如何探尋公募REITs的價(jià)格中樞

1、引言中國內(nèi)地首批公募 REITs 已上市一年有余，在這段時(shí)間里，REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)跌宕起伏。截至目前，多數(shù) REITs 均呈現(xiàn)一定程度的溢價(jià)，市場(chǎng)上對(duì)其估 值是否“較貴”存在頗多爭(zhēng)議。由于中國內(nèi)地的公募 REITs 上市時(shí)間仍較短， 因此很難就目前的可回溯數(shù)據(jù)量來判斷其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的中樞，而美國等國家或地區(qū)的 REITs 處于發(fā)展前沿，估值可參考性強(qiáng)，因此本文通過參考美國、日本、新加坡、中國香港等 REITs 和股票市場(chǎng)的估值特征，來探尋中國內(nèi)地公募 REITS市場(chǎng)的價(jià)格中樞。圖表 1：REITs 上市以來溢價(jià)率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020

2、21-06-212021-08-212021-10-212021-12-212022-02-212022-04-212022-06-21資料來源： wind， 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 14 日單位：%1、 海外成熟 REITs 市場(chǎng)中的估值方式以海外經(jīng)驗(yàn)來看，REITs 具有較強(qiáng)的權(quán)益屬性，因此其估值方法主要采用與權(quán)益市場(chǎng)相近的絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法方面，海外市場(chǎng)中通常使用凈資產(chǎn)價(jià)值法（Net Asset Value，以下簡(jiǎn)稱“NAV”法）。此類方法的主要意義在于其可作為 REITs 價(jià)值的評(píng)估起點(diǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)中起到一定的標(biāo)桿效應(yīng)。主要的計(jì)算方

3、式為：NAV=總資產(chǎn)價(jià)值 同期對(duì)應(yīng)的負(fù)債價(jià)值這類估值方法的核心在于如何準(zhǔn)確的評(píng)估基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的總資產(chǎn)價(jià)值，主要是通過對(duì)于項(xiàng)目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行計(jì)算的，估算中的兩大難點(diǎn)在于對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及折現(xiàn)率的選擇上。總資產(chǎn)估值= 未來現(xiàn)金流測(cè)算方面，不同投資人對(duì)現(xiàn)金流度量的選擇存在一定差異，目前主流的兩種方法分別是：運(yùn)營現(xiàn)金流（Funds from Operations，以下簡(jiǎn)稱“FFO”）和運(yùn)營凈收入（NetOperating Income，以下簡(jiǎn)稱“NOI”）。其中，F(xiàn)FO 并不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，而是由美國房地產(chǎn)信托投資協(xié)會(huì)所設(shè)立的，屬于 REITs 特有指標(biāo)。其主要計(jì)算方式為：FF

4、O=凈利潤+折舊+攤銷-出售不動(dòng)產(chǎn)所獲得的非經(jīng)常性損益等NOI 的計(jì)算方式較為簡(jiǎn)單，即營業(yè)收入減去營業(yè)成本。上述兩項(xiàng)指標(biāo)雖均可衡量不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營情況，但兩者的絕對(duì)值存在一定不同，比如 FFO 并未加回稅費(fèi)以及管理費(fèi)用等，而 NOI 的測(cè)算中并沒有把這類指標(biāo)予以剔除，因此我們認(rèn)為相比于 NOI，F(xiàn)FO 或更能反映出底層資產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)行情況。折現(xiàn)率選取亦存在一定主觀性，其通用的測(cè)算方式可大致分為四類，分別是加權(quán)平均資本成本法、風(fēng)險(xiǎn)累加法、資本資產(chǎn)定價(jià)法以及行業(yè)平均收益法。美國 REITs中通常采取行業(yè)平均收益法作為折現(xiàn)率的計(jì)量方式，而中國內(nèi)地目前主要采取加權(quán)平均資本成本法對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行衡量。相對(duì)估值法方

