物業(yè)管理行業(yè)利潤(rùn)分析與主要企業(yè)課件

1、目 錄規(guī)模快速增長(zhǎng)，市占率仍有較大空間4從利潤(rùn)表看收入質(zhì)量：結(jié)構(gòu)存在較大差異，管理費(fèi)用逐年下降6收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)差異 6管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用 9剔除稅率差異，看除稅前溢利11非業(yè)主增值服務(wù)滲透率12業(yè)主增值服務(wù)13從資產(chǎn)負(fù)債表看收繳情況：合約負(fù)債與規(guī)模同向變化17合約負(fù)債17現(xiàn)金充裕度18從現(xiàn)金流量表看收購(gòu)能力：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛，期待戰(zhàn)略性收并購(gòu)20投資建議22保利物業(yè)（6049.HK）：以白馬之姿，創(chuàng)領(lǐng)公建業(yè)態(tài)市場(chǎng)24碧桂園服務(wù)（6098.HK）：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，邁向全域覆蓋25永升生活服務(wù)（1995.HK）：品牌與規(guī)模雙重躍升之年26招商積余（001914）：市場(chǎng)拓展迅猛，招商物業(yè)利潤(rùn)率好轉(zhuǎn)27

2、圖表目錄圖 1：龍頭物管公司在管規(guī)模（萬方）變化 4 圖 2：龍頭物管公司合約面積變化 5 圖 3：2016-2019 年在管面積 CAGR 5 圖 4：2016-2019 年合約面積 CAGR 5 圖 5：收入絕對(duì)規(guī)模對(duì)比（2019） 6 圖 6：收入增速對(duì)比（2016-2019CAGR） 6 圖 7：龍頭物管公司收入結(jié)構(gòu)（2019） 7 圖 8：龍頭物管公司毛利結(jié)構(gòu)（2019） 7 圖 9：龍頭物管公司管理費(fèi)率（2019） 9 圖 10：龍頭物管公司銷售費(fèi)率（2019） 9 圖 11：龍頭物管公司歷年中間費(fèi)率變化 10 圖 12：龍頭物管公司除稅前溢利絕對(duì)值（2019） 11 圖 13：龍

3、頭物管公司除稅前溢利率（2019） 11 圖 14：非業(yè)主增值服務(wù)絕對(duì)值（2019） 12 圖 15：非業(yè)主增值服務(wù)在總收入中占比（2019） 12 圖 16：非業(yè)主增值服務(wù)/關(guān)聯(lián)方銷售金額（2019） 13 圖 17：業(yè)主增值服務(wù)絕對(duì)值（2019） 1412圖 18：業(yè)主增值服務(wù)在總收入中占比（2019） 14圖 19：綠城服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成 14 圖 20：綠城服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)變化 14 圖 21：碧桂園服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)概覽 15圖 22：雅生活服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成 15圖 23：合同負(fù)債絕對(duì)值 17 圖 24：合同負(fù)債構(gòu)成（關(guān)聯(lián)方/第三方） 17 圖 25：貿(mào)易及其他應(yīng)付款變化 1

4、8圖 26：貿(mào)易應(yīng)付賬款 18圖 27：重點(diǎn)跟蹤物管公司歷年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模 19 圖 28：萬科物業(yè)、戴德梁行新生美好戰(zhàn)略合作發(fā)布會(huì) 19 圖 29：凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況 20 圖 30：2017-2019 年凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 CAGR 20 圖 31：2017-2019 年凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋倍率 CAGR 20 圖 32：凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)覆蓋倍數(shù) 21 圖 33：核心物業(yè)股總股本加權(quán)平均收盤價(jià) 22 圖 34：核心物業(yè)股 2020 年 PE 23 圖 35：核心物業(yè)股 2021 年 PE 23 圖 36：重點(diǎn)跟蹤物管公司 2021 年盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)估值 23 圖 37：重點(diǎn)跟蹤物管

5、公司 2022 年盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)估值 24表 1：上市物管公司市占率變化 6 表 2：收入同比增速變化 7 表 3：基礎(chǔ)服務(wù)收入、毛利占比變化 8 表 4：社區(qū)增值服務(wù)收入、毛利占比變化 8 表 5：非業(yè)主增值服務(wù)收入、毛利占比變化 8 表 6：管理費(fèi)率變化 10 表 7：銷售費(fèi)率變化 10 表 8：除稅前溢利率 11 表 9：適用所得稅率 12 表 10：非業(yè)主增值服務(wù)/關(guān)聯(lián)方銷售金額 13 表 11：業(yè)主增值服務(wù)/(期初在管面積+期末在管面積)/2)（元/平米） 16 表 12：業(yè)主增值服務(wù)/n-1 年在管面積（元/平米） 16 表 13：碧桂園服務(wù)坪效還原情況 16 表 14：合同負(fù)債絕對(duì)

6、值 17 表 15：合同負(fù)債/營(yíng)收 18 表 16：龍頭物管公司近幾年部分收并購(gòu)事件 21 表 17：保利物業(yè)盈利預(yù)測(cè) 25 表 18：碧桂園服務(wù)盈利預(yù)測(cè) 26 表 19：永升生活服務(wù)盈利預(yù)測(cè) 27 表 20：招商積余盈利預(yù)測(cè) 28盡管物業(yè)管理行業(yè)在中國(guó)有著近四十年的發(fā)展歷史，但對(duì)資本市場(chǎng)而言，物業(yè)管理 行業(yè)卻是個(gè)年輕的行業(yè)，無論是估值方式、信息披露細(xì)節(jié)還是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比都未形 成系統(tǒng)性框架。值此年報(bào)披露之際，我們嘗試將物管公司的三表與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)拆分， 以橫向比較各家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與質(zhì)量。1. 規(guī)模快速增長(zhǎng)，市占率仍有較大空間物管行業(yè)在過去三年的發(fā)展速度遠(yuǎn)勝之前十年，隨著資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)認(rèn)識(shí)的加深和 龍

7、頭物管公司依托內(nèi)生增長(zhǎng)、外部收購(gòu)等方式，龍頭公司獲得了規(guī)模、品牌的明顯 成長(zhǎng)。截止至 2019 年底，共計(jì)有四家上市物管公司實(shí)現(xiàn)在管面積突破 2 億平米， 包括保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)及綠城服務(wù)，在管面積分別為 2.86、2.76、2.34、2.12 億平米，2016-2019 年在管面積 CAGR 分別為 52%、45%、67%、26%； 在在管面積保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，龍頭物管公司的合約面積/在管面積比值仍保持較 為充裕的狀態(tài)，四家在管面積突破 2 億平米的物管公司其該比值分別為 1.7、2.5、1.5、2.1 倍，與公司過往歷史數(shù)據(jù)相比，并未有明顯下降，未來的規(guī)模增長(zhǎng)確定性 并未打

