跨境上市的理念

1、PAGE PAGE 5跨境上市的理念加拿大 埃里克修納 克里斯戴索沙鐘洪明 譯隨著科技進步和資本自由流動減輕國際市場相互隔離的障礙，全球權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)在最近幾十年里發(fā)生了重大變化。但是，盡管投資者現(xiàn)在可以更為便捷地進入外國資本市場，地域卻并沒有變得毫無意義。阻礙國際資本流動的因素依然存在，諸如對資本流動和外國所有權(quán)的法律限制、交易成本和獲取境外上市企業(yè)信息的成本以及對于外國特定地區(qū)投資者保護的擔心等等。源于這些壁壘的市場分割正導(dǎo)致公司管理層采取諸如跨境上市的政策，借此公司可以至少在不同國家兩個以上的股票交易所進行股票的掛牌交易。 在本文下文中，國際和跨境將被省略。這一行為可以簡單地稱為跨境上市

2、（或者為交叉上市，在文獻中可視為同義詞）。讀者應(yīng)當注意，在單純一個轄區(qū)內(nèi)兩地上市的情況是常見的，這種上市的理念不在本文探討范圍之內(nèi)?？缇成鲜械臅r代在過去的二十年里，加拿大企業(yè)進行跨境上市的數(shù)量一直在增加。截至2003年11月，有181家加拿大企業(yè)在美國上市，在20年中幾乎是100%的增長速度。 大部分在美上市的加拿大企業(yè)上市地在紐交所（80家）或者納斯達克（78家），其余的23家公司在地區(qū)交易所或者美國證券交易所上市。少部分加拿大公司（21家）在倫敦證券交易所上市，后者被認為是歐洲最為國際化的證券交易所。與在多倫多交易所上市的總數(shù)相比較，加拿大企業(yè)跨境發(fā)行上市的增長速度尚屬一般。加拿大企業(yè)交叉

3、掛牌的數(shù)量從1980年代晚期的10%左右上升到近年的15%左右。這些上市公司涵蓋了自然資源、科技、交通運輸和通訊之類的廣泛行業(yè)。在過去20年里，加拿大企業(yè)發(fā)行股票的交易基本上在加拿大和美國的交易所之間平分秋色。在美交易的股份價值波動范圍介于40%50%。盡管有證據(jù)表明美國的交易所在過去兩個年代已經(jīng)更為國際化，但是歐洲的交易所已經(jīng)有縮小焦點的趨勢。雖然歐洲企業(yè)在1980年代中期和1990年代中期在境外上市的數(shù)量顯著增加，但是其中大部分被吸引到美國交易所而非其他歐洲國家。在此期間，美國注冊企業(yè)在歐洲掛牌的數(shù)量下降了三分之一。這被認為是美國交易所具有競爭優(yōu)勢的直接證據(jù)，一般認為它們在吸引全球大型企業(yè)

4、方面具有優(yōu)勢地位，這需要縱深和流動的市場來滿足融資需求和并購戰(zhàn)略。后面還將提供證據(jù)說明，企業(yè)也試圖使自己符合美國的監(jiān)管體制。盡管成本較為高昂，但是在美國上市成為優(yōu)質(zhì)和創(chuàng)新企業(yè)區(qū)分其他企業(yè)并突出自己的一種方式。帕加諾（Pagano）等人的研究發(fā)現(xiàn)，歐洲企業(yè)的特點和績效隨著它們是否在美國或者歐洲范圍內(nèi)交叉上市而具有顯著的差異。如果在美國上市，它們多為高科技和出口導(dǎo)向型企業(yè)，并且在沒有重大依賴債權(quán)融資的情況下追求迅速擴張。帕加諾的調(diào)查同時顯示，企業(yè)傾向于在與注冊所在國具有類似文化和語言的國家上市。在紐約交易所上市的非美國公司的比例在過去十年中已經(jīng)翻倍了，從1994年的8.5%到2003年底的17%。

5、同期非美國企業(yè)的交易價值的比例則從10%下降到8%。在納斯達克掛牌的境外股份在1990年代也在增加，但是幅度略小，從1992年底的7%到2003年的10%略小一些。在納斯達克掛牌的非美國公司在2001年達到峰值之后出現(xiàn)下降，原因是科技股在1990年代享受快速的估值后經(jīng)歷了重大的調(diào)整?？缇成鲜械某杀緦τ谏鲜衅髽I(yè)來說跨境上市帶來諸多益處，但是成本也隨之而來。與成本相關(guān)聯(lián)的因素包括了強化信息披露要求、向監(jiān)管機構(gòu)注冊的成本以及上市費用。為滿足各種企業(yè)的需求，交易所已經(jīng)設(shè)計了若干不同的上市類型，每一種都有一系列不同的要求，而且從投資者了解這種結(jié)構(gòu)的角度來看，每一種上市模式都有不同的潛在益處。不同上市模式

