轉(zhuǎn)債2022年中期又到個券重于整體時

1、一、行情回顧：繼續(xù)保持超額收益相比股市“”的走勢，轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)走出深“V”，業(yè)已走出“”的趨勢，年內(nèi)繼續(xù)強勢，實現(xiàn)對權(quán)益市場的超額收益。月：延續(xù)最后的堅挺。元旦過后股市表現(xiàn)已經(jīng)明顯走弱，逐漸試探開始調(diào)整，尤其是小盤指數(shù)中證 1000，調(diào)整幅度將近 15%；大盤滬深 300 也調(diào)整超過 7%。但彼時轉(zhuǎn)債仍然跌不動，并且在銀行板塊較為強勢的帶動下，表現(xiàn)堅挺，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤僅 3%。月3 月中旬：平價&估值雙殺。春節(jié)過后，在對股市疲弱終于有所感應(yīng)的狀態(tài)下，2 月 14 日、15 日轉(zhuǎn)債走出顯著的殺估值行情，兩個交易日轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅超 3%、創(chuàng)歷史記錄，同時兩個交易日轉(zhuǎn)債估值也殺去將近 5 個百分

2、點，完成階段性估值調(diào)整。而隨后股市在美聯(lián)儲加息預(yù)期、海外地緣政治沖突、國內(nèi)疫情等多重因素沖擊下進(jìn)一步下跌，轉(zhuǎn)債在此階段也失去抵抗，期間與股市跌幅基本相當(dāng)。月中旬4 月底：債底阻力強，轉(zhuǎn)債跌不動。4 月隨著上海疫情的爆發(fā)，股市情緒進(jìn)一步回落、繼續(xù)探底；與此同時銀行板塊的防御特征顯現(xiàn)，表現(xiàn)出明顯的超額收益。而轉(zhuǎn)債一方面絕對價格已經(jīng)處于相對低位，加上債市“資產(chǎn)荒”的演繹，低價者已經(jīng)呈現(xiàn)出跌不動的狀態(tài)；另一方面銀行板塊權(quán)重較高，在此期間銀行板塊表現(xiàn)非?？傅?，因此轉(zhuǎn)債指數(shù)在此期間也表現(xiàn)出相對跌不動的特征。月底至今：不亞于股市的反彈。4 月底以來，一方面地緣政治沖突已經(jīng)表現(xiàn)得常態(tài)化，另一方面上海疫情在經(jīng)過

3、一個月得管控之后逐步開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，彼時利空因素已經(jīng)出盡，而對經(jīng)濟各項支撐政策（房地產(chǎn)促銷售，汽車補貼等）的帶動下，股市開始一波強勢反彈。期間雖然中證轉(zhuǎn)債指數(shù)反彈幅度僅有 10%，但是萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)反彈幅度卻達(dá)到 19%、并創(chuàng)下年內(nèi)新高。期間滬深 300 指數(shù)反彈 18.75%，轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)反彈幅度已經(jīng)超過股市。圖 1：上半年轉(zhuǎn)債與對應(yīng)股指表現(xiàn)中證轉(zhuǎn)債滬深300中證1000銀行(申萬)萬得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)0%5%0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-045%0%5%0%5%0%5%0%1-1-1

4、-2-2-3-3-4，招商證券說明：以上數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 28 日，下同轉(zhuǎn)債指數(shù)超額收益明顯。年初以來股市大幅調(diào)整，主要指數(shù)中大盤價值、上證指數(shù)等跌幅較小，不足 10%，中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指跌幅超過 10%，上半年 A 股市場風(fēng)格分化特征較為明顯，低估值價值指數(shù)整體抗跌，成長指數(shù)跌幅居前。而就轉(zhuǎn)債來說，一方面其債底保護(hù)的特征本就扛跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)跌幅遠(yuǎn)小于主要股指。而另一方面今年 3 月份以來轉(zhuǎn)債個券“炒作”熱度居高不下，中小規(guī)模的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對更好，因此轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)年內(nèi)實現(xiàn)正收益，年初至今漲幅達(dá)到 5.93%。5.93%1.50%萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)中上萬

5、證證得轉(zhuǎn)綜全-3.債79% 指-6.33%-9.05%中證-10.56%-11.62%-12.62%-14.51%創(chuàng)業(yè)板指深證成指中小板指圖 2：轉(zhuǎn)債上半年超額收益明顯圖 3：3 月以來轉(zhuǎn)債熱度持續(xù)上升10%5%0%-5%-10%-15%2500200015001000500日成交額（億元）日換手率（右軸） 1000 A 日換手率5日平均25%20%15%10%5%-20%00%2022-01-042022-03-042022-05-04 ，招商證券，招商證券說明：以上是不同正股市值規(guī)模占比轉(zhuǎn)債今年對債基略有拖累。由于今年權(quán)益市場表現(xiàn)較差，轉(zhuǎn)債作為參與權(quán)益市場的通道、自然會影響債券混合基金的表

6、現(xiàn)，因此今年以來一級債基與二級債基表現(xiàn)均弱于中長期純債債基，且轉(zhuǎn)債基金整體大幅跑輸轉(zhuǎn)債指數(shù)。而具體來看，規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債基金由于可選范圍減少、配置與換倉難度加大，表現(xiàn)普遍弱于規(guī)模迷你的產(chǎn)品。圖 4：轉(zhuǎn)債今年對債基略有拖累圖 5：轉(zhuǎn)債基金今年表現(xiàn)分化較大年初至今漲幅 902.0%0.0%-2.0%-4.0%80轉(zhuǎn)債基金規(guī)模70（億）6050401.36%混合一級債基-0.46%中長期純債債基-1.96%-9.91%-6.0%30-8.0%-10.0%-12.0%20100-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%上半年收益 ，招商證券，招商證券轉(zhuǎn)債多個板

7、塊年內(nèi)均實現(xiàn)正收益。分板塊來看，今年以來股票板塊中只有汽車、煤炭兩個板塊實現(xiàn)正收益，而轉(zhuǎn)債中：有色金屬、汽車等將近一半的轉(zhuǎn)債上半年平均漲幅為正，且汽車、電氣設(shè)備、化工、鋼鐵、醫(yī)藥、輕工幾個板塊均為對應(yīng)正股平均下跌，但是對應(yīng)轉(zhuǎn)債平均漲幅為正?？梢娚习肽觌m然一季度轉(zhuǎn)債估值有明顯壓縮，但 5 月份以來的反彈非常強勁、轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)估值抬升的現(xiàn)象。圖 6：上半年不同板塊分化較大轉(zhuǎn)債漲跌幅（不包含年內(nèi)上市以及退市標(biāo)的）對應(yīng)正股年漲幅股票板塊漲跌幅30%20%10%0%-10%-20%-30%休 傳 有閑 媒 色服 金務(wù) 屬汽 農(nóng) 電 通 化車 林 氣 信 工牧 設(shè)漁 備鋼 醫(yī) 輕鐵 藥 工生 制物 造銀 家

