公司金融第一講

1、第一講 資本預算（上）1（一） 國內和國外對“金融學”（Finance）的不同理解錢穎一：“經(jīng)濟學科在美國”經(jīng)濟社會體制比較2001年第6期“一個國內學生說他是學金融的，到了國外會發(fā)現(xiàn)他學的在那里不被稱為金融。相反，在國外是學的金融，在國內又可能不叫金融”“北京五道口人民銀行研究生部的學生，按照國內的說法當然是學金融的。但是在美國，他們學的就不叫金融了”國內“傳統(tǒng)意義”的金融（Finance）貨幣銀行學（Money and Banking）：貨幣的發(fā)行、貨幣政策的制定等國際金融（International Finance）：國際收支、匯率的決定等“標準意義”的金融（Finance）公司金融（C

2、orporate Finance）融資結構（Financial Structure）公司治理（Corporate Governance）資產(chǎn)定價（Asset pricing）（二） 公司資產(chǎn)負債表與公司金融的研究內容流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動負債長期負債股東權益凈運營成本資產(chǎn)負債表的左邊：公司的資產(chǎn)固定資產(chǎn)：持續(xù)時間較長的資產(chǎn)，包括有形固定資產(chǎn)（如機器、建筑物等）和無形資產(chǎn)（如專利、商標等）流動資產(chǎn)：持續(xù)時間較短的資產(chǎn)（如存貨、現(xiàn)金等）資產(chǎn)負債表的右邊：投資者擁有的總價值公司的負債：公司通過發(fā)行債券、借貸等籌集的資金，包括流動負債（一年之內必須償還的貸款和債務）和長期負債（不必在一年內償還的貸款和債

3、務）股東權益：公司資產(chǎn)價值與其負債之間的差。股東擁有企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權表明股東承擔經(jīng)營風險公司金融研究的內容公司應該投資于什么樣的長期資產(chǎn)？（涉及資產(chǎn)負債表的左邊）資本預算和資本支出判斷一個項目是否可行的原則公司如何籌集資本支出所需要的資金？（涉及資產(chǎn)負債表的右邊）資本結構選擇公司選擇短期、長期負債與股東權益的比例公司金融的學習要點熟悉公司資產(chǎn)投資所遵循的一般原則（資本預算決策）熟悉主要的融資工具熟悉公司選擇資本結構的一般原則（融資決策）股利政策的制定等（三） 金融市場的功能金融市場的類型金融市場的構成金融市場的功能完全競爭的金融市場的特征金融市場的類型對金融市場（Financial Mar

4、ket）的第一種分類方式貨幣市場（Money Markets）：短期的債券市場（通常在一年內償還）資本市場（Capital Markets）：長期債券和權益證券市場（長期債券的期限通常在一年以上）對金融市場的第二種分類方式一級市場（Primary Market）：政府或公司首次發(fā)售債券所使用的市場發(fā)行債券的兩種方式公開發(fā)行（Public Offerings）：由投資銀行承銷，然后轉售并承擔發(fā)行風險私募（Private Placement）：通過私下談判將債券和股票出售給諸如保險公司等大型金融機構二級市場（Secondary Markets）：經(jīng)過首次發(fā)行的債務和股票用于再交易的市場對于股票，最

5、重要的二級市場是拍賣市場（Auction Market ）：證券交易所對于債券，最重要的二級市場是經(jīng)銷商市場（Dealer Markets）金融市場的構成貸款人（Lender）：資金的提供者（如具有高的耐心程度消費偏好的消費者等）借款人（Borrower）：資金的使用者（如耐心程度低的消費者等）耐心（Patience）程度：一個消費者即期消費和遠期消費的傾向程度耐心程度低：一個人傾向于即期消費，或者說，現(xiàn)在消費會給他帶來更大的效用金融中介機構（Financial Intermediaries）：股票交易所、銀行等出現(xiàn)的原因：由于貸款人與借款人之間的信息非對稱（Informational Asy

