國泰君安鐵路運(yùn)輸行業(yè)投資策略鐵路改革畫卷展開

1、評級(png j)：Table_Title2014 年鐵路運(yùn)輸行業(yè)投資(tu z)策略崔書田（分析師uishutian證書編號S0880512080004本報告導(dǎo)讀：我們認(rèn)為：鐵路改革下一階段任務(wù)是投融資體制和運(yùn)營模式改革，投融資改革將改善鐵路盈利能力，我國可能適合“網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的混合運(yùn)營模式。摘要： 鐵路改革刻Table_Summary 不容緩，2013 年陸續(xù)啟動政企分開、貨運(yùn)組織改革，預(yù)計(jì)下一階段改革措施將集中在投融資體制和運(yùn)營模式方面。鐵總承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營兩大任務(wù)，負(fù)債高企、未來建設(shè)任務(wù)重，使得鐵路建設(shè)面臨資金困局。鐵路將通過內(nèi)外并舉實(shí)現(xiàn)融資

2、突破。 社會資本貢獻(xiàn)外部融資增量。受負(fù)債率、債券紅線限制，鐵總通過銀行貸款和發(fā)行債券等傳統(tǒng)方式的融資空間非常有限。設(shè)立鐵路發(fā)展基金和放開城際、資源開發(fā)性等鐵路的所有權(quán)經(jīng)營權(quán)，有利于打消社會資本投資鐵路的顧慮，鐵路發(fā)展基金的收益率水平是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，鐵總可能推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改制上市，干線公司如高鐵、煤運(yùn)專線可直接上市，把路局資產(chǎn)注入上市公司也是可選方案。 內(nèi)部挖潛顯著提升盈利能力。貨運(yùn)組織改革初見成效，三季度鐵路貨運(yùn)量同比增速逐月回升，擺脫上半年持續(xù)下降局面。鐵路貨種以大宗物資為主， “白貨”運(yùn)量提升空間很大。鐵路運(yùn)價市場化是大勢所趨，客貨運(yùn)價若提升，鐵總可顯著增收，大秦鐵路是貨運(yùn)提價的

3、最大受益者，廣深鐵路則對客運(yùn)提價的彈性最大。若盤活土地政策落實(shí)，鐵路企業(yè)有望分享周邊土地開發(fā)收益，廣深鐵路地處華南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，土地重估增值顯著。鐵路盈利提升也有利于吸引社會資本進(jìn)入。國際鐵路改革經(jīng)驗(yàn)參考。各國鐵路改革的共性措施主要包括政企分開、放松管制、鼓勵競爭、公益性補(bǔ)貼等。由于社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、鐵路既有框架的差異，各國運(yùn)營模式不盡相同。鐵路運(yùn)營模式主要有橫切和縱切兩種：橫切即組建區(qū)域公司或干線公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)合一，如日本的客網(wǎng)合一、美國的貨網(wǎng)合一；縱切即按路網(wǎng)、客運(yùn)、貨運(yùn)業(yè)務(wù)分別組建公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)分離，如歐洲的瑞典、德國等。我國鐵路可能適合采用混合運(yùn)營模式。從競爭效果、交易成本等角度分析，網(wǎng)運(yùn)

4、分離與網(wǎng)運(yùn)合一各有利弊，合理的模式必須因地制宜。我們認(rèn)為“網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的混合運(yùn)營模式可能是更適合于我國的方案：東部沿海人口稠密、客運(yùn)量大、存在不同運(yùn)輸工具競爭，可以組建網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域或干線公司；承擔(dān)西煤東運(yùn)任務(wù)、存在平行線競爭的貨運(yùn)線路，可以組建網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域或干線公司；高鐵網(wǎng)可以按線路或區(qū)域重組為幾個網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域或干線公司；其他地區(qū)則采取網(wǎng)運(yùn)分離模式。維持鐵路運(yùn)輸行業(yè)“增持”評級。投融資體制改革快速推進(jìn)將提升上市公司資產(chǎn)注入預(yù)期，運(yùn)價市場化和盤活土地等政策落實(shí)將改善鐵路企業(yè)盈利能力。建議增持大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Table_Inve

5、st上次評級 ：增持增持細(xì)分行業(yè)評級Table_Industry鐵路增持相關(guān)報告Table_Report廣深鐵路：改革政策落實(shí)有望帶動價值重估2013.09.17大秦鐵路：鐵路運(yùn)價市場化改革最大受益者2013.0829鐵路：投融資與運(yùn)價改革進(jìn)程快于預(yù)期2013.08.20鐵龍物流：改革影響并非負(fù)面2013.07.05鐵路：改革有序推進(jìn) 鐵路貨運(yùn)走向市場 2013.06.17鐵路：運(yùn)價市場化改革漸行漸近2013.03.16鐵路：鐵路改革大幕開啟2013.03.10鐵路：開放民資有助推進(jìn)市場化改革2012.05.20行業(yè)策略鐵路Table_MainInfo2013.11.19鐵路改革畫卷展開股票研

6、究證券研究報告共二十二頁行業(yè)(hngy)策略目 錄1.2.投資要點(diǎn).4鐵路建設(shè)任務(wù)重，融資內(nèi)外(niwi)并舉.52.1.2.2.鐵總承擔(dān)建設(shè)任務(wù)，資金需求大.5外部融資與內(nèi)部挖潛并舉.53.外部融資：引入社會資本貢獻(xiàn)增量.63.1.3.2.3.3.貸款與債券方式融資空間有限.6引入社會資本：設(shè)立鐵路發(fā)展基金、放開線路經(jīng)營權(quán).6直接上市或資產(chǎn)注入皆是可選方式.84.內(nèi)部挖潛：量價有上升空間，盤活土地即將落實(shí).94.1.4.2.4.3.貨運(yùn)組織改革初見成效.9運(yùn)價市場化漸行漸近.11有望分享周邊土地開發(fā)收益.125.運(yùn)營模式改革之他山之石.145.1.5.2.5.3.5.4.日本：區(qū)域公司為主，

7、網(wǎng)運(yùn)分離為輔.14美國：貨運(yùn)網(wǎng)運(yùn)合一 + 平行線競爭.14歐洲：網(wǎng)運(yùn)分離呈現(xiàn)多種形態(tài).15各國鐵路改革的共性：政企分開、放松管制、鼓勵競爭.166.我國鐵路運(yùn)營模式改革猜想：網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離.166.1.6.2.6.3.網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一各有利弊.16情景分析網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一的適用性.17結(jié)合我國實(shí)際情況的鐵路運(yùn)營模式猜想.187.請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分維持鐵路運(yùn)輸行業(yè)“增持”評級.202 of 21共二十二頁行業(yè)策略(cl)圖表目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表請務(wù)必(wb)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1：鐵路固定資產(chǎn)投資維持高位.52：鐵總（原鐵道部）

8、負(fù)債率攀升至 63%.53：鐵路融資措施內(nèi)外并舉.64：營業(yè)里程結(jié)構(gòu)：國家鐵路占據(jù)主導(dǎo).75：合資鐵路集中在煤炭產(chǎn)地與沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份.76：鐵路貨運(yùn)市場份額逐年下降.107：煤炭是鐵路運(yùn)輸?shù)谝淮筘浄N.108：2013 年三季度鐵路貨運(yùn)量同比增速回升.109：鐵路普貨運(yùn)價逐漸趨近大秦線煤炭特殊運(yùn)價.1210：鐵路普快客車票價不足公路運(yùn)價一半.1211：JR East 非運(yùn)輸業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比 33%.1312：港鐵公司非運(yùn)輸業(yè)務(wù) EBITDA 占比 60%.1313：高鐵旅客運(yùn)輸量占比逐漸上升至 20%.1814：鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分布圖（億人公里）.1815：鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量分布圖（億噸公里）.18

