XXXX年中金房地產(chǎn)行業(yè)策略final

1、分析員： 寧?kù)o鞭（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S03）2012年11月動(dòng)人春色無須多，2013選個(gè)股0法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的

2、、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金

3、公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。本報(bào)告亦可由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司于香港提供。本報(bào)告亦可由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)僅向符合新加坡證券期貨法及財(cái)務(wù)顧問法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本報(bào)告于此類投資者, 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財(cái)務(wù)顧問法第36條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可向中金新加坡提出。本報(bào)告亦可由受英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（英國(guó)）有限公司（“中金

4、英國(guó)”）僅向中金英國(guó)分類為專業(yè)投資者及/或合格對(duì)手方的客戶提供，本報(bào)告并未提供或者打算提供給任何他人使用。中金公司亦可依據(jù)其他國(guó)家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國(guó)家或地區(qū)提供本報(bào)告。 特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。研究報(bào)告評(píng)級(jí)分布可從獲悉。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)L問/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布的相關(guān)個(gè)股報(bào)告。評(píng)級(jí)標(biāo)

5、準(zhǔn)：分析員估測(cè)12個(gè)月之內(nèi)絕對(duì)收益20%以上為“推薦”、10%20%為“審慎推薦”、-10%10%為“中性”、-20%-10%為“減持”、-20%以下為“回避”。本報(bào)告的版權(quán)僅為中金公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。12 我們的結(jié)論：五大金股拿一年，地產(chǎn)小票擇時(shí)換中國(guó)城鎮(zhèn)化的方向城鎮(zhèn)化速度：未來10年，城鎮(zhèn)化“降速提質(zhì)”，年增速放緩至1個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)化趨勢(shì)：城市間更加均衡發(fā)展，大城市郊區(qū)化，農(nóng)村工業(yè)化助推小城鎮(zhèn)加速發(fā)展。中長(zhǎng)期的住房市場(chǎng)存量住宅：我們估計(jì)，城鎮(zhèn)存量住宅200億平米，全國(guó)超過420億平米購(gòu)房人群：二線城市約40%住宅被地級(jí)市購(gòu)房

6、者買走。區(qū)域分布：買房集中于三四線，三線城市市轄區(qū)已經(jīng)戶均一套房。潛力需求：每年剛性需求67億平米，彈性需求2.53億平米。2013年行業(yè)指標(biāo)預(yù)測(cè)行業(yè)整體較為平穩(wěn)：投資增速仍將下移，預(yù)計(jì)將降速至10%左右；全國(guó)銷售面積小幅增長(zhǎng)4%，房?jī)r(jià)小幅上漲5%，主要因結(jié)構(gòu)性因素；新開工同比小幅回暖5%。政策中性，保民生控房?jī)r(jià)：整體方向依然是控房?jī)r(jià)；放松將滯后于其他行業(yè)，限購(gòu)難以放松。投資機(jī)會(huì)梳理A股投資建議：趨勢(shì)前低后高；從配置行業(yè)到精選個(gè)股，分享個(gè)股盈利增長(zhǎng)推動(dòng)的穩(wěn)定20%回報(bào)看好ROE持續(xù)提升的公司，集中度提升，周轉(zhuǎn)至上的公司是首選。 。 推薦：五大金股：萬科、招商、保利、金地 和榮盛。中南、 廊坊發(fā)

7、展（未覆蓋），陽光城（未覆蓋）為何看前低？通脹開始上行，房?jī)r(jià)在高位依然是個(gè)壓制估值持續(xù)提升的重要因素為何有后高？改革釋放紅利，土地供應(yīng)增加、房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放，長(zhǎng)期政策風(fēng)險(xiǎn)消除；開發(fā)商盈利率開始恢復(fù)。 231什么是新型城鎮(zhèn)化3中國(guó)的城鎮(zhèn)化還能走多遠(yuǎn)？2010年全國(guó)第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)常住人口6.66億人，城鎮(zhèn)化率達(dá)到49.7%；未來的城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，農(nóng)村可轉(zhuǎn)移人口遷移將起到?jīng)Q定性作用；來源: 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部2010年我國(guó)一半人口居住在城鎮(zhèn)，一半在農(nóng)村城鎮(zhèn)人口的具體定義4新型城鎮(zhèn)化是降速提質(zhì)的城鎮(zhèn)化，城鄉(xiāng)一體化，農(nóng)民屬地化2011年我國(guó)城鎮(zhèn)化率首次突破50%，城鎮(zhèn)化進(jìn)程正式邁入新

