輪胎行業(yè)云消霧散國(guó)產(chǎn)企業(yè)乘風(fēng)而起

1、全球輪胎行業(yè)格局輪胎作為車體與地面唯一接觸的零部件，在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中有著舉足輕重的地位。根據(jù)胎體的結(jié)構(gòu)，輪胎可以分為全鋼胎和半鋼胎，全鋼胎中胎頂與胎體中的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)均由鋼絲構(gòu)成，能承受的壓力較大、成本較高；半鋼胎中只有胎頂里有鋼絲層，胎體網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)是由尼龍材料或其他人造纖維組成。其中半鋼胎適配車型主要以乘用車為主，包括轎車、SUV、MPV 等；全鋼胎對(duì)應(yīng)商用車為主，包括貨車、卡車、大客車以及各種工程車。輪胎市場(chǎng)根據(jù)銷售渠道的不同可以分為配套市場(chǎng)和替換市場(chǎng)，前者是面向車企合作的前裝市場(chǎng)，后者是面向消費(fèi)者的零售市場(chǎng)。全球輪胎消費(fèi)地域結(jié)構(gòu)以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)全球輪胎市場(chǎng)遼闊，不同的地區(qū)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、生產(chǎn)生活模

2、式的差異，導(dǎo)致輪胎消費(fèi)量具有明顯的地區(qū)分化。根據(jù)米其林公布的年報(bào)顯示，2021 年全球主要的輪胎消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在亞太地區(qū)、北美以及歐洲，分別占比為 32.17%、24.71%、23.46%，占據(jù)了全球近八成的市場(chǎng)份額。貿(mào)易結(jié)構(gòu)方面，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)相當(dāng)大程度的輪胎需要依賴進(jìn)口，輪胎進(jìn)口量遠(yuǎn)高于出口量，2021 年度美國(guó)輪胎行業(yè)出口量為 0.33 億條，而進(jìn)口量達(dá)到 2.5億條，相差近 8 倍。其中美國(guó)乘用車輪胎進(jìn)口國(guó)主要為泰國(guó)、韓國(guó)、墨西哥等國(guó)。亞太地區(qū)是輪胎的生產(chǎn)主要地，我國(guó)輪胎產(chǎn)業(yè)常年來(lái)貿(mào)易順差為正，輪胎出口占據(jù)我國(guó)輪胎貿(mào)易的 70%左右，2021 年我國(guó)出口量達(dá)到 5.91

3、億條。美國(guó)曾是我國(guó)輪胎出口的重要地區(qū)，但自 2015 年“雙反”政策影響，中國(guó)輪胎屢次被征收高額稅率，致使我國(guó)出口到美國(guó)市場(chǎng)的乘用車數(shù)量急劇下降，已跌出美國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)的前五。圖 1：全球輪胎市場(chǎng)消費(fèi)分布（單位：百萬(wàn)條）圖 2：中美輪胎行業(yè)結(jié)構(gòu)米其林年報(bào)，iFind，美國(guó)商務(wù)部，我國(guó)輪胎產(chǎn)量占據(jù)半壁江山輪胎市場(chǎng)是萬(wàn)億級(jí)賽道，近年來(lái)，汽車輪胎的更替需求催生出龐大的替換市場(chǎng)，且受益于汽車保有量的增長(zhǎng)使得配套市場(chǎng)也發(fā)展迅速，從 2011 年的 14.83 億條，到 2019年全球輪胎消費(fèi)量已達(dá)到約 18 億條。2020 年全球輪胎市場(chǎng)受重創(chuàng)同比下滑約 13%，預(yù)計(jì)全球需求在2022 年底才能恢復(fù)至疫情前

4、的市場(chǎng)規(guī)模。我國(guó)作為一個(gè)主要的輪胎生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占據(jù)全球產(chǎn)量近一半，其中 60%的輪胎用于出口全球各地。我國(guó)輪胎產(chǎn)量在經(jīng)歷了前三年的低迷期后，于 2021 年增長(zhǎng)至近 9 億條，增長(zhǎng)速率明顯加快，隨著國(guó)內(nèi)疫情的控制以及經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)好，未來(lái)輪胎產(chǎn)量將繼續(xù)增加。我國(guó)國(guó)內(nèi)輪胎市場(chǎng)自 2015 年開(kāi)始的供給側(cè)改革起，陸續(xù)有中小企業(yè)退出輪胎市場(chǎng)。據(jù)公開(kāi)資料顯示，2017 年我國(guó)有 27 家輪胎企業(yè)被淘汰；2018 年有 25 家破產(chǎn)或被拍賣； 2019、2020、2021 年分別淘汰企業(yè) 36 家、38 家、23 家。隨著國(guó)內(nèi)輪胎產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的出清，由市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰所留下來(lái)的輪胎企業(yè)更能充分受益發(fā)展。圖 3： 20

5、11-2021 年全球輪胎消費(fèi)量情況圖 4：我國(guó) 2011-2021 年輪胎產(chǎn)量數(shù)據(jù)iFind，iFind，全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局風(fēng)云涌動(dòng)亞太企業(yè)利用成本優(yōu)勢(shì)搶占頭部企業(yè)市場(chǎng)全球輪胎行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局一直處于動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程中，市場(chǎng)份額向東亞企業(yè)傾斜趨勢(shì)明顯。幾大國(guó)際輪胎巨頭企業(yè)例如米其林、普利司通的市占率有逐年降低的趨勢(shì)，行業(yè)頭部公司的市場(chǎng)集中度因東亞地區(qū)輪胎公司的興起在逐步弱化：行業(yè) CR3 從 2002 年的 56%下降到 2017 年的 37%；行業(yè) CR6 從 2002 年的 70%下降到 51%。這主要?dú)w功于亞太地區(qū)勞動(dòng)力成本同歐美企業(yè)相比有顯著的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。盡管近年來(lái)亞太地區(qū)輪胎企業(yè)市占率增速

