2020年12月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告（《民銀智庫研究》2020年第37期總第156期）

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析 1 HYPERLINK l _bookmark1 美國：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)資產(chǎn)購買指引 1 HYPERLINK l _bookmark2 歐洲：勞動(dòng)力市場和通脹依然疲軟，歐央行大幅加碼寬松 3 HYPERLINK l _bookmark3 日本：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，出臺新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃 4 HYPERLINK l _bookmark4 新興經(jīng)濟(jì)體：經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇，貨幣政策按兵不動(dòng) 5 HYPERLINK l _bookmark5 二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析 7 HYPERLINK l _bookmark6 工業(yè)：生產(chǎn)動(dòng)

2、能持續(xù)增強(qiáng)，同比增速超預(yù)期再創(chuàng)新高 7 HYPERLINK l _bookmark7 投資：整體增速略超預(yù)期，民間投資首次轉(zhuǎn)正 9 HYPERLINK l _bookmark8 房地產(chǎn)：開發(fā)投資回升收窄，房價(jià)略有回落 10 HYPERLINK l _bookmark9 消費(fèi)：市場持續(xù)回暖，升級類商品銷售快速增長 12 HYPERLINK l _bookmark10 外貿(mào)：出口大超預(yù)期，進(jìn)口弱于預(yù)期，順差規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄 13 HYPERLINK l _bookmark11 通脹：CPI 與 PPI 進(jìn)入“雙通縮” 15 HYPERLINK l _bookmark12 金融：社融觸頂回落，中長期貸款穩(wěn)

3、增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化 17 HYPERLINK l _bookmark13 市場：人民幣匯率延續(xù)升勢，債券收益率高位震蕩 19 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策展望與建議 21 HYPERLINK l _bookmark15 宏觀政策展望 21 HYPERLINK l _bookmark16 宏觀政策建議 22 HYPERLINK l _bookmark17 主要宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)一覽表 24一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析全球經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇。美國大選落地與新冠疫苗的好消息推升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，但海外疫情超預(yù)期擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)并不均衡。 11 月摩根大通制造業(yè) PMI 回升 0.

4、7 個(gè)百分點(diǎn)至 53.7%，服務(wù)業(yè) PMI 下降0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 52.2%，綜合 PMI 下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 53.1%。11 月OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)為 99.31，連續(xù) 7 個(gè)月回升。分國別來看，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不同步。美國濟(jì)復(fù)蘇疲弱，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)加強(qiáng)資產(chǎn)購買指引；歐元區(qū)各國政府均啟動(dòng)疫情管控措施，制造業(yè)擴(kuò)張放緩，服務(wù)業(yè)加劇收縮，歐央行大幅加碼寬松；日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，政府出臺新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但第四季度經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然很大；新興經(jīng)濟(jì)體不均衡復(fù)蘇，貨幣政策按兵不動(dòng)。美國：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)資產(chǎn)購買指引美國食品藥品監(jiān)督管理局于 12 月 11 日批準(zhǔn)美國輝瑞（Pfizer）和德國生

5、物新技術(shù)公司（BioNTech）聯(lián)合研發(fā)的新冠疫苗緊急使用授權(quán)申請，標(biāo)志著國際社會(huì)在抗疫方面邁出了具有里程碑意義的一步。預(yù)計(jì)美國隨后將開啟史上最大規(guī)模疫苗接種活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)狀況改善預(yù)期有所增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱。受疫情反彈、部分州出臺新限制措施影響，美國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，感恩節(jié)后單日新增病例和死亡人數(shù)屢破紀(jì)錄，復(fù)蘇速度趨緩。11 月美國 ISM、Markit 制造業(yè) PMI 分別為 57.5%、56.7%，其中前者回落近 2 個(gè)百分點(diǎn)且不及預(yù)期，后者則創(chuàng)近 6 年來新高，兩數(shù)據(jù)持續(xù)波動(dòng)且走勢分化，集中體現(xiàn)出疫情反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較高的風(fēng)險(xiǎn)。11 月 ISM 非制造業(yè)、Markit 服務(wù)業(yè) PM

6、I 分別為 55.9%、58.4%，同樣在榮枯線上出現(xiàn)分化趨勢。消費(fèi)者信心意外改善。12 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為 81.4，超預(yù)期較前值出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，在疫苗研發(fā)利好頻出，年底圣誕節(jié)等節(jié)假日氣氛帶動(dòng)下，消費(fèi)者對現(xiàn)狀及未來發(fā)展展現(xiàn)出更樂觀態(tài)度。零售銷售遠(yuǎn)不及預(yù)期。10 月零售銷售、核心零售銷售環(huán)比分別增長 0.3%、0.2%，均不及預(yù)期，大幅低于前值的 1.9%、1.5%，為今年 5月以來最低水平，受財(cái)政刺刺激僵局影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重要引擎漸失動(dòng)力。房地產(chǎn)市場價(jià)量齊升。低利率、過剩流動(dòng)性和消費(fèi)者居住偏好改變推動(dòng)房地產(chǎn)市場強(qiáng)勁發(fā)展。11 月 NAHB 房價(jià)指數(shù)錄得 90，連續(xù) 7 個(gè)月抬升，再創(chuàng)歷史新

7、高。10 月 NAR 季調(diào)后成屋銷售環(huán)比增長 4.3%，新屋開工環(huán)比上漲 4.9%，均超預(yù)期。勞動(dòng)力市場改善超預(yù)期放緩。11 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口僅增加 24.5萬人，為預(yù)期值一半，處經(jīng)濟(jì)正常情況下水平，指標(biāo)增幅連續(xù) 5 個(gè)月下 滑。失業(yè)率雖回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 6.7%，根本原因是部分工人退出勞動(dòng) 力市場導(dǎo)致。平均時(shí)薪同比、環(huán)比分別增長 4.4%、0.3%。自新冠疫情以 來，美國勞動(dòng)力市場遭受嚴(yán)重沖擊（失業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)水平），雖然二季度起市場開始改善，但隨三季度疫情惡化、感染率再創(chuàng)新高、 員工重返工作崗位意愿偏低、裁員潮持續(xù)，勞動(dòng)力市場復(fù)蘇步伐與整體 經(jīng)濟(jì)狀況一致，均明

