攜程估值和策略分析

1、攜程估值和策略分析摘 要本文在全球與中國(guó)的在線旅游行業(yè)市場(chǎng)飛速發(fā)展的背景下，從攜程公司本身的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)其估值和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了較為深入的分析。估值過(guò)程中，主要采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比公司P/E法。對(duì)于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，我們根據(jù)2010-2012年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)2013-2019年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況，通過(guò)對(duì)公司自有現(xiàn)金流的折現(xiàn)得到公司價(jià)值及股權(quán)價(jià)值，最后進(jìn)行敏感性分析。綜上，我們得到股價(jià)估計(jì)區(qū)間為4858 USD per ADR。在公司戰(zhàn)略方面，我們從外部環(huán)境和內(nèi)部條件兩個(gè)方面進(jìn)行綜合分析，最后對(duì)攜程給出了專(zhuān)業(yè)化、移動(dòng)化和一體化的戰(zhàn)略發(fā)展策略。目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)市場(chǎng)簡(jiǎn)介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜

2、程估值分析行業(yè)發(fā)展歷程20世紀(jì)九十年代20012008200420世紀(jì)八十年代 機(jī)票和酒店的在線預(yù)訂系統(tǒng)開(kāi)始出現(xiàn)自主旅行提供包括機(jī)票、酒店、租車(chē)等一條龍服 務(wù)的在線預(yù)訂開(kāi)始越來(lái)越流行Orbitz的出現(xiàn)美國(guó)5家航空公司聯(lián)合發(fā)布的OTA垂直O(jiān)TA搜索引擎的出現(xiàn)Trip advisor轉(zhuǎn)變：OTAMTA智能手機(jī)革命目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)市場(chǎng)簡(jiǎn)介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析國(guó)內(nèi)OTA發(fā)展旅程 1996-19981999-20022003-20082009-PresentO2O的模式開(kāi)始滲透到旅游行業(yè)e.g. 攜程網(wǎng)、中青旅攜程、藝龍開(kāi)始收購(gòu)傳統(tǒng)的旅游分銷(xiāo)商。在線旅游代理公司更加拓寬了自己的業(yè)務(wù)范

3、圍攜程、藝龍?jiān)贜ASDAQ上市擴(kuò)張期主要盈利方式：與酒店與航空公司分成垂直搜索（元搜索）開(kāi)始成長(zhǎng)為市場(chǎng)上的重要力量。導(dǎo)致：攜程、藝龍被迫價(jià)格戰(zhàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀交易規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)份額目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)市場(chǎng)簡(jiǎn)介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析Customer以客戶為中心Teamwork緊密無(wú)縫的合作機(jī)制Respect一絲不茍的敬業(yè)精神Integrity真實(shí)誠(chéng)信的合作理念Partner伙伴式的“多贏”合作關(guān)系攜程：公司介紹攜程：公司介紹四大業(yè)務(wù)酒店預(yù)訂：吸納北京商之行全部管理層。2000年收購(gòu)最大的呼叫中心現(xiàn)代運(yùn)通機(jī)票預(yù)訂：收購(gòu)華北地區(qū)五大代理之一的北京海岸機(jī)票代理公司。開(kāi)通全國(guó)機(jī)票預(yù)訂系統(tǒng)，

4、簡(jiǎn)歷了國(guó)內(nèi)最大的機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)絡(luò)休閑度假：收購(gòu)上海翠明國(guó)際旅行社；推出360度假超市；2009年收購(gòu)易游網(wǎng)；收購(gòu)中國(guó)古鎮(zhèn)網(wǎng)；收購(gòu)香港永安旅游。差旅管理：2006年重新進(jìn)入差旅管理；一度成為中心。OTAMTA的趨勢(shì)使該行業(yè)發(fā)展放緩攜程：業(yè)務(wù)規(guī)模四大業(yè)務(wù)攜程：業(yè)務(wù)占比酒店預(yù)訂機(jī)票預(yù)訂酒店預(yù)訂數(shù)據(jù)（2003年2012年）休閑度假差旅管理攜程：業(yè)務(wù)占比酒店預(yù)訂機(jī)票預(yù)訂休閑度假差旅管理機(jī)票預(yù)訂數(shù)據(jù)（ 2003年2012年）攜程：業(yè)務(wù)占比度假旅游數(shù)據(jù)（ 2003年2012年）酒店預(yù)訂機(jī)票預(yù)訂休閑度假差旅管理攜程：業(yè)務(wù)占比差旅管理數(shù)據(jù)(2008年2012年)酒店預(yù)訂機(jī)票預(yù)訂休閑度假差旅管理大事記攜程旅行5.0客