6、受美國(guó)“雙反”政策以及高端市場(chǎng)替代“深水區(qū)”的影響有所放緩，但隨著亞太地區(qū)品牌力的不斷提升和海外建廠的策略推進(jìn)，其低成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步突出，有望在未來(lái)持續(xù)提升市場(chǎng)份額。圖 5： 2007-2020 年全球輪胎市場(chǎng)份額變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%200820162017201820192020CR3CR10輪胎商業(yè)網(wǎng)，美國(guó)多輪反傾銷調(diào)查，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛開(kāi)啟全球產(chǎn)能布局近年來(lái)，美國(guó)對(duì)華輪胎貿(mào)易政策頻頻收緊，反補(bǔ)貼反傾銷調(diào)查使得中國(guó)輪胎行業(yè)長(zhǎng)期被壓制。美國(guó)商務(wù)部最新一次“雙反”仲裁于 2021 年 5 月份落地，其中我國(guó)本土輪胎企業(yè)普遍被征稅率區(qū)間為 6.23% - 21.0

7、9%。除了對(duì)中國(guó)輪胎持續(xù)施壓，亞洲其他國(guó)家和地區(qū)同樣受制于美國(guó)的關(guān)稅制裁，包括韓國(guó)、泰國(guó)、越南及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。表 1：歐美對(duì)華輪胎出口的關(guān)稅制裁立案時(shí)間案件名稱類型仲裁結(jié)果2017/8/11歐盟對(duì)華卡車客車輪胎雙反調(diào)查反傾銷0.37% - 36.89%2018/7/1美對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)，宣布對(duì) 2000 億美元的中國(guó)商品加征 10%關(guān)稅/2019/2/15美國(guó)商務(wù)部對(duì)華卡客車雙反調(diào)查雙反23.81% - 66.17%2020歐亞對(duì)原產(chǎn)自中國(guó)的進(jìn)口卡車輪胎征收反傾銷稅的期限延長(zhǎng)至 2026 年反傾銷14.79% - 35.35%2021/5美方對(duì)亞太地區(qū)乘用車及輕卡車輪胎“雙反”終裁雙反6.23% -

8、 21.09%輪胎商業(yè)網(wǎng)，iFind，盡管國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)可以通過(guò)與美國(guó)經(jīng)銷商和消費(fèi)者共同承擔(dān)稅率增加帶來(lái)的壓力，或者調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式減緩消極影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)想要突破關(guān)稅的限制，品牌化和國(guó)際化是最終的發(fā)展路徑。例如賽輪輪胎、玲瓏輪胎等國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)已經(jīng)逐步加快全球化布局，紛紛在東南亞以及歐洲建設(shè)工廠以規(guī)避貿(mào)易壁壘。依靠產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)以及產(chǎn)能全球化布局等策略，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)或能通過(guò)“雙反”政策實(shí)現(xiàn)“?！迸c“機(jī)”的轉(zhuǎn)化，發(fā)展與鞏固強(qiáng)者恒強(qiáng)的國(guó)內(nèi)行業(yè)地位，逐步成長(zhǎng)為輪胎國(guó)際一線品牌。企業(yè)地點(diǎn)產(chǎn)業(yè)布局表 2：國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃與布局玲瓏輪胎泰國(guó)規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 180 萬(wàn)條、半鋼胎 1500

9、 萬(wàn)條塞爾維亞規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 160 萬(wàn)條、半鋼胎 1200 萬(wàn)條賽輪輪胎越南規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 260 萬(wàn)條、半鋼胎 1600 萬(wàn)條、非公路輪胎 10 萬(wàn)噸；越南柬埔寨與固鉑輪公司合資 ACTR 項(xiàng)目規(guī)劃全鋼胎 265 萬(wàn)條規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 165 萬(wàn)條、半鋼胎 900 萬(wàn)條，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)通用股份泰國(guó)規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 100 萬(wàn)條、半鋼胎 600 萬(wàn)條三角輪胎美國(guó)規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 100 萬(wàn)條、半鋼胎 500 萬(wàn)條森麒麟泰國(guó)規(guī)劃產(chǎn)能全鋼胎 200 萬(wàn)條、半鋼胎 1000 萬(wàn)條iFind，2 國(guó)產(chǎn)輪胎崛起指日可待2.1 國(guó)產(chǎn)輪胎長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)牢固2.1.1 國(guó)內(nèi)外企業(yè)成本結(jié)構(gòu)差距較大，國(guó)內(nèi)企業(yè)人

10、工成本優(yōu)勢(shì)顯著輪胎公司是傳統(tǒng)的制造型企業(yè)，其盈利能力很大程度上取決于對(duì)成本的控制。通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外輪胎企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，可以看出國(guó)內(nèi)企業(yè)各成類別比例差距不大，原材料占據(jù)成本的近 80%。而國(guó)外龍頭企業(yè)米其林、固特異等原材料占比僅有 20%-40%，主要是因?yàn)閲?guó)外輪胎企業(yè)普遍在全球擁有數(shù)個(gè)原材料加工廠，布局了天然橡膠、合成膠及炭黑等原材料的生產(chǎn)，原材料需求有一定比例可以實(shí)現(xiàn)自供。我國(guó)企業(yè)的人工成本具有顯著的優(yōu)勢(shì)，所占比例均低于 10%。圖 6：賽輪輪胎主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)圖 7：玲瓏輪胎主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：賽輪輪胎年報(bào)，財(cái)信證券資料來(lái)源：玲瓏輪胎年報(bào)，財(cái)信證券國(guó)際龍頭輪胎企業(yè)分布于發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)，受

