知名房企地產(chǎn)公司融資策略解析_secret

1、 XX合作開(kāi)發(fā)的核心是保持控制權(quán)，并保證現(xiàn)金流平衡！具體過(guò)程則是利用項(xiàng)目開(kāi)發(fā)節(jié)奏，運(yùn)作資金和股權(quán)，漸次增持股權(quán)，最后收購(gòu)，待項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)，合并報(bào)表，完成財(cái)富的最大化增值，保持上市公司的高成長(zhǎng)性。這既是風(fēng)險(xiǎn)管控，也是合作利益分配的模式所在。上篇合作的“錢(qián)景”XX近年融資方，依照數(shù)額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關(guān)系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供資金；其次是，憑借合作開(kāi)發(fā)迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔(dān)保與反擔(dān)保銀行借款；最后才是大股東的支持。百億元利潤(rùn)，千億元營(yíng)業(yè)收入，XX在2012年同時(shí)實(shí)現(xiàn)。此前XX的千億規(guī)模，僅僅是“民間指標(biāo)”。XX的繁殖能力和擴(kuò)張速度再一次超出人們的想象

2、力。這樣幾何級(jí)的擴(kuò)張，在中國(guó)的企業(yè)史上，亦難覓與其匹敵者。以XX最近3年數(shù)據(jù)為例。從20102012年，XX斥資325.4億元，新設(shè)公司217家，收購(gòu)公司73家；對(duì)子公司和其他公司增資114.84億元。XX最具想象力的合作開(kāi)發(fā)，像滾雪球一樣，帶來(lái)巨大開(kāi)發(fā)量的同時(shí)，也收獲了真金白銀。3年間新增項(xiàng)目217個(gè)，新增權(quán)益建筑面積4726萬(wàn)平方米。營(yíng)業(yè)收入從507億元到718億元再到1031億元，2012年首次邁入權(quán)益銷(xiāo)售規(guī)模千億大關(guān)。伴隨營(yíng)業(yè)收入跳躍式增長(zhǎng)，XX歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)也首次進(jìn)入百億大關(guān)126億元。過(guò)往的企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張史告訴我們，企業(yè)一旦“規(guī)?！本腿菀鬃兊貌弧敖?jīng)濟(jì)”，往往伴隨經(jīng)營(yíng)效率降低、

3、產(chǎn)品質(zhì)量下降及社會(huì)交易費(fèi)用上升。但XX的增長(zhǎng)，打破了這個(gè)規(guī)模魔咒。2012年，XX的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為19.66%，較2011年提高1.49個(gè)百分點(diǎn)，為近十年來(lái)最高水平。XX股民們有理由相信“XX不同”。而同行們則對(duì)XX進(jìn)行抽筋剝髓式研究：XX為什么能新設(shè)或收購(gòu)如此多的企業(yè)？疾風(fēng)暴雨式的大手筆合作開(kāi)發(fā)背后，XX有哪些好處？合作方是何許人？合作的原則和模式是什么？如何控制大量合作的風(fēng)險(xiǎn)？“錢(qián)從哪里來(lái)，怎么來(lái)；錢(qián)到哪里去，如何去？”讓我們從邏輯起點(diǎn)開(kāi)始走進(jìn)“大象”XX。神秘第N方2004年，XX制訂了一個(gè)目標(biāo)：100億元利潤(rùn)，1000億元收入，3%的市場(chǎng)份額。這是一個(gè)足以稱(chēng)霸全球的目標(biāo)。但“老

4、大”不易為。2008年，王石就反思說(shuō)，我們賣(mài)出這么多的房子，仍然沒(méi)有錢(qián)買(mǎi)地。開(kāi)發(fā)商沒(méi)錢(qián)買(mǎi)地，等于巧婦沒(méi)米下鍋。王石抱怨的“缺錢(qián)”如何解決？特別是2008年以后，A股市場(chǎng)的融資大門(mén)向房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)閉，發(fā)展靠融資的XX，又是如何續(xù)寫(xiě)融資新傳奇？我們把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，以便更清晰看到XX在此前后的變化。數(shù)據(jù)顯示，2008年之前，XX主要以股票市場(chǎng)融資為主，銀行借款為輔。而在20092012年期間，XX融資主要來(lái)自合作伙伴的投資、公司內(nèi)部互保的銀行借款和大股東支持。20072012年，XX累計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為81.34億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)付累計(jì)219.37億元的投資凈現(xiàn)金流出，必須依靠籌資活動(dòng)。6年之中，

