理性價值投資系列課程(DOCX 37頁)

1、理性投資系列之一沈聯(lián)濤: 理性投資系列投資終身事投資策略的第一條就是想清楚你的基本需求。必須學會設定自己的投資策略。有經(jīng)驗的投資者會告訴你，長期來看，保障投資成功的兩大戰(zhàn)略要素是入市時機和資產(chǎn)配置。第一條，想清楚你的基本需求儲蓄和投資是貫穿我們一生的大事，奇怪的是，似乎從來沒有人專門教我們?nèi)绾卫碡?。我們對投資的理解往往依靠口口相傳，從朋友或我們認為技高一籌的人那里學 習投資技巧。隨著現(xiàn)在國內(nèi)越來越多人涌入A股市場，不斷有人問我該買哪只股票。大家都想分享中國經(jīng)濟繁榮的果實，這完全可以理解。但問題在于，股民們知道 他們在買賣什么嗎?他們知道正在承受著怎樣的風險嗎?這就是我決定撰寫關于投資者教育專欄

2、的原因。一個市場的質(zhì)量最終取決于投資者或消費者的素質(zhì)。日本制造的產(chǎn)品之所以品質(zhì)優(yōu)良，就是因為日本消費者非常挑 剔，不接受質(zhì)量低劣的產(chǎn)品。同樣，美國的資本市場如此強大，也是因為美國的投資者不接受低劣的投資品。美國投資者可以通過集體訴訟來起訴發(fā)行人，也可向監(jiān) 管者施壓要求采取強有力措施來抵制低劣的投資品。我是印度證監(jiān)會(SEBI)投資者教育咨詢委員會的成員。印度人有建立全球領先的資本市場的雄心，他們甚至在小學就開設金融基礎知識教育的相關課程。他們 認為，投資是伴隨每個人一生的事情，只有個人層面的精明投資才有助于建立一個健康的資本市場。所以，印度在投資于金融產(chǎn)品之前，首先投資于教育公眾。這是 一個高

3、瞻遠矚的決策。就我所知，將資本市場放在國家發(fā)展戰(zhàn)略中如此重要位置的，印度是第一個國家。為什么說投資是終生的大事呢?在我們幼時，父母要撫養(yǎng)我們；當我們成人、成家之后，就需要開始儲蓄，以備不時之需，如疾病、失業(yè)、子女教育、贍養(yǎng)雙親等， 最終準備自己的養(yǎng)老。人們過去經(jīng)常以為，投資只是有錢人的游戲，與普通人無關，這實在是一種誤解。窮人也知道:必須先投資自身的人力資本，然后才有機會去 投資金融產(chǎn)品賺錢，所謂“知識改變命運”。如何通過投資賺錢?我父親曾告訴我賺錢的三個境界:最開始是用自己的血汗勞力來賺錢；然后是用錢來賺更多的錢；最高的層次就是利用你的聲譽名望來賺錢。作 為一個新興市場，中國正在用自己便宜的

4、勞動力來致富，而今天我們都已體會到品牌和聲譽的力量。一件成本10美元的純棉襯衫，貼上國內(nèi)自己的品牌最多不會賣 超過15美元，但如果貼上法國或意大利的一線品牌，卻可賣到1000美元。靠錢生錢的秘訣又是什么呢?答案平淡無奇低買高賣，或者是，高買，然后更高地賣。對普通人來說，難點在于，市場總是漲跌，何時應該買賣，又應該買賣什么呢?金融市場的最大問題是信息不對稱，專業(yè)人士能夠比零售客戶更好地理解市場，往往也能賺取更多的回報。但應該信任和選擇誰呢?這都需要精心決策。在本系列文章中，我不會告訴大家究竟具體該買什么金融產(chǎn)品，但我將激發(fā)大家思考，每種金融產(chǎn)品究竟是什么東西，以及你該如何進行投資。總之，你必須學

5、會設定自己的投資策略。有經(jīng)驗的投資者會告訴你，長期來看，保障投資成功的兩大戰(zhàn)略要素是入市時機和資產(chǎn)配置。投資策略的第一條，就是想清楚你的基本需求。如果你剛開始工作，現(xiàn)金流非常有限，工資也許只夠支付每月的費用，但不久就得考慮買房子的問題了，這會占據(jù)每 月費用中的一大部分。對大多數(shù)人來說，購房決策可能是他們一生中最成功的投資，因為房地產(chǎn)可以對沖通貨膨脹的風險。所以，人們借錢投資購房，支付利息給銀 行，而不再支付房租。一旦在日常開支之外開始略有盈余后，我們就有更廣泛的投資需求:將錢存到銀行里賺取微薄的利息，或投資到其它形形色色的金融產(chǎn)品上。如何選擇存款之外的金融產(chǎn)品，是讓大多數(shù)人迷惑的事情。其實，資