11、經(jīng)濟(jì)水平以及人力政策的影響，人工成 本開(kāi)支大，普遍占成本結(jié)構(gòu)的 30%左右，且受制于其較高的社會(huì)發(fā)展程度，發(fā)達(dá)國(guó)家的 人工成本很難進(jìn)一步壓縮，其員工薪酬占人工成本開(kāi)支的七成以上。員工薪酬方面，以 米其林為代表的龍頭企業(yè)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)，例如賽輪輪胎總?cè)司べY約為 12.00 萬(wàn)元、玲瓏輪胎人均工資為 9.68 萬(wàn)元，而米其林則高達(dá) 37.68 萬(wàn)元。根據(jù)固特異公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，2018 年至 2020 年三年的人工及制造費(fèi)用占比從 55%到 64%，存在進(jìn)一步上升趨勢(shì)，成本結(jié)構(gòu)難以改善。未來(lái)隨著我國(guó)輪胎企業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局、高新技術(shù)的不斷突破，品牌影響力以及產(chǎn)品品質(zhì)與國(guó)際龍頭企業(yè)的差距將漸漸縮

12、小，而我國(guó)較低的人工成本將作為一個(gè)潛在的優(yōu)勢(shì)使得生產(chǎn)的產(chǎn)品在性價(jià)比上更具競(jìng)爭(zhēng)力。圖 8：米其林主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成圖 9：米固特異主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成米其林年報(bào)，固特異年報(bào)，國(guó)產(chǎn)輪胎單個(gè)工廠產(chǎn)能規(guī)模較高，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)制造型企業(yè)的成本控制能力也可以由單個(gè)工廠的產(chǎn)能規(guī)模體現(xiàn)。不同于米其林等具有百年歷史的傳統(tǒng)輪胎企業(yè)，我國(guó)龍頭輪胎企業(yè)起步較晚，成立時(shí)間較短，整體還處于前期發(fā)展階段?？偖a(chǎn)能以及工廠數(shù)遠(yuǎn)小于國(guó)際一線公司，玲瓏輪胎的 2021 年總產(chǎn)量也僅有 8206 萬(wàn)條，遠(yuǎn)低于國(guó)際巨頭的 2 億條輪胎左右的年產(chǎn)量。另一方面，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)單個(gè)工廠產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)超世界巨頭輪胎企業(yè)一倍以上，單個(gè)工廠生產(chǎn)效率高，生產(chǎn)規(guī)

13、模效應(yīng)強(qiáng)。由此可以看出，我國(guó)輪胎企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式突破了歐美地區(qū)企業(yè)的產(chǎn)能邊際效益遞減的限制，做到了以更低的資本投入（工廠數(shù)）獲得了更高的產(chǎn)能。雖然目前我國(guó)輪胎企業(yè)總產(chǎn)能未達(dá)到世界前列，但未來(lái)隨著公司的發(fā)展壯大，新工廠的規(guī)劃與建設(shè)不斷落地，在現(xiàn)有單個(gè)工廠高產(chǎn)能效率的基礎(chǔ)上，公司的總產(chǎn)能將有望擠進(jìn)世界前列。表 3：國(guó)內(nèi)外部分輪胎企業(yè)單個(gè)工廠產(chǎn)能規(guī)模比較公司總產(chǎn)能（萬(wàn)條/年） 已建工廠數(shù)（個(gè)） 單個(gè)工廠產(chǎn)能（ 萬(wàn)條/年） 玲瓏輪胎820651641.2賽輪輪胎580551161普利司通2600051509.8米其林2300049469.4固特異1700037459.5米其林年報(bào)，固特異年報(bào)，iFi

14、nd，財(cái)信證券國(guó)產(chǎn)汽車的崛起帶動(dòng)國(guó)內(nèi)汽車供應(yīng)鏈發(fā)展回顧國(guó)際輪胎企業(yè)的發(fā)展歷史，大多數(shù)都是伴隨所在國(guó)家汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)的。日本品牌普利司通伴隨日本車企成長(zhǎng)，其配套先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。1931 年普利司通在東京成立，同時(shí)期誕生了眾多日本知名車企，例如豐田、日產(chǎn)等，此時(shí)為日本汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的萌芽期。隨著二戰(zhàn)的結(jié)束，1946 年日本汽車行業(yè)進(jìn)入發(fā)展階段，普利司通順勢(shì)積極擴(kuò)產(chǎn)，其產(chǎn)品占據(jù)了日本當(dāng)時(shí)近 50%的輪胎市場(chǎng)份額。爾后 20 世紀(jì) 60、70 年代，日本汽車工業(yè)進(jìn)入了一個(gè)鼎盛時(shí)期，全面機(jī)動(dòng)化以及高速公路的出現(xiàn)，推動(dòng)了汽車產(chǎn)銷量的攀升，日本汽車的年產(chǎn)量由 1950 年的 3 萬(wàn)輛倍增至 1970 年的

15、 529 萬(wàn)輛，超過(guò)德國(guó)成為了世界第二大汽車生產(chǎn)國(guó)，日本國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)也首次銷量突破 400 萬(wàn)輛，比 1950 年增加了近 60倍。日本輪胎企業(yè)因此迎來(lái)了第一個(gè)迅速發(fā)展時(shí)期，依靠本土市場(chǎng)增速紅利，普利司通轉(zhuǎn)向產(chǎn)品出口和海外建廠的新模式，奠定了其成為國(guó)際一線品牌的地位。同樣的發(fā)展模式在韓泰輪胎在 20 世紀(jì) 60、70 年代在本土市場(chǎng)的崛起中也可以體現(xiàn)。彼時(shí)韓國(guó)制造業(yè)興起，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入飛速發(fā)展時(shí)期，兩條韓國(guó)主要的高速公路的竣工使得汽車業(yè)迎來(lái)春天，韓泰輪胎借此東風(fēng)成為了韓國(guó)較早為乘用車開(kāi)發(fā)冬季胎、子午線輪胎的企業(yè)，打下了堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)。反觀我國(guó)國(guó)內(nèi)，依據(jù)過(guò)往全球輪胎企業(yè)的發(fā)展邏輯，汽車業(yè)于 21