6、中的一端是普通上市。這是上市模式中最具聲望的，同時也是標準最為嚴格的上市方式。尋求上市的企業(yè)必須具備交易所規(guī)定的一系列標準，這些標準通常包括最低市值規(guī)模和諸如收益的特定財務(wù)數(shù)量。企業(yè)必須符合監(jiān)管者的要求，后者通常要求根據(jù)東道國會計監(jiān)管當局規(guī)定的原則和標準來披露財務(wù)報告。同時，企業(yè)還必須在其掛牌的外國安排好交易的清算和交收。希望到美國上市的企業(yè)可以選擇實施美國存托憑證（ADRs）計劃。ADRs是由商業(yè)銀行發(fā)行代表潛在股份的可兌付憑證，由外國銀行進行托管。東道國市場的銀行提供所有的股份轉(zhuǎn)讓和代理服務(wù)，比如持有人和結(jié)算經(jīng)紀商的持續(xù)登記。發(fā)行銀行將外幣計算的紅利換成美元并且支付給ADRs的持有人。對于

7、志在發(fā)行ADRs的企業(yè)來說，有一系列的上市選擇權(quán)，每一種上市方法的報告標準都不一樣。 在諸如粉單市場交易的Level 1 ADRs的發(fā)行流動性較為有限而且僅需要遵守SEC的最低披露要求，無需遵守GAAP。Level 2 ADRs屬于交易所掛牌證券，但是不需要籌集新的資本。Level 3 ADRs是最具聲望和成本最高的上市方式，要求上市企業(yè)全面遵守SEC的披露要求和交易所自行制定的上市規(guī)則。為何要跨境上市？根據(jù)調(diào)查結(jié)果，加拿大企業(yè)的管理層一般認為，盡管遵守外國披露的要求成為最大的成本，但是更廣泛的投資者基礎(chǔ)以及企業(yè)證券更強的市場銷售是追求跨境上市的主要優(yōu)勢。被調(diào)查的對象大多數(shù)認為，跨境上市的凈收

8、益是積極的，盡管并不一定是巨大的。收益是否超過成本取決于跨境上市后總交易量是否增加。盡管一些公司管理人員可能部分基于諸如提升企業(yè)聲望或者增加企業(yè)產(chǎn)品知名度的考慮，但是跨境上市的主要目標還在于減少企業(yè)股權(quán)融資成本的財務(wù)目的。在國內(nèi)和國外市場完全聯(lián)通的情況下，企業(yè)股票到境外上市對于股價應(yīng)當沒有任何影響。但是如果壁壘存在，企業(yè)的股票價格可能受到跨境上市聲明的影響。經(jīng)驗表明，跨境上市企業(yè)的股票在跨境上市之前及其后短期內(nèi)一般可以獲得超常的高回報。長期的表現(xiàn)則視不同的企業(yè)而存在重大變化。對于很多企業(yè)來說，股價最初的上漲會在其后的年份逐漸消失。對于較小型和欠成熟的企業(yè)來說一般更為顯著的上市后的表現(xiàn)，通常被認

9、為與上市事件沒有關(guān)系，而是跟企業(yè)特定的因素相關(guān)。比如，管理層可能恰好在企業(yè)價值達到峰值時安排境外上市的時間。也有人認為，較小型企業(yè)在適應(yīng)新的環(huán)境方面存在困難，東道國的披露要求通常高于其本國市場的要求。另一種可能的解釋是，在上市時企業(yè)針對投資者愿意支持的事項發(fā)行的股本權(quán)證過大。近來的證據(jù)表明，對于加拿大企業(yè)來說，股價在1990年代出現(xiàn)大幅下降。這一現(xiàn)象可以通過加拿大和美國經(jīng)濟的聯(lián)合日益強化加以解釋。上市后的表現(xiàn)可能跟國內(nèi)投資者之間對于公司股價潛在的敏感性降低也有關(guān)系，它導(dǎo)致必要報酬的降低。決定境外掛牌上市的公司可以從股東的不同質(zhì)（heterogeneity）之中獲益，因為股東基礎(chǔ)的拓寬提高了投資