8、破。圖 1：龍頭物管公司在管規(guī)模（萬方）變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告3圖 2：龍頭物管公司合約面積變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告圖 3：2016-2019 年在管面積 CAGR圖 4：2016-2019 年合約面積 CAGR數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告市占率方面，目前龍頭物管公司的市占率最高僅為 1.3%左右，無論是較發(fā)達(dá)國(guó)家的 物業(yè)管理行業(yè)的集中度或是國(guó)內(nèi)上游房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的集中度均有較大差距。考慮到 物管公司對(duì)于其關(guān)聯(lián)方開發(fā)項(xiàng)目的滲透率基本達(dá)到 100%，與此同時(shí)都在同時(shí)進(jìn)行 積極的市場(chǎng)化拓展，我們認(rèn)為我國(guó)物管行業(yè)的集中度將保持快速提升的趨勢(shì)，并且 距離集中

9、度天花板有較遠(yuǎn)距離。4表 1：上市物管公司市占率變化2018 年2019 年規(guī)模公司在管面積（萬平米）在管面積（萬平米）市占率市占率碧桂園服務(wù)18150.80.86%276101.26%大于一億平米在管面積綠城服務(wù)17040.00.81%212400.97%中海物業(yè)14090.00.67%151400.69%雅生活服務(wù)13811.960.66%233991.07%小于一億平米在管面積永生生活服務(wù)40240.19%65150.30%新城悅服務(wù)42890.20%60150.27%數(shù)據(jù)來源：東北證券整理，公司公告?zhèn)渥ⅲ航刂怪?2018 年底，物管行業(yè)整體在管面積約為 210 億平米，2019 年年中

10、在管面積為截止至 18 年底的在管面 積與 19 年上半年的房屋竣工面積之和（213.24 億平米）從利潤(rùn)表看收入質(zhì)量：結(jié)構(gòu)存在較大差異，管理費(fèi)用逐年下降收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)差異更大在管規(guī)模的物管公司其優(yōu)勢(shì)在收入端有明顯體現(xiàn)，可以明顯的看到，營(yíng)收規(guī)模 突破 50 億元的公司其在管面積均突破一億方；從過去三年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增 速來看，部分大公司的增速并不弱于二線物管龍頭公司，如碧桂園服務(wù)和雅生活服 務(wù)，其 2016-2019 年?duì)I收 CAGR 分別為 59.9%、60.3%，呈現(xiàn)出大體量、高增速的 特點(diǎn)。圖 5：收入絕對(duì)規(guī)模對(duì)比（2019）圖 6：收入增速對(duì)比（2016-2019CAGR）數(shù)據(jù)來源

11、：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告?zhèn)渥ⅲ褐泻Ｎ飿I(yè)單位均為港元，其余為人民幣，后文不再重復(fù)說明。從過去三年的收入增速來看，2019 年碧桂園服務(wù)營(yíng)收增速達(dá) 106.3%，原因一方面 是公司在三供一業(yè)方面取得了良好的進(jìn)展，實(shí)現(xiàn) 15.1 億元的收入；另一方面則是得益于公司關(guān)聯(lián)方進(jìn)入交付高峰周期，帶來了大量的在管面積。我們認(rèn)為 2020 年，乃至 2021 年依舊是房企結(jié)轉(zhuǎn)交付的大年，同時(shí)伴隨著物管公司其成熟在管社區(qū)的 增值服務(wù)滲透率的提升，龍頭物管公司將繼續(xù)保持營(yíng)收規(guī)模的快速擴(kuò)張。5表 2：收入同比增速變化收入同比增速2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)26.37%30.52

12、%41.10%碧桂園服務(wù)32.05%50.06%106.33%中海物業(yè)27.17%29.44%34.10%綠城服務(wù)38.10%30.54%27.90%雅生活41.45%91.77%51.82%永升生活服務(wù)51.04%48.41%74.54%新城悅服務(wù)51.13%32.79%76.00%藍(lán)光嘉寶服務(wù)40.27%58.61%43.41%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告“花開兩朵，各表一枝”，物管公司整體收入快速增長(zhǎng)的原因各不相同。一般來說， 更高的基礎(chǔ)服務(wù)收入、社區(qū)增值服務(wù)收入占比代表公司來源于市場(chǎng)化、具備長(zhǎng)期穩(wěn) 定性的收入來源更為充沛，由于中海物業(yè)的披露口徑與其余公司有所差異，因此不 在此同列，其余

13、部分公司我們將其收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行重定義，如綠城服務(wù)的園區(qū)服務(wù)、 咨詢服務(wù)將其重定義為社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)；碧桂園服務(wù)的收入、毛利 結(jié)構(gòu)中剔除了三供一業(yè)帶來的影響。從 2019 年度的收入結(jié)構(gòu)來看，重點(diǎn)跟蹤的物管公司中綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)、社區(qū) 增值服務(wù)占比最高，達(dá)到 85.2%，這與其優(yōu)于同業(yè)的市場(chǎng)口碑不謀而合；僅論述基礎(chǔ)服務(wù)收入占比，則碧桂園服務(wù)最高，達(dá)到了 71.8%；反過來看，新城悅服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)中非業(yè)主增值服務(wù)占比最高，達(dá)到了 69.4%。由于各家公司業(yè)務(wù)分類的口徑不同與模式差異，導(dǎo)致相同業(yè)務(wù)下毛利率也有較大差 異，因此我們選取重點(diǎn)公司的毛利構(gòu)成來進(jìn)一步觀察盈利質(zhì)量。僅基礎(chǔ)服務(wù)毛利占

14、 比最高的依舊是碧桂園服務(wù)，這與其收入中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的高占比和高毛利均有關(guān) 系；若將基礎(chǔ)服務(wù)與社區(qū)增值服務(wù)結(jié)合來看，保利物業(yè)的占比達(dá)到了 83.8%，居行 業(yè)第一；此外，永升生活服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在毛利中占比達(dá)到 44.6%，展現(xiàn)出良 好的社區(qū)增值服務(wù)滲透率和服務(wù)品質(zhì)。圖 7：龍頭物管公司收入結(jié)構(gòu)（2019）圖 8：龍頭物管公司毛利結(jié)構(gòu)（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告趨勢(shì)與結(jié)果同樣重要。絕大多數(shù)物管公司近幾年都表現(xiàn)出一個(gè)趨勢(shì)，基礎(chǔ)服務(wù)收入、毛 利占比下降，社區(qū)增值服務(wù)在收入、毛利中占比提升，隨著成熟社區(qū)中社區(qū)增值業(yè) 務(wù)滲透率的提升和業(yè)主的接納程度的上升，未來

