖 6. 化妝品行業(yè)消費(fèi)者城市劃分7.3%6.1%2.9%9.2%4.9%1.5%8.2%777666510.8%11.5%19.8%19.7%25.8%25.2%19.0%18.2%17.7%17.3%6.9%8.1%資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券資料來(lái)源：艾瑞咨詢，紅塔證券美國(guó)

6、日本韓國(guó)中國(guó)58263272277300250200150100500中國(guó)化妝品行業(yè)天花板較高，市場(chǎng)規(guī)模仍有較大提升空間。對(duì)比美國(guó)、日本、韓國(guó)，中國(guó)化妝品的人均消費(fèi)額較低，提升空間大。2020 年中國(guó)化妝品人均消費(fèi)額為 58 美元，僅為美國(guó)人均消費(fèi)額的 20.9%、日本人均消費(fèi)額的 21.3%、韓國(guó)人均消費(fèi)額的 22.1%。據(jù) Euromonitor 預(yù)計(jì)，2022-2026年，中國(guó)化妝品行業(yè)的 CAGR 為 7.8%，2026 年市場(chǎng)空間可達(dá) 8443 億元。圖 7. 2020 年各國(guó)化妝品人均消費(fèi)額（美元）資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券我們認(rèn)為，化妝品行業(yè)規(guī)模提升的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力來(lái)

7、源于全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的提升，人均可支配收入的提升會(huì)帶動(dòng)化妝品人均消費(fèi)額的提升。我們對(duì)同期及滯后不同期限的中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進(jìn)行回歸分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，說(shuō)明結(jié)果顯著?？蓻Q系數(shù) R2 均大于 0.97，說(shuō)明回歸關(guān)系可以解釋因變量 97%以上的變異，擬合優(yōu)度較高。同期的回歸方程為 =0.1642x-2095.2273，表明全國(guó)城鎮(zhèn)居民 人均可支配收入每提高 100 元，將帶來(lái)近 16.42 億元化妝品市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。為預(yù)測(cè) 2026 年化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，我們將 2021 年的城鎮(zhèn)居民可支配收入 47412 元代入回歸方程 =0.

8、1843x-554.2441 中，則預(yù)計(jì) 2026 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模約為 8184 億元，與前文所述 Euromonitor 的預(yù)測(cè)較為接近，均超過(guò) 8000 億元的規(guī)模。表 1. 中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）與全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）的回歸分析市場(chǎng)規(guī)模滯后期數(shù)P 值R2回歸方程同期0.0000.987 =0.1642x-2095.2273滯后 1 年0.0000.985 =0.1687x-1826.7104滯后 2 年0.0000.991 =0.1676x-1370.5460滯后 3 年0.0000.992 =0.1799x-1329.2530滯后 4 年0.0000.985

9、=0.1851x-1032.1402滯后 5 年0.0000.976 =0.1843x-554.2441資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Euromonitor，紅塔證券從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)貨品牌加速突圍。護(hù)膚品市場(chǎng)：外資品牌仍舊占主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌有所突破。2020 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)份額排名中，外資品牌歐萊雅、蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛占據(jù) TOP3，分別擁有 5.1%、4.7%、4.4%的市場(chǎng)份額。TOP20 中有 8 家國(guó)產(chǎn)品牌，分別為百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。圖 8. 2020 年國(guó)內(nèi)護(hù)膚品市場(chǎng)各品牌份額嬌蘭, 1.1%后, 1.1%HFP, 1.0%佰草集, 1.0%坊,1.2

10、%迪奧, 1.2%悅詩(shī)風(fēng)吟, 1.1%歐珀萊, 1.6%珀萊雅, 1.4% 薇諾娜, 1.4%資生堂, 1.3% 御泥歐萊雅, 5.1%蘭蔻, 4.7% 雅詩(shī)蘭黛, 4.4%百雀羚, 4.1%Olay, 3.2%自然堂, 3.1%SK-II, 2.3%Lamer, 1.7%玫凱琳, 1.7%其它, 56.3%資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券國(guó)內(nèi)護(hù)膚品牌市占率不斷提升，且提升速度較快。2011-2020 年，國(guó)內(nèi)護(hù)膚品市場(chǎng)CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2%提升至 31.9%，而同時(shí)期內(nèi)國(guó)貨品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2

11、%，共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。國(guó)產(chǎn)品牌中，百雀羚/珀萊雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的 4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%提升至 2020 年的 3.1%，薇諾娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表現(xiàn)較為亮眼。圖 9. 國(guó)貨護(hù)膚品牌市占率不斷提升圖 10. 2011-2020 年部分國(guó)貨護(hù)膚品牌的市占率40.0%5.0%30.0% 31.9%4.0% 4.1%26.2%3.0% 3.1%20.0%10.0%20.6%21.5%14.

12、2%2.0%1.0% 2.3% 0.7%1.4%0.0%3.4%0.0%0.4%0.1%CR5CR10國(guó)牌CR8百雀羚自然堂珀萊雅薇諾娜資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券彩妝市場(chǎng)：2020 年，國(guó)產(chǎn)品牌完美日記、花西子在國(guó)內(nèi)彩妝市場(chǎng)份額中分別排名第二和第五，市占率分別為 6.4%、5.1%。其它進(jìn)入 TOP20 的國(guó)產(chǎn)彩妝品牌包括卡姿蘭、稚優(yōu)泉、滋色、COLORKEY。雅詩(shī)蘭黛,香奈兒, 2.5% 卡姿蘭, 2.5%2.6%紀(jì)梵希, 2.3%1.9%1.9%魅可, 3.4%蜜絲佛陀, 稚優(yōu)泉, 蘭蔻, 3.4%3CE, 1.8%1.7%圣羅蘭,

13、 4.7%阿瑪尼, 3.5%悅詩(shī)風(fēng)吟, 1.6%滋色, 夢(mèng)妝, 1.7% 花西子, 5.1%Colorkey, 1.4%歐萊雅, 5.9%其它, 32.9%完美日記, 6.4%迪奧, 6.0%美寶蓮, 6.8%圖 11. 2020 年國(guó)內(nèi)彩妝市場(chǎng)各品牌份額資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券歐萊雅迪奧美寶蓮花西子完美日記2017201820192020 0.3%65.4.9%6.0%5.1%6.7%6.0%2.3%2.0%1.7%8.5%5.9%6.1% 4.7%2.9%7.7%4.7%13.0% 10.7%6.8%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2