8、交 建行 用 通 筑電 運 裝器 輸 飾機 計 食 紡械 算 品 織設(shè) 機 飲 服備 料 裝公 非 商用 銀 業(yè)事 金 貿(mào)業(yè) 融 易采 電 建 國掘 子 筑 防材 軍料 工，招商證券分評級來看，由于低評級轉(zhuǎn)債多對應(yīng)股市中的中小市值標(biāo)的、且本身規(guī)模較小，而今年以來低評級、小規(guī)模的個券不少成為炒作標(biāo)的，短期內(nèi)漲幅都較大，也因此低評級轉(zhuǎn)債上半年漲幅被大幅拉升。而高評級的 AAA 多以銀行等低估值板塊標(biāo)的為主，一季度下跌行情中表現(xiàn)較為堅挺，因此整體上半年跌幅不深；而跌幅最深的反而是規(guī)模中等、彈性高的AA 評級，年內(nèi)仍有將近 10%的跌幅。分平價結(jié)構(gòu)來看，高平價（110 以上）往往為權(quán)益掛鉤品種，而目前

9、權(quán)益市場普遍還沒有反彈到年初的位置，尤其是部分成長板塊反彈幅度仍然較小，因此高平價品種從去年的最優(yōu)品種轉(zhuǎn)為今年表現(xiàn)最差的品種。而中低平價轉(zhuǎn)債由于債底得保護(hù)，一季度跌幅并不深，而二季度在市場資產(chǎn)荒、欠配等因素的影響下，低平價轉(zhuǎn)債也受到市場的追捧，到目前為止已經(jīng)收得前期跌幅，整體表現(xiàn)較好。圖 7：低評級表現(xiàn)再次領(lǐng)先圖 8：中低平價更扛跌低評級指數(shù)(A+及以下)中評級指數(shù)(AA-AA+)高評級指數(shù)(AAA)低平價指數(shù)(80及以下)中平價指數(shù)(80110)高平價指數(shù)(110以上)5%0%2022-01-042022-03-042022-05-045%0%5%0%0%2022-01-042022-03-

10、042022-05-045%0%5%0%10%5%-1-1-1-1-2-2，招商證券，招商證券此外從價格角度來看，轉(zhuǎn)債前期調(diào)整與股市相比并不充分，而后續(xù)反彈也更加迅速。在 4 月底股市相對低點的位置，110 元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比僅有 25%，而 105 元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比也不到 5%；而在 20 年 5 月的相對低點 110 元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比達(dá)到 50%，21 年 2 月的相對低點 110 元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比達(dá)到 70%。反彈至今，110 元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比僅有 8%，逼近 22 年 1 月份的水平；轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)由低點的 110 元反彈至目前的 127 元，距離 22年 1 月份的

11、高點僅有 3 元的距離。圖 9：轉(zhuǎn)債價格結(jié)構(gòu)變動100%13090%80%70%60%50%40%30%125120115110130元以上120-130110-120105-110105元以下價格中位數(shù)（右軸）20%10%1050%100，招商證券二、估值：深“V”后再次來到高位在 21 年底的2022 年轉(zhuǎn)債策略報告中，筆者曾對轉(zhuǎn)債估值后續(xù)的演繹方向以及可能原因進(jìn)行推論，而最后估值也如推論般在股市下行的帶動下快速下探，但最后債市的堅挺帶動估值再次強勢拉升。年內(nèi)跟隨股市調(diào)整與反彈，股性轉(zhuǎn)債估值也經(jīng)歷深“V”的調(diào)整與反彈。年初 1 月份市場最后堅強一個月，而一同堅挺的還有轉(zhuǎn)債估值，平價 90-

12、110 的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率最高達(dá)到 27%，而在隨后股市下跌的過程中，轉(zhuǎn)債共經(jīng)歷三次估值調(diào)整，在 4 月初達(dá)到階段性低點 17%、比高位調(diào)整將近 10 個百分點，之后在 5 月市場的反彈中快速上行，并迅速回到 1 月份的高點。而平價 130 以上的高平價轉(zhuǎn)債的估值壓縮則跟隨股市調(diào)整更快，2-3 月中旬快速完成估值調(diào)整，之后 3-4 月中旬都處于估值震蕩的狀態(tài)中，4 月底在股市尚未見底的前提下、估值就開始拉升，之后 5、6 月反而處于震蕩中?？梢园l(fā)現(xiàn)股性轉(zhuǎn)債估值底比股市來的更早，反彈也更快，而目前轉(zhuǎn)債估值也再次來到歷史高位。圖 10：中平價轉(zhuǎn)債估值基本回到年初高位圖 11：高平價轉(zhuǎn)債估值略低于年初

13、高位、但也不低分平價 平價90-1105日平均 分平價 平價130以上轉(zhuǎn)股溢價率分平價 5日平均29%27%25%23%21%19%17%15%22/0122/0222/0322/0422/0522/06，招商證券說明：剔除 2 億以下標(biāo)的16%14%12%10%8%6%4%2%0%22/0122/0222/0322/0422/0522/06，招商證券說明：剔除 2 億以下標(biāo)的而對債性轉(zhuǎn)債來說，與 10Y 國債利率走勢相類似、上半年估值基本沒有調(diào)整，平價80 以下的轉(zhuǎn)債YTM 一直在 1.2%-1.4%之間窄幅波動，與 10Y 國債利率的利差也在 120-140bp 左右，遠(yuǎn)低于 20 年以來

14、 60bp 的歷史均值。債性轉(zhuǎn)債估值的 堅挺也暗含出債券類投資者對轉(zhuǎn)債較強的配置需求。圖 12：債性轉(zhuǎn)債估值調(diào)整幅度較小利差(右軸，BP)平價低于80的轉(zhuǎn)債YTM10Y國債利率5日平均3.0%02.8%-202.6%-402.4%-602.2%-802.0%-1001.8%-1201.6%-1401.4%-1601.2%-1801.0%22/01 22/01 22/02 22/02 22/03 22/03 22/03 22/04 22/04 22/05 22/05 22/06 22/06，招商證券說明：剔除 2 億以下標(biāo)的-200而上半年轉(zhuǎn)債估值快速深“V”反彈后，轉(zhuǎn)債估值再次來到高位，也表現(xiàn)

