企業(yè)經(jīng)典案例

1、安徽水利 MBO ：罕見的利益平衡游戲2004-04-07應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，變成職工對(duì)管理層的借款， 在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后， 安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購(gòu)資金 TOC o 1-5 h z 的 60%，他們打著國(guó)企改制的旗號(hào)，以每股凈資產(chǎn)14 的價(jià)格就完成MBO口但由于需要兼顧的利益主體太多，即使MBOT案被國(guó)資委批準(zhǔn)，其日后還將面對(duì)利益和權(quán)力分配等眾多難題是“國(guó)企改制”還是MBO創(chuàng)造一項(xiàng)記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價(jià)。但正在沖關(guān)MBO（管理層收購(gòu)）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（600502 ，安徽水利）卻能二者兼顧在不經(jīng)意間，它已經(jīng)創(chuàng)

2、造了中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)記錄： 70 名上市公司管理層和控股公司員工一起站到MBO勺前臺(tái)，而且是需要以上市公司相應(yīng)凈資產(chǎn)14 的價(jià)格完成。2004 年 3 月 5 日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司 （下稱“水建總公司”）的改制進(jìn)程： 安徽省財(cái)政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司 （下稱“嘉禾投資”）簽署國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向后者轉(zhuǎn)讓所持“水建總公司”的全部國(guó)有資產(chǎn)。作為標(biāo)的， “水建總公司”成立于 1969 年， 屬安徽省水利廳建制的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)， 目前擁有 3 個(gè)全資子公司和3 個(gè)控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。主營(yíng)水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”

3、， 前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司 （下稱“水建股份”） ，由“水建總公司”于 1998 年 6 月發(fā)起設(shè)立。 2000年 6 月，“水建股份”增資擴(kuò)股，股本由 1100 萬元增加至6200 萬元，“水建總公司”占總股本的 52.54%。 2003 年 4月 15 日， “安徽水利”首次公開發(fā)行股票 5800 萬股并上市交易，“水建總公司”的股權(quán)雖被攤薄至 27.14%，但仍控股。到 2003 年 12 月 31 日，“安徽水利”的凈資產(chǎn)是44813.89 萬元，27.14%的股權(quán)價(jià)值是12162.49 萬元，“嘉禾投資”此次收購(gòu)“水建總公司”的全部國(guó)有資產(chǎn)， 支付給省財(cái)政廳的價(jià)格為 2946

4、.07 萬元，僅為前述價(jià)格的14。再看收購(gòu)方：“嘉禾投資”成立于 2003 年 5 月 12日，注冊(cè)資本5000 萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為實(shí)業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、 股權(quán)投資、 資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長(zhǎng)，出資 1530 萬元持有 30.6%的股權(quán)，“安徽水利”總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬元持有11%股權(quán)，其余48 位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營(yíng)管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。在“嘉禾投資”完成收購(gòu)之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等20 人共同改組“水建總公司”為安徽水建（集團(tuán)） 控股有限責(zé)任公司 （暫定名） （ 下稱“水建控股”） ， “嘉禾投資”擁有95

5、.8%的權(quán)益，另4.2%則歸胡慶林等20名自然人所有。在國(guó)家相關(guān)部門嚴(yán)格控制 MBO勺大背景下，也許是 為了避開MBO勺“嫌疑”，“嘉禾投資”在“安徽水利”的 收購(gòu)報(bào)告書中特意聲明： “本公司受讓安徽水建總公司的國(guó)有資產(chǎn)（其中包括上市公司27.14%的股份）是為了安徽水建總公司本次改制需要而進(jìn)行的， 目的不是為了獲得對(duì)安徽水利控制權(quán)?！钡匪莨蓹?quán)轉(zhuǎn)讓之后的最終控制人，收購(gòu)報(bào)告書中的這種謹(jǐn)慎表示更像是“此地?zé)o銀三百兩”故事的翻版： 本 次收購(gòu)?fù)瓿珊?，“嘉禾投資”將間接控制“安徽水利” 3256.92 萬股股份（占總股本的 27.14%），對(duì)“安徽水 利”形成實(shí)質(zhì)控制?；帐∩鲜泄臼桌齅BO1。為