8、的階段；我們預(yù)測(cè)，在樂觀、中性與保守情形下，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率最高可分別達(dá)到72.8%，65%以及62%；來源: 中金公司研究部未來城鎮(zhèn)化率測(cè)算的三種情形5樂觀情形下，我國(guó)城鎮(zhèn)化率可達(dá)72.8%在樂觀情形下，我國(guó)城鎮(zhèn)人口最多可達(dá)9.76億，城鎮(zhèn)化率達(dá)到72.8%；來源: CEIC，日本統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部假設(shè)未來農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力人口占勞動(dòng)力比例下降至15%假設(shè)未來我國(guó)人均耕作面積達(dá)到16畝6中性和悲觀情形下，我國(guó)城鎮(zhèn)化率可分別達(dá)65.1%和62.2%在中性情形下，我國(guó)城鎮(zhèn)人口最多可達(dá)8.72億，城鎮(zhèn)化率達(dá)到65.1%；在悲觀情形下，我國(guó)城鎮(zhèn)人口最多可達(dá)8.33億，城鎮(zhèn)化率達(dá)到62.2%；來源: CEI

9、C，日本統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部中性情形：假設(shè)未來農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占農(nóng)村人口比例下降至25%悲觀情形：農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力達(dá)到1.67億7理由1：農(nóng)民工回流中西部和就近就業(yè)已經(jīng)形成趨勢(shì)農(nóng)民工分布與第二產(chǎn)業(yè)地理分布類似外出農(nóng)民工中53%在本省就業(yè)資料來源：CEIC，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部37%的農(nóng)民工在本鄉(xiāng)鎮(zhèn)就業(yè)外出農(nóng)民工地理分布8理由2：政策逐漸從遏制大城市發(fā)展到遵循城市發(fā)展規(guī)律表格標(biāo)題城市化政策導(dǎo)向的變化資料來源：中金公司研究部9理由2續(xù)：農(nóng)地確權(quán)及潛在流轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)將提供物質(zhì)基礎(chǔ)表格標(biāo)題征地補(bǔ)償、農(nóng)地流轉(zhuǎn)和農(nóng)地確權(quán)政策動(dòng)態(tài)資料來源：中金公司研究部10理由3：農(nóng)村工業(yè)化，三元結(jié)構(gòu)形成將助推小城鎮(zhèn)發(fā)展表格

10、標(biāo)題鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展將使得農(nóng)民就近就業(yè)，形成三元結(jié)構(gòu)資料來源：CEIC，中金公司研究部11行業(yè)的中長(zhǎng)期方向212表格標(biāo)題中長(zhǎng)期的住房市場(chǎng)存量住宅：我們估計(jì)，城鎮(zhèn)存量住宅200億平米，全國(guó)超過420億平米。購(gòu)房人群：人口向一二線集中，二線城市約40%住宅被地級(jí)市購(gòu)房者買走。區(qū)域分布：買房集中于三四線，三線城市市轄區(qū)已經(jīng)戶均一套房。潛力需求：每年剛性需求67億平米，彈性需求2.53億平米；但購(gòu)買力整體并不強(qiáng)。長(zhǎng)期隱憂：人口出生高峰已經(jīng)在1990年過去，未來住宅剛需萎縮程度或?qū)⒊A(yù)期。13住房存量？全國(guó)約420億平米，城鎮(zhèn)有200億平米六普的人均住宅面積數(shù)據(jù)來源：第六次人口普查數(shù)據(jù),中金公司研究部數(shù)據(jù)來

11、源：住建部，第六次人口普查數(shù)據(jù)，中金公司研究部；注：住房口徑包括所有商品住宅、自建房、房改房、職工家屬宿舍和集體宿舍等所有專供居住的房屋。人口統(tǒng)計(jì)與住房統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)應(yīng)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部全國(guó)存量住房分布測(cè)算1414人口主要流向一二線城市戶籍非農(nóng)業(yè)人口變動(dòng)資料來源：中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部市轄區(qū)人口增速比較戶籍總?cè)丝谧儎?dòng)15購(gòu)房人群分布三線城市每年約有3.8%的本地人口購(gòu)房資料來源：住建部和各地住建委，中金公司研究部省會(huì)城市每年約40的住房由省內(nèi)其他城市居民所購(gòu)買一線城市買年約1.7%的本地居民購(gòu)房16三線城市是銷售主戰(zhàn)場(chǎng)三線城市市轄區(qū)銷售資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司