15、出以下幾點特征：利率中樞的下行已經(jīng)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債中樞大幅上移。以轉(zhuǎn)股溢價率衡量的轉(zhuǎn)債估值往往對應(yīng)市場流動性溢價，也隱含了債券投資者的機會成本，因此 17 年以來，利率中樞與轉(zhuǎn)債估值中樞的走勢正好相反，且調(diào)整幅度往往也較為相近。今年以來 10 年國債利率中樞在 2.78%左右，比 21 年顯著抬升 25bp，因此即使一季度轉(zhuǎn)債在股市下行預(yù)期下估值發(fā)生調(diào)整，之后股市快速反彈中估值也快速反彈再次來到歷史高位。年初至今平價 90-110 轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率均值為22.85%，比 21 年提升超過 3 個百分點。圖 13：利率中樞下行帶動估值中樞上行平價90-110轉(zhuǎn)股溢價率 溢價率中樞10Y國債利率（逆序，右

16、軸） 國債利率中樞（右軸，逆序）30%25%20%15%10%5%0%17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05，招商證券說明：剔除 2 億以下標(biāo)的2.42.62.833.23.43.63.844.2轉(zhuǎn)債各行業(yè)估值分層，向股市看齊。由于銀行板塊超過 30%的余額權(quán)重，其對轉(zhuǎn)債指數(shù)整體的漲跌以及轉(zhuǎn)債市場整體權(quán)重都有較大影響。歷史來看，2020 年銀行與其他板塊的估值并未出現(xiàn)明顯分層，整體呈現(xiàn)同向震動的過程。而 21 年 2 月份開始，在一

17、輪估值調(diào)整過后，銀行轉(zhuǎn)債與非銀開始出現(xiàn)分層。去年下半年這種估值分層現(xiàn)象逐漸擴大，雖然今年 Q1 一度有所收窄，但是之后的估值反彈銀行并未參與。目前狀態(tài)銀行板塊估值處于 20 年以來的歷史低位，而剔除銀行板塊的估值則再次來到歷史新高位置。圖 14：銀行轉(zhuǎn)債波動率水平達(dá)到 20 年以來的歷史低位隱含波動率-銀行隱含波動率（剔除銀行） 全市場隱含波動率40%35%30%25%20%15%10%5%0%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05，招商證券說明：剔除余額

18、 3 億以下的標(biāo)的，考慮到銀行轉(zhuǎn)債樣本數(shù)量有限，采用隱含波動率作為估值指標(biāo)從轉(zhuǎn)債各個行業(yè)的估值分布來看，如果剔除樣本數(shù)量因素影響，轉(zhuǎn)債中估值最低的幾個板塊銀行、農(nóng)牧、非銀、家電、環(huán)保等都對應(yīng)當(dāng)前股市中估值相對較低的幾個板塊，隨著樣本的豐富轉(zhuǎn)債各行業(yè)的估值分層也越來越顯著。圖 15：轉(zhuǎn)債各行業(yè)估值分層也較為明顯隱含波動率轉(zhuǎn)債數(shù)量45%4540%4035%3530%3025%2520%2015%1510%105%50%0機 醫(yī) 電 國 紡 食 汽 輕 環(huán) 建 非 電 煤 公 計 鋼 有 建 基 傳 通 農(nóng) 銀 石 家 商 交 社 美械 藥 子 防 織 品 車 工 保 筑 銀 力 炭 用 算 鐵 色

19、 筑 礎(chǔ) 媒 信 林 行 油 用 貿(mào) 通 會 容設(shè) 生備 物，招商證券軍 服 飲工 飾 料制裝 金 設(shè)事 機造飾 融 備業(yè)金 材 化屬 料 工牧石 電 零 運 服 護(hù)漁化 器 售 輸 務(wù) 理此一時、彼一時，轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)“規(guī)模分層”。21 年 1-2 月在信用風(fēng)險的沖擊下，資金對小規(guī)模轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險擔(dān)憂更深，也因此彼時規(guī)模越大的轉(zhuǎn)債估值相對越高，之后的一年里三者基本保持同步變動、且并未出現(xiàn)太大分化；而今年以來，一方面受銀行（規(guī)模都在 20 億以上）影響、大余額轉(zhuǎn)債估值壓縮后再未反彈，另一方面小規(guī)模轉(zhuǎn)債今年以來受到個人投資者追捧，估值出現(xiàn)明顯抬升，而 5-20 億區(qū)間轉(zhuǎn)債的估值則介于兩者之間。圖

20、16：轉(zhuǎn)債估值“規(guī)模分層”顯著（平價 90-110 區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率，市值加權(quán)）5億以下（剔除炒作個券）5-20億20億以上40%35%30%25%20%15%10%5%0%21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05，招商證券出現(xiàn)以上現(xiàn)象主要有以下兩點原因：“贖回預(yù)期”的分層。從行業(yè)的角度來看，低估值的銀行、非銀、建筑等板塊由于其本身轉(zhuǎn)股訴求較強，而股價彈性不大，因此當(dāng)股價滿足“提前贖回”條件后，贖回的概率非常高；而其他板塊轉(zhuǎn)債在股價滿足條件后，有不少標(biāo)的會為了增加公司在市場上的曝光度等因素選擇不提前贖回，從目前公告不贖回的個券來看，并沒有低估

21、值板塊標(biāo)的。從發(fā)行規(guī)模的角度來看，大規(guī)模轉(zhuǎn)債往往對應(yīng)大市值公司，具有較強的融資需求與轉(zhuǎn)股訴求，因此在股價滿足贖回條件后贖回預(yù)期也較強；而小規(guī)模轉(zhuǎn)債對應(yīng)利息費用等較低，加上資本市場關(guān)注度本就不高，轉(zhuǎn)債可作為與市場溝通的一個窗口，會選擇不贖回。無論是行業(yè)還是規(guī)模，“贖回預(yù)期”的差異導(dǎo)致有較強贖回預(yù)期的公司在平價接近 130以后上升空間明顯減弱，不贖回的公司則可以突破 130 的價格天花板、仍然享受溢價率。圖 17：公告“不贖回”的個券以中小規(guī)模為主181614121086420，招商證券2億以下2-5億5-10億10-20億轉(zhuǎn)債需求的變化：一方面表現(xiàn)為需求的增長，主要是低利率環(huán)境下“固收+”興起導(dǎo)

