美國次貸危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)課件

1、美國次貸危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)余永定2008年11月19日第1頁，共46頁。貸方借方金融市場(chǎng)資金資金金融中介資金資金間接融資直接融資資金的流動(dòng)方式與渠道 第2頁，共46頁。金融市場(chǎng)的構(gòu)成金融市場(chǎng)有不同分類標(biāo)準(zhǔn)直接、間接長(zhǎng)期、短期其他 按借貸時(shí)間長(zhǎng)短分，金融市場(chǎng)分為資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)儲(chǔ)蓄與投資現(xiàn)在消費(fèi)與將來comsuption的轉(zhuǎn)換貨幣市場(chǎng)“Warehousing” 貨幣大額短期流動(dòng)安全第3頁，共46頁。美國資本市場(chǎng)的構(gòu)成（2007）：67萬億美元公司股票（25萬億）居民抵押住房貸款（12萬億）公司債券（8萬億）美國政府機(jī)構(gòu)債（7萬億）美國政府債券（5萬億）消費(fèi)者貸款 （3萬億）商業(yè)和農(nóng)業(yè)抵押貸款 （3萬

2、億）州與地方政府債券（2萬億）銀行商業(yè)貸款 （2萬億）住房抵押+商農(nóng)貸=15萬億美國國民總產(chǎn)值16萬億美元第4頁，共46頁。美國貨幣市場(chǎng)（2007，萬億美元）第5頁，共46頁。一些重要概念次級(jí)住房抵押貸 （subprime)次級(jí)（住房）抵押貸款支持債券(MBS)債務(wù)質(zhì)押支持債券(CDO)信用違約互換（保險(xiǎn)）(CDS)特殊目的公司(SPV)結(jié)構(gòu)投資公司(SIV)第6頁，共46頁。美國住房抵押貸款市場(chǎng)（mortgage market)住房抵押貸款分三類：prime, Alt-A 和 subprime什么是次貸？提供給ninja的住房抵押貸款（借款還款能力差的高風(fēng)險(xiǎn)貸款）次貸在住房抵押貸款市場(chǎng)上的比

3、重為14%短期、2-3年重新簽訂再融資利息率變化、違約第7頁，共46頁。住房抵押貸款貸的證券化什么是證券化是通過金融工程把流動(dòng)性差的某個(gè)或某一組資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)債券的過程或傾向次級(jí)住房抵押貸款的證券化把眾多住房抵押貸款捆綁在一起、組成一個(gè)住房抵押貸款池，并以這個(gè)住房抵押貸款池為基礎(chǔ)發(fā)放債券的過程稱之為次級(jí)住房抵押貸款的證券化證券化的產(chǎn)物是住房抵押貸款支持債券（MBS)證券化過程證券化過程的參與者Originators （發(fā)起人）Mortgate Brokers （住房抵押貸款經(jīng)紀(jì)人）Borrowers（借款人）Consumer credit reporting agency （消費(fèi)者信用核

4、查機(jī)構(gòu)）Securitization sponsor，or seller (a subsidiary of an investment banking firm, transfer loans from originators to SVP)（貸款轉(zhuǎn)移人）SVP (robot company, a trust, with large number of loans) （特殊目的機(jī)構(gòu)）Rating agency （評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）Underwriter(buy all securities)（包銷人）Placement agents (find buyers for the underwriter)

5、（分銷人）Insurance companies (credit enhancement)（保險(xiǎn)公司）Master servicer (subservicers, specialservicers, collect monthly payments etc)（特別服務(wù)提供者）Mortgate Electronic Registration System Inc. (keep track of paperwork on loans)（電子登記系統(tǒng)）Investors（投資者）證券化步驟第8頁，共46頁。次貸的證券化步驟本金流向最終借款者貸款者取得收取利息和本金的權(quán)利最終投資者持有MBS，是借款者

