經(jīng)濟(jì)學(xué)08第六章資本結(jié)構(gòu)決策課件

1、第六章 資本結(jié)構(gòu)決策2022/7/271財(cái)務(wù)管理學(xué)框架體系總論（財(cái)務(wù)管理目標(biāo)）第1章財(cái)務(wù)管理的價(jià)值觀念第2章財(cái)務(wù)管理方法（戰(zhàn)略預(yù)算、分析）第3、4章財(cái)務(wù)管理基本內(nèi)容籌資管理第5、6章投資管理第7、8章營(yíng)運(yùn)資金管理第9、10章利潤(rùn)及其分配第11章2022/7/272籌資管理第五章 長(zhǎng)期籌資方式*第六章 資本結(jié)構(gòu)決策*2022/7/273本章教學(xué)內(nèi)容第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié) 資本成本測(cè)算第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析2022/7/274本章教學(xué)重點(diǎn)：1.三種資本成本的含義及計(jì)算。2.杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)。3.資本結(jié)構(gòu)理論。4.資本結(jié)構(gòu)決策三種方法的比較與評(píng)價(jià)。2022/7/275第

2、一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)2022/7/276一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)：是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 廣義的資本結(jié)構(gòu)：是企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)：是企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債權(quán)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。2022/7/277二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。一類是股權(quán)資本，另一類是債權(quán)資本。2.資本的期限結(jié)構(gòu)是不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 一

3、類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。2022/7/278三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。2022/7/279四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價(jià)值。一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于

4、其債權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S 。2022/7/2710五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)理論：是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。它是財(cái)務(wù)理論的重要內(nèi)容，也是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)。1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)2022/7/2711一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（凈收入理論）(相關(guān)論)基本觀點(diǎn)：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。認(rèn)識(shí)： 1、公司獲取資本的的來源和數(shù)量不受限制，并且債權(quán)資本成本和股權(quán)資本成本率都固定不變，不

5、受財(cái)務(wù)杠桿的影響。 2、一般債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本。 所以，公司債權(quán)資本越多，債權(quán)資本比例越高，公司綜合資本成本就越低，從而公司價(jià)值越大。見圖p1792022/7/2712凈收益理論2022/7/2713對(duì)凈收益觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債權(quán)資本過多，債權(quán)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。2022/7/2714（二）凈營(yíng)業(yè)收益理論（凈營(yíng)運(yùn)收入理論）(無關(guān)論)基本觀點(diǎn)：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。認(rèn)識(shí)：公司的債

6、權(quán)資本成本是固定不變的，但股權(quán)資本成本率是變化的。公司債權(quán)資本越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)資本成本率就越高，反之，就越低。經(jīng)加權(quán)平均后，公司的綜合資本成本率不變，是一個(gè)常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。決定公司價(jià)值的真正因素是凈營(yíng)業(yè)收益。p179見下圖。2022/7/2715凈營(yíng)業(yè)收益理論2022/7/2716對(duì)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債權(quán)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少

7、。2022/7/2717（三）傳統(tǒng)折中理論(相關(guān)論)關(guān)于早期的資本結(jié)構(gòu)理論，除上述兩種極端的觀點(diǎn)之外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳統(tǒng)理論。基本觀點(diǎn)：增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。2022/7/2718二、 MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（一）基本觀點(diǎn) （二）修正觀點(diǎn) 2022/7/2719（一）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1.起源：所謂MM理論是指兩位美國(guó)學(xué)者莫迪格萊尼（Franco Mod

8、igliani）和米勒（Mertor Miller）提出的學(xué)說。1958年資本成本、公司價(jià)值與投資理論。2.前提假設(shè)：九項(xiàng)P1803.基本觀點(diǎn)：在符合理論的前提假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是各類債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。(無關(guān)論)4.MM資本結(jié)構(gòu)理論在上述假定下得出的兩個(gè)重要命題：P1802022/7/2720基本觀點(diǎn)的兩個(gè)重要命題命題 I ：無論公司有無債權(quán)資本，其價(jià)值 (普通股資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 命題 II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提