16、 世紀(jì)進(jìn)入加速發(fā)展時(shí)期，國(guó)產(chǎn)汽車品牌近年來(lái)發(fā)展迅猛，在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的乘用車市場(chǎng)中保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因此我國(guó)輪胎企業(yè)也將迎來(lái)發(fā)展紅利期。國(guó)產(chǎn)汽車品牌的形象也逐漸由過(guò)去的低端車型往中高端汽車邁進(jìn)，消費(fèi)者對(duì)于其品牌認(rèn)可度有所提升。例如比亞迪汽車近期推出的 2022 款漢 DM-I 121KM 汽車定價(jià) 23.58萬(wàn)起，最高突破了 30 萬(wàn)，且市場(chǎng)反響良好，改變了消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)汽車售價(jià)僅有數(shù)萬(wàn)元的低端汽車印象，其他國(guó)產(chǎn)品牌汽車的均價(jià)也基本躍過(guò) 10 萬(wàn)的分界線。圖 10：比亞迪-漢 DM-I 2022 款車型圖 11：國(guó)產(chǎn)汽車品牌汽車 2020 年均價(jià)汽車之家，iFind，國(guó)產(chǎn)汽車的崛起之路除了向

17、中高端轉(zhuǎn)型外，產(chǎn)量銷量持續(xù)增長(zhǎng)，其市場(chǎng)份額也在逐步提升，出口量創(chuàng)歷史新高。在經(jīng)歷了疫情影響的短暫回落之后，2021 年國(guó)產(chǎn)乘用車年銷量達(dá)到 954.3 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 23.15%，結(jié)束了疫情以來(lái)的下降趨勢(shì)。我國(guó)頭部車企的市場(chǎng)集中度也在逐年增長(zhǎng)，2021 年國(guó)產(chǎn)車銷量前五的車企占據(jù)了國(guó)產(chǎn)車市場(chǎng)的近七成，使得資源資本更多向我國(guó)一線汽車品牌傾斜，形成了國(guó)產(chǎn)汽車頭部企業(yè)崛起的正循環(huán)作用。國(guó)產(chǎn)汽車的市場(chǎng)份額在 2021 年度也有了較大提升，達(dá)到了 44.43%，比 2020 年的 38.42%提升了 6 個(gè)百分點(diǎn)。圖 12：我國(guó)主要車企 2015-2021 年汽車銷量圖 13：我國(guó)乘用車各系別市場(chǎng)份額

18、iFind，iFind，在汽車出口量方面，2021 年達(dá)到 201.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)一倍，突破多年來(lái)一直徘徊在 100 萬(wàn)輛左右的歷史瓶頸。出口量的暴增一方面源于我國(guó)在新能源汽車賽道具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在全球汽車產(chǎn)業(yè)向新能源領(lǐng)域深度轉(zhuǎn)型的風(fēng)口下，我國(guó)的新能源汽車制造能力和智能化水平在世界上處于第一梯隊(duì)水平；另一方面我國(guó)車企普遍開(kāi)始布局全球業(yè)務(wù)，長(zhǎng)城汽車擁有 4 個(gè)海外全工藝生產(chǎn)基地和 5 個(gè)海外 KD 工廠，近期公布的 2025 戰(zhàn)略規(guī)劃期望達(dá)到全球銷量 400 萬(wàn)臺(tái)；吉利汽車的全球業(yè)務(wù)遍布 28 個(gè)國(guó)家，海外銷售和網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到 227家，出口量達(dá) 11.5 萬(wàn)輛。出口量的增加標(biāo)志著我國(guó)正邁向汽車強(qiáng)國(guó)

19、的征途中。圖 14：2015-2021 年國(guó)產(chǎn)汽車出口量iFind，財(cái)信證券國(guó)產(chǎn)輪胎品質(zhì)提升，逐步進(jìn)軍高端市場(chǎng)多家國(guó)內(nèi)胎企擠進(jìn)國(guó)際二線水平，產(chǎn)品力大幅提升國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)憑借其在產(chǎn)品研發(fā)、科技創(chuàng)新、品牌建設(shè)以及高性價(jià)比等方面的不斷努力，現(xiàn)進(jìn)入列國(guó)際二線水平之列。國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍注重研發(fā)投入，雖然與全球一線品牌的研發(fā)費(fèi)用有較大差距，但是以玲瓏輪胎、賽輪輪胎為代表的胎企研發(fā)支出占比逐年增加。同時(shí)另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)以相對(duì)較少的研發(fā)投入讓近年來(lái)多項(xiàng)新技術(shù)落地，使得產(chǎn)品品質(zhì)與國(guó)際一線的差距不斷縮小，甚至性能更優(yōu)，側(cè)面反應(yīng)出國(guó)內(nèi)企業(yè)具有一定的研發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖 15：國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)研發(fā)投入占比圖 16：國(guó)內(nèi)外輪胎企業(yè)

20、研發(fā)費(fèi)用比較iFind，iFind，國(guó)產(chǎn)輪胎紛紛在各大國(guó)際展覽及榜單中嶄露頭角。玲瓏輪胎 2022 年在全球領(lǐng)先的輪胎和橡膠行業(yè)盛會(huì)科隆輪胎展（The Tire Cologne）中展示其全新 MASTER 家族輪胎，實(shí)現(xiàn)了四季、舒適型、運(yùn)動(dòng)型、SUV 等全系產(chǎn)品覆蓋，在專業(yè)輪胎測(cè)試 AUTOBILD 的初評(píng)中表現(xiàn)出色，性能達(dá)到了歐盟輪胎標(biāo)簽的 A 級(jí)水平。賽輪輪胎潛心多年研制的“液體黃金輪胎”EVEC 橡膠新材料打破了輪胎行業(yè)的“魔鬼三角定律”，即能讓輪胎產(chǎn)品的滾動(dòng)阻力、抗?jié)窕阅?、耐磨性能同時(shí)得到改善，實(shí)現(xiàn)了歷史性的突破。2021 年 5 月，賽輪液體黃金轎車輪胎經(jīng)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)西班牙 IDI