6、的利息和本金的最終歸宿最終投資者是ninja借款的最終支付者本金取得貸款本金和利息的次貸所有權(quán)被出售MBS第9頁，共46頁。SPV的性質(zhì)與功能SPV的性質(zhì)是一個(gè)殼公司，可以沒有任何雇員可能在Jersey 或the Cayman Islands等處注冊(cè)是投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)所建立SPV的功能從發(fā)起人處購買（或取得支配權(quán)- CDS ）次貸所集中的次貸構(gòu)成SPV的資產(chǎn)以次貸為基礎(chǔ)發(fā)行債券如MBS所發(fā)行的債券構(gòu)成SPV的負(fù)債上述活動(dòng)可以委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離SPV在法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于發(fā)起人，盡管可能是發(fā)起人所設(shè)立發(fā)起人的次貸已經(jīng)賣給SPV（真實(shí)出售）或交給SPV處置（通過CDS）。MBS還本付

7、息責(zé)任完全由SPV承擔(dān)，MBS投資人不得向發(fā)起人（住房貸款金融機(jī)構(gòu)）行使追索權(quán)。破產(chǎn)隔離如果發(fā)起人破產(chǎn)，其債權(quán)人不能要求對(duì)SPV所控制的資產(chǎn)行使權(quán)利第10頁，共46頁。抵押貸款抵押債券（MBS) 高評(píng)級(jí)AAA-AA 中等評(píng)級(jí) BBB-BB 股權(quán)級(jí)各種次貸SPV的資產(chǎn)-負(fù)債表負(fù)債資產(chǎn) 資產(chǎn)池underlying assets or reference assets 建立在各種次貸基礎(chǔ)上的抵押貸款支持債券 assets transferred to the SPV are the debts (mortgages) of property-owners held by banks. 次貸是風(fēng)險(xiǎn)很高

8、的資產(chǎn)，為什么以次貸為基礎(chǔ)的MBS中可以產(chǎn)生出高評(píng)級(jí)的MBS？第11頁，共46頁。1：收集次貸打包（建立資產(chǎn)池）次級(jí)按揭貸款按揭貸款被收集到一起SPV在次貸證券化過程中的作用第12頁，共46頁。2：以次貸資產(chǎn)池為基礎(chǔ)創(chuàng)造分成不同等級(jí)的MBS如何分級(jí)是理解次貸危機(jī)的關(guān)鍵第13頁，共46頁。MBS(按揭貸款抵押債券)的打包、分級(jí)什么是MBS住房抵押貸款打包標(biāo)價(jià)出售的標(biāo)的物MBS是一種債券，其持有者（投資者）將定期獲得利息收益和部分本金，直至MBS到期（一般長(zhǎng)達(dá)15年或30年，但可以在2級(jí)市場(chǎng)上賣掉）MBS本金和收益的原始提供者是ninjaMBS收益率的高低取決于MBS的風(fēng)險(xiǎn)(ninja的違約風(fēng)險(xiǎn)）

9、一份MBS的售價(jià)格可以是數(shù)千美元、數(shù)萬美元或更貴MBS的分級(jí)次貸為什么要打包？為了能將MBS分級(jí)MBS分級(jí)（段）方式：對(duì)應(yīng)于相同的資產(chǎn)池（資產(chǎn)組合），根據(jù)約定的現(xiàn)金分配規(guī)則，MBS分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)（因而有不同回報(bào)）的等級(jí)。具體例子設(shè)有一份含有200份每份價(jià)值40萬美元的次貸MBS，此MBS的售價(jià)為8千萬美元此MBS可分為四級(jí)$0 to $20 million 不評(píng)級(jí)bank retains (first loss risk) $20 to $40 million - B rated bond holders (tranche c) - coupon: euribor + 300 bps $40

10、 to $60 million - BBB rated bond holders (tranche b)- coupon: euribor + 160 bps $60 to $80 million - AAA rated bond holders (tranche a) - coupon: euribor + 40 bps 不同投資者可以根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，購買同一的MBS的不同等級(jí)或段位，收取利息（收回本金），并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的作用滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，吸引更多的投資同一資產(chǎn)池中的各種次貸并無已知的不同 第14頁，共46頁。MBS的分類Pass-through RMBSCMBSCMOSM