22、致固收資金普遍的資產(chǎn)荒，帶動機構(gòu)投資者對轉(zhuǎn)債配置力量的增強；另一方面則表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債需求結(jié)構(gòu)發(fā)生的邊際變化。以上需求的變化是導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值中樞抬升以及發(fā)生行業(yè)&規(guī)模分層的主要原因，也是本文第三章將要重點討論的內(nèi)容。三、供需：供給相對確定而需求充滿變數(shù)1、供給基本進(jìn)入常態(tài)化今年新發(fā)轉(zhuǎn)債與往年基本持平。17 年轉(zhuǎn)債“再融資新規(guī)”發(fā)布至今已經(jīng) 5 年，轉(zhuǎn)債發(fā)行與交易基本進(jìn)入常態(tài)化。上半年共發(fā)行 59 只可轉(zhuǎn)債、發(fā)行規(guī)模共 1175 億，發(fā)行數(shù)量、規(guī)模、節(jié)奏與往年基本持平，發(fā)行規(guī)模一般會受到銀行轉(zhuǎn)債的擾動，因此上半年發(fā)行規(guī)?；驹?1000-1500 億之間。目前轉(zhuǎn)債的存量余額規(guī)模超過 7500 億，存量市

23、值規(guī)模將近 9000 億元，從市值稀釋的角度來看、當(dāng)前 A 股總市值 84 萬億、公司數(shù)量 4833 家，轉(zhuǎn)債對股票的稀釋約 1%，發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司數(shù)占公司總數(shù)量約 1%。而除非政策發(fā)生變化，轉(zhuǎn)債后續(xù)的發(fā)行也將保持平穩(wěn)。圖 18：上半年發(fā)行節(jié)奏基本與往年相同（數(shù)量）圖 19：今年上半年轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模與往年基本持平2019年2020年2021年 2022年金額（億）數(shù)量（只，右軸）353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月18001600140012001000800600400200090807060504030201002018年20

24、19年2020年2021年2022年，招商證券說明：以上以轉(zhuǎn)債網(wǎng)上發(fā)行日期為準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計，招商證券贖回退市規(guī)?；具_(dá)到穩(wěn)態(tài)。上半年即使市場快速調(diào)整，但仍然有不少公司決定不執(zhí)行提前贖回條款，不贖回確實成為常態(tài)。每年因贖回而減少的轉(zhuǎn)債規(guī)模在 1000-1200 億左右。今年上半年贖回退市（包括已公告未退市的公司）的轉(zhuǎn)債 26 只，略低于 20 年與 21 年，轉(zhuǎn)股規(guī)模在 520 億左右。圖 20：年內(nèi)贖回量與去年基本持平圖 21：今年轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股額略低于去年（億）贖回公司數(shù)量滿足條件但公告不贖回贖回退市金額轉(zhuǎn)股額90807060504030201002018年2019年2020年2021年2022年14

25、001200100080060040020002019年2020年2021年2022年 ，招商證券，招商證券由于去年年底發(fā)了較大規(guī)模的銀行轉(zhuǎn)債，因此上半年凈供給量較大。上半年轉(zhuǎn)債上市的有效供給量大約為 1600 億元、高于往年水平，剔除掉年內(nèi)轉(zhuǎn)股的 500 億元，今年轉(zhuǎn)債上市凈供給約 1100 億元，遠(yuǎn)高于去年同期水平。圖 22：今年轉(zhuǎn)債凈供給量遠(yuǎn)高于去年圖 23：當(dāng)前待發(fā)行規(guī)模較為充足1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月5004003002001000-100-200-3002020年2021年2022年2,500.002,000.001,500.00

26、1,000.00500.000.00金額（億元）數(shù)量（右軸）證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)審委通過 股東大會通過 董事會預(yù)案140120100806040200 ，招商證券，招商證券目前存量待發(fā)行的轉(zhuǎn)債數(shù)量總共達(dá)到 169 只、規(guī)模超過 2600 億。從大盤轉(zhuǎn)債的角度來看，目前 A 股上市銀行共有 42 家，其中 17 家存有轉(zhuǎn)債，仍有 25 家可以發(fā)行轉(zhuǎn)債補充規(guī)模，目前預(yù)案中有 6 家銀行、儲備規(guī)模超 800 億，而除此之外可轉(zhuǎn)債的融資路徑已經(jīng)被市場所認(rèn)知，不少其他行業(yè)的大市值公司（如天賜材料、立昂微等）也開始準(zhǔn)備轉(zhuǎn)債發(fā)行；另外轉(zhuǎn)債近年的市場知名度已經(jīng)大幅增加，成為許多中小盤公司進(jìn)行融資的不二之選。預(yù)計下半年

27、轉(zhuǎn)債新發(fā)規(guī)模仍將超過 1000 億，而考慮到提前贖回&轉(zhuǎn)股品種等因素，預(yù)計下半年供給凈增加在 500 億左右。圖 24：轉(zhuǎn)債發(fā)行周期穩(wěn)定在 1 年以內(nèi)圖 25：下半年銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行仍將形成規(guī)模支撐1.201.000.800.600.400.200.00預(yù)案-股東大會股東大會-發(fā)審委發(fā)審委-證監(jiān)會核準(zhǔn)核準(zhǔn)-發(fā)行2018年2019年2020年2021年2022年600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00發(fā)行規(guī)模（億）發(fā)行數(shù)量（右軸）201816141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，招商證券，招商證券2

28、、需求可能有變數(shù)在本文第二章，曾提到今年轉(zhuǎn)債出現(xiàn)估值的行業(yè)分層與規(guī)模分層現(xiàn)象，而出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個重要原因就是上半年轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)的變化。從上半年投資者持有轉(zhuǎn)債的市值變化來看，上交所與深交所出現(xiàn)較大分化。上交所有眾多大盤金融轉(zhuǎn)債，因此在去年年底多只銀行轉(zhuǎn)債密集發(fā)行的背景下的，今年 1 月份機構(gòu)投資者尤其是公募基金對轉(zhuǎn)債的持有量保持持續(xù)增長，也成為上半年增持量最多的機構(gòu)投資者；而深交所中公募基金、年金兩大機構(gòu)投資者，今年 2、3 月份持有深交所轉(zhuǎn)債市值均出現(xiàn)較大規(guī)?？s水，這一方面與東財轉(zhuǎn) 3 年初的退市有關(guān)，另一方面也與當(dāng)時權(quán)益市場大幅下跌、導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場市值縮水有關(guān)，但其實背后也體現(xiàn)出年初高位之

29、時投資者仍有一定減倉行為，5、6 月份的反彈雖然有加倉、但是加倉幅度并不大。兩市個人投資者對轉(zhuǎn)債的持有市值均表現(xiàn)為增長。個人投資者上半年對上交所轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為連續(xù)增持，對深交所轉(zhuǎn)債也僅有 1、2、3 月份略有減持，之后的 4、5、6 月份都在大幅度增持。圖 26：上交所投資者持有結(jié)構(gòu)變化圖 27：深交所投資者持有結(jié)構(gòu)變化350300250200150100500-50公 保 社 券募 險 保 商基自金營基 年 信QFII金 金 托專戶80%60% 6月5月40% 4月3月2月20% 1月增幅0% -20%-40%券 自 私商 然 募資 人 基產(chǎn)金管理150100500-50-100-150-200

