速凍面米餐飲市場格局與經(jīng)營模式分析課件

1、內(nèi)容目錄速凍面米餐飲市場：行業(yè)迎來高速成長期，擁抱 B 端新藍(lán)海5對標(biāo)海外，速凍產(chǎn)業(yè)前景廣闊，增長可期5速凍面米賽道迎來成長期，有望持續(xù)高增長6速凍面米零售市場競爭激烈，餐飲市場新藍(lán)海大有可為7零售市場：三足鼎立，市場競爭激烈7餐飲市場：千位央廚專注深耕成就行業(yè)龍頭，新藍(lán)海份額提升可期8餐飲景氣度提升帶動(dòng) B 端市場，供需雙向促進(jìn)餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展10餐飲業(yè)成本攀升，提質(zhì)降本需求凸顯11連鎖化率提升+外賣爆發(fā)，提升對餐飲供應(yīng)鏈需求11挖掘下沉市場，團(tuán)餐、鄉(xiāng)廚打開新需求12供給端：冷鏈物流助力速凍食品供給，為速凍行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)13產(chǎn)品格局：傳統(tǒng)品類接近飽和，場景化+新單品驅(qū)動(dòng)新成長14市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2、多年未變，傳統(tǒng)老三樣占比達(dá) 77%，趨向飽和14橫向挖掘細(xì)分場景、縱向打造創(chuàng)新單品，縱橫驅(qū)動(dòng)面米產(chǎn)品豐富度提升14細(xì)分領(lǐng)域大單品或成行業(yè)成長驅(qū)動(dòng)力，提升產(chǎn)品格局豐富度14橫向拓寬：爆款深入不同細(xì)分場景，增強(qiáng)單一產(chǎn)品生命力16縱向延伸：研發(fā)體系助力細(xì)分賽道大單品開發(fā)，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品線豐富度提升16B 端市場經(jīng)營模式：定制品、通用品各有千秋18定制化產(chǎn)品厚積薄發(fā)，深度綁定大客戶，產(chǎn)品力構(gòu)筑護(hù)城河18通用品模式動(dòng)如雷霆，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，渠道力搶占市場份額19細(xì)分龍頭：千味央廚深耕 B 端脫穎而出，擴(kuò)產(chǎn)能打開成長空間22治理結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股集中，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工潛力22生產(chǎn)模式：自產(chǎn)保證產(chǎn)品力穩(wěn)定，投擴(kuò)產(chǎn)能打

3、開未來成長空間23財(cái)務(wù)視角：B 端市場盈利能力顯優(yōu)勢，以銷定產(chǎn)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)25C 端市場利潤承壓，B 端市場凸顯盈利優(yōu)勢25以銷定產(chǎn)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)，疊加高凈利，ROE 行業(yè)領(lǐng)先271圖表目錄圖 1：規(guī)模以上速凍食品企業(yè)數(shù)量迅速增長5圖 2：2017 年我國速凍食品人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于海外5圖 3：2014 年-2018 年中國速凍食品產(chǎn)量及增速5圖 4：13-17 年速凍食品行業(yè)規(guī)模，17 年已突破 1,200 億5圖 5：速凍食品可分為調(diào)制品、面米品和其他三類6圖 6：2018 年速凍食品市場分類占比，面米占比過半6圖 7：速凍面米行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，18 年達(dá) 736 億元6圖 8：速凍食品產(chǎn)業(yè)鏈，下

4、游餐飲渠道空間廣闊7圖 9：對標(biāo)日本，我國速凍食品餐飲渠道空間仍大7圖 10：2018 年速凍面米零售市場三足鼎立，集中度高8圖 11：三全食品單價(jià) 13-15 年持續(xù)下滑8圖 12：十余年深耕速凍面米，打造連鎖餐飲的中央廚房8圖 13：千味央廚爆款產(chǎn)品包括油條、芝麻球、豬豬包等9圖 14：千味央廚致力打造定制化后廚9圖 15：千味央廚部分知名連鎖品牌客戶，覆蓋肯德基、必勝客、海底撈、九毛九等知名品牌9圖 16：京東戰(zhàn)略投資，賦能公司“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略10圖 17：17-19 年公司營收 CAGR 達(dá)到 22.5%10圖 18：2017-2019 年公司歸母凈利及利潤率10圖 19：中國餐飲零售

5、總額高增長，2019 年達(dá) 4.67 萬億11圖 20：外出就餐比例從 10 年 25.2%增至 16 年 32.5%11圖 21：近 10 年商鋪?zhàn)饨鸪掷m(xù)上升11圖 22：11 年-19 年住宿和餐飲就業(yè)人員工資 CAGR 7.9%11圖 23：中國餐飲連鎖化率迅速提升，18 年達(dá) 9.6%12圖 24：2019 年中國外賣行業(yè)交易規(guī)模破 6,000 億元12圖 25：團(tuán)餐市場規(guī)模及份額均不斷提升13圖 26：2018 年團(tuán)餐客戶類別占比，以學(xué)校和企業(yè)為主13圖 27：中國冷庫容量及冷鏈運(yùn)輸車保有量持續(xù)提高13圖 28：我國冷庫保有量區(qū)域占比13圖 29：2018 年中國速凍面米產(chǎn)品格局依然

6、14圖 30：2019 年日本前十大速凍食品產(chǎn)量14圖 31：千味央廚四大產(chǎn)品類別15圖 32：分品類收入，油炸類超 5 成，烘焙、蒸煮逐年提升15圖 33：千味央廚油條家族16圖 34：千味央廚研發(fā)體系，定制需求從研發(fā)到交付只需 3-6 個(gè)月17圖 35：速凍食品 C 端和 B 端市場特點(diǎn)對比18圖 36：通用品和定制品生產(chǎn)模式差異18圖 37：定制品銷售收入持續(xù)提升，2019 年增速超 30%19圖 38：定制品以直營渠道為主，近三年占比超過 98%19圖 39：對于定制品和通用品兩種模式的渠道策略20圖 40：通用品收入占比約 65%。19 年增速達(dá) 24.5%20圖 41：經(jīng)銷渠道占比

7、大于 90%，迅速鋪開通用品市場20圖 42：17 年以來千味央廚經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)上升2123圖 43：中小經(jīng)銷商數(shù)量大，助力通用品下沉21圖 44：千味央廚股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人持股達(dá) 62.49%23圖 45：委托加工比例持續(xù)下降，以自產(chǎn)保證產(chǎn)品力24圖 46：19 年擴(kuò)產(chǎn)后迅速放量，產(chǎn)能利用率超 80%24圖 47：三期廠房達(dá)產(chǎn)后預(yù)期產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率25圖 48：三期廠房預(yù)期折舊情況及對經(jīng)營成果的影響25圖 49：千味央廚毛利率持續(xù)提升，凈利率 8%以上25圖 50：19 年橫向?qū)Ρ龋堆霃N盈利水平行業(yè)領(lǐng)先25圖 51：直營渠道充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，毛利率更高26圖 52：經(jīng)銷渠道毛利率持續(xù)提高2

