《公司股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制問(wèn)題分析》

1、PAGE PAGE 20公司股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制問(wèn)題分析請(qǐng)老師查閱，批評(píng)指正 股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制問(wèn)題既決定上市公司籌集資金的數(shù)量，又影響二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的走勢(shì)，是證券學(xué)的一個(gè)基本理論問(wèn)題，也是目前中國(guó)證券市場(chǎng)亟待解決的重大問(wèn)題之一。 伴隨我國(guó)股票發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制，我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式也從完全的計(jì)劃定價(jià)向半計(jì)劃半市場(chǎng)的定價(jià)轉(zhuǎn)變。 股票發(fā)行是證券市場(chǎng)最基本的活動(dòng)之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對(duì)于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。自證券市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)曾實(shí)行過(guò)認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和目前采用的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等幾種方式。我認(rèn)為，目前我國(guó)證券市場(chǎng)中的問(wèn)題與困難除與政策因

2、素有關(guān)外，也與現(xiàn)在采用發(fā)行定價(jià)方式有著內(nèi)在的聯(lián)系，所以如何推進(jìn)股票定價(jià)市場(chǎng)化的問(wèn)題進(jìn)行了探討和研究顯得尤為重要。股票發(fā)行定價(jià) 1.股票發(fā)行價(jià)格 折價(jià)發(fā)行根據(jù)發(fā)行公司與承銷(xiāo)商之間的協(xié)議，將股票按票面額打折扣后發(fā)行，其折扣大小取決于發(fā)行公司的業(yè)績(jī)和承銷(xiāo)商的能力，在證券市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，還與社會(huì)公眾的金融意識(shí)有關(guān)。如在我國(guó)開(kāi)始股份制發(fā)展試點(diǎn)時(shí)，第一批發(fā)行股票的企業(yè)如上海豫園商場(chǎng)、沈陽(yáng)金杯汽車(chē)股份有限公司都采用了折價(jià)發(fā)行方式，其主要原因就是由于當(dāng)時(shí)公眾金融意識(shí)特別是股票投資意識(shí)還很低，對(duì)股票的需求不足所致。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，折價(jià)發(fā)行的情況已不再出現(xiàn)了。而且我國(guó)的公司法也明確規(guī)定了我國(guó)股票發(fā)行不

3、能采取低于票面價(jià)值的折價(jià)發(fā)行。 平價(jià)發(fā)行 也稱(chēng)為等價(jià)發(fā)行或面值發(fā)行，是指股份有限公司按股票面額的大小出售其新發(fā)行的股票，即股票發(fā)行價(jià)格與股票面值相等。采用面額發(fā)行方式發(fā)行股票時(shí)，通常要求證券承銷(xiāo)商“承銷(xiāo)”一部分或全部所發(fā)行的股票。這種發(fā)行方式較為簡(jiǎn)便易行，且不受股市變動(dòng)的影響，但缺點(diǎn)是不能根據(jù)市場(chǎng)上股票價(jià)格波動(dòng)水平及時(shí)合理地確定適宜的股票發(fā)行價(jià)格，即缺乏靈活性和市場(chǎng)性。如果公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，信譽(yù)高，股票推銷(xiāo)就比較容易，此時(shí)就可以采用平價(jià)發(fā)行，甚至以高于面額的價(jià)格發(fā)行。 溢價(jià)發(fā)行是指股份有限公司發(fā)行股票時(shí)以高于其股票面額的發(fā)行價(jià)格發(fā)行的方式。溢價(jià)發(fā)行按價(jià)格計(jì)算依據(jù)不同，可分為市價(jià)發(fā)行和中間價(jià)發(fā)行兩

4、種方式：(1)中間價(jià)發(fā)行。指的是以介于股票面額和股票市場(chǎng)價(jià)格之間的價(jià)格發(fā)行股票的方式。其前提條件是該股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格為130元，股票面額為100元，如果發(fā)行公司按該種股票市場(chǎng)價(jià)格和面額的中間值，即以每股115元的價(jià)格增發(fā)新股，則這種方式為中間價(jià)發(fā)行。中間價(jià)發(fā)行方式通常在以股東分?jǐn)傂问桨l(fā)行股票時(shí)予以采用。采用中間價(jià)發(fā)行不改變?cè)泄蓶|的構(gòu)成，而是因?yàn)槭菍?duì)原有股東分?jǐn)?，不需要支付承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)。(2)市場(chǎng)發(fā)行。也稱(chēng)為時(shí)價(jià)發(fā)行，是指股份有限公司發(fā)行新股時(shí)，以已發(fā)行的流通中的股票現(xiàn)行價(jià)格為基準(zhǔn)來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格的一種發(fā)行方式。也就是說(shuō)，新股票的發(fā)行價(jià)格按照股票流通市場(chǎng)上該