14、017-2020 年，憑借內(nèi)容營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，完美日記在國(guó)內(nèi)彩妝市場(chǎng)的市占率由 1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，發(fā)展迅速。 圖 12. 2017-2020 年部分美妝品牌市占率資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升的驅(qū)動(dòng)力在于需求端消費(fèi)人群的代際切換和供給端國(guó)貨品牌在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷方面的突破。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%圖 13. 2020 年化妝品行業(yè)消費(fèi)者年齡和性別分布120.0%100.0%46歲以上, 8.6%41-45歲, 4.5%80.0%36-40歲, 7.1%31-35

15、歲, 14.7%女,60.0%25-30歲, 18.4%76.8%40.0%19-24歲, 33.3%20.0%男,0.0%18歲以下, 13.4%23.2%年齡性別資料來(lái)源：艾瑞咨詢，紅塔證券化妝品行業(yè)的消費(fèi)主力軍為 19-35 歲的女性，當(dāng)前對(duì)應(yīng)的人群主要為 90后、95 后和 00 后。這一消費(fèi)群體不僅注重顏值，有較強(qiáng)的美妝消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力（根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，在校 Z 世代一年在美妝護(hù)膚上花費(fèi) 3212元，已就業(yè)的Z 世代平均花費(fèi) 5683 元），而且相較 70、80 后，他們更加注重自我，勇于嘗鮮。新生代年輕人群的美妝消費(fèi)呈現(xiàn)以下特征：1）不盲從國(guó)際大牌，會(huì)利用互聯(lián)網(wǎng)理性地比對(duì)成分

16、和性價(jià)比，并結(jié)合專業(yè)人士、KOL 和親朋的測(cè)評(píng)和推薦，作出購(gòu)買決策，因而易被有功效、有口碑的優(yōu)秀國(guó)貨品牌“種草”。2）文化自信、民族自信感較強(qiáng)，熱衷“國(guó)潮風(fēng)”。除了出現(xiàn)重新評(píng)價(jià)國(guó)產(chǎn)品牌商品的現(xiàn)象外，審美方面以漢服熱為代表的東方美學(xué)同樣滲透到了美妝領(lǐng)域，花西子的“雕花口紅”、潤(rùn)百顏與故宮文創(chuàng)合作的“故宮口紅”的出圈皆為印證。國(guó)產(chǎn)品牌通過(guò)俘獲新生代年輕消費(fèi)者的心智實(shí)現(xiàn)品牌突圍?；ㄎ髯?13.1%自然堂 12.9%半畝花田17.9%完美日記19.3%美妝人群 13.4%35.8%17.8% 14.0%8.3%33.2%20.0% 14.5%8.6%34.2%15.7%13.5%8.6%37.5%11

17、.8%13.0%8.6%33.3%18.4% 14.7%8.6%0%20%40%60%80%100%18歲以下 19-24歲36-40歲41-45歲25-30歲31-35歲46歲以上圖 14. 潤(rùn)百顏與故宮文創(chuàng)合作的“故宮口紅” 圖 15. 2020 年典型國(guó)貨美妝品牌受眾年齡分布資料來(lái)源：360 圖片，紅塔證券資料來(lái)源： QuestMobile，紅塔證券供給端的分析請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)后文 6.1 品牌商內(nèi)生式發(fā)展部分。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看化妝品行業(yè)：品牌商掌握定價(jià)權(quán)，盈利能力最優(yōu)化妝品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為原料商和生產(chǎn)商。原料供應(yīng)環(huán)節(jié)主要提供生產(chǎn)化妝品所需的原料及包裝材料，生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括品牌商自主生產(chǎn)和尋找代工廠生產(chǎn)

18、兩種方式。中游為品牌商。品牌價(jià)值是化妝品行業(yè)的核心，因而品牌商在產(chǎn)業(yè)鏈上通常擁有更高的話語(yǔ)權(quán)。下游為渠道商和零售終端。線下渠道方面，高端化妝品多采用直營(yíng)模式，中端和大眾化妝品多通過(guò)經(jīng)銷商觸達(dá)零售終端，線上渠道方面，部分品牌商自營(yíng)線上業(yè)務(wù)，也有一些品牌商通過(guò)代運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)線上銷售。化妝品行業(yè)一般享受 10 倍溢價(jià)率，終端價(jià)在 100 元左右的產(chǎn)品，原料商的出廠價(jià)/生產(chǎn)商的成本價(jià)大約為 10 元，生產(chǎn)商加價(jià) 5 元，品牌商加價(jià) 30 元，經(jīng)銷商加價(jià) 20 元，零售終端加價(jià) 35 元，最終到達(dá)消費(fèi)者手中。從價(jià)值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售終端分得行業(yè)大部分價(jià)值。圖 16. 化妝品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

19、及價(jià)值分配原料商生產(chǎn)商品牌商經(jīng)銷/代運(yùn)營(yíng)商零售終端原料：德國(guó)：巴斯夫中國(guó)：科思股份、華業(yè)香料、華熙生物品牌商自產(chǎn)包材代工OEM/ODM：意大利：瑩特麗韓國(guó)：科瑪、科絲美詩(shī)中國(guó)：青松股份、嘉亨家化法國(guó)：歐萊雅美國(guó)：雅詩(shī)蘭黛日本：資生堂韓國(guó)：愛(ài)茉莉太平洋中國(guó)：珀萊 雅、上海家 化、貝泰妮、華熙生物、 丸美股份、 水羊股份經(jīng)銷：國(guó)家/區(qū)域/特定渠道直銷代運(yùn)營(yíng)：麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、若羽臣自營(yíng)線下：CS渠道、 KA/商超渠道、百貨、其它（免稅店、集合店等）線上：淘系、京東、拼多多、抖 音、快手、 小紅書、微 信、品牌官 網(wǎng)等7.5 元10 元15 元65 元100 元45 元資料來(lái)源：艾瑞咨詢，紅塔證券