9、16：“區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”運(yùn)營模式的應(yīng)用.1917：相關(guān)政策落實(shí)需要時間.191：國務(wù)院與鐵道部多次發(fā)文鼓勵和引導(dǎo)社會資本投資鐵路.62：京滬高鐵公司引入社會資本.73：鐵路運(yùn)輸上市公司資產(chǎn)注入猜想.94：各國鐵路改革的共同特點(diǎn).165：網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一模式各有利弊.166：鐵路運(yùn)輸行業(yè)公司估值表（2013/11/15）.203 of 21共二十二頁請務(wù)必(wb)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 21行業(yè)策略1. 投資要點(diǎn)我國鐵路行業(yè)由于全面管制和公益性定位，客貨運(yùn)輸市場份額不斷下降，鐵路系統(tǒng)盈利能力堪憂，市場化改革已經(jīng)刻不容緩。2013 年陸續(xù)啟動政企分開、貨運(yùn)組織改革，預(yù)計(jì)未來一段時

10、間鐵路改革措施將主要集中在投融資體制和運(yùn)營模式方面，同時可能會放松管制并鼓勵競爭。鐵總承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營兩大任務(wù)，負(fù)債高企、未來建設(shè)任務(wù)重，使得鐵路建設(shè)面臨資金困局。我們認(rèn)為鐵路融資將內(nèi)外并舉實(shí)現(xiàn)突破。社會資本貢獻(xiàn)外部融資增量。受負(fù)債率、債券紅線限制，鐵總通過銀行貸款和發(fā)行債券等傳統(tǒng)方式的融資空間非常有限。設(shè)立鐵路發(fā)展基金和放開城際、資源開發(fā)性等鐵路的所有權(quán)經(jīng)營權(quán)，有利于打消社會資本投資鐵路的顧慮，鐵路發(fā)展基金收益率水平是各方關(guān)注焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，鐵總可能推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改制上市，干線公司如高鐵、煤運(yùn)專線可直接上市，把路局資產(chǎn)注入上市公司也是可選方案。內(nèi)部挖潛顯著提升盈利能力。貨運(yùn)組織改革初見成效，三季

11、度鐵路貨運(yùn)量同比增速逐月回升，擺脫上半年持續(xù)下降局面。鐵路貨種以大宗物資為主，“白貨”運(yùn)量提升空間很大。鐵路運(yùn)價市場化是大勢所趨，客貨運(yùn)價若提升，鐵總可顯著增收，大秦鐵路是貨運(yùn)提價的最大受益者，廣深鐵路對于客運(yùn)提價的彈性最大。若盤活土地政策落實(shí)，鐵路企業(yè)有望分享周邊土地開發(fā)收益，廣深鐵路地處華南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，土地重估增值顯著。鐵路盈利提升也有利于吸引社會資本進(jìn)入。國際鐵路改革經(jīng)驗(yàn)參考。各國鐵路改革的共性措施主要包括政企分開、放松管制、鼓勵競爭、公益性補(bǔ)貼等。由于社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、鐵路既有框架的差異，各國運(yùn)營模式不盡相同。鐵路運(yùn)營模式主要有橫切和縱切兩種：橫切即組建區(qū)域公司或干線公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)合一，

12、如日本的客網(wǎng)合一、美國的貨網(wǎng)合一；縱切即按路網(wǎng)、客運(yùn)、貨運(yùn)業(yè)務(wù)分別組建公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)分離，如歐洲的瑞典、德國等。我國鐵路可能適合采用混合運(yùn)營模式。從競爭效果和交易成本等角度分析，網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一各有利弊，合理的模式必須因地制宜。我們認(rèn)為“網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的混合運(yùn)營模式是更適合于我國的方案：東部沿海人口稠密、客運(yùn)量大、存在不同(b tn)運(yùn)輸工具競爭，可以組建網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域或干線公司；承擔(dān)西煤東運(yùn)任務(wù)、存在平行線競爭的貨運(yùn)線路，可以組建網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域或干線公司；高鐵網(wǎng)可以按線路或區(qū)域重組為幾個網(wǎng)運(yùn)合一的干線公司；其他地區(qū)采取網(wǎng)運(yùn)分離模式。維持鐵路運(yùn)輸行業(yè)“增持”評級。運(yùn)價市場化和

13、盤活土地等政策落實(shí)將改善鐵路企業(yè)盈利能力，投融資體制改革快速推進(jìn)提升上市公司資產(chǎn)注入預(yù)期。建議增持大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流。共二十二頁2013E2014E2015E20052006200720082009201020112012200220032004200520062007200820092010201120122013H請務(wù)必閱讀正文之后(zhhu)的免責(zé)條款部分5 of 21行業(yè)策略2. 鐵路建設(shè)任務(wù)重，融資內(nèi)外并舉2.1. 鐵總承擔(dān)建設(shè)任務(wù)，資金需求大2013 年 3 月，按照國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案，鐵路實(shí)行(shxng)政企分開，撤銷鐵道部，成立中國鐵路總公司，承擔(dān)企業(yè)職責(zé)

14、。其實(shí)，鐵道部政企分開改革由來已久。1992 年開始建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)；1993 年成立廣鐵集團(tuán)；2000 年工程、建筑、工業(yè)、物資、通信等五大公司與鐵道部實(shí)行結(jié)構(gòu)式分離；2003 年以來陸續(xù)將物資、設(shè)計(jì)、施工企業(yè)移交國資委及所屬企業(yè)管理，將中小學(xué)、醫(yī)院移交地方政府管理。政企分開后，鐵總依然承擔(dān)鐵路建設(shè)和運(yùn)營兩大任務(wù)。2008 年的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，高鐵項(xiàng)目占有較大比例。2008-10 年鐵路固定資產(chǎn)投資逐年提高，2010 年達(dá)到峰值 8427 億元，2011-13 年鐵路投資雖然有所下降，但年均仍在 6000 億元以上，投資猛增導(dǎo)致近幾年鐵道部負(fù)債率攀升。未來鐵路建設(shè)資金需求大。 20

15、13 年 7 月李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會議上表示，要優(yōu)先建設(shè)中西部和貧困地區(qū)鐵路及相關(guān)設(shè)施，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。根據(jù)國家發(fā)改委的計(jì)劃，2014-15 年鐵路固定資產(chǎn)投資將不低于 1.4萬億元，“十二五”期間鐵路投資總額將達(dá)到 3.3 萬億元。鐵路建設(shè)面臨資金困局。除鐵路建設(shè)外，鐵總還需要籌集資金用于償還到期債務(wù)。2013 年起鐵總進(jìn)入償債高峰期，上半年償還本金 639 億元、支付利息 155 億元，還本付息合計(jì) 794 億元，未來償債壓力巨大。圖 1：鐵路固定資產(chǎn)投資維持高位圖 2：鐵總（原鐵道部）負(fù)債率攀升至 63%100%80%60%40%20%0%-20%-40%9000800070006

16、000500040003000200010000鐵路固定資產(chǎn)投資(億元)投資增速(%)65%60%55%50%45%40%35%300002500020000150001000050000鐵路總公司負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)數(shù)據(jù)來源：鐵道部，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：鐵道部，國泰君安證券研究2.2. 外部融資與內(nèi)部挖潛并舉未來鐵路建設(shè)資金需求很大，如何解決資金來源問題首當(dāng)其沖。2013 年8 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于改革鐵路投融資體制 加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見（以下簡稱意見），提出多渠道籌資、完善運(yùn)價機(jī)制、建立公益性補(bǔ)貼制度、盤活土地資源、強(qiáng)化管理提高收益等指導(dǎo)意見，并安排相關(guān)部門負(fù)責(zé)?？偟膩碚f