5、面，P/FFO 是成熟 REITs 市場(chǎng)通用的一類方式，這種估值法與權(quán)益市場(chǎng)中常用的 P/E 較為相似。此類度量方式的主要優(yōu)點(diǎn)在于相較于凈資產(chǎn)估值法，其可避免對(duì)多個(gè)不同變量做出較主觀假設(shè)，測(cè)算結(jié)果更為客觀，同時(shí)還可以與同類 REITs 進(jìn)行橫向比較。此外，P/FFO 可作為一類跟蹤 REITs 中短期運(yùn)營情況的時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，與考慮較長周期的 NAV 估值形成互補(bǔ)。2、 適用于中國內(nèi)地公募 REITs 的估值、 我們認(rèn)為P/FFO 估值法似乎并不完全適用于中國內(nèi)地公募 REITs中國內(nèi)地的公募REITs 可具體分成兩類，分別是特許經(jīng)營權(quán)REITs 和產(chǎn)權(quán)REITs，兩者的分紅方式存在較大差異。對(duì)于產(chǎn)

6、權(quán)類 REITs 來說，持有期間每年分派的 僅是分紅收益，而本金則是在最后一年被返還；對(duì)于特許經(jīng)營權(quán) REITs 來說， 持有期間每年的現(xiàn)金分派不僅包含分紅，同時(shí)還包括本金的攤還?；谝陨弦蛩?，我們認(rèn)為國際常用的相對(duì)估值方法 P/FFO 對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目的適用性有限。其主要原因在于我們無法判別特許經(jīng)營權(quán)類的 REITs 的 FFO 中有多少是其經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，有多少是其“本金的攤還”。以中航首鋼綠能 REIT 為例，其 2021 年的凈利潤大幅下滑，主要原因是在計(jì)算凈利潤的過程中已經(jīng)減去專項(xiàng)計(jì)劃中的分紅部分，而這部分的分紅既包含中航首鋼綠能 REIT 通過運(yùn)營產(chǎn)生的利息，亦包含其部分本

7、金的攤還，但是在公開資料中并未披露這部分本金及分紅的具體數(shù)額，而僅僅給出“本+息”的總額，因此我們難以區(qū)分其真實(shí)的運(yùn)營性現(xiàn)金流。上文提及，F(xiàn)FO 是由凈利潤倒推回去的指標(biāo)，若在起始指標(biāo)凈利潤的 測(cè)算中已然不能清晰的判斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通過運(yùn)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金，那么測(cè)算出來的 FFO 便更難分辨出特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行情況。、 通過國際成熟市場(chǎng)的絕對(duì)估值法來打造適用于中國內(nèi)地的相對(duì)估值法P/NAV在我們前期的報(bào)告中曾多次提到，IRR 這一指標(biāo)既涵蓋了本金攤還方式不同的因素，又解決了存續(xù)期限不一致的問題，因此可較好的橫向?qū)Ρ让恐?REITs 的收益情況。不過，IRR 在實(shí)際應(yīng)用中存在一定局限：首先，從觀

8、測(cè)角度來看，IRR這一指標(biāo)似乎并不夠直觀；其次，成熟市場(chǎng)中少有運(yùn)用 IRR 的案例，因此我們使用這一指標(biāo)難以與海外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析?；谝陨弦蛩兀覀冋J(rèn)為應(yīng)打造出一個(gè)既適用于中國內(nèi)地公募 REITS，又能與海外市場(chǎng)進(jìn)行可比分析的估值指標(biāo)。我們認(rèn)為海外 NAV 估值法是適用于中國內(nèi)地公募 REITs 的一種估值方式。由于 NAV 的主要計(jì)算方式是通過對(duì)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行計(jì)量的，亦為一類“全周期”的統(tǒng)計(jì)方式，無論是針對(duì)到期還本，存續(xù)期付息的產(chǎn)權(quán) REITs 還是每期還本付息的特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 來說，均不影響對(duì)其凈資產(chǎn)的估值。我們進(jìn)一步結(jié)合 REITs 二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，打造出一種適用于