5、種已發(fā)行股票或同類(lèi)股票的近期買(mǎi)賣(mài)價(jià)格確定。例如，某公司已發(fā)行股票在市場(chǎng)上的近期賣(mài)出價(jià)格為120元（每股面額100元），如果該公司再次發(fā)行同種新股票，雖然其面額是100元，但按每股120元的價(jià)格出售，這就屬于市價(jià)發(fā)行。采用市價(jià)發(fā)行時(shí)，股票面額與發(fā)行價(jià)格之間差額歸發(fā)行公司所有，因此，發(fā)行公司可用較少的發(fā)行股數(shù)即可得到與采用面額發(fā)行等額的資金，同時(shí)，還可以降低股票發(fā)行成本。采用市價(jià)發(fā)行的公司一般都是經(jīng)營(yíng)狀況較好，其股票價(jià)格呈看漲趨勢(shì)的公司。投資者愿意按比面值高的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的股票，主要是能得到兩方面的好處：一是能按市價(jià)發(fā)行的股票，通常分紅水平較高公司有較穩(wěn)定的利潤(rùn)，持有這種股票能獲得較高的投資

6、收益率；二是這類(lèi)股票市場(chǎng)行情一般呈上漲趨勢(shì)，投資者持有一段時(shí)間出售，通常可以獲得差價(jià)收益。市價(jià)發(fā)行方式通常在股票實(shí)行公開(kāi)招股和第三者分?jǐn)倳r(shí)采用。從世界各國(guó)股市的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)看，采用市價(jià)發(fā)行已成為一種潮流。 設(shè)定價(jià)發(fā)行這主要是指無(wú)面額股票的發(fā)行，即股票發(fā)行時(shí)，不標(biāo)明每張股票的面額，僅將公司資本分成若干股份，其發(fā)行價(jià)格是根據(jù)公司章程或董事會(huì)決議確定的，按最低發(fā)行價(jià)格對(duì)外發(fā)行。此類(lèi)股票的最大優(yōu)點(diǎn)是當(dāng)其低于應(yīng)標(biāo)明價(jià)格出售時(shí)，購(gòu)買(mǎi)者可免除折價(jià)債務(wù)。 2.股票發(fā)行價(jià)格的確定方法 議價(jià)議價(jià)法是指由股票發(fā)行人與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在議定發(fā)行價(jià)格時(shí)，主要考慮二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的高低(通常用

7、平均市盈率等指標(biāo)來(lái)衡量)、市場(chǎng)利率水平、發(fā)行公司的未來(lái)發(fā)展前景、發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)水平和市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況等因素。主要有兩種方式：(1)固定價(jià)格方式?；咀龇ㄊ怯砂l(fā)行人和主承銷(xiāo)商在新股公開(kāi)發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格，然后根據(jù)這個(gè)價(jià)格進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售。在我國(guó)臺(tái)灣省，新股發(fā)行價(jià)格是根據(jù)影響新股價(jià)格的因素進(jìn)行加權(quán)平均得出的。市場(chǎng)上慣用的計(jì)算公式為：P=A40+B X 20+C X 20+D X 20其中：P=新股發(fā)行價(jià)格A=公司每股稅后純收益x類(lèi)似公司最近3年平均市盈率B=公司每股股利x類(lèi)似公司最近3年平均股利率C=最近期每股凈值D=預(yù)計(jì)每股股利1年期定期存款利率。 在美國(guó)，當(dāng)采用盡力承銷(xiāo)方式(BFs咂FFO

8、R腮CONrIRACT)銷(xiāo)售時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格的確定也采用固定價(jià)格方式。發(fā)行人和投資銀行在新股發(fā)行前商定一個(gè)發(fā)行價(jià)格和最小及最大發(fā)行量，股票銷(xiāo)售期開(kāi)始，投資銀行盡力向投資者推銷(xiāo)股票。如果在規(guī)定的時(shí)間(一般為90天)和給定的價(jià)格下，股票銷(xiāo)售額低于最低發(fā)行量，股票發(fā)行將終止，已籌集的資金返還給投資者。(2)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)方式。這種定價(jià)方式在美國(guó)普遍使用。當(dāng)新股銷(xiāo)售采用包銷(xiāo)(珊RMcOMMMENT)方式時(shí)，一般采用市場(chǎng)詢(xún)價(jià)方式，這種方式確定新股發(fā)行價(jià)格一般包括兩個(gè)步驟：第一，根據(jù)新股的價(jià)值(一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定)，股票發(fā)行時(shí)的大盤(pán)走勢(shì)、流通盤(pán)大小、公司所處行業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)

9、間。第二，主承銷(xiāo)商協(xié)同上市公司的管理層進(jìn)行路演，向投資者推介該股票，并向投資者發(fā)送預(yù)訂邀請(qǐng)文件，征集在各個(gè)價(jià)位上的需求量，通過(guò)對(duì)反饋回來(lái)的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，主承銷(xiāo)商和發(fā)行人對(duì)最初的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定新股發(fā)行價(jià)格。在使用議價(jià)法定價(jià)時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格是在按股票投資價(jià)值確定的基礎(chǔ)價(jià)格之上進(jìn)行反復(fù)修正后確定的，修正的主要依據(jù)是行業(yè)平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及路演時(shí)投資者對(duì)新股價(jià)格的反饋信息。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，平均市盈率水平基本上反映了市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)股票的需求狀況，而路演推介則是直接面向市場(chǎng)以征集市場(chǎng)需求量，從這個(gè)角度看，議價(jià)法可以看成是以股票價(jià)值為基礎(chǔ)，通過(guò)”模擬”