17、，鐵總可以從外部融資、內(nèi)部挖潛這兩個方面雙管齊下籌集資金。共二十二頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款(tiokun)部分6 of 21行業(yè)策略圖 3：鐵路融資措施內(nèi)外并舉數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究3. 外部融資：引入社會資本貢獻(xiàn)增量3.1. 貸款與債券方式融資空間有限證券法規(guī)定，企業(yè)債發(fā)行額度必須控制在凈資產(chǎn) 40%以內(nèi)。實(shí)際情況是，截至 2013 年 10 月 15 日，未到期的中國鐵路建設(shè)債券合計(jì) 7210 億元，占鐵總凈資產(chǎn)比例達(dá)到 41.3%，已經(jīng)越過“紅線”。 意見要求(yoqi)鐵總“十二五”后三年繼續(xù)發(fā)行政府支持的鐵路建設(shè)債券，依靠國務(wù)院的特批，鐵總才得以繼續(xù)發(fā)行債券。同時，鐵路總公

18、司負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到 2.92 萬億元，負(fù)債率接近 63%。對于銀行而言，單一客戶貸款償付的風(fēng)險逐漸增大。在國家發(fā)改委的政策支持下，預(yù)計(jì)未來兩年鐵路建設(shè)債券將維持每年1500 億元的水平。但是受到負(fù)債率、銀行單一客戶貸款比例的限制，鐵總通過銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資空間已經(jīng)非常有限。3.2. 引入社會資本：設(shè)立鐵路發(fā)展基金、放開線路經(jīng)營權(quán)近些年，國務(wù)院及鐵道部連續(xù)發(fā)文鼓勵和引導(dǎo)社會資本進(jìn)入鐵路領(lǐng)域。國務(wù)院最早于 2005 年出臺“非公經(jīng)濟(jì) 36 條”，又于 2010 年頒布“新非公 36 條”；鐵道部于 2012 年發(fā)布實(shí)施意見，作為“新非公 36 條”鐵路領(lǐng)域的實(shí)施細(xì)則；2013 年鐵路政企分開

19、后，國務(wù)院發(fā)布意見，要求鐵總向地方政府和社會資本放開城際、資源開發(fā)性等鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)，并研究設(shè)立鐵路發(fā)展基金。表 1：國務(wù)院與鐵道部多次發(fā)文鼓勵和引導(dǎo)社會資本投資鐵路時間/部委2005 年鐵道部政策內(nèi)容關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的實(shí)施意見按照平等準(zhǔn)入、公平待遇原則，凡是允許外資進(jìn)入的鐵路建設(shè)、運(yùn)輸經(jīng)營及運(yùn)輸裝備制造領(lǐng)域，也允許國內(nèi)非公有資本進(jìn)入，并適當(dāng)放寬條件。具體包括鐵路建設(shè)、客貨運(yùn)輸、裝備制造和多元經(jīng)營四個領(lǐng)域。共二十二頁行業(yè)(hngy)策略2012 年鐵道部2013 年國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資鐵路的實(shí)施意見探索建立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，積極支持鐵路企業(yè)股改上

20、市。探索利用項(xiàng)目融資、融資租賃、信托計(jì)劃等多種融資工具，為民間資本投資鐵路提供投融資平臺。鼓勵民間資本投資參與建設(shè)鐵路干線、客運(yùn)專線、城際鐵路、煤運(yùn)通道和地方鐵路、鐵路支線、專用鐵路、企業(yè)專用線、鐵路輪渡及其場站設(shè)施等項(xiàng)目。關(guān)于改革鐵路投融資體制 加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發(fā)性鐵路和支線鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)。研究設(shè)立鐵路發(fā)展基金，以中央財政性資金為引導(dǎo)，吸引社會法人投入。鐵路發(fā)展基金主要投資國家規(guī)定的項(xiàng)目，社會法人不直接參與鐵路建設(shè)、經(jīng)營，但保證其獲取穩(wěn)定合理回報。數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，鐵道部，國泰君安證券研究從鐵路營業(yè)里程看，國家鐵路占據(jù)主導(dǎo)，

21、里程占比約 71%，合資鐵路、地方鐵路分別占比 24%、5%。合資鐵路主要集中在煤炭產(chǎn)地（內(nèi)蒙古、陜西、山西等）和沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)(fd)省份（廣東、江蘇、福建、浙江等）。圖 4：營業(yè)里程結(jié)構(gòu)：國家鐵路占據(jù)主導(dǎo)圖 5：合資鐵路集中在煤炭產(chǎn)地與沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份國家鐵路,70.8%地方鐵路,4.8%合資鐵路,24.4%鐵路營業(yè)里程5%0%20%15%200010000300010%50004000內(nèi)蒙 廣東 陜西 江蘇 河北 福建 山西 浙江古各省份合資鐵路里程（公里）占全國合資鐵路比例（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究，2011 年數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究，2011 年社會資本進(jìn)

22、入鐵路領(lǐng)域的顧慮主要有兩個：一是除煤運(yùn)專線外，其他線路盈利能力較差，投資回報率低；二是社會資本在經(jīng)營上缺乏決策權(quán)。這兩個問題使得長期以來民間資本對投資鐵路采取觀望態(tài)度。目前鐵路系統(tǒng)管理實(shí)行收支兩條線，鐵路局收入全部上繳鐵道部結(jié)算中心，然后按照其清算系統(tǒng)進(jìn)行重新分配。統(tǒng)一調(diào)度、統(tǒng)一清算的體制，使得單一鐵路線路的盈利水平較難準(zhǔn)確衡量。2007 年平安資產(chǎn)、社保基金等社會法人出資參股京滬高速鐵路股份有限公司。2011 年京滬高鐵正式通車運(yùn)營，隨后客票收入穩(wěn)步提升，而 2013年初由于分紅權(quán)得不到滿足，平安資產(chǎn)、社?；鸬裙蓶|要求退股。表 2：京滬高鐵公司引入社會資本京滬高鐵主要股東中國鐵路建設(shè)投資公

23、司平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司全國社會保障基金理事會上海申鐵投資有限公司中銀集團(tuán)投資江蘇交通控股有限公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分持股比例51.73%13.91%8.70%6.56%4.54%3.80%7 of 21共二十二頁請務(wù)必閱讀正文之后(zhhu)的免責(zé)條款部分8 of 21行業(yè)策略數(shù)據(jù)來源：中國銀行 2010-4-1 公告，國泰君安證券研究針對以上兩個顧慮，鐵總分別有改革措施與之對應(yīng)。一是設(shè)立鐵路發(fā)展基金，社會法人不直接參與鐵路建設(shè)、經(jīng)營，但保證其獲取穩(wěn)定合理回報；二是向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發(fā)性鐵路和支線鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)。按照鐵總的規(guī)劃方案，初

24、期鐵路發(fā)展基金以 200 億元中央預(yù)算內(nèi)資金、400 億元鐵路建設(shè)基金為主體，再吸收 200 億元社會資本，形成 800 億元規(guī)模，預(yù)計(jì)將在 2014 年設(shè)立。鐵路發(fā)展基金 2014-15 年計(jì)劃每年籌資2000 億元，其中財政出資占一半，另一半來自社會資本。鐵路發(fā)展基金的收益率水平是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。為了吸引社會資本，發(fā)展基金收益率肯定會高于銀行存款利率（3-4%）?？紤]到鐵總的財務(wù)狀況，發(fā)展基金作為貸款和債券的替代品，收益率可能不會太高（5-6%），而社會資本顯然對收益率期待更高（8%）。放開線路所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的政策還需要更多細(xì)則。城際鐵路、市郊鐵路和支線鐵路，基本屬于盈利水平較低的項(xiàng)目，需