6、產(chǎn)配置決策取決于你的年齡階段和風險偏好。通常，年輕人敢于冒險，老年人更喜歡低風險的產(chǎn)品。事實上，投資選擇取決于四個關鍵因素，即流動性(liquidity)、久期(duration)、風險和收益。錢不多時，流動性非常重要，因為一旦有不時之需，你立即可以從市場中收回現(xiàn)金。所謂久期，通俗地說，就是你要收回投資需要持有某種產(chǎn)品的時間。資產(chǎn)有久期，債務也有久期。至于風險和收益，則很難在兩者中平衡，因為高預期收益往往伴隨著高風險。有些人認為，只要不作決策就可回避風險。實際上，不作決策也是一種決策，一樣有風險和機會成本。在實際投資過程中，許多投資者以身體之、以血驗之，最終認識到一個簡單的道理:原來通過多元化

7、和分散投資，可以實現(xiàn)較低的風險和不錯的收益。下一次，我將分析全球的頂級富人如何在投資過程中分散風險。認識你自己全球頂級富人如何進行投資？大體上，他們的資產(chǎn)配置如下：股票30%，房地產(chǎn)20%，債券20%，現(xiàn)金和銀行存款15%，其余為其他資產(chǎn)理性投資系列之二投資是一個學習的過程。一開始，我們都是新手，逐漸地會變得有經(jīng)驗，直到成為專業(yè)的投資者。和所有的初學者一樣，我們不可避免會犯錯，但是，我們不應該害怕錯誤，應該在錯誤中不斷學習成長。投資伊始，我們應該回答自己三個問題：你知道自己買的或投資的是什么嗎？你知道自己的風險是什么嗎？你知道自己能承受多大的風險嗎？孫子說：“知己知彼，百戰(zhàn)不殆?！钡?，知己并

8、不容易，特別是知道自己承擔的風險和作出好的投資決策的能力。首先，要知道自己有多少錢可以用來投資。我們必須估計自己的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流。只有在現(xiàn)金流允許的情況下，投資才有可行性。如果你每月的現(xiàn)金流只夠日常 開支和還房貸、車貸，那么我不建議投資高風險的資產(chǎn)，因為在急需現(xiàn)金時你將被迫出售你投資的資產(chǎn)，這是再糟糕不過的事。一般說來，在準備投資時，應該在身 邊或在銀行保留有大約日常三個月開支的現(xiàn)金或存款以應付不時之需。接下來，我們應該投資什么呢？這取決于你的風險偏好。當你到銀行去時，客戶經(jīng)理會向你推薦個人資產(chǎn)管理。在開始投資前，你應該弄清楚他們向你推介的是 什么。一些銀行會要求你列清自己的資產(chǎn)、收入、開支、

9、年齡和偏好。通過客戶評估，他們實際上是想判斷你是哪一類型的投資者保守或者喜歡高風險進而 考慮你的投資組合。你自己也可以到銀行的網(wǎng)站上進行自我測試。謹慎的投資策略是不把所有錢投資于一個高風險產(chǎn)品，而是持有一籃子的不同資產(chǎn)，即“分散風險”。低風險低收益，高風險高收益，卻也可能遭受高額損失。投資一籃子資產(chǎn)可以在獲得均衡收益時，承擔較低風險。這就需要科學的“資產(chǎn)配置”，正確選擇不同比例的資產(chǎn)。資產(chǎn)配置先要考慮風險和收益的均衡。我們并不總是很清楚什么樣的資產(chǎn)可以獲得較好的收益，因為這取決于投資的時機選擇。例如，麥肯錫咨詢公司對投資者 在1991年到2001年的投資收益進行研究，發(fā)現(xiàn)在美國，投資固定收益產(chǎn)