20、我們從各環(huán)節(jié)選取一些具有代表性的上市公司，來(lái)探究各環(huán)節(jié)的盈利能力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般為 20%-30%，美妝代工廠的毛利率為 10%-30%。個(gè)別原料提供商如透明質(zhì)酸龍頭華熙生物的原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率可達(dá) 70%。中游品牌商的毛利率最高，區(qū)間在 50%-80%。其中，國(guó)際大牌和國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品牌毛利率在 70%-80%，傳統(tǒng)國(guó)貨品牌的毛利率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其貼片面膜品類毛利率較低，新銳品牌尚處于培育期，且增加了品牌代理業(yè)務(wù)。下游代運(yùn)營(yíng)商的毛利率為 30%-40% ，個(gè)別企業(yè)如壹網(wǎng)壹創(chuàng)毛利率可達(dá) 47%，主要由于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高毛利率

21、的品牌線上管理服務(wù)（服務(wù)費(fèi)模式，不買斷產(chǎn)品）占比較高，低毛利率的買斷模式（經(jīng)銷模式）占比較低。另外，根據(jù)艾瑞咨 詢的信息，下游經(jīng)銷商的毛利率為 20%-40%，零售終端的毛利率為 30%-40%。90.00%原料商毛利率代運(yùn)營(yíng)毛利率代工 毛利率 品牌商毛利率80.00%20%-30%， 個(gè)10%-30%50%-80%30%-40% ， 個(gè)70.00%別可超70%別可達(dá)47%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%圖 17. 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)部分上市公司毛利率資料來(lái)源：Wind，公司公告，紅塔證券 注：華熙生物原料商部分毛利率為 21 年原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率，

22、品牌商部分毛利率為 21 年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)毛利率；韓國(guó)科瑪，科絲美詩(shī)毛利率取自 19 年，諾斯貝爾毛利率來(lái)自青松股份 20 年年報(bào)，其余公司均為 21 年總體毛利率凈利率方面，上游原料商的凈利率一般在 5%-15%，代工廠的凈利率在 1.5%-10%。個(gè)別高毛利率的原料供應(yīng)企業(yè)如華熙生物的原料產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)凈利率可達(dá) 25%。中游品牌商的凈利率區(qū)間在 5%-20%，品牌商有高毛利率、高費(fèi)用率的特點(diǎn)，其中，銷售費(fèi)用率通常高達(dá) 35%-45%。下游代運(yùn)營(yíng)商的凈利率在 2%-10%，個(gè)別企業(yè)如壹網(wǎng)壹創(chuàng)可達(dá) 30%。圖 18. 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)部分上市公司凈利率35.00%原料商凈利率代 工 凈 利 率品牌商

23、凈利率代運(yùn)營(yíng)凈利率30.00%5-15 ， 個(gè)別可超251.5%-10%5%-20%2%-10% ， 個(gè)別可達(dá)30%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：Wind，公司公告，紅塔證券注：華熙生物原料商部分凈利率來(lái)自 17 年（17 年原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比高），品牌商部分凈利率來(lái)自 21 年（21年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)占比高）；韓國(guó)科瑪，科絲美詩(shī)凈利率取自 19 年，諾斯貝爾凈利率來(lái)自青松股份 20 年年報(bào)，其余公司均為 21 年總體凈利率原料制造商：成本控制或轉(zhuǎn)移能力、產(chǎn)能開(kāi)拓、品類擴(kuò)張為關(guān)鍵化妝品原料主要包括基質(zhì)、表面活性劑、一般添加劑和化妝品活性成分?；|(zhì)是

24、構(gòu)成化妝品形態(tài)的主體，包括油質(zhì)（用于水乳、精華、霜等產(chǎn)品）、粉質(zhì)（用于香粉、粉餅、眼影等粉末狀產(chǎn)品）和溶劑（用于香水類產(chǎn)品）。表面活性劑具有固定的親水親油基團(tuán)，起到清潔、潤(rùn)濕、乳化、分散、發(fā)泡、增溶等作用。一般添加劑包括香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等?；钚猿煞种傅氖菍?duì)人體皮膚產(chǎn)生作用的成分，包括防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等功效的活性成分。從各類原料的消耗量看，化妝品原料配比結(jié)構(gòu)中基質(zhì)、表面活性劑、一般添加劑和活性成分的占比分別為 63%、19%、10%和 8%。雖然基質(zhì)的使用量最大，但其成分以水為主，價(jià)格低廉?；钚猿煞忠鐑r(jià)空間較大，是原料商競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域。圖 19.

25、 化妝品基本原料構(gòu)成圖 20. 2021 年國(guó)際美妝及個(gè)護(hù)市場(chǎng)各類原料消耗量基質(zhì),1265.98,63%表面活性劑, 376.01,19%活性成分,155.15,8%一般添加劑, 199.87,10%基質(zhì)油類 粉類水劑類表面活性劑化妝品原料一般添加劑膠質(zhì) 抗氧化劑香精香料 防腐劑活性成分防曬 保濕 美白控油 嫩膚 除皺（萬(wàn)噸）及占比資料來(lái)源：科思股份招股說(shuō)明書，紅塔證券資料來(lái)源：Euromonitor，紅塔證券根據(jù) TMR 的全球化妝品原料市場(chǎng)報(bào)告，2017 年全球化妝品原料市場(chǎng)規(guī)模為 229.9 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年達(dá)到 338 億美元。根據(jù)艾瑞咨詢，2020年中國(guó)化妝品原料市場(chǎng)規(guī)模為

26、 600-900 億元?；瘖y品原料種類較多，各種原料市場(chǎng)空間差距較大，我們著重對(duì)香料香精以及熱門活性成分防曬劑和透明質(zhì)酸三個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析。防曬劑：根據(jù) Euromonitor，2020 年全球防曬化妝品終端市場(chǎng)規(guī)模為108.4 億美元，疫情沖擊下出行受限使得規(guī)模同比下降 9.8%，其中，中國(guó)防曬化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 144 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 6.7%。預(yù)計(jì) 2021-2025 年全球防曬產(chǎn)品恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，CAGR 為 6.88%，2025 年可達(dá) 155.4 億美元。防曬劑在防曬化妝品中的成本占比約為 8%，若品牌商防曬產(chǎn)品的出廠折扣按 5 折計(jì)算，則 2020 年全球防曬劑的市場(chǎng)規(guī)模約為