11、BSInterest onlyPricepal only資產(chǎn)池中的抵押貸款不僅包括次貸，還包括優(yōu)質(zhì)和中級(jí)貸。第15頁，共46頁。什么是CDOCDO 與MBS（及ABS）的區(qū)別：CDO資產(chǎn)池中包括中間段的MBS 其他債券公司債券信貸額度（line of credit)應(yīng)收信貸款(Credit rcivables)任何能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的債務(wù)和金融工具CDO分級(jí)優(yōu)先段（Senior Tranche）首先全部?jī)敻秲?yōu)先段CDO, 風(fēng)險(xiǎn)最低（AAA)，收益最低中間段（Mezzanine Tranche）如果有富余再償付中間段CDO股權(quán)段（Equity Tranche或Junior Tranche）如有損失，

12、股權(quán)段所有者將首先承擔(dān)損失，風(fēng)險(xiǎn)最高、收益最高CDO的進(jìn)一步證券化中間段的CDO可以放入一個(gè)新的資產(chǎn)池，作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二個(gè)CDO被稱為CDO平方這種過程可以無限進(jìn)行下去，出現(xiàn)CDO立方、.第16頁，共46頁。CDO是怎樣煉成的？什么是CDO?CDO與MBS的區(qū)別是什么？CDO資產(chǎn)池中包括MBS 和其他債券，如其他ABS、各種公司債、貸款只要是debts就可以。第17頁，共46頁。CDO資產(chǎn)被重新包裝為分級(jí)的CDO負(fù)債（賣給投資者的不同級(jí)別新債券）第18頁，共46頁。資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債次級(jí)貸資產(chǎn)池MBS高段MBS中短MBS股權(quán)段MBS中段各種其他債權(quán)CDOCDO各種其他債權(quán)

13、CDO2 SPV1SPV2SPV3衍生金融金融工具的不斷衍生無論如何衍生、盡管已經(jīng)不明確出現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，次貸依然是其資產(chǎn)的重要組成部分第19頁，共46頁。CDO的主要類型分類標(biāo)準(zhǔn)類型交易目的資產(chǎn)負(fù)債表型CDO（Balance Sheet CDO）套利型CDO（Arbitrage CDO）證券化方法（是否進(jìn)行資產(chǎn)剝離）現(xiàn)金型CDO（Cash CDO）合成型CDO（Synthetic CDO）混合型CDO（Hybrid CDO）是否進(jìn)行積極管理靜態(tài)型CDO（Static CDO）管理型CDO（Managed CDO）基礎(chǔ)資產(chǎn)種類CLO（杠桿貸款）CBO（企業(yè)債券）CIO（保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)合

14、同）SFCDO（MBS、ABS）CDO平方、CDO立方（CDO）其他單級(jí)CDO（Single-Tranch CDO）張明繪制第20頁，共46頁。住房金融機(jī)構(gòu)為什么要進(jìn)行證券化最初動(dòng)機(jī)：把資產(chǎn)移到表外（到SPV），以規(guī)避資本充足率的限制securitisation was originally motivated to a large extent by banks trying to get around regulatory capital constraints (regulatroy capital arbitrage). When they transferred their asse

15、ts to SPVs, these assets were taken off balance sheet - and they no longer had to hold regulatory capital against them. 回收資金，給定資金來源下，住房抵押貸款公司可以增加貸款供給住房金融機(jī)構(gòu)把次貸賣給投資者，收回資金。同一筆資金被再次用于發(fā)放貸款，從而使金融機(jī)構(gòu)得以增加利潤(rùn)。（貸款迅速收回資金-更多的貸款）降低交易成本，增加投資者對(duì)住房貸款債權(quán)的需求，擴(kuò)大資金來源證券化把各種住房按揭貸款放入一個(gè)資產(chǎn)池，并依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為證券估值，投資者的信息成本得以降低。（商店把所有西紅柿裝在