30、公 保 社 券募 險 保 商基自金營基 年 信 券 自金 金 托 商 然專資 人QFII戶產(chǎn)管理70%60%6月50%5月40%4月30%3月2月20%1月10%增幅0%-10%-20%-30%，招商證券說明：專戶、年金 3 月份開始變換口徑，私募基金 3 月份開始披露，招商證券從投資者持有轉(zhuǎn)債市值比例來看：上交所轉(zhuǎn)債中公募基金占比在 22 年 1、2 月仍保持增長態(tài)勢，之后才逐漸下降，由 2 月份的 28.85%下降至 27.57%；個人投資者則從 1 月開始連續(xù)快速加倉，占比由 5.08%上升至 7.43%、上升超過 2 個百分點。深交所轉(zhuǎn)債中公募基金占比在 1 月份達(dá)到 28.9%的階段

31、性高點之后，進(jìn)入連續(xù)下降通道，到 6 月份為 26.22%；個人投資者則在整個上半年都快速加倉，持有比例由 1 月份得 16.45%上升至 20.09%，雖然 6 月略有下降、但整體上處于高位。整體來看，公募基金上半年持有轉(zhuǎn)債比例下降，而個人投資者持有轉(zhuǎn)債比例快速上升，持有人結(jié)構(gòu)的變化直接導(dǎo)致轉(zhuǎn)債底層定價方發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債在不同行業(yè)與不同規(guī)模中出現(xiàn)分層。圖 28：上交所公募基金 VS 個人投資者圖 29：深交所公募基金 VS 個人投資者上交所-基金個人投資者深交所-基金個人投資者35%35%30%30%25%20%15%10%5%0%19/07 19/11 20/03 20/07 20/

32、11 21/03 21/07 21/11 22/0325%20%15%10%5%0%2019-07-312020-03-312020-11-302021-07-312022-03-31 ，招商證券，招商證券由于大規(guī)模的轉(zhuǎn)債往往對應(yīng)銀行等低估值板塊，而小規(guī)模轉(zhuǎn)債往往對應(yīng)中小市值板塊的制造標(biāo)的，因此的轉(zhuǎn)債估值在不同行業(yè)&規(guī)模中間發(fā)生的分層實際上是一回事，其本質(zhì)也是轉(zhuǎn)債底層定價方的不同。就投資偏好來說，對于機構(gòu)投資者，參與小規(guī)模轉(zhuǎn)債存在買不到量、價格波動過高兩個風(fēng)險；而對于個人投資者量小不是問題，價格波動高也往往意味著較高得收益，因此余額規(guī)模大的轉(zhuǎn)債背后往往以機構(gòu)投資者為主，而余額規(guī)模小的轉(zhuǎn)債背后往

33、往以個人投資者+私募基金為主。以上特征通過持倉數(shù)據(jù)也可以印證：上交所 90%為機構(gòu)投資者、個人投資者也只有在今年以來占比才上升至 7%以上，而上交所大市值的金融轉(zhuǎn)債規(guī)模占比將近 60%，背后的持有者也以機構(gòu)投資者為主；深交所則以小規(guī)模轉(zhuǎn)債為主，余額 20 億以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比僅有 20%、規(guī)模占比僅有 40%，因此其背后的投資者中個人投資者占比也超過 20%。圖 30：上交所將近 60%為金融類轉(zhuǎn)債（按余額規(guī)模）圖 31：深交所將近 80%的轉(zhuǎn)債余額在 10 億以下（轉(zhuǎn)債數(shù)量）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上交所深交所建筑+建材周期消費TMT中游制造交運+公

34、用事業(yè)金融100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上交所深交所50億以上20-50億10-20億5-10億3-5億2-3億2億以下 ，招商證券，招商證券今年以來，個人投資者的大規(guī)模涌入主要為兩個原因：轉(zhuǎn)債“群眾基礎(chǔ)”過去幾年積累中逐漸擴大。雖然轉(zhuǎn)債背后機構(gòu)投資者占比較高，但由于其網(wǎng)上發(fā)行的中簽率較低、且面向社會公眾，因此其網(wǎng)上發(fā)行認(rèn)購參與者以個人投資者為主。2017 年轉(zhuǎn)債再融資新規(guī)以來，才逐漸擴容，此前其知名度在個人投資者中較低，2020 年市場快速擴容，疊加年初英科、振德等轉(zhuǎn)債日內(nèi)漲跌幅較大，快速吸引個人投資者，彼時參與網(wǎng)上申購的個人投資者數(shù)量也由不足 100 萬

35、人快速增長至將近 800 萬人。21 年初由于信用風(fēng)險影響、導(dǎo)致上市破發(fā)轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，新券網(wǎng)上申購人數(shù)一度降至 600 萬人。而 21 年以來隨著轉(zhuǎn)債市場的回暖，轉(zhuǎn)債新券認(rèn)購人數(shù)以及市場關(guān)注度再次大幅上升，目前已經(jīng)達(dá)到 1100 萬戶以上。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2021年度證券公司投資者服務(wù)與保護(hù)報告，截至 2021 年底，我國個人股票投資者已超過 1.97 億人，意味著轉(zhuǎn)債在投資者中的關(guān)注度已經(jīng)超過 5%。圖 32：轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購戶數(shù)將近 1200 萬戶網(wǎng)上有效申購數(shù)量(億元)網(wǎng)上有效申購戶數(shù)(萬戶，右軸)14.00140012.00120010.0010008.008006.00600

36、4.004002.002000.0018/0118/05 18/09 19/01 19/05 19/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/01022/05，招商證券說明：以上計算月度均值，以網(wǎng)上發(fā)行公告日為日期基準(zhǔn)今年以來中小規(guī)模標(biāo)的上市首日就加入“炒作”行列，賺錢效應(yīng)好。不同于 20、21 年，市場炒作的標(biāo)的以存量老券為主，在其成為炒作個券之后賺錢效應(yīng)往往不明顯。但是今年以來炒作個券多以新上市、規(guī)模在 6 億以下的個券為主。對于個人投資者來說，首先參與個券打新為必不可少的操作，此外如果上市后價格并不高，再次參與進(jìn)入后有一定成為“雙高”個券的概率，參與的勝率與賠