8、顯放緩。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)持平前值。11 月 CPI、核 心 CPI 分別同比上升 1.2%、1.6%，僅與前值持平，較預(yù)期高出 0.1 個(gè)百 分點(diǎn)，與聯(lián)儲(chǔ)此前預(yù)定目標(biāo) 2%尚有較大差距，走勢膠著顯示出市場具有 較強(qiáng)觀望情緒。11 月 FOMC 紀(jì)要顯示加強(qiáng)資產(chǎn)購買指引。紀(jì)要包括三個(gè)要點(diǎn)：一是美國經(jīng)濟(jì)未完全復(fù)蘇，近月改善步伐減慢；二是耐用品消費(fèi)和住宅投資強(qiáng)勁增長，但服務(wù)消費(fèi)支出增速明顯慢于前兩者；三是后續(xù)將增強(qiáng)資產(chǎn)購買指引，或提高購買速度、拉長購債平均期限和延長購買時(shí)限以降低長期收益率。主席鮑威爾在國會(huì)作證時(shí)也提及，在確保經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全安全前，經(jīng)濟(jì)不太可能全面復(fù)蘇，同時(shí)他還表示，由于疫苗接種時(shí)間、生

9、產(chǎn)、分銷以及群體間效力均存在不確定性，因此難以評估經(jīng)濟(jì)影響。與此同時(shí)，在聯(lián)儲(chǔ)多次交涉后，財(cái)政部終同意將其聯(lián)合制定的四項(xiàng)緊急貸款計(jì)劃（業(yè)票據(jù)融資工具 CPFF、貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具 MMLF、一級交易商信貸便利 PDCF 和薪資保護(hù)計(jì)劃 PPP）延期 3 個(gè)月至明年一季度末，兩大機(jī)構(gòu)密切合作再次對撫平當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)揮重要作用。此外，聯(lián)儲(chǔ)于近期更新經(jīng)濟(jì)預(yù)測框架，相比舊版式而言，更新后的 SEP 圖例增加了 FOMC 會(huì)議參會(huì)官員對實(shí)際 GDP、失業(yè)率、PCE 和核心 PCE四個(gè)指標(biāo)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。據(jù)與會(huì)者回答“相對過去 20 年預(yù)測不確定性水平更高/更低”和“在預(yù)測中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上行/下行

10、”分布，顯示所有參會(huì)者均認(rèn)為當(dāng)前實(shí)際 GDP 增速和失業(yè)率指標(biāo)走勢相對此前 20 年存在更高不確定性，有高達(dá) 75%的參會(huì)者認(rèn)為失業(yè)率還存在上行風(fēng)險(xiǎn)。拜登正式贏得 2020 年美國大選。自 11 月 7 日拜登發(fā)表勝選演講后，美國于當(dāng)?shù)貢r(shí)間 14 日迎來選舉人團(tuán)會(huì)議投票。投票結(jié)果顯示，拜登獲得306 張選舉人票（逾 270 張當(dāng)選門檻），確認(rèn)成為第 46 屆美國總統(tǒng)?，F(xiàn)任總統(tǒng)特朗普獲得 232 張選舉人票，連任失敗（為二戰(zhàn)以來第 4 位連任失敗的總統(tǒng)）。2021 年 1 月 6 日，國會(huì)兩院將舉行聯(lián)席會(huì)議認(rèn)證投票，并正式宣布總統(tǒng)選舉結(jié)果。如順利，拜登將于 1 月 20 日入主白宮。此前，雖然選

11、舉結(jié)果存在部分爭議，但美國國土安全部、美國聯(lián)邦總務(wù)署早已將拜登作為當(dāng)選總統(tǒng)對待，中國、澳大利亞、英國、德國、日本等多國家已紛紛向其發(fā)去電賀，而拜登方面陸續(xù)公布了其內(nèi)閣班底和要職提名人選。歐洲：勞動(dòng)力市場和通脹依然疲軟，歐央行大幅加碼寬松制造業(yè)擴(kuò)張放緩，服務(wù)業(yè)加劇收縮。歐元區(qū) 11 月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)終值錄得 53.8%和 41.7%，雙雙好于預(yù)期，但仍低于上月水平。11 月歐元區(qū)生產(chǎn)端動(dòng)能再度減弱，主要源于各國政府均啟動(dòng)了疫情管控措施以應(yīng)對二次疫情。但本次生產(chǎn)端動(dòng)能減弱程度遠(yuǎn)小于今年春季，顯示出歐元區(qū)制造業(yè)需求依然較強(qiáng)。服務(wù)業(yè) PMI 大幅回落，顯示出本次疫情影響下的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退主要由服務(wù)業(yè)主

12、導(dǎo)，其中餐飲、旅游、娛樂等人群聚集性產(chǎn)業(yè)的所受擊最大，對中小企業(yè)的影響程度也不斷加深，使艱難復(fù)蘇的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。需求有所回升。歐元區(qū) 10 月零售銷售環(huán)比和同比分別增長 1.5%和 4.3%，雙雙大幅好于預(yù)期和前值，主要得益于二次疫情出現(xiàn)后網(wǎng)上購物激增。生產(chǎn)動(dòng)能修復(fù)。歐元區(qū) 10 月工業(yè)產(chǎn)出同比增長-3.8%，降幅較上月顯著收窄 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，為 2020 年 3 月以來新高。失業(yè)率仍處高位。歐元區(qū) 10 月失業(yè)率錄得 8.4%，從 7 月 8.7%的高點(diǎn)逐月下滑，但仍處于近兩年較高水平。通脹持續(xù)負(fù)增長。受能源成本大幅下滑拖累，11 月歐元區(qū) CPI 同比增長-0.3%，降幅大于預(yù)期

13、值-0.2%，持平上月，連續(xù)三個(gè)月位于金融危機(jī)以來的歷史低點(diǎn)，并連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長。歐央行大幅加碼寬松。12 月 10 日，歐央行公布最新議息決議，維持存款利率-0.5%不變，再融資利率 0%不變，邊際借貸利率 0.25%不變，但大幅加碼寬松，會(huì)后歐元兌美元維持走強(qiáng)。具體來看，本次歐央行貨幣政策會(huì)議主要有以下三點(diǎn)信息值得關(guān)注。一是增加緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP）額度并延長期限。本次會(huì)議將 PEPP 規(guī)模由此前的 1.35 萬億增加 5000 億至 1.85 萬億，并將購債周期由此前的 2021 年 6 月延至 2022年 3 月，將本息再投資周期由此前的 2022 年底延至 2023 年底。二是

14、追加長期再融資操作。為支持歐元區(qū)銀行信貸擴(kuò)張、確保銀行得到穩(wěn)定和低成本的資金，歐央行宣布將 TLTRO III 的利率優(yōu)惠時(shí)間和抵押物放寬條款延長 12 個(gè)月至 2022 年 6 月，并在 2021 年下半年額外進(jìn)行三次 TLTRO 投標(biāo)，以保證有充足的銀行信貸流向企業(yè)和家庭，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)，歐央行還將在 2021 年提供額外的 4 次非定向疫情緊急長期再融資操作（PELTRO）。三是經(jīng)濟(jì)展望更趨悲觀。歐央行發(fā)布的最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長方面，預(yù)計(jì)歐元區(qū) 2020 年 GDP 將增長-7.3%，較 9 月預(yù)期的-8%上調(diào) 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；2021 年 GDP 將增長 3.9%，較