15、幾年品質(zhì)物管公司的收入、毛利67結(jié)構(gòu)將保持這一趨勢(shì)演化，周期性的非業(yè)主增值服務(wù)的貢獻(xiàn)比例將會(huì)明顯降低。 基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的貢獻(xiàn)度上，龍頭物管公司表現(xiàn)穩(wěn)健，如碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)近兩 年其基礎(chǔ)服務(wù)的毛利占比穩(wěn)定在 60%、45%，二線物管龍頭公司則波動(dòng)相對(duì)較大， 部分公司有明顯下降。綜合而言，我們認(rèn)為收入、毛利結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)占比較高，且社 區(qū)增值服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司代表了更高的盈利質(zhì)量，也代表了更好的可持續(xù)發(fā)展性 和市場(chǎng)口碑。表 3：基礎(chǔ)服務(wù)收入、毛利占比變化基礎(chǔ)服務(wù)2017 年2018 年2019 年收入占比毛利占比收入占比毛利占比收入占比毛利占比保利物業(yè)74.66%57.21%6

16、8.79%48.15%64.42%45.02%碧桂園服務(wù)81.50%72.67%73.70%62.62%71.80%60.32%綠城服務(wù)69.30%42.21%66.50%42.41%63.53%40.13%雅生活68.50%54.89%48.10%34.52%55.20%38.02%永升生活服務(wù)65.10%46.52%61.99%44.66%56.98%42.61%新城悅服務(wù)65.47%59.31%63.65%60.02%41.95%40.34%藍(lán)光嘉寶服務(wù)62.71%52.24%61.44%51.76%54.25%42.41%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 4：社區(qū)增值服務(wù)收入、毛利占比變

17、化社區(qū)增值2017 年2018 年2019 年收入占比毛利占比收入占比毛利占比收入占比毛利占比保利物業(yè)9.85%25.46%14.74%35.41%19.35%38.75%碧桂園服務(wù)7.70%13.56%8.90%15.71%10.70%19.67%綠城服務(wù)17.50%31.88%19.50%27.82%22.29%33.47%雅生活5.80%7.20%8.60%11.40%9.46%14.01%永升生活服務(wù)15.17%37.58%18.40%40.60%25.73%44.58%新城悅服務(wù)4.97%15.11%4.17%11.57%8.70%18.88%藍(lán)光嘉寶服務(wù)19.70%24.75%22

18、.75%23.55%21.40%21.34%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 5：非業(yè)主增值服務(wù)收入、毛利占比變化非業(yè)主增值服務(wù)2017 年2018 年2019 年收入占比毛利占比收入占比毛利占比收入占比毛利占比保利物業(yè)15.49%17.33%16.47%16.43%16.24%16.22%碧桂園服務(wù)10.50%13.76%16.90%21.68%17.50%20.02%綠城服務(wù)13.20%25.91%14.00%29.76%14.18%26.40%雅生活25.70%37.79%43.30%54.10%35.34%47.92%永升生活服務(wù)19.72%15.90%19.61%14.74%17.29

19、%12.81%新城悅服務(wù)29.45%25.58%32.17%28.41%49.35%40.78%藍(lán)光嘉寶服務(wù)17.58%22.96%15.80%24.68%24.35%36.26%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告2.2. 管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用物業(yè)管理行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，其成本不僅反應(yīng)在營(yíng)業(yè)成本，同時(shí)反映在管理 費(fèi)用、銷售費(fèi)用上。由于費(fèi)用歸屬的劃分，部分公司的銷售費(fèi)率為零，因此我們選 擇將管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用合并計(jì)算，來評(píng)估物管公司中后臺(tái)部門的經(jīng)營(yíng)效率。不同公司之間的費(fèi)用管控能力差異較大，最低值為雅生活服務(wù)、中海物業(yè)的 6.59%、 7.24%，最高值為碧桂園服務(wù)的 13.14%，對(duì)于龍頭公司中間費(fèi)

20、用的巨大差異，我們 認(rèn)為有多重因素：1、 不同公司中后臺(tái)人員數(shù)量、成本控制導(dǎo)致的差異；2、 項(xiàng)目管理人員的成本劃分，是將其定義至營(yíng)業(yè)成本或是管理成本帶來的差異；3、 市場(chǎng)拓展能力的強(qiáng)弱直接受市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)人員編制數(shù)量的影響；4、 部分公司上市首年由于上市費(fèi)用帶來的中后臺(tái)成本的提升。綜上所述，我們認(rèn)為不同公司之間比較管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率的高低并不合理，即使是 觀察某個(gè)樣本的歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)也需要剔除上市費(fèi)用這樣的非經(jīng)常性項(xiàng)來保證數(shù)據(jù)嚴(yán) 謹(jǐn)性。在此，我們通過多樣本取平均值的方式來減少數(shù)據(jù)擾動(dòng)，重點(diǎn)跟蹤物管公司2017-2019 年三年的管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率之和分別為 12.41%、11.84%、10.24%

21、，呈 現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，對(duì)于行業(yè)未來的趨勢(shì)，我們認(rèn)為一方面是科技賦能下中后臺(tái)編制 的精簡(jiǎn)發(fā)展，另一方面則是市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)的不斷擴(kuò)編，因此未來中間費(fèi)用并非是一味 下行，如何取得中間費(fèi)用和市場(chǎng)拓展能力的平衡才是關(guān)鍵。圖 9：龍頭物管公司管理費(fèi)率（2019）圖 10：龍頭物管公司銷售費(fèi)率（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告8圖 11：龍頭物管公司歷年中間費(fèi)率變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 6：管理費(fèi)率變化9管理費(fèi)率2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)9.48%9.82%9.62%碧桂園服務(wù)14.71%16.24%12.45%中海物業(yè)12.49%8.10%7.