10、者對于股價風(fēng)險的承受能力。進一步說，假定上市前部分系統(tǒng)性風(fēng)險現(xiàn)在可以被分散，那么投資者就會降低持股的預(yù)期收益。經(jīng)驗調(diào)查表明，股權(quán)資本的成本在境外上市后會趨于降低。通過交易成本和信息因素這兩個管道，跨境上市可能導(dǎo)致預(yù)期收益的降低。交易成本跨境上市提升了市場流動性，從而降低了交易成本。如果交易能夠快速實施且對股價幾乎沒有影響，那么這個市場被認為是流動的市場。流動性和跨境上市的關(guān)系主要歸因于國際上對于指令流（比如成交量）的競爭。這種競爭導(dǎo)致交易所持續(xù)尋求各種途徑來改善交易機制以提高市場的質(zhì)量和維持或者吸引指令流。 關(guān)于市場質(zhì)量沒有精確的定義，但是流動性被認為是一個重要的方面。其他主要的因素是運營和信

11、息效率、透明度以及波動率。比如，交易機制的改善涉及交易實施、交易信息的披露以及做市商。 做市商的作用在于維持流動、公平和有秩序的市場。盡管大部分股票交易所已經(jīng)采用特定形式的做市商，但是他們的責任以及做市商擁有的股票份額隨著市場不同而發(fā)生變化。理論上來說，當一個證券在多個市場交易，對于未來收益沒有更優(yōu)信息的投資者將會將其投資決策主要立基于交易成本。如果一個交易所的成本低于其他市場，來源于這些所謂流動交易者的指令流就將流向該交易所。其他希望從所掌握的或者尚未散布或者未被整個交易共同體準確吸收的信息中獲利的交易人，同樣就將有動力在該市場交易以進一步隱藏其交易意圖。這種交易所最終將獲得股票的大部分成交

12、量并且控制市場。主要來源于加拿大數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)顯示，在跨境上市后本國市場的買賣價差（bid-ask spread）趨于縮小，對于國內(nèi)成交量增加的股票來說尤其如此。報價方面的改進可以解釋為國內(nèi)做市商對于其境外同行競爭的反應(yīng)?？偝山涣亢褪袌錾疃鹊脑黾油瑯佑凶C據(jù)可循。流動性增加的程度與新市場獲取的總成交量的份額以及跨境上市前對于國外投資者施加的交易限制有關(guān)。當國內(nèi)市場保持非常大的成交比例和上市前對跨境交易的限制嚴厲的時候，流動性改善的程度最大。另一個支持流動性增加的條件，主要發(fā)生于上市企業(yè)注冊于新興市場國家，就是兩個市場之間信息聯(lián)系的存在。如果信息聯(lián)系薄弱比如就新興市場而言，跨境上市實際上將降低流動

13、性，而且隨著提供信息的交易定位于其他市場那么國內(nèi)市場的波動率將增加。如果其他一切條件均等，更高的流動性可以轉(zhuǎn)化為更低的權(quán)益資本成本，因為流動性由股東來進行定價。證券的必要報酬率（required rate of return）已經(jīng)成為擁有權(quán)益的買方和賣方報價之間差額增加或者減少的功能標志。對于在紐交所跨境上市的外國企業(yè)的進一步觀察顯示，外國公司的股票一般比注冊于美國的企業(yè)股票的流動性更差。他們擁有更大的買賣價差和更低的市場深度，而且其股價波動率更大。這種差異對于新興市場的公司來說要比工業(yè)化市場的公司更大。專家同樣似乎更不樂意在對于外國公司股份的期末存貨（closing inventory）中維

14、持非零（non-zero）立場。這些結(jié)果可歸結(jié)于信息不對稱和對于外國公司股份敵對選擇的擴大風(fēng)險，對此下文將予以討論。信息因素信息因素是又一個可以通過跨境上市加以克服的市場分割的來源。這些因素主要與獲取和處理境外企業(yè)相關(guān)信息的成本相關(guān)，也與該等信息的可靠程度有關(guān)。有若干權(quán)威作者主張，通過使上市企業(yè)信息的獲取更為便捷，跨境上市減少了權(quán)益資本的成本。跨境上市被認為增加企業(yè)的知名度和投資者的認同感，證據(jù)在于無論是媒體的覆蓋率還是分析師的數(shù)量在境外上市后都可以增加。盡管有證據(jù)認為分析師對于外國企業(yè)成長前景總是比對國內(nèi)企業(yè)更為悲觀，但是跨境上市能夠提高它們盈利預(yù)測的準確度。由于投資者在公司特定事件后將承擔