10、市場(chǎng)需求狀況來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格，定價(jià)的準(zhǔn)確性很大程度上取決于主承銷(xiāo)商的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。競(jìng)價(jià) 競(jìng)價(jià)法是指由各股票承銷(xiāo)商或者投資者以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)確定股票發(fā)行價(jià)格。主要有三種形式： (1)網(wǎng)上競(jìng)價(jià)。指通過(guò)證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競(jìng)價(jià)原則確定新股發(fā)行價(jià)格。新股競(jìng)價(jià)發(fā)行申報(bào)時(shí)，主承銷(xiāo)商作為惟一的”賣(mài)方”，其賣(mài)出數(shù)為新股實(shí)際發(fā)行數(shù)，賣(mài)出價(jià)格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價(jià)，投資者作為買(mǎi)方，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申報(bào)。 (2)機(jī)構(gòu)投資者(法人)競(jìng)價(jià)。新股發(fā)行時(shí)，采取對(duì)法人配售和對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式，通過(guò)法人投資者競(jìng)價(jià)來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格。一般由主承銷(xiāo)商確定發(fā)行底價(jià)，法人投資者根據(jù)自己的意愿申報(bào)

11、申購(gòu)價(jià)格和申購(gòu)股數(shù)，申購(gòu)結(jié)束后，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商對(duì)法人投資者的有效預(yù)約申購(gòu)數(shù)按照申購(gòu)價(jià)格由高到低進(jìn)行排序，根據(jù)事先確定的累計(jì)申購(gòu)數(shù)量與申購(gòu)價(jià)格的關(guān)系確定新股發(fā)行價(jià)格。 (3)券商競(jìng)價(jià)。在新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人事先通知股票承銷(xiāo)商，說(shuō)明發(fā)行新股的計(jì)劃、發(fā)行條件和對(duì)新殷承銷(xiāo)的要求，各股票承銷(xiāo)商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書(shū)，以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，中標(biāo)標(biāo)書(shū)中的價(jià)格就是股票發(fā)行價(jià)格。 競(jìng)價(jià)法雖然有各種不同的方式，但都是以股票價(jià)值作為發(fā)行底價(jià)，以此為基礎(chǔ)由承銷(xiāo)商或者投資者進(jìn)行競(jìng)價(jià)，是一種”直接”的市場(chǎng)化定價(jià)方式，只是參加定價(jià)的市場(chǎng)主體及其范圍存在差異。擬價(jià) 它指的是在股票出售之前，由股票發(fā)行公司與股

12、票承銷(xiāo)商共同擬訂一個(gè)承銷(xiāo)價(jià)格并加以推銷(xiāo)。采用擬價(jià)法擬訂承銷(xiāo)價(jià)格的依據(jù)主要有三個(gè)方面：1.是發(fā)行公司最近3年每股稅后純收益和每股股利；2.是發(fā)行公司最近年度盈余分派后每股帳面凈值；3.是預(yù)計(jì)當(dāng)年稅后純收益及每股股利。在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，還要參照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率水平，即與銀行1年期定期存款利率聯(lián)系起來(lái)。定價(jià) 這是股票發(fā)行公司未經(jīng)與股票承銷(xiāo)商而自行制定發(fā)行價(jià)格，公開(kāi)發(fā)行股票。運(yùn)用定價(jià)法確定發(fā)行價(jià)格而發(fā)行的股票，可以直接公開(kāi)發(fā)行，也可間接公開(kāi)發(fā)行。但一般地，這種方法多用于公債的發(fā)行，在股票發(fā)行中運(yùn)用較少。我國(guó)股票定價(jià)現(xiàn)狀及問(wèn)題1.我國(guó)股票發(fā)行價(jià)格的歷史及演變從各國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具體確定股票發(fā)行價(jià)格的方

13、法有議價(jià)法、競(jìng)價(jià)法、擬價(jià)法、定價(jià)法等幾種，我國(guó)主要采用擬價(jià)法即“市盈率”法確定股票發(fā)行價(jià)格。市盈率又稱(chēng)本益比，是指股票市場(chǎng)價(jià)格與盈利的比率。計(jì)算公式為：市盈率=股票市價(jià)每股凈盈利其中，每股凈盈利=稅后利潤(rùn)/股份總額對(duì)于發(fā)行當(dāng)年每股稅后利潤(rùn)的計(jì)算，又有兩種不同的方法：(1)完全攤薄法。即用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)全部稅后利潤(rùn)除以總股本，直接得出每股稅后利潤(rùn)。公式為：每股稅后利潤(rùn)=全年利潤(rùn)總額/總股本(2)加權(quán)平均法。公式為：當(dāng)年每股稅后利潤(rùn)=新股發(fā)行后每股月利潤(rùn)12其中：新股發(fā)行后每股月利潤(rùn)=發(fā)行后公司稅后利潤(rùn)總額發(fā)行后當(dāng)年剩余月份發(fā)行后的股本總額不同的方法會(huì)得到不同的發(fā)行價(jià)格，每股稅后利潤(rùn)確定采用加權(quán)平均

14、法較為合理，因?yàn)楣善卑l(fā)行的時(shí)間不同，資金實(shí)際到位的先后將對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生較大影響，同時(shí)投資者只有在購(gòu)股后才應(yīng)享受應(yīng)有的權(quán)益。例如，假定某企業(yè)發(fā)行股票3000萬(wàn)股，股款到位期為7月1日，當(dāng)年預(yù)期的稅后利潤(rùn)總額為1800萬(wàn)元，（其中，16月份為600萬(wàn)元，712月份為1200萬(wàn)元），公司新股發(fā)行完后的股本總額為6000萬(wàn)元。這樣，用完全攤薄法計(jì)算當(dāng)年每股稅后利潤(rùn)為180060000.30元；若用加權(quán)平均法計(jì)算，則當(dāng)年每股稅后利潤(rùn)為：12006600012=0.40元假定市盈率為15倍，則用完全攤薄法計(jì)算，每股發(fā)行價(jià)格大致為0.3015=4.5元；用加權(quán)平均法計(jì)算，每股發(fā)行價(jià)格可為0.4015=6.0