22、24%綠城服務(wù)8.09%8.90%8.98%雅生活9.64%8.94%5.75%永升生活服務(wù)12.12%17.76%12.80%新城悅服務(wù)14.93%12.55%11.38%藍(lán)光嘉寶服務(wù)13.82%8.74%9.62%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 7：銷售費(fèi)率變化銷售費(fèi)率2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)0.00%0.00%0.00%碧桂園服務(wù)0.30%0.57%0.69%中海物業(yè)0.00%0.00%0.00%綠城服務(wù)0.44%0.88%1.76%雅生活1.85%1.36%0.84%永升生活服務(wù)0.00%0.00%0.00%新城悅服務(wù)0.93%0.60%0.55%藍(lán)光嘉寶服務(wù)0.4

23、9%0.26%0.24%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告2.3. 剔除稅率差異，看除稅前溢利部分物管公司由于注冊(cè)地稅率優(yōu)惠或高新企業(yè)認(rèn)證，因此擁有所得稅方面的優(yōu)惠， 為了排除該變量對(duì)公司盈利水平的影響，我們選取重點(diǎn)跟蹤物管公司的除稅前溢利 和除稅前溢利率來進(jìn)行橫向比較。以 2019 年數(shù)據(jù)為例，除稅前溢利率最高為 33.05%，雅生活服務(wù)，最低值為綠城服 務(wù)的 7.49%。之所以排除所得稅帶來的影響后眾多物管公司的盈利水平仍有明顯差 異，主要原因有：1、 不同公司的收入結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存在較大差異；2、 管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等中間費(fèi)用的差異；圖 12：龍頭物管公司除稅前溢利絕對(duì)值（2019）圖 13

24、：龍頭物管公司除稅前溢利率（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告從除稅前溢利率的變化來看，除綠城服務(wù)由于在早教、新零售、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的投 入導(dǎo)致其近三年除稅前溢利率逐年下降，其余的重點(diǎn)跟蹤龍頭物管公司近三年的收 益水平均有明顯提升。從除稅前溢利率的變動(dòng)來看，雅生活服務(wù)進(jìn)步最明顯，除稅 前溢利率由 2017 年的 22.87%上升至 2019 年的 33.05%，絕對(duì)值上升 10.18%。表 8：除稅前溢利率102017 年2018 年2019 年保利物業(yè)9.36%10.94%11.49%碧桂園服務(wù)19.52%22.88%21.53%中海物業(yè)12.77%13.36%

25、13.91%綠城服務(wù)9.90%9.37%7.49%雅生活22.87%31.84%33.05%永升生活服務(wù)14.47%13.18%17.49%新城悅服務(wù)13.05%18.31%19.37%藍(lán)光嘉寶服務(wù)23.85%24.16%25.36%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告所得稅率方面，享有明顯稅率優(yōu)惠的公司為：碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)以及藍(lán)光嘉 寶服務(wù)，其 2019 年所得稅率分別為 17.23%、23.00%、16.62%。其中碧桂園服務(wù)的所得稅率優(yōu)惠主要來源于主體企業(yè)的高新企業(yè)認(rèn)證，公司于 2018 年 5 月榮獲高新 技術(shù)企業(yè)證書，據(jù)此公司有權(quán)于 2017-2019 年享有 15%的優(yōu)惠稅率；新城悅

26、服務(wù)、 藍(lán)光嘉寶服務(wù)則是得益于集團(tuán)內(nèi)若干附屬子公司注冊(cè)于西部或西藏地區(qū)，據(jù)此能夠 享受到 15%的優(yōu)惠所得稅稅率。表 9：適用所得稅率2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)25.91%27.39%26.59%碧桂園服務(wù)27.58%12.64%17.23%中海物業(yè)28.36%26.77%28.45%綠城服務(wù)22.96%25.96%26.56%雅生活25.45%24.59%23.77%永升生活服務(wù)27.14%29.30%24.22%新城悅服務(wù)18.82%22.49%23.00%藍(lán)光嘉寶服務(wù)15.82%16.10%16.62%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告2.4. 非業(yè)主增值服務(wù)滲透率非業(yè)主增值

27、服務(wù)在收入、利潤(rùn)中過高的占比不僅會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、可持續(xù) 性，同時(shí)對(duì)公司的估值有著較大的影響，但若僅僅從非業(yè)主增值服務(wù)收入的絕對(duì)值 和其在整體收入中的占比來衡量卻顯得不甚公平，畢竟龍頭物管公司其關(guān)聯(lián)方的銷 售規(guī)模有著較大的差異，比較非業(yè)主增值服務(wù)的滲透情況明顯有著更高的價(jià)值。圖 14：非業(yè)主增值服務(wù)絕對(duì)值（2019）圖 15：非業(yè)主增值服務(wù)在總收入中占比（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告事實(shí)上，由于絕大部分物管公司并不披露其非業(yè)主增值服務(wù)中來源于關(guān)聯(lián)方、非關(guān) 聯(lián)方的收入占比，并且非業(yè)主增值服務(wù)的構(gòu)成不盡相同，我們難以精確去對(duì)比物管 公司對(duì)關(guān)聯(lián)方所開發(fā)的項(xiàng)

28、目的滲透率和收入規(guī)模，但考慮到非業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成中 大多以案場(chǎng)管理、交付清潔為主，業(yè)務(wù)開展與關(guān)聯(lián)方的開發(fā)實(shí)力、地域布局等有著 緊密聯(lián)系，我們以當(dāng)年的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方所披露的銷售金額相除，來了解 公司非業(yè)主增值服務(wù)在關(guān)聯(lián)方中的滲透率。從數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)傾向：111、 除了雅生活服務(wù)以外，其余龍頭物管公司的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方銷售金額 的比值均低于 0.5%，考慮到地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普適的營(yíng)銷費(fèi)率和公司所披露的銷售 費(fèi)率，我們認(rèn)為非業(yè)主增值服務(wù)的滲透率較為合理。雅生活服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)滲透率明顯高于同業(yè)原因在于：1、公司為雅居樂、綠地集團(tuán)的雙股東，我們?cè)谟?jì)算時(shí)僅考慮了雅居樂的銷售規(guī)模；2、

29、雅生活服務(wù)其非業(yè)主增值服務(wù)，即 外延服務(wù)由案場(chǎng)管理服務(wù)、其他外延服務(wù)構(gòu)成，分別占比 38.7%、61.3%，后者 包括了物業(yè)營(yíng)銷代理服務(wù)、房屋檢驗(yàn)服務(wù)等。2、 2017-2019 年，重點(diǎn)物管公司其非業(yè)主增值服務(wù)滲透率均有所提升，我們認(rèn)為這 是一個(gè)物管公司上市后話語權(quán)加強(qiáng)，與關(guān)聯(lián)方交易中獲取合理收入、利潤(rùn)的現(xiàn) 象。圖 16：非業(yè)主增值服務(wù)/關(guān)聯(lián)方銷售金額（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 10：非業(yè)主增值服務(wù)/關(guān)聯(lián)方銷售金額122017 年2018 年2019 年保利物業(yè)0.16%0.17%0.21%碧桂園服務(wù)0.06%0.16%0.31%雅生活服務(wù)0.50%1.42%1.54%永升生