12、研究部三線城市的人均居住面積明顯高于一二線三四線城市住宅銷售17三線城市市轄區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)戶均一套房表格標(biāo)題信貸支持下的房地產(chǎn)銷售額測(cè)算資料來源：住建部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，第六次人口普查數(shù)據(jù)，中金公司研究部；注：三線城市主城區(qū)僅指251個(gè)地級(jí)市市轄區(qū)的城市部分；為中金估計(jì)數(shù)。三線城市住宅存量測(cè)算18潛在需求？我們測(cè)算，每年剛需有6億平米，改善型2.53億數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部每年商品住宅潛在剛性需求大約6億平方米，潛在改善型需求約2.53億平方米19潛在需求分析（續(xù)）改善型需求測(cè)算數(shù)據(jù)來源：第六次人口普查數(shù)據(jù),中金公司研究部；注：為中金估計(jì)數(shù)；我們假設(shè)，當(dāng)前人均居住面積8平方米以下的家庭的

13、改善型需求主要通過廉租房等保障房來實(shí)現(xiàn)，不產(chǎn)生商品住宅購(gòu)買需求。城市化需求數(shù)據(jù)來源：第六次人口普查數(shù)據(jù), 中金公司研究部；注：為中金估計(jì)數(shù)拆遷需求測(cè)算數(shù)據(jù)來源：第六次人口普查數(shù)據(jù),中金公司研究部; 注：為中金估計(jì)數(shù)。城鎮(zhèn)婚房需求數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局, 中金公司研究部20購(gòu)買力如何？支付能力總體偏弱，一二線尤其嚴(yán)重2011年房?jī)r(jià)收入比國(guó)際比較數(shù)據(jù)來源：NUMBEO，中金公司研究部；注：NUMBEO采用用戶自行上傳當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)數(shù)據(jù)的方式獲取樣本，計(jì)算當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)收入比，計(jì)算使用的每戶可支配收入按人均工資的1.5倍估計(jì)，每套房屋面積按100平方米估計(jì)；按照NUMBEO的計(jì)算，中國(guó)房?jī)r(jià)收入比在20倍左右。20

14、10年家庭戶首付儲(chǔ)蓄比數(shù)據(jù)來源：CEIC，CREIS, 中金公司研究部；注：假設(shè)同上支付能力近年來持續(xù)走弱數(shù)據(jù)來源：CEIC, CREIS, 中金公司研究部。注：假設(shè)同前。2010年房?jī)r(jià)年收入比和月還款月收入比數(shù)據(jù)來源：CEIC, CREIS, 中金公司研究部；假設(shè)條件：假設(shè)家庭戶人均購(gòu)房30平方米，平均首付比例40%，貸款期限20年，貸款利率5年以上期基準(zhǔn)；2122長(zhǎng)期隱憂：六普數(shù)據(jù)顯示，人口紅利在快速衰減美國(guó)歷年人口出生情況數(shù)據(jù)來源：Datastream，中金公司研究部日本歷年人口出生情況六普的城市人口年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：六普數(shù)據(jù), 中金公司研究部?jī)纱稳丝谄詹榈娜珖?guó)人口年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：五普

15、數(shù)據(jù)，六普數(shù)據(jù)，中金公司研究部數(shù)據(jù)來源：Datastream, 中金公司研究部2223而長(zhǎng)期房?jī)r(jià)和逆撫養(yǎng)比相關(guān)性強(qiáng)澳大利亞數(shù)據(jù)來源：Datastream，中金公司研究部日本英國(guó)數(shù)據(jù)來源：Datastream, 中金公司研究部美國(guó)數(shù)據(jù)來源：Datastream，中金公司研究部數(shù)據(jù)來源：Datastream, 中金公司研究部232013年行業(yè)研判324表格標(biāo)題2013年全國(guó)市場(chǎng)將以平穩(wěn)為主基調(diào)行業(yè)全國(guó)整體較為平穩(wěn)：投資增速仍將下移，預(yù)計(jì)將降速至10%左右；全國(guó)銷售面積小幅增長(zhǎng)4%，銷售額9%；房?jī)r(jià)小幅上漲5%，主要因結(jié)構(gòu)性因素；新開工同比小幅回暖5%。重點(diǎn)城市供應(yīng)量下滑5%10%，一季度供應(yīng)相對(duì)少