9、中國內(nèi)地公募 REITs 的市凈率指標(biāo)P/NAV。3、 以史為鑒，探尋中國內(nèi)地公募 REITs 的價(jià)格中樞由于不同國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況、利率水平等均存在一定差異，因此直接對(duì)比美國等國家或地區(qū)與中國內(nèi)地公募 REITS 的估值情況似乎并不公允；此外，若僅對(duì)比中國內(nèi)地權(quán)益市場(chǎng)與 REITs 的估值則無法判斷 REITs 固定收益屬性造成的合理折價(jià)空間是多少。我們認(rèn)為，通過觀察不同國家或地區(qū) REITs 與其股票市場(chǎng)估值的差異并結(jié)合中國內(nèi)地股票市場(chǎng)情況進(jìn)而判斷中國內(nèi)地公募 REITs的估值中樞這一方式既能解決跨地域因素的干擾，又能觀察 REITs 固收屬性的影響差異區(qū)間。、 美國市場(chǎng)的市凈率中樞

10、我們首先回溯了美國 REITs 市場(chǎng)近五年的平均市凈率情況（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 節(jié)統(tǒng)計(jì)的平均市凈率均為近五年平均數(shù)據(jù)），在此次的統(tǒng)計(jì)中，共涵蓋 157 個(gè)樣本，涉及約 15 個(gè)行業(yè)。整體來看，157 只REITs 中共有 139 只REITs 的市凈率超過 1 倍，僅有 18 只REITs的市凈率是小于 1 倍的，可以看出美國 REITs 出現(xiàn)折價(jià)的現(xiàn)象并不多。具體來 看，近五年來的平均市凈率為 2.19 倍，其中倉儲(chǔ)類 REITs 表現(xiàn)最好，其平均市凈率高達(dá) 3.47 倍，而酒店類的 REITs 的表現(xiàn)相對(duì)較弱，

11、平均市凈率僅為 1.31 倍。圖表 2：美國不同類別 REITs 近五年平均市凈率情況資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍圖表 3：美國 REITs 近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于118139資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：只我們同時(shí)統(tǒng)計(jì)了美國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的平均市凈率，36 個(gè)樣本的平均市凈率為 2.33 倍，略高于美國 REITs 市場(chǎng)的平均市凈率。此外，多數(shù)房地產(chǎn)上市公司呈現(xiàn)一定溢價(jià)，具體來看，共有 26 個(gè)上市公司平均市凈率大于 1 倍，僅有 10家房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率小于 1

12、 倍。圖表 4：美國房地產(chǎn)上市公司近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于11026資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：個(gè)、 亞洲市場(chǎng)的市凈率中樞從日本市場(chǎng)來看，59 只 REITs 平均市凈率為 1.36 倍，其中僅有 4 只 REITs 存在一定程度的折價(jià)，其余 REITs 的平均市凈率均大于 1 倍。分行業(yè)來看，倉儲(chǔ)類 REITs 的平均市凈率最高（近五年均值達(dá)到 1.79 倍），酒店類 REITs 的平均市凈率處于行業(yè)相對(duì)低位，為 1.08 倍。從日本房地產(chǎn)上市公司的情況來看，44 家上市公司近五年的平均市凈率為 1.67 倍，有 19

13、 家上市公司的平均市凈率小于 1倍，其余均呈現(xiàn)溢價(jià)狀態(tài)。圖表 5：日本不同類別 REITs 近五年平均市凈率情況資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍圖表 6：日本 REITs 近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于1455資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：個(gè)圖表 7：日本房地產(chǎn)上市公司近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于11925資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：個(gè)新加坡市場(chǎng)方面，26 只 REITs 的平均市凈率為 1.04 倍，整體低于日

14、本市場(chǎng)。從個(gè)體的折溢價(jià)情況來看，折價(jià)的 REITs 占比過半。具體來看，26 只 REITs 中共有 15 只出現(xiàn)了折價(jià)，僅有 11 只 REITs 呈現(xiàn)溢價(jià)的狀態(tài)。分類別來看，醫(yī)療類 REITs 近五年的表現(xiàn)最好，其平均市凈率高達(dá) 1.42 倍。而購物中心類 REITs 的表現(xiàn)則相對(duì)較弱，平均市凈率僅為 0.81 倍。從新加坡房地產(chǎn)上市公司來看，48家上市公司的平均市凈率是 1.06 倍，其中大多主體存在折價(jià)現(xiàn)象（40 家上市公司市凈率小于 1 倍，8 家上市公司市凈率大于 1 倍）。圖表 8：新加坡不同類別 REITs 近五年平均市凈率情況資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：202