37、率都較高，因此吸引大量個人投資者進(jìn)入?yún)⑴c。以上兩個因素帶動今年個人投資者大量涌入轉(zhuǎn)債市場，且不少小規(guī)模的轉(zhuǎn)債背后以個人投資者為主，如若低價介入，期望收益率均不低，也成為抬升小規(guī)模轉(zhuǎn)債估值的重要因素。圖 33：年內(nèi)上市的小規(guī)模轉(zhuǎn)債一半以上成為“雙高”標(biāo)的永吉卡倍城市天地勝藍(lán)盤龍絲路聚合華正博瑞精裝山石宏豐壘知阿拉雙風(fēng)箭申昊語鉑科中辰永東轉(zhuǎn)2300.00%250.00%轉(zhuǎn)股溢價率200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%100150200250300350400450收盤價，招商證券說明：以上標(biāo)注轉(zhuǎn)債名稱的為規(guī)模 6 億以下的個券機構(gòu)投資者的“固收+”配置需求是支撐當(dāng)前較高估

38、值中樞的重要原因。當(dāng)前一方面利率水平處于相對低位，對固收資金意味著較低的機會成本；另一方面幾年以來理財子資金仍然在不斷入市，除轉(zhuǎn)債以外，信用債資產(chǎn)今年也遭到搶配。因此一季度股市下行帶動轉(zhuǎn)債估值調(diào)整后，5 月股市稍有反彈估值就快速抬升。圖 34：今年二季度債基份額仍在快速增長圖 35：6 月銀行理財發(fā)行增速回升銀行理財子公司產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)70000650006000055000500004500040000截止日份額(億份)總數(shù)（右軸）21/0721/0921/1122/0122/0322/053,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2001200100

39、08006004002000同比增速%，右軸20/1121/0221/0521/0821/1122/0222/055004003002001000-100 ，招商證券，招商證券今年機構(gòu)投資者資金的入市在預(yù)期之內(nèi)，但個人投資者因個券炒作而加速入市的節(jié)奏，卻與以往“低價攤大餅”的策略方式不同，也出乎意料，是當(dāng)前估值處于高位的重要因素。展望下半年：“固收+”仍然是大勢所趨，但短期可能會受利率影響有所擾動。雖然上半年仍有“固收+”資金入市，但就邊際增量而言，與去年相比差距較大。目前理財子產(chǎn)品成立、發(fā)行速度，債基產(chǎn)品發(fā)行增速已經(jīng)明顯放緩，來自機構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)債邊際需求增量自然也放慢。另一方面下半年經(jīng)濟復(fù)蘇

40、后利率或許上升，而資金成本上行的背景下對轉(zhuǎn)債的需求可能會有所下降。個人投資者需求或受交易新規(guī)影響減少。從歷史上個人投資者的持倉節(jié)奏變動來看，其偏好以低價券為主，當(dāng)轉(zhuǎn)債的絕對價位上升后、其風(fēng)險收益比變差，性價比也就不如股票，會遭到減持（21 年 10 月份）。但是今年以來在轉(zhuǎn)債新券炒作的吸引下，個人投資者大量涌入轉(zhuǎn)債市場，也進(jìn)一步推升市場熱度。而今年上半年轉(zhuǎn)債的炒作現(xiàn)象也引起監(jiān)管注意，6 月 17 日盤后滬深交易所分別發(fā)布可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則（征求意見稿）并向市場征求意見，定稿以及實施時間未定；同時，滬深交易所發(fā)布關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項的通知，自 6 月 18 日起實施。以上

41、征求意見稿的出臺并未給市場帶來顯著的警示作用，部分炒作個券的熱度仍然居高不下。預(yù)計后續(xù)正式文件的出臺或?qū)€券炒作行為形成限制，如此一來短期內(nèi)由于炒作降溫與賺錢效應(yīng)的轉(zhuǎn)差，個人投資者可能會減持。因此綜合來看，下半年轉(zhuǎn)債凈供給量預(yù)計與上半年持平略降，而需求則由于個人投資者存在一定變數(shù)。四、股市研判：先交易成長，后交易復(fù)蘇2022 年上半年 A 股市場波動加大，呈現(xiàn)出市場先跌后漲、景氣驅(qū)動、行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯分化的走勢。截至目前，A 股主要指數(shù)均呈現(xiàn)先跌后漲類似于“”的走勢，主要指數(shù)中大盤價值、上證指數(shù)、小盤價值等指數(shù)跌幅都已經(jīng)不足 10%，創(chuàng)業(yè)板指與小盤成長跌幅仍然超過 15%。整體而言，2022 年

42、上半年A 股市場風(fēng)格分化特征較為明顯，低估值價值指數(shù)整體抗跌，成長指數(shù)跌幅居前，但成長股內(nèi)部分化巨大，主要驅(qū)動在于低估值價值（資源品業(yè)績/穩(wěn)增長驅(qū)動）、成長股（高低景氣分化/經(jīng)濟預(yù)期/海外流動性和通脹擾動）。圖 36：年內(nèi)主要股指走勢上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指 小盤成長小盤價值 大盤成長大盤價值1.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.602022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-21，招商證券圖 37：年內(nèi)小盤顯著跑贏大盤圖 3

43、8：先價值后成長價值/成長 歷史均值大盤/小盤 歷史均值1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.5010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01，招商證券2.001.801.601.401.201.000.8010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01，招商證券從上市公司盈利角度來看，今年以來宏觀經(jīng)濟下行壓力明顯增大，從年初以來“穩(wěn)增長”被反復(fù)提及，且基建投資力度持續(xù)加大、地產(chǎn)邊際放松顯著、促消費政策持續(xù)出臺，下半年新增社融增速有望震蕩走高。去年下半年盈利基數(shù)較低，自 2021 年三季度開始A 股

44、盈利將會進(jìn)入上行周期。分拆來看，1）基建方面，一季度以來，基建新開工項目審批明顯加速，1-5 新項目計劃開工增速同比為 23%，為過去十年同比較高的增速，受到疫情反復(fù)的影響，施工增速尚未明顯提升，6 月之后，隨著大量項目進(jìn)入開工施工高峰期，預(yù)計施工增速可能會明顯反彈，從而帶動基建項目融資需求明顯回升。2）地產(chǎn)方面，1-5 月受到諸多因素的影響，地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)較為明顯的下滑，商品房銷售面積和新開工面積均大幅負(fù)增長，成為拖累經(jīng)濟和中長期融資需求的主要變量。 但是，由于銷售壓力加大，各地方政府均推出了支持剛性和改善性住房的政策，隨著疫情緩解，政策發(fā)力，地產(chǎn)銷量在 2022 年 6 月份開始邊際明顯