15、元。發(fā)行3000萬(wàn)股，兩種方法籌集的資金差額在4500萬(wàn)元左右。通過(guò)市盈率法確定股票發(fā)行價(jià)格，首先應(yīng)根據(jù)專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)師審核后的盈利預(yù)測(cè)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈盈利；其次可根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)營(yíng)業(yè)公司的股票市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬訂發(fā)行市盈率；最后依發(fā)行市盈率與每股凈盈利之乘積決定發(fā)行價(jià)。發(fā)行價(jià)計(jì)算公式為：發(fā)行價(jià)=每股凈盈利發(fā)行市盈率我國(guó)在實(shí)踐中又有幾種不同的計(jì)算方法：(1)新股發(fā)行價(jià)=發(fā)行上一年每股稅后利潤(rùn)市盈率（1996年之前）其優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易操作，缺點(diǎn)則是定價(jià)中的偶然性因素難以避免。(2)新股發(fā)行價(jià)=當(dāng)年每股稅后利潤(rùn)(預(yù)測(cè))市盈率（1996年之前）其優(yōu)點(diǎn)是

16、在一定程度上反映了上市公司的發(fā)展趨勢(shì)，缺點(diǎn)則是定價(jià)中的主觀因素難以避免。(3)新股發(fā)行價(jià)=前3年已實(shí)現(xiàn)每股稅后利潤(rùn)算術(shù)平均值市盈率（19961998年）其優(yōu)點(diǎn)是能在一定程度上避免定價(jià)中的偶然性因素和主觀性因素，缺點(diǎn)則是忽略了上市公司的未來(lái)發(fā)展前景，易造成高成長(zhǎng)公司的定價(jià)低估和業(yè)績(jī)滑坡公司的定價(jià)高估。(4)新股發(fā)行價(jià)（發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均股本數(shù)）市盈率。（19981999年）其優(yōu)點(diǎn)是能夠較為準(zhǔn)確地反映發(fā)行公司的成長(zhǎng)性與股東權(quán)益變化情，缺點(diǎn)則是發(fā)行時(shí)間影響新股的發(fā)行定價(jià)（發(fā)行月份越靠后，定價(jià)越高）；盈利預(yù)測(cè)的真實(shí)性缺乏保證，往往使價(jià)格高估。(5)由承銷(xiāo)商、發(fā)行人與主要機(jī)構(gòu)投資者三方協(xié)商

17、定價(jià)。（1999年以來(lái)，主要用于國(guó)企大盤(pán)股的發(fā)行定價(jià)）其優(yōu)點(diǎn)是符合國(guó)際慣例，定價(jià)主體多元化，缺點(diǎn)則是難以保證中小投資者的利益。(6)競(jìng)價(jià)確定法（2001年之后增發(fā)新股的主要定價(jià)方法）又分為兩種方法：其一是在申購(gòu)價(jià)格區(qū)間內(nèi)競(jìng)價(jià)申購(gòu)；其二是僅設(shè)定發(fā)行底價(jià)，按限購(gòu)比例或數(shù)量進(jìn)行競(jìng)價(jià)申購(gòu)。發(fā)行底價(jià)也可由發(fā)行人和承銷(xiāo)商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利預(yù)測(cè)、投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場(chǎng)與股票交易市場(chǎng)上同類(lèi)股票的價(jià)格及影響發(fā)行價(jià)格的其他因素，共同研究協(xié)商確定。在股票發(fā)行數(shù)量受行政嚴(yán)格控制的條件下，這種新股發(fā)行的“市場(chǎng)化定價(jià)模式”只能稱(chēng)之為“單邊市場(chǎng)化定價(jià)模式”，實(shí)際上嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。為了完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)

18、制,中國(guó)證監(jiān)會(huì)擬推行首次公開(kāi)發(fā)行股票向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的制度。2004年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知(征求意見(jiàn)稿),向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)。通知(征求意見(jiàn)稿)主要對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票詢(xún)價(jià)的程序、定價(jià)機(jī)制及發(fā)行方式等問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)范。與現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定相比,主要有三大變化:一是規(guī)定發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)采用向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)。同時(shí)規(guī)定了全額繳款、同比例配售、申購(gòu)及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項(xiàng)主要措施。如文件規(guī)定,保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)的詢(xún)價(jià)對(duì)象配售股票:公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以下的,配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以上(

19、含4億股)的,配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的50%。詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)承諾將獲配股票鎖定3個(gè)月以上；發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)完成后,將其余股票以相同價(jià)格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行。這些措施主要是為了促使參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)和加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)詢(xún)價(jià)過(guò)程的監(jiān)督。二是規(guī)定以新股發(fā)行后的總股本作為計(jì)算每股收益和發(fā)行市盈率的依據(jù)。通知(征求意見(jiàn)稿)規(guī)定,對(duì)于未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人,每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本；對(duì)于提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人,每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本。這一規(guī)定,主要是為了與投資