6、mmetry），金融中介機構作為降低交易成本的制度安排出現(xiàn)了銀行微觀經(jīng)濟學（Microeconomics of Banking）金融市場的功能為公司或個人的借貸活動提供交易場所，從而使不同偏好的消費者實現(xiàn)效用最大化創(chuàng)造金融工具金融工具（Financial Instruments）：公司籌集資金的手段，如貸款、債券、股票、IOU等金融市場作為衡量投資項目是否可行的標準完全競爭的金融市場完全競爭（Perfectly Competitive）：如果在金融市場上同時存在眾多的借款人和貸款人結果：單個個體無法對金融市場總的貸款量產(chǎn)生影響，從而無法改變金融市場的均衡利率，成為“利率的接受者”（intere

7、sttaker）單個個體在完全競爭的金融市場中被動地對利率的變化做出反應完全競爭金融市場的特征利率接受假設：存在大量的借款人和貸款人，單個個體無法對市場均衡利率發(fā)生影響自由進入（Free Entry）假設：能夠自由進入或退出金融市場信息完全（Complete Information）假設：借貸雙方可以獲得有關借貸機會的完全信息（四） 存在完全競爭金融市場 的個人跨期消費決策代表性（Representative）個體：具有耐心程度不同的消費偏好跨期（兩期）消費決策：給定的今年和明年的收入水平，同時選擇今年和明年的消費水平前提：存在完全競爭的金融市場含義：代表性個體通過在金融市場進行借貸活動可以調

8、整今年和明年的消費水平一個例子一個代表性消費者今年有50000元的收入，明年將有60000元的收入金融市場的利率為10（外生給定）問題：個體今年和明年的消費水平選擇首先考慮兩種極端的情形Case 1：個體把今明兩年可獲得的收入全部用于今年的消費具有耐心程度低的消費偏好該個體在今年可能進行的最大消費：5000060000（110）104545今年借入54545，以明年將獲得的60000歸還消費選擇（今年消費水平，明年消費水平）（104545，0）Case 2 ：個體把今明兩年可獲得的收入全部用于明年的消費具有耐心程度高的消費偏好該個體在明年可能進行的最大消費：6000050000（110）115

9、000今年貸出50000，明年獲得55000的本息用于明年的消費消費選擇：（0，115000）Case 3：介于Case1和2之間具有適中的耐心程度的消費偏好假定：今年消費40000明年的消費水平：6000010000（110%）71000消費選擇（40000，71000）消費選擇（組合）圖明年的消費今年的消費6000011500010454550000貸款（今年）借款（今年）（110%）（五）存在完全競爭金融市場的 投資決策及其原則投資決策：成本收益分析法通常的情形：一個項目是可行的，只要未來的收益足以補償投資的成本隱含的假設：機會成本為0金融市場的存在為投資于某一項目的資金提供了新的“獲利

10、”機會，從而使該項投資的機會成本發(fā)生改變金融市場貸款活動可能獲得的利息成為一項投資決策的機會成本投資規(guī)則：一項投資是可行的，除非該項目的未來收益超過在金融市場從事貸款活動所獲得的利息一個例子考慮一個項目，如果今年投資70000元，明年將獲得75000元如果不存在金融市場機會成本為0該項目可行如果存在完全競爭的金融市場均衡利率10（外生給定）首先計算從事貸款活動，明年可能獲得的利息為：70000（110%）700007000投資70000的機會成本為7000項目實施可能帶來的收益：75000700005000結論：該項目不可行個體同時面臨消費和投資選擇時的決策原則一個例子一個個體每年的收入為10

11、0000元假定存在一個投資項目：如果今年投資70000，明年將獲得75000元完全競爭的金融市場的均衡利率10問題：該個體在不影響消費偏好的前提下是否應該投資該項目？利用消費組合圖進行分析首先畫出放棄投資機會時個體的消費選擇線（Benchmark）消費選擇： （0，210000）（190909，0）考慮個體進行投資的消費選擇今年將獲得的可支配收入變?yōu)?000007000030000，明年將獲得的可支配收入10000075000175000Case 1：低耐心程度今年可能的最大消費額為：30000175000（110）189090消費組合（189090，0）Case 2：高耐心程度明年可能的最大

12、消費額為：30000（110）175000208000消費組合： （0，208000）在消費組合圖中畫上投資的消費選擇線項目未來收益為75000項目未來收益為80000投資的目的：提高可能實現(xiàn)的消費水平個體同時面臨消費時的投資決策原則：給定某年（今年或明年）相同的消費水平，如果項目投資后導致另一年的消費水平顯著提高，則該項目是可行的Pareto改進Remark放棄投資的消費選擇構成決定是否投資的基準如果一個項目投資后形成的消費選擇線在原線的上方，則意味則選擇投資將會實現(xiàn)消費的Pareto改進，因而，項目是可行的驗證：如果項目投資明年獲得的收益為80000消費選擇： （193636，0）（0，2