16、一個(gè)籃子里，并告知西紅柿籃子的質(zhì)量，顧客不必再對(duì)西紅柿逐個(gè)挑選）標(biāo)準(zhǔn)化使住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)得以發(fā)展，一筆一筆（ Tailor-made）的按揭貸款難于出售，沒有二級(jí)市場(chǎng)，按揭貸款規(guī)模受到限制轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)住房抵押貸款公司已將住房抵押貸款合同出售（或通過CDS作了保險(xiǎn)），不必再擔(dān)心客戶違約，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給MBS、CDO的購買者（投資者）。 第21頁，共46頁。原始債權(quán)人（房地產(chǎn)貸款金融公司）資產(chǎn) 負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)構(gòu)（SPV）風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)提供者（各類型投資者）原始債務(wù)人（次級(jí)貸款借入者）現(xiàn)金次貸現(xiàn)金或CDS現(xiàn)金次貸MBS最終的現(xiàn)金提供債務(wù)鏈條大大延伸，最終債權(quán)人對(duì)原始債務(wù)人（ninja)沒有了解，風(fēng)險(xiǎn)判斷

17、完全依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)MBS的評(píng)級(jí)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條雙方交易收取本金和利息的權(quán)利cash養(yǎng)老金投行對(duì)沖基金PE商業(yè)銀行第22頁，共46頁。CDO與風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和分散風(fēng)險(xiǎn)來源于最初的按揭貸款者（ninja)的違約。但通過金融工具的層層創(chuàng)造，MBSCDOCDO2CDO3-，風(fēng)險(xiǎn)被不斷轉(zhuǎn)移。次貸違約的風(fēng)險(xiǎn)，從房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)被轉(zhuǎn)移和分散到全球金融體系（癌）如美國某處房貸違約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買了CDO的中行或工商行對(duì)于一個(gè)單獨(dú)的債券（如微軟發(fā)行的公司債券）其風(fēng)險(xiǎn)是容易確定的。但CDO是債券的債券、或債券的債券的債券。而且是百上千個(gè)債券的債券，這使CDO的風(fēng)險(xiǎn)很難確定（完全依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，而這種評(píng)級(jí)很不可靠

18、）。第23頁，共46頁。次貸危機(jī)發(fā)展的幾個(gè)階段次貸違約率上升次貸相關(guān)債券價(jià)格下降貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺（CP)信貸緊縮(delevarage)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、系統(tǒng)危機(jī)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退第24頁，共46頁。第一步：危機(jī)的起點(diǎn)-次貸違約率上升美聯(lián)儲(chǔ)2005年后開始逐步提高利息率此前自2001年17次降息，聯(lián)邦基金利息率降到1%房地產(chǎn)價(jià)格開始下跌部分次貸利息率開始根據(jù)市場(chǎng)利息率上調(diào)10%的次貸利息率是浮動(dòng)的上調(diào)幅度明顯ninja違約率（不能如期付款）上升第25頁，共46頁。2006年發(fā)放的次貸在經(jīng)過12個(gè)月后違約率達(dá)到14%第26頁，共46頁。第二步：危機(jī)浮出水面-貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺次貸違約率上升導(dǎo)致MBS

19、、CDO價(jià)格下跌（或有價(jià)無市）持有大量MBS、CDO 的SIV無法從CP市場(chǎng)籌集到資金MBS、CDO價(jià)格下跌導(dǎo)致SIV所發(fā)行的CP無人愿意購買猶如銀行投資損失，存款人擔(dān)心銀行倒閉，提出存款或不愿再在銀行存款CP市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足-貨幣市場(chǎng)（CP)利息率急劇上升(見后圖）第27頁，共46頁。房地產(chǎn)貸款金融公司資產(chǎn) 負(fù)債SPV最終投資者投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、銀行、養(yǎng)老金次級(jí)貸款借入者現(xiàn)金次貸現(xiàn)金現(xiàn)金次貸MBS最終的現(xiàn)金提供最終的債權(quán)擁有MBS、CDO的持有者（即投資者）取得利息收入，待債券到期后收回本金。SIV也是MBS、CDO的投資者，但其資金是從貨幣市場(chǎng)籌措的MBS、CDO的最終投資者