15、2 年 7 月 9 日單位：倍圖表 9：新加坡 REITs 近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于11115資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：只圖表 10：新加坡房地產(chǎn)上市公司近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于1840資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：個(gè)從中國香港 REITs 市場(chǎng)來看，其平均市凈率處于亞洲 REITs 市場(chǎng)的相對(duì)低位。具體來看，我們統(tǒng)計(jì)的 10 只 REITs 的平均市凈率僅為 0.58 倍，且全部呈現(xiàn)折價(jià)的狀態(tài)。分類別來看，購物中心類的 REITs 的平均市凈率相

16、對(duì)較高，約為 0.70倍，而其酒店類 REITs 的平均市凈率處于相對(duì)低位，約為 0.40 倍。從中國香港房地產(chǎn)行業(yè)上市公司來看，193 家上市公司中僅有 29 家的市凈率大于 1 倍，其余公司均存在不同程度的折價(jià)。此外，中國香港房地產(chǎn)上市公司的平均市凈率亦處于較低水平，為 0.67 倍。圖表 11：中國香港不同類別 REITs 近五年平均市凈率情況資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍圖表 12：中國香港房地產(chǎn)上市公司近五年平均市凈率折溢價(jià)情況市凈率大于1市凈率小于129164資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單

17、位：個(gè)、 來自海外市場(chǎng)的三點(diǎn)啟示通過回溯不同國家或地區(qū) REITs 及其房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均市凈率情況后我 們發(fā)現(xiàn)了較為有趣的三個(gè)特征：第一，相同國家或地區(qū) REITs 與房地產(chǎn)上市公 司的市凈率差異較小，體現(xiàn)了海外成熟市場(chǎng) REITs 較為明顯的權(quán)益屬性；此外，同一國家中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股票折價(jià)的若較多，則相對(duì)應(yīng)的 REITs 折價(jià) 亦較多。第二，在我們統(tǒng)計(jì)的四個(gè)國家或地區(qū)中，房地產(chǎn)上市公司的市凈率均略高于其所對(duì)應(yīng)國家或地區(qū) REITs 的市凈率，具體來看，美國、日本、新加坡、 中國香港房地產(chǎn)上市公司的市凈率分別是對(duì)應(yīng) REITs 市凈率的 1.06、1.23、1.02和 1.16 倍

18、。我們認(rèn)為造成以上現(xiàn)象的主要原因在于 REITs 雖具有較強(qiáng)的權(quán)益屬性，但強(qiáng)制分紅的特征使其兼具固收屬性，致使價(jià)格的彈性略弱于純權(quán)益產(chǎn)品。第三，我們還關(guān)注到倉儲(chǔ)行業(yè) REITs 在美國和日本的表現(xiàn)均較好，形成此類現(xiàn) 象的主要原因在于：相比其他 REITs，此類 REITs 不僅可以保持較為穩(wěn)定的分紅派息率，同時(shí)在市場(chǎng)對(duì)其行業(yè)基本面看好的前提下，對(duì)現(xiàn)金流的成長性具有較強(qiáng)的預(yù)期，因此形成相對(duì)高的估值。美國REITs美國房地產(chǎn)上市公司2.12.152.192.22.252.32.332.35圖表 13：美國房地產(chǎn)上市公司與 REITs 近五年平均市凈率資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：20

19、22 年 7 月 9 日單位：倍圖表 14：日本房地產(chǎn)上市公司與 REITs 近五年平均市凈率1.671.3621.61.20.80.40日本房地產(chǎn)上市公司日本REITs資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍圖表 15：新加坡房地產(chǎn)上市公司與 REITs 近五年平均市凈率1.061.041.071.061.051.041.03新加坡房地產(chǎn)上市公司新加坡REITs資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍圖表 16：中國香港房地產(chǎn)上市公司與 REITs 近五年平均市凈率0.670.580.680.640.60.560