5、XX通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入高達(dá)543.16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資現(xiàn)金凈流出219.37億元。也就是說(shuō)，XX自身造血能力不足，融資主要靠外部輸血，否則難以覆蓋其資金缺口。這6年里，XX通過(guò)吸收權(quán)益投資共籌資221.27億元，151.74億元依靠借款。表面上看，掏錢(qián)的人主要是股東，其次是銀行。但進(jìn)一步分析，XX6年間融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性遠(yuǎn)過(guò)于此。2007年，XX融資渠道中來(lái)自銀行和股東的投入差不多平分秋色。2008年成為分水嶺。因?yàn)榉康禺a(chǎn)宏觀(guān)調(diào)控，2008年，XX沒(méi)有從股東那里融到一分錢(qián)，只是發(fā)債融資57.59億元。從2009年起，XX的融資結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化。20092012年間，XX依然沒(méi)有從股民

6、那里拿錢(qián)，但是從合伴伙伴那里權(quán)益性融資高達(dá)97.04億元，權(quán)益融資從股市轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鏖_(kāi)發(fā)的合作方。最終，到了2012年，XX的融資結(jié)構(gòu)已然天翻地覆。先看短期借款。20062011年，XX的短期借款完全來(lái)自銀行。到了2012年，非銀行的其他借款成為絕對(duì)主力，占到短期借款的87.25%.這種現(xiàn)象同樣體現(xiàn)在長(zhǎng)期借款中，2012年，XX的銀行長(zhǎng)期借款6年來(lái)首次降到42.83%，非銀行類(lèi)長(zhǎng)期借款占總長(zhǎng)期借款高達(dá)56.28%.這些錢(qián)既然不是銀行提供，那債權(quán)人又是誰(shuí)呢？是誰(shuí)把巨額資金拆借給了XX？據(jù)XX證券事務(wù)代表介紹，非銀行類(lèi)借款主要是信托借款。2012年，華潤(rùn)深國(guó)投是信托借款的主力軍，共借款40億元。但這

7、一年XX新增信托借款達(dá)87.97億元，華潤(rùn)深國(guó)投的權(quán)重不到一半，而且借款利率整體偏高。數(shù)據(jù)顯示，XX的其他信托借款利率最低達(dá)到6.16%，比銀行貸款利率都低。也就是說(shuō)，2012年，大量非華潤(rùn)深國(guó)投的低息信托資金正源源不斷流入XX的資金血管。這實(shí)在讓人感嘆！哪家信托公司會(huì)如此慷慨大方？誰(shuí)又會(huì)在當(dāng)下資金成本高企的時(shí)候，充當(dāng)“活雷鋒”？從信托的種類(lèi)分析，集合類(lèi)信托通常要求高收益，只有單一信托借款才能降到如此低的利率。單一信托借款或者來(lái)自信托公司自有資金，或者來(lái)自第三方的委托貸款。前者多投放固定收益類(lèi)產(chǎn)品，要求流動(dòng)性高，投放方向以銀行間市場(chǎng)為主。聯(lián)想到XX的合作開(kāi)發(fā)，我們可以做一個(gè)初步的猜測(cè)，大量的信

8、托借款有可能來(lái)自合作開(kāi)發(fā)的戰(zhàn)略伙伴。符合邏輯的推演過(guò)程是：通過(guò)合作開(kāi)發(fā)，XX和合作伙伴有借款約定，在利潤(rùn)分成上有協(xié)商；合作伙伴通過(guò)貸款，促進(jìn)了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，最終實(shí)現(xiàn)資金高收益，XX則實(shí)現(xiàn)了較高的ROE.以擔(dān)保為主的銀行借款占據(jù)借款“榜眼”位置。XX在2012年報(bào)中披露，“報(bào)告期內(nèi)，公司及公司控股子公司新增擔(dān)保（含反擔(dān)保）23.05億元，解除擔(dān)保48.57億元。截至報(bào)告期末，公司擔(dān)保余額111.33億元，占公司凈資產(chǎn)的比重為17.44%.其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔(dān)保余額107.06億元，公司及控股子公司對(duì)聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司提供擔(dān)保余額為4.27億元?！弊屑?xì)分析XX的一筆筆擔(dān)保借款，