20、者判斷二級(jí)市場(chǎng)股票投資價(jià)值時(shí)采用的每股收益和市盈率計(jì)算依據(jù)一致,方便投資者對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格進(jìn)行綜合比較。三是規(guī)定披露發(fā)行市盈率時(shí)所使用的每股收益應(yīng)扣除非經(jīng)常性損益的影響。主要是為了突出發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值和持續(xù)盈利的能力,便于投資者更好地判斷發(fā)行人的真實(shí)價(jià)值,防止通過(guò)非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)、影響發(fā)行價(jià)格。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在該文件的起草說(shuō)明中說(shuō),在境外成熟資本市場(chǎng),新股發(fā)行價(jià)格通常是通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)形成,由于機(jī)構(gòu)投資者擁有一批專(zhuān)業(yè)的投資研究和分析人員,能夠?qū)Πl(fā)行人銷(xiāo)售的股票提出反映市場(chǎng)需求的報(bào)價(jià),其報(bào)價(jià)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的確定有著較強(qiáng)的約束作用。境外資本市場(chǎng)多年的實(shí)踐證明,通過(guò)詢(xún)價(jià)、報(bào)價(jià)形成價(jià)格

21、是股票發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)的有效形式。我國(guó)證券市場(chǎng)由于建立時(shí)間短,機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍需要一段時(shí)間的培育和形成,同時(shí)市場(chǎng)上長(zhǎng)期以來(lái)存在申購(gòu)新股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀況,導(dǎo)致絕大多數(shù)新股發(fā)行都能獲得較高的超額認(rèn)購(gòu),市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人約束作用不強(qiáng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,這種狀況已發(fā)生明顯變化。目前證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力顯著增加,機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)分析能力和參與確定新股發(fā)行價(jià)格的意愿不斷增強(qiáng),在市場(chǎng)的地位和作用日益突出。在首次公開(kāi)發(fā)行股票中引入向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)機(jī)制的條件基本成熟。 目前我國(guó)股票發(fā)行存在的問(wèn)題中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，與國(guó)際資本市場(chǎng)不同。我國(guó)目前實(shí)行并且已經(jīng)被規(guī)則化了的網(wǎng)上股票定價(jià)發(fā)行方式具有以下特點(diǎn)： (1)目前

22、的各種股票發(fā)行均是由各級(jí)承銷(xiāo)商借用由證交所統(tǒng)一控制的二級(jí)市場(chǎng)交易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行招募，沒(méi)有收款銀行進(jìn)行收款終結(jié)，無(wú)法區(qū)分不同承銷(xiāo)商的自由客戶(hù)群或發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，也很難充分確認(rèn)投資人是否進(jìn)行了要式申購(gòu)行為（因持續(xù)熱銷(xiāo)反而發(fā)展起來(lái)了指定交易等一系列推定申購(gòu)規(guī)則）。 (2)目前的網(wǎng)上定價(jià)申購(gòu)方式因鎖定資金時(shí)間短，造成了對(duì)機(jī)構(gòu)資金、銀行資金、違規(guī)資金和信用資金極為有利的申購(gòu)條件，從而已經(jīng)使股票申購(gòu)成為某種固定的交易模式；大部分違規(guī)資金實(shí)際上僅固定的實(shí)現(xiàn)存款排隊(duì)的功能并形成整體盈利，其風(fēng)險(xiǎn)極低。 (3)由于我國(guó)并未真正采用股票賬戶(hù)實(shí)名制，自1995年以來(lái)，幾乎所有機(jī)構(gòu)、證券公司和大資金申購(gòu)人已經(jīng)普遍通過(guò)“代理開(kāi)戶(hù)”方

23、式建立了成百上千個(gè)以他人名義建立的穩(wěn)定的證券賬戶(hù)網(wǎng)，并依此建立了各自的股票申購(gòu)制度基礎(chǔ)。而根據(jù)我國(guó)的法律和法院系統(tǒng)的一貫判例，證券開(kāi)戶(hù)行為是一具有身份性質(zhì)的要式法律行為，此類(lèi)法律行為不能“代理”進(jìn)行。實(shí)際上，目前證券市場(chǎng)中此種具虛名性質(zhì)的證券賬戶(hù)群?jiǎn)栴}不僅已經(jīng)成為操縱市場(chǎng)行為、內(nèi)幕交易行為得以進(jìn)行的基本工具，而且已經(jīng)成為大資金擁有者股票申購(gòu)行為的基本工具：此類(lèi)大資金擁有者的新股認(rèn)購(gòu)行為并不真正具備機(jī)構(gòu)投資人的行為特征，相反卻力圖規(guī)避未來(lái)私募配售規(guī)則對(duì)其行為可能的控制。 (4)自2001年6月份以來(lái)，我國(guó)又開(kāi)始實(shí)行依二級(jí)市場(chǎng)持倉(cāng)市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公

24、開(kāi)發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購(gòu)限量，自愿申購(gòu)新股。2000年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知，具體方式為，按照確定的價(jià)格將本次發(fā)行量的50%進(jìn)行市值配售，其余50%上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于交易系統(tǒng)承載等問(wèn)題，該方式在沿用了半年、經(jīng)過(guò)數(shù)十家企業(yè)的試點(diǎn)后，逐漸恢復(fù)為原來(lái)的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。2002年5月21日，交易系統(tǒng)重新完成技術(shù)準(zhǔn)備后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知，重新啟動(dòng)市值配售方案。根據(jù)該補(bǔ)充通知精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿(mǎn)足市值申購(gòu)部分”，因此，實(shí)際操作中，幾乎