10、品的平均年收益率是最低的，只有5%，而在房地產(chǎn)上的收益率是10.5%，股票 收益率是12.2%。但是，同一時期，日本情況卻截然相反，固定收益產(chǎn)品的平均年收益率是1.6%，地產(chǎn)和股票的收益率均為負數(shù)，分別是-2.7%和 -7.5%。不同國家的投資狀況迥然相異。大多數(shù)人開始投資時都是模仿別人。很多人都從書本中學習沃倫巴菲特的投資策略。不同的人有各自不同的投資風格。你自己喜歡哪一種呢？我們先來看看全球頂級富人如何進行投資。美林證券2007年的財富報告估計，全球大約有950萬人擁有超過100萬美元的金融資產(chǎn)，他們的總財富達到 37.2萬億美元；資產(chǎn)超過3000萬美元的，有94970人，他們的資產(chǎn)規(guī)模合

11、計有13.1萬億美元。大部分富人來自美國和歐洲，亞洲的數(shù)量也在迅速上 升。這些頂級富人如何進行投資？盡管每年的比例會略有不同，但大體上，他們的資產(chǎn)配置如下：股票30%，房地產(chǎn)20%，債券20%，現(xiàn)金和銀行存款 15%，其余為其他資產(chǎn)。其他資產(chǎn)包括結構性產(chǎn)品、外匯、衍生工具、實物資產(chǎn)、對沖基金、私人股權和風險投資等較高風險的投資。這些產(chǎn)品中有許多在國內(nèi)還 不能隨意購買，但透過銀行的財富管理或者私人銀行渠道，有些產(chǎn)品已經(jīng)可以投資。國內(nèi)最常見的金融產(chǎn)品是銀行存款（包括外匯）、債券、房地產(chǎn)和股票。在國內(nèi)，持有股票比例仍然相對較低，國內(nèi)A股指數(shù)去年升幅超過130%, 很多投資者涌向股市，才會出現(xiàn)交易所每

12、天新開數(shù)十萬賬戶的情況。房地產(chǎn)的投資收益率很高，不僅是因為我們需要有自己的住房以安身立命、遮風擋雨，更是因為實際上房地產(chǎn)是銀行惟一給你進行投資的產(chǎn)品。我們不能借錢買 股票，因為風險太高。盡管缺乏流動性，人們還是愿意投資房地產(chǎn)，因為可以有杠桿率。銀行按揭可以高達80%，自己只須首付20%。不算出租房屋的收益，如 果房價上升6%，實際上買者已獲得30%的收益。杠桿率提高了投資的實際收益，但也帶來較高風險。股票和房地產(chǎn)的高投資收益，部分原因是國內(nèi)的高儲蓄率可以有能力購買和投資，也由于股票和房地產(chǎn)的供應量有限，不能滿足需求。最重要的一件事就是記得：價格有漲有跌，沒有永遠只會上漲的投資。某一只股票或某一

13、種資產(chǎn)今年的上漲并不意味著明年價格依然上揚。我們既要看微觀上每 一種資產(chǎn)的具體情況，也要看可能影響資產(chǎn)價格的宏觀經(jīng)濟狀況。下一次，我將討論宏觀經(jīng)濟狀況如何影響投資決策理性投資系列之三-上善若水全球市場就像是一個巨大的碗，資金就像是水龍頭里的水；全球儲蓄源源不斷流入這個碗中，中央銀行控制著水龍頭；全球的投資者從不同的側(cè)面推動這個碗沿。市場乃至整個經(jīng)濟總是在周期性地波動，投資者資產(chǎn)組合也將隨之調(diào)整和漲跌投資成功的重要因素之一，就是要了解宏觀經(jīng)濟環(huán)境對市場的影響，因為宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響著每一個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。金融市場不僅受到供給和需求關系的影響，外部和國內(nèi)經(jīng)濟狀況、政府政策和監(jiān)管對其影響也是顯而易見的

14、。香港著名的金融市場分析師Marc Faber生動地解釋了宏觀經(jīng)濟、貨幣與金融市場關系。全球市場就像是一個巨大的碗，資金就像是水龍頭里的水；全球儲蓄源源不斷流入這個碗中，中央銀行控制著水龍頭；全球的投資者從不同的側(cè)面推動這個碗 沿。如果這個碗向某一側(cè)傾斜，那么流瀉出來的水所到之處，資產(chǎn)價格就會上漲；但在其他沒有水流出來的地方仍然是干涸的，資產(chǎn)價格會下跌。如果流到某個地方 的水太多，就會出現(xiàn)泡沫。一旦某一天，投資者將碗推向另外一側(cè)，別的市場就開始上漲，原來的泡沫就會因為缺乏流動性而崩潰。因此，我們既要盯著碗中的水位（流動性），也要關注中央銀行和其他投資者的行動。如果碗中的水剛好傾瀉到我們所選擇的