9、就像集成電路板一樣密密地排列。擔(dān)保方與被擔(dān)保方有母子關(guān)系（全資子公司、控股子公司），也有兄弟關(guān)系（同級(jí)子公司），還有表兄弟關(guān)系（聯(lián)營(yíng)公司），各種關(guān)系形成各種圈子，互相套在一起，我們姑且稱(chēng)之為“XX擔(dān)保圈”。通過(guò)XX擔(dān)保圈，銀行資金源源不斷流向XX全國(guó)各地的項(xiàng)目。擔(dān)保類(lèi)似于古代的連坐制度，一旦子公司或表兄弟公司還款逾期，就會(huì)危及母公司。企業(yè)對(duì)聯(lián)營(yíng)公司或合營(yíng)公司的擔(dān)保和反擔(dān)保，不納入財(cái)務(wù)報(bào)表。此外，企業(yè)的反擔(dān)保融資屬于或有負(fù)債。這都隱藏著部分風(fēng)險(xiǎn)。所幸的是，XX沒(méi)有對(duì)外擔(dān)保和反擔(dān)保，所融資金都投向具體房地產(chǎn)項(xiàng)目。 隨著XX銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，XX的凈資產(chǎn)也迅速增厚。2011年末、2012年末，XX凈資產(chǎn)

10、分別達(dá)到529.68億元638.26億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單筆擔(dān)保額超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)10%的擔(dān)保；上市公司及其控股子公司的對(duì)外擔(dān)?？傤~，超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%以后提供的任何擔(dān)保需經(jīng)股東大會(huì)審批。據(jù)此規(guī)定，XX在2013年的擔(dān)保融資依然有更多的騰挪空間，擔(dān)保借款也仍然會(huì)成為XX最重要的融資渠道之一。從20092012年，XX沒(méi)有從A股市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，但是持續(xù)吸收少數(shù)股東的資金一直很強(qiáng)勁。在上述的分析中，我們找到了XX近年融資方，依照數(shù)額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關(guān)系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供資金；其次是，憑借合作開(kāi)發(fā)迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔(dān)保與反擔(dān)保

11、銀行借款；最后才是大股東的支持。合作出真金6年來(lái)（20072012年），XX合作、收購(gòu)企業(yè)數(shù)量之多，金額之大為行業(yè)之最。作為上市公司的XX，在統(tǒng)籌這些合作的過(guò)程中，亦變成了“以投資銀行業(yè)務(wù)為中心的金融產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”。最近三年中，XX新設(shè)、收購(gòu)公司耗資更高達(dá)440億元。由于涉及公司眾多、累計(jì)金額巨大，收購(gòu)資金的來(lái)源和結(jié)構(gòu)極為引人關(guān)注。先來(lái)分析是什么原因促使XX走上合作開(kāi)發(fā)道路？首先是缺現(xiàn)金。房地產(chǎn)企業(yè)有個(gè)共同的尷尬現(xiàn)象：有利潤(rùn)，無(wú)現(xiàn)金。因?yàn)榉科笮枰S持2至3年的土地儲(chǔ)備，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)用于買(mǎi)地，真金白銀變成存貨（土地）。而地價(jià)款金額甚大，占用了大量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。如此反復(fù)循環(huán)，XX對(duì)外融資

12、也就停不下來(lái)。2007、2008年，XX經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-104.38億元、-0.34億元。王石當(dāng)年的買(mǎi)地尷尬可想而知。但是到了2009年，這種怪象出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。自2009年至今，XX的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直為正。XX破了“行規(guī)”經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正！最寶貴的是，2012年，XX經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為正。同時(shí)，XX居然實(shí)現(xiàn)了125億元凈利潤(rùn)和1031.16億元的營(yíng)業(yè)收入。系列財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，XX的身段越來(lái)越柔軟、輕盈，它憑借的就是合作開(kāi)發(fā)模式依靠合作伙伴的土地或資金，迅速做大做強(qiáng)。XX的公開(kāi)表述是：持續(xù)經(jīng)營(yíng)；占有資源，遏制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；戰(zhàn)略擴(kuò)張；未來(lái)增值的期望；穩(wěn)定的利潤(rùn)回報(bào)。的確，合作開(kāi)發(fā)帶給XX的好處顯而易見(jiàn)：