15、更低的成本，公司投資者的基礎(chǔ)拓寬了，對公司股票的需求將會增加。交易和會計信息的披露要求以及對少數(shù)權(quán)益股東利益的保護水平都對企業(yè)估值具有影響。經(jīng)驗證據(jù)證明，在一個更高披露要求和投資者保護水平更高的國家進行跨境上市可以創(chuàng)造價值，因為更高的會計和披露標準減少了投資者調(diào)查信息的成本。在一個上市標準比國內(nèi)更為嚴格的國家上市同樣可以減少管理層從其獲取的信息中獲利的可能性。這些降低了信息和代理成本，使企業(yè)減少權(quán)益風(fēng)險溢價。一些作者認為，在上市標準低下國家里注冊的企業(yè)同樣可以從在更為嚴格要求的國家上市獲得明顯的效益。依此觀點，跨境上市可以成為強化公司治理的可靠保證。因此，企業(yè)將試圖在一個比它們自己轄區(qū)具有更高

16、披露標準和更高執(zhí)行標準的國家上市。這個所謂的“約束假設(shè)”已經(jīng)獲得加拿大數(shù)據(jù)的經(jīng)驗支持。這一結(jié)果顯示，加拿大企業(yè)能夠通過跨境上市使自己適應(yīng)美國的監(jiān)管環(huán)境，從而增加企業(yè)的價值。披露要求方面的“超頂競爭”的概念已經(jīng)由Huddart、Hughes 和Brunnermeier所形式化。在他們的理論模型中，信息不通的交易者具有強烈的動機轉(zhuǎn)向更高披露要求的交易所，他們的行為阻止了公司內(nèi)部人把公司到更低披露水平的交易所去掛牌上市并且阻止他們從私自掌握的信息中獲利。他們的理論模型反駁了如下觀點，即沒有監(jiān)管者，交易所將受到誘惑而放松披露要求以謀求更多的公司前來上市。跨境上市的另一個優(yōu)勢在于，在不同時區(qū)市場交易股票

17、的情況下，它便利了在開盤交易之初對股票價格的估值。交易開始時，對于前晚在另一個交易所交易的股票來說，比那些沒有交易的波動幅度要更小。定價錯誤因此可得以減少。股價的相互作用關(guān)于跨境上市的一個新興流派正關(guān)注于不同市場的股票價格波動。如果權(quán)益市場完全聯(lián)通，當價格可轉(zhuǎn)換為同種貨幣那么價差將最小化。此外，所有的市場將幾乎同時收集新的信息。通過確保指令與來源于所有交易渠道的對沖指令（offsetting order）相匹配，市場價格的整合應(yīng)當有利于市場效率和流動性。但是，不同市場之間的信息聯(lián)系鮮有強大到足夠產(chǎn)生完美的市場整合，也不足以在不同市場產(chǎn)生共同的價格發(fā)現(xiàn)機制。 價格發(fā)現(xiàn)是指新的重要信息反映到股票價

18、格中的機制。信息不對稱和交易成本導(dǎo)致特定程度的市場分割，使一個市場不時成為特定股票的價格領(lǐng)先者。盡管套利的動力必然驅(qū)使其他市場的價格作出調(diào)整以維持非套利機制下的平衡，但是如果這種調(diào)整需要時日則作為價格領(lǐng)先者的交易所將吸引很大比例的指令流。這種不一致有望出現(xiàn)，比如在交易時間不重疊的時候。在這種環(huán)境下，企業(yè)所在國權(quán)益市場獲得一種優(yōu)勢，因為與價格相關(guān)的企業(yè)信息可能在本國常規(guī)交易時間內(nèi)產(chǎn)生。另一個可能導(dǎo)致市場分割的信息不對稱的例子發(fā)生于那些被本國市場稱為“藍籌”的公司身上，因為它們擁有相對廣泛的投資者基礎(chǔ)和分析師覆蓋面，但是在境外其知名度更小。在上述情形下，有理由認為，價格發(fā)現(xiàn)機制總是主要在企業(yè)所在的國家交易所出現(xiàn)。但是，同樣可以認為，如果境外的交易所品質(zhì)更優(yōu)，那么價格發(fā)現(xiàn)機制將會在此出現(xiàn)。在企業(yè)本國市場的價格發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先于境外市場，抑或相反的情況才是正確的？經(jīng)驗證據(jù)發(fā)現(xiàn)，對于跨境上市的加拿大公司的股票而言，在加拿大交易所和美國交易所的股價正在進行相互調(diào)整。每個市場的影響對于不同的股票而言差異極大。境外市場成為領(lǐng)先者的程度與以下因素相關(guān)：其擁有的總成交量的份額、流動性的相對優(yōu)勢以及上市企業(yè)和交易所所在國之間的經(jīng)濟聯(lián)系。結(jié)論盡管全球范圍內(nèi)的金融市場越來越統(tǒng)一，但是地理因素對于金融而言仍然是重要的。通過建立