9、高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。2022/7/2721（二）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)(相關(guān)論)1963年公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正。修正觀點(diǎn)的基本內(nèi)容：命題IMM資本結(jié)構(gòu)理論的所得稅觀點(diǎn)，也稱之為修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論：認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)和公司的價(jià)值不是無關(guān)，而是大大相關(guān)的，并且公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)理論與早期資本結(jié)構(gòu)理論的凈收益觀點(diǎn)是一致的。命題IIMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡觀點(diǎn)，也稱

10、之為權(quán)衡的MM資本結(jié)構(gòu)理論。認(rèn)為隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性就越大，由此增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。2022/7/2722VLVVU企業(yè)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿B/SD0TBFAVL只有節(jié)稅利益而沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本的企業(yè)價(jià)值。 VU無負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值。V同時(shí)存在節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)的企業(yè)價(jià)值。TB 節(jié)稅利益。 FA財(cái)務(wù)危機(jī)成本。2022/7/2723三、新的資本結(jié)構(gòu)理論（一）代理成本理論p182債權(quán)資本債權(quán)人股東（二）信號(hào)傳遞原則p182公司價(jià)值被

11、低估債權(quán)籌資公司價(jià)值被高估股權(quán)籌資（三）啄序理論p182內(nèi)部籌資外部籌資外部籌資：債權(quán)籌資股權(quán)籌資2022/7/2724第二節(jié) 資本成本的測(cè)算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、資本成本率的計(jì)算2022/7/2725第二節(jié) 資本成本測(cè)算 一、資本成本的概念、內(nèi)容和種類 1、資本成本的含義、內(nèi)容是企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價(jià)。有時(shí)也稱資金成本。2022/7/2726一、資本成本的概念內(nèi)容和種類3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類包括個(gè)別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。2022/7/2727二、資本成本的作用（1）資本成本是選擇籌資方

12、式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的主要依據(jù) 個(gè)別資本成本是比較選擇各種籌資方式的主要依據(jù) 綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù) 邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的主要依據(jù)（2）資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的重要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)（3）資本成本作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)2022/7/2728三、資本成本率的計(jì)算（一）一般公式 可用絕對(duì)數(shù)表示，也可用相對(duì)數(shù)表示。但往往更多用相對(duì)數(shù)表示。 資本成本籌資費(fèi)用用資費(fèi)用2022/7/2729 二、個(gè)別資本成本（一）債務(wù)成本 債務(wù)成本主要有長(zhǎng)期借款成本和長(zhǎng)期債券成本。 1長(zhǎng)期借款成本 Il(1-T) Rl(1-T) Kl= 或 Kl= L(1-Fl) 1-F

13、l 長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用一般數(shù)額很小,可忽略不計(jì)，這時(shí)可按下列公式計(jì)算：Kl= Rl(1-T)2022/7/2730例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：2022/7/27312.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升

14、。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。2022/7/2732例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：2022/7/2733 2長(zhǎng)期債券成本 債券成本中的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)予考慮。債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算。 計(jì)算公式為： Ib(1-T) Kb= B(1-Fb)例1：某企業(yè)長(zhǎng)期借款300萬元，利率10

15、，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33。Kl=10%(1-33%)= 6.7%例2：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費(fèi)率2， 其余不變。 10%(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%2022/7/2734例6-5：ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：2022/7/2735在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率

16、也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過程如下。第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為：式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：2022/7/2736例6-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：2022/7/2737（二）

17、股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本的計(jì)算方法不同于債務(wù)成本。另外，各種權(quán)益形式的權(quán)利責(zé)任不同，計(jì)算方法也不同。 D D1Kc = = + G Pc Pc（1）股利折現(xiàn)模型 p216 （假設(shè)普通股股利以一種固定比率增長(zhǎng)）（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 p189 KC=Rf + (Rm - Rf)（3）債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率p1892022/7/2738 Dp Kp = = P(1-Fp)DpPp2優(yōu)先股成本p2183留用利潤(rùn)成本 （與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用） D Kr = P D1 = + G P非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本計(jì)算：1、固定的利潤(rùn)分配（類似于優(yōu)先股）2、投入資本（無法進(jìn)行市場(chǎng)交易