6、何需要改制之名“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制， 就是先將“水建總公司”賣給管理層的收購(gòu)主體“嘉禾投資”， 后者再將其置入新設(shè)的“水建控股”。 能夠體現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改制這一點(diǎn)的，只是改制前后的公司名稱還有所關(guān)聯(lián)。 但從“安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看， “安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)已由省財(cái)政廳轉(zhuǎn)移至“嘉禾投資”和 20 名自然人手中。既是收購(gòu)上市公司母公司股權(quán)（凈資產(chǎn)），“安徽水利”管理層為何要緊緊抱住“改制”這個(gè)名目不放？若“安徽水利”管理層直接收購(gòu)上市公司的國(guó)有股， 將不可避免地提高收購(gòu)成本。 在目前上市公司國(guó)有股權(quán)收購(gòu)的案例中，普遍溢價(jià)率在27% 30%之間，以“安徽水利”此

7、次轉(zhuǎn)讓的 27.14%國(guó)有股權(quán)來看，參照其2003 年年報(bào)的每股凈資產(chǎn) 3.73 元， 直接收購(gòu)將至少需付出 15427.79 萬元的代價(jià)=12000X 0.2714 X 3.73 X （ 1 + 27% ,這個(gè)方案需要支付的價(jià)格與實(shí)際支付價(jià)格 2946.07 萬元進(jìn)行對(duì)比，需要多支付1.25 億元。而收購(gòu)上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關(guān)優(yōu)惠政策， 將母公司的水分?jǐn)D出， 從而大幅降低收購(gòu)成本。以 2003 年 6 月 30 日為評(píng)估基準(zhǔn)日， “水建總公司”總資產(chǎn)為 30579.15 萬元， 總負(fù)債為 21086.67 萬元， 凈資產(chǎn)（國(guó)有資產(chǎn)）為 9492.48 萬元。2003

8、年 12 月 29 日， 安徽省政府批準(zhǔn)的 改制方案中， 同意將職工身份置換補(bǔ)償金 （或補(bǔ)助費(fèi)） 3002.59 萬元，給予職工一次性獎(jiǎng)勵(lì) 780 萬元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊(cè)死亡職工的遺屬及子女等各項(xiàng)安置費(fèi)用 1781.80萬元， 合計(jì) 5564.39 萬元， 從“水建總公司”評(píng)估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除， 并列入負(fù)債， 由改制后企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付。 扣除上述各項(xiàng)后， “水建總公司”可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 3928.09 萬元。此后，安徽省財(cái)政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件： 根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策， 鑒于受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款， 轉(zhuǎn)讓方將按轉(zhuǎn)讓價(jià)格3928.09

9、 萬元給予受讓方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02 萬元，實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款2946.07 萬元。也就是說， 管理層通過支付3117.98 萬元 （ 2946.07萬元收購(gòu)資金 20 名自然人出資171.91 萬元），就完全控制“安徽水利” 3256.92 萬股股份，相當(dāng)于每股僅支付了0.957 元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73 元的 1 4，較之于收購(gòu)報(bào)告書（摘要）公告當(dāng)天“安徽水利”流通股每股 9 元 的收盤價(jià)， 在上市公司非流通股進(jìn)行全流通的預(yù)期下， “安 徽水利”管理層收購(gòu)的付出與未來收獲的預(yù)期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會(huì)更大。安徽水利MBOW優(yōu)點(diǎn)安徽水利MBM但在實(shí)現(xiàn)MBOW不

10、付由超人代價(jià)兩 難之間進(jìn)行兼顧，而且在國(guó)內(nèi)MBO1例實(shí)踐中，進(jìn)行了兩項(xiàng) 創(chuàng)新。開辟融資新渠道在MBO勺實(shí)際操作中，管理層往往只支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)MBC否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借、向銀行借款；管理技術(shù)要素及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化； 政府財(cái)政資金借給經(jīng)營(yíng)者； 動(dòng)用職工工資節(jié)余基金配股；以股權(quán)做抵押，向銀行借款購(gòu)股等。在上述渠道中，個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的， 其他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。 如人民銀行貸款通則中明確規(guī)定：“貸款不得用于股本權(quán)益性投資。 ”這種旨