8、6圖 53：總體費(fèi)用水平保持穩(wěn)定26圖 54：管理人員薪酬及倉儲(chǔ)費(fèi)隨規(guī)模擴(kuò)張而增加26圖 55：千味央廚 ROE 行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的周轉(zhuǎn)放緩使 ROE 略有下滑27表 1：千味央廚在售產(chǎn)品類別及數(shù)量，突圍傳統(tǒng)“老三樣”15表 2：千味央廚產(chǎn)品定價(jià)情況一覽，均價(jià)在 9-18 元/公斤之間15表 3：千味央廚核心技術(shù)一覽，研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品線拓寬，火鍋、團(tuán)餐類產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備充足17表 4：直營渠道以知名品牌為主，第一大客戶百勝中國占比超過 30%19表 5：速凍行業(yè)主要玩家業(yè)務(wù)模式對比，千味央廚專注 B 端市場，定制品生產(chǎn)構(gòu)筑競爭壁壘22表 6：千味央廚主要管理團(tuán)隊(duì)，均擁有豐富的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)23表

9、7：募投項(xiàng)目擬投建年產(chǎn) 8 萬噸新廠房和總部基地及研發(fā)中心建設(shè)24表 8：千味央廚銷售費(fèi)用率顯著低于可比公司，體現(xiàn) B 端市場優(yōu)勢27表 9：千味央廚凈利率和周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均，驅(qū)動(dòng)行業(yè)領(lǐng)先 ROE 水平28速凍面米餐飲市場：行業(yè)迎來高速成長期，擁抱 B 端新藍(lán)海速凍食品是將各類加工后的新鮮食品進(jìn)行適當(dāng)?shù)那捌谔幚砗图庸?，在低溫下快速?結(jié)，在-18或更低溫度下儲(chǔ)藏、運(yùn)輸、銷售的食品。這類低溫處理工藝在保留食物組織 中水分和汁液的同時(shí)，能有效抑制微生物活性，保持食物風(fēng)味及營養(yǎng)，延長保質(zhì)期。對標(biāo)海外，速凍產(chǎn)業(yè)前景廣闊，增長可期我國速凍食品人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于海外，市場空間廣闊。中國速凍食品起步于 20

10、 世紀(jì) 70 年代，近十年在城鎮(zhèn)化步伐加快、居民可支配收入提高的背景下實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，規(guī)模以上速凍食品制造業(yè)企業(yè)數(shù)量從 2011 年的 252 家增加至 2018 年的 461 家。我國2017 年人均速凍食品消費(fèi)量為 10.6 千克/人，遠(yuǎn)低于海外，是美國的八分之一、歐盟的 四分之一、日本的二分之一，未來市場空間仍然廣闊。圖 1：規(guī)模以上速凍食品企業(yè)數(shù)量迅速增長圖 2：2017 年我國速凍食品人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于海外數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所城鎮(zhèn)化水平提高，快節(jié)奏生活推動(dòng)速凍產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。速凍食品行業(yè)伴隨著城鎮(zhèn)化 不斷推進(jìn)，消費(fèi)水平提升以及生活節(jié)奏

11、加快而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)，2018 年全國速凍產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量超 1,000 萬噸，連續(xù)三年增長率超過 8%；據(jù) Frost & Sullivan中國速凍食品行業(yè)概覽，中國速凍食品市場規(guī)模從 2013 年的 828 億元上升至 2017 年的 1,235 億元，CAGR 達(dá)到 10.5%。若按該增長率測算，2018 年、2019 年速凍食品行 業(yè)市場規(guī)?？煞謩e達(dá)到 1,365 億元和 1,508 億元。圖 3：2014 年-2018 年中國速凍食品產(chǎn)量及增速圖 4：13-17 年速凍食品行業(yè)規(guī)模，17 年已突破 1,200 億數(shù)據(jù)來源：中物聯(lián)冷鏈委，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Frost

12、& Sullivan，東吳證券研究所41.2. 速凍面米賽道迎來成長期，有望持續(xù)高增長根據(jù)產(chǎn)品品類可分為速凍調(diào)制食品（魚丸、魚餃等魚糜食品和肉丸、午餐肉等肉制 品）、速凍面米制品（水餃、湯圓、油條等）、其他（農(nóng)產(chǎn)、水產(chǎn)、畜產(chǎn)等）三類。（1）速凍調(diào)制食品：廣泛應(yīng)用于火鍋行業(yè)，逐步向麻辣燙、關(guān)東煮、燒烤等餐飲形 式發(fā)展，應(yīng)用場景豐富。初期具有一定地域?qū)傩?，例如魚糜制品主要消費(fèi)地域?yàn)槿A東、 華南沿海地區(qū)為主，但經(jīng)過火鍋、麻辣香鍋等餐飲的迅速鋪開實(shí)現(xiàn)全國化，逐步進(jìn)入家 庭消費(fèi)市場。目前仍以餐飲市場為主要渠道。（2）速凍面米制品：傳統(tǒng)主食替代品，主要包括湯圓、水餃等以家庭消費(fèi)為主流渠 道。但是隨著創(chuàng)新力

13、度的加大和消費(fèi)需求的升級(jí)，速凍面米的品類也逐漸豐富，呈現(xiàn)百 花齊放的局面，如油條、芝麻球等創(chuàng)新菜品不斷成為爆款單品。圖 5：速凍食品可分為調(diào)制品、面米品和其他三類數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書解讀，東吳證券研究所速凍面米市場規(guī)模大，占據(jù)速凍食品行業(yè)半壁江山，18 年市場規(guī)模達(dá)到 736 億元。 速凍面米制品是速凍食品中規(guī)模最大的品類，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2017 年中 國速凍面米市場份額占比達(dá)到 50.9%；據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018 年速凍面米份額進(jìn) 一步提升至 52.4%。速凍面米市場在近 5 年中持續(xù)提升，據(jù)2018 年中國冷凍冷藏食品 工業(yè)發(fā)展報(bào)告，2018 年

14、速凍面米市場規(guī)模達(dá) 736 億元。2017、2018 年市場規(guī)模增速分 別達(dá)到 13%和 17%，進(jìn)入快速成長期。圖 6：2018 年速凍食品市場分類占比，面米占比過半圖 7：速凍面米行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，18 年達(dá) 736 億元數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Frost& Sullivan，東吳證券研究所51.3. 速凍面米零售市場競爭激烈，餐飲市場新藍(lán)海大有可為速凍食品產(chǎn)業(yè)鏈成熟，但餐飲渠道仍處早期擴(kuò)張階段。產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料供應(yīng)商， 中游為速凍食品制造企業(yè)，下游為冷鏈物流和銷售渠道。其中，下游可分為零售市場（C 端）和餐飲市場（B 端）。零售市場主要面向家庭消費(fèi)，銷售渠道集

15、中于大型商超、零售 網(wǎng)點(diǎn)和農(nóng)貿(mào)市場等終端，采用B2C 模式；餐飲市場是近年興起的新領(lǐng)域，隨著餐飲行 業(yè)景氣度的持續(xù)提升而迅速崛起，成為新藍(lán)海，主要面向餐飲和團(tuán)餐，通過直接采購、 專業(yè)批發(fā)或經(jīng)銷商配送到門店，采用 B2B 模式。而專注于 B 端市場的餐飲供應(yīng)鏈企業(yè) 有望成功卡位，憑借先發(fā)優(yōu)勢和專注深耕成就行業(yè)的龍頭。根據(jù) IBIS 咨詢統(tǒng)計(jì)和測算，18 年我國速凍食品的餐飲市場占比約 36%；而速凍面米的餐飲市場占比僅約 16%。對 比日本較成熟的速凍產(chǎn)業(yè)（餐飲渠道占比 55%），我國未來餐飲渠道成長空間大。圖 8：速凍食品產(chǎn)業(yè)鏈，下游餐飲渠道空間廣闊圖 9：對標(biāo)日本，我國速凍食品餐飲渠道空間仍