27、 29 億元人民幣，2025年約為 41 億元人民幣。國(guó)內(nèi)上市公司科思股份為全球防曬劑生產(chǎn)龍頭?？扑脊煞葜鳡I(yíng)化妝品活性成分及其原料業(yè)務(wù)（主要為防曬劑）和合成香料業(yè)務(wù)，國(guó)外地區(qū)收入占比超 80%。2020 年和 2021 年活性成分業(yè)務(wù)收入分別為 6.52 億元和 7.31 億元，較我們測(cè)算的防曬劑市場(chǎng)規(guī)模仍有一定提升空間。從銷量的角度看，2017- 2019 年，科思的防曬劑銷量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市場(chǎng)份額全球領(lǐng)先。12.0010.008.006.004.002.000.0020172018201920202021全球消耗量（萬(wàn)噸）科思銷量（萬(wàn)噸）市場(chǎng)份額201720

28、1820190.0%010.0%227.9% 30.0%20.0%20.7%425.7%6化妝品活性成分及其原料合成香料其它2.423.232.343.178.091.986.856.527.314.63圖 21. 科思股份營(yíng)收構(gòu)成圖 22. 科思防曬劑銷量與全球消耗量資料來(lái)源：Wind，紅塔證券資料來(lái)源：科思股份招股說(shuō)明書，紅塔證券香料香精：香料香精廣泛應(yīng)用于食品、日化、煙草、飼料等行業(yè)中，有 “工業(yè)味精”之稱，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù) IAL Consultants，2020 年全球香料香精市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá) 302 億美元，2015-2020 年CAGR 為 5.1%。其中，亞洲市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率為 7

29、.4%，成為全球香料香精市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。?2. 按區(qū)域劃分的全球香精香料市場(chǎng)消耗量地區(qū)2015 年（百萬(wàn)美元）2020 年（百萬(wàn)美元）15-20 年（年均增長(zhǎng)率%）非洲和中東1330.401677.454.7%亞洲8533.7212188.957.4%中美和北美5994.437423.274.4%中歐和東歐1521.281776.003.1%南美洲1774.192240.814.8%西歐4413.294893.212.1%全球合計(jì)23567.3230199.695.1%資料來(lái)源：IAL ConsultantsAn Overview of the global flavours & Fra

30、grances market，紅塔證券全球香料香精行業(yè)集中度較高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的銷售額占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升。其中，全球前五大香料香精企業(yè)主要為歐美廠家，包括奇華頓、芬美意、國(guó)際香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分別為 19.5%、13.9%、12.9%、 10.2%、5%，合計(jì) 61.5%。中國(guó)本土香料香精企業(yè)以中小企業(yè)為主，2019 年我國(guó)共有香料香精企業(yè) 1000 余家，年銷售額過(guò)億的僅 30 余家，占比較低。國(guó)際香精香料,12.90%德之馨, 10.20%曼氏, 5.00%芬美意,

31、13.90%其他,38.50%奇華頓,19.50%圖 23. 2017 年全球香料香精企業(yè)市場(chǎng)份額占比資料來(lái)源：IAL CONSULTANT，S紅塔證券表 3. 三大類透明質(zhì)酸原料對(duì)比透明質(zhì)酸：透明質(zhì)酸（又名玻尿酸）是存在于人體和動(dòng)物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要成分，分布于眼玻璃體、關(guān)節(jié)、皮膚等部位，隨著年齡增長(zhǎng)體內(nèi)含量逐漸減少。良好的保水性、潤(rùn)滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點(diǎn)決定了其具備極高的應(yīng)用價(jià)值。按用途劃分，透明質(zhì)酸原料可分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)、食品級(jí)。從銷量角度看，食品級(jí)化妝品級(jí)醫(yī)藥級(jí)，從售價(jià)及盈利能力角度看，醫(yī)藥級(jí)化妝品級(jí)食品級(jí)。類別售價(jià)盈利能力性能

32、產(chǎn)品分類產(chǎn)品應(yīng)用醫(yī)藥級(jí)高高黏彈性、潤(rùn)滑性醫(yī)藥外用級(jí)；注射級(jí)；醫(yī)療器械級(jí)滴眼液，隱形眼鏡護(hù)理液，外用藥物，口服制劑等；眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連劑，膝關(guān)節(jié)炎、骨關(guān)節(jié)炎和肩周炎改善用藥等；傷口愈合外用制劑，腔道潤(rùn)滑劑，軟組織填充劑等化妝品級(jí)中等偏高中等保濕性、成膜性、生物活性透明質(zhì)酸鈉原料及透明質(zhì)酸鈉衍生物高保濕的護(hù)膚品，護(hù)發(fā)品，彩妝用品等食品級(jí)低低溶解性、堆積密度透明質(zhì)酸鈉原料保健食品飲料，普通食品飲料等資料來(lái)源：Frost & Sullivan，紅塔證券全球透明質(zhì)酸原料銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，中國(guó)為全球最大的透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan，2016-2020 年，全球透明質(zhì)

33、酸原料銷量由 350 噸提升至 600 噸，CAGR14.4%，其中化妝品級(jí)和食品級(jí)原料合計(jì)占比超九成。2016-2020 年，中國(guó)透明質(zhì)酸原料銷量由 301 噸升至 490 噸，CAGR13.0%，近年來(lái)中國(guó)總銷量占全球總銷量的八成左右。2020 年受疫情沖擊，透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)增速減緩，隨著疫情得到控制，預(yù)計(jì)后期增速將恢復(fù)。Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，2021-2025 年，全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)將以 14.9%的復(fù)合增速持續(xù)擴(kuò)容，2025 年銷量將達(dá) 1223 噸。中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以 15.9%的復(fù)合增速增長(zhǎng)， 2025 年銷量將達(dá) 985 億噸。醫(yī)藥級(jí)（噸）化妝品級(jí)（噸）食品級(jí)（噸

34、）39 4120 23 24 25 29 3413 16277 276 301 331 371 415 461180 212 250192 230 280 300157518375 4397216111400120010008006004002000增速（%）銷量（噸）5%0%10%430 470 490 546301 36115%650800600400200020%790957 98525%12001000圖 24. 2016-2025 年全球透明質(zhì)酸原料銷量圖 25. 2016-2025 年中國(guó)透明質(zhì)酸原料銷量及增速資料來(lái)源：Frost & Sullivan，紅塔證券資料來(lái)源：Frost