20、和SIVIOUcashSIV貨幣市場(chǎng)CP現(xiàn)金MBS貨幣”囤積者”現(xiàn)金現(xiàn)金CP第28頁，共46頁。流動(dòng)性不足在貨幣市場(chǎng)的體現(xiàn)危機(jī)出現(xiàn)的標(biāo)志第29頁，共46頁。第三步：危機(jī)的惡化-信貸緊縮對(duì)利潤(rùn)的追求和高杠桿率杠桿率：資產(chǎn)/資本金（10倍、20倍）以最小的資本獲得最大的收益對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的放任現(xiàn)價(jià)計(jì)算原則（mark to market）資產(chǎn)（MBS、CDO）價(jià)格下跌，資本金必須等量扣減資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率由于分子大于分母，分子、分母等量減少意味倍數(shù)（杠桿率）上升去杠桿率化增加資本金（28.5)減少資產(chǎn)（壓縮資產(chǎn)負(fù)債表）(570)資產(chǎn)減少的同時(shí)負(fù)債必然等量減少（如賣掉資產(chǎn)、償還借款）信貸緊縮金融機(jī)構(gòu)壓

21、縮資產(chǎn)負(fù)債表，意味著企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)將難于得到信貸（如銀行減少貸款、企業(yè)自然得不到貸款）第30頁，共46頁。第四步，危機(jī)的進(jìn)一步惡化：金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)，出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)房地產(chǎn)金融公司Idymay美國最大的兩家住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)房利美和房地美（對(duì)普通房地產(chǎn)貸款公司發(fā)放貸款、或承擔(dān)保險(xiǎn)）。MBS資本金比例極低由于巨額虧損而瀕臨破產(chǎn)。投資者開始在股票市場(chǎng)上拋售兩家公司的股票。兩家公司在短短一周左右的時(shí)間內(nèi)便損失了一半左右的市值。美國財(cái)政部接管兩房。貝爾斯登、雷曼、美林、摩根斯坦利、高盛、投資銀行全軍覆滅， (CDO,MBS)。僅存JP摩根雷曼持有412億美元MBSAIG什是CDS?對(duì)AIG的賠付能力喪

22、失信心影響其他金融機(jī)構(gòu)（購買其發(fā)售的CDS)的價(jià)值貨幣市場(chǎng)基金什么是貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性安全性沒有保險(xiǎn)商業(yè)銀行？倒閉 2004-2007年：32008年：9Danger list of FDIC2008:1172009: 可能100 (instituional risk analytics 估計(jì)）羅格夫：300-500家，甚至800家歐洲、其他部門。是一種對(duì)債券的保險(xiǎn)。如債券違約，CDS的出售者要為其購買者賠付損失。而購買者則定期向出售者支付保費(fèi)。在市場(chǎng)情況良好時(shí)，CDS的出售者，坐收保費(fèi)，而無需付保險(xiǎn)金。為債券擔(dān)保，比自己買債券更容易賺錢。金融機(jī)構(gòu)不再買買債券，而專門買賣CDS。同一個(gè)金融機(jī)構(gòu)

23、一邊賣CDS一邊買CDS。以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，賺取差價(jià)。AIG出售了大量CDS，但沒有購買CDS。當(dāng)債券違約大量發(fā)生時(shí)，無人相信AIG有能力支付保險(xiǎn)金，公司股價(jià)暴跌。CDS的價(jià)格與所擔(dān)保債券的違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。給定保險(xiǎn)額和費(fèi)率，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，CDS對(duì)投保者的價(jià)值增加，購買者增加，價(jià)格上升。CDS是出售者（保險(xiǎn)者）的負(fù)債，購買者（投保者）的資產(chǎn)。保險(xiǎn)者可以投保，投保者也可以提供保險(xiǎn)。第31頁，共46頁。第32頁，共46頁。資產(chǎn)（52萬億USD）負(fù)債房貸其他房貸公司的房貸為其他房貸所作擔(dān)保MBS3946億USD其他GES paper (bonds)MBS短期借款資本金832億USDTHE ECONOMIST

24、July 19-25 pp71-73兩房的資產(chǎn)負(fù)債表房貸的房貸套利活動(dòng)MBS-MBSMBS（資產(chǎn)）價(jià)格下跌2007年兩房損失55 .5億美元2008年可能損失100億左右雷曼兄弟報(bào)告 ：兩房利美需要募集750億美元資本資本金較少,杠桿率65倍市場(chǎng)不相信，兩房可以籌集如此多的新資本金。資不抵債的危險(xiǎn)股票價(jià)格下跌，市值由1400億美元跌到100億美元其債券價(jià)值出現(xiàn)暴跌危險(xiǎn)國有化，財(cái)政部借錢、必要時(shí)注資、聯(lián)儲(chǔ)借款債券價(jià)格回升、股票價(jià)格依然下降第33頁，共46頁。美國政府主要救市政策簡(jiǎn)表時(shí)間主要措施2007年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2003年6月以來的首次降息，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，從5.25%