21、ADA 測(cè)試，在滾阻、濕地方面均達(dá)到歐盟輪胎標(biāo)簽法 A 級(jí)（歐盟標(biāo)簽法規(guī)最高等級(jí)）。賽輪輪胎也首次入圍 2022 年全球最具價(jià)值輪胎品牌榜單，位列第 12 位，僅次于玲瓏輪胎（第 11 位）。玲瓏輪胎的各項(xiàng)性能指標(biāo)也在國(guó)際權(quán)威測(cè)評(píng)機(jī)構(gòu) Test World 雜志公布的測(cè)評(píng)結(jié)果中進(jìn)入了國(guó)際二線準(zhǔn)列。圖 17： 2022 年最具價(jià)值輪胎品牌榜單圖 18：Test World 輪胎測(cè)試報(bào)告Brand Finance，玲瓏公司官網(wǎng)，輪胎行業(yè)高端市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊，國(guó)產(chǎn)企業(yè)布局高端市場(chǎng)輪胎替換市場(chǎng)面向消費(fèi)者，因?yàn)檎噺S相比消費(fèi)者更具議價(jià)權(quán)，零售端毛利率水平會(huì)比配套市場(chǎng)高。另一方面因?yàn)槌擞密囅M(fèi)者主要看重產(chǎn)

22、品的消費(fèi)屬性，產(chǎn)品的附加值水平高，利潤(rùn)空間往往比注重性價(jià)比的商用車消費(fèi)者更高，屬于輪胎行業(yè)的高端市場(chǎng)。乘用車主要適用于半鋼胎，根據(jù)米其林發(fā)布的年報(bào)顯示，歷年來(lái)全球半鋼胎替換市場(chǎng)的占比均為整個(gè)輪胎市場(chǎng)的 50%以上，且大部分地區(qū)替換占比達(dá)到了 80%以上，且配套市場(chǎng)在經(jīng)歷 2020 年的疫情影響由短暫回落之后，2021 年又達(dá)到了一個(gè)高增長(zhǎng)水平，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為 1.36 億條，歐美主要市場(chǎng)為 6.42 億條，均創(chuàng)歷史新高，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。圖 19：全球各地區(qū)半鋼胎替換市場(chǎng)規(guī)模米其林年報(bào)，國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)目前積極布局乘用車的高端市場(chǎng)，已經(jīng)獲取國(guó)產(chǎn)車、合資車品牌的認(rèn)可，繼續(xù)向高端車市場(chǎng)發(fā)展。玲瓏輪胎從

23、配套業(yè)務(wù)作為切入口，希望以配套業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)帶動(dòng)其將來(lái)在零售端的業(yè)務(wù)量，現(xiàn)已與多家車企達(dá)成產(chǎn)品配套合作，包括紅旗、一汽、長(zhǎng)安等，同時(shí)國(guó)外也建立海外配套部，以便于及時(shí)了解市場(chǎng)，服務(wù)于外資品牌汽車企業(yè)。玲瓏汽車也在“新零售”上發(fā)力迅猛，加強(qiáng)渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2021 年公司發(fā)布“五新一高”的面向中高端產(chǎn)品線的零售戰(zhàn)略，使公司上半年的國(guó)內(nèi)零售額增加 28%左右。賽輪輪胎也在把握渠道優(yōu)勢(shì)，投入資本打造的“橡鏈云”平臺(tái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化的新模式，通過(guò)這一平臺(tái)，公司將 3000 多家供應(yīng)商、2000 家經(jīng)銷商和 6000 家門店相鏈接，另外賽輪輪胎積極與經(jīng)銷商合作，設(shè)立銷售子公司，使得零售端渠道更加暢通。電動(dòng)車賦予零

24、部件供應(yīng)商新的競(jìng)爭(zhēng)賽道電動(dòng)車對(duì)輪胎提出了更高的性能要求為提升新能源汽車?yán)m(xù)航能力，對(duì)輪胎的低滾阻性能有了更高的要求。據(jù)2022 中國(guó)新能源汽車發(fā)展趨勢(shì)白皮書數(shù)據(jù)顯示，高達(dá) 54%的消費(fèi)者對(duì)于新能源汽車?yán)m(xù)航能力不甚滿意，為所有不滿意指標(biāo)中最高。目前新能源汽車的續(xù)航能力受現(xiàn)有電池材料技術(shù)的限制，尚未有很好的突破，這是整個(gè)電車行業(yè)亟待解決的核心問(wèn)題之一。已上市的新能源汽車普遍的續(xù)航里程數(shù)在 500 公里以下，而相對(duì)應(yīng)的燃油車車型基本達(dá)到了 700 公里以上。新能源汽車電池在氣溫較低的冬季等極端天氣情況下，續(xù)航里程數(shù)會(huì)受影響，且隨著使用年限的增長(zhǎng)，電池性能及容量不可避免地會(huì)衰退。因此，超低滾動(dòng)阻力是新能