15、9 月預(yù)期的 5%大幅下調(diào) 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。通脹方面，預(yù)計(jì)歐元區(qū) 2020 年 CPI 同比增長 0.2%，較 9 月預(yù)期的 0.3%下調(diào) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；2021 年 CPI 同比增長 1%，持平 9 月預(yù)期?？梢钥闯?，歐央行對未來兩年經(jīng)濟(jì)展望更趨悲觀。總體來看，本次歐央行大幅加碼寬松符合市場預(yù)期，進(jìn)一步向市場傳遞了其捍衛(wèi)通脹目標(biāo)的決心。由于當(dāng)前海外疫情尚未得到有效控制，且新冠疫苗的具體推廣計(jì)劃尚未制定，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不確定性依然很大，經(jīng)濟(jì)前景仍面臨較大下行壓力。日本：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，出臺新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但國內(nèi)外疫情形勢嚴(yán)峻導(dǎo)致對內(nèi)消費(fèi)刺激措施部分暫停，對歐美出口

16、也將大幅減少，第四季度經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然很大。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)延續(xù)改善。11 月制造業(yè) PMI 錄得 49.0%，較上月上 升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，為 2019 年 8 月以來最高，且已連續(xù)第 6 個(gè)月反彈；服 務(wù)業(yè) PMI 錄得 47.8%，較上月上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第 3 個(gè)月反彈。 生產(chǎn)正在恢復(fù)。10 月份，通用和產(chǎn)業(yè)用機(jī)械、汽車、電氣和信息通信機(jī) 械等產(chǎn)業(yè)繼續(xù)回暖，拉動(dòng)工礦業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上升 3.8%。與去年同期相 比，10 月工礦業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降 3.2%，降幅較上月大幅收窄 5.9 個(gè)百分點(diǎn)。 家庭消費(fèi)增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。10 月家庭月消費(fèi)性支出實(shí)際同比增長 1.9%，為 13 個(gè)月

17、來首次錄得正值。11 月季調(diào)后消費(fèi)者信心指數(shù)為 33.7%，較上 月上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù) 3 個(gè)月反彈。進(jìn)出口降幅持續(xù)收窄。10 月 份，受對華出口繼續(xù)擴(kuò)大等因素拉動(dòng)，出口同比降幅從上月的 4.9%縮小 至 0.2%，已接近去年同期水平；進(jìn)口同比下降 13.3%，降幅較上月收窄4.1 個(gè)百分點(diǎn)；由于進(jìn)口降幅大于出口，當(dāng)月貿(mào)易順差增至 8729 億日元。通貨緊縮壓力進(jìn)一步加大。10 月份，日本核心 CPI 同比下降 0.7%，降幅較上月擴(kuò)大 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，為 2011 年 3 月以來最大。若在核心 CPI的基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除能源價(jià)格影響，10 月 CPI 同比下降 0.2%，較上月低

18、0.2 個(gè)百分點(diǎn)。失業(yè)率上升，就業(yè)形勢分化。10 月份，季調(diào)后失業(yè)率為 3.1%，較上月上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；完全失業(yè)人數(shù)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增加 8萬至 214 萬；派遣工、零工及小時(shí)工等非正式就業(yè)人數(shù)同比減少 85 萬。盡管 10 月有效求人倍率較上月微升 0.01 至 1.04，但疫情在日本各地?cái)U(kuò)散程度不同加劇了就業(yè)形勢的分化。在疫情嚴(yán)重的東京、大阪等地，有效求人倍率跌至 1 以下，出現(xiàn)求職難現(xiàn)象；而在疫情相對平穩(wěn)的地區(qū)則出現(xiàn)招工難。消費(fèi)刺激措施部分暫停。為扶持遭受疫情打擊的旅游業(yè)和餐飲業(yè)，今年 7 月日本政府推出“Go To Travel”和“Go To Eat”補(bǔ)貼計(jì)劃，為消費(fèi)者減半住

19、宿費(fèi)、提供餐飲優(yōu)惠券。盡管補(bǔ)貼計(jì)劃在刺激消費(fèi)方面取得了一定成效，但也導(dǎo)致群聚性感染，引發(fā)了疫情蔓延。對此，日本政府宣布暫停以北海道札幌市和大阪府大阪市為目的地的旅行補(bǔ)貼政策，同時(shí)要求都道府縣知事考慮停止發(fā)放餐飲優(yōu)惠券，這必然會(huì)延緩消費(fèi)恢復(fù)。政府出臺新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。為緩解疫情反彈對經(jīng)濟(jì)的沖擊，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，日本政府推出年內(nèi)第三次經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，總規(guī)模為 73.6萬億日元。其中，財(cái)政支出部分達(dá) 40 萬億日元。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為本次經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的重中之重，與其相關(guān)的各種對策項(xiàng)目總規(guī)模為 51.7 萬億日元，約占計(jì)劃總規(guī)模的七成。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要著眼于日本首相菅義偉力推的中長期增長戰(zhàn)略，通過設(shè)立

20、基金等一系列扶助手段引導(dǎo)和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)向零排放的綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，同時(shí)推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)向數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。新興經(jīng)濟(jì)體：經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇，貨幣政策按兵不動(dòng)主要新興經(jīng)濟(jì)體不均衡復(fù)蘇，貨幣政策按兵不動(dòng)。增長方面，印度、巴西和南非景氣均出現(xiàn)小幅回落、但繼續(xù)維持在擴(kuò)張區(qū)間，俄羅斯經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)保持在收縮區(qū)間。通脹方面，除南非外，印度、巴西和俄羅斯通脹均已超目標(biāo)上限。限于通貨膨脹壓力，各國貨幣政策均按兵不動(dòng)。印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)。景氣小幅回落。11 月制造業(yè) PMI 由 58.9%降至 56.3%，服務(wù)業(yè) PMI 由 54.1%降至 53.7%，分別連續(xù) 4 個(gè)月和 2 個(gè)月在榮枯線以上。生產(chǎn)繼續(xù)回暖。10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同