25、下調(diào)至4.75%。最終將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至1.5%。2007年12月12日美聯(lián)儲(chǔ)推出貸款期限拍賣機(jī)制（TAFs），向存款類金融機(jī)構(gòu)拍賣短期（28天）抵押品貸款2008年2月13日布什簽署一項(xiàng)為期兩年，總額1680億美元的減稅方案，該方案自2008年5月期實(shí)施。2008年3月14日美聯(lián)儲(chǔ)為摩根大通收購貝爾斯登提供300億美元融資2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出Expanded OMOs，TSLF，PDCF等三項(xiàng)機(jī)制，向主要交易商提供抵押貸款，抵押品范圍由國債、機(jī)構(gòu)債擴(kuò)展為投資級(jí)公司債券、市政債券、MBS與ABS2008年7月15日美國證監(jiān)會(huì)緊急命令限制金融股賣空行為2008年7月26日美國國會(huì)批準(zhǔn)一項(xiàng)總

26、額3000億美元的住房援助議案，幫助40萬無力還貸的購房者獲得政府擔(dān)保2008年7月30日美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)一級(jí)交易商信貸工具的使用期限：將把其本應(yīng)該在9月底停止使用的一級(jí)交易商信貸工具的使用期限延長(zhǎng)至明年1月30日，把定期證券貸款工具的使用有效期同樣延長(zhǎng)至1月30日，并推出拍賣期權(quán)，使一級(jí)交易商可以利用該工具借用最多500億美元。同時(shí)FED還將推出為期84天的定期拍賣工具，作為去年12月份推出的28天定期拍賣貸款的補(bǔ)充。2008年9月7日美國政府接管兩房，向兩房提供總額2000億美元的資金援助2008年9月16日美聯(lián)儲(chǔ)向AIG提供850億美元貸款2008年9月17日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將與其他央行的臨時(shí)貨幣互

27、換安排額度擴(kuò)大1800億美元，以便向其他央行提供美元資金。2008年9月19日美國財(cái)政部宣布，計(jì)劃動(dòng)用最多500億美元外匯穩(wěn)定基金（ESF），為該國貨幣市場(chǎng)基金提供臨時(shí)擔(dān)保，該計(jì)劃為期一年。2008年9月21日美聯(lián)儲(chǔ)宣布批準(zhǔn)高盛和摩根士丹利從投資銀行轉(zhuǎn)為銀行控股公司的請(qǐng)求。2008年9月29日美國財(cái)政部正式公布貨幣市場(chǎng)基金擔(dān)保計(jì)劃。貨幣市場(chǎng)基金臨時(shí)擔(dān)保計(jì)劃將為符合要求的零售和機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金提供股價(jià)擔(dān)保，貨幣市場(chǎng)基金必須支付費(fèi)用才能加入這項(xiàng)計(jì)劃。當(dāng)一只貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)凈值跌破0.995美元時(shí)擔(dān)保即被觸發(fā)。2008年10月3日美國眾議院通過7000億美元救市方案，外加1500億美元的減稅方案2

28、008年10月8日美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行、歐央行、加拿大央行、瑞典央行以及瑞士央行宣布共同減息50點(diǎn)。2008年10月14日美國政府宣布，將動(dòng)用2500億美元向商業(yè)銀行注資，先期向美國最大的9家商業(yè)銀行注資1250億美元2008年10月21日美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將動(dòng)用最多5400億美元向貨幣市場(chǎng)共同基金購買短期債務(wù)美國政府的穩(wěn)定措施第34頁，共46頁。資產(chǎn)負(fù)債資本金50004900100救市政策的特點(diǎn)注入增加流動(dòng)性聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)窗口、印鈔票補(bǔ)充資本金政府注資、增持股份，接管，抑制資產(chǎn)價(jià)格下跌買進(jìn)有毒債券第35頁，共46頁。低收入者次級(jí)住房貸款公司銀行、投行、沖基金等資產(chǎn)擔(dān)保證券(MBS和CDO)貨幣