20、.52香港房地產(chǎn)上市公司香港REITs資料來源： Bloomberg， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 7 月 9 日單位：倍、 中國內(nèi)地公募 REITs 和權(quán)益市場(chǎng)的估值差異我們認(rèn)為成熟 REITs 市場(chǎng)的共性或可予以借鑒，用于探尋中國內(nèi)地公募 REITs 在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格中樞。目前中國內(nèi)地已上市的公募 REITs 主要涉及園區(qū)、環(huán) 保、高速公路以及倉儲(chǔ)等行業(yè)，因此我們首先回溯以上四個(gè)行業(yè)個(gè)股近十年以來的市凈率水平（本文的“近十年”指 2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日）。產(chǎn)業(yè)園區(qū)的市凈率的均值為 2.18 倍，此外，在我們統(tǒng)計(jì)的樣本中，其市凈率落入 1.67-1.87 倍

21、的頻率相對(duì)較高；高速公路行業(yè)市凈率的均值為 1.15 倍，且落入 0.89-0.99 倍的頻率較高；倉儲(chǔ)物流行業(yè)的平均市凈率是 2.37 倍，其落入 2.252.45 倍區(qū)間的頻率較高；環(huán)保行業(yè)的市凈率均值為 3.60 倍，其落入 1.842.24倍區(qū)間的頻率較高。圖表 17：產(chǎn)業(yè)園區(qū)股票近十年來市凈率分布情況資料來源： Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日單位：個(gè)圖表 18：高速公路股票近十年來市凈率分布情況資料來源： Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日單位：個(gè)圖表 19：倉儲(chǔ)物流股票近十年來市

22、凈率分布情況資料來源： Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日單位：個(gè)圖表 20：環(huán)保類股票近十年來市凈率分布情況資料來源： Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2012 年 7 月 20 日2022 年 7 月 14 日單位：個(gè)我們同時(shí)測(cè)算了目前中國內(nèi)地已上市公募 REITs 的市凈率1，發(fā)現(xiàn)部分 REITs 與其所對(duì)應(yīng)行業(yè)上市公司的市凈率存在一定偏離。具體來看，截至 2022 年 7 月 14日，產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面，建信中關(guān)村 REIT 及華安張江光大 REIT 的市凈率相對(duì)較高，均為 1.35 倍；其次為東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT，其市凈率為 1.29 倍；而博時(shí)

23、蛇口產(chǎn)園 REIT 的市凈率相對(duì)較低，僅為 1.13 倍；高速公路方面，平安廣州廣河 REIT及華夏中國交建 REIT 存在一定程度的折價(jià)，浙商滬杭甬 REIT、華夏越秀高速 REIT 以及國金中國鐵建 REIT 的市凈率均大于倍；倉儲(chǔ)物流方面，兩只 REITs均呈現(xiàn)一定程度的溢價(jià)，其中紅土鹽田港 REIT 的市凈率相對(duì)較高，中金普洛斯 REIT 次之。環(huán)保類 REITs 的市凈率處于四類 REITs 的相對(duì)較高的水平。本節(jié)中所涉及的公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日?qǐng)D表 21：中國內(nèi)地不同行業(yè)股票與 REITs 市凈率倉儲(chǔ)物流環(huán)保高速公路產(chǎn)業(yè)園區(qū)1

24、0.501.011.151.281.51.481.6822.372.1832.5股票REITs3.53.64資料來源：Wind、各 REITs 招募說明書及 2021 年年報(bào)，單位：倍注：公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日；上市公司市凈率為 2012 年 7 月 20 日2022 年 7月 14 日期間的平均數(shù)。圖表 22：產(chǎn)業(yè)園區(qū) REITs 市凈率1.351.291.351.131.601.200.800.400.00博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT 華安張江光大REIT 東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT建信中關(guān)村REIT資料來源：Wind、各 REITs 招募說明書及

25、 2021 年年報(bào)，單位：倍注：公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日?qǐng)D表 23：倉儲(chǔ)物流 REITs 市凈率1.561.401.601.551.501.451.401.351.30中金普洛斯REIT紅土鹽田港REIT資料來源：Wind、各 REITs 招募說明書及 2021 年年報(bào)，單位：倍注：公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日?qǐng)D表 24：高速公路 REITs 市凈率1.121.021.040.970.911.201.000.800.600.400.200.00平安廣州廣河REIT浙商滬杭甬REIT國金中國鐵