21、比增速提高至 3.6%，9月以來增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。失業(yè)小幅回升。10 月失業(yè)率由 6.7%上升至7%。通脹繼續(xù)上升。10 月 CPI 漲幅擴(kuò)大至 7.6%，繼續(xù)超出央行通脹目標(biāo)上限。貿(mào)易逆差擴(kuò)大。10 月出口同比下降 5.1%，9 月曾短暫轉(zhuǎn)正；進(jìn)口同比下降 11.5%，降幅持續(xù)收窄。印度央行維持利率不變。12 月 4 日，印度央行連續(xù)第三次宣布將基準(zhǔn)回購利率維持在 4%不變。通脹率持續(xù)高于通脹目標(biāo)區(qū)間上限且三季度經(jīng)濟(jì)萎縮幅度低于預(yù)期，緩解了央行通過降息刺激經(jīng)濟(jì)增長的壓力。巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇失衡。景氣小幅回落。11 月制造業(yè) PMI 由 66.7%降至 64%，服務(wù)業(yè) PMI 由 52.3%降至 5

22、0.9%，分別連續(xù) 6 個(gè)月和 3 個(gè)月位于榮枯線以上。生產(chǎn)有所放緩。10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長 0.3%，9 月首次轉(zhuǎn)正、增長 3.7%。需求繼續(xù)回暖。10 月零售業(yè)物量指數(shù)同比增速由 7.3%提高至 8.3%，連續(xù) 5 個(gè)月正增長。失業(yè)繼續(xù)攀升。9 月末失業(yè)率 6月末的由 13.3%上升至 14.6%，創(chuàng)歷史最高值。通脹繼續(xù)上升。11 月廣義 CPI 同比增幅提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%，超過目標(biāo)中值 4%。巴西央行維持利率不變。12 月 9 日，巴西央行宣布維持 2%的基準(zhǔn)利率不變，符合市場預(yù)期。央行表示，隨著通脹率持續(xù)上升，承諾長時(shí)間維持低利率的前瞻性指引將很快不再適用，但是經(jīng)

23、濟(jì)仍然需要大量刺激。俄羅斯復(fù)蘇步伐放緩。經(jīng)濟(jì)景氣低迷。11 月制造業(yè) PMI 由 46.9%降至 46.3%，服務(wù)業(yè) PMI 由 46.9%升至 48.2%，分別連續(xù) 3 個(gè)月和 2 個(gè)月處于榮枯線以下。生產(chǎn)放緩不穩(wěn)。10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑 5.9%，降幅較9 月有所加大。需求逐漸回暖。10 月零售營業(yè)額指數(shù)同比下降2.4%，降幅較 9 月有所收窄。失業(yè)率持穩(wěn)。10 月失業(yè)率 6.3%，與上月持平。通脹繼續(xù)上升。11 月 CPI 同比上升 4.4%，比上月提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，高于目標(biāo)中值。預(yù)計(jì)央行按兵不動(dòng)。俄羅斯央行下一次貨幣政策會(huì)議時(shí)間為 12 月18 日，市場預(yù)期將保持 4.25

24、%的基準(zhǔn)利率不變。央行表示，目前沒有足夠的空間降低利率，但如果情況發(fā)生重大變化，可能將基準(zhǔn)利率降至 4%以下。南非經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)景氣回落。11 月制造業(yè) PMI 由 63.4%降至 58.7%，連續(xù) 4 個(gè)月在榮枯線以上。生產(chǎn)端和需求端逐步修復(fù)。11 月消費(fèi)者信心指數(shù)升至 93.4，10 月零售銷售（不變價(jià)）降幅收窄至 1.8%，10月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)降幅收窄至 3.4%。失業(yè)率上升。三季度失業(yè)率由 23.3%回升至 30.8%，為 2008 年有數(shù)據(jù)以來最高水平。通脹上行。11 月 CPI同比漲幅 3.2%，較上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，低于目標(biāo)中值 4.5%。央行維持利率不變。11 月

25、19 日，南非央行宣布維持 3.5%政策利率不變，符合市場預(yù)期。該國央行的預(yù)測模型顯示，短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)一步降低回購利率，并將在 2021 年下半年開始提高利率。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析從 11 月數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇。從供給端看，生產(chǎn)動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，工業(yè)增加值同比增速超預(yù)期再創(chuàng)新高。從需求端看，三駕馬車動(dòng)力均有增強(qiáng)，出口和投資回升力度超預(yù)期；就業(yè)市場向好，升級類商品銷售快速增長；從物價(jià)看，CPI 與 PPI 進(jìn)入“雙通縮”；從金融環(huán)境看，社融觸頂回落，中長期貸款穩(wěn)增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化；從金融市場看，人民幣匯率延續(xù)升勢，債券收益率高位震蕩。預(yù)計(jì)下一階段我國經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)向好。從供給端看，在我國疫情防控良

26、好、社會(huì)環(huán)境保持相對正常的背景下，內(nèi)需將繼續(xù)改善，消費(fèi)、投資持續(xù)恢復(fù)，助推工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能保持穩(wěn)健。從需求端看，制造業(yè)企業(yè)利潤回升帶動(dòng)投資增速逐漸加快；前三季度居民收入實(shí)際增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，疊加城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)下降，將繼續(xù)增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿和能力；新冠疫情發(fā)展、訂單執(zhí)行時(shí)滯、貿(mào)易關(guān)系粘性等因素，預(yù)計(jì)將支撐我國在全球貿(mào)易中的份額繼續(xù)保持較高水平。工業(yè)：生產(chǎn)動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，同比增速超預(yù)期再創(chuàng)新高11 月工業(yè)增加值同比增長 7%，好于預(yù)期值 6.8%，較上月加快 0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月保持高增并再度刷新 2019 年 3 月以來最高水平；環(huán)比增長 1.03%。1-11 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 2.

27、3%，比 1-10月加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月保持正增長且持續(xù)加快。三大門類兩升一降。制造業(yè)和公共事業(yè)增加值分別同比增長 7.7%和 5.4%，增速較上月加快 0.2 和 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)創(chuàng) 2019 年 3 月以來新高，持續(xù)有力拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)。采礦業(yè)增長 2%，較上月放慢 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)藥制造業(yè)創(chuàng)新高，受出口影響較大的制造業(yè)普遍加快。隨著歐洲和美國新冠肺炎病例持續(xù)高增，醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，11 月行業(yè)增加值同比增速較上月大幅加快 5.4 個(gè)百分點(diǎn)至 13.6%，創(chuàng) 2014 年 6月以來新高。同時(shí)，受出口影響較大的制造業(yè)普遍加快。11 月份專用設(shè)備、鐵路船舶、