25、要出臺相關(guān)優(yōu)惠政策。另外支線鐵路與干線鐵路的并軌，即通路權(quán)問題的解決對于吸引社會資本也很重要。資源開發(fā)性鐵路的盈利能力普遍較強(qiáng)，現(xiàn)在也不乏社會資本參股資源開發(fā)性鐵路的例子，如中國神華投資煤炭運(yùn)輸線路。待出臺配套細(xì)則后，資源開發(fā)性鐵路應(yīng)該是社會資本最為青睞的。3.3. 直接上市或資產(chǎn)注入皆是可選方式預(yù)計(jì)上市融資是未來鐵總?cè)谫Y的重要方式之一。日本國鐵改革過程中，JR 集團(tuán)各公司就是通過上市出售(chshu)股份實(shí)現(xiàn)了鐵路民營化。383 方案提出“選擇一批發(fā)展?jié)摿^大、業(yè)務(wù)邊界清晰、適合于成立干線公司的項(xiàng)目，率先引入外部投資或者直接上市融資”，高鐵干線和煤運(yùn)專線符合這些條件。預(yù)計(jì)鐵總將秉承“以存量換

26、流量”的思路，推進(jìn)鐵路優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)改制上市或注入上市公司，實(shí)現(xiàn)股票市場融資瓶頸的突破。預(yù)計(jì)高鐵客運(yùn)專線是鐵總直接上市融資的主要標(biāo)的。融資方案可以選擇高鐵線路單獨(dú)上市，也可以選擇高鐵捆綁其他線路上市。早在 2010 年，上海鐵路局就京滬高鐵的項(xiàng)目融資向鐵道部呈報了上市方案，計(jì)劃將相關(guān)資產(chǎn)（上海鐵路局資產(chǎn)、北京局和濟(jì)南局關(guān)于京滬鐵路的資產(chǎn)）劃撥成立上海鐵路股份有限公司打包上市，后來由于種種原因未能成行。另一個方案則是京滬高速鐵路股份有限公司實(shí)現(xiàn)“專線專營”，待條件成熟后獨(dú)立上市。但證監(jiān)會要求主板 IPO 公司必須持續(xù) 3 年盈利，京滬高鐵若采取首發(fā)上市方式，為滿足盈利要求，其上市進(jìn)程還需等待。其他

27、高鐵干線也有上市的潛力，如京廣高鐵、哈大高鐵等。對于資本市場融資而言，除了直接上市，資產(chǎn)注入也是可選方式。鐵總優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果通過股份制改造后再上市，需要一定時間才能收到較明顯效果，而資產(chǎn)注入的操作流程更為簡單，且鐵總目前已經(jīng)有三家上市公共二十二頁請務(wù)必(wb)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 21行業(yè)策略司可作為資本市場融資平臺大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流。自2010 年以來，這三家公司還未曾有資產(chǎn)注入動作。結(jié)合我們在后文討論的運(yùn)營模式改革，未來鐵總可能會組建一些網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司，這些區(qū)域公司的規(guī)模會遠(yuǎn)大于目前的鐵路局，這就需要把地理位臵臨近、業(yè)務(wù)相似度高的路局進(jìn)行合并重組。大秦鐵路、廣深鐵

28、路的線路資產(chǎn)分別位于西煤東運(yùn)干線區(qū)域、華南客運(yùn)發(fā)達(dá)地區(qū)，他們可能會成為網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司實(shí)現(xiàn)整體上市的平臺。大秦鐵路 2006 年 IPO 收購了大秦線的喂給線豐沙大和北同蒲，2010 年增發(fā)收購了太原局資產(chǎn)。未來可能注入的資產(chǎn)包括地域上與太原局毗鄰的呼和浩特局、西安局、北京局，以及同樣從事煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)的晉中南煤運(yùn)通道等。廣深鐵路2006年A股IPO收購了控股股東廣鐵集團(tuán)旗下羊城公司資產(chǎn)，未來可能注入的資產(chǎn)主要是廣鐵集團(tuán)所屬資產(chǎn)，廣鐵集團(tuán)線路與廣深鐵路公司線路存在一定競爭關(guān)系，若資產(chǎn)注入則有利于消除同業(yè)競爭。鐵龍物流 2007 年公開增發(fā)購臵特種集裝箱、對沙鲅線進(jìn)行擴(kuò)能改造，成功轉(zhuǎn)型為鐵路特種

29、集裝箱運(yùn)營商，控股股東為中鐵集運(yùn)。2013 年 5 月鐵總對中鐵集運(yùn)等三家專業(yè)公司進(jìn)行改革，其資產(chǎn)和職能發(fā)生變更，行李車、班列(bn li)、倉庫場站由地方路局收回，職能由承運(yùn)人轉(zhuǎn)為托運(yùn)人。原來市場預(yù)期中鐵集運(yùn)注入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已所剩無幾，普通集裝箱與鐵龍物流現(xiàn)有特箱業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較弱。表 3：鐵路運(yùn)輸上市公司資產(chǎn)注入猜想資產(chǎn)注入標(biāo)的猜想呼和浩特局、西安局、北京局，山西中南部煤運(yùn)通道。廣鐵集團(tuán)。公司大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流日期2006 年 IPO2010 年公開增發(fā)2006 年 IPO1998 年 IPO2003 年配股2007 年公開增發(fā)募集資金147.3 億元162.2 億元100.8

30、億元1.64 億元1.93 億元6.82 億元募投項(xiàng)目收購豐沙大、北同蒲線，大秦線擴(kuò)能改造。收購太原局。收購廣鐵集團(tuán)羊城公司?？照{(diào)列車技術(shù)改造。購臵城際客運(yùn)動車組，鲅魚圈站貨場改造。沙鲅鐵路擴(kuò)能改造，購臵鐵路特種集裝箱。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究4. 內(nèi)部挖潛：量價有上升空間，盤活土地即將落實(shí)鐵路系統(tǒng)正在進(jìn)行和即將展開的貨運(yùn)組織改革、運(yùn)價市場化改革和盤活土地資源政策，將提升鐵路運(yùn)輸企業(yè)的盈利能力，一方面盈余資金可以用于支持鐵路建設(shè)，另一方面鐵路盈利水平的提升也有利于吸引社會資本的進(jìn)入。4.1. 貨運(yùn)組織改革初見成效鐵路運(yùn)輸市場份額逐年下降。公益定位和全面管制使得鐵路運(yùn)輸市場份額逐年下

31、降；1980 年至 2012 年間，鐵路客運(yùn)市場份額由 60.6%下降至29.4%，鐵路貨運(yùn)市場份額由 47.5%下降至 16.9%。共二十二頁1986199019921994199620002002200420082010化肥(hufi)和農(nóng)藥非金屬礦石礦物(kungw)性建筑材料鋼鐵及有色金屬金屬礦石Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jan-12Jul-12Jan-13Jan-08Jul-13Jul-11其他貨物煤焦炭石油木材糧食棉花水泥鹽磷礦石零擔(dān)集裝箱2012198819982006行業(yè)策略圖 6：鐵路貨運(yùn)市場份額逐年下降貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量結(jié)構(gòu)鐵路公路航空

32、水路管道100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究鐵路運(yùn)輸貨種以大宗物資為主，煤炭占國家鐵路貨物周轉(zhuǎn)量比例高達(dá)41.5%，其他貨種占比都在 10%以下，其中金屬礦石占 9.7%、鋼鐵及有色金屬占 9.2%、糧食占 6.3%、集裝箱占 5.0%。圖 7：煤炭是鐵路運(yùn)輸?shù)谝淮筘浄N40002000120001000080006000鐵路:貨物周轉(zhuǎn)量:國家鐵路（2011年，億噸公里）41.5%9.2%9.7%3.8% 4.2%2.5% 1.7%4.8% 6.3%5.0%8.1%0數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究2013 年 6 月，鐵路總公司正式實(shí)施貨運(yùn)組織改革。鐵路