11、在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定， 使得管理層向銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)成為違規(guī)。為獲得合法的資金來源，MB國(guó)際操作中已摸索由一些可行的途徑，利用信托投資公司或設(shè)立信托基金的形式，已有成功范例。信托融資的法律機(jī)制淵源于信托法和信托投資公司管理辦法。 信托法明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。據(jù)媒體公開報(bào)道，以信托融資方式開拓MBO務(wù)，始于 2002 年 11 月中旬， 重慶新華信托設(shè)立的 5 億元規(guī)模的專項(xiàng)MBOB托o 2002年年底，人?？萍迹?00079）以信托方式從伊斯蘭信托融資1 億元， 成為中國(guó)首家通過此方式實(shí)施MBO勺上市公司

12、。此后至2003年年底，共發(fā)生24起信托公司收購(gòu)上市公司法人股行為， 信托公司頻頻出手， 掀起一波入主上市公司熱潮。但是，通過信托的方式將支付高昂的費(fèi)用，這本身如何能夠找到一條既節(jié)約為操作方以后的經(jīng)營(yíng)增加了成本。成本，又有利于操作的方案呢？“安徽水利”的 MBOt作值得借鑒?！鞍不账惫芾韺觾H出資 2000 多萬元現(xiàn)金， 就獲得對(duì)“水建總公司” 9000 多萬元凈資產(chǎn)的所有權(quán)。實(shí)現(xiàn)此結(jié)果的關(guān)鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣除了共計(jì)的5564.39 萬元職工安置費(fèi)用，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按改制方案負(fù)責(zé)處置或支付。如此一來，其實(shí)相當(dāng)于應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對(duì)管理層的借款，并被后者用

13、來MBO而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后， “安徽水利”管理層順利解決了收購(gòu)資金的60%。收購(gòu)主體設(shè)計(jì)新穎公司法規(guī)定，對(duì)外股權(quán)投資不得超過有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的50%在MBOt作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購(gòu)標(biāo)的兩倍以上的主體來實(shí)施收購(gòu)行為，對(duì)于需要借助資本杠桿來完成收購(gòu)的管理層來說，這無疑是一個(gè)相當(dāng)高的門檻， 因此如何選擇一個(gè)合適的收購(gòu)主體，成為MBO否成功的關(guān)鍵問題之一。在“安徽水利”的MBOK其收購(gòu)主體設(shè)計(jì)成 50位股東共同持有的“嘉禾投資”與20 名自然人共同持有的“水建控股”， 這種罕見的格局， 主要是考慮到需要照顧與上市公司利益有關(guān)各方的利益。公司法對(duì)有

14、限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定在250 人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數(shù)已達(dá)50 人的上限，對(duì)于還需要從此次MB斗現(xiàn)自身利益的20名自然人來說，其體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。如果組建股份公司，固然可以將更多與收購(gòu)有關(guān)的利益自然人包含進(jìn)來， 但設(shè)立股份公司須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，審批周期長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，設(shè)立費(fèi)用高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和手續(xù)成本。另一種方案是利用信托公司來解決管理層人數(shù)過多的問題， 即將 70 位管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，從而減少“水建控股”名義上的股東人數(shù)，使MBG夠順利進(jìn)行。但其缺點(diǎn)是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動(dòng)要通過持

15、股委員會(huì)通過才能夠生效。而若這 20 名自然人也設(shè)立有限責(zé)任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次 20 名自然人投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91 萬元，新設(shè)有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)必須在343.82 萬元以上， 也就是這 20 名自然人所投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91 萬元將需要出資343.82 萬元以上； 其次， 設(shè)立有限責(zé)任公司需要設(shè)立費(fèi)用和日后企業(yè)運(yùn)營(yíng)的管理費(fèi)用，未來還要面臨不可知的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。因此， 20 名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)。安徽水利MBCH懸念在解決了收購(gòu)主體和收購(gòu)資金之后，“安徽水利”的MB中非萬事大吉，此