28、電氣機(jī)械和電子設(shè)備制造業(yè)分別較上月加快 2.5、3.3、 0.4 和 4.3 個(gè)百分點(diǎn)至 10.5%、2.6%、18%和 9.3%，主要源于 11 月出口和出口交貨值同比增速雙雙創(chuàng)新高，拉動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)。內(nèi)外需共振帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能保持強(qiáng)勁。內(nèi)需方面，固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)增速持續(xù)回升，房地產(chǎn)開發(fā)投資在低庫存、快周轉(zhuǎn)的帶動(dòng)下仍然保持韌性，繼續(xù)帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)加速生產(chǎn)；外需方面，出口連續(xù)六個(gè)月加速并創(chuàng) 2011 年以來同期最高，受海外感恩節(jié)疊加圣誕節(jié)假期需求激增拉動(dòng)，11 月工業(yè)產(chǎn)品出口交貨值由上月的 4.3%大幅升至 9.1%，創(chuàng) 2018年 10 月以來新高，顯著拉動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)。企業(yè)庫存壓力緩解。1-

29、10 月產(chǎn)成品存貨同比增長 6.9%，較上月下降1.3 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升后再次回落，創(chuàng)年內(nèi)新低。同時(shí)，10 月產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 1.5 天，較上月縮短 0.2 天，庫存周轉(zhuǎn)進(jìn)一步加快。在內(nèi)外部需求雙雙修復(fù)的背景下，企業(yè)庫存壓力有所緩解，去化速度加快。從庫存周期角度來看，目前正處于被動(dòng)去庫存和主動(dòng)補(bǔ)庫存之間。圖 1：工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速圖 2：工業(yè)增加值分項(xiàng)同比增速20 % 35.015%1525.0101050-5-10-15-20-25-302016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1120

30、19-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)15.055.0-5.00-15.0-5-25.0-35.02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND展望年末，工業(yè)增加值有望繼續(xù)

31、保持高增。從生產(chǎn)端來看，考慮到去年 12 月工業(yè)增加值同比增速為年內(nèi)次高點(diǎn)，存在一定高基數(shù)效應(yīng)，疊加秋冬季節(jié)后環(huán)保限產(chǎn)政策趨嚴(yán)，可能對工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成一定制約。從需求端來看，考慮到海外新冠肺炎病例持續(xù)高增、疫苗大規(guī)模使用仍需時(shí)間，疊加圣誕節(jié)日假期臨近，出口高景氣度有望延續(xù)，預(yù)計(jì)外需仍將對工業(yè)生產(chǎn)特別是制造業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)勁拉動(dòng)。在我國疫情防控良好、社會(huì)環(huán)境保持相對正常的背景下，內(nèi)需將繼續(xù)改善，消費(fèi)、投資持續(xù)恢復(fù)，助推工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能保持穩(wěn)健。總體來看，預(yù)計(jì)年末工業(yè)增加值有望繼續(xù)保持高增。投資：整體增速略超預(yù)期，民間投資首次轉(zhuǎn)正固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)力度回升。1-11 月固定資產(chǎn)投資同比增長 2.6%，增速比

32、 1-10 月份提高 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，好于市場預(yù)期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比增長 2.8%。經(jīng)回算，受去年低基數(shù)影響，11 月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速達(dá)到兩位數(shù)，為今年以來最高增速。11 月以來，我國加快部署落實(shí)擴(kuò)內(nèi)需相關(guān)政策，抓好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六?！比蝿?wù)，積極擴(kuò)大有效投資。中央及地方陸續(xù)發(fā)布十四五及二三五發(fā)展目標(biāo)的建議，也有效激發(fā)了市場主體的投資信心。促進(jìn)了投資增速進(jìn)一步加快?；ㄍ顿Y增速小幅回升。1-11 月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比增長 1.0%，比 1-10 月份加快 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)回算，10 月基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比約增長 3.5%，較上月有所放緩。與制造業(yè)及房地產(chǎn)投資相比，基建投資

33、臨近年底不溫不火：一是由于今年地方政府不設(shè) GDP 目標(biāo)，同時(shí)對地方政府的財(cái)政約束更加規(guī)范，疫情期間防疫與保民生支出也占用了一定財(cái)力；二是 11 月份地方債發(fā)行完成收官，僅發(fā)行了 1400 億，在資金到位放緩；三是在整體市場環(huán)境向好的情況下，基建投資發(fā)揮壓艙石作用的必要性不大，且地方政府也需要為十四五留力。制造業(yè)降幅大幅收窄好于預(yù)期，但年內(nèi)仍難轉(zhuǎn)正。1-11 月制造業(yè)投資同比下降 3.5%，降幅比 1-10 月份收窄 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)回算，11 月制造業(yè)投資當(dāng)月同比實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長，且為連續(xù)第 3 個(gè)月加快，且自 8月以來連續(xù) 4 個(gè)月回到正增長區(qū)間，表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。但由于 1-7 月累計(jì)跌

34、幅較大，到年底實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正仍有困難。11 月工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增勢良好，制造業(yè) PMI 各項(xiàng)數(shù)據(jù)回暖，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速繼續(xù)加快，出口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，下游需求恢復(fù)與盈利改善仍是制造業(yè)企業(yè)投資信心恢復(fù)的主要?jiǎng)恿ΑＣ耖g投資實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。民間投資 1-11 月同比增長 0.2%，為年內(nèi)首次回歸正增長，增速比 1-10 月回升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，比 2019 年同期回落 4.3 個(gè)百分點(diǎn)，低于全部投資增速 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。1-11 月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為 55.67%，較 1-10 月小幅回落 0.03 個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。隨著制造業(yè)企

35、業(yè)利潤回升以及投資增速加快，民間投資的信心恢復(fù)正在加快，增速將逐步提振。圖 3：全部投資累計(jì)同比與民間投資累計(jì)同比圖 4：固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)%151050-5-10-15-20-25-30% 403020100-10-20-302015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/08-402015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/12

36、2018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/08制造業(yè)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資固定資產(chǎn)投資民間投資 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資數(shù)據(jù)來源：WIND房地產(chǎn)：開發(fā)投資回升收窄，房價(jià)略有回落房地產(chǎn)開發(fā)投資維持回升，增幅連續(xù)收窄。1-11 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6.8%，較 1-10 月提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，增幅環(huán)比連續(xù) 5 個(gè)月收窄。11 月當(dāng)月同比增長 10.9%，較 10 月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。新開工仍慢于施工增速，房企加速完工推盤力度不減。1-11 月新開工面積累計(jì)同比增速較 1-10 月提升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至-2%，當(dāng)月同比回升 0.