33、貨運(yùn)服務(wù)之前存在手續(xù)繁雜、運(yùn)輸組織與市場需求脫節(jié)、收費(fèi)不規(guī)范和運(yùn)力分配不透明等問題，此次改革主要包括簡化手續(xù)、根據(jù)需求編制計(jì)劃、規(guī)范收費(fèi)和發(fā)展全程物流等措施，改革針對性很強(qiáng)，鐵路運(yùn)輸組織由內(nèi)部生產(chǎn)型向市場導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變。2013 年三季度鐵路貨運(yùn)組織改革初見成效，7-9 月鐵路貨運(yùn)量同比增速分別為 4.7%、8.1%、9.0%，呈逐月回升趨勢，擺脫了上半年持續(xù)同比下降的局面。鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速亦同步回升。圖 8：2013 年三季度鐵路貨運(yùn)量增速持續(xù)回升25%鐵路貨運(yùn)量同比增速（%）鐵路貨物周轉(zhuǎn)量同比增速（%）10 of 2120%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研

34、究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分共二十二頁請務(wù)必(wb)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 21行業(yè)策略與公路等運(yùn)輸方式相比，鐵路貨運(yùn)具有運(yùn)價低、運(yùn)量大、不受惡劣天氣影響、安全可靠、環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)，在長距離運(yùn)輸方面具有明顯優(yōu)勢。通過貨運(yùn)組織改革，鐵路局主動了解客戶需求、服務(wù)客戶，運(yùn)力分配和運(yùn)輸收費(fèi)更加透明，業(yè)務(wù)辦理更加便捷，鐵路服務(wù)態(tài)度和服務(wù)質(zhì)量有很大改善。未來鐵路貨運(yùn)量前景向好，目前運(yùn)量占比很小的“白貨”仍有很大提升空間。近期部分路局已經(jīng)在用高鐵列車運(yùn)送快件等高附加值貨品。4.2. 運(yùn)價市場化漸行漸近我國對鐵路運(yùn)輸價格實(shí)行嚴(yán)格管制，國務(wù)院意見提出“鐵路運(yùn)價改革要堅(jiān)持市場化取向，貨運(yùn)價格將改為

35、政府指導(dǎo)價”，借鑒國際鐵路行業(yè)改革經(jīng)驗(yàn)，貨運(yùn)價格市場化是大勢所趨。國鐵運(yùn)價偏低，適當(dāng)提價可以提升鐵總盈利及償債能力，且有利于吸引社會資本進(jìn)入。另外，運(yùn)價放開可以使“倒賣車皮收入”回流至鐵路運(yùn)輸企業(yè)，運(yùn)力分配也會更趨公平。目前鐵路普通貨物運(yùn)價為 0.13 元/噸公里（包含鐵路建設(shè)基金 0.033 元/噸公里），公路貨物運(yùn)價約為 0.5 元/噸公里，按照鐵路與公路保持合理比價關(guān)系的原則，若鐵路運(yùn)價達(dá)到公路運(yùn)價的 1/3，則為 0.167 元/噸公里，較目前運(yùn)價高出 0.037 元/噸公里或 28%。我們預(yù)計(jì) 2014-15 年鐵路普貨運(yùn)價每年提價幅度在 10%以上，兩年后實(shí)現(xiàn)鐵路與公路運(yùn)價的合理比

36、價關(guān)系。再之后，預(yù)計(jì)鐵路貨運(yùn)價格將以政府指導(dǎo)價為最高限價，鐵路企業(yè)可以在限價范圍內(nèi)自主定價，類似于航空客運(yùn)定價模式。鐵總對貨運(yùn)提價的受益非常顯著。 2012 年國鐵貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量為 26926 億噸公里，若提價 0.01 元，則鐵總每年可以增加貨運(yùn)收入 269 億元。大秦鐵路是貨運(yùn)價格市場化改革的最大受益者。我們測算，假設(shè)鐵路普通貨物運(yùn)價提高 10%，預(yù)計(jì)大秦鐵路凈利潤將增厚 23%，其業(yè)績相對普貨提價的彈性為 2.3 倍。大秦線特殊運(yùn)價亦存在提升需求。隨著普貨運(yùn)價不斷提升，其逐漸(zhjin)趨近大秦線多年未變的煤炭特殊運(yùn)價，同時大秦線運(yùn)價亦明顯低于其他煤運(yùn)專線和合資鐵路。我們測算，假設(shè)大秦線基

37、價 2 上調(diào) 10%，可增加稅后利潤 14.4 億元，增厚幅度 13%。如果大秦線特殊運(yùn)價得以上調(diào)，則公司未來成長空間將打開，投資價值顯著提高。共二十二頁請務(wù)必閱讀(yud)正文之后的免責(zé)條款部分12 of 21行業(yè)(hngy)策略圖 9：鐵路普貨運(yùn)價逐漸趨近大秦線煤炭特殊運(yùn)價13121110987614150.070.060.050.040.030.08200520062007200820092010201120122013基價2-大秦線煤炭特殊運(yùn)價基價2-鐵路煤炭普通運(yùn)價基價1-全國煤炭運(yùn)價(右)元/噸公里元/噸數(shù)據(jù)來源：鐵道部，國泰君安證券研究鐵路客運(yùn)價格存在提升空間。自 1995 年至

38、今，伴隨著物價上漲與國民收入的增長，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)票價率卻基本沒變。以單位客公里運(yùn)價作為比較，高鐵高于公路，動車與公路相當(dāng)，普快列車約為公路的 1/2。隨著鐵路運(yùn)輸定價機(jī)制逐步市場化，鐵路客運(yùn)價格存在提升可能。意見同時指出“中央財政在 2013-15 年對鐵總實(shí)行過渡性補(bǔ)貼”，我們認(rèn)為旅客運(yùn)輸服務(wù)關(guān)系民生，具有公益性質(zhì)，實(shí)施公益性補(bǔ)貼比直接提價的政策阻力小。短期提價與補(bǔ)貼政策博弈，長期市場化定價是趨勢。圖 10：鐵路普快客車票價不及公路運(yùn)價一半0.070.120.260.770.80.70.60.50.40.30.20.10.0鐵路(綠皮車) 鐵路(普快)鐵路(動車)鐵路(高鐵)公路航空客運(yùn)單價

39、（元/客公里）0.410.24數(shù)據(jù)來源：鐵道部，國泰君安證券研究2012 年鐵總客運(yùn)收入為 1771 億元，包括高鐵、動車和普快列車收入。因?yàn)楹茈y分拆各類型車次收入，我們假設(shè)普快列車提價后使得鐵路整體票價水平上升 10%，則鐵總每年可以增加客運(yùn)收入 177 億元。廣深鐵路對于客運(yùn)提價的彈性最大。我們測算，假設(shè)鐵路 K/T 長途車票價提高 10%，預(yù)計(jì)廣深鐵路凈利潤將增厚 28%，其業(yè)績相對客運(yùn)提價的彈性為 2.8 倍。4.3. 有望分享周邊土地開發(fā)收益我國鐵路線路和車站使用土地都是政府劃撥形式，只能用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，車站設(shè)施主要圍繞運(yùn)輸服務(wù)展開。意見首次提出“鐵總原鐵路共二十二頁請務(wù)必閱讀正文