18、、形成公平的交易價(jià)格）3、留用利潤(rùn)（無法進(jìn)行市場(chǎng)交易、形成公平的交易價(jià)格）2022/7/2739 例3：仍以例1資料，改為平價(jià)發(fā)行優(yōu)先股，其他不變。 30010%Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%) 例4：以前例資料，改為平價(jià)發(fā)行普通股，年股息率增長(zhǎng)5，其他不變。 30010%Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%)2022/7/2740 例5：以前例資料，改為留用利潤(rùn)，無籌資費(fèi)用，其他不變。 300 10% Kr = +5% 300 = 10% +5% = 15 %2022/7/2741 上述資本成本計(jì)算結(jié)果如下：

19、借款成本： Kl= Rl(1-T) = 6.7% Ib(1-T) 債券成本:Kb = = 6.84% B(1-Fb) Dp優(yōu)先股成本: Kp = =10.2%P (1-Fp) Dc普通股成本: Kc = + G = 15.2 P(1-Fc)比較：債權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本的高低。小結(jié)：兩大類資本成本計(jì)算的異同。2022/7/2742（三）綜合資本成本率的計(jì)算(Overall Cost of Capital)1.含義： 指以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均確定的。 又稱為加權(quán)平均資本成本率（Weighted Average Cost of Capital 可縮寫為：

20、WACC)2022/7/27432.計(jì)算公式 Kw：加權(quán)平均資本成本率 Kj：第j種個(gè)別資本成本率 Wj：第j種個(gè)別資本占全部資本的比重例6-12：p191 2022/7/27443.加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)選擇p191帳面價(jià)值權(quán)數(shù)（Book Value Weights)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)（Market Value Weights） 以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)（Target Value Weights） 以未來預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)2022/7/2745例6-12：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬元，其中長(zhǎng)期借款2000萬元，長(zhǎng)期債券3500 萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000

21、萬元，保留盈余500萬元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。 長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長(zhǎng)期債權(quán)資本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測(cè)算綜合資本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%2022/7/2746上述計(jì)算過程亦可列表進(jìn)

22、行：例6-13：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-2所示。2022/7/2747例6-14：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資本成本率，如表6-4所示。2022/7/2748（四）邊際資本成本率的計(jì)算 MCC（Marginal Cost of Capital )1.含義：指企業(yè)追加籌措資本的成本率2.計(jì)算方法：以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)計(jì)算追加籌措資本W(wǎng)ACC，即邊際資本成本率p1933.邊際資本成本的規(guī)劃p1942022/7/2749例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1

23、000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75。現(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表6-5所示。2022/7/2750例6-17：ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬元。其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股 (含保留盈余) 75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果見

24、表6-6。2022/7/2751第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。其測(cè)算公式為：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測(cè)算結(jié)果如表6-7所示。2022/7/2752第四步，測(cè)算邊際資本成本率。2022/7/2753第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、成本習(xí)性及分類成本習(xí)性分類固定成本變動(dòng)成本混合成本2022/7/2754固定成本圖成本線業(yè)務(wù)量線固定成本2022/7/2755成本線業(yè)務(wù)量線變動(dòng)成本變動(dòng)成本圖2022/7/2756二、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) （一）營(yíng)業(yè)杠桿 (Operatin

25、g Leverage) 指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。會(huì)帶來兩種后果（利益和風(fēng)險(xiǎn)）。（二）營(yíng)業(yè)杠桿利益(Benefit On Operating Leverage) 1、含義：在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利益。（使息稅前利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度大大高于產(chǎn)銷量或營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)的幅度）2022/7/2757產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤(rùn)增加息稅前利潤(rùn)總額大幅度增加為什么會(huì)存在營(yíng)業(yè)杠桿利益？2022/7/27582、例16 ：營(yíng)業(yè)杠桿利益分析表(表6-9，表6-10) 單位：萬元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率2401