37、6 個(gè)百分點(diǎn)至 4.1%。1-11 月施工面積累計(jì)同比增速較 1-10 月提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 3.2%，當(dāng)月同比大幅回升 13.8 個(gè)百分點(diǎn)至 10.9%。雖然目前房企信用環(huán)境仍未明顯改善，但房地產(chǎn)投資仍是三大支柱中增速最穩(wěn)定的。整體市場成交熱度延續(xù)，不同城市有所分化。1-11 月商品房銷售額累計(jì)同比增長 7.2%，較 1-10 月提高 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。1-11 月商品房銷售面積累計(jì)同比增長 1.3%，較 1-10 月提高 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。單看 11 月，銷售額與銷售面積同比分別增長 18.6%和 12.1%，較 10 月分別回落 5.3 和 3.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比仍均實(shí)現(xiàn) 8%以上正

38、增。從具體城市來看，市場交易熱度呈現(xiàn)一定分化。從庫存來看，1-11 月待售面積累計(jì)值同比增速已回落至 0.1%，為年內(nèi)低點(diǎn)，待售面積已連續(xù) 3 個(gè)月低于 5 萬平。交易的分化也直接體現(xiàn)在庫存上，部分熱點(diǎn)城市房企加快供貨節(jié)奏，供求比回升較快，如常州、寧波等城消化周期明顯拉長。但在成交放量作用下，武漢、合肥等城消化周期持續(xù)走低。價(jià)格總體平穩(wěn)，略有回落。28 個(gè)城市新房價(jià)格環(huán)比下跌，較上月增加 9 個(gè)，23 個(gè)城市二手房價(jià)格環(huán)比下跌，較上月減少 4 個(gè)。11 月房價(jià)在 10 月拐點(diǎn)出現(xiàn)后繼續(xù)平穩(wěn)回落，市場正式進(jìn)入高位緩降通道。大部分城市房價(jià)仍處于微漲區(qū)間，但下跌城市范圍和幅度較前期有所擴(kuò)大，上漲明顯

39、放緩，動(dòng)能不足，呈現(xiàn)新房降溫效應(yīng)強(qiáng)于二手房的特征。除了受調(diào)控持續(xù)升級影響外，大部分房企抓緊年末供應(yīng)，促銷回款也是致使新房價(jià)格回調(diào)明顯的主要原因。此外，土地市場明顯升溫，多地拍出地王，輻射效應(yīng)帶動(dòng)下部分城市優(yōu)質(zhì)地塊二手房出現(xiàn)較大漲幅，需引起監(jiān)管部門注意。土地成交縮量，地價(jià)結(jié)構(gòu)性回升。1-11 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降 5.2%，降幅比 1-10 月擴(kuò)大 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。但土地成交價(jià)款增長 16.1%，增速提高 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，量價(jià)出現(xiàn)分化現(xiàn)象，這主要是受深圳、南通、合肥等熱點(diǎn)城市高溢價(jià)優(yōu)質(zhì)地塊成交占比較大的影響。此外，長沙、鄭州、武漢、成都等城市土拍流拍率不斷提升。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)

40、，重點(diǎn)監(jiān)測城市平均流拍率環(huán)比已升至 13.3%。年末是各城市優(yōu)質(zhì)地塊推出的季節(jié)性高峰，當(dāng)前房企資金環(huán)境依舊偏緊，拍地積極性偏冷，或?qū)⒀永m(xù)至年后。房企資金到位稍有改善，自籌、按揭增速居前。11 月房企到位資金同比增長 6.6%，增速比 1-10 月提高 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，自籌資金和個(gè)人按揭貸款增速居前。此外，房企債券融資走弱，高成本、短周期特征顯現(xiàn)。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，1-11 月房企境內(nèi)債權(quán)融資較去年同期僅增 0.8%，規(guī)模僅及去年全年的 95.6%，預(yù)計(jì)全年房企債券規(guī)模增速將明顯回落。同時(shí)，受境外債市低迷影響，11 月單月境外發(fā)債規(guī)模也不及預(yù)期。展望 12 月，因年底需求季節(jié)性走低，疊加“房

41、住不炒”、信用收縮等調(diào)控措施，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將延續(xù)近幾月增幅放緩的基本態(tài)勢。各地房市在“因城施策”調(diào)控下，將呈現(xiàn)一定分化，核心一、二線城市房價(jià)在需求和資產(chǎn)配置優(yōu)勢支撐下表現(xiàn)更加突出，多數(shù)三、四線城市購買力瓶頸顯露，疫情更是加劇市場下行壓力。年底前，全國房價(jià)仍將延續(xù)漲多跌少的整體態(tài)勢，增速繼續(xù)放緩，維持低位盤整狀態(tài)，以時(shí)間換取空間。圖 5：商品房銷售額與銷售面積累計(jì)同比圖 6：新開工、土地購置面積與資金來源累計(jì)同比% 806040200-20-40% 3020100-10-20-30-402015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052

42、017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-502015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11商品房銷售額:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比 房屋新開工面積:累計(jì)同比 本年購置土地面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)

43、開發(fā)資金來源:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：WIND消費(fèi)：市場持續(xù)回暖，升級類商品銷售快速增長消費(fèi)延續(xù)回升，增速不及預(yù)期。11 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 5.0%，增速較上月加快 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，略低于市場預(yù)期，但主要受物價(jià)回落的影響，11 月 CPI 和 RPI 分別同比下降 0.5%、1.1%，較上月回落1.0 和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。此外，近期個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)新冠病例，“外防輸入、內(nèi)防反彈” 壓制外出消費(fèi)，餐飲收入增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，從上月的增長 0.8%轉(zhuǎn)為下降 0.6%，也拖累消費(fèi)增長。不過，若扣除價(jià)格因素，11 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長 6.2%，增速較上月加快 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期高

44、1.3 個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)實(shí)際恢復(fù)情況較好。汽車銷售保持強(qiáng)勁。11 月限額以上汽車類商品零售額同比增長 11.8%，略低于上月 12.0%的增速，但已連續(xù)第 5 個(gè)月保持在 11.0%以上的增長水平。若扣除汽車類商品，11 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 4.2%，增速較上月加快 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第 3 個(gè)月正增長。雙十一購物節(jié)帶動(dòng)網(wǎng)上零售增長。1-11 月份，全國網(wǎng)上零售總額同比增長 11.5%，增速比 1-10 月份加快 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長 15.7%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 25.0%，比 1-10月高 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。升級類商品銷售快速增長。11