29、市場(chǎng)資本金不足、收縮資產(chǎn)、倒閉信用收縮，借貸活動(dòng)停止債權(quán)證券化損失投資次級(jí)貸款流動(dòng)性短缺第五步, 實(shí)體陷入衰退經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降、衰退財(cái)富效應(yīng)，居民消費(fèi)減少企業(yè)投資、生產(chǎn)債券價(jià)格下跌次貸違約恐慌雷曼倒閉，-貨幣市場(chǎng)基金（雷曼的債權(quán)人）遭受損失，投資者逃離信貸批發(fā)市場(chǎng)，即便健康公司也無法籌集資金。第36頁，共46頁。美國第三季度數(shù)據(jù)消費(fèi)支出（增長(zhǎng)的2/3來自于次）下降3.1%1980年以來最大降幅GDP增長(zhǎng)速度下降0.3%個(gè)人可支配收入下降8.7%1947年以來最大降幅住宅建設(shè)支出下降速度為19%設(shè)備和軟件支出下降5.5%政府開始增長(zhǎng)5.8%就業(yè)數(shù)據(jù)也表明經(jīng)濟(jì)處于衰退狀態(tài)第37頁，共46頁。危機(jī)向

30、歐洲的擴(kuò)展西歐英國(北巖、B&B)法國(興業(yè)、BNP)德國（寶石捷故事）冰島何、比、盧（富通)意大利西班牙東歐匈牙利羅馬尼亞塞爾維亞捷克、斯洛伐克波羅的海三國烏克蘭白俄羅斯俄羅斯拉丁美洲亞洲西歐從美國購買大量次貸相關(guān)的債券自身的房地產(chǎn)泡沫破滅杠桿率比美國還高無法從貨幣市場(chǎng)融資缺乏協(xié)調(diào)，遲遲不能出臺(tái)救援措施某些國家（冰島、愛爾蘭） 負(fù)債過多貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口過大（東歐貸款）東歐財(cái)政赤字外債過高資金外流（撤資、熱錢流出）第38頁，共46頁。初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下降石油價(jià)格上升開始于2004年的30美元/桶，到2007年石油價(jià)格上升到142美元/桶的最高點(diǎn)。其上升速度之快令人吃驚。在最近一兩個(gè)月石油價(jià)格迅速下跌也

31、出乎人們的意料，目前石油價(jià)格已經(jīng)降至60美元/桶左右。 與此同時(shí)，糧食價(jià)格也從2008年1季度末的最高峰迅速回落。在中、短期內(nèi)大宗商品的價(jià)格將總體呈現(xiàn)出振蕩下行的趨勢(shì)。但是，應(yīng)該看到大宗商品價(jià)格依然處在高位，波動(dòng)仍然非常劇烈。羅杰斯：長(zhǎng)期肯定增。沒有油了。第39頁，共46頁。通貨膨脹壓力趨減自下8-9月以來，歐美主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)減速，大宗商品價(jià)格下降，通貨膨脹壓力明顯緩解美國和其他發(fā)達(dá)國家在貨幣市場(chǎng)注入了巨量流動(dòng)性，其長(zhǎng)期后果不容忽視。必須警惕美國通過發(fā)票子、制造通貨膨脹的方法，擺脫其外債負(fù)擔(dān)。近期，由于流動(dòng)性短缺、信貸緊縮，盡管大量流動(dòng)性注入，通貨膨脹應(yīng)該不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成威脅第40頁，共46頁。

32、全球股市爆跌自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球股市一再下跌。2008年9月份以來，全球股市更是多次大幅下跌，美國（道瓊斯指數(shù)11500-8500）歐元區(qū)股指（道瓊斯歐洲Stoxx50指數(shù)3300-2600）下跌25%俄羅斯（莫斯科證交所綜合指數(shù)從1350-730）巴西（巴西Bovespa指數(shù)55000-37000）印度（孟買證交所Sensex30指數(shù)15000-10000）匈牙利（布達(dá)佩斯指數(shù)20000-13000）等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體跌幅30-40%東亞日本股指（日經(jīng)指數(shù)11000-9000）下跌20%香港（恒生指數(shù)20000-15000）下跌25%平均來看，全球股市經(jīng)歷了20%以上的跌幅。全球股市大跌的