16、次借以改制之名的MB如是有許多懸念。25% 折扣出讓的批準(zhǔn)在此次收購(gòu)中，一個(gè)值得關(guān)注的地方在于地方政府給予收購(gòu)方25%的打折優(yōu)惠。根據(jù)公開信息，“安徽水利”主要的法律依據(jù)是安徽省 2001 年的相關(guān)文件：收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，一次性付清收購(gòu)款的，可享受10% 30%的優(yōu)惠。但這樣的地方法規(guī)與國(guó)資委的主導(dǎo)政策并不相符。去年年底到今年年初， 國(guó)資委陸續(xù)出臺(tái)了國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)文件， 要求上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不但不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。2003 年 9 月，深華強(qiáng)（ 000062 ）也依據(jù)當(dāng)?shù)卣念愃品ㄒ?guī)進(jìn)行 MBO但最終受阻于國(guó)資委?！鞍不账贝?次在國(guó)資

17、委那里能否通過，前路實(shí)在未卜。收購(gòu)后利益分配的均衡在實(shí)施MBX后，管理層償還債務(wù)所需資金的來源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、 出售下屬公司股權(quán)、 分配留存收益等形式來部分實(shí)現(xiàn)。在上市公司的殼還是稀有資源的背景下，“安徽水利”管理層顯然不會(huì)選擇主動(dòng)退市的辦法。那么剩下的渠道就只有出售股權(quán)、企業(yè)留存收益分配。 出售股權(quán)受法律對(duì)上市公司的種種限制， 無法在近期內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大， 這將使管理層傾向于高比例分紅， 但這又與企業(yè)的價(jià)值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾， 高分紅也有損于流通股股東利益?！鞍不账惫芾韺訉⑷绾翁幚磉@對(duì)矛盾？從

18、股權(quán)分紅方案上看，管理層 70 人中的 20 人可從“水建總公司”獲得分紅，只需經(jīng)過雙重征稅。剩余50 人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅， 這意味著他們從上市公司所獲得的收益， 將經(jīng)過三重征稅， 而且還要承擔(dān)“嘉禾投資”的虧損或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。70 人同是間接持有“安徽水利”股權(quán)，但并不能獲得相同的資產(chǎn)收益， 這種利益沖突如何平衡， 將是留給管理層的又一個(gè)難題。收購(gòu)后的權(quán)力分配合理根據(jù)相關(guān)文件對(duì)于上市公司高級(jí)管理人員兼職的規(guī)定， 總經(jīng)理、 副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員不得在公司與股東單位中雙重任職?？偨?jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書不得在股東單位擔(dān)任執(zhí)行職務(wù)，但可以擔(dān)任董事、監(jiān)事。從“嘉禾投資”與“

19、安徽水利”的管理人員來看，二者頗多重合之處。在MBOg成之后，上述兩家公司形成了上市公司與股東單位的關(guān)系， 在經(jīng)營(yíng)權(quán)控制往往大于所有權(quán)控制的中國(guó)企業(yè)中，這兩個(gè)層級(jí)的權(quán)力如何分配是一個(gè)難題。而在二者之間，還要設(shè)立一個(gè)“水建控股”，誰將把持該公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)力，同樣值得關(guān)注。作者：呂愛兵高菲 董哲 姚文祥企業(yè)經(jīng)典案例 13安徽水利完全MBO ： 25%折扣出售國(guó)資方案試水2004-03-23“安徽水利有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)已經(jīng)上報(bào)給國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)， 正等待批復(fù)。 ”3 月 17 日， 安徽水利 (600502.SH) 對(duì)外發(fā)言人汪海濤對(duì)記者說。3 月 5 日，安徽水利發(fā)布公告，安徽省財(cái)政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)