45、 月份，限額以上通訊器材類、化妝品類、金銀珠寶類商品同比分別增長 43.6%、32.3%、24.8%，增速分別較上月加快 35.5、14.0、8.1 個(gè)百分點(diǎn)。居住類商品消費(fèi)部分好轉(zhuǎn)。隨著房地產(chǎn)銷售回暖，促進(jìn)家電更新消費(fèi)政策發(fā)力，居住類商品零售額由降轉(zhuǎn)升。11 月居住類商品零售額為 1404 億元，高于上月 391 億元。其中，家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類商品分別同比增長 5.1%、7.1%，增速較上月加快 2.4 和 2.9個(gè)百分點(diǎn)；但家具類商品同比下降 2.2%，增速較上月回落 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。12 月消費(fèi)市場將持續(xù)回升、平穩(wěn)運(yùn)行。其一，雙十二購物節(jié)會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)居民消費(fèi)增長。其二

46、，由于目前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，出口市場表現(xiàn)良好，因此對冬季出行的個(gè)性化選擇帶動(dòng)購車熱情相對較高，汽車消費(fèi)有望繼續(xù)保持在較高水平。其三，前三季度居民收入實(shí)際增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，疊加城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)下降，增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿和能力。綜合考慮，預(yù)計(jì) 12 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 5.6%左右。圖 7：名義消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)同比增速圖 8：汽車與居住類商品消費(fèi)同比增速%151050-5-10-15-20-25%5.04.03.02.01.00.0-1.02015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0420

47、18-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-2.0%3020100-10-20-302015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-40汽車類 建筑及裝潢材料類 RPI同比-右軸 消費(fèi)同比增速：名義 消費(fèi)同比增速：實(shí)際 家具類 家用電器和音像器材類 數(shù)據(jù)來源

48、：WIND外貿(mào)：出口大超預(yù)期，進(jìn)口弱于預(yù)期，順差規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄按美元計(jì)，11 月份我國進(jìn)出口 4607.2 億美元，同比增長 13.6%；其中，出口 2680.7 億美元，同比增長 21.1%，前值為增長 11.4%；進(jìn)口 1926.5億美元，同比增長 4.5%，前值為增長 4.7%；貿(mào)易順差 754.3 億美元，為有數(shù)據(jù)以來最高水平，去年同期 371.76 億美元，前值 584.43 億美元。11 月出口同比增長 21.1%，大超預(yù)期。從先行指標(biāo)看，出口形勢確 實(shí)在持續(xù)好轉(zhuǎn)。11 月，我國制造業(yè) PMI 新出口訂單指數(shù)進(jìn)一步升至 51.5%，連續(xù)第三個(gè)月保持在榮枯線以上；出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CC

49、FI）同比上 漲 39.8%，為 2010 年 8 月以來最高水平；韓國出口同比增長 4%，為全 球貿(mào)易活動(dòng)從低迷中復(fù)蘇的最新跡象。出口增速繼續(xù)走高、并超市場預(yù)期的主要原因：一是疫情導(dǎo)致海外供需缺口加大。主要經(jīng)濟(jì)體需求持續(xù)修復(fù)，11 月美國和歐洲制造業(yè) PMI均連續(xù)第五個(gè)月保持在榮枯線以上；同時(shí)，美國和歐洲近期新增確診病例再次出現(xiàn)高峰，防控措施導(dǎo)致生產(chǎn)能力修復(fù)不及；二是抗疫物資出口。海外疫情仍在蔓延，與防疫有關(guān)的紡織品、醫(yī)療器械以及遠(yuǎn)程辦公等出口支撐仍在；三是替代效應(yīng)。新興市場經(jīng)濟(jì)體在疫情影響下供給能力仍未修復(fù)，而我國產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)的完整性和穩(wěn)定性，國際貿(mào)易份額進(jìn)一步提高。主要貿(mào)易伙伴方面，對

50、美國和歐盟出口是主要拉動(dòng)。對美國出口519.8 億美元，同比增長 46.1%，為年內(nèi)最高值，前值 22.5%，拉動(dòng)出口增速7.4%，較上月提高3.6%；對歐盟增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，拉動(dòng)出口增速1.3%，較上月提高 2.5%；對東盟出口拉動(dòng) 1.6%，提高 0.5%；對日本出口拉動(dòng) 0.3%，與上期持平；對韓國出口拉動(dòng) 0.4%，提高 0.2%。重點(diǎn)出口商品方面，勞動(dòng)密集型商品、汽車以及遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)品等是主要拉動(dòng)力量。七大類勞動(dòng)密集型商品總體增速由 18.8%提高至 24.8%，對出口增速拉動(dòng)由 3.6%提高至 4.5%。自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口增速 26.7%提高至 34.3%，對出口拉動(dòng)由 1.9%提高至

51、 2.4%；集成電路由 13.9%提高至 26.4%，對出口拉動(dòng)由 0.6%提高至 1.1%；汽車（含底盤）及零配件出口增速由 27.5%提高至 41.4%，對出口拉動(dòng)由 0.7%提高至 1%；手機(jī)出口增速由-31.9%轉(zhuǎn)為 9%，對出口拉動(dòng)由-2.8%轉(zhuǎn)為 0.8%。此外，醫(yī)療儀器及器械出口增速由 30%回升至 38.2%，但對出口拉動(dòng)由 0.2%回落至 0.1%。月進(jìn)口同比增長 4.5%，前值 4.7%，弱于市場預(yù)期。進(jìn)口繼續(xù)保持增長的主要原因：一是內(nèi)需持續(xù)好轉(zhuǎn)。下半年以來，消費(fèi)和投資持續(xù)好轉(zhuǎn)，顯示內(nèi)需正在加速復(fù)蘇；二是大宗商品價(jià)格回升。CRB 綜合指數(shù) 11 月均值 418.97，同比上

52、漲 7.7%，同比漲幅持續(xù)回升；三是自美進(jìn)口持續(xù)增加。下半年特別是 9 月以來，我國自美國進(jìn)口增速大幅回升，連續(xù)數(shù)月保持高位。進(jìn)口增速弱于預(yù)期并非內(nèi)需疲軟，更多是外部因素：一是部分重點(diǎn)商品價(jià)格仍較大幅度低于去年同期，原油進(jìn)口數(shù)量已基本持平去年同期、但進(jìn)口金額同比下降超 30%；二是海外供應(yīng)能力不足，疫情控制較差影響南美銅礦開采，9 月之后我國銅進(jìn)口開始掉頭向下；三是基數(shù)效應(yīng)，去年同期進(jìn)口額為全年次高點(diǎn)、近五年高點(diǎn)，一定程度上拖累進(jìn)口增速。主要貿(mào)易伙伴方面，貿(mào)易集中度進(jìn)一步提升，自歐盟進(jìn)口拉動(dòng)下降。對于東盟、歐盟、日本、韓國、美國等主要貿(mào)易伙伴，進(jìn)口額占比由 50.9%提升至 52.7%，較去年