35、 & Sullivan，紅塔證券從競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)集中度較高，華熙生物穩(wěn)居龍頭地位。2020 年，全球銷量排名前五的透明質(zhì)酸原料企業(yè)均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，華熙生物、焦點(diǎn)生物、阜豐生物、安華生物銷量占比分別為 43%/15%/8%/7%，合計(jì)占比 73%。國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)?；瘞?lái)的成本優(yōu)勢(shì)，出口價(jià)格低于境外公司同等產(chǎn)品，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。焦點(diǎn)生物,15%阜豐生物, 8%華熙生物,43%Kewpie, 6%安華生物, 7%4%日本其他,14%山東眾山, 1%法國(guó)Givaudan,2% 捷克Contipro,圖 26. 2020 年全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按銷量）資料來(lái)源：Frost

36、 & Sullivan，紅塔證券下面我們以防曬劑龍頭科思股份和透明質(zhì)酸龍頭華熙生物為例，探究原料業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)影響因素。從價(jià)的角度看，擁有成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或具備提價(jià)能力轉(zhuǎn)嫁成本是原料商核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。華熙生物通過(guò)技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化打造成本優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵技術(shù)的突破和持續(xù)的中試研究和生產(chǎn)工藝的技術(shù)革新，極大提高了透明質(zhì)酸的產(chǎn)率、質(zhì)量和生產(chǎn)規(guī)模，顯著降低了透明質(zhì)酸的生產(chǎn)成本。透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率達(dá)到 12-14g/L，為行業(yè)平均產(chǎn)率的 2 倍，在相同的人力、設(shè)備、原輔料、能源投入下，透明質(zhì)酸的產(chǎn)量接近翻番，單位透明質(zhì)酸的生產(chǎn)成本大約是行業(yè)平均成本的二分之一，進(jìn)而建立成本壁壘。成本優(yōu)勢(shì)下，公司原

37、料產(chǎn)品平均售價(jià)接近中國(guó)企業(yè)出口均價(jià)區(qū)間范圍中較低的部分，且不足海外企業(yè)均價(jià)的 1/2。表 4. 華熙生物與同行業(yè)原料產(chǎn)品平均售價(jià)對(duì)比產(chǎn)品平均售價(jià)（2018 年度）華熙生物原料產(chǎn)品-注射級(jí)113831.19 元/KG=17201.80 美元/KG原料產(chǎn)品-滴眼液級(jí)18798.96 元/KG=2840.84 美元/KG原料產(chǎn)品-化妝品級(jí)2440.81 元/KG=368.85 美元/KG原料產(chǎn)品-食品級(jí)1258.36 元/KG=190.16 美元/KG中國(guó)企業(yè)出口均價(jià)醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料2700-25000 美元/KG其它級(jí)透明質(zhì)酸原料150-500 美元/KG海外企業(yè)均價(jià)醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料7000-

38、50000 美元/KG其它級(jí)透明質(zhì)酸原料400-1200 美元/KG資料來(lái)源：華熙生物招股說(shuō)明書，紅塔證券 注：華熙生物產(chǎn)品售價(jià)按 2018 年人民幣對(duì)美元平均匯率6.6174 換算為美元以便對(duì)比科思股份在上游原材料漲價(jià)時(shí)擁有提價(jià)能力來(lái)實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)嫁。公司的主要原材料包括對(duì)甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、異丁烯等，對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)較為敏感。圖 27. 布倫特原油價(jià)格（期貨結(jié)算價(jià)：美元/桶）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00資料來(lái)源：Wind，紅塔證券2017 年下半年-2018 年底，原油價(jià)格持續(xù)上漲，公司主要原材料成本隨之上漲，至 2019 年上半年

39、原材料漲價(jià)基本結(jié)束。由于已確認(rèn)訂單的相關(guān)產(chǎn)品一般按合約簽訂的原報(bào)價(jià)繼續(xù)執(zhí)行，因此原料漲價(jià)和產(chǎn)品漲價(jià)存在一定的時(shí)間差。公司分別于 18 年初、18 年中和 19 年初進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)價(jià)，產(chǎn)品提價(jià)大約滯后半年到一年的時(shí)間。表 5. 2017-2019 年科思股份原料單價(jià)（萬(wàn)元/噸） 表 6. 2017-2019 年科思股份產(chǎn)品單價(jià)（元/千克）原料20172018漲幅2019漲幅對(duì)甲氧基苯甲醛446.21537.1120.37%551.532.69%甲苯48.2755.2414.45%50.42-8.72%苯甲醚109.69132.4720.77%126.82-4.27%異丁烯73.1581.8311.8

40、6%81.06-0.93%異辛醇69.9879.2713.27%70.11-11.55%異佛爾酮122.83132.868.16%124.90-5.99%二苯甲酮170.31213.0325.09%192.06-9.84%三氯化鋁38.9552.1633.91%53.252.10%水楊酸甲酯125.64171.2336.28%212.8024.28%產(chǎn)品20172018漲幅2019漲幅阿伏苯宗67.8967.46-0.64%74.049.77%對(duì)甲氧基肉桂酸異辛酯50.7653.836.05%62.7216.51%原膜散酯28.76317.80%38.5124.21%奧克立林45.5246.6

41、12.40%50.287.88%水楊酸異辛酯22.0623.436.21%30.6430.78%雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪370.01395.36.84%349.34-11.63%鈴蘭醛38.1341.258.19%49.0518.91%合成茴腦52.2858.5612.01%67.915.95%對(duì)甲氧基苯甲醛5160.8419.28%65.998.47%資料來(lái)源：科思股份招股說(shuō)明書，紅塔證券資料來(lái)源：科思股份招股說(shuō)明書，紅塔證券2017 年，由于產(chǎn)品漲價(jià)存在滯后期，公司毛利率和凈利率雙降；2018年，產(chǎn)品提價(jià)后毛利率和凈利率均有所回升；2019 年，由于年初產(chǎn)品提價(jià)及部分原材料價(jià)格回落，毛