13、兩頭在外。土地與土地方合作，資金與資金方對(duì)接，憑借品牌實(shí)力，XX成為土地方與資金方的“帶路黨”。XX董秘譚華杰曾對(duì)“兩頭在外”有著清晰的解讀：雖然合作比例和ROE提升之間并沒(méi)有簡(jiǎn)單的量化關(guān)系，但是有較為明確的正相關(guān)性，合作比例越高，意味著XX用同樣的凈資產(chǎn)，可以操作更大的規(guī)模，獲得更多的品牌效應(yīng)和管理輸出收益。 XX一直在質(zhì)疑中成長(zhǎng)。2009年11月，中歐商業(yè)評(píng)論發(fā)表中歐國(guó)際工商學(xué)院教授丁遠(yuǎn)的文章XX真相，認(rèn)為XX做大真正的秘密是資本運(yùn)作能力。文章說(shuō)，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，XX一半以上的凈利潤(rùn)是由房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的。因?yàn)檫^(guò)去五年，XX銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)十倍，但盈利僅增長(zhǎng)五倍左右。丁遠(yuǎn)的研究結(jié)論一出，業(yè)界嘩然

14、。據(jù)財(cái)經(jīng)報(bào)道，郁亮曾公開(kāi)回應(yīng)，認(rèn)為上述論斷有一定道理，但2006年股權(quán)分置改革完成后，許多地產(chǎn)公司也實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資，卻只有XX迅速在規(guī)模上做大，因此，單一用融資來(lái)解釋XX的成功，并不公平。他甚至開(kāi)玩笑稱(chēng)，在當(dāng)前的游戲規(guī)則下，地產(chǎn)與金融業(yè)民企逐漸不能碰了，“你的盈利累積永遠(yuǎn)趕不上發(fā)展門(mén)檻的提高，除非你去販毒?！倍∵h(yuǎn)教授的研究顯然搞錯(cuò)了關(guān)系，利潤(rùn)率與規(guī)模并非是衡量上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股東回報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）。把ROE拆解，有三個(gè)部分，一是凈利潤(rùn)率，二是周轉(zhuǎn)率，三是杠桿倍數(shù)。XX不在凈利潤(rùn)率上做文章，而在高周轉(zhuǎn)和杠桿倍數(shù)上做足文章，提高了ROE，恰恰是對(duì)股東負(fù)責(zé)的表現(xiàn)。在沒(méi)有A股市場(chǎng)

15、融資的日子里，XX同樣能夠通過(guò)高周轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)ROE.跟以往不同的是，XX通過(guò)合作，找到一批人幫助他實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)?！耙晕覟橹鳌北娝苤?，合作就會(huì)有責(zé)權(quán)利的劃分和糾紛，會(huì)帶來(lái)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。而XX始終掌控合作可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，XX的風(fēng)險(xiǎn)管控秘訣是什么？有限的公開(kāi)資料顯示，XX設(shè)置了合作開(kāi)發(fā)五大原則：在合作項(xiàng)目的資金投入上，XX至少降到獨(dú)立開(kāi)發(fā)的60%以下，降低資金投入的同時(shí)不增加負(fù)債，不降低投資收益率。在合作對(duì)象和模式的選擇上，優(yōu)先考慮與土地方合作，優(yōu)先選擇設(shè)立項(xiàng)目公司模式（詳見(jiàn)XX海外金融局新都XX模式），其次是合作建房模式、股權(quán)收購(gòu)模式；與資金方合作，優(yōu)先選擇聯(lián)合競(jìng)買(mǎi)，其次是中山XX模式（