20、業(yè)投資有限公司 ( 下稱“ 嘉禾創(chuàng)投” ) 簽訂了國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將安徽水建總公司 ( 下稱“安徽水建” ) 國(guó)有資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)讓給嘉禾公司。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，若此協(xié)議最終得到批準(zhǔn)，安徽水利則全面實(shí)現(xiàn)對(duì)母公司的MBO但此中存疑的是，安徽水建的國(guó)有資產(chǎn)以25%的折扣出售給嘉禾創(chuàng)投，能否獲得國(guó)資委核準(zhǔn)尚難預(yù)料。兩步走安徽水利MBO兩步前行。第一步是由嘉禾創(chuàng)投受讓安徽水建總公司的國(guó)有凈資產(chǎn)。據(jù)公開資料，安徽水利于 2003 年 4 月上市，為安徽省最大的水利水電施工企業(yè)公司。安徽水利的第一大股東安徽省水建總公司，持有安徽水利 3256.92 萬股 ( 占 27.14%) ， 是一家國(guó)有獨(dú)資企業(yè)， 其股權(quán)

21、由安徽省財(cái)政廳受托持有。安徽省財(cái)政廳一位知情人士對(duì)記者表示，安徽水利的改制基準(zhǔn)日是去年6 月 30 日，由其主管部門安徽省水利廳編制改制方案，經(jīng)公司職工代表大會(huì)通過后，去年底，再由安徽省上市指導(dǎo)委員會(huì)牽頭， 聯(lián)合省財(cái)政廳、 經(jīng)貿(mào)委、 國(guó)資辦、企業(yè)工委、勞動(dòng)保障局等部門研究方案?！爱?dāng)時(shí)正值國(guó)資委的意見出臺(tái)，我們比照了一下，并對(duì)方案進(jìn)行了充分論證?！边@位人士說，“也參照了國(guó)內(nèi)幾家上市公司，如深圳華強(qiáng)、宇通客車的MBOg例?！?003 年 12 月 29 日， 安徽省人民政府批復(fù)了水利廳編制的改制方案。方案中的核心內(nèi)容有兩點(diǎn)：一是優(yōu)惠出售（ 類似深華強(qiáng) ） ；一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓（ 非公開招標(biāo)） 。安徽省財(cái)

22、政廳的上述人士透露， 3002.59 萬元的身份置換補(bǔ)償對(duì)象包括安徽水建1600 多員工， 人均 2 萬元； 780 萬元的一次性獎(jiǎng)勵(lì)則針對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層和技術(shù)骨干，約 20 人，參照標(biāo)準(zhǔn)是安徽水建近五年凈資產(chǎn)增值和凈利潤(rùn)增值部分的 10%； 1781.8 萬元?jiǎng)t被離退休干部等分享。三項(xiàng)累計(jì)額為5564.39 萬元。根據(jù)上海立信資產(chǎn)評(píng)估公司的評(píng)估，截至 2003 年 6 月30 日， 安徽水建總公司國(guó)有凈資產(chǎn)為 9492.48 萬元。 這意味著，在扣除5564.39 萬元后，安徽水利管理層只需支付3928.09 萬元即可拿到母公司的全部國(guó)有資產(chǎn)。此外，依據(jù)安徽省 2001 年 73 號(hào)文，收購(gòu)國(guó)有

23、企業(yè)，一次性付清收購(gòu)款的，還可享受103 30%勺優(yōu)惠。安徽水利因此享受25%的打折優(yōu)惠，最后收購(gòu)成本為2946.07 萬元。收購(gòu)母公司國(guó)有資產(chǎn)，此為第一步。緊接著的便是，對(duì)母公司進(jìn)行增資擴(kuò)股。2004 年 1 月 12 日， 嘉禾創(chuàng)投與胡慶林等 20 名員工就安徽水建總公司改制重組簽署出資重組協(xié)議書。此中，嘉禾創(chuàng)投以本次受讓的國(guó)有凈資產(chǎn)出資，胡慶林等以現(xiàn)金出資。改制完成后，嘉禾創(chuàng)投持有安徽水建控股公司的股權(quán)，間接持有上市公司安徽水利27.14%的股份；胡慶林等20 名自然人持有安徽水建控股公司 4.2% 的股權(quán)。至此，安徽水利 MBS事俱備，只等審批。MB僅排種種跡象表明，安徽水利MBOM實(shí)