26、4156802450%30015%180804067%2022/7/2759（三）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) （Business Risks)1、含義：又稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(使息稅前利潤(rùn)降低的幅度大大高于產(chǎn)銷量或營(yíng)業(yè)額降低的幅度)2、 例17: 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析表 單位：萬元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率3001808040260-13%1568024-40%240-8%1448016-33%2022/7/2760產(chǎn)銷量減少單位固定成本增加單位產(chǎn)品利潤(rùn)下降息稅前利潤(rùn)總額大幅度下降為什么會(huì)存在營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)？

27、 2022/7/2761例6-18：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元?，F(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。2022/7/2762下面再對(duì)擁有不同營(yíng)業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。現(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。2022/7/2

28、763例6-19：假定XYZ公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于XYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。2022/7/2764小結(jié)固定成本銷售量(額)息稅前利 潤(rùn)營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)2022/7/2765（四）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù) DOL（計(jì)量（Degree of Operating Leverage )1、含義：反映營(yíng)業(yè)杠桿的程度，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率的比。2022/7/27662、計(jì)算公式： E

29、BIT:Earnings Before Interest and Taxes EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V) S=QP S=QP2022/7/2767例6-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。2022/7/2768 （五）影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素 p1992.產(chǎn)品供求的變動(dòng)3.產(chǎn)品售價(jià)

30、的變動(dòng)4.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)5.固定成本總額的變動(dòng)1.固定成本2022/7/2769在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?022/7/2770小結(jié)1、營(yíng)業(yè)杠桿作用的前提：成本必須區(qū)分為固定成本、變動(dòng)成本2、營(yíng)業(yè)杠桿即固定成本。只要存在

31、固定成本就會(huì)產(chǎn)生杠桿收益和風(fēng)險(xiǎn)。固定成本為零或無窮大，不會(huì)產(chǎn)生杠桿作用。3、營(yíng)業(yè)杠桿是一把“雙刃劍”。2022/7/2771三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage），又稱籌資杠桿 是企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，對(duì)債務(wù)籌資的利用。也會(huì)帶來兩種后果（利益和風(fēng)險(xiǎn)）。（二）財(cái)務(wù)杠桿利益(Benefit On Financial Leverage) 指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益。(使稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度大大高于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度)p2312022/7/2772息稅前利潤(rùn)增加1元EBIT對(duì)應(yīng)利息費(fèi)用減少稅后利潤(rùn)增加股東獲得的收益就會(huì)越多為什么會(huì)存在財(cái)務(wù)

32、杠桿利益？2022/7/2773息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（33%）稅后利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%財(cái)務(wù)杠桿利益分析表單位：萬元2022/7/2774（三）財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn) (Financial Risk)1、含義（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)） 是與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。(使稅后利潤(rùn)的下降幅度大大高于息稅前利潤(rùn)的下降幅度)p2322022/7/2775（四）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) DFL(計(jì)量) （Degree of Financial Leve

33、rage)1、含義： 反映財(cái)務(wù)杠桿程度，是每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比。2022/7/27762、計(jì)算公式p2012022/7/2777例6-23：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。2022/7/2778（五）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素p234 1、固定利息 2、資本規(guī)模的變動(dòng) 3、資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 4、債務(wù)利率的變動(dòng) 5、息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)2022/7/

34、2779在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠校俣▊鶛?quán)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%， 則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為：在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?022/7/2780（六）財(cái)務(wù)杠桿作用1、財(cái)務(wù)杠桿的作用A、正作用：提高權(quán)益資本收益率；B、負(fù)作用：降低權(quán)益資本收益率；C、財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍。2022/7/2781 （2）當(dāng)資產(chǎn)利潤(rùn)率 債務(wù)利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿正作用；當(dāng)資產(chǎn)利潤(rùn)率