16、大數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：日本速凍食品協(xié)會(huì)，IBIS 咨詢，智研咨詢，安井食品公告，東吳證券研究所1.3.1. 零售市場：三足鼎立，市場競爭激烈速凍面米零售市場三足鼎立格局，行業(yè)集中度高。在速凍面米行業(yè)傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域， 繼續(xù)保持三全食品、思念食品和灣仔碼頭“三足鼎立”格局。銷售渠道以商超和經(jīng)銷為 主，面向零售市場，行業(yè)集中度高而穩(wěn)定。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2018 年速凍面米市場CR3 市占率達(dá)到 41.1%，三全、思念、灣仔碼頭市占率分別為 20.1%、10.9%和 10.1%，大幅 領(lǐng)先第四名安井的 4.2%。零售端競爭激烈，巨頭利潤仍然承壓。近年來零售業(yè)競爭加劇

17、，巨頭大打價(jià)格戰(zhàn)。 行業(yè)龍頭三全食品銷售單價(jià)在 13-15 年間持續(xù)下滑。同時(shí)，商超也把更多費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁給供 應(yīng)商，面米等原材料、人工成本等不斷提高，導(dǎo)致速凍面米制品生產(chǎn)企業(yè)利潤空間受到 雙重?cái)D壓。6圖 10：2018 年速凍面米零售市場三足鼎立，集中度高圖 11：三全食品單價(jià) 13-15 年持續(xù)下滑數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：三全食品年報(bào)，東吳證券研究所1.3.2. 餐飲市場：千位央廚專注深耕成就行業(yè)龍頭，新藍(lán)海份額提升可期速凍面米餐飲市場仍處早期擴(kuò)張階段，行業(yè)集中度低，相較于零售市場，尚處早期 擴(kuò)張階段。隨著餐飲端對半成品食材的需求日益增強(qiáng)，部分速凍面米制品供應(yīng)商開

18、始將 業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至餐飲市場，從單一商超渠道向多渠道發(fā)展。目前，速凍面米制品餐飲市 場呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花、競相綻放的發(fā)展景象。例如安井食品于 2018 年底調(diào)整經(jīng)營策略， 提出“三劍合璧、餐飲發(fā)力”的經(jīng)營策略和“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的 渠道策略組合模式，并推出副品牌“凍品先生”，定位于餐飲食材類，切入餐飲渠道。三全 食品也于 2018 年對渠道進(jìn)行重大戰(zhàn)略調(diào)整，轉(zhuǎn)型重視 B 端市場。而作為早期參與者的 千位央廚，憑借專注于 B2B 業(yè)務(wù)的十余年深耕，成長為餐飲市場龍頭。根據(jù)招股說明 書申報(bào)稿，按2018 年收入計(jì)，千味央廚速凍面米在國內(nèi)餐飲市場的占有率約為5.75%。深耕餐飲市場，

19、千味央廚充分享受行業(yè)成長。2006 年思念集團(tuán)研發(fā)出無鋁安心油條 工業(yè)化生產(chǎn)方式，與肯德基展開緊密合作。過程中，思念集團(tuán)創(chuàng)始人李偉敏銳洞察到米 面制品餐飲市場需求龐大而供給遠(yuǎn)未跟上，并于 2012 年成立千味央廚，專注 B2B。2014 年為進(jìn)一步打造品牌連鎖餐飲的中央廚房，公司開啟餐飲定制化服務(wù)，模擬餐廳后廚生 產(chǎn)企業(yè)專用半成品。2016 年成為百勝中國 T1 級(jí)別（最高級(jí)別）的食品供應(yīng)商，通過和 大客戶的深度合作綁定，迅速建立起品牌美譽(yù)度，逐步成長為國內(nèi)速凍面米餐飲市場龍 頭。2019 年起，公司開始拓展火鍋、團(tuán)餐類食材市場，發(fā)展多元化業(yè)務(wù)。圖 12：十余年深耕速凍面米，打造連鎖餐飲的中央

20、廚房數(shù)據(jù)來源：千味央廚官網(wǎng)，千味央廚招股書申報(bào)稿，千味央廚公眾號(hào)，冷凍食品網(wǎng)，東吳證券研究所7專注 B2B 餐配市場，打造規(guī)模定制化后廚。千味央廚秉承“只為餐飲、廚師之選” 戰(zhàn)略定位，生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、定制化餐飲半成品，開發(fā)適應(yīng)后廚設(shè)備、廚師操作習(xí)慣以及餐 飲企業(yè)烹制的速凍米面制品，形成油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類產(chǎn)品。圖 13：千味央廚爆款產(chǎn)品包括油條、芝麻球、豬豬包等圖 14：千味央廚致力打造定制化后廚數(shù)據(jù)來源：千味央廚官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚官網(wǎng)，東吳證券研究所與多家知名連鎖品牌合作，凸顯先發(fā)優(yōu)勢。千味央廚主要終端客戶為連鎖餐飲企業(yè)、 酒店和團(tuán)體食堂，深受餐飲企業(yè)歡

21、迎，已經(jīng)成為肯德基、必勝客、海底撈、九毛九、呷 哺呷哺等知名連鎖餐飲企業(yè)的合作伙伴，其中，百勝中國是公司最大的客戶，2019 年對 百勝銷售收入達(dá)到 2.7 億元，占比 30.7%；華萊士和九毛九也分別貢獻(xiàn)收入 2,567 萬元 和 979 萬元，占比分別為 2.9%和 1.1%。經(jīng)過近十年積累，千味央廚在速凍面米制品餐 飲企業(yè)定制領(lǐng)域已形成較強(qiáng)的市場先發(fā)優(yōu)勢。圖 15：千味央廚部分知名連鎖品牌客戶，覆蓋肯德基、必勝客、海底撈、九毛九等知名品牌數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所京東、絕味戰(zhàn)投賦能，加碼線上渠道布局，有望進(jìn)一步提升市場份額。2018 年 12 月底，千味央廚宣布完成

22、1 億元融資，由京東領(lǐng)投、絕味食品跟投。公司與京東簽訂業(yè) 務(wù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，將圍繞“京東到家”、“7Fresh”、“新通路業(yè)務(wù)”、“供應(yīng)鏈”方面展開 合作。公司借助京東拓展“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域，提升渠道營運(yùn)效率，有望把握餐飲供應(yīng)鏈變 革風(fēng)口，進(jìn)一步提升市場占有率。8圖 16：京東戰(zhàn)略投資，賦能公司“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)，東吳證券研究所充分發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，驅(qū)動(dòng)營收與凈利齊升。2017-2019 年千味央廚營收分別為 5.93/7.01/ 8.89 億元，CAGR 達(dá)到 22.4%。2019 年油條、蛋撻、芝麻球以及面點(diǎn)類產(chǎn)品均為收入 超億元的品類。營收規(guī)模增長帶動(dòng)公司凈利從 2017 年的 0

23、.47 億元提升至 2019 年的0.74 億元，利潤率約 8%，CAGR 達(dá)到 25.5%。圖 17：17-19 年公司營收 CAGR 達(dá)到 22.5%圖 18：2017-2019 年公司歸母凈利及利潤率數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所1.4. 餐飲景氣度提升帶動(dòng) B 端市場，供需雙向促進(jìn)餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國餐飲零售總額 2019 年達(dá)到 4.67 萬億元，2013-2019 年CAGR 達(dá)到 10.6%。2018 年行業(yè)規(guī)模達(dá)到 4.3 萬億元，對應(yīng)年采購規(guī)模 1.8 萬億元。城 鎮(zhèn)化率提升、居民收入水平提升和家