25、源汽車對(duì)于輪胎的首要要求。電機(jī)取代發(fā)動(dòng)機(jī)和變速器，體感噪音敏感度增加要求輪胎的低噪音表現(xiàn)。相比于傳統(tǒng)燃油汽車，新能源汽車沒(méi)有了發(fā)動(dòng)機(jī)和變速器，取而代之的是電驅(qū)系統(tǒng)，其在行駛過(guò)程中發(fā)出的噪聲較小，在傳統(tǒng)汽車駕駛過(guò)程中因發(fā)動(dòng)機(jī)聲音所掩蓋掉的風(fēng)噪、胎噪和底盤懸掛聲響在電車身上能被顯著地感受到。車內(nèi)人員對(duì)噪音敏感度的增加使得新能源汽車輪胎胎噪應(yīng)該限制在較低水平。新能源汽車車重大、電機(jī)扭矩輸出爆發(fā)性強(qiáng)，對(duì)輪胎的耐磨性和抓地力有較高的要求。新能源汽車由于動(dòng)力總成質(zhì)量比燃油車的發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器要大，使得其在實(shí)際車重上要比同尺寸的傳統(tǒng)汽車重 0.3 噸左右，一般而言傳統(tǒng)汽車自重均在 2 噸以下，而在新能源汽車領(lǐng)

26、域基本都在 2 噸以上。另一方面，新能源汽車的加速性能更強(qiáng)，因?yàn)闆](méi)有變速箱還換擋機(jī)構(gòu)，動(dòng)力傳遞更加直接高效。這會(huì)讓電車在起步時(shí)就達(dá)到了最大扭矩輸出，不同與傳統(tǒng)汽車起步時(shí)扭矩逐漸增加的特點(diǎn)，這種瞬間輸出的峰值扭矩對(duì)輪胎的耐磨力和抓地力有很大的挑戰(zhàn)。圖 20：關(guān)于新能源汽車不滿意因素調(diào)查報(bào)告圖 21：新能源及燃油車整車質(zhì)量排行榜前十 2022 中國(guó)新能源汽車發(fā)展趨勢(shì)白皮書，財(cái)信證券汽車之家，新勢(shì)力和新品牌的崛起，國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)積極搶占市場(chǎng)樹(shù)立品牌新能源汽車的橫空出世為車企開(kāi)辟出了一條全新的發(fā)展路徑，也使得國(guó)內(nèi)外眾多知名汽車企業(yè)站在了同一起跑線上共同競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)產(chǎn)汽車品牌有望彎道超車。目前全球新能源車企除

27、了一線品牌特斯拉外，市場(chǎng)格局仍處于競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入發(fā)展快車道，一批國(guó)產(chǎn)品牌強(qiáng)勢(shì)崛起。比亞迪、長(zhǎng)安等我國(guó)自主品牌也在發(fā)力新能源賽道，2021 年上市的五菱宏光 MINI EV，兩度登頂全球新能源乘用車銷量第一。瑞典的咨詢機(jī)構(gòu) EV VOLUMES 公布的 2021 年上半年全球純電動(dòng)車銷量排行榜，其中有 4款中國(guó)品牌車型位列前十。目前我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)整體處于世界先進(jìn)水平，自主品牌穩(wěn)步向上，新汽車銷量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年銷量為 352.1 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)更是高達(dá) 160%，由此新能源汽車配套產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)一輪新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。圖 22：2021 年上半年全球純電動(dòng)車銷量

28、排行榜圖 23：2017-2021 我國(guó)新能源汽車銷量資料來(lái)源：財(cái)信證券，EV VOLIMESiFind，輪胎行業(yè)有望從汽車自動(dòng)化這一全球趨勢(shì)的浪潮中受益。一是因?yàn)樾履茉雌嚾蜾N量仍處于高速增長(zhǎng)的時(shí)期，滲透率不斷提升，輪胎作為汽車的重要零部件之一，其配套市場(chǎng)有了很大的需求；二是新能源汽車輪胎在替換頻率上大于傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車的車動(dòng)力電池更重，使得其車重比同級(jí)別燃油車更高，而車身重量的增大，直接影響到輪胎的損耗和剎車距離。據(jù)英國(guó)獨(dú)立測(cè)試機(jī)構(gòu) Emission Analytics，汽車的質(zhì)量每增加 500 公斤，對(duì)輪胎的磨損率就會(huì)增加 20%，輪胎鼓包率也會(huì)提高。由于新能源汽車對(duì)輪胎有了全方

29、位的新要求，我國(guó)輪胎企業(yè)正積極與新能源汽車廠商洽談合作，雖然以米其林為代表的海外輪胎品牌還是配套市場(chǎng)的主流，但國(guó)產(chǎn)品牌已經(jīng)開(kāi)始占據(jù)了一部分市場(chǎng)，在一些銷量較高的新能源車型中取得了配套優(yōu)勢(shì)，相較于傳統(tǒng)燃油車而言，國(guó)產(chǎn)品牌在早期配套上有了更大的進(jìn)步。玲瓏輪胎開(kāi)拓新能源配套的渠道，潛心研發(fā)相關(guān)新能源車的配套輪胎技術(shù)，在純電車配套品牌中玲瓏輪胎排名第二位。目前玲瓏輪胎已經(jīng)完成與五菱宏光、比亞迪、雷諾日常、東風(fēng)、一汽紅旗等新能源汽車的配套合作。賽輪輪胎同樣借助其“液體黃金輪胎”的優(yōu)良性能加入了新能源汽車輪胎的競(jìng)爭(zhēng)，已與奇瑞、北汽、長(zhǎng)安、哪吒等新能源汽車部分車型形成配套合作，未來(lái)隨著 “液體黃金”的推廣和