16、詳見(jiàn)XX海外金融局）以及信托。在風(fēng)險(xiǎn)控制上，通過(guò)控制付款節(jié)奏控制合作風(fēng)險(xiǎn)，牢牢控制項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理權(quán)?；貓?bào)水平上，XX參與合作項(xiàng)目的內(nèi)部收益率原則上應(yīng)不低于18%，投資收益率應(yīng)不低于20%.財(cái)務(wù)處理方面，合并報(bào)表的時(shí)機(jī)可控。合作項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率不高于XX平均資產(chǎn)負(fù)債率，合并報(bào)表通過(guò)XX與關(guān)聯(lián)公司之間、XX與合作方之間，轉(zhuǎn)讓其持有的合作公司的股份實(shí)現(xiàn)。從項(xiàng)目立項(xiàng)起兩年內(nèi)產(chǎn)生利潤(rùn)的合作項(xiàng)目，可合并報(bào)表。而在合作收尾時(shí)，XX會(huì)收購(gòu)合作方在項(xiàng)目公司中的股權(quán)?？梢钥闯?，“以我為主”是XX對(duì)外合作的宗旨。無(wú)論哪一種合作，一定要使收購(gòu)付出的現(xiàn)金仍然掌握在自己手里。為此，掌控合作合資公司的主導(dǎo)權(quán)是XX的底線(xiàn)。在各

17、種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)后收購(gòu)，將其納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表。XX熱衷成立合資或合作公司，實(shí)際上是收購(gòu)優(yōu)質(zhì)土地充沛的企業(yè)，對(duì)方直接以土地入股，這樣X(jué)X就不用掏錢(qián)買(mǎi)地，其目的也是彌補(bǔ)現(xiàn)金流不足。當(dāng)然，XX在合作過(guò)程中還會(huì)多渠道籌資，為合作開(kāi)發(fā)提供金融服務(wù)。另外，在企業(yè)內(nèi)部，XX一向通過(guò)真金白銀的激勵(lì)來(lái)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)。這五種武器，使得XX始終能夠把握住三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）（集團(tuán)層面）、內(nèi)部收益率（項(xiàng)目公司層面）。更深層次上，XX合作開(kāi)發(fā)的核心是保持控制權(quán)，并保證現(xiàn)金流平衡！具體過(guò)程則是漸次增持股權(quán)，最后收購(gòu)，項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)，合并報(bào)表。這既是風(fēng)險(xiǎn)管控，也是合作利益分配的模式所在。從

18、20102012三年間，XX斥資440億元背后，對(duì)應(yīng)著290家新增公司的管理。曾經(jīng)，XX曾用自己的教訓(xùn)得出結(jié)論：即便是優(yōu)秀的公司，一旦跨地域經(jīng)營(yíng)，可能就是它噩夢(mèng)的開(kāi)始。1992年，XX跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)的第一步就鋪開(kāi)到十幾個(gè)城市。但是由于缺乏跨地區(qū)管理經(jīng)驗(yàn)，XX萬(wàn)般無(wú)奈，將經(jīng)營(yíng)范圍縮小到4個(gè)城市。1998年，XX開(kāi)始了它的二次擴(kuò)張。伴隨跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，XX的合作項(xiàng)目越來(lái)越多，與土地方合作，與資金方合作。在合作的背后，是通過(guò)現(xiàn)金流管理實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管控。 以最近兩年（20112012年）XX股權(quán)投資為例，我們可以看到XX合作開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)控制路徑：無(wú)論是新設(shè)公司，還是收購(gòu)公司，投入聯(lián)營(yíng)公司和合營(yíng)公司股本金的比例都極少

19、，XX資金主要投向XX的子公司：重點(diǎn)增資子公司，聯(lián)營(yíng)公司和合營(yíng)公司只能分配極其有限的資金。是不是XX采取“歧視”政策，厚此薄彼？并非如此！全資子公司通常有一個(gè)身份的變化過(guò)程：先是聯(lián)營(yíng)公司，后是合營(yíng)，再是子公司，最后是全資子公司。這四者身份轉(zhuǎn)換，取決于項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否符合XX集團(tuán)的并表?xiàng)l件。所以，我們看到，XX合作開(kāi)發(fā)伙伴眾多，但投資收益少得可憐：2011、2012年，投資收益占到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.44%、4.42%.投資收益占比如此接近，很難說(shuō)XX的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司財(cái)務(wù)沒(méi)有受到嚴(yán)格的管控。雖然XX對(duì)聯(lián)營(yíng)公司、合營(yíng)公司下的“本錢(qián)”（股本金）不多，2011、2012年分別是11.95億元、5億元。實(shí)際