42、利率和凈利率均大幅提升。2021 年下半年以來(lái)油價(jià)漲幅較大，公司原料成本急劇提升，由于原料漲價(jià)和產(chǎn)品漲價(jià)存在時(shí)間差，公司無(wú)法立即提價(jià)導(dǎo)致短期盈利能力承壓，21Q4 達(dá)到歷史業(yè)績(jī)壓力頂點(diǎn)。公司已于 21Q4 開(kāi)始陸續(xù)提價(jià)，22Q1 仍在繼續(xù)執(zhí)行提價(jià)工作，產(chǎn)品已進(jìn)入漲價(jià)通道。從效果看，22Q1 公司毛利率和凈利率迎來(lái)邊際修復(fù)。凈利率毛利率45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%圖 28. 科思股份毛利率和凈利率資料來(lái)源：Wind，紅塔證券從量的角度看，需求端的需求波動(dòng)和供給端的產(chǎn)能瓶頸共同影響公司銷售。以科思股份為例，需求

43、端：2020 年由于疫情期間出行需求減少，防曬需求減弱，科思股份 2020 年化妝品活性成分及其原料業(yè)務(wù)（主要為防曬劑）營(yíng)收 6.52 億元，同比下滑 19.40% ，2021 年隨著全球出行管控政策的逐步放寬，該業(yè)務(wù)恢復(fù)至 7.31 億元，同比增長(zhǎng) 12.17% 。表 7. 科思股份化妝品活性成分及其原料產(chǎn)能情況表 8. 科思股份合成香料產(chǎn)能情況20172018201920202021產(chǎn)能（t）1668020230234602380029100.產(chǎn)能利用率83.39%83.52%79.40%61.66%52.50%產(chǎn)銷率98.25%96.66%92.99%營(yíng)收（億元）4.636.858.09

44、6.527.31營(yíng)收YOY21.72%47.88%18.09%-19.4%12.17%20172018201920202021產(chǎn)能（t）896093109800980012200產(chǎn)能利用率80.10%88.47%85.94%92.63%90.25%產(chǎn)銷率103.84%98.49%94.00%營(yíng)收（億元）1.982.342.423.173.23營(yíng)收YOY18.61%18.35%3.64%30.74%1.83%資料來(lái)源：科思股份招股說(shuō)明書和年報(bào)，紅塔證券資料來(lái)源：年科股份招股說(shuō)明書和年報(bào)，紅塔證券供給端： 2017 年化妝品活性成分及其原料業(yè)務(wù)的發(fā)展受制于產(chǎn)能瓶頸，基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，2018

45、年和 2019 年新建產(chǎn)能投產(chǎn)后被迅速消化，營(yíng)收增長(zhǎng)較好。2017-2020 年，公司來(lái)源于第一大客戶帝斯曼的營(yíng)收分別為 2億元、4.19 億元、4.46 億元、4.36 億元，營(yíng)收占比分別為 28.17%、43.08%、 40.52%，據(jù)此推斷 2018 年新增的防曬劑產(chǎn)能大多被帝斯曼消化，2019 年的新增產(chǎn)能大多被其他客戶消化。雖然 2020 年活性成分及其原料的產(chǎn)能與2019 接近，來(lái)源于帝斯曼的營(yíng)收也較為接近，但產(chǎn)能利用率出現(xiàn)大幅下滑，我們推斷主要系疫情使得其他客戶訂單縮減，這也側(cè)面體現(xiàn)出客戶開(kāi)拓的重要性，防曬劑業(yè)務(wù)的客戶豐富度仍需提升。公司的合成香料業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)產(chǎn)能

46、利用率和產(chǎn)銷率依舊較高，2020 年和 2021 年產(chǎn)能利用率均超 90%。公司合成香料業(yè)務(wù)的主要客戶為奇華頓和德之馨，在 2019 年的營(yíng)收占比分別為 5.62%、6.23%，其他客戶占比較小，不存在客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。長(zhǎng)期來(lái)看，單一原料制造的市場(chǎng)空間較為有限，多品類擴(kuò)展或產(chǎn)業(yè)鏈延伸有望打開(kāi)新成長(zhǎng)空間。與國(guó)內(nèi)原料商主營(yíng)一種或幾種原料不同，國(guó)外的巴斯夫、亞什蘭均為國(guó)際綜合性原料供應(yīng)商，規(guī)模較大。目前科思股份布局新品類，個(gè)人護(hù)理品研發(fā)項(xiàng)目旨在向清潔、保濕、美白等品類延伸。華熙生物則利用玻尿酸原料優(yōu)勢(shì)將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至終端應(yīng)用產(chǎn)品，發(fā)展醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚

47、品、功能性食品業(yè)務(wù)。表 9. 主要化妝品代工廠簡(jiǎn)介代工：盈利能力隨成本波動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散品牌商生產(chǎn)化妝品有自產(chǎn)和代工兩種方式。資金實(shí)力雄厚的成熟品牌出于配方保護(hù)、品控和規(guī)模效應(yīng)的考量，多以自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔，對(duì)代工的需求主要集中于非核心品類、迭代周期較短的彩妝、以及大促期間的產(chǎn)能補(bǔ)充。新銳品牌通常集中資源用于營(yíng)銷，在制造端布局較少，通常會(huì)選擇代工完成產(chǎn)品生產(chǎn)?；瘖y品代工行業(yè)發(fā)展較為成熟，全球前三的代工廠商包括韓國(guó)的科絲美 詩(shī)（Cosmax）、意大利的瑩特麗(Intercos Group) 和韓國(guó)科瑪（Korea Kolmar）等。國(guó)內(nèi)上市的化妝品代工廠商主要有嘉亨家化和青松股份

48、（本土頭部代工企業(yè)諾斯貝爾為其子公司）。代工的模式主要分為 OEM 和ODM，OEM 即貼牌生產(chǎn)，公司按照客戶提供的配方設(shè)計(jì)、工藝控制要求進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，ODM 即自主設(shè)計(jì)制造，公司根據(jù)客戶需求開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，產(chǎn)品研發(fā)、配方設(shè)計(jì)、工藝控制等主要由公司完成，研發(fā)能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前瑩特麗、科瑪、科絲美詩(shī)、諾斯貝爾以 ODM 模式為主，嘉亨家化以 OEM 模式為主。企業(yè)名稱業(yè)務(wù)模式代工品類合作客戶研發(fā)人數(shù)配方數(shù)瑩特麗ODM 為主OEM 為輔彩妝、護(hù)膚、面膜迪奧、雅詩(shī)蘭黛、香奈兒、百雀羚、毛戈平等900+17000+科瑪ODM 為主OEM 為輔護(hù)膚、彩妝、面膜、洗護(hù)、個(gè)護(hù)、男士、精油絲芙