45、改善，考慮到下半年基數(shù)逐漸降低，出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)正的概率明顯提高，地產(chǎn)融資需求對于中長期社融的拖累將會轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。3）消費方面，必選消費剛性，可選消費中汽車受到各地方政府促銷政策的影響，6 月前三周銷售已經(jīng)明顯改善；地產(chǎn)鏈消費雖然目前還未明顯改善，但未來隨著地產(chǎn)銷售的改善、也將迎來邊際改善。不過出口方面，海外通脹居高不下、加息降溫勢在必行，將對經(jīng)濟造成明顯沖擊，也將對國內(nèi)出口形成負(fù)面影響。整體來看，隨著下半年地產(chǎn)&基建投資與消費的改善，A 股盈利將進(jìn)入上行。圖 39：下半年隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇盈利或?qū)⑦M(jìn)入上行（%）圖 40：社融將逐步進(jìn)入上行（%）全部A股(非金融石油石化)全部A股社會融資規(guī)模存量:同比

46、000000012/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/0300014012108642-2-4-61716151413121110982017-012018-012019-012020-012021-012022-01，招商證券說明：虛線部分為 2022 年盈利預(yù)測，招商證券流動性角度來看，“穩(wěn)增長”背景下，一直維持較寬松的貨幣政策、這與上半年短端利率水平處于低位也較為一致；而外資方面，雖然美聯(lián)儲加息周期較為確定，但在全球經(jīng)濟進(jìn)入下行周期的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟進(jìn)入上行周期帶動股市表現(xiàn)，也將吸引外資入市。整體看流動

47、性仍然保持中性偏寬松的環(huán)境。因此整體來看今年下半年A 股市場處于盈利增速上行、流動性中性偏寬松的環(huán)境，指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上行。風(fēng)格方面，當(dāng)前流動性充裕，體現(xiàn)為小盤成長風(fēng)格相對占優(yōu)，如果在地產(chǎn)改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明顯回升，則大盤價值和大盤成長有望明顯占優(yōu)，考慮到前一部分所描述的中期風(fēng)格變化因素，下半年將會演繹從小盤成長到大盤價值的風(fēng)格演變。板塊選擇方面，根據(jù)策略團隊觀點，當(dāng)前社融增速尤其是中長期社融大幅改善之前，市場體現(xiàn)為明顯的流動性驅(qū)動的特征，空間大，成長性確定或者獨立景氣的行業(yè)會由于流動性改善體現(xiàn)為估值擴張的特征。而隨著后續(xù)融資需求明顯改善，順周期的地產(chǎn)上下游可選消費、建材有色和

48、銀行將會有更好的表現(xiàn)。社融大幅改善前，產(chǎn)業(yè)趨勢最確定，下半年還會持續(xù)改善的就是光風(fēng)儲、電動智能駕駛和智能制造，不過目前光伏、電動車反彈幅度不小，應(yīng)尋找下半年相對緊缺與格局進(jìn)一步改善的標(biāo)的，重、弱化；可能會改善的是醫(yī)療服務(wù)；社融大幅改善后，受益最明顯的行業(yè)是白酒加地產(chǎn)鏈，其中地產(chǎn)鏈條包括家電家居消費建材。而最后一種社融驅(qū)動型行業(yè)就是銀行， 銀行具有雙重屬性，在市場大跌時，憑借其機構(gòu)持倉比例低和低估值從而成為防御型板塊，以少跌獲得超額收益，而銀行的進(jìn)攻屬性要體現(xiàn)，則是在社融增速回升至相當(dāng)?shù)母呶唬?jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期強烈，則市場對于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量評估大幅改善，銀行可以有比較大的估值修復(fù)彈性。圖 41：A 股

49、行業(yè)配置思路，招商證券策略團隊五、轉(zhuǎn)債策略：又到個券重于整體時就供需而言，轉(zhuǎn)債供給逐步進(jìn)入常態(tài)化、下半年或與上半年持平微增，但需求可能出現(xiàn)更多變數(shù)：供給逐步常態(tài)化，預(yù)計下半年供給略少于上半年。上半年轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模共 1175 億，節(jié)奏、規(guī)模與往年基本持平，由于去年年底發(fā)行的大盤銀行轉(zhuǎn)債較多，扣除贖回、轉(zhuǎn)股、上市節(jié)奏以及解禁等因素，上半年轉(zhuǎn)債凈供給達(dá)到 1000億元、遠(yuǎn)高于去年同期。展望下半年，目前存量待發(fā)規(guī)模超過 2500 億，其中有 6 家銀行、儲備規(guī)模超 800 億，而除此之外可轉(zhuǎn)債的融資路徑已經(jīng)被市場所認(rèn)知，不少其他行業(yè)的大市值公司（如天賜材料、立昂微等）也開始準(zhǔn)備轉(zhuǎn)債發(fā)行，當(dāng)前轉(zhuǎn)債發(fā)行的

50、平均周期在 1 年左右，快則半年，據(jù)此測算、預(yù)計下半年轉(zhuǎn)債新發(fā)規(guī)模仍將超過 1000 億，而考慮到提前贖回&轉(zhuǎn)股品種等因素，預(yù)計下半年供給凈增加在 500 億左右。17 年轉(zhuǎn)債“再融資新規(guī)”發(fā)布至今已經(jīng) 5年，轉(zhuǎn)債發(fā)行與交易基本進(jìn)入常態(tài)化。交易新規(guī)可能導(dǎo)致需求出現(xiàn)變數(shù)。上半年“固收+”基金對轉(zhuǎn)債投資有所放緩，公募基金持有轉(zhuǎn)債市值占比下降1.5 個點，主流機構(gòu)投資者持有轉(zhuǎn)債市值比也出現(xiàn)下降；而與此相對應(yīng)的是個人投資者上半年一反以往操作邏輯，在個券炒作的吸引下、轉(zhuǎn)債市值占比增加將近 3 個點，也是轉(zhuǎn)債成交邊際增量的貢獻(xiàn)主力。而展望后市，雖然“固收+”仍然是大勢所趨，但短期可能會受利率影響有所擾動，

51、如若下半年經(jīng)濟復(fù)蘇后利率上升，則資金成本上行的背景下對轉(zhuǎn)債的需求可能會有所下降；個人投資者層面，上半年的個券炒作現(xiàn)象已經(jīng)引起監(jiān)管注意，后續(xù)交易規(guī)則正式文件的出臺或?qū)€券炒作行為形成限制，如此一來短期內(nèi)由于炒作降溫與賺錢效應(yīng)的轉(zhuǎn)差、可能引發(fā)個人投資者的減持行為。展望下半年，預(yù)計轉(zhuǎn)債凈供給在 500 億左右、絕對量不會顯著增加，但增速隨著基數(shù)的增加進(jìn)一步放緩。而轉(zhuǎn)債需求則可能會受到個人投資者的擾動，出現(xiàn)一定變數(shù)。估值層面，上半年轉(zhuǎn)債估值也深“V”反彈，目前基本回到前高位置、也再次處于歷史高位，年內(nèi)估值中樞進(jìn)一步大幅抬升，且由于贖回預(yù)期、投資者結(jié)構(gòu)變化等因素，出現(xiàn)金融板塊估值低于制造板塊、大規(guī)模轉(zhuǎn)

