從投資房地產(chǎn)到投資地產(chǎn)金融產(chǎn)品：REITs

1、解析全球高通脹：根源、持續(xù)性、挑戰(zhàn)與應(yīng)對問題1:隨著美聯(lián)儲寬松政策的退出，以及一系列經(jīng)濟 或非經(jīng)濟事件的沖擊，經(jīng)濟修復(fù)陰云密布。不少機構(gòu)和學(xué)者 甚至擔(dān)憂2023年或出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，兩位如何看待這輪經(jīng)濟 修復(fù)由喜向憂的轉(zhuǎn)折？張明：當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨三重不確定性。不確定性之一 是新冠疫情的全球演進路徑。迄今為止，疫情的持續(xù)長度屢 屢打破市場預(yù)期，對全球經(jīng)濟增長與供應(yīng)鏈的擾動仍在繼續(xù)。 不確定性之二是美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的不確定性。由于此前 美國國內(nèi)學(xué)術(shù)界與政策制定界對本輪通貨膨脹壓力存在系 統(tǒng)性低估，造成美聯(lián)儲停止量化寬松、加息、縮表的時機嚴(yán) 重滯后，進而加息與縮表的節(jié)奏與幅度可能顯著拉大。我們 可能迎

2、來自上世紀(jì)90年代初期以來最快速的一次貨幣政策 收縮。不確定性之三是全球大宗商品走勢的不確定性。俄烏 沖突的爆發(fā)與持續(xù)恰恰是放大這一不確定性的關(guān)鍵性因素。 目前來看，大宗商品價格在高位盤整已成定局，甚至不排除 繼續(xù)向上走的可能性。迄今為止，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊似乎在消退，各國為抗疫而實施的大規(guī)模刺激性政策效果顯現(xiàn)，這是經(jīng)濟修復(fù)的 直接原因。然而，美聯(lián)儲陡峭的加息與縮表既會造成全球金 融市場動亂，也可能造成未來美國的衰退以及當(dāng)前局部金融 脆弱性較強的新興市場與開展中國家的危機。最后，全球大宗商品價格持續(xù)高位震蕩將會加劇全球通貨膨脹水平。換言之，三重不確定性相互疊加的結(jié)果,之，三重不確定性相互疊加

3、的結(jié)果,就造成了目前全球范1內(nèi)的滯漲壓力。問題2：經(jīng)濟修復(fù)放緩的同時，通脹問題愈演愈烈。除 美國通脹幾乎是40年來新高之外，不少歐洲國家通脹也處 于1990年來的高位。拉美和南亞經(jīng)濟體也受通脹困擾。如 何看待近期通脹走勢？張明：造本錢輪通貨膨脹的原因，既有短期性因素，也 有中長期因素，還有期限不確定的因素，因此要判斷未來通 脹走勢是相當(dāng)困難的。從短期因素來看，新冠疫情的爆發(fā)既沖擊了大宗商品的 生產(chǎn)，也沖擊了大宗商品的運輸體系，強化了供給方的緊張。此外，以美國為代表的興旺國家的財政刺激以給中低收入家 庭直接發(fā)錢為主，造成了消費復(fù)蘇快于生產(chǎn)的格局，加劇了 供求失衡的格局。從中長期因素來看，其一，全

4、球開始強調(diào)應(yīng)對氣候變化 和減碳，這會導(dǎo)致傳統(tǒng)能源產(chǎn)能下降，但新能源供給又不能 完全跟上，這會加劇能源價格上漲；其二，以中美貿(mào)易戰(zhàn)為 代表的全球貿(mào)易摩擦上行，關(guān)稅上升也會抬高進口品的國內(nèi) 價格。從期限不確定因素來看，俄烏沖突何時結(jié)束、是否會進 一步擴展升級，存在較大不確定性。考慮到俄羅斯幾乎出口 所有類型的大宗商品（尤其是能源），而烏克蘭是最重要的糧 食出口國之一，如果俄烏戰(zhàn)爭不結(jié)束，能源與糧食價格的高 位盤整格局就難以終結(jié)。綜上所述，我的判斷是，全球通脹不會回到1970年代那樣 兩位數(shù)的通脹水平，但可能由過去20年的3-4%左右上升至 6-7%左右甚至更高一點的通脹水平。問題3：通脹究竟因何而