49、蘭、愛(ài)茉莉太平洋、LG 生活、自然堂等350+20000+科絲美詩(shī)ODM 為主OEM 為輔護(hù)膚、彩妝、面膜、洗護(hù)、個(gè)護(hù)、男士雅詩(shī)蘭黛、迪奧、資生堂、完美日記、百雀羚等130+20000+諾斯貝爾ODM 為主OEM 為輔面膜、護(hù)膚品完美日記、花西子、屈臣氏、資生堂、御家匯等200+3000+嘉亨家化OEM 為主ODM 為輔化妝品、塑料包裝容器、家庭護(hù)理產(chǎn)品強(qiáng)生、上海家化、利潔 時(shí)、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌等130+資料來(lái)源：青眼，紅塔證券從營(yíng)收規(guī)?？?，化妝品代工企業(yè)規(guī)模普遍較小，一般不超過(guò)百億。2021年，韓國(guó)科絲美詩(shī)營(yíng)收約83.03 億元人民幣；意大利瑩特麗營(yíng)收約 47.23 億元人民幣，

50、尚未恢復(fù)疫前（2019 年約 49.96 億元）水平；中國(guó)諾斯貝爾營(yíng)收2021營(yíng)收（億元）2020營(yíng)收（億元）2019營(yíng)收（億元）瑩特麗科絲美詩(shī)諾斯貝爾25.0947.2383.0310080604020025.09 億元，較國(guó)際頭部企業(yè)仍有一定的提升空間。圖 29. 化妝品代工企業(yè)營(yíng)收規(guī)模對(duì)比資料來(lái)源：青眼，青松股份年報(bào)，紅塔證券從盈利能力看，化妝品代工環(huán)節(jié)受成本擾動(dòng)較大。由于議價(jià)能力較低，上游原料和人工成本大幅上漲時(shí)，代工廠的價(jià)格壓力難以轉(zhuǎn)嫁給下游品牌商，成本端壓力凸顯，壓縮利潤(rùn)空間。在原材料價(jià)格漲幅較大的年份（2017 年、 2021 年至今），代工廠的利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)增速減慢或負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)原材

51、料價(jià)格回歸常態(tài)化后，利潤(rùn)又會(huì)有所修復(fù)。諾斯貝爾的歸母凈利潤(rùn)在 2017 年增速明顯放緩至個(gè)位數(shù)，2018-2020 年增速恢復(fù)至兩位數(shù)，2021 年增速大幅下滑至負(fù)數(shù)。嘉亨家化的歸母凈利潤(rùn)在 2021 年增速明顯變慢至個(gè)位數(shù)，2022 年一季度增速開(kāi)始為負(fù)。根據(jù)嘉亨家化的年報(bào)，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原材料表面活性劑的均價(jià)分別為 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成樹脂的均價(jià)分別為 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。13.13%圖 30. 諾斯貝爾營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速圖 31. 嘉亨家化營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速100.00%50.00

52、%64.12%27.10%22.78%60.00%40.00%47.50%47.51%0.00% 14.50%20.00%-50.00%3.53%0.00% 4.02%-100.00%-150.00%-118.98%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20.00%-40.00% -19.54%20192020202122Q1營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：15-19 年為諾斯貝爾Wind 數(shù)據(jù)，20-21 年根據(jù)青松股份年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，紅塔證券資料來(lái)源：Wind，紅塔證券從市場(chǎng)空間看，根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年中國(guó)化妝品制造商的市場(chǎng)

53、規(guī)模為 300-500 億元，2016-2020 年 CAGR 為 15%-20%。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)內(nèi)化妝品代工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。2018 年，科絲美詩(shī)（中國(guó)）市占率最高，占據(jù) 5.26%的市場(chǎng)份額，本土龍頭企業(yè)諾斯貝爾市占率為3.65%，科瑪（中國(guó)）的市占率為 0.83%，其余中小企業(yè)占據(jù) 90.26%的市場(chǎng)份額。比照 2020其它,90.26%諾斯貝爾, 3.65%科瑪（中國(guó)）, 0.83%科絲美詩(shī)（中國(guó)）, 5.26%年韓國(guó)前三大代工廠（韓國(guó)科瑪、科絲美詩(shī)、cosmecca 韓國(guó)）合計(jì)占據(jù)約 40%市場(chǎng)份額的情況，中國(guó)化妝品頭部代工企業(yè)的市占率仍有較大提升空間。圖 32. 2018

54、 年國(guó)內(nèi)化妝品代工企業(yè)市占率資料來(lái)源：智研咨詢，紅塔證券我們認(rèn)為，隨著化妝品行業(yè)新規(guī)的實(shí)施，門檻提升后，頭部代工企業(yè)有望受益。2022 年 1 月 7 日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范，將于 2022 年 7 月 1 日起實(shí)施。規(guī)范要求化妝品生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置質(zhì)量安全負(fù)責(zé)人，并且應(yīng)當(dāng)建立并執(zhí)行自查制度、留樣制度、記錄管理制度，對(duì)化妝品的物料采購(gòu)、生產(chǎn)、檢驗(yàn)、貯存、銷售、召回等全過(guò)程進(jìn)行控制和追溯。另外，規(guī)范對(duì)化妝品的車間生產(chǎn)環(huán)境也提出了要求，明確了各項(xiàng)硬件指標(biāo)。新規(guī)下，難以在短期內(nèi)達(dá)到要求的中小代工企業(yè)將加速出清，市場(chǎng)集中度將提升。表 10. 化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范部分要求要求內(nèi)容設(shè)立質(zhì)