24、庭小型化推動(dòng)了在外就餐人數(shù)和頻次的增長。根據(jù) 貝恩和凱度消費(fèi)指數(shù)發(fā)布的2017 年中國購物者報(bào)告，外出就餐比例從2010 年的25.2% 提升至 2016 年的 32.5%，提升餐飲行業(yè)景氣度。9圖 19：中國餐飲零售總額高增長，2019 年達(dá) 4.67 萬億圖 20：外出就餐比例從 10 年 25.2%增至 16 年 32.5%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：貝恩，凱度，東吳證券研究所1.4.1. 餐飲業(yè)成本攀升，提質(zhì)降本需求凸顯租金、人工成本持續(xù)攀升，餐飲業(yè)提質(zhì)降本需求凸顯，半成品食材有助成本控制。 根據(jù)2019 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，我國餐飲業(yè)主要成本即食材、人力和租

25、金， 占收入比分別為 41.31%、22.41%和 10.26%。盡管餐飲業(yè)收入穩(wěn)定增長，但成本端價(jià)格 不斷攀升，人工/租金成本上漲遠(yuǎn)超其他成本，大幅壓縮餐飲企業(yè)盈利空間。因此，越來 越多餐飲企業(yè)會(huì)選擇速凍預(yù)制半成品替代部分人工和租金以控制成本。圖 21：近 10 年商鋪?zhàn)饨鸪掷m(xù)上升圖 22：11 年-19 年住宿和餐飲就業(yè)人員工資 CAGR 7.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所1.4.2. 連鎖化率提升+外賣爆發(fā)，提升對餐飲供應(yīng)鏈需求餐飲企業(yè)連鎖化發(fā)展，速凍食品餐飲市場有望持續(xù)擴(kuò)容。2017 年美國 CR5 餐飲企 業(yè)均為連鎖快餐類企業(yè)，市占率達(dá) 1

26、0.55%。而我國餐飲行業(yè)連鎖化率盡管近年迅速提 升，從 2015 年的 8.7%提升至 2018 年的 9.6%。但對標(biāo)國際，美國和日本的餐飲連鎖化 率分別為 53%和 49%，我國的連鎖化率和標(biāo)準(zhǔn)化程度提升空間仍大。參照過去商超連鎖 化、規(guī)?；偈箓鹘y(tǒng)速凍面米制品行業(yè)快速發(fā)展的過程，餐飲連鎖化將推動(dòng)速凍食品步 入新的成長軌道，為速凍面米制品企業(yè)，特別是具備研發(fā)能力、能提供定制化的速凍面10米企業(yè)創(chuàng)造新的商機(jī)。餐飲企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；膹?qiáng)烈需求，將倒逼供應(yīng)鏈改革，因此，B 端餐飲供應(yīng)商發(fā)展可期。同時(shí)，外賣爆發(fā)式增長，備餐追求時(shí)效性。2015-2019 年中國外賣市場規(guī)模由 1,348 億元增至

27、 6,035 億元，CAGR 高達(dá) 45%。外賣的爆發(fā)式增長為餐飲業(yè)導(dǎo)入源源不斷的客 流和訂單，提升了便捷性要求，配送時(shí)間成為影響消費(fèi)者消費(fèi)行為的主要因素之一。訂 單的快速增長+縮短配送時(shí)間的訴求，賦予快速響應(yīng)的食材供應(yīng)商絕佳的市場機(jī)遇，為 速凍面米制品提供發(fā)展機(jī)會(huì)。圖 23：中國餐飲連鎖化率迅速提升，2018 年達(dá) 9.6%圖 24：2019 年中國外賣行業(yè)交易規(guī)模破 6,000 億元數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所1.4.3. 挖掘下沉市場，團(tuán)餐、鄉(xiāng)廚打開新需求團(tuán)餐市場需求為行業(yè)注入新活力。2017 年團(tuán)餐市場規(guī)模達(dá) 1.19 萬億元，占整體餐 飲行業(yè)

28、約 30%的市場份額，同比增長 5%。2019 年，團(tuán)餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭依舊，根據(jù)2019 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，被調(diào)查團(tuán)餐企業(yè)營業(yè)額較 2017 年增長超 21.12%，門店數(shù)增長 超 21.72%。據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2020 年中國團(tuán)餐市場份額和市場規(guī)模都將再創(chuàng)新高， 市場規(guī)模接近 1.7 萬億元。遠(yuǎn)超餐飲行業(yè)整體增速。團(tuán)餐市場具有需求可預(yù)測、標(biāo)準(zhǔn)化 高、綜合成本低、可復(fù)制性強(qiáng)等特點(diǎn)，與速凍食品行業(yè)特點(diǎn)相匹配，將為速凍食品行業(yè) 的發(fā)展注入新需求、新活力。農(nóng)村家宴市場為行業(yè)餐飲渠道下沉奠定基礎(chǔ)。農(nóng)村家宴是我國傳統(tǒng)飲食文化的重要 組成部分。由于聚餐人數(shù)多，原材料采購品種、渠道復(fù)雜，鄉(xiāng)廚的統(tǒng)一采購、

29、制作能為 舉辦方減少負(fù)擔(dān)，降低食品安全風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)千味央廚招股書申報(bào)稿，目前農(nóng)村家宴每桌 成本約 300-600 元，每次約為 30-60 桌。廣闊的農(nóng)村家宴市場，在食品消費(fèi)升級(jí)大背景 下，為速凍食品行業(yè)餐飲銷售下沉到三、四線城市及農(nóng)村奠定了基礎(chǔ)。11圖 25：團(tuán)餐市場規(guī)模及份額均不斷提升圖 26：2018 年團(tuán)餐客戶類別占比，以學(xué)校和企業(yè)為主數(shù)據(jù)來源：中國飯店協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國烹飪協(xié)會(huì)，東吳證券研究所1.4.4. 供給端：冷鏈物流助力速凍食品供給，為速凍行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)冷庫規(guī)模攀升，確保速凍食品穩(wěn)定供給。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)分析， 2013-2018 年中國低溫倉儲(chǔ)冷庫

30、容量由 8,345 萬立方米增長至 14,700 萬立方米，CAGR 近 12%，打破速凍食品銷售的儲(chǔ)藏條件壁壘，速凍食品供給水平提升迅速。冷鏈物流快速發(fā)展，運(yùn)輸能力有效提升。2013-2018 年中國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量 由 5.52 萬輛增長至 18 萬輛，CAGR 高達(dá) 26.7%。冷鏈運(yùn)輸量能力持續(xù)提升，為速凍食 品跨區(qū)域擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。圖 27：中國冷庫容量及冷鏈運(yùn)輸車保有量持續(xù)提高圖 28：2017 年我國冷庫保有量區(qū)域占比數(shù)據(jù)來源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所12產(chǎn)品格局：傳統(tǒng)品類接近飽和，場景化+新單品驅(qū)動(dòng)新成長市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多年未變

31、，傳統(tǒng)老三樣占比達(dá) 77%，趨向飽和速凍面米產(chǎn)品起始于主食替代品場景，以餃子、湯圓、面點(diǎn)為主的產(chǎn)品格局已多年 未變。傳統(tǒng)主食包括米飯、粥、饅頭、面條等，速凍面米產(chǎn)品的崛起始于生活節(jié)奏加快 驅(qū)動(dòng)的方便快速的主食替代需求。在這種場景下，餃子、湯圓和面點(diǎn)老三樣成為市場主 流，并且這種格局至今多年未變，2018 年“老三樣”分別占比 31.6%、30.8%和 14.7%， 合計(jì)市占率達(dá)到 77.1%，已接近飽和。而老三樣基本已經(jīng)由三全、思念、灣仔碼頭占據(jù)， 三者市占率超 40%，新玩家突圍空間較小。對比日本，日本速凍食品豐富度顯著更高，前十大速凍產(chǎn)品包括烏冬面、炸土豆肉 餅、炒飯、餃子等，市場占比僅