15、市場，投資決策就是成功的，選錯則會虧錢。不同投資者的偏好是不同的，他們的買賣決策直接影響了水碗的傾斜方向。為了維持水碗的穩(wěn)定（也就是金融市場的相對穩(wěn)定），中央銀行的重要職責就是控制水碗的水位。如果中央銀行濫發(fā)鈔票，碗中的水就將全面溢出，全球的通貨膨脹就會出現(xiàn)，甚至會引發(fā)經(jīng)濟危機。我們可以看到，宏觀經(jīng)濟狀況受到市場上不同參與者的影響，也受到各國政府和中央銀行的影響。當然，我們也不能夠忽略天氣、自然災害等自然因素，以及恐怖主義和戰(zhàn)爭等風險，這些因素都可能影響整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境。在評估宏觀經(jīng)濟狀況時，有些價格需要引起格外的重視。第一個是消費者物價指數(shù)，這是包括食品、衣著、醫(yī)療保健、交通、租房和其他消耗

16、品等一籃子日常消 費品的價格；第二個是利率，這就是貨幣的價格；第三個是匯率，這就是國內(nèi)貨幣的外幣價格；第四個是股票市場價格，通常我們使用一種市場指數(shù)來衡量；第五個 是房地產(chǎn)價格。由于任何資產(chǎn)都是用貨幣價格度量，一國的貨幣就成為對資產(chǎn)進行估值的基準。一個投資者即使投資國外，他也是使用本幣來定價，這樣在進行全球市場投資時，匯率指標就尤為重要。同樣地，利率指標也非常重要，它反映了持有資產(chǎn)的時間成本。大多數(shù)人習慣按照資產(chǎn)的名義價格來估值，其實正確的方法應該是分析資產(chǎn)的實際價格，即扣除通脹率后的價格。通脹率上升，簡單說就是有太多的錢追逐有限的實際資產(chǎn)。那么，為什么會有這么多的錢呢？政府、銀行都會創(chuàng)造新增

17、貨幣，或者一國居民如果儲蓄太多、消費太少，這樣也會潛在增加貨幣供給。貨幣是投資者的金融資 產(chǎn)，同時也是政府或銀行的負債。如果政府開支出現(xiàn)赤字，其債務就等于增發(fā)鈔票。同樣，當商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，也在創(chuàng)造新貨幣。最后，當一國出口大于進口 時，其貨幣供給也會增加，因為這會造成經(jīng)常項目順差，央行持有外國的負債如美元和其他外匯儲備會相應增加。通常，如果本國貨幣增長數(shù)量快于實體資產(chǎn)的增長（通常用實際GDP來衡量），通貨膨脹就會發(fā)生。比方說，一年實際GDP增長11%，貨幣供應增長15%，就有4%的通脹率。當然，關系不會如此穩(wěn)定不變，比如食品供大于求，消費者物價指數(shù)可能就不會上升4%。投資者一定不要被名義回報

18、率所迷惑。只有當我們的投資回報率超過通脹率時，才真正實現(xiàn)了資產(chǎn)增值，否則，我們相當于在支付通脹稅。如果利息率低于通脹 率，我們就應該將資金投到收益率更高的資產(chǎn)上而不是存款。將一部分現(xiàn)金投放到存款之外的資產(chǎn)上以防止通脹帶來的損失，是資產(chǎn)配置的基本策略之一。當然，出 于維持日常開支和應付不時之需的考慮，我們手頭還是應該持有一些現(xiàn)金以保持流動性。市場乃至整個經(jīng)濟總是在周期性地波動，我們的資產(chǎn)組合也將隨之調(diào)整和漲跌。這就是我們?yōu)楹我私馔浡省⒗?、貨幣政策、本國的國際收支平衡表狀況和政府政策的原因所在。這些因素中任何一個的變動都不僅會影響我們資產(chǎn)或負債的價值，也將影響我們投資時機的選擇。賺錢的傳統(tǒng)策