25、所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒(méi)有了凍結(jié)資金的過(guò)程，投資者申購(gòu)成本大大降低。這一方式雖然在政策價(jià)值取向上是正確的，同時(shí)在一定程度上也起到了改善二級(jí)市場(chǎng)的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)千億元資金，能夠有一部分流向二級(jí)市場(chǎng)，穩(wěn)定股市的作用但它只是網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的前三項(xiàng)特征。因此，并沒(méi)有從根本上改變網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式所存在的問(wèn)題?，F(xiàn)行股票發(fā)行方式存在的問(wèn)題與潛在后果(1)目前的股票發(fā)行方式由于采用統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，盡管其成本低，但是它抹殺了本國(guó)承銷(xiāo)商自有的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)與發(fā)行能力的差別，弱化了不同股票和發(fā)行人的差別，弱化了對(duì)潛在投資人申購(gòu)股票行為

26、的形式規(guī)則要求。我國(guó)在20世紀(jì)90年代中期之前，在采用認(rèn)購(gòu)抽簽和存單抽簽期間，新股發(fā)行的抽簽中簽率通常在10%左右，曾經(jīng)多次出現(xiàn)過(guò)20%、40%、60%的中簽率，廣東梅雁、中山火炬等公司發(fā)行新股時(shí)甚至出現(xiàn)過(guò)認(rèn)購(gòu)不足的情況；只是在采用了網(wǎng)上發(fā)行方式后，我國(guó)的股票申購(gòu)中簽率才一下子降低到1%左右?？梢哉f(shuō)，證券發(fā)行市場(chǎng)上的此種過(guò)渡熱銷(xiāo)的供求假象與目前所采用的發(fā)行方式有著內(nèi)在的聯(lián)系。在此種方式下，不僅承銷(xiāo)人的能力被抹煞了，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也被抹煞了，承銷(xiāo)協(xié)議也成了內(nèi)容空洞的具文。(2)目前的股票發(fā)行方式及相關(guān)的規(guī)則實(shí)際上對(duì)于大資金擁有者和公眾散戶(hù)投資人來(lái)說(shuō)，是并不公平的。對(duì)于大資金擁有者來(lái)說(shuō)，他們無(wú)須承擔(dān)任何

27、風(fēng)險(xiǎn)，獲得的收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行利率和股票二級(jí)市場(chǎng)的投資者。這種現(xiàn)象如果長(zhǎng)期得不到改變，將有損風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)的市場(chǎng)公平原則，也不利于保護(hù)廣大中小投資者利益，其進(jìn)一步的發(fā)展會(huì)逐漸將中小投資者逐出發(fā)行市場(chǎng)， 使得這一表面上看起來(lái)十分公平的發(fā)行方式演變?yōu)閷?shí)質(zhì)上對(duì)一般投資者并不公平。首先，以我國(guó)目前的市場(chǎng)規(guī)則，只有機(jī)構(gòu)投資人才具有信貸條件，才具有市場(chǎng)融資條件，才具有進(jìn)入國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的資格，才具有股票股權(quán)質(zhì)押的條件；而公眾散戶(hù)投資人完全沒(méi)有上述融資的可能。其次，根據(jù)金融數(shù)學(xué)中的大樹(shù)定理，我國(guó)目前股票發(fā)行中的中簽率只有對(duì)大資金擁有者來(lái)說(shuō)才具有真實(shí)確定的現(xiàn)實(shí)意義，而對(duì)于散戶(hù)投資人來(lái)說(shuō)只具有理論上的概率意

28、義；在大數(shù)定理作用下，散戶(hù)投資人正在喪失耐心，并且正在被逐步擠出股票發(fā)行市場(chǎng)。從表面看，投資者能否購(gòu)得新股完全取決于事后搖號(hào)的結(jié)果，而搖號(hào)抽簽從數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)上看是人人機(jī)會(huì)均等的，因而上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行符合公正、公平、公開(kāi)的原則。事實(shí)上由于新股中簽率極低的緣故，投資者往往無(wú)法購(gòu)得自己中意的新股，而且在新股上市價(jià)格與申購(gòu)價(jià)格之間存在巨大價(jià)差的情況下，投資者根本無(wú)須對(duì)股票本身的投資價(jià)值等因素進(jìn)行分析判斷。因此，上網(wǎng)定價(jià)的發(fā)行方式排斥了投資者的理性判斷，剝奪了投資者的選擇權(quán)。再次，由于我國(guó)股票申購(gòu)中企業(yè)資金鎖定時(shí)間過(guò)短，成本極低，形成了對(duì)大資金極為有利的申購(gòu)條件，形成了其融通資金反復(fù)多次使用的行為模式。應(yīng)當(dāng)說(shuō)