53、同期增加額占比由 81.1%提升至 108.7%。自美國進(jìn)口對進(jìn)口拉動(dòng) 1.9%、較上月提高 0.1%，自東盟進(jìn)口拉動(dòng) 1.3%、提高 0.9%，自歐盟進(jìn)口拉動(dòng) 0.6%、下降 0.5%，自日本進(jìn)口拉動(dòng) 0.6%、提高0.1%，自韓國進(jìn)口拉動(dòng) 0.5%、提高 0.4%。重點(diǎn)出口商品方面，原油進(jìn)口仍是主要拖累，鐵礦砂、集成電路、汽車及零配件和大豆拉動(dòng)也有所下降。原油進(jìn)口拖累進(jìn)口增速 3.9%，較上月拖累進(jìn)口 4.4%有所下降，但仍是主要拖累因素。鐵礦砂進(jìn)口拉動(dòng)進(jìn)口增速 1.9%，較上月下降 0.5%；集成電路進(jìn)口拉動(dòng) 2.1%，下降 0.4%；汽車及零配件進(jìn)口拉動(dòng) 0.1%，下降 0.5%；大豆

54、進(jìn)口拉動(dòng) 0.4%，下降 0.2%。展望下一階段，考慮到新冠疫情發(fā)展、訂單執(zhí)行時(shí)滯、貿(mào)易關(guān)系粘性等因素，預(yù)計(jì)將支撐我國在全球貿(mào)易中的份額繼續(xù)保持較高水平；加之“雙循環(huán)”新發(fā)展格局建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，“六穩(wěn)”“六?！钡确€(wěn)增長政策措施深入實(shí)施，進(jìn)出口有望繼續(xù)保持良好發(fā)展勢頭。圖 9：中國月度出口總額和同比增速圖 10：中國月度進(jìn)口總額和同比增速億美元%億美元%350025001500500-500-1500-250050403020100-10-20-302015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-

55、052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-402000150010005000-500-1000-1500-2000403020100-10-20-302015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-40出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:

56、當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND通脹：CPI 與 PPI 進(jìn)入“雙通縮”11 月 CPI 由上漲轉(zhuǎn)為下降。11 月 CPI 同比下降 0.5%，增速較上月大幅回落 1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降 0.6%，不論是同比還是環(huán)比看均顯著弱于市場預(yù)期。分項(xiàng)看，城市同比下降 0.4%，農(nóng)村下降 0.8%；食品價(jià)格下降 2.0%，非食品價(jià)格下降 0.1%；消費(fèi)品價(jià)格下降 1.0%，服務(wù)價(jià)格上漲 0.3%。1-11 月，全國居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲 2.7%。CPI 顯著低于預(yù)期主要有三方面原因，一是食品價(jià)格跌幅要高于預(yù)期。11 月食品整體環(huán)比下跌-1.6%，是下半年以來的最大跌幅。從分項(xiàng)看豬肉、鮮菜

57、、水產(chǎn)品、蛋類的跌幅最大。其中豬肉價(jià)格受到去年以來產(chǎn)能恢復(fù)的影響，供給開始回升，延續(xù)了 9 月以來的下跌趨勢，11 月份雖然整體止跌，但相較 10 月價(jià)格仍跌去不少；鮮菜價(jià)格、水產(chǎn)品和雞蛋則因天氣晴好、休漁期結(jié)束等因素供給保障充沛。二是非食品價(jià)格恢復(fù)弱于預(yù)期。因疫情對經(jīng)濟(jì)影響的消退，9 月以來非食品價(jià)格有企穩(wěn)回升趨勢，但 11 月卻出現(xiàn)意外回落，由上月環(huán)比上漲 0.1%轉(zhuǎn)為下降 0.1%，仔細(xì)看分項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)主要是能源價(jià)格、文教娛樂和居住類價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)下跌，其中能源價(jià)格盡管國際油價(jià)已經(jīng)開始回升，但我國的成品油調(diào)價(jià)機(jī)制存在一定滯后性；文教娛樂在 9、10 月開學(xué)季及節(jié)日密集期過后，通常都會(huì)回落，

58、但本月跌幅還是略超往年水平，主要是旅游價(jià)格大幅下跌所致；居住價(jià)格中主要是房屋租金仍在下跌。三是去年的高基數(shù)影響。去年 11 月 CPI 受豬肉價(jià)格影響環(huán)比上漲 0.4%，推升了基數(shù)，對今年同月的同比增速有一定拖累作用。PPI 價(jià)格同比下降 1.5%，環(huán)比上漲 0.5%，基本符合預(yù)期。11 月國際大宗商品價(jià)格顯著回升，受新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展順利消息提振，全球主要能源、金屬等資源期貨價(jià)格均明顯上漲。國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域需求繼續(xù)復(fù)蘇，偶發(fā)性疫情對供給端沖擊較小，煤炭、鋼材等主要工業(yè)品價(jià)格有所回升。 11 月制造業(yè) PMI 表現(xiàn)強(qiáng)勢，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)均有所回升， PMI 出廠價(jià)格指數(shù)由上月的 53.2

59、%大幅回升至本月的 56.5%。因此 PPI的回暖符合預(yù)期。從整體來看，盡管當(dāng)前出現(xiàn)了 CPI 和 PPI 雙通縮的較為罕見情況，但整體通脹水平并不如想象的悲觀。首先核心 CPI 同比上漲 0.5%，與上月持平，基本保持穩(wěn)定；其二，通信設(shè)備、交通工具價(jià)格環(huán)比回升，且幅度不小，耐用消費(fèi)品的回升反映出長期需求企穩(wěn)；其三，PPI 雖然同比仍在通縮，但環(huán)比回升力度不小，隨著 12 月國際大宗商品價(jià)格的回升，后期通縮幅度有望繼續(xù)縮小，工業(yè)企業(yè)景氣度和盈利能力表良好；其四，預(yù)計(jì) CPI 的通縮不會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，12 月食品價(jià)格已出現(xiàn)明顯回升，CPI有可能再次轉(zhuǎn)正，明年 1、2 月雖有較大概率負(fù)增長，但 3

60、 月份后將逐步回升脫離通縮。綜上所述，在其他宏觀指標(biāo)向好的大環(huán)境下，貨幣政策方面仍可保持定力，在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上靈活適度，近期周小川行長撰文提出應(yīng)拓展通脹的概念與度量，探討了通脹的低估問題，也暗示不應(yīng)像發(fā)達(dá)國家那樣錨定低通脹放任寬松貨幣推升資產(chǎn)價(jià)格。圖 11：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比與環(huán)比圖 12：生產(chǎn)者購進(jìn)和出廠指數(shù)%62.412521041.6831.2620.8410.42000-2-1-0.4-4-2-0.8-62015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-0