30、活服務(wù)0.14%0.14%0.16%新城悅服務(wù)0.20%0.17%0.37%藍(lán)光嘉寶服務(wù)0.28%0.27%0.50%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告2.5.業(yè)主增值服務(wù)相較于非業(yè)主增值服務(wù)，業(yè)主增值服務(wù)明顯更受市場(chǎng)的歡迎，一方面其來源為社區(qū) 業(yè)主，代表了更少的潛在利益輸送可能性和更高的業(yè)主滿意度；另一方面業(yè)主增值 服務(wù)代表了物管公司的一大發(fā)展方向，其擁有永續(xù)性、高天花板等特點(diǎn)。2019 財(cái)年， 綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在規(guī)模絕對(duì)值上遙遙領(lǐng)先，達(dá)到 19.13 億元，而第二名保利物業(yè)僅為 11.55 億元，僅為綠城服務(wù)的 60%；從收入占比來看，永升生活服務(wù)、 綠城服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、保利物業(yè)占比領(lǐng)

31、先，分別為 25.73%、22.29%、21.40%、19.35%。圖 17：業(yè)主增值服務(wù)絕對(duì)值（2019）圖 18：業(yè)主增值服務(wù)在總收入中占比（2019）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告以業(yè)內(nèi)龍頭綠城服務(wù)為例，其業(yè)主增值服務(wù)主要涉及物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)、園區(qū)空間 服務(wù)、家居生活服務(wù)、園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)、文化教育服務(wù)五類，收入構(gòu)成中物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)占比約 45%，但該業(yè)務(wù)近幾年的增速有明顯放緩，而園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)在近三年獲得長(zhǎng)足長(zhǎng)進(jìn)，由 2017 年的 1.86 億元上升至 2019 年底的 5.42 億元，年均增長(zhǎng)率 達(dá)到 70.7%。綠城服務(wù)作為社區(qū)增值服務(wù)的標(biāo)桿，其社區(qū)增值服務(wù)

32、的業(yè)務(wù)開展廣度、深度均明顯 領(lǐng)先于行業(yè)，而其他的龍頭物管公司也正在迅速補(bǔ)齊所開展的業(yè)務(wù)，尋求收入和業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)的補(bǔ)足。圖 19：綠城服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成圖 20：綠城服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告13圖 21：碧桂園服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)概覽數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告圖 22：雅生活服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告考慮到社區(qū)增值服務(wù)的開展基礎(chǔ)需要項(xiàng)目進(jìn)入成熟階段，我們分別以（期初在管面 積+期末在管面積）/2 和期初在管面積作為分母進(jìn)行計(jì)算，盡管該方面用于橫向比 較時(shí)準(zhǔn)確性并不高，但我們依舊可以一窺門徑，綠城服務(wù)的計(jì)算坪效值較同業(yè)有較

33、 大領(lǐng)先，緊隨以后的則為永升生活服務(wù)以及保利物業(yè)。1415表 11：業(yè)主增值服務(wù)/(期初在管面積+期末在管面積)/2)（元/平米）2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)3.826.009.08碧桂園服務(wù)2.242.734.51中海物業(yè)-2.032.64綠城服務(wù)9.5210.8212.74雅生活1.592.682.61永升生活服務(wù)5.165.949.17新城悅服務(wù)1.351.213.42藍(lán)光嘉寶服務(wù)5.346.376.79數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告?zhèn)渥ⅲ罕＠飿I(yè)、綠城服務(wù)公布了在管面積中住宅、非住宅業(yè)態(tài)的占比，據(jù)此以住宅面積進(jìn)行計(jì)算；表 12：業(yè)主增值服務(wù)/n-1 年在管面積（元/平米）

34、2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)4.276.769.99碧桂園服務(wù)2.633.395.69中海物業(yè)2.132.74綠城服務(wù)11.2212.0214.39雅生活2.043.713.51永升生活服務(wù)6.827.4812.01新城悅服務(wù)1.561.324.11藍(lán)光嘉寶服務(wù)7.527.577.41數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告?zhèn)渥ⅲ罕＠飿I(yè)、綠城服務(wù)公布了在管面積中住宅、非住宅業(yè)態(tài)的占比，據(jù)此以住宅面積進(jìn)行計(jì)算；之所以說用社區(qū)增值服務(wù)的計(jì)算坪效值來橫向?qū)Ρ炔⒉豢煽?，與不同公司在社區(qū)增 值服務(wù)方面采取的差異化經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)，如同基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的包干制和酬金制，在 社區(qū)增值服務(wù)上采取自營(yíng)或外包的模式

35、，對(duì)收入和利潤(rùn)率的影響十分顯著。以碧桂 園服務(wù) 2019 年的社區(qū)增值服務(wù)為例，其家政服務(wù)、拎包入住服務(wù)、增值創(chuàng)新服務(wù)的合計(jì)會(huì)計(jì)收入為 5.17 億元，還原為流量收入為 22.06 億元，約為會(huì)計(jì)收入的 4 倍，據(jù)此計(jì)算的坪效達(dá)到 9.6 元/平米/月；即使以流量收入計(jì)算，戶均流量收入僅為 902元/戶/年，我們對(duì)未來社區(qū)增值服務(wù)的成長(zhǎng)依舊抱有巨大信心，短期來看，我們認(rèn) 為龍頭物管公司的社區(qū)增值服務(wù)收入在未來兩年將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。表 13：碧桂園服務(wù)坪效還原情況業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)收入（百萬元）還原為流量收入（百萬元）家政服務(wù)274.6604.0拎包入住服務(wù)97.8977.8增值創(chuàng)新服務(wù)144.8275

36、.9合計(jì)517.22205.7每平米流量收入9.64 元/平米/年戶均流量收入902.6 元/戶/年數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告?zhèn)渥ⅲ哼€原后每平米流量收入=還原后流量收入/（期初在管面積+期末在管面積）/2）戶均流量收入=還原后 流量收入/（ 期初業(yè)主戶數(shù)+期末業(yè)主戶數(shù)）/2）從資產(chǎn)負(fù)債表看收繳情況：合約負(fù)債與規(guī)模同向變化合約負(fù)債物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的收入均于提供服務(wù)時(shí)確認(rèn)，以物業(yè)管理服務(wù)為例，公司一般就每月提供的服務(wù)出具固定金額賬單并按照有權(quán)開票并 完成履約價(jià)值的金額確認(rèn)為收入。據(jù)此，物管行業(yè)的利潤(rùn)表表現(xiàn)出季節(jié)性因素不強(qiáng) 的特點(diǎn)；而資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收賬款、合同負(fù)債等項(xiàng)則可