32、55%，前二十大產(chǎn)品占比 74%，集中度遠(yuǎn)低于國內(nèi)。因 此，未來品類豐富度提升仍有可觀空間，挖掘現(xiàn)有產(chǎn)品的場景化拓展和創(chuàng)新型品類的打 造或是行業(yè)新玩家的破局方向。圖 29：2018 年中國速凍面米產(chǎn)品格局圖 30：2019 年日本前十大速凍食品產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：安井食品公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：日本速凍業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所橫向挖掘細(xì)分場景、縱向打造創(chuàng)新單品，縱橫驅(qū)動(dòng)面米產(chǎn)品豐富度提升細(xì)分領(lǐng)域大單品或成行業(yè)成長驅(qū)動(dòng)力，提升產(chǎn)品格局豐富度傳統(tǒng)面米趨于飽和、競爭激烈，挖掘細(xì)分賽道大單品是破局方向。在傳統(tǒng)面米市場 格局基本確定情況下，對于其他市場參與者尋找傳統(tǒng)面米產(chǎn)品外的潛力賽道是突圍關(guān)鍵。 例如安

33、井食品推出手抓餅、惠發(fā)食品推出速凍丸子等。而千味央廚則基于與肯德基合作 的安心油條為基礎(chǔ)，立足油條類產(chǎn)品，逐步向芝麻球、豬豬包等品類擴(kuò)展。目前已經(jīng)構(gòu) 建四大品類產(chǎn)品矩陣，以油炸食品為主，烘焙、蒸煮類占比逐年上升。油炸類產(chǎn)品是公 司銷售主力，包括芝麻球、油條等，19 年收入約 4.9 億元，占比達(dá) 55%，同比增長 22.3%。 同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐年趨于多元化，蒸煮、烘焙類產(chǎn)品 2019 年收入增加至 1.98、1.77 億 元，占比分別達(dá)到 22.2%、19.9%，同比增速分別為 29.3%和 30.3%。13表 1：千味央廚在售產(chǎn)品類別及數(shù)量，突圍傳統(tǒng)“老三樣”項(xiàng)目2019 年度2018 年度

34、2017 年度油炸類90 個(gè)72 個(gè)61 個(gè)烘焙類49 個(gè)38 個(gè)33 個(gè)蒸煮類139 個(gè)105 個(gè)84 個(gè)菜肴類及其他27 個(gè)9 個(gè)15 個(gè)合計(jì)305 個(gè)224 個(gè)193 個(gè)數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所圖 31：千味央廚四大產(chǎn)品類別圖 32：分品類收入，油炸類超 5 成，烘焙、蒸煮逐年提升數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所新興單品競爭激烈程度低于傳統(tǒng)面米，2019 年單價(jià)穩(wěn)中有升。千味央廚在傳統(tǒng)面米 外構(gòu)建完善的產(chǎn)品矩陣，市場競爭激烈程度顯著低于傳統(tǒng)面米產(chǎn)品，因此產(chǎn)品售價(jià)保持 穩(wěn)中有升。主力油炸類產(chǎn)品售價(jià)在 9-10

35、 元/公斤區(qū)間，19 年價(jià)格同比上升 3.2%；而烘焙 類產(chǎn)品單價(jià)提高約 10.2%，達(dá)到 17.5 元/公斤，主要是由于 19 年新增“百勝咸蛋黃味冷 凍華夫面團(tuán)”和“33g 迷你原味可頌面團(tuán)”高單價(jià)產(chǎn)品（平均單價(jià) 45.97 元/公斤，19 年 銷售額共 703 萬元）；蒸煮類產(chǎn)品售價(jià)基本保持穩(wěn)定，約 10.66 元/公斤。表 2：千味央廚產(chǎn)品定價(jià)情況一覽，均價(jià)在 9-18 元/公斤之間項(xiàng)目2018 平均價(jià)格變動(dòng)幅度2019 平均價(jià)格變動(dòng)幅度油炸類9.2 元/公斤0.03%9.5 元/公斤3.19%烘焙類15.92 元/公斤8.57%17.54 元/公斤10.16%蒸煮類10.72 元/公

36、斤2.56%10.66 元/公斤-0.61%菜肴類及其他12.42 元/公斤-0.43%11.72 元/公斤-5.65%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所142.2.2. 橫向拓寬：爆款深入不同細(xì)分場景，增強(qiáng)單一產(chǎn)品生命力依托現(xiàn)有產(chǎn)品深入研究場景化，搶占每個(gè)細(xì)分市場。與“家庭消費(fèi)場景較為單一” 不同，餐飲業(yè)態(tài)繁多，形式各異，也產(chǎn)生了不同消費(fèi)場景下的多樣的食材需求，而且餐 飲行業(yè)對菜單更新速度要求甚高。以千味央廚為例，對于現(xiàn)有的爆款產(chǎn)品，采取場景化 的深入研究策略，開發(fā)適應(yīng)不同場景的系列產(chǎn)品，增加單一產(chǎn)品的生命力。以油條為例， 公司源于思念和肯德基合作的“安心油條”，而 12 年千味

37、央廚正式成立后，便開始進(jìn)行 油條細(xì)分場景的市場研究，細(xì)分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣等 6 大場景， 并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創(chuàng)新性 產(chǎn)品。通過對原有爆款產(chǎn)品的場景化二次研究和開發(fā)，將有效占據(jù)不同細(xì)分市場。圖 33：千味央廚油條家族數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所2.2.3. 縱向延伸：研發(fā)體系助力細(xì)分賽道大單品開發(fā)，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品線豐富度提升高度成熟研發(fā)模式將有效促進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)效率，保證產(chǎn)品矩陣豐富度不斷提升。 仍以千味央廚為例，公司建立“模擬餐廳后廚”實(shí)驗(yàn)室，最大程度還原后廚生產(chǎn)流程， 實(shí)現(xiàn)菜品制作效率最大化。研發(fā)模式以定制

38、研發(fā)為主，兼顧自主研發(fā)。完善的研發(fā)模式 帶動(dòng)效率提升，從接受定制要求、研發(fā)到生產(chǎn)交付只需 3-6 個(gè)月，2018 年公司共完成 40 多項(xiàng)新產(chǎn)品項(xiàng)目上市。系統(tǒng)化高效率的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)模式助力客戶及時(shí)地、更快地挖掘 市場需求、推出新單品，搶占市場份額。15圖 34：千味央廚研發(fā)體系，定制需求從研發(fā)到交付只需 3-6 個(gè)月數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所持續(xù)新產(chǎn)品開發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品矩陣。千味央廚基于市場流行概念和客戶需求，已 開發(fā)出 300 余種速凍米面食品，例如注芯油條、墨魚汁油條、文化流量包、花瓣米糕等。 目前已擁有 49 種專利和 9 個(gè)在研項(xiàng)目。產(chǎn)品的快速迭代更新滿足西式快餐、