13、13000）新的消費選擇線在原線的上方投資價值與消費者偏好分離定理完全競爭金融市場的存在消除了消費者不同偏好的差異同時面臨消費時，個體的投資決策選擇與消費者偏好（耐心程度的高與低）無關項目是否可行僅僅取決于投資是否實現(xiàn)了消費水平的Pareto改進，或者說，投資后的消費選擇線是在原線的上方或下方（對于外生給定利率，不同的消費選擇線平行）上述現(xiàn)象被歸納為投資價值與消費者偏好的分離定理（Separation Theorem）無關性定理（Irrelevance Theorem）投資決策相對原則的簡單應用一個例子某個體今年收入50000，明年收入60000投資機會：今年投資30000，明年將獲得4000

14、0均衡利率：10問題：該投資項目對于某個體是否可行？利用消費選擇圖Step 1：個體不進行投資時的一個可能的消費組合（50000，60000）明年的消費今年的消費6000050000Step 2：進行投資的一個可能的消費組合今年的可支配收入總額500003000020000，明年的可支配收入總額6000040000100000（20000，100000）Step 3：過兩點分別作（110）的平行線Step 4 判斷如果項目投資后新的消費選擇線在不投資的消費選擇線的上方，則項目可行否則，不可行Remark：上述評判規(guī)則很好地體現(xiàn)了投資決策的相對原則（六） 投資決策的絕對原則利用消費選擇圖判斷一項

15、投資機會是否可行背后的邏輯假定投資前的消費組合是（x，y），如果投資后的消費組合，當今年仍為x時，明年的消費不低于y，則項目可行考慮前面的例子投資前的消費組合是（50000，60000）投資后，假定維持今年的消費水平50000不變（今年借30000），則明年的消費水平為（6000040000）30000（110）72727投資后的消費組合是（50000，72727）用消費選擇圖表示如下72727600005000由于投資價值與消費偏好無關（分離定理），我們把上述比較原則統(tǒng)一到假定明年的消費為0，今年的消費水平在投資前與后的比較在上例中，不投資時的消費選擇（104545，0），投資時的消費選擇為

16、（110909，0）對于明年的消費為0，則投資可以使今年的消費額增加現(xiàn)在忽略個體的消費選擇，僅僅對投資機會本身的現(xiàn)金流進行分析前例中項目投資的現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量300004000001凈現(xiàn)值（Net Present Value）：未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資成本現(xiàn)值的實現(xiàn)途徑：金融市場的借貸活動NPV3000040000（110）6364這與相對原則中，給定明年的消費為0，投資與不投資情形相比可以使今年的消費增量相同通過計算項目投資現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值來判斷一項投資是否可行，與投資的相對原則是一致的原因投資價值與消費者偏好無關（分離定理），可以在投資決策分析中把消費決策忽略凈現(xiàn)值的計算

17、充分考慮了存在完全競爭的金融市場時進行投資的機會成本凈現(xiàn)值反映了在明年的消費為0時投資可能帶給今年消費的增量公司金融把上述投資的絕對法則稱為凈現(xiàn)值法則（The Net Present Value Rule）NPV法則：如果一項投資的NPV為正值，就應實施；如果為負值，就應摒棄Remark：投資的相對原則與絕對原則（NPV法則）是一致的NPV法則的簡單應用一個例子：一項具有33000元終值（Final Value）和現(xiàn)時成本為25000元的投資機會，假定面對利率為10的完全競爭的金融市場，判斷該項目是否可行數(shù)值法：NPV2500033000（110）500圖表法Step 1：在現(xiàn)值終值圖標出投資機會的現(xiàn)值和終值所對應的點2500033000終值現(xiàn)值Step 2： 過該點作一條（110）的直線，并與x軸相交判斷法則：如果交點位于原點的右端，即表明該項目具有正的凈現(xiàn)值500凈現(xiàn)值法則的推廣不僅適用于個人的投資決策，同時適用于公司的投資決策原因：當公司投資一項具有正的NPV的項