37、以體現(xiàn)公司對(duì)上下游的話語 權(quán)及對(duì)業(yè)主物業(yè)費(fèi)提前收繳的情況，能夠較好的從側(cè)面評(píng)估公司物業(yè)管理服務(wù)的能 力和滿意度。從合同負(fù)債的絕對(duì)值來看，碧桂園服務(wù)一枝獨(dú)秀，2019 年為 16.18 億元，我們認(rèn)為 主要因素是三供一業(yè)業(yè)務(wù)帶來的影響，2018 年時(shí)公司的合同負(fù)債絕對(duì)值為 10.0 億 元，隨著三供一業(yè)業(yè)務(wù)的深化開展，公司合同負(fù)債規(guī)模有明顯上升；其余公司的合 同負(fù)債規(guī)模大多于其收入規(guī)模正向相關(guān)。圖 23：合同負(fù)債絕對(duì)值圖 24：合同負(fù)債構(gòu)成（關(guān)聯(lián)方/第三方）數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告合同負(fù)債的主要來源是客戶支付的預(yù)付款項(xiàng)，這與公司的物業(yè)費(fèi)收繳能力、客戶滿 意度有著較

38、強(qiáng)的聯(lián)系。表 14：合同負(fù)債絕對(duì)值162017 年2018 年2019 年保利物業(yè)5.597.049.37碧桂園服務(wù)5.5710.0016.18中海物業(yè)6.526.717.40綠城服務(wù)6.507.499.71雅生活-3.656.14永升生活服務(wù)1.201.713.34新城悅服務(wù)1.812.493.90藍(lán)光嘉寶服務(wù)1.642.312.99數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告表 15：合同負(fù)債/營(yíng)收2017 年2018 年2019 年保利物業(yè)17.3%16.6%15.7%碧桂園服務(wù)17.9%21.4%16.8%中海物業(yè)19.4%16.1%13.5%綠城服務(wù)12.6%11.2%11.3%雅生活-10.8%1

39、2.0%永升生活服務(wù)16.6%15.9%17.8%新城悅服務(wù)20.9%21.7%19.3%藍(lán)光嘉寶服務(wù)17.8%15.8%14.2%數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告我們可以很明顯的看到各大龍頭物管公司近幾年的貿(mào)易及其他應(yīng)付賬款和其中細(xì) 項(xiàng)貿(mào)易應(yīng)付賬款增速相當(dāng)高，一方面是由于物管公司對(duì)上下游的話語權(quán)在不斷加 強(qiáng)；另一方面則是由于社區(qū)增值服務(wù)的拓展和物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)中外包團(tuán)隊(duì)使用頻率的 增加，使得應(yīng)付款項(xiàng)金額的增長(zhǎng)。圖 25：貿(mào)易及其他應(yīng)付款變化圖 26：貿(mào)易應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告3.2. 現(xiàn)金充裕度物業(yè)管理行業(yè)作為輕資產(chǎn)、強(qiáng)現(xiàn)金流行業(yè)，龍頭物管公司賬面都擁有著大

40、量的在手 現(xiàn)金，而我們?cè)谥暗哪甓炔呗灾幸苍鴱?qiáng)調(diào)：2020 年必定又是收并購(gòu)的豐年，或?qū)⒃?次出現(xiàn)雅生活服務(wù)收購(gòu)中民物業(yè)、新中民物業(yè)的重量級(jí)收并購(gòu)。而公司在手現(xiàn)金的 多寡、充裕度將影響公司的決策和收并購(gòu)能力，按照已有的一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)格，即 10-15 倍估值水平，僅從收入角度，50 億在手現(xiàn)金可轉(zhuǎn)化為 3.5-5 億的凈利潤(rùn)，充 裕的在手現(xiàn)金同樣是估值的溢價(jià)來源。17圖 27：重點(diǎn)跟蹤物管公司歷年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告近日，碧桂園服務(wù)公告稱將發(fā)行總額為 38.75 億港幣的可轉(zhuǎn)化債券，初始轉(zhuǎn)化價(jià)格為 39.68 港元，公司會(huì)將發(fā)行所得款項(xiàng)用于未來潛在的并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、

41、營(yíng)運(yùn)資金及公司一般用途，結(jié)合公司在手的接近 70 億元的現(xiàn)金，以及去年雅生活服務(wù)收購(gòu) 中民物業(yè)、新中民物業(yè)、中航物業(yè)與招商局物業(yè)的重組整合和萬科物業(yè)與戴德梁行 成立合資子公司，良性戰(zhàn)略性收并購(gòu)的帷幕已經(jīng)拉開，我們有理由相信碧桂園服務(wù) 能夠以充沛的資金，最終再次實(shí)現(xiàn) 1+12 的戰(zhàn)略性收并購(gòu)。圖 28：萬科物業(yè)、戴德梁行新生美好戰(zhàn)略合作發(fā)布會(huì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司官微184. 從現(xiàn)金流量表看收購(gòu)能力：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛，期待戰(zhàn)略性收并購(gòu)輕資產(chǎn)的物業(yè)管理公司其現(xiàn)金流狀況大多保持良好的現(xiàn)金流情況，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 為例，除了少數(shù)公司，如招商積余存在合并重組的情況，絕大多數(shù)物管公司的凈經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流情況

42、在近三年逐年好轉(zhuǎn)，且表現(xiàn)出與在管面積規(guī)模、收入規(guī)模正相關(guān)的 表現(xiàn)。圖 29：凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告圖 30：2017-2019 年凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 CAGR圖 31： 2017-2019 年凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋倍率CAGR數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告從凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)歸母凈利潤(rùn)的覆蓋倍率來看，部分公司達(dá)到接近兩倍的水平， 如永生生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)在 2019 年的覆蓋倍率分別為 2.27、1.95、1.93；覆蓋倍率最低的為中海物業(yè)，僅為 0.57 倍。19圖 32：凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)覆蓋倍數(shù)數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告收并購(gòu)

43、對(duì)價(jià)被收并購(gòu)方表 16：龍頭物管公司近幾年部分收并購(gòu)事件公司時(shí)間世茂發(fā)展2019-合作并購(gòu)海亮物業(yè)、三遠(yuǎn)物業(yè)2018-保利地產(chǎn)與合富輝煌一二手代理業(yè)務(wù)的合作重組順利完成，保利達(dá)產(chǎn)同時(shí)成為合富輝煌的第二大股東保利物業(yè)20181860 萬元湖南天創(chuàng) 60%股權(quán)2019408 萬元重慶新祥瑞 51%的總股權(quán)藍(lán)光嘉寶服務(wù)20161.04 億國(guó)嘉物業(yè)20176000 萬元杭州綠宇 76%的股權(quán)2400 萬元上海真賢 80%股權(quán)20185200 萬元成都東景 65%股權(quán)3500 萬元瀘州天立 70%股權(quán)230 萬元成都全程全部股份萬科物業(yè)2015-東莞卓圣、深圳卓宏等 5 家物業(yè)公司2016-上海中邦、浙