55、量安全負(fù)責(zé)人條件：質(zhì)量安全負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)具備熟悉相關(guān)法律法規(guī)、強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)規(guī)范，并具有 5年以上化妝品生產(chǎn)或質(zhì)量管理經(jīng)驗(yàn)。職責(zé)：協(xié)助法定代表人承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品質(zhì)量安全管理和產(chǎn)品放行，定期向法定代表人報(bào)告質(zhì)量管理體系運(yùn)行情況，產(chǎn)品質(zhì)量安全問(wèn)題決策及有關(guān)文件簽發(fā)等。質(zhì)量管理體系自查制度企業(yè)應(yīng)當(dāng)每年對(duì)化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范的執(zhí)行情況進(jìn)行自查；出現(xiàn)連續(xù)停產(chǎn) 1 年以上、重新生產(chǎn)前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行自查，確是否符合本規(guī)范要求；化妝品抽樣檢驗(yàn)結(jié)果不合格的，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定及時(shí)開(kāi)展自查并進(jìn)行整改。留樣管理制度每批出廠的產(chǎn)品均應(yīng)當(dāng)留樣，留樣數(shù)量至少達(dá)到出廠檢驗(yàn)要求量的 2 倍，并應(yīng)當(dāng)滿足產(chǎn)品質(zhì)量檢驗(yàn)的要求；出廠的產(chǎn)品為成品的

56、，留樣應(yīng)當(dāng)保持原始銷售包裝?；瘖y品生產(chǎn)車間環(huán)境要求潔凈區(qū)：眼部護(hù)膚類化妝品、兒童護(hù)膚類化妝品、牙膏半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存控制指標(biāo)：懸浮粒子0.5m 的粒子數(shù)10500000 個(gè)/m3，5m的粒子數(shù)60000 個(gè)/m3；浮游菌500cfu/m3；沉降菌15 cfu/30min；靜壓差相對(duì)于一般生產(chǎn)區(qū)10Pa，相對(duì)于準(zhǔn)潔凈區(qū)5Pa準(zhǔn)潔凈區(qū)：眼部護(hù)膚類化妝品、兒童護(hù)膚類化妝品、牙膏稱量、配制、緩沖、更衣控制指標(biāo)：空氣中細(xì)菌菌落總數(shù)1000cfu/m3；其他化妝品半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存、稱量、配制、緩沖、更衣控制指標(biāo)：空氣中細(xì)菌菌落總數(shù) 1000cfu/m3一般

57、生產(chǎn)區(qū)：包裝、貯存等保持整潔資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，紅塔證券代運(yùn)營(yíng)商：品牌資源、渠道多元性、跨品類運(yùn)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)模式等因素決定發(fā)展空間和盈利能力代運(yùn)營(yíng)商隨電子商務(wù)的發(fā)展而興起，主要為品牌商提供店鋪運(yùn)營(yíng)、客服服務(wù)、IT 搭建、營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)分析、品牌策劃等服務(wù)，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，提升品牌線上零售的運(yùn)營(yíng)效率和品牌形象。從服務(wù)品類看，美妝為中國(guó)品牌電商服務(wù)市場(chǎng)中最大的細(xì)分市場(chǎng)，2020 年GMV 占比為 17.8%，其它類別包括服裝、電子、電器、食品等。品牌代運(yùn)營(yíng)的需求主要來(lái)自于國(guó)際品牌、處于下坡期的國(guó)內(nèi)大品牌、國(guó)內(nèi)中小品牌。國(guó)際品牌通過(guò)選擇熟悉本土行情和規(guī)則的代運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)境內(nèi)電商業(yè)務(wù)以降低經(jīng)營(yíng)成

58、本和風(fēng)險(xiǎn)，品牌影響力與競(jìng)爭(zhēng)力處于下坡期的國(guó)內(nèi)大品牌期望代運(yùn)營(yíng)商幫其改善電商運(yùn)營(yíng)并為品牌進(jìn)行數(shù)據(jù)賦能，國(guó)內(nèi)中小品牌借助代運(yùn)營(yíng)商打通電商渠道并降低運(yùn)作成本。表 11. 2019 年國(guó)內(nèi)外品牌對(duì)品牌服務(wù)商的需求對(duì)比對(duì)品牌服務(wù)商的需求比例需求對(duì)比國(guó)際品牌80%-90%傾向于外包服務(wù)商，合作穩(wěn)定性較強(qiáng)：國(guó)際品牌通過(guò)外包服務(wù)商可以借助專業(yè)資源快速打開(kāi)中國(guó)電商渠道，實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)的同時(shí)幫其進(jìn)行品牌建設(shè)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，為品牌帶來(lái)更大溢價(jià)能力；同時(shí)注重品牌的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)服務(wù)商質(zhì)量要求較高，與服務(wù)商合作穩(wěn)定性較強(qiáng)。國(guó)內(nèi)品牌20%-30%大品牌根據(jù)品牌所處發(fā)展階段不同，需求呈現(xiàn)差異化特征：處于擴(kuò)張期的大品牌，品牌影

59、響力與競(jìng)爭(zhēng)力不斷上升，有實(shí)力和能力自建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行電商運(yùn)營(yíng)；處于下坡期的大品牌會(huì)選擇與服務(wù)商合作，期望服務(wù)商借助其電商運(yùn)營(yíng)并為品牌進(jìn)行數(shù)據(jù)賦能，提升品牌的影響力。中小品牌受制于成本壓力，尋求與服務(wù)商合作：國(guó)內(nèi)中小品牌由于自建電商難以找到合適的人才及成本較高的因素，會(huì)考慮與服務(wù)商進(jìn)行合作，借助服務(wù)商打通電商渠道，降低品牌的運(yùn)作成本。資料來(lái)源：艾瑞咨詢，紅塔證券化妝品行業(yè)線上渠道興起催生代運(yùn)營(yíng)商。根據(jù) Euromonitor，2011-2020年，化妝品線上渠道銷售額占比由 5.3%提升至 38%，增長(zhǎng)迅速，線上渠道重要性提升。在此背景下，協(xié)助品牌線上運(yùn)營(yíng)的代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。根據(jù)悠可招股書，2015

60、-2020 年，中國(guó)美妝品牌電商服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由 230 億元增長(zhǎng)至 1230 億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 40.4%，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)3960 億元，五年期復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 26.4%。2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020線下占比線上占比60%40%20%0%38.0%18.7%21.4%24.1%27.4%31.3%80%5.3% 10.2%13.1%15.8%100%滲透率市場(chǎng)規(guī)模（億元）0%3960 20%10%339027901670 22301000500 230 260 430 640 910 12300%