16、。重點(diǎn)城市銷售上半年同比或?qū)⒇?fù)增長(zhǎng)。通脹抬頭之下，重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上半年有上漲壓力；但信貸還是偏緊，全年大漲很難。政策中性，保民生控房?jī)r(jià)：整體方向依然是控房?jī)r(jià)；放松將滯后于其他行業(yè)，限購(gòu)難以放松。新政策將集中在土地流轉(zhuǎn)和稅制變化：土地流轉(zhuǎn)路徑先征地補(bǔ)償提升，再確權(quán)，最后做試點(diǎn)流轉(zhuǎn)；稅制變化主要集中在房產(chǎn)稅/級(jí)差印花稅。25行業(yè)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)銷售面積預(yù)測(cè)開發(fā)投資預(yù)測(cè)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部銷售金額預(yù)測(cè)銷售價(jià)格預(yù)測(cè)26行業(yè)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)（續(xù)）在建面積預(yù)測(cè)土地購(gòu)置面積預(yù)測(cè)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部竣工面積預(yù)測(cè)新開工面積預(yù)測(cè)2728經(jīng)濟(jì)方向：筑底回升，但信貸依然可能偏緊數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)

17、局，中金公司研究部各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2829銀行新增信貸或只有9萬億，房地產(chǎn)銷售難有大幅增長(zhǎng)表格標(biāo)題基于按揭支持下的銷售測(cè)算資料來源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部2930房?jī)r(jià)2013年上半年有上漲壓力，但中長(zhǎng)期難漲價(jià)數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部；注：陰影部分為預(yù)測(cè)值實(shí)際利率與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯3031政策研判：控房?jī)r(jià)保民生；土地、稅制變化是看點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：中金公司研究部近年來房地產(chǎn)行業(yè)政策及政策預(yù)期3132不同級(jí)別城市銷售表現(xiàn)分化表格標(biāo)題2012年以來一二線城市銷售表現(xiàn)強(qiáng)于三四線城市資料來源：CREIS，中金公司研究部32339個(gè)主要城市住宅銷售2013年上半年同比或?qū)⒇?fù)增長(zhǎng)來源:

18、CREIS，中金公司研究部；注：陰影區(qū)域?yàn)橹薪痤A(yù)測(cè)值住宅銷售與供應(yīng)量居民儲(chǔ)蓄僅小幅邊際改善，主要是低基數(shù)影響，購(gòu)買力實(shí)際增長(zhǎng)有限3334二線城市主要靠中小戶型剛需釋放支撐深圳商品住宅成交結(jié)構(gòu)南昌商品住宅成交結(jié)構(gòu)資料來源：CREIS，中金公司研究部武漢商品住宅成交結(jié)構(gòu)上海商品住宅成交結(jié)構(gòu)34352013年主要城市供應(yīng)小幅下滑5%10%；庫(kù)存還將維持高位來源: CREIS，中金公司研究部；注：陰影區(qū)域?yàn)橹薪痤A(yù)測(cè)值預(yù)計(jì)2013年9個(gè)主要城市新增供應(yīng)小幅下滑，但絕對(duì)量依然較高當(dāng)前主要城市存貨總量仍在高位3536對(duì)比2011年底，當(dāng)前庫(kù)存結(jié)構(gòu)中剛需產(chǎn)品明顯不足來源: CREIS，中金公司研究部青島可售商

19、品住宅戶型結(jié)構(gòu)南昌可售商品住宅戶型結(jié)構(gòu)3637開發(fā)商在一二線補(bǔ)庫(kù)存來源: CREIS，中金公司研究部9大城市土地成交面積回升，主要在補(bǔ)一二線城市/剛需產(chǎn)品消耗而新開工已經(jīng)小幅收縮了一段時(shí)間，意味著明年供應(yīng)存在一定瓶頸3738開發(fā)商資金壓力有所減緩來源: 公司數(shù)據(jù)，WIND，中金公司研究部主要上市開發(fā)商短期償債壓力遠(yuǎn)低于2008年凈負(fù)債率也下降到65%左右3839信托到期可能成為2013年開發(fā)商資金鏈主要壓力來源: 用益信托網(wǎng)，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部我們估計(jì)2013年將是房地產(chǎn)信托到期的另一個(gè)高峰房地產(chǎn)信托發(fā)行和成立情況39402013年上半年房地產(chǎn)信托到期金額較大表格標(biāo)題我們估計(jì)投向房地產(chǎn)的集合類信托2013年2月-7月將集中到期資料來源：用益信托網(wǎng)，中金公司研究部40投資機(jī)會(huì)梳理441表格標(biāo)題股票：前低后高，從2012配置行業(yè)到2013精選個(gè)股