44、江贊成、浙江華太等 16 家物業(yè)公司2017-浙江耀江、德潤(rùn)、昆山華地等 7 家物業(yè)公司2018-西安榮邦物業(yè)、黃山悅榕物業(yè)、麗江悅榕物業(yè)-購(gòu)買戴德梁行（Cushman&Wakefield）4.9%的股份（ 以發(fā)行后總 股份計(jì)算）2019與戴德梁行成立合資子公司20186.83 億北京盛世物業(yè)服務(wù)全部股權(quán) 70%、成都佳祥物業(yè)管理的 100%股 權(quán)、成都清華逸家物業(yè)管理的 100%股權(quán)、南昌市潔佳物業(yè)的碧桂園服務(wù)100%股權(quán)、上海睿靖實(shí)業(yè)的 100%20193.75 億港聯(lián)不動(dòng)產(chǎn)服務(wù) 100%股權(quán)2020191.96 億中國(guó)恒大旗下嘉凱城物業(yè) 100%股權(quán)綠城服務(wù)20192.43 億澳洲早幼教

45、育機(jī)構(gòu) montessoriacademy group holdings pty ltd56%股權(quán)永升服務(wù)20184.62 億青島雅園物業(yè) 55%股份2019864.4 萬元青島銀盛泰物業(yè) 50%的股份數(shù)據(jù)來源：東北證券整理，公司公告&新聞5. 投資建議截止至 2020 年 4 月 28 日，核心物業(yè)股的總股本加權(quán)平均收盤價(jià)為 21.93 元，創(chuàng)歷 史新高；對(duì)應(yīng) 2020、2021 年一致盈利預(yù)期的估值為 36.15 倍、26.67 倍。盡管目前 的加權(quán)收盤價(jià)已較 2020 年 2 月底時(shí)高出 10%有余，但對(duì)應(yīng) 2021 年一致盈利預(yù)期的估 值卻較 2 月底的并無太大提升，原因在于物管公司大

46、多于 3 月中下旬公告了 2019年 全年業(yè)績(jī)，無論是業(yè)績(jī)確定性的再次驗(yàn)證或是社區(qū)增值服務(wù)、市場(chǎng)化拓展等方面取 得了顯著進(jìn)步，都令市場(chǎng)對(duì)物管公司未來的業(yè)績(jī)有了更高的期待和預(yù)測(cè)，也就是說 ，當(dāng)前物業(yè)股的上漲并非來源于估值的變動(dòng)，主要是來源于盈利預(yù)期的變動(dòng)。圖 33：核心物業(yè)股總股本加權(quán)平均收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind21圖 34：核心物業(yè)股 2020 年 PE圖 35：核心物業(yè)股 2021 年 PE數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind在我們跟蹤的物管公司中，保利物業(yè)的估值水平一枝獨(dú)秀，其余重點(diǎn)物管公司 2021年估值區(qū)間約為 25-35 倍，2022 年約為 20-30

47、 倍。物業(yè)管理行業(yè)作為一個(gè)成長(zhǎng)期的行業(yè)，自 2019 年起各家公司成長(zhǎng)路線出現(xiàn)了差異化，每一家優(yōu)秀的物管公司在業(yè)績(jī) 確定性以外均有一些細(xì)分賽道的長(zhǎng)處，如保利物業(yè)的城鎮(zhèn)公共物業(yè)，碧桂園服務(wù)的 三供一業(yè)，永升生活服務(wù)的市場(chǎng)化拓展能力以及綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) ，我們很難說哪一條路線是一定正確的，相反我們更傾向于認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)巨大 的行業(yè)潛力和遠(yuǎn)未觸及的天花板給予了大家足夠的試錯(cuò)空間和發(fā)展機(jī)會(huì)，結(jié)合估值 水平和我們對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的理解，我們繼續(xù)推薦港股三劍客和 A 股稀缺性標(biāo)的 組合：碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、永升生活服務(wù)以及招商積余。圖 36：重點(diǎn)跟蹤物管公司 2021 年盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)估值

48、數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind22圖 37：重點(diǎn)跟蹤物管公司 2022 年盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)估值數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind備注：框線范圍內(nèi)公司為已覆蓋并進(jìn)行盈利模型拆分預(yù)測(cè)，其余采用萬得一致預(yù)期5.1. 保利物業(yè)（6049.HK）：以白馬之姿，創(chuàng)領(lǐng)公建業(yè)態(tài)市場(chǎng)公司發(fā)布 2019 年全年業(yè)績(jī)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 59.7 億元，同比增長(zhǎng) 41.08%，其中基礎(chǔ) 服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)分別貢獻(xiàn)收入 38.44、11.54、9.63 億元，社 區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)的收入首次超越非業(yè)主增值服務(wù)，毛利率分別為 14.2%、40.7%、 20.3%，實(shí)現(xiàn)綜合毛利率 20.32%，略高于 2018 年的 20.1

49、0%；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.91 億元，同比增長(zhǎng) 49.3%；受益于毛利率的提升和管理費(fèi)用率的下降，2019 年度 公司歸母凈利率為 8.22%，較 2018 年提升 0.28 個(gè)百分點(diǎn)。公共業(yè)態(tài)在管面積延續(xù)爆發(fā)增勢(shì)，絕對(duì)規(guī)模已超越住宅業(yè)態(tài)。截止至 2019 年底，公司在管面積達(dá) 2.87 億平米，其中公建業(yè)態(tài)管理面積 1.40 億方，同比增長(zhǎng) 105%，住宅業(yè)態(tài)在管面積 1.38 億方，公共業(yè)態(tài)在管面積首次超越住宅業(yè)態(tài)；全年新增公建類物業(yè)在管項(xiàng)目 87 個(gè)，上下半年分別為 31、56 個(gè)；同期，公建類物業(yè)貢獻(xiàn)收入 4.8 億，同比增長(zhǎng) 115%，占基礎(chǔ)服務(wù)收入的 12.5%。公司在年報(bào)中表態(tài)

50、將堅(jiān)定推進(jìn)“大 物業(yè)”戰(zhàn)略，我們對(duì)未來規(guī)模的增長(zhǎng)和服務(wù)深挖后帶來的收入增長(zhǎng)抱有信心。社區(qū)增值服務(wù)快速發(fā)展，未來仍具潛力。2019 年，公司社區(qū)增值服務(wù)收入 11.54 億 元，同比增長(zhǎng) 85%，占全部收入的 19.4%，首次超越了非業(yè)主增值服務(wù)的占比。正 如我們?cè)谥暗哪甓炔呗灾嘘U述的，隨著物管公司在社區(qū)增值服務(wù)上開展內(nèi)容的增 加，近兩年的社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)將呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，保利物業(yè)的業(yè)績(jī)又一次驗(yàn)證了該 邏輯。而由于社區(qū)增值服務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，毛利率較 2018 年下滑了 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，為40.7%?？紤]到社區(qū)增值服務(wù)的多樣性與收入規(guī)模的快速增長(zhǎng)，未來兩年該業(yè)務(wù)毛 利率或?qū)⒎€(wěn)中微降，其在收入、利潤(rùn)