5、戶端：新客戶端在豐富機(jī)票、酒店資源的基礎(chǔ)上，首推動(dòng)態(tài)打包式自由行套餐，并增加了攻略社區(qū)的微游記功能，將行前、行中、行后打通。向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型OTAMTA的正式轉(zhuǎn)型向智能機(jī)客戶端的轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)的OTA經(jīng)營(yíng)方式攜程：核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)：季琦、梁建章、沈南鵬、范敏 服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化： 將六西格瑪管理由傳統(tǒng)的制造業(yè)運(yùn)用到服務(wù)業(yè) 旅游行業(yè)的專(zhuān)注： 專(zhuān)注旅游業(yè)14年， 建立品牌，贏得尊重目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)市場(chǎng)簡(jiǎn)介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析戰(zhàn)略資金資源服務(wù)能力內(nèi)部資源與能力戰(zhàn)略資金資源 存量現(xiàn)金2012年年底庫(kù)存現(xiàn)金高達(dá)48億人民幣營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流總收入穩(wěn)定上升主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與各項(xiàng)費(fèi)用占銷(xiāo)售比基本穩(wěn)定 融

6、資性現(xiàn)金流2013年新增8億美元可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充庫(kù)存現(xiàn)金負(fù)債率只有不到10%，利息收入大于利息支出戰(zhàn)略服務(wù)能力 Convenient不讓客戶做重復(fù)的事 Thorough為客戶做一切可能做到的事 Reliable不讓客戶擔(dān)一點(diǎn)心 Intimate讓客戶聽(tīng)到我們的微笑 Professional讓客戶感覺(jué)到我們個(gè)個(gè)是專(zhuān)家 Sincere全心全意地為客戶著想戰(zhàn)略波特五力模型供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力購(gòu)買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的能力替代產(chǎn)品的替代能力行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)能力外部環(huán)境分析戰(zhàn)略替代產(chǎn)品的替代能力線下旅行代理機(jī)構(gòu)直銷(xiāo)優(yōu)惠渠道行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)能力同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略O(shè)NE專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略THREE移動(dòng)化

7、戰(zhàn)略TWO一體化戰(zhàn)略戰(zhàn)略旅游度假業(yè)務(wù)商旅管理業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化“新兩極”戰(zhàn)略一體化橫向一體化 縱向一體化戰(zhàn)略移動(dòng)化目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)市場(chǎng)簡(jiǎn)介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析估值方法直接法與間接法現(xiàn)金流折現(xiàn)法通過(guò)對(duì)公司未來(lái)運(yùn)營(yíng)的預(yù)期，計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值 根據(jù)WACC作為折現(xiàn)率，計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值可比公司P/E法通過(guò)與有類(lèi)似業(yè)務(wù)與類(lèi)似市場(chǎng)環(huán)境的股票進(jìn)行對(duì)比用市場(chǎng)平均市盈率作為被研究公司的合理市盈率估計(jì)，從而計(jì)算股價(jià)直接法估值 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與假設(shè)估算WACC9%1.16% 29.0%91.0%FCFF計(jì)算公式DCF估值（mn RMB）2013E2014E2015E2016E2017E2018E201

8、9EOperating income(EBIT)714.89735.44972.951234.861542.231913.802356.34(Adjusted Tax)207.32213.28282.16358.11447.25555.00683.34EBIAT507.57522.16690.79876.751094.981358.801673.00D&A60.0363.6466.2663.3164.4064.6664.12(OWC Added)8.04-96.06-364.121.33-213.69-246.19-304.76Short term debt added-453.480.000

9、.000.000.000.000.00(Net PP&E constructed)-51.97-223.77-244.02-256.93-294.27-340.40-392.17FCFF70.19265.96148.91684.46651.43836.861040.20Discounted Year0.501.502.503.504.505.506.50Discounted Factor0.930.820.710.620.540.470.41PV of Cash Flow65.58216.91106.01425.33353.36396.25429.94DCF估值結(jié)果 PV of of Term