26、建REIT華夏越秀高速REIT華夏中國交建REIT資料來源： Wind、各 REITs 招募說明書及 2021 年年報(bào)，單位：倍注：公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日?qǐng)D表 25： 環(huán)保類REITs 市凈率1.881.492.001.601.200.800.400.00富國首創(chuàng)水務(wù)REIT中航首鋼綠能REIT資料來源： Wind、各 REITs 招募說明書及 2021 年年報(bào)，單位：倍注：公募 REITs 市凈率均為時(shí)點(diǎn)數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間是 2022 年 7 月 14 日相比海外市場(chǎng)，中國內(nèi)地公募 REITs 與對(duì)應(yīng)同行業(yè)上市公司市凈率的偏離程度更大。分行業(yè)

27、來看，中國內(nèi)地環(huán)保、倉儲(chǔ)物流以及產(chǎn)業(yè)園類 REITs 的市凈率與同行業(yè)上市公司市凈率相比更低，而高速公路類 REITs 的估值與股票市場(chǎng)較為相近。我們認(rèn)為造成以上現(xiàn)象的因素主要有兩點(diǎn)：第一、中國內(nèi)地公募 REITs市場(chǎng)處于發(fā)展初期，市場(chǎng)仍需加強(qiáng)此類金融產(chǎn)品的了解，因此在前期存在一定的購買力不足，隨著中國內(nèi)地公募 REITS 市場(chǎng)的逐漸成熟，對(duì)其估值或有一定的支撐。第二、海外 REITs 通過擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)的自我成長。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，REITs的管理人通過持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)不僅使得其現(xiàn)金流穩(wěn)步上升，還可以通過提升投資人對(duì) REITs 經(jīng)營收益的預(yù)期進(jìn)而對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格起到支撐作用。我們以普洛斯

28、日本不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金為例（以下簡(jiǎn)稱“普洛斯 J-REIT”），普洛斯 J-REIT 于 2012 年上市，在上市的近十年時(shí)間里普洛斯 J-REIT 完成了 9次的擴(kuò)募，其收購的資產(chǎn)主要分布在東京、大阪、尼崎、鳥棲等地。在經(jīng)歷了多次擴(kuò)募后，其總市值已從 2012 年上市時(shí)的 1,113 億日元（2012 年 12月 21 日）增長至 8,931 億日元（2021 年 12 月 30 日），股價(jià)亦呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。 近期，中國內(nèi)地已發(fā)布了REITs 業(yè)務(wù)指引第 3 號(hào)，文件中明確了 REITs 的相關(guān)擴(kuò)募規(guī)則，為中國內(nèi)地公募 REITs 收并購資產(chǎn)奠定良好的基礎(chǔ)。圖表 26：普洛斯 J-REIT

29、 上市以來股價(jià)走勢(shì)23000020000017000014000011000080000500002012/12/20 2013/12/20 2014/12/20 2015/12/20 2016/12/20 2017/12/20 2018/12/20 2019/12/20 2020/12/20 2021/12/20資料來源： Bloomberg，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2012 年 12 月2021 年 12 月單位：日元向前看，我們認(rèn)為中國內(nèi)地部分 REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格雖有提升空間，但仍需留 有一定“安全墊”。相比成熟市場(chǎng)，中國內(nèi)地部分 REITs 與其對(duì)應(yīng)行業(yè)股票的 估值偏離相對(duì)較多，因此部分

30、REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格仍存在一定上漲空間。不過，估值的提升并不是一蹴而就的，我們?nèi)孕桕P(guān)注 REITs 市場(chǎng)的發(fā)展以及擴(kuò)募等因 素。上升空間方面，借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)應(yīng)行業(yè)的平均市凈率或?yàn)?REITs 估值的上限。需要注意的是，特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目的價(jià)格彈性空間或更有 限。中國內(nèi)地產(chǎn)權(quán)類 REITs 與成熟市場(chǎng)的不動(dòng)產(chǎn) REITs 較為類似，權(quán)益屬性較 為明顯，固收屬性偏弱，而中國內(nèi)地特有的經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目無論是從項(xiàng)目現(xiàn)金流屬性，還是從其分紅方式來看，其產(chǎn)品的固收屬性均更為明顯，價(jià)格的彈性空間更有限。4、 REITs 的收益分析邏輯、 產(chǎn)品端收益的影響因素中國內(nèi)地公募 REITs 的收益變動(dòng)