51、中占比將持續(xù)提升。維持公司買入評(píng)級(jí)，考慮到一方面公建物業(yè)收入仍待發(fā)展，且 2019 年社區(qū)增值服務(wù)的毛利率因結(jié)構(gòu)性原因有所下降，小幅下調(diào) 2020 和 2021 年 EPS,預(yù)計(jì) 2020-2022年 EPS 為 1.27、1.73、2.32 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：第三方市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，社區(qū)增值服務(wù)進(jìn)展緩慢2324表 17：保利物業(yè)盈利預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入42295,9677,97410,54113,714(+/-)%30.52%41.08%33.64%32.20%30.10%歸屬母公司凈利潤(rùn)3364917019571,283(+/-)%4

52、9.33%49.30%42.82%36.59%34.08%每股收益（元）0.590.891.271.732.32凈資產(chǎn)收益率(%)51.70%9.70%12.63%15.40%18.04%股息收益率(%)0.69%0.46%0.66%0.91%1.22%總股本 (百萬股)422.9553.33553.33553.33553.33數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind5.2.碧桂園服務(wù)（6098.HK）：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，邁向全域覆蓋公司公布 2019 年全年業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 96.45 億元，同比增長(zhǎng) 106%；若剔除三供一業(yè)業(yè)務(wù)，年內(nèi)收入為 81.30 億元，增幅約 74%；年內(nèi)凈利潤(rùn)由 2018 年同

53、期的9.34 億元上升至 17.18 億元，同比增長(zhǎng) 84%。業(yè)績(jī)?nèi)缙趦冬F(xiàn)，結(jié)構(gòu)不斷改善。截止至 2019 年底，公司在管面積達(dá) 2.76 億平米，較 2018 年底增長(zhǎng)約 9500 萬平米；合同管理面積 6.85 億平米，儲(chǔ)備面積與在管面積比值約為 1.47 倍?？焖僭鲩L(zhǎng)的在管面積帶來基礎(chǔ)服務(wù)收入的規(guī)模擴(kuò)張，2019 年公 司錄得基礎(chǔ)服務(wù)收入 58.17 億元，同比大幅增長(zhǎng) 69%。剔除三供一業(yè)業(yè)務(wù)后，基礎(chǔ) 服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)在收入中占比分別為 72%、11%、18%；在 毛利中占比 60%、20%、20%，公司在維持基礎(chǔ)服務(wù)占據(jù)收入、利潤(rùn)的主要來源的 前提下，非業(yè)主增值服務(wù)

54、收入、利潤(rùn)占比有所下降，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。此外，我們 的模型顯示未來 3 年公司在管社區(qū)中交付時(shí)間不滿 3 年的項(xiàng)目比例將保持較高水 平，有助于公司維持可觀的基礎(chǔ)服務(wù)毛利率，結(jié)合業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù) 收入結(jié)構(gòu)的改善，剔除三供一業(yè)后的綜合毛利率有望維持行業(yè)中較高位臵。三供一業(yè)邁入實(shí)質(zhì)階段，有望成為第二個(gè)增長(zhǎng)極。2019 年，公司三供一業(yè)業(yè)務(wù)合計(jì) 貢獻(xiàn)收入 15.15 億元，其中供熱業(yè)務(wù) 9.9 億元，物業(yè)業(yè)務(wù) 5.25 億元，且均實(shí)現(xiàn)盈利： 供熱、物業(yè)管理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率 6.0%、13.4%，凈利率為 2.7%，5.4%；合計(jì)接管面積已達(dá) 1.21 億平米。公司在三供一業(yè)業(yè)務(wù)具備先發(fā)優(yōu)

55、勢(shì)，隨著對(duì)業(yè)務(wù)模式的持續(xù)探索，未來有望在服務(wù)內(nèi)容上進(jìn)一步深挖，使之成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二極。 維持公司買入評(píng)級(jí)，考慮到公司三供一業(yè)業(yè)務(wù)帶來的增量收入和在管面積的確定性 快速增長(zhǎng)，我們上調(diào)公司 2020、2021、2022 年 EPS 至 0.84、1.22、1.66 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：非業(yè)主增值服務(wù)受疫情影響；關(guān)聯(lián)方銷售不及預(yù)期25表 18：碧桂園服務(wù)盈利預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入4,6759,64514,19719,64626,014(+/-)%49.76%106.30%47.19%38.38%32.41%歸屬母公司凈利潤(rùn)9231,6712,

56、2813,3194,505(+/-)%129.79%80.97%36.53%45.51%35.73%每股收益（元）0.370.630.841.221.66凈資產(chǎn)收益率(%)40.83%31.82%26.81%33.53%39.04%股息收益率(%)0.39%0.59%0.79%1.15%1.56%總股本 (百萬股)25002714.892714.892714.892714.89數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind5.3.永升生活服務(wù)（1995.HK）：品牌與規(guī)模雙重躍升之年公司公布 2019 年全年業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)收入 18.78 億元，同比增長(zhǎng) 74.5%；其中基礎(chǔ)服務(wù)、 社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)分別

57、實(shí)現(xiàn)收入 57.0%、17.3%、25.7%，社區(qū)增值服 務(wù)在收入中占比超越非業(yè)主增值服務(wù)；綜合毛利率 29.6%，其中業(yè)主增值服務(wù)毛利 率微降，由 2018 年的 63.4%下降至 51.2%；得益于整體毛利率的提升和管理費(fèi)用率 的下降，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.24 億元，同比大幅增長(zhǎng) 112.7%，歸母凈利率為 11.92%，上升 2.6pct。市場(chǎng)化拓展持續(xù)發(fā)力，合約面積站上新臺(tái)階。截止至 2019 年底，公司在管面積達(dá)6515 萬方，同比增長(zhǎng) 62.2%，其中來自于旭輝集團(tuán)和第三方的在管面積分別為 1769、4747 萬方，分別較 2018 年底增長(zhǎng) 305、2187 萬方；合約面積達(dá)到 1.11 億方，同比 增長(zhǎng) 68.6%，絕對(duì)值增長(zhǎng) 4490 萬方，其中來自于第三方的合約面積占比超七成，市場(chǎng)化拓展收獲成績(jī)。合約面積的同比增速高于在管面積的增速，合約面積/在管面積比值不降反升，由 2018 年底的 1.63 倍上升至 1.7 倍，鎖定了公司未來的業(yè)績(jī)確定 性和成長(zhǎng)性。管理優(yōu)化，收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)更進(jìn)一步。2019 年，業(yè)主增值服務(wù)在收入占比中首次超越