40、(zhngwn)之后的免責(zé)條款部分13 of 21行業(yè)策略生產(chǎn)經(jīng)營性劃撥土地可采取授權(quán)經(jīng)營方式配臵，依法盤活利用”，“地方政府要支持鐵路企業(yè)進(jìn)行車站及線路用地一體規(guī)劃，以開發(fā)收益支持鐵路發(fā)展”。相關(guān)政策細(xì)則有望陸續(xù)出臺(ch ti)。香港和日本鐵路采用“以地養(yǎng)路”模式經(jīng)營比較成功，車站及周邊地塊的地上、地下空間都可以利用，立體開發(fā)可以提高土地利用率，通過物業(yè)開發(fā)和租賃獲得收益。盤活鐵路用地符合鐵路市場化改革方向，也可為鐵總緩解債務(wù)壓力提供資金支持。鐵路盤活車站及沿線土地資源，可以使閑臵或利用率低的鐵路土地獲得高效利用，實(shí)現(xiàn)鐵路土地的增值，從而為鐵總帶來一次性轉(zhuǎn)讓收益或持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流。鐵路劃撥用

41、地轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)用地已早有先例。 2010 年廣鐵集團(tuán)競拍獲得廣州南站一地塊，而該地塊的原業(yè)主正是廣鐵集團(tuán)。根據(jù)廣州市舊城改造政策，原土地使用權(quán)人可以獲得地塊成交價的 70%，即廣鐵集團(tuán)只需要支付成交價的 30%，即可獲得該地塊的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)權(quán)。我們在 2013/9/17 報告廣深鐵路：改革政策落實(shí)有望帶動價值重估中，詳細(xì)分析了兩家在盤活土地方面具有成功經(jīng)驗(yàn)的鐵路客運(yùn)公司日本 JR East 和港鐵公司。JR East 除鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)外，車站商業(yè)設(shè)施、購物中心和寫字樓物業(yè)也是其重要收入來源。JR East 公司 2012 年非運(yùn)輸類業(yè)務(wù)營業(yè)收入及營業(yè)利潤占比均達(dá)到了 33%。港鐵公司在興建鐵路的同

42、時，邀請地產(chǎn)商合作開發(fā)鐵路沿線、車站周邊及上蓋的物業(yè)，建造費(fèi)用和風(fēng)險由地產(chǎn)商承擔(dān)，而港鐵公司一般可分享五成利潤。其他收益來源還包括商場租金、廣告和物業(yè)管理等。港鐵公司 2012 年 EBITDA 構(gòu)成中，客運(yùn)業(yè)務(wù)占 40%，車站商務(wù)及物業(yè)租賃占到 37%，物業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)達(dá)到 19%。67%9%17%6%圖 11：JR East 非運(yùn)輸業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比 33%JR East營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)運(yùn)輸車站空間開發(fā)購物中心和辦公樓其他40%20%17%1%4%19%圖 12：港鐵公司非運(yùn)輸業(yè)務(wù) EBITDA 占比 60%港鐵公司EBITDA結(jié)構(gòu)香港客運(yùn)業(yè)務(wù)香港車站商務(wù)香港物業(yè)租賃及管理中國內(nèi)地及國際附屬公司其他

43、業(yè)務(wù)物業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來源：JR East 2012 年報，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：港鐵公司 2012 年報，國泰君安證券研究廣深鐵路將顯著受益于盤活土地政策。廣深鐵路地處華南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，擁有 1181 萬平方米土地使用權(quán)，無形資產(chǎn)原值僅 7.91 億元，平均為 67 元/平方米，賬面成本很低。若其中 10%面積可供開發(fā)利用，參考廣州南站核心區(qū)地塊出讓價格重估這部分土地價值，預(yù)計(jì)公司每股凈資共二十二頁請務(wù)必閱讀正文之后(zhhu)的免責(zé)條款部分14 of 21行業(yè)策略產(chǎn)可增厚 1.63.3 元。廣深鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)收入占比約 80%，由于鐵路客運(yùn)價格實(shí)行嚴(yán)格管制，公司整體盈利水平不高，近幾年 ROE

44、 在 5%徘徊，僅為 JR East 和港鐵公司的一半。待鐵路盤活用地政策落實(shí)，公司即可展開利用閑臵土地資源的工作，其盈利能力將向國際上優(yōu)秀的鐵路客運(yùn)企業(yè)靠攏。5. 運(yùn)營模式改革之他山之石5.1. 日本：區(qū)域公司為主，網(wǎng)運(yùn)分離為輔日本于 1987 年實(shí)施國鐵民營化改革，實(shí)行政企分開，并放松管制。政企分開：組建 JR 鐵路集團(tuán)，按地域分為 6 家客運(yùn)公司，并成立一家全國統(tǒng)一運(yùn)行的貨運(yùn)公司。JR 各公司通過出售股份，向民營公司轉(zhuǎn)化。國家通過制定技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化事后檢查等措施，對鐵路建設(shè)和運(yùn)營的安全問題實(shí)施監(jiān)管和控制。運(yùn)營模式：區(qū)域公司為主，網(wǎng)運(yùn)分離為輔?？瓦\(yùn)公司是網(wǎng)運(yùn)合一的，既有線改造由各公司負(fù)責(zé)。

45、新建設(shè)的新干線是網(wǎng)運(yùn)分離的，國家負(fù)責(zé)出資建設(shè)，客運(yùn)公司付費(fèi)使用，并逐步出售給客運(yùn)公司。貨運(yùn)公司采用網(wǎng)運(yùn)分離方式，向客運(yùn)公司租借線路。管制放松：JR 公司確立以利潤最大化為原則的市場主體地位，具備經(jīng)營自主性，國家不再限定公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍。鐵路運(yùn)價先是從國會決議制變?yōu)檫\(yùn)輸大臣認(rèn)可制，即運(yùn)價由合理成本加一定利潤構(gòu)成；2002 年起實(shí)行運(yùn)價上限認(rèn)可制，在上限之內(nèi)只需提前申報即可。政府支持：國鐵改革時，日本鐵路主干網(wǎng)絡(luò)已形成，后續(xù)新線建設(shè)很少。對于 JR 公司實(shí)現(xiàn)高速化、車輛現(xiàn)代化等投資，以及地鐵、城市近郊鐵路等建設(shè)投資，運(yùn)輸省和地方政府給予財政支持，提供補(bǔ)貼或無息貸款。原國鐵債務(wù)由本島三家(sn j

46、i)公司承擔(dān)一部分，國鐵清算團(tuán)通過出售鐵路周邊土地等償還一部分，1998 年全部剩余債務(wù)移交給國家財政。改革成果：國鐵改革后，JR 公司在提升鐵路運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量的同時，不斷挖掘沿線經(jīng)營業(yè)務(wù)，鐵路運(yùn)行效率和經(jīng)濟(jì)效益明顯提高。鐵路旅客周轉(zhuǎn)量1996年是1986年的1.25倍，鐵路職工人均貨物周轉(zhuǎn)量1996年是1986年的 1.83 倍，7 家 JR 公司民營化后每年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤約 2000 億日元。5.2. 美國：貨運(yùn)網(wǎng)運(yùn)合一 + 平行線競爭美國鐵路于 20 世紀(jì) 70 年代進(jìn)行全面改革，剝離客運(yùn)，并鼓勵貨運(yùn)競爭?？瓦\(yùn)網(wǎng)運(yùn)分離。1971 年成立全國性鐵路旅客運(yùn)輸公司 Amtrak，經(jīng)營城市間客運(yùn)業(yè)務(wù)