29、明的事，這里所說(shuō)的大資金擁有者并不具有真實(shí)機(jī)構(gòu)投資人的行為特征。其資金來(lái)源不愿曝光，而網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)恰恰為其提供了便利；其信用資金不愿承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而網(wǎng)上資金排隊(duì)和短期鎖定資金亦為其提供了便利；其中簽股票不愿接受機(jī)構(gòu)投資人配售認(rèn)購(gòu)規(guī)則的規(guī)制，而網(wǎng)上申購(gòu)中大量的虛假賬戶(hù)正是為其提供了便利；此種大資金擁有者所追求的就是以散戶(hù)認(rèn)購(gòu)之名，收機(jī)構(gòu)獲利之實(shí)。此外，按照國(guó)際資本市場(chǎng)中股票發(fā)行的一般慣例，收款銀行實(shí)際上為機(jī)構(gòu)投資人和散戶(hù)均統(tǒng)一提供申購(gòu)資金按揭，這在一定程度上可以平衡機(jī)構(gòu)投資人與散戶(hù)的申購(gòu)條件。(3) 由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)中，各機(jī)構(gòu)投資人控制的虛名賬戶(hù)已經(jīng)極為普遍，形成了我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期的過(guò)渡熱銷(xiāo)

30、的假象。巨額申購(gòu)資金長(zhǎng)期屯集于一級(jí)市場(chǎng)，造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，在上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的方式下，那些巨額申購(gòu)資金的機(jī)會(huì)成本很小，僅僅是有限的利息損失及通訊費(fèi)，不必承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而一旦申購(gòu)成功則獲利豐厚。這種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的發(fā)行方式使大量資金涌入一級(jí)市場(chǎng)，造成一級(jí)市場(chǎng)的虛假繁榮。隨著新股流通股本的加大，發(fā)行公司的增多，發(fā)行密度的增加，滯留在一級(jí)市場(chǎng)上的資金將越來(lái)越多，這批巨額申購(gòu)資金隨著新股的發(fā)行而快速流動(dòng)，平均運(yùn)行周期往往不超過(guò)一周，因此，不可能通過(guò)現(xiàn)有的金融體系轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期生產(chǎn)建設(shè)資金，對(duì)于GDP和物質(zhì)生產(chǎn)的貢獻(xiàn)基本為零，是社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)。因此，我們認(rèn)為，首先

31、：目前的過(guò)渡熱銷(xiāo)或過(guò)度供不應(yīng)求是一種被扭曲的供求假象；其次：這種熱銷(xiāo)的現(xiàn)象掩蓋了真正的供求關(guān)系， 目前股票發(fā)行市場(chǎng)中穩(wěn)定而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)也是一種假象，該風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上被轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)問(wèn)題將是二級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題；最后：解決上述問(wèn)題不能僅以提高新股發(fā)行價(jià)或“市場(chǎng)化”定價(jià)方式解決，由于新股上市價(jià)定位不僅與市場(chǎng)因素、行業(yè)因素、公司因素有關(guān)，尤其還與投資人（特別是機(jī)構(gòu)投資人）的持股成本有關(guān)，問(wèn)題是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者必須解決的難題，而目前市場(chǎng)所面臨的難題正是由以往市場(chǎng)中各種問(wèn)題積累而成的，其中股票發(fā)行市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)因素不可忽視。(4)在目前的這種股票發(fā)行方式下，“行政定價(jià)”的慣性思維還未被完全摒棄。從股市設(shè)立初

32、始的完全行政定價(jià)方式到如今不分行業(yè)和發(fā)展前景人為限定發(fā)行市盈率，說(shuō)明我國(guó)股市還沒(méi)有完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性思維，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜情況，自然不自然的想到“行政干預(yù)”，孰不知這只能“治表”而不能“治本”。實(shí)踐也證明“行政定價(jià)”的慣性思維，一方面造成那些經(jīng)過(guò)“包裝”上市的企業(yè)輕易獲得溢價(jià)資金；另一方面造成那些真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)股票抑價(jià)發(fā)行，從而無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)股市對(duì)金融資源優(yōu)化配置的功能。解決對(duì)策分析我國(guó)上市企業(yè)（含今年上市創(chuàng)業(yè)板）股票發(fā)行案例在近幾天的A股市場(chǎng)上，“新股發(fā)行”這個(gè)關(guān)鍵字眼一直被人們所關(guān)注。來(lái)自不同領(lǐng)域的新股再次密集地呈現(xiàn)在投資人的視線里。18日，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又迎來(lái)了四名新成員，

33、包括恒順電氣、天澤信息、森遠(yuǎn)股份這三只創(chuàng)業(yè)板新股和主板新股龐大集團(tuán)。除此之外，周三將有三只新股登陸，分別是HYPERLINK /002576.shtml通達(dá)動(dòng)力(HYPERLINK /002576.shtml002576)、HYPERLINK /002577.shtml雷柏科技(HYPERLINK /002577.shtml002577)和HYPERLINK /002578.shtml閩發(fā)鋁業(yè)(HYPERLINK /002578.shtml002578)三只中小板新股。新股發(fā)行歷年都是市場(chǎng)上最熱的話題之一，包括創(chuàng)業(yè)板的“三高”問(wèn)題以及新股破發(fā)潮大規(guī)模來(lái)襲等，而這一切，業(yè)內(nèi)人士歸結(jié)認(rèn)為，是因?yàn)樾?/p>