30、認(rèn)可度增加，在配套和替換市場(chǎng)中將會(huì)持續(xù)發(fā)力。雖然很多輪胎廠商已經(jīng)在布局新能源專用胎，大部分新能源汽車仍然在使用傳統(tǒng)燃油車的配套輪胎，專用配套輪胎市場(chǎng)想象空間廣闊，我國(guó)國(guó)產(chǎn)輪胎有望從尚未定型的中高端新能源汽車配套市場(chǎng)中獲得行業(yè)重新洗牌的機(jī)會(huì)。圖 24：玲瓏輪胎新能源汽車品牌合作伙伴圖 25：賽輪輪胎新能源汽車品牌合作伙伴玲瓏官網(wǎng)，賽輪官網(wǎng)，輪胎行業(yè)短期基本面邊際改善近期多輪成本價(jià)格傳導(dǎo)，緩解原材料價(jià)格上漲壓力輪胎企業(yè)屬于典型的制造型企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受原材料成本影響較大。自 2020年原材料天然橡膠、順丁橡膠、炭黑等價(jià)格大幅上漲，近期疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的原油價(jià)格走高，給國(guó)內(nèi)外輪胎企業(yè)帶來(lái)了巨大的

31、成本負(fù)擔(dān)，盈利能力普遍走弱。另一方面，2022年第一季度天然橡膠、丁苯橡膠等原材料價(jià)格有所回落，有所緩解企業(yè)成本的開(kāi)支。我們依據(jù)國(guó)內(nèi)上市公司玲瓏輪胎所披露的采購(gòu)原材料基本情況，可以大致測(cè)算出輪胎企業(yè)的成本指數(shù)：以單胎需要天然橡膠 3.8 kg、合成膠 1.6kg、炭黑 2.7kg、簾子布 1.5kg，同時(shí)我們用順丁橡膠和甲苯橡膠的價(jià)格平均值作為合成膠的估計(jì)價(jià)格?？梢钥闯鼋谳喬テ髽I(yè)的成本指數(shù)較為穩(wěn)定。未來(lái)隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的緩和，油價(jià)或?qū)⒅鸩交芈?，可以使輪胎行業(yè)的成本壓力得到有效緩解。圖 26：輪胎主要原材料價(jià)格圖 27：國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)iFind，iFind，為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，國(guó)

32、內(nèi)多家輪胎企業(yè)將價(jià)格的上漲部分傳導(dǎo)到消費(fèi)端。2022 年 1-6 月份，行業(yè)中零售市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)批發(fā)價(jià)進(jìn)行了多次調(diào)價(jià)，每次調(diào)價(jià)幅度在 2-3%左右，預(yù)估整體零售業(yè)務(wù)價(jià)格上漲了 8-10%。配套業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)與整車廠制定了新的價(jià)格政策，1 季度雖然因?yàn)榉酪呔壒?，新價(jià)格政策執(zhí)行情況不到位，但預(yù)計(jì)隨著 2 季度整車市場(chǎng)銷售恢復(fù)政策，新價(jià)格執(zhí)行情況會(huì)改善。圖 28：輪胎企業(yè)原材料基本情況圖 29：輪胎企業(yè)成本指數(shù)玲瓏輪胎公開(kāi)年報(bào)，iFind，表 4：五月份國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)漲價(jià)潮一覽公司漲價(jià)產(chǎn)品漲價(jià)時(shí)間漲幅中策橡膠PCR 產(chǎn)品5 月 1 日3%-5%貴州輪胎全鋼及斜交胎產(chǎn)品5 月 1 日2%-3%雙星輪胎全

33、鋼胎產(chǎn)品5 月 1 日1%-3%優(yōu)盛輪胎所有產(chǎn)品5 月 10 日3%華駿輪胎所有產(chǎn)品5 月 1 日5%浪馬輪胎所有產(chǎn)品5 月 22 日2%-3%資料來(lái)源：輪胎商業(yè)網(wǎng)，海運(yùn)價(jià)格回落，出口利潤(rùn)改善我國(guó)輪胎企業(yè)的出口業(yè)務(wù)因其毛利率高、市場(chǎng)內(nèi)卷度較小等原因一向是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。但隨著 2021 年上半年全球疫情持續(xù)蔓延，勞動(dòng)力，海外港口的作業(yè)能力受到明顯消極影響，諸多貨物在港口排隊(duì)堵塞，集裝箱周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致了海運(yùn)費(fèi)的飆升，全球航線普遍海運(yùn)費(fèi)較疫情前上漲 5 倍左右，部分熱門航線甚至已達(dá)近 10 倍，這給輪胎出口帶來(lái)了高額的成本負(fù)擔(dān)。因?yàn)槲覈?guó)輪胎企業(yè)主要是在東南亞設(shè)立工廠進(jìn)行出口歐美的業(yè)務(wù)，輔以部分

34、國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能出口，東南亞集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)由 2017 年的 1000 左右于 2020年末飆升至 5000，一年后又創(chuàng)下歷史新高達(dá)到 8000 左右，為常期的近 8 倍。進(jìn)入 2022年初，海運(yùn)價(jià)格受全球疫情的緩解，海運(yùn)費(fèi)有所回落，其中波羅的海集裝箱由中國(guó)/東亞至北美東西海岸的運(yùn)費(fèi)指數(shù)均由明顯下降，與最高時(shí)相比回落近 50%。我國(guó)輪胎企業(yè)的出口利潤(rùn)得到有效改善。圖 30：東南亞/中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)圖 31：波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)iFind，iFind，假設(shè)輪胎企業(yè)使用的海運(yùn)集裝箱為 40 英尺的標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)，依據(jù)資料顯示，其內(nèi)部尺寸分別約為長(zhǎng) 12 米、寬 2.35 米、高 2.4 米。輪胎的長(zhǎng)寬高預(yù)