47、。Amtrak 可以使用任何一個私營鐵路公司的線路，任何鐵路公司都不得拒絕。國家對客運(yùn)公司實(shí)行補(bǔ)貼。鼓勵貨運(yùn)競爭。大型鐵路公司以私營為主，采用網(wǎng)運(yùn)合一方式，其擁有鐵路線路及火車頭、車廂等設(shè)備。貨運(yùn)競爭主要來自兩方面：一是平行共二十二頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)(min z)條款部分15 of 21行業(yè)策略線競爭，重要城市之間有分屬于不同鐵路公司的多條平行鐵路線，貨主有多種選擇，鐵路公司展開直接競爭；二是線路內(nèi)競爭，同一線路上有多家貨運(yùn)公司同時經(jīng)營業(yè)務(wù)，他們向擁有線路的鐵路公司支付線路使用費(fèi)，競爭的同時提高了線路的使用效率。推動并購重組。通過制定法律支持鐵路產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合，產(chǎn)業(yè)集中度大大提高。20 世

48、紀(jì) 80 年代美國鐵路運(yùn)輸業(yè)掀起并購浪潮，東部路網(wǎng)主要由三家公司控制，西部由四家公司控制。I 級鐵路公司數(shù)目從 1975 年的 73家，減少到 2000 年的 8 家。放松運(yùn)價管制(gunzh)。貨運(yùn)公司基本可以根據(jù)市場需求和競爭狀況自由定價，還可以與特定貨主簽訂運(yùn)輸合同，協(xié)商合同運(yùn)價。在存在壟斷的中西部煤礦和糧食產(chǎn)地，政府監(jiān)管實(shí)行控制最高運(yùn)價的方式，既維護(hù)貨主利益，同時使鐵路公司保持合理盈利。改革成果：與 1980 年相比，2000 年美國鐵路勞動生產(chǎn)率增長 317%、機(jī)車生產(chǎn)率增長 121%、路網(wǎng)生產(chǎn)率增長 136%，綜合生產(chǎn)率增速在同期美國各產(chǎn)業(yè)中名列前茅。鐵路貨運(yùn)所占市場份額也從 19

49、80 年的 35%逐步提升到 2000 年的 40%，2006 年更是達(dá)到 46%。5.3. 歐洲：網(wǎng)運(yùn)分離呈現(xiàn)多種形態(tài)歐洲各國鐵路改革普遍采用網(wǎng)運(yùn)分離模式，很大程度上源于歐盟共同鐵路政策。其特點(diǎn)是把鐵路基礎(chǔ)設(shè)施與客貨運(yùn)輸分開，由路網(wǎng)公司統(tǒng)一管理和經(jīng)營，并向全部客貨運(yùn)輸公司開放，運(yùn)輸公司向路網(wǎng)公司支付線路使用費(fèi)，運(yùn)輸公司間開展競爭。歐洲鐵路網(wǎng)運(yùn)分離模式因各國狀況不同而呈現(xiàn)多種形態(tài)。瑞典是徹底的機(jī)構(gòu)分離，負(fù)責(zé)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和維護(hù)管理的鐵路管理局是國家行政機(jī)構(gòu)。德國的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施由獨(dú)立的國家控股的股份公司經(jīng)營管理。法國的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施由鐵路網(wǎng)絡(luò)公司負(fù)責(zé)產(chǎn)權(quán)管理，其養(yǎng)護(hù)維修以合同方式委托法國國鐵承擔(dān)

50、。英國的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施臵于商業(yè)化公司管理之下，通過股票上市實(shí)現(xiàn)非國有化。從改革效果看，改革后鐵路網(wǎng)仍然歸屬國有的瑞典、德國、法國的鐵路改革較為成功。而英國鐵路網(wǎng)實(shí)現(xiàn)私有化后，鐵路事故頻發(fā)，政府不得不收回鐵路維護(hù)權(quán)，鐵路網(wǎng)重歸國有化。瑞典鐵路在 1988 年開始實(shí)施網(wǎng)運(yùn)分離。將鐵路分為兩部分按照商業(yè)原則經(jīng)營鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)的瑞典國有鐵路（SJ）和負(fù)責(zé)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施的瑞典國家鐵路管理局（BV）。SJ 對整個路網(wǎng)的貨運(yùn)和干線客運(yùn)具有壟斷經(jīng)營權(quán)，支線客運(yùn)屬于公益性服務(wù)，由地方運(yùn)輸管理局負(fù)責(zé)財政預(yù)算、協(xié)調(diào)運(yùn)營。瑞典鐵路在 1996 年開始放松管制。一是允許地方運(yùn)輸管理局在其管轄范圍內(nèi)的鐵路干線經(jīng)營客運(yùn)，保留 S

51、J 對跨地區(qū)客運(yùn)的壟斷經(jīng)營權(quán)。二是任何經(jīng)營者都可以經(jīng)營鐵路干線貨運(yùn)業(yè)務(wù)，既有經(jīng)營者將獲得線路分配優(yōu)先權(quán)。三是組建負(fù)責(zé)線路分配和運(yùn)輸控制的新機(jī)構(gòu)，獨(dú)立于運(yùn)輸經(jīng)營者和基礎(chǔ)設(shè)施管理者，直接對交通部負(fù)責(zé)。共二十二頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)(min z)條款部分16 of 21行業(yè)策略5.4. 各國鐵路改革的共性：政企分開、放松管制、鼓勵競爭由于經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境、鐵路既有框架的差異，各國鐵路改革的路徑和模式不盡相同。但是(dnsh)各國改革又有一些共同特點(diǎn)或措施，比如政企分開、放松管制、鼓勵競爭、公益性補(bǔ)貼等。表 4：各國鐵路改革的共同特點(diǎn)改革措施政企分開日本JR 公司確立以利潤最大化為原則的市場主體地位

52、，通過出售股份實(shí)現(xiàn)民營化。國家對鐵路建設(shè)和運(yùn)營的安全問題實(shí)施監(jiān)管。美國成立全國性鐵路客運(yùn)公司 Amtrak，經(jīng)營城市間客運(yùn)業(yè)務(wù)。瑞典國有鐵路（SJ）按照商業(yè)原則經(jīng)營鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。國家鐵路管理局（BV）負(fù)責(zé)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和維護(hù)。放松管制鼓勵競爭國家不再限定鐵路公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍。鐵路運(yùn)價實(shí)行上限認(rèn)可制。JR 公司在市郊運(yùn)輸方面與平行的私鐵和地鐵競爭。貨運(yùn)公司基本可以根據(jù)市場需求和競爭狀況自由定價，還可以與貨主簽訂運(yùn)輸合同，協(xié)商合同運(yùn)價。一是平行線競爭，重要城市之間有分屬于不同鐵路公司的多條平行鐵路線，貨主有多種選擇。二是線路內(nèi)競爭，同一線路上有多家貨運(yùn)公司同時經(jīng)營貨運(yùn)業(yè)務(wù)。任何符合國家有關(guān)規(guī)定

53、的經(jīng)營者都可以在國家鐵路干線上經(jīng)營貨運(yùn)業(yè)務(wù)。干線客運(yùn)地方運(yùn)輸管理局與SJ 競爭。干線貨運(yùn)多方經(jīng)營者競爭。公益性補(bǔ)貼對于 JR 公司實(shí)現(xiàn)高速化、車輛現(xiàn)代化等投資，以及地鐵、城市近郊鐵路等建設(shè)投資，運(yùn)輸省和地方政府提供國家對客運(yùn)公司 Amtrak 實(shí)行補(bǔ)貼。對某些確屬國家需要的不盈利線路采取免稅政策。中央政府對支線客運(yùn)實(shí)施補(bǔ)貼。補(bǔ)貼或無息貸款。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究6. 我國鐵路運(yùn)營模式改革猜想：網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離6.1. 網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一各有利弊縱觀國際鐵路改革經(jīng)驗(yàn)，鐵路運(yùn)營模式主要有“橫切”和“縱切”兩種方案。橫切是按區(qū)域或線路組建若干區(qū)域公司或干線公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)合一，區(qū)域公司