33、原因首先是金融危機(jī)惡化了投資者的財(cái)務(wù)狀況，投資者拋售股票換取現(xiàn)金，以彌補(bǔ)資本金不足、流動(dòng)性短缺第二是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)成為事實(shí)，投資者對(duì)企業(yè)未來盈利預(yù)期擔(dān)憂，資金流向國債。第三，發(fā)展中國家和東歐國家則經(jīng)歷了外國投資者的大規(guī)模撤資從根本上說，世界上大多數(shù)股票市場(chǎng)都存在嚴(yán)重泡沫，盡管誘因不同，各國股價(jià)普遍暴跌是難以避免的。第41頁，共46頁。國際貿(mào)易前景堪憂盡管從統(tǒng)計(jì)數(shù)字上看，發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口需求尚無明顯下降。但是，許多跡象表明，隨著發(fā)達(dá)國家和其他發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增速下降，其進(jìn)口需求也必然有顯著減少。與此對(duì)應(yīng)，發(fā)展中國家的出口必將受到嚴(yán)重影響。還應(yīng)該看到，發(fā)達(dá)國家收入變化對(duì)中國出口的影響一般大于產(chǎn)

34、品價(jià)格變動(dòng)的影響。貶值或退稅等措施對(duì)保持出口增長(zhǎng)速度的作用將是有限的。惟有轉(zhuǎn)向內(nèi)需才是出路?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)衰退的普遍性和持續(xù)性（至少在中期）以及形形色色貿(mào)易保護(hù)主義的興起，轉(zhuǎn)向內(nèi)需更是至關(guān)重要。 第42頁，共46頁。美元、日元暫時(shí)走強(qiáng)2008年9月份以來，美元指數(shù)（美元相對(duì)世界主要貨幣綜合匯率）升值10%其中對(duì)歐元升值接近15%對(duì)澳元升值20%對(duì)印度盧比升值8%對(duì)俄羅斯盧布升值6%對(duì)巴西雷亞爾升值25%對(duì)韓幣升值40%對(duì)日元貶值接近10%對(duì)人民幣相對(duì)穩(wěn)定。美元升值的主要原因美國金融機(jī)構(gòu)出于“去杠桿化”的需要，減持外國資產(chǎn)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融穩(wěn)定局面和未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力非常擔(dān)憂，資

35、金流向美國，歐洲中央銀行最近放松貨幣政策的舉措也有利于美元的走強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，美國國債取代以前受到追捧的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)，重新受到市場(chǎng)歡迎日?qǐng)A的升值則主要與過去從事套利交易的投資者，拋售外幣資產(chǎn)，回收日?qǐng)A的結(jié)果。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是：由于美國的貿(mào)易逆差巨大，美國資本市場(chǎng)本次危機(jī)中遭到重創(chuàng)，美元在國際貨幣體系中的地位削弱，從長(zhǎng)期來看，美元最終將會(huì)繼續(xù)2002年以來的走軟趨勢(shì)。而美聯(lián)儲(chǔ)在本次危機(jī)中大量增發(fā)貨幣，其后果可能是嚴(yán)重的。第43頁，共46頁。世界各國政府積極應(yīng)對(duì)，政策措施不拘一格、因地制宜美國金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，由于國情不同，各國政府?dāng)[脫教條和常規(guī)、采取了不拘一格、因地制宜的應(yīng)對(duì)措施。美國在初期以美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性和降低聯(lián)邦基金利率以及貼現(xiàn)率為主；以后是由財(cái)政部出面購買金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、制止資產(chǎn)價(jià)格的下跌。后來采取了接管兩房和AIG（政府通過注資持有這兩個(gè)公司的大量股份）。最近出臺(tái)的7000億美元綜合救助方案將用于購買金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資。歐洲中央銀行在初期以注入流動(dòng)為主，2008年9月才開始降息。除了支持歐洲中央銀行的措施和各國央行