20、上，聯(lián)營(yíng)公司和合營(yíng)公司實(shí)實(shí)在在是XX的“心肝寶貝外甥”。XX對(duì)其進(jìn)行源源不斷的資金輸血，2011年是101.54億元，2012年91.09億元。在對(duì)“心肝寶貝外甥”輸血同時(shí)，XX有選擇地將其納入報(bào)表。2011、2012年，XX取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別是40.75億元、28.61億元。財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，跟聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司在合并報(bào)表時(shí)產(chǎn)生的投資回報(bào)相比，XX對(duì)其股權(quán)收購(gòu)的價(jià)格極其便宜。可以確定，XX與合作伙伴肯定有預(yù)先多項(xiàng)約定。這些約定的履行過(guò)程，基本體現(xiàn)為XX對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司股權(quán)收購(gòu)。魅力之城的蹊蹺之旅以XX收購(gòu)大連XX魅力之城開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大連XX魅力之城）為例。2012年XX

21、年報(bào)披露，8月20日，XX以對(duì)價(jià)美元0.50億元收購(gòu)了Excel Right Investments Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ERIL）100%的股權(quán)；ERIL持有大連XX魅力之城開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)魅力之城）45%股權(quán)。通過(guò)此次收購(gòu)，XX100%控股大連XX魅力之城。而這時(shí)恰是摘挑子的收獲季節(jié)：截至2012年12年31日，魅力之城項(xiàng)目預(yù)售比例高達(dá)96.83%，預(yù)售款23.71億元。年報(bào)還披露，首批預(yù)售款將在2013年3月結(jié)轉(zhuǎn)。在收獲季節(jié)出售股權(quán)，這使得ERIL看起來(lái)像有錢(qián)不賺的“傻瓜”。這樣的“傻瓜”不止一個(gè)。2008年9月19日，大連XX魅力之城項(xiàng)目用地（建設(shè)用地編號(hào)：（2008）41號(hào)

22、，以下簡(jiǎn)稱(chēng)41號(hào)地）以?huà)炫品绞匠鲎專(zhuān)缘變r(jià)13.34億元成交。競(jìng)拍成交方是四家企業(yè)組成的聯(lián)合體，分別是大連XX置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“大連XX置業(yè)”）、科浩投資有限公司（下稱(chēng)“科浩投資”）、大連榮裕房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“大連榮?！保┖痛筮B合眾房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“大連合眾”）。2008年10月20日，大連XX置業(yè)和科浩投資組建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司大連XX魅力之城，大連榮裕和大連合眾則退出新組建的項(xiàng)目公司，成了“路人甲”。在成功拿地之后，大連榮裕和大連合眾并沒(méi)有出現(xiàn)在項(xiàng)目公司中，自然無(wú)緣后來(lái)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)收益。大連榮裕和大連合眾“傻”的讓人匪夷所思。對(duì)此，XX并無(wú)相應(yīng)的公開(kāi)信息披露。 上述公開(kāi)信息演繹出

23、XX合作開(kāi)發(fā)的民間版本：XX出錢(qián)，合作方出地，雙方成立合資公司，XX先參股，后控股，最后收購(gòu)合資公司。從表面上看，民間流傳的版本貌似合理，仔細(xì)分析，民間版本卻又經(jīng)不起推敲。讓我們回到故事發(fā)生的起點(diǎn)。2008年9月19日，41號(hào)地拍賣(mài)。拍賣(mài)過(guò)程被當(dāng)?shù)孛襟w形容“很平淡”。XX聯(lián)合體以底價(jià)13.34億元拿下41號(hào)地。競(jìng)拍41號(hào)地前，政府要求競(jìng)拍方交納8億元保證金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，競(jìng)拍成功后，8億元保證金直接在政府的賬戶(hù)上轉(zhuǎn)成地價(jià)款。彼時(shí)金融危機(jī)肆虐，8億元保證金并不是筆小錢(qián)。誰(shuí)來(lái)掏41號(hào)地的地價(jià)款？在隨后成立的項(xiàng)目公司中，XX的股權(quán)僅占到5%.這說(shuō)明XX不是地價(jià)款的提供方。此時(shí)大連榮裕和大連合眾已經(jīng)退