35、債務(wù)利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用。2022/7/2782小結(jié)1、財(cái)務(wù)杠桿即利息費(fèi)用。只要存在利息費(fèi)用就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益和風(fēng)險(xiǎn)。利息費(fèi)用為零或無窮大，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用。2、財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”3、優(yōu)先股也可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益和風(fēng)險(xiǎn)。2022/7/2783四、聯(lián)合杠桿 （Combined Leverage)p206聯(lián)合杠桿系數(shù) （ DCL 、DTL） （Degree of Combined Leverage) (Degree of Totel Leverage) 營(yíng)業(yè)杠桿是通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)；而財(cái)務(wù)杠桿則是通過擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。兩者最終都影響普通股的收益，即為聯(lián)合杠桿，它綜

36、合了營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同影響作用。2022/7/2784DCL或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)2022/7/2785例6-24：ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為： DCL=21.5=32022/7/2786聯(lián)合杠桿營(yíng)業(yè)杠桿財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)銷額QP息稅前利潤(rùn)EBIT稅后利潤(rùn)EPS營(yíng)業(yè)杠桿財(cái)務(wù)杠桿=聯(lián)合杠桿自變量因變量、自變量因變量 經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)聯(lián)合杠桿的影響過程：第一：經(jīng)營(yíng)杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響；第二：財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)一步放大了息稅前利潤(rùn)對(duì)每股收益的影響。2022/7/2787 經(jīng)營(yíng)

37、風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)地位+10%-10%息稅前利潤(rùn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-26%+26%固定成本凈利潤(rùn)+31% -31%固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞2022/7/2788聯(lián)合杠桿與其他兩種杠桿的關(guān)系1、兩種杠桿的乘數(shù)效應(yīng)2、企業(yè)收益與兩種杠桿收益的關(guān)系3、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與兩種杠桿風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系注意：1、財(cái)務(wù)杠桿不是越大越好，也不是越少越好。（資本結(jié)構(gòu)）2、企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，或降財(cái)務(wù)杠桿或降經(jīng)營(yíng)杠桿。2022/7/2789第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析 （Capital Structure) 一、概念 是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 廣義的資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期

38、資本，還包括短期資本，主要指短期債權(quán)資本。 狹義的資本結(jié)構(gòu)：指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。2022/7/2790二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素（定性分析）P203企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析投資者動(dòng)機(jī)的影響分析債權(quán)人態(tài)度的影響分析經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析稅收政策的影響分析資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析2022/7/2791三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法（一）資本成本比較法（優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍）(WACC Comparison Method)（1）含義：即計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）的WACC，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。初始資本結(jié)構(gòu)決策追加資本結(jié)構(gòu)決策2022/7/27922.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決

39、策例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。2022/7/2793下面分兩步分別測(cè)算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案 各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款4005000=0.08長(zhǎng)期債券10005000=0.20優(yōu)先股6005000=0.12普通股30005000=0.60綜合資本成本率為： 6%0.08 + 7%0.20 + 1

40、2%0.12 + 15%0.60=12.32%方案各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款5005000=0.1長(zhǎng)期債券15005000=0.3優(yōu)先股10005000=0.2普通股20005000=0.4綜合資本成本率為： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%2022/7/2794方案各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款8005000=0.16長(zhǎng)期債券12005000=0.24優(yōu)先股5005000=0.10普通股25005000=0.50綜合資本成本率為： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本

41、率并作出選擇?；I資組合方案，的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。 經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。2022/7/27953.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策P207例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入表6-15。2022/7/2796（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9%然

42、后，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案的邊際資本成本率為10.3%，低于方案。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案優(yōu)于方案，應(yīng)選追加籌資方案。追加籌資方案為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款500萬元、長(zhǎng)期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款1100萬元，長(zhǎng)期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股22

43、00萬元。2022/7/2797（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。 P207然后，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+200)

44、 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%2022/7/2798在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。 因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案優(yōu)于方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。4資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。2022/7/2799（二）每股利潤(rùn)分析法 （優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍） (EPS Analysis Method)1.含義：是利用每股利潤(rùn)