31、分別來自資產(chǎn)端和產(chǎn)品端。產(chǎn)品端的收益主要源自于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。由于中國內(nèi)地公募 REITs 上市時(shí)間較短，因此目前僅能以短期視角對(duì)其價(jià)格從宏觀、中觀、微觀維度進(jìn)行分析。從相對(duì)宏觀的維度來看，我們認(rèn)為偏緊的供需格局對(duì) REITs 的價(jià)格形成一定帶動(dòng)。自公募 REITs上市以來，股市方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力以及政策監(jiān)管的雙重因素下，股市整體回調(diào)。債市方面，部分具備較高收益的債券信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，而優(yōu)質(zhì)信用債的收益又略顯不足且信用利差持續(xù)下行。在此背景下，擠壓出一定資金配置需求，因此投資人又將目光聚焦在公募 REITs 這一新型品類上。相比之下，公募 REITs 優(yōu)勢(shì)凸顯：首先，政策支

32、持下投資者收益的保障仍是公募 REITs市場(chǎng)吸引力的關(guān)鍵；其次，REITs 強(qiáng)制分紅的特征可定期為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分派，補(bǔ)充投資人的流動(dòng)性。圖表 27：上證指數(shù)走勢(shì)3,700.003,550.003,400.003,250.003,100.002,950.002,800.002021-06-212021-08-212021-10-212021-12-212022-02-212022-04-212022-06-21資料來源： Wind， 統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 15 日?qǐng)D表 28：AAA 級(jí)城投債利差走勢(shì)2.001.601.200.800.400.0

33、02018-1-52019-1-52020-1-52021-1-52022-1-5資料來源： Wind， 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2018 年 1 月 5 日2022 年 7 月 8 日 單位：%注：信用利差基準(zhǔn)為國債從相對(duì)中觀的維度來看，REITs 所屬的行業(yè)類別亦為主要影響因素。以倉儲(chǔ)物流 REITs 為例，隨著中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，線上消費(fèi)習(xí)慣的逐漸形成疊加進(jìn)出口貿(mào)易額持續(xù)上升等因素的共同作用下，中國內(nèi)地倉儲(chǔ)物流行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段。在行業(yè)整體向好的背景下，市場(chǎng)對(duì)倉儲(chǔ)物流類 REITs 現(xiàn)金流成長性的預(yù)期較為樂觀，因此倉儲(chǔ)物流 REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)持續(xù)向好。反觀高速公路類 REITs，高速公

34、路類項(xiàng)目具有剛需性，其現(xiàn)金流亦具有周期性，因此其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及成長性均不如環(huán)保類項(xiàng)目和倉儲(chǔ)物流類項(xiàng)目，市場(chǎng)預(yù)期偏弱。此外，國外成熟 REITs 市場(chǎng)中并未有相似底層資產(chǎn)，因此投資人在分析時(shí)難以獲取可對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)，或?qū)е沦徺I意愿不足。從相對(duì)微觀的維度來看，REITs 的個(gè)人投資者占比及可流通規(guī)模對(duì)其價(jià)格影響較為顯著。我們統(tǒng)計(jì)了 9 只首批公募 REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)率，為解決量綱 的問題，我們對(duì)數(shù)據(jù)由高到低進(jìn)行排序打分（波動(dòng)率最高的 REITs 分值設(shè)置為 9分，最低的設(shè)置為 1 分）。此外，我們整理了 REITs 持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者 的占比以及可流通規(guī)模2，并假設(shè)個(gè)人投資者占比越高