24、出了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。41號(hào)地出資方主要提供者應(yīng)該是科浩投資。根據(jù)XX和科浩投資之間的股權(quán)比例，我們甚至能估算出雙方出資的比例：XX投資0.667億元，科浩投資占到12.673億元。41號(hào)地是掛牌方式出讓?zhuān)煌谂馁u(mài)和招標(biāo)。掛牌地通常是二手地，雖然經(jīng)過(guò)政府掛牌，土地有無(wú)其他債權(quán)，仍然存在不確性。掛牌出讓土地后，土地開(kāi)發(fā)所依據(jù)的仍是與原土地方的合作協(xié)議。掛牌出讓實(shí)質(zhì)是替原土地方選擇合作者。XX參與到魅力之城項(xiàng)目用地競(jìng)拍，顯然有著很大風(fēng)險(xiǎn)。一是掛牌出讓土地會(huì)不會(huì)有潛在債務(wù)，原土地方會(huì)不會(huì)與XX友善合作；二是掛牌就存在競(jìng)爭(zhēng)，掛牌出讓的價(jià)格是否可控，能否達(dá)到XX拿地的7大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。此外，魅力之城土地掛牌有不容

25、忽視的政府背景，2008年，大連力推城中村改造，甘井子區(qū)是政府力推重點(diǎn)。魅力之城就位于甘井子區(qū)。城中村改造是政績(jī)工程，政府為了確保項(xiàng)目的順利開(kāi)發(fā)，也必然會(huì)配合實(shí)力企業(yè)拿地。此時(shí)，XX就成為政府和原土地方的上選，XX自然也樂(lè)意配合政府。拿地環(huán)節(jié)就是按照上述邏輯展開(kāi)。XX聯(lián)合大連榮裕和大連合眾，實(shí)質(zhì)上是向競(jìng)爭(zhēng)者暗示原土地方選擇XX為合作對(duì)象；8億元競(jìng)拍保證金，阻退潛在競(jìng)爭(zhēng)者。而通過(guò)聯(lián)合原土地方，以及政府設(shè)置拿地門(mén)檻指標(biāo)，XX基本規(guī)避了拿地的不確定性。XX2008年報(bào)披露，XX雖然占有該項(xiàng)目公司5%股份，但擁有50%表決權(quán)。因此，大連XX魅力之城實(shí)質(zhì)上已經(jīng)被納入到XX的統(tǒng)一管理。這也意味著，大連XX

26、魅力之城的公司注冊(cè)全部由XX完成，全部工商手續(xù)在XX手中掌握；合同約定對(duì)方只有名義上的股權(quán)，不參加經(jīng)營(yíng)及利潤(rùn)分配；簽定合作合同的同時(shí)，XX已將股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽好，并存放于XX手中；待合同條件達(dá)成即由XX單方辦理股權(quán)變更手續(xù)。在項(xiàng)目公司大連XX魅力之城層面，科浩投資作為大股東，持有95%股份，卻需要事事和XX商量，表面看來(lái)匪夷所思！在2009年和2010年，項(xiàng)目公司分別發(fā)生兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年，XX在大連XX魅力之城持股增至30%，XX沒(méi)有過(guò)多披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)。2010年，大連XX置業(yè)通過(guò)非同一控制下合并，持有大連XX魅力之城25%股份。至此，XX累計(jì)持有大連XX魅力之城55%股份，成為控股股

27、東。XX為何選擇在這個(gè)時(shí)機(jī)控股大連魅力之城？XX對(duì)大連魅力之城股權(quán)收購(gòu)是便宜還是貴了？2010年底，項(xiàng)目公司少數(shù)股東45%股權(quán)，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)154750416.63元。依此比例測(cè)算，在2010年6月30日的股權(quán)收購(gòu)中，XX對(duì)其股權(quán)收購(gòu)價(jià)僅僅溢價(jià)15%.魅力之城在2008年拿地當(dāng)年就已經(jīng)開(kāi)工。財(cái)報(bào)顯示，2008年，XX向大連XX魅力之城提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是3.11億元。2009年，XX對(duì)其提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是2.39億元。2008年、2009年，大連XX魅力之城的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)。但是從2009年起，大連XX魅力之城已經(jīng)開(kāi)始有銷(xiāo)售收入。2010年4月，XX魅力之城第一批業(yè)主開(kāi)始入住，2010年年底，大連XX魅力之城房產(chǎn)證開(kāi)始交