35、估平均值為 0.5 米、0.5 米和0.2 米。按此標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的海運(yùn)集裝箱大約可以裝下 1000 個(gè)輪胎進(jìn)行海運(yùn)出口。我國(guó)企業(yè)輪胎出口比例近年來(lái)維持在 60%左右，即每年約有 4.86 億的國(guó)產(chǎn)輪胎用于海外出口，依據(jù)測(cè)算則需要約 48.6 萬(wàn)個(gè)海運(yùn)集裝箱。具體到公司層面，例如玲瓏輪胎 2021年出口輪胎條數(shù)約為 3500 萬(wàn)條，所需集裝箱約為 3.5 萬(wàn)個(gè)，根據(jù)波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)，同 2021 年的高位近 20000 美元相比，2022 年初價(jià)格回落到 10000 美元附近，按匯率換算可以給公司和海外經(jīng)銷商總共減少約 22 億元的運(yùn)輸費(fèi)用，我們認(rèn)為部分費(fèi)用將以提升產(chǎn)品毛利率的形式貢

36、獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)。3.3 下游需求端逐步恢復(fù)下游行業(yè)對(duì)輪胎的需求已有逐漸恢復(fù)的趨勢(shì)，輪胎企業(yè)的業(yè)績(jī)有望得到改善。2022年一季度，受疫情反復(fù)的影響，我國(guó)主要城市上海諸多企業(yè)停工停產(chǎn)，全國(guó)物流不暢，使得整個(gè)制造業(yè)包括輪胎企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受阻，全國(guó)多地汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈遭遇阻滯，部分車企減產(chǎn)乃至停產(chǎn)。5 月開(kāi)始，我國(guó)疫情基本得到有效控制，上海市宣布于 6月 1 日正式全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，結(jié)束了近兩個(gè)月的“靜態(tài)管理”狀態(tài)，下游整車制造企業(yè)恢復(fù)了日常的生產(chǎn)節(jié)奏。各地政府也積極出臺(tái)推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈暢通的政策，例如重慶正對(duì)重點(diǎn)企業(yè)實(shí)施“一企一策”、上海將重點(diǎn)整車企業(yè)及關(guān)鍵零部件供應(yīng)商納入“復(fù)工白名單”、蘇浙滬三省市強(qiáng)化

37、協(xié)同合作，確保物流暢通等。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的消息，5 月份我國(guó)汽車產(chǎn)銷量分別為 192.6 萬(wàn)輛以及 186.2 萬(wàn)輛，環(huán)比分別增長(zhǎng) 59.7%、57.6%，較 4 月份的數(shù)據(jù)大幅回漲。整車廠的復(fù)工復(fù)產(chǎn)將推動(dòng)輪胎配套市場(chǎng)的復(fù)蘇，輪胎需求量將明顯增加。我國(guó)政府近期適度加大基建投資，促進(jìn)需求改善和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的政策也能增加對(duì)輪胎的需求量。隨著促進(jìn)新的基建投資和融資工具的推出，推進(jìn)重大項(xiàng)目的開(kāi)工，5G 基站、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建項(xiàng)目正扎實(shí)推進(jìn)。大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)使得大卡車等乘用車使用頻率大大增加，輪胎的磨損速度加快，換胎率的提升加大了零售市場(chǎng)對(duì)于輪胎的需求量。行業(yè)估值及投資建議我們從多個(gè)維度

38、來(lái)討論輪胎行業(yè)的估值問(wèn)題。首先從龍頭公司過(guò)去五年的估值水平來(lái)看，平均的 PE 估值區(qū)間在 20-29 倍，平均的的 PB 估值區(qū)間在 2-3.5 倍。考慮到 2021年至今，輪胎業(yè)務(wù)遭遇了原材料成本上漲、運(yùn)費(fèi)飛漲、關(guān)稅提升等不利因素，業(yè)績(jī)水平有一定程度下滑，因此當(dāng)前估值偏高主要是短期業(yè)績(jī)承壓所造成。目前原材料成本穩(wěn)定趨降、海運(yùn)價(jià)格下降趨勢(shì)確定，這將逐步修復(fù)國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的利潤(rùn)水平，同時(shí)龍頭企業(yè)近幾年的產(chǎn)量擴(kuò)張也未來(lái)利潤(rùn)更具彈性。圖 32：國(guó)內(nèi)龍頭輪胎企業(yè)的PE估值圖 33：國(guó)內(nèi)龍頭輪胎企業(yè)的PB 估值森麒麟賽輪輪胎玲瓏輪胎50.0040.0030.0020.0010.000.002016-12-

39、 2017-12- 2018-11- 2019-11- 2020-10- 2021-10-30153015301515森麒麟1530賽輪輪胎3015玲瓏輪胎306.005.004.003.002.001.000.002016-12- 2017-12- 2018-11- 2019-11- 2020-10- 2021-10-iFind，iFind，其次，從行業(yè)屬性的角度來(lái)看，輪胎的下游市場(chǎng)約 20%為配套市場(chǎng)，80%為替換市場(chǎng)。替換市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式更傾向于消費(fèi)屬性，盈利水平高于配套市場(chǎng)，同時(shí)還具備品牌屬性，因此理論上而言替換市場(chǎng)業(yè)務(wù)的估值應(yīng)高于配套市場(chǎng)業(yè)務(wù)。輪胎配套業(yè)務(wù)屬于汽車零部件產(chǎn)業(yè)，我們截取 2021 年 12 月汽車零部件板塊的估值情況來(lái)分析（2022 年受疫情影響汽車產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下降，估值存在被動(dòng)抬升的情況），汽車零部件行業(yè)的 PE 估值水平在 22-30 倍之間，而 PB 估值在 2-2.6 倍之間。我們認(rèn)為輪胎具備一定的汽車零部件屬性，但行業(yè)還有更多的消費(fèi)屬性存在。因此，考慮到未來(lái)國(guó)產(chǎn)輪胎在替換市場(chǎng)的發(fā)展空間仍然很大，我們認(rèn)為可以給予國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè) 25-30 倍的 PE 估值以及 2.5-3 倍的 PB估值。2.072.282.302.632.463.002.502.001