39、中式快餐 以及鄉(xiāng)廚等多種場景應(yīng)用，產(chǎn)品矩陣的不斷豐富更鞏固公司龍頭地位。未來重點(diǎn)拓展火鍋類、團(tuán)餐類食材的產(chǎn)品，搶占市場先機(jī)?；疱侇愒暇哂袠?biāo)準(zhǔn)化 程度高、品種豐富、市場需求大等特點(diǎn)。千味央廚將充分發(fā)揮深耕十余年積累的渠道和 研發(fā)優(yōu)勢，開發(fā)火鍋類產(chǎn)品市場。同時(shí)，也將加快特色點(diǎn)心的研發(fā)以滿足學(xué)校、企事業(yè) 單位等團(tuán)膳需求。表 3：千味央廚核心技術(shù)一覽，研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品線拓寬，火鍋、團(tuán)餐類產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備充足序號(hào)核心技術(shù)來源功能及創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用1油條縱切技術(shù)自主研發(fā)改變面團(tuán)切條方式，減少人工，增加生產(chǎn)效率油條類產(chǎn)品2油條灌蛋制備方法自主研發(fā)利用油條進(jìn)行餡料的灌注，增加油條風(fēng)味蛋芯油條3點(diǎn)心（小中包系列）吸收再創(chuàng)

40、新外觀創(chuàng)新，根據(jù)動(dòng)物的形象，做成卡通形狀面點(diǎn)小中包、年豬包4包裝托盤吸收再創(chuàng)新設(shè)計(jì)創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出適合生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)耐斜P喜宴福豬八寶飯5飯團(tuán)（豬豬餅系列）吸收再創(chuàng)新外觀創(chuàng)新，將飯團(tuán)制作成豬的形象，造型可愛喜宴福豬八寶飯6麻辣燙油條系列自主研發(fā)油條創(chuàng)新制作成可用于煮制和火鍋涮煮的產(chǎn)品麻辣燙油條7注芯油條制作方法自主研發(fā)注芯油條的發(fā)明創(chuàng)造，豐富油條系列有促進(jìn)作用蛋芯油條8注芯油條加工裝置自主研發(fā)油條罐裝機(jī)的研發(fā)，有利于產(chǎn)品快速規(guī)?；a(chǎn)蛋芯油條9面節(jié)高效生產(chǎn)方法自主研發(fā)壓延方式更新，做到無損壓延，并加快成型效率撈面面節(jié)10冷凍土豆粉生產(chǎn)法自主研發(fā)從結(jié)合產(chǎn)品特性設(shè)計(jì)適配的蒸程，提高生產(chǎn)效率土豆寬粉11米糕

41、常溫短時(shí)發(fā)酵自主研發(fā)發(fā)酵方式更新，米糕更短時(shí)間內(nèi)發(fā)酵完成桂花糕等糕類12油條高效和面技術(shù)自主研發(fā)結(jié)合專用粉的特性，提高生產(chǎn)效率油條類產(chǎn)品13球類產(chǎn)品高效成型自主研發(fā)產(chǎn)品配方、設(shè)備、工藝的創(chuàng)新，提升生產(chǎn)效率芝麻球、地瓜丸14新型成型油炸裝置自主研發(fā)生產(chǎn)方式創(chuàng)新，大幅提高成品率茴香小油條15意大利千層面生產(chǎn)自主研發(fā)結(jié)合產(chǎn)品特性設(shè)計(jì)適配的蒸程，提高生產(chǎn)效率千層面面皮16新預(yù)調(diào)八寶粥調(diào)理包自主研發(fā)生產(chǎn)方式創(chuàng)新，多種物料加工至同一狀態(tài)，保證感官八寶粥調(diào)理包數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所16B 端市場經(jīng)營模式：定制品、通用品各有千秋速凍面米餐飲市場的經(jīng)營模式主要可分為通用品和定制品兩類。通

42、用品是根據(jù)市場 需求自主開發(fā)，面向全體客戶銷售的產(chǎn)品。定制化生產(chǎn)是以客戶為核心，落實(shí)其概念化 產(chǎn)品的生產(chǎn)模式，通過與餐飲客戶深度合作，根據(jù)客戶特定需求進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)。定制化產(chǎn)品厚積薄發(fā)，深度綁定大客戶，產(chǎn)品力構(gòu)筑護(hù)城河新興 B 端速凍市場與傳統(tǒng)零售市場存在較大差異，主要表現(xiàn)為在：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向 下游需求傾斜；2）服務(wù)力及性價(jià)比成為主要競爭因素；3）轉(zhuǎn)移成本高。而定制化產(chǎn)品 生產(chǎn)則是順應(yīng)B 端市場特點(diǎn)的生產(chǎn)模式。定制化產(chǎn)品需要供需雙方長期、緊密、深度的 合作，相互考察時(shí)間周期長，尤其是諸如肯德基、必勝客、海底撈、華萊士、真功夫等 大型連鎖餐飲企業(yè)，會(huì)對供應(yīng)商的硬件設(shè)施、研發(fā)能力、生產(chǎn)管理和產(chǎn)品質(zhì)

43、量控制能力 進(jìn)行嚴(yán)格的考察和評價(jià)。定制生產(chǎn)本身是一種相互支持和相互依賴的經(jīng)營模式，而一旦 形成穩(wěn)定合作后，其轉(zhuǎn)換成本高，雙方深度綁定，具有長期的穩(wěn)定性和互贏性，構(gòu)建起 深厚的護(hù)城河。目前除千味央廚外，同行業(yè)其他企業(yè)仍處于 B 端業(yè)務(wù)起步階段，基本只涉及通用 品。而千味央廚則精耕餐飲市場，通過創(chuàng)新通用品與定制品相結(jié)合的生產(chǎn)模式，適配餐 飲企業(yè)多元化需求，增強(qiáng)企業(yè)服務(wù)力，提升客戶黏性，構(gòu)筑競爭壁壘。圖 35：速凍食品 C 端和 B 端市場特點(diǎn)對比圖 36：通用品和定制品生產(chǎn)模式差異數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所結(jié)合定制化模式特點(diǎn)，銷售以

44、直營渠道為主。以千味央廚為例，17/18/19 年定制品 銷售收入分別占公司總收入約 35%，分別實(shí)現(xiàn)收入 2.1/2.4/3.2 億元，2019 年同比增速達(dá)31%。其中，順應(yīng)定制化生產(chǎn)模式的業(yè)務(wù)特性，銷售渠道以直營渠道為主。通過直營更好的服務(wù)客戶需求，延伸客戶對最終產(chǎn)品的改進(jìn)和后續(xù)開發(fā)需求，以維持和拓展公司目 前主要產(chǎn)品的市場空間。近三年直營渠道占定制品收入均超過 98%。17圖 37：定制品銷售收入持續(xù)提升，2019 年增速超 30%圖 38：定制品以直營渠道為主，近三年占比超過 98%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所與大客戶建

45、立深度合作關(guān)系，形成競爭壁壘。千味央廚直營客戶主要以品牌知名度 較高的連鎖餐飲客戶為主，2019 年前五大客戶包括必勝上海（百勝中國子公司）、華萊 士、佛山麥點(diǎn)（九毛九子公司）、東莞補(bǔ)給艦供應(yīng)鏈（真功夫子公司）和永和大王，合計(jì) 收入占比達(dá)到 36.1%。其中，2016 年公司成為百勝中國 T1 級(jí)別供應(yīng)商（最高級(jí)別）后， 即和百勝保持深度的合作關(guān)系，近三年百勝中國都是公司第一大客戶，2019 年收入占比30.7%；華萊士、九毛九分別是第二、三大客戶，占比 2.9%和 1.1%。另外，千味央廚直營還在不斷開拓商超等 B 端新渠道，與傳統(tǒng)商超 C 端模式相比， 主要差異在：1）買斷式銷售，由商超自