54、之間相互開放路網(wǎng)，客網(wǎng)合一如日本，貨網(wǎng)合一如美國?？v切是根據(jù)路網(wǎng)、客運(yùn)、貨運(yùn)的不同業(yè)務(wù)種類組建獨(dú)立的路網(wǎng)公司和若干客貨運(yùn)輸公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)分離，政府對路網(wǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制，在客、貨運(yùn)市場引入有效競爭，如歐盟成員國瑞典、德國、法國等。評價以上兩種模式，主要可以從競爭效果、交易成本等角度進(jìn)行比較，另外還要考慮規(guī)模經(jīng)濟(jì)、管制成本、投資激勵、經(jīng)濟(jì)和社會利益、通路權(quán)等方面問題。結(jié)論是沒有一種模式是完美的，而且在分析哪種運(yùn)營模式更適合時，各國情況的特殊性也是必須要考慮的。表 5：網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一模式各有利弊運(yùn)營模式優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)代表國家共二十二頁行業(yè)(hngy)策略請務(wù)必閱讀正文(zhngwn)之后的免責(zé)條款部分1

55、7 of 21網(wǎng)運(yùn)分離為客貨運(yùn)營公司提供公平競爭的平臺。路網(wǎng)公司的自然壟斷地位無法改變。網(wǎng)和運(yùn)之間存在較高的交易費(fèi)用。路網(wǎng)公司比較難吸引投資者進(jìn)入。歐洲國家，如瑞典、德國、法國。網(wǎng)運(yùn)合一降低網(wǎng)和運(yùn)之間的交易費(fèi)用。（區(qū)域公司） 區(qū)域公司之間形成間接競爭。區(qū)域公司在所屬區(qū)域內(nèi)占據(jù)較強(qiáng)的壟斷地位。區(qū)域公司相互開放路網(wǎng)時產(chǎn)生交易費(fèi)用。日本、美國?！皵?shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究鐵路改革比較成功的幾個國家采用的運(yùn)營模式也不是完全相同的。美國鐵路以貨運(yùn)為主，模式是以垂直一體化的貨運(yùn)公司為基礎(chǔ)，全國性的客運(yùn)公司 Amtrak 是網(wǎng)運(yùn)分離的，租用貨運(yùn)公司的線路。日本鐵路則以客運(yùn)為主，客運(yùn)公司擁有路網(wǎng)基礎(chǔ)，向貨運(yùn)公

56、司開放通路權(quán)。歐洲各國類似于垂直一體化的區(qū)域性公司，歐盟倡導(dǎo)網(wǎng)運(yùn)分離，實(shí)質(zhì)上是為了解決整個歐洲的通路權(quán)問題。網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一（區(qū)域公司）這兩種模式各有利弊。我們認(rèn)為， 網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的混合運(yùn)營模式可能是更適合于我國的改革方案。6.2. 情景分析網(wǎng)運(yùn)分離與網(wǎng)運(yùn)合一的適用性關(guān)于不同運(yùn)營模式的爭論實(shí)際上是收益成本的權(quán)衡，決定收益成本的因素既與運(yùn)營模式有關(guān)，又與一個國家鐵路運(yùn)輸?shù)淖匀缓图夹g(shù)條件有關(guān)。我們在這里考慮兩個重要因素：一是鐵路運(yùn)輸?shù)母偁幊潭?，二是網(wǎng)運(yùn)之間的交易成本（包括交易數(shù)量和頻率）。鐵路運(yùn)輸?shù)母偁幮问桨ǎ夯疖嚺c其他運(yùn)輸方式如汽車、飛機(jī)、船舶之間的競爭；平行路徑之間的競爭

57、；目的地市場競爭，即如果兩條鐵路線路有相同的出發(fā)地和不同的目的地，但兩個目的地是位于相同的地理市場中，那么這兩個鐵路線路即是在相同的地理市場中競爭。網(wǎng)運(yùn)之間的交易成本主要是路網(wǎng)基礎(chǔ)與網(wǎng)上運(yùn)輸之間的交易行為產(chǎn)生的成本，可以用交易數(shù)量、交易頻率來共同衡量，交易數(shù)量越大、頻率越高，則交易成本相應(yīng)增加。下面我們分析在某一區(qū)域范圍內(nèi)，根據(jù)競爭程度和交易成本的不同情況，如何選擇較合適的鐵路運(yùn)營模式。Case 1：競爭程度較高，交易頻率、交易數(shù)量也較高。前者使得網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司不會處于壟斷狀態(tài)，后者則要求以網(wǎng)運(yùn)合一模式降低交易成本。在這種情景下，選擇網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司模式比較合適。Case 2：競爭程度較

58、低，交易頻率、交易數(shù)量也較低。如果采用網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司模式，將會出現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域壟斷，另外運(yùn)量較小也難以使網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而網(wǎng)運(yùn)分離將會促進(jìn)網(wǎng)上運(yùn)輸?shù)谋匾偁?，同時跨區(qū)域經(jīng)營的運(yùn)輸公司也可以將該區(qū)域作為其業(yè)務(wù)的組成部分?？梢娫谶@種情景下，網(wǎng)運(yùn)分離模式具有一定優(yōu)勢。Case 3：競爭程度較高，而交易頻率、交易數(shù)量較低。在運(yùn)量較小的情況下，網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司能否實(shí)現(xiàn)盈利并持續(xù)經(jīng)營是模式選擇的關(guān)共二十二頁20082009201020112012行業(yè)策略鍵。一些建設(shè)投資和運(yùn)量都不大的支線線路，如果能持續(xù)盈利則可以采用網(wǎng)運(yùn)合一方式，否則就只能采用網(wǎng)運(yùn)分離模式。Case 4：競爭程度較低，

59、而交易頻率、交易數(shù)量較高。區(qū)域運(yùn)量足夠大可以支撐一個運(yùn)營公司滿足規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，但同時需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效約束可能出現(xiàn)的壟斷行為，網(wǎng)運(yùn)合一的區(qū)域公司模式是可取的。如果政府監(jiān)管不到位，則壟斷產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)會影響到社會利益。上述四種情景的分析說明：合理的運(yùn)營模式必須要因地制宜。另外，不論采取何種運(yùn)營模式，都必須實(shí)現(xiàn)(shxin)全國范圍內(nèi)路網(wǎng)和運(yùn)輸?shù)幕ヂ?lián)互通，即全國范圍的通路權(quán)問題。6.3. 結(jié)合我國實(shí)際情況的鐵路運(yùn)營模式猜想我國客運(yùn)交通流量主要集中在京廣、京九、京滬、京哈、隴海等主干線路。隨著高鐵網(wǎng)絡(luò)逐漸形成，高鐵旅客運(yùn)輸量占鐵路客運(yùn)量比例不斷提高，從 2008 年的 0.5%上升到了 2012

60、 年的 20.5%。我國貨運(yùn)交通密度較大的區(qū)域主要分布在北方煤炭產(chǎn)地和港口的連接線路途徑地區(qū)，如內(nèi)蒙古、山西、河北、河南等省份，另外京廣、京九、京滬、隴海等線路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量也很大。圖 13：高鐵旅客運(yùn)輸量占比逐漸上升至 20%25%高鐵客運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比例20%高鐵旅客周轉(zhuǎn)量占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比例15%10%5%0%數(shù)據(jù)(shj)來源：CEIC，國泰君安證券研究圖 14：鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分布圖（億人公里）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究，2012 年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 15：鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量分布圖（億噸公里）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究，2012 年18 of 21共二十