35、、流通規(guī)模越小的 REITs價(jià)格的波動(dòng)率越大，因此在進(jìn)行分值設(shè)置的時(shí)候，便設(shè)定個(gè)人投資者占比最高的 REITs 為 9 分，占比最低的為 1 分；可流通規(guī)模最小的 REITs 分值設(shè)置為 9 分，最大的設(shè)置為 1 分，并將兩者相乘。最后，我們對(duì) REITs 價(jià)格波動(dòng)率的分值和 個(gè)人投資者占比以及可流通規(guī)模分?jǐn)?shù)的乘積進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)兩者具有強(qiáng)相關(guān)性（個(gè)人投資者占比以及可流通規(guī)模分?jǐn)?shù)的乘積作為自變量，REITs 價(jià)格波動(dòng)率為因變量，結(jié)果顯示 R2 等于 0.65，擬合效果較好，t -statistic 為 3.58，說明兩者在 1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）。我們認(rèn)為造成以上現(xiàn)象的主要原因在于，個(gè)人投資者幾

36、乎不以持有到期為主，其主要目的在于短期交易，相對(duì)頻繁的交易較有可能帶動(dòng)價(jià)格的波動(dòng)；此外，相較于機(jī)構(gòu)投資人，個(gè)人投資者理性程度較弱，更容易出現(xiàn)追漲殺跌的情況，致使 REITs 價(jià)格的彈性空間更大；最后，在等量資金進(jìn)入的情況下，可交易金額越小的 REITs，價(jià)格的彈性則會(huì)大于可交易金額大的 REITs。8060402000246810圖表 29：REITs 價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性檢驗(yàn)y= 7.6333x - 7.388R = 0.64729資料來源： Wind、各 REITs 募集說明書及 2021 年年報(bào)統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 14 日、 資產(chǎn)端收益影響因素雖然

37、產(chǎn)品端價(jià)格在短期受前文所述的因素影響有所波動(dòng)，但資產(chǎn)端的收益情況才是決定產(chǎn)品端收益的最根本因素，資產(chǎn)端的收益主要源自于 REITs 的分紅派息以及底層資產(chǎn)的增值（特指產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目），因此回歸本質(zhì)，底層資產(chǎn)的資質(zhì)則是決定資產(chǎn)端收益情況的核心因素。下文將就不同類別公募 REITs 底層資產(chǎn)的分析邏輯進(jìn)行探討?？闪魍ㄒ?guī)模指中國內(nèi)地公募 REITs 解禁前的流通規(guī)模倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目的分析邏輯由于倉儲(chǔ)物流為產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，因此其收益來源通常包含租賃收入及資產(chǎn)增值收入兩個(gè)方面。不過資產(chǎn)增值收入需考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)等多維因素，且由于產(chǎn)品封閉期較長，未來不確定性較大，我們認(rèn)為目前對(duì)資產(chǎn)增值情況進(jìn)行分析的意義不大，因此本文重點(diǎn)

38、對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的租金收入的影響因素進(jìn)行分析。租金收入方面，我們認(rèn)為需重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域供需格局、租賃面積對(duì)租金收入的影響，區(qū)位專屬功能是否使項(xiàng)目具有壟斷優(yōu)勢(shì)從而對(duì)現(xiàn)金流形成一定保護(hù)性、租戶情況對(duì)租金收入穩(wěn)定性是否產(chǎn)生干擾等因素。具體來看：首先，市場(chǎng)供需格局是決定租金水平和出租率的最為核心的因素。其次，可租賃面積亦為較重要的考量指標(biāo)。再次，區(qū)位專屬功能決定了項(xiàng)目是否具有壟斷性。商品需多次運(yùn)輸才能由起始地運(yùn)送至消費(fèi)終端，在此過程中會(huì)對(duì)各種不同用途的倉儲(chǔ)物流設(shè)施產(chǎn)生需求，其中門戶倉通常位于重要的港口附近，具備一定壟斷優(yōu)勢(shì)。最后，租戶的情況及租約情況決定了現(xiàn)金流的可持續(xù)性及穩(wěn)定性。從租戶情況來看，首先，需要關(guān)注是否存在客戶集中度過高的問題。對(duì)于租戶集中度較高的項(xiàng)目而言，經(jīng)營收入易受制于大客戶是否拖欠租金。一旦大租戶出現(xiàn)集中退租的情況，將會(huì)對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性造成不利影響。其次，還需考慮租戶所在行業(yè)的情況