46、行定價(jià)對外銷售；2）商超需二次加工后在熟食 區(qū)出售；3）商超以自有品牌對外銷售。針對直營客戶，千味央廚僅向華萊士和沃爾瑪提供銷售返利，根據(jù)華萊士金額測算， 返利比例不超過 5%。2017-2019 年合計(jì)返利分別為 96.6/154.9/179.9 萬元，占直營整體 收入比例分別為 0.4%/0.7%/0.6%。表 4：直營渠道以知名品牌為主，第一大客戶百勝中國占比超過 30%前 5 大直營客戶餐飲品牌銷售額收入占比1必勝（上海）食品肯德基、必勝客27,31730.7%2福建華萊士食品華萊士2,5672.9%3佛山麥點(diǎn)食品九毛九9791.1%4東莞補(bǔ)給艦供應(yīng)鏈管理真功夫6420.7%5北京永和

47、大王餐飲永和大王5830.7%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所3.2. 通用品模式動(dòng)如雷霆，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，渠道力搶占市場份額通用品因其標(biāo)準(zhǔn)化程度高，適用面廣的特點(diǎn)更適合于中小餐飲。對于規(guī)模較小的連 鎖餐飲和個(gè)體餐飲企業(yè)由于自身物流體系欠缺、對產(chǎn)品的定制化需求較低，而對物流、 配送等服務(wù)需求最大。因此渠道規(guī)?；遣惋嫻?yīng)鏈企業(yè)對接中小餐飲的核心競爭力，18通過迅速鋪開區(qū)域性經(jīng)銷商，加速覆蓋廣大中小餐飲，可以實(shí)現(xiàn)通用品的快速擴(kuò)張，搶 占市場份額。圖 39：對于定制品和通用品兩種模式的渠道策略數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所以千味央廚為例，通用品銷售以經(jīng)銷渠道為主，近三年

48、占比均超過 90%。近三年通 用品銷售收入約占千味央廚總收入的 65%，分別實(shí)現(xiàn)收入 3.8/ 4.6/ 5.7 億元，2019 年同 比增速達(dá) 24.5%。其中，近三年經(jīng)銷渠道占通用品收入均超過 90%。圖 40：通用品收入占比約 65%。19 年增速達(dá) 24.5%圖 41：經(jīng)銷渠道占比大于 90%，迅速鋪開通用品市場數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長，中小經(jīng)銷商助力通用品下沉?？紤]到經(jīng)銷模式：1）有利于 三、四線城市的開發(fā)和滲透；2）通過經(jīng)銷商管理廣泛的中小餐飲，降低公司管理成本；3）經(jīng)銷模式提升對中小餐飲的配送效

49、率；4）先款后貨，盤活現(xiàn)金流，降低倉儲(chǔ)成本，千味央廚 17 年以來經(jīng)銷商數(shù)量的不斷增加，迅速拉動(dòng)通用品銷量。相較行業(yè)內(nèi)其他玩 家，千味央廚在經(jīng)銷商數(shù)量占據(jù)絕對優(yōu)勢，2019 年末達(dá)到 748 家，迅速輻射全國各地中 小餐飲企業(yè)和團(tuán)餐、鄉(xiāng)廚等終端客戶。19圖 42：17 年以來千味央廚經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)上升圖 43：2019 年中小經(jīng)銷商數(shù)量大，助力通用品下沉數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所20214.細(xì)分龍頭：千味央廚深耕 B 端脫穎而出，擴(kuò)產(chǎn)能打開成長空間隨著餐飲端對半成品食材的需求日益增強(qiáng)，餐飲市場成為速凍食品新藍(lán)海。目前市 場主要玩

50、家包括安井食品（以火鍋料為主，面米產(chǎn)品包括手抓餅、核桃包、紅糖發(fā)糕、 桂花糕、手撕紅糖饅頭等）、三全食品（傳統(tǒng)湯圓、水餃、粽子、面點(diǎn)等）、中飲巴比（包 子、饅頭、粗糧點(diǎn)心等）以及專注B2B 的千味央廚（油條、芝麻球、豬豬包等）。其中 千味央廚自成立起即專注于餐飲 B 端市場，充分把握先發(fā)優(yōu)勢，搶占市場份額，其他玩 家依然以C 端市場為主，逐漸向 B 端市場發(fā)力。在市場快速成長的背景下，產(chǎn)能或成未 來行業(yè)競爭的關(guān)鍵因素之一。表 5：速凍行業(yè)主要玩家業(yè)務(wù)模式對比，千味央廚專注 B 端市場，定制品生產(chǎn)構(gòu)筑競爭壁壘公司經(jīng)營戰(zhàn)略主要產(chǎn)品2019 總營收（億元）B 端占比銷售渠道經(jīng)銷商數(shù)量生產(chǎn)模式千味央廚

51、專注 B 端市場油條、芝麻球、豬豬包等8.89100%直營+經(jīng)銷748 家通用品+定制品安井食品餐飲流通渠道為主，商超電商渠道為輔速凍火鍋料、手抓餅等面米52.67約55%經(jīng)銷+商超+特通+電商682 家自主生產(chǎn)+委托加工三全食品餐桌美食供應(yīng)商速凍湯圓/水餃、粽子等59.8613%商超+經(jīng)銷商+零售-惠發(fā)食品餐飲食材供應(yīng)速凍丸子類、腸類等12.1018%經(jīng)銷+商超+終端直銷-自主生產(chǎn)+委托加工中飲巴比*連鎖門店?duì)I銷為主，團(tuán)體共餐銷售為輔包子、饅頭、粗糧點(diǎn)心等4.8110%直營、加盟、團(tuán)餐15 家直營+2,784 家加盟自主生產(chǎn)+委托加工數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，各公司年報(bào)，東吳證券研究所

52、注：因中飲巴比暫未披露 2019 年年報(bào)，故以 2019 年中報(bào)進(jìn)行測算分析4.1. 治理結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股集中，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工潛力千位央廚源自思念集團(tuán)，創(chuàng)始人持股集中，公司經(jīng)營治理穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人李偉擁 有超過 20 年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，于 1997 年創(chuàng)立思念食品，經(jīng)過多年的發(fā)展，思念與三全食品、 灣仔碼頭并稱為速凍水餃三巨頭，并于 2006 年 8 月登陸新加坡交易所，巔峰市值達(dá)到45 億元。2012 年思念集團(tuán)退市后，李偉敏銳洞察到餐飲 B 端市場潛力，并成立千味央 廚。2016 年出于戰(zhàn)略考量，思念集團(tuán)退出千味央廚，而李偉本人 2017 年起也不再擔(dān)任思念集團(tuán)負(fù)責(zé)人，千味央廚開始獨(dú)立運(yùn)營成

53、長之路。在李偉的帶領(lǐng)下，公司匯聚了一支 速凍食品業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，大多擁有 15 年以上的速凍或食飲行業(yè)工作經(jīng) 驗(yàn)，驅(qū)動(dòng)公司向行業(yè)龍頭成長。經(jīng)過三次增資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，目前創(chuàng)始人李偉通過共青 城城之集持股達(dá)到 62.49%，持股較為集中，公司經(jīng)營治理穩(wěn)定。圖 44：千味央廚股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人持股達(dá) 62.49%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所持股平臺(tái)激勵(lì)充分，齊心打造餐飲供應(yīng)龍頭品牌。上市前持股平臺(tái)共青城凱立持有 公司 5.43%股份，其中，0.6%已經(jīng)給予千味央廚核心團(tuán)隊(duì)，剩余部分將不斷提供員工股 權(quán)激勵(lì)。廣泛的高管、核心技術(shù)人員持股將充分調(diào)動(dòng)員工積極性，激勵(lì)管理層專注于