5、起？有的認(rèn)為，全球治理碎片 化之后，國際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈承壓，降低了全球資源配置效率, 通脹潛伏已久，只是借一些地緣沖突或疫情而顯性化。有的 認(rèn)為，一些西方央行持續(xù)的超寬松政策，及其遲遲未能退出, 引發(fā)了通脹。有的認(rèn)為，一些重要的油氣儲量和生產(chǎn)國不斷 被美國踢出國際能源體系，谷物等那么因地緣沖突和本錢高企 而上漲，是通脹主因。究竟緣何導(dǎo)致了這輪全球通脹浪潮？張明：關(guān)于本輪全球通脹的短期、中長期與外部沖擊等 因素，我已經(jīng)在問題2的回答中詳細進行了介紹。從更深層次的角度來看，確實，過去20年的全球較高增 長、較低通脹的大穩(wěn)健時代(the Great Moderation Era), 主要應(yīng)歸功于從19

6、80年代開始濫觴的全球化。自由貿(mào)易的 擴展與全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，導(dǎo)致資源在全球范圍內(nèi)的優(yōu)化 配置，產(chǎn)品間貿(mào)易與產(chǎn)品內(nèi)貿(mào)易均迅猛增長，這是全球低通 脹的最根本原因。然而，自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，各國內(nèi)部收入 分配失衡顯著惡化，政客們紛紛將這一現(xiàn)象歸咎于全球化,造成孤立主義、單邊主義與貿(mào)易保護主義逐漸抬頭，2018年 中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)就是明證。這無疑會造成經(jīng)濟與金融全球 化的速度下降，甚至逆轉(zhuǎn)。2020年新冠疫情爆發(fā)后，各國開 始追求產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的平安，全球產(chǎn)業(yè)鏈開始出現(xiàn)區(qū)域化、 本地化的趨勢，這意味著全球化面臨著被區(qū)域化割裂的風(fēng)險。全球化的退潮與區(qū)域化割裂的加劇，是本輪全球通貨膨 脹率

7、趨勢性上升的更加根本、更深層次的原因。問題4：西方增長放緩會否導(dǎo)致新興經(jīng)濟體也表現(xiàn)低迷? 通脹高企是否會推動一些重債窮國更舉步維艱？西方宏觀 政策由放到收，會否導(dǎo)致開展中經(jīng)濟體資本外流和金融動亂? 人們?nèi)绾畏乐故澜缃?jīng)濟警告的20世紀(jì)70年代滯脹風(fēng)險？張明：我很擔(dān)憂未來一段時間新興市場國家與開展中國 家的境況。一方面，美聯(lián)儲的陡峭加息路徑將會導(dǎo)致美國長期利率 快速攀升，這會加劇新興市場與開展中國家的資本外流與本 幣貶值壓力，局部面臨持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字、本幣匯率高估與高企外債負擔(dān)的國家甚至可能由此爆發(fā)金融危機甚至經(jīng)濟 危機。另一方面，全球能源與糧食價格上漲可能給對這些產(chǎn)品 進口依賴度較高的開展中國家

8、，尤其是非洲的重債窮國造成 極大壓力，局部民眾的生計都可能遭遇威脅?？陀^而言，一國要解決滯漲問題是非常困難的，傳統(tǒng)的需求管理政策（財政與貨幣政策）難以奏效，只能靠痛苦的 結(jié)構(gòu)調(diào)整（移動總供給曲線）來同時刺激增長與壓制通脹。但是后者對政府的決斷和效率依賴很高。很多開展中國家的 政府治理水平還達不到這一要求。問題5：當(dāng)下中美之間的貨幣政策差異性在拉大，中美 資本市場表現(xiàn)也顯示了這種差異性。滯脹是否構(gòu)成中國應(yīng)該 予警惕的挑戰(zhàn)？或者中國有其自身更應(yīng)關(guān)注的經(jīng)濟挑戰(zhàn)？張明：當(dāng)前中國經(jīng)濟增長仍面臨需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重沖擊，真實增長壓力非常大。作為一個開放型大國經(jīng)濟體，中國宏觀政策仍應(yīng)聚焦國 內(nèi)根本性矛盾。因此，當(dāng)前無論財政政策還是貨幣政策都應(yīng) 繼續(xù)果斷放松，只有這樣做才能真正穩(wěn)住經(jīng)濟大盤。當(dāng)然，在美國長期利率上升的背景下，國內(nèi)利率水平的 穩(wěn)中有降，可能會加劇人民幣兌美元匯率的貶值壓力。一方 面，我們應(yīng)容忍人民幣匯率的適當(dāng)貶值，因為這是市場供求 導(dǎo)致的結(jié)果。另一方面，如果匯率貶值壓力過大，中國央行 可以通過暫時收緊資本外流管理的方式來穩(wěn)住匯率。因此, 我們不能以保匯率為由，就拒絕繼續(xù)放松貨幣政策