24、是“蓄謀已久”。公開信息顯示， 嘉禾創(chuàng)投成立于 2003 年 5 月， 專為 MBO而設(shè)。其注冊(cè)資本5000 萬元，由安徽水建高層、技術(shù)骨干和員工共 50 人出資。前三大股東分享了 47.6% 的股權(quán)，其中安徽水建黨委副書記兼安徽水利董事長(zhǎng)王世才出資 1530 萬元 （ 占 30.6%） 、 安徽水利總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資 550 萬元（ 占 11%）、安徽水建總經(jīng)理兼安徽水利監(jiān)事會(huì)召集人王敬敏出資 300 萬元 （ 占 6%）。在這之后，安徽水利開始籌劃企業(yè)改制。安徽省財(cái)政廳的上述內(nèi)部人士透露，改制過程歷時(shí)年余，由于水利廳積極推動(dòng)，加之充分利用政策，最終于去年底拿到省政府批文。法律顧問安徽天禾律師

25、事務(wù)所喻榮虎律師認(rèn)為，嘉禾創(chuàng)投收購(gòu)安徽水建國(guó)有資產(chǎn)，并非嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)收購(gòu)，實(shí)際上應(yīng)相當(dāng)于一項(xiàng)權(quán)益收購(gòu) （ 股份收購(gòu) ） 。喻榮虎說，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，安徽水建的出資人由此前的安徽省財(cái)政廳變更為嘉禾創(chuàng)投。但依據(jù)公司法要求，有限責(zé)任公司股東數(shù)至少兩個(gè)，因此，還必須對(duì)安徽水建進(jìn)行增資擴(kuò)股或股份轉(zhuǎn)讓。最終的結(jié)果是，嘉禾創(chuàng)投以受讓的 3928.09 萬元凈資產(chǎn)出資，安徽水建20 名員工自然人合計(jì)現(xiàn)金出資171.91 萬元對(duì)安徽水建進(jìn)行增資擴(kuò)股。重組后的安徽水建控股注冊(cè)資本為 4100 萬元 （ 重組前的注冊(cè)資本是 6020 萬元 ） ，持有安徽水利 27.14%的股份。喻榮虎說，嘉禾創(chuàng)投的 50 名股東

26、是安徽水建及旗下各控股子公司的高管和技術(shù)骨干組成，而另外的 20 名出資人則是安徽水建及旗下控股子公司的員工?！胺譃閮蓚€(gè)群體， 有利于股權(quán)的合理分配。 ”喻榮虎說，“持大股的還是上市公司的高管?！鄙虾Ｋ孤∑髽I(yè)咨詢有限公司副總裁虞俊健表示懷疑，他說，嘉禾創(chuàng)投的 50 名員工背后可能還有“拖拉機(jī)”，站在前臺(tái)的股東可能受托了其他員工的股權(quán)。根據(jù)安徽水利日前公布的 2002 年年度報(bào)告，截至 2003年 12 月 31 日， 安徽水利凈資產(chǎn)為 4.48 億元 （2002 年末， 這個(gè)數(shù)字只有1.08 億） ，其中安徽水建控股占到 1.22 億元。盤點(diǎn)一下，王世才等安徽水利高層以不到 3000 萬元的成

27、本，控制了 1.22 億元的上市公司凈資產(chǎn)?？简?yàn)國(guó)資委？安徽省上市指導(dǎo)委員會(huì)一位不愿透露姓名的官員向記者表示,安徽水利MBO在最好的時(shí)機(jī)恰當(dāng)運(yùn)用了最好的政策?！氨热?，他們就用了省政府2001 年的 73 號(hào)文，包括身份置換還有打折優(yōu)惠，省里都批了?！边@位官員說。省財(cái)政廳的上述內(nèi)部人士則認(rèn)為，盡管深華強(qiáng)因?yàn)閲?guó)有凈資產(chǎn)打折出售最終沒有獲批，但他還是表示，仍希望嘗試一下。根據(jù)關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！鞍凑找?guī)范的意見來說，不僅不能打折，還要一定的上浮， 如果國(guó)資委不核準(zhǔn)， 到時(shí)再改。 ”財(cái)政廳的這位人士說。天禾律師所的喻榮虎律師則表示，按照他個(gè)人的觀點(diǎn)，省屬國(guó)有企業(yè)的出售價(jià)格，應(yīng)由省政府確定。上海斯隆企業(yè)咨詢虞俊健說，安