54、業(yè) 務(wù)提升，驅(qū)動(dòng)餐飲供應(yīng)龍頭品牌打造。表 6：千味央廚主要管理團(tuán)隊(duì)，均擁有豐富的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)序號(hào)姓名職務(wù)職業(yè)履歷持股比例1孫劍董事長/新鄉(xiāng)千味執(zhí)行董事2000 年起進(jìn)入鄭州思念，曾任營銷副總經(jīng)理；曾任一生緣食品銷售總經(jīng)理及鄭州中部大觀地產(chǎn)副總經(jīng)理，擁有近 20 年速凍業(yè)工作經(jīng)歷0.36%2白瑞董事/總經(jīng)理/新鄉(xiāng)千味執(zhí)行董事2004 年加入鄭州思念，曾任結(jié)算部經(jīng)理、資管部經(jīng)理、營銷中心副總經(jīng)理助理，擁有超過 15 年速凍業(yè)工作經(jīng)歷0.08%3王植賓董事/副總經(jīng)理/財(cái)務(wù)總監(jiān)2005 年加入鄭州思念，曾任總成本會(huì)計(jì)、審計(jì)部經(jīng)理，熟悉速凍、餐飲業(yè)0.07%4王珊珊董事京東戰(zhàn)略投資部投資總監(jiān)-5徐振江副

55、總經(jīng)理/董事會(huì)秘書歷任河南宋河酒業(yè)總裁助理、洛陽杜康總經(jīng)理助理、駿域基金投資總監(jiān)，擁有豐富的食飲行業(yè)經(jīng)驗(yàn)0.06%6鐘輝副總經(jīng)理2002 年加入鄭州思念，任湘南區(qū)銷售主管；后曾與鄭州可口可樂、三全食品、漯河聯(lián)泰食品、好想你等任職，擁有近 20 年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)0.06%7王向陽監(jiān)事會(huì)主席1999 年加入鄭州思念，任質(zhì)量技術(shù)總監(jiān)，超過 20 年行業(yè)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)0.09%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所4.2. 生產(chǎn)模式：自產(chǎn)保證產(chǎn)品力穩(wěn)定，投擴(kuò)產(chǎn)能打開未來成長空間速凍面米產(chǎn)品生產(chǎn)模式主要包括自產(chǎn)和委托加工兩類。對于餐飲市場而言，自產(chǎn)更 優(yōu)，可保證產(chǎn)品力穩(wěn)定。以千味央廚為例，其定制品完全通過

56、自產(chǎn)，僅少量通用品通過 委托加工生產(chǎn)。2017-2019 年委托加工產(chǎn)量分別為 2,854/ 3,237/ 3,457 噸，占比持續(xù)下降， 三年占比僅 4.9%/ 4.8%/ 4.1%。通過高比例自產(chǎn)，保證產(chǎn)品質(zhì)量和品控的穩(wěn)定，塑造公22司產(chǎn)品力形象，進(jìn)一步深化合作。行業(yè)高成長背景下，產(chǎn)能決定未來成長空間。千味央廚 2017-2019 年設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別 為 6.4/6.4/9.9 萬噸，產(chǎn)能利用率分別達(dá)到 87.4%/100.4%/81.3%。2019 年二期廠房落地， 新增產(chǎn)能 3.5 萬噸。擴(kuò)產(chǎn)后，迅速放量，2019 年產(chǎn)能利用率達(dá)到 81.3%。在行業(yè)迅速擴(kuò) 張背景下，公司產(chǎn)能利用充分。擬

57、通過首次公開募股融資擴(kuò)產(chǎn)，若成功發(fā)行并擴(kuò)充產(chǎn)能， 將釋放增量需求，保持業(yè)績增長。圖 45：委托加工比例持續(xù)下降，以自產(chǎn)保證產(chǎn)品力圖 46：19 年擴(kuò)產(chǎn)后迅速放量，產(chǎn)能利用率超 80%數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所千萬央廚欲通過首次發(fā)行打破產(chǎn)能瓶頸，擬發(fā)行不超過 2,128 萬股，主要用于新鄉(xiāng) 千位央廚三期廠房建設(shè)和總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，分別投入 3.77 億元和 3,237 萬 元。表 7：募投項(xiàng)目擬投建年產(chǎn) 8 萬噸新廠房和總部基地及研發(fā)中心建設(shè)序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額（萬元）募集資金投入（萬元）建設(shè)期建設(shè)內(nèi)容1新鄉(xiāng)千味央廚食品

58、加工建設(shè)項(xiàng)目（三期）37,682.3937,682.3924 個(gè)月食品加工車間 30,000 平米、立體冷庫 23,760平米，形成年產(chǎn) 8 萬噸速凍面米制品的產(chǎn)能2總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目5,979.983,236.6124 個(gè)月改建研發(fā)中心 900 平米，配備先進(jìn)研發(fā)設(shè)備，增加專業(yè)研發(fā)人才 8 名；改建總部 2,400 平米合計(jì)43,662.3740,919.00數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所其中，新鄉(xiāng)千味央廚三期廠房將形成年產(chǎn) 8 萬噸速凍面米制品的生產(chǎn)規(guī)模，包括食 品加工車間 30,000 平方米、立體冷庫 23,760 平方米。項(xiàng)目建設(shè)周期為 24 個(gè)月，建成后 將

59、有效擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模，打破公司的產(chǎn)能瓶頸，同時(shí)明顯提高公司生產(chǎn)的自動(dòng)化水平， 更好的保證產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)穩(wěn)定性。根據(jù)千味央廚招股書申報(bào)稿，預(yù)期 2023 年和 2024 年公司產(chǎn)能將分別達(dá)到 16.64 萬噸和 19.60 萬噸，產(chǎn)能利用率可達(dá) 95.5%和 97.3%。根據(jù) 招股說明書測算，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增年收入 8.37 億元，對應(yīng)年凈利潤 6,699 萬元，23將充分釋放公司成長空間。圖 47：三期廠房達(dá)產(chǎn)后預(yù)期產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率圖 48：三期廠房預(yù)期折舊情況及對經(jīng)營成果的影響數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股書申報(bào)稿，東吳證券研究所注：24 年 19

60、.6 萬噸產(chǎn)能由一期廠房 6.8 萬噸、二期 4.8萬噸、三期 8 萬噸構(gòu)成財(cái)務(wù)視角：B 端市場盈利能力顯優(yōu)勢，以銷定產(chǎn)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)C 端市場利潤承壓，B 端市場凸顯盈利優(yōu)勢受益 B 端市場低營銷費(fèi)用，千味央廚凈利率領(lǐng)先行業(yè)。近三年千味央廚營收規(guī)模不 斷擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)提升，17-19 年毛利率分別為 22.6%/23.8%/24.5%。凈 利率 2018 和 2019 年均保持在 8%以上。橫向比較，千味央廚專注 B 端市場，因此相較 于 C 端市場，毛利率較低。但相應(yīng)的營銷費(fèi)用相對 C 端也更低，因此凈利率領(lǐng)先行業(yè)。 17-19 年千味央廚凈利率水平分別高于可比公司平均水平4.2