34、股發(fā)行制度設(shè)計(jì)得還不夠完善。針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情形來(lái)看，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小板、創(chuàng)業(yè)板仍在價(jià)值回歸的途中，投資者參與打新炒新都存在較大的“破發(fā)”下跌風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)HYPERLINK /數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日A股市場(chǎng)平均市盈率為16.80倍，市凈率2.56倍，而中小板平均市盈率為53.96倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為60.15倍。由此可見(jiàn)，中小板與創(chuàng)業(yè)板估值水平明顯偏高，存在較大的泡沫，盡管其中不乏有成長(zhǎng)性良好的公司，但目前估值修復(fù)行情中，這些溢價(jià)水平過(guò)高的中小盤(pán)股還是受到市場(chǎng)的回避，中小板與創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍然在半山腰上，很多缺乏業(yè)績(jī)支撐與成長(zhǎng)性的股票還有較大的下跌空間，“三高”發(fā)行的中小板與創(chuàng)業(yè)板新股首日上

35、市破發(fā)也就在所難免，上市后股價(jià)還存在重新定位的過(guò)程，這不僅給一級(jí)市場(chǎng)“打新一族”帶來(lái)“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)，而且也給二級(jí)市場(chǎng)“炒新一族”帶來(lái)上市后股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，自今年開(kāi)年以來(lái)，新股破發(fā)潮大規(guī)模來(lái)襲。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，自1月7日上市的安居寶拉開(kāi)新年上市首日破發(fā)的帷幕，10日上市的海立美，13日上市的華銳風(fēng)電、秀強(qiáng)股份均加入新股破發(fā)行列，18日上市的5只新股更是集體告破。截至1月25日，2011年新上市的股票一共有26只，其中22只破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)85%，在A股歷史上相當(dāng)罕見(jiàn)。然而，進(jìn)入4月份以來(lái)，新股上市首日“破發(fā)”現(xiàn)象仍在繼續(xù)上演，尤其是中小盤(pán)新股破發(fā)現(xiàn)象有加重跡象。其中包括HYPERLINK

36、/002569.shtml步森股份 HYPERLINK /002570.shtml貝因美(HYPERLINK /002570.shtml002570)、HYPERLINK /002571.shtml德力股份(HYPERLINK /002571.shtml002571)、HYPERLINK /002572.shtml寧基股份(HYPERLINK /002572.shtml002572)4只新股在中小板掛牌上市交易，貝因美、德力股份、寧基股份均宣告破發(fā)，其中寧基股份當(dāng)天收盤(pán)較發(fā)行價(jià)跌去10%。根據(jù)媒體公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前尚有48只新股仍處于破發(fā)狀態(tài)。結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)提出解決方案證券發(fā)行方式與申

37、購(gòu)方式是證券發(fā)行市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)，盡量采用合理公平的申購(gòu)方式對(duì)于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。因此，在考慮新股發(fā)行的方式時(shí)，應(yīng)該遵循以下幾項(xiàng)原則：必須有利于形成一級(jí)市場(chǎng)的有序、合理、充分競(jìng)爭(zhēng)局面，避免券商在低層次上展開(kāi)惡性競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)充分合理的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)促進(jìn)證券業(yè)優(yōu)勝劣汰的業(yè)內(nèi)重組，從而促使券商逐步走向高級(jí)化、成熟化、規(guī)范化，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。必須有利于形成一級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)、競(jìng)價(jià)來(lái)形成股票的合理價(jià)格，貫徹風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)統(tǒng)一的原則。對(duì)于一家新上市公司來(lái)說(shuō)，其股票發(fā)行價(jià)當(dāng)然是越高越好，這樣公司的發(fā)起股東就可籌集到更多的資金，從而有利于上市公司今后的發(fā)展。而對(duì)于準(zhǔn)備申購(gòu)上市公司股

38、票的投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)當(dāng)然是越低越好。這種供需之間的矛盾一般是通過(guò)準(zhǔn)備承銷(xiāo)上市公司股票的券商之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)解決。上市公司最終愿意選擇出價(jià)高而又頗有信譽(yù)的券商作為自己的上市代理公司。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，必須承擔(dān)發(fā)行價(jià)過(guò)高而發(fā)行不出去的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)股票的投資者來(lái)說(shuō)，則必須承擔(dān)上市價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，券商的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)與其收益相應(yīng)地結(jié)合起來(lái)了，投資者的認(rèn)購(gòu)資金也承擔(dān)了與其利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于新股首日破發(fā)頻現(xiàn)，最主要的原因就是發(fā)行定價(jià)的不合理，通常這些新股發(fā)行估值都過(guò)高。對(duì)此，有人將矛頭直指上市企業(yè)的主承銷(xiāo)商，認(rèn)為新股發(fā)行之所以會(huì)出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，一個(gè)非常重要的原因，就是主承銷(xiāo)商（通常也是保薦人）對(duì)利益的瘋狂追求。雖然作為承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，理應(yīng)在新股發(fā)行過(guò)程中保持客觀公正的立場(chǎng)，但由于在現(xiàn)行發(fā)行制度下，承銷(xiāo)商的利益與發(fā)行人的利益完全一致，新股高價(jià)發(fā)行不僅可以讓發(fā)行人多圈錢(qián)，也可以讓承銷(xiāo)商多得利。并且，承銷(xiāo)商與發(fā)行人一樣，都不需要對(duì)新股高價(jià)發(fā)行承擔(dān)任何責(zé)任，高價(jià)發(fā)行帶給承銷(xiāo)商與發(fā)行人的只有利益，哪怕新股上市后破