10、inal Value1,583,318,396 Sum of PV of Cash Flow1,993,374,118 EV3,576,692,514 Total cash4,830,197,297 non-core assets2,902,594,304 Minority interest95,247,538 Short-term debt453,478,628 Long-term debt1,121,418,000 Intrinsic Value of Equity9,639,339,949 Number of ADS144,363,140 Intrinsic Value of ADS66

11、.77 敏感性分析表WACCg（Growth Rate）66.66 13.1% 13.6% 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 16.1% 2.8% 71.11 69.39 67.85 66.46 65.20 64.06 63.03 2.9% 71.27 69.53 67.96 66.56 65.29 64.14 63.09 3.0% 71.43 69.66 68.08 66.66 65.38 64.22 63.16 3.1% 71.59 69.80 68.20 66.77 65.47 64.30 63.23 3.2% 71.76 69.95 68.33 66.88 65.57 6

12、4.38 63.31 3.3% 71.93 70.09 68.45 66.98 65.66 64.46 63.38 預(yù)測(cè)區(qū)間：63.071.93 USD per ADR間接法Share PriceMkt Cap(USD mn)PE(GAAP)FwdFY13Ctrip.Com-Adr56.96737256.159.3Priceline.Com1075.635539627.830.5Tripadvisor Inc75.51082546.653.1Expedia Inc48.9166101830.4Orbitz Worldwide8.8595639.76Elong Inc-Sp Adr23.1279

13、9n.a.n.a.Travelzoo Inc20.7331817.1n.a.Simple Average1175334.235.9MktCap Weighted Avg.32.135.8預(yù)測(cè)價(jià)格 =MktCap Weighted Avg*Ear per ADR =32.1*1.22=39.04取溢價(jià)區(qū)間-15%15%之間，也就是其估值區(qū)間為33.1844.90 USD per ADRSource: Bloomberg估值對(duì)比結(jié)果分析參考文獻(xiàn)1侯建娜,李仙德. 在線旅游國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)展與展望J. 世界地理研究,2011,01:151-158.2薛聰,吳滿琳. 在線旅游企業(yè)商業(yè)模式綜合評(píng)價(jià)研究J.

14、企業(yè)活力,2011,06:15-18.3曾鵬. 攜程旅游網(wǎng)經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略分析J. 商業(yè)研究,2006,01:10-14.4姚昆遺,向富華. 基于SCP范式的中國(guó)在線旅游服務(wù)業(yè)實(shí)證研究J. 特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006,05:215-216.5邢夫敏,王世文. 中國(guó)在線旅游市場(chǎng)現(xiàn)狀與趨勢(shì)分析J. 市場(chǎng)周刊(理論研究),2007,08:37-39.6毛瑜飛. 在線旅游網(wǎng)站用戶行為分析及營(yíng)銷(xiāo)策略研究D.北京郵電大學(xué),2012.7劉國(guó)濤. 攜程網(wǎng)盈利模式研究D.華東理工大學(xué),2013.8張璐,秦進(jìn). 在線旅游服務(wù)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)分析A. 中國(guó)優(yōu)選法統(tǒng)籌法與經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)研究會(huì)、山東大學(xué)、中國(guó)科學(xué)院科技政策與管理科學(xué)研究所、中

15、國(guó)管理科學(xué)編輯部.第十四屆中國(guó)管理科學(xué)學(xué)術(shù)年會(huì)論文集(下冊(cè))C.中國(guó)優(yōu)選法統(tǒng)籌法與經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)研究會(huì)、山東大學(xué)、中國(guó)科學(xué)院科技政策與管理科學(xué)研究所、中國(guó)管理科學(xué)編輯部:,2012:6.9李瑤. 中國(guó)在線旅游的發(fā)展對(duì)策探析J. 河南財(cái)政稅務(wù)高等專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào),2010,05:22-23.10鄭紹成. 在線旅游產(chǎn)品折扣型態(tài)與幅度之影響效果以企業(yè)形象及服務(wù)保證為干擾變量探討之D.吉林大學(xué),2009.11羅霞. 攜程旅行網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略研究D.湖南工業(yè)大學(xué),2009.12王思荔. 在線旅游預(yù)訂過(guò)程中顧客感知風(fēng)險(xiǎn)、感知價(jià)值、關(guān)系質(zhì)量關(guān)系研究D.山東大學(xué),2011.13夏櫻楠. 攜程旅行網(wǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略研究D.黑龍江大學(xué),20