52、債估值低于小規(guī)模的估值分層現(xiàn)象。2020 年以來，估值處于階段高位的時點有四個：2020 年 4 月、2021 年 1 月、2021 年 9 月、2022 年 2 月。而有必要回溯前四次轉(zhuǎn)債的估值壓縮背景，以對未來可能出現(xiàn)的場景進(jìn)行推演：2020 年 4 月，當(dāng)時股市在全球疫情擴散的影響下快速下跌，債市短期也有回調(diào)、不過隨后在寬松貨幣政策的影響下迅速反彈，轉(zhuǎn)債估值在 3 月初股市影響下有一定殺跌，不過隨后則在債市寬松上漲的帶領(lǐng)下一路沖高、達(dá)到歷史高點，期間股市繼續(xù)下跌。在估值達(dá)到 4 月 2 日的階段性高點（23%）之后，隨著債市進(jìn)入震蕩、估值也進(jìn)入震蕩，但仍處于 20%的相對高位，而 4 月

53、下旬與 5 月份則在貨幣政策收緊的狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債估值也一路下殺、時間長達(dá)兩個月，到 7月份估值水平已經(jīng)降低至 11%，在此期間股市實則是緩慢上漲的狀態(tài)。估值壓縮的原因為流動性收緊。2021 年 1 月，當(dāng)時股市正在演繹最后的賽道行情，白酒等板塊加速沖高，轉(zhuǎn)債估值也在一片熱烈中來到階段性高位。之后股票市場沖高大幅回落，10 年國債利率在信用風(fēng)險沖擊下也掉頭向上，轉(zhuǎn)債面臨的是最差組合：股債雙殺，估值也快速下殺，并且在之后創(chuàng)下 20 年以來新低。估值壓縮的原因為流動性收緊+股市下行。2021 年 9 月，當(dāng)時股市中的中小盤標(biāo)的加速上漲，在此期間 10 年國債利率處于橫盤狀態(tài)，轉(zhuǎn)債估值也由于股市上漲的預(yù)

54、期、加速上行，在 9 月 8 日達(dá)到 21.5%的階段性高點。隨后一方面中小盤標(biāo)的快速回調(diào)，另一方面 10 年國債利率快速上行、短短 1 個月上行 20bp，帶動轉(zhuǎn)債估值快速壓縮至 16%。估值壓縮的原因為流動性收緊+股市下行。2022 年 2 月，當(dāng)時 10 年國債利率繼續(xù)下行，轉(zhuǎn)債估值在股市最后的堅挺中高位震蕩；之后股市在海外地緣沖突、國內(nèi)疫情爆發(fā)等背景下，出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，10 年國債利率則處于震蕩之中、波動幅度在 10bp 以內(nèi)，而轉(zhuǎn)債估值則由于股市劇烈調(diào)整也發(fā)生調(diào)整。估值壓縮的原因為股市下行。圖 42：估值處于極端位置前后的股債表現(xiàn)平價90-110轉(zhuǎn)股溢價率5日平均30%28%26

55、%24%22%20%18%16%14%12%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/010921/0321/0521/0721/21/1122/0122/0322/05深300中證1000滬中證轉(zhuǎn)債國債利率10Y（右軸）23.41.93.31.83.23.11.731.62.91.52.81.42.71.32.61.220/0120/03，招商證券20/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/052.5可見當(dāng)轉(zhuǎn)債達(dá)到階段性高點之后，導(dǎo)致估值壓縮的因素主要有兩點：投資者對股市的預(yù)期，這

56、往往取決于股市是否已經(jīng)出現(xiàn)大級別的行情（包括上漲和下跌），對于轉(zhuǎn)債由于其組成結(jié)構(gòu)以中小市值標(biāo)的為主，更應(yīng)當(dāng)把握小盤風(fēng)格的變化；債市流動性，衡量指標(biāo)為 10Y 國債利率。如果股市中有大級別的行情改變投資者對股市的預(yù)期，即使債市流動性沒有配合，那轉(zhuǎn)債估值也會有明顯的抬升（比如 20 年 7 月后的估值抬升、今年 11 月以來的估值加速抬升）或者壓縮（20 年 3 月份的估值壓縮）；如果股市沒有明顯的方向，那流動性會成為轉(zhuǎn)債估值的決定性因素，比如 20 年5 月的估值壓縮、21 年 7 月以后的估值抬升。而站在當(dāng)前時點，股市下行預(yù)期在年初已經(jīng)經(jīng)過充分釋放，后面影響估值的主要因素是流動性收緊，即 10

57、 年國債利率上行；而今年還有一個更加不確定的因素：交易新規(guī)對個人投資者的沖擊。無論何種情形，轉(zhuǎn)債估值短期回調(diào)的概率較高。策略層面，由于目前轉(zhuǎn)債估值再次來到歷史極端高位，整體性價比低于股市，對剛性配置的投資者來說，有以下幾點配置思路：中大規(guī)模新券上市定位往往不高，關(guān)注參與機會。雖然今年上半年有不少小規(guī)模新上市個券都變?yōu)槌醋鳂?biāo)的，但從結(jié)果來看，年內(nèi)上市的中大規(guī)模新券不少上市定位較低，上市首日至今都獲得了不錯的漲幅。后市還有不少規(guī)模較大的新券待上市，如果上市定位較低、可以擇機參與。圖 43：年內(nèi)中大規(guī)模新券上市首日介入后獲得正收益的概率較高上22明新通22巨星友發(fā)中銀禾貴豐輪 科倫蘇利美錦艾迪 豪精

58、美工華友華翔隆22中特錦浪貴燃成銀藥石天奈100105重銀興業(yè)1101綠15動中環(huán)轉(zhuǎn)2120福萊湘佳125130135回盛佩蒂140珀萊145西子35%30%25%20%上市首日至今漲幅15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%上市首日收盤價，招商證券說明：以上為今年以來上市的規(guī)模在 6 億以上的個券最新公告日期公司名稱方案進(jìn)度發(fā)行規(guī)模(億元)贖回條款回售條款特別向下修正條款2022-06-29康醫(yī)轉(zhuǎn)債待上市7.0015/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-29博 22 轉(zhuǎn)債待上市8.0015/30，130%30，70%15/30，80%2022-06-28九強轉(zhuǎn)債待上市11.3915/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-21海優(yōu)轉(zhuǎn)債待上市6.9415/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-21天業(yè)轉(zhuǎn)債待上市30.0015/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-16通裕轉(zhuǎn)債待上市14.8515/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-10浙 22 轉(zhuǎn)債待上市70.0015/30，130%-15/3