19、略就是低買高賣。這包括：何時買，何時賣；買什么，賣什么。全球市場目前處于全面買進的原因之一就是，相對于全球經(jīng)濟增長，有過多的流動性。下一期，我將討論商業(yè)周期對投資決策的影響。理性投資系列之四-把握周期市場周期往往是因為市場參與者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)所致；過度膨脹的價格，最終將回歸原位宏觀經(jīng)濟和市場總是在周期性地波動。有些周期很長，有些則很短。最著名的經(jīng)濟周期理論，是俄國經(jīng)濟學家康德拉提出的為期40年至60年的“長波周期”。這些周期可能與個人的生命周期有關聯(lián)，也可能與天氣的周期性變化有關聯(lián)，甚至還有經(jīng)濟學家認為，經(jīng)濟周期和太陽黑子的運動有關。其實，市場周期是因為市場參與者的過

20、度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)。每隔幾年，總有新的投資者和供給者進入市場，因而，市場周期理論有其自身的邏輯。市場的周期性變遷也可能由消費者的偏好或者技術變革引起。香港股市的周期大約為十年。早在1973年，恒生指數(shù)達到了歷史高點1700點，隨后，股市開始崩潰，次年一直跌到150點。1983年，股指又 回升到了1800點。不久，受國際局勢影響，10月股指又跌回800點。此后，股市又飛速上揚，除了1989年的短暫停頓，到1997年8月香港回歸不 久，股指刷新了歷史高位16673點。而到今年7月，恒生指數(shù)又處在創(chuàng)記錄的歷史高位23211點。但是，上述數(shù)據(jù)并不能說明商業(yè)和市場周期非常有規(guī)律，以至于

21、完全能被預測到。在恒生指數(shù)達到歷史高位之后，往往伴隨著大幅下調(diào)。1973年，股市從歷史高位用了20個月跌到了歷史低點，跌幅達90；而1983年，股市從歷史高位用了七個月，下跌了40至歷史低點。在亞洲金融危 機爆發(fā)的1997年1998年，12個月內(nèi)，股市跌了60。從1998年8月到2000年3月，恒生指數(shù)暴漲了139.2%，在隨后的36個月內(nèi)，又 暴跌了54。股市周期的不確定性往往使得許多投資者上當受騙，損失慘重。在1989年1990年的經(jīng)濟泡沫（當時日經(jīng)指數(shù)達到了38134的高位）之后，日本經(jīng) 濟開始陷入持續(xù)的通縮之中，日經(jīng)指數(shù)也一直下跌，到2004年3月，已經(jīng)跌到7909點，和1982年的股

22、指水平差不多。許多日本投資者直到今天都未能解 套。日本這段暴漲暴跌的歷史教訓表明，在股市出現(xiàn)泡沫時，股指不斷上漲，所有投資者都沉浸在幸福中，但隨之而來的泡沫崩潰的代價也相當慘重，而且這一過程還會持續(xù)相當長的一段時間。目前，全球資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，從本質(zhì)上說，可以歸因于兩大因素。第一個因素是，各個主要經(jīng)濟體的中央銀行都實施了相對寬松的貨幣政策。以美國為例，前美聯(lián)儲主席艾倫格林斯潘因為擔心亞洲金融危機對美國經(jīng)濟的沖擊， 在1998年開始下調(diào)利率，并連續(xù)11次下調(diào)利率。2001年12月，聯(lián)邦基金利率達到1.75%這一40年來的歷史低位。這一政策創(chuàng)造了美國股市的繁榮。到2000年1月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達到

23、歷史高位11750點。雖然不能確認美國股市是否處于泡沫階段，但是大部分 美國家庭和養(yǎng)老金將資金投向了股市。這意味著一旦股市崩潰，必然給許多人帶來不幸。美聯(lián)儲長期的低利率政策確保了道瓊斯指數(shù)維持在11000點 12000點的水平，但是，住房市場的泡沫逐漸形成，并終于釀成了當前的美國次級抵押貸款市場危機。作為世界第二大經(jīng)濟體歐盟的貨幣政策制定者，歐洲中央銀行也一直采取寬松的信貸和貨幣政策。其成因在于，歐盟國家普遍存在結構性的失業(yè)問題，央行不希望執(zhí)行高利率政策，造成歐元升值，降低本地區(qū)貿(mào)易競爭力，最終傷害歐元區(qū)的各國經(jīng)濟。同時，日本經(jīng)濟從1991年起就陷入了持續(xù)的通縮之中，日本銀行為了刺激經(jīng)濟復蘇，

24、采取了零利率政策。這種異常低的利率政策，造成了日元套利交易的興盛。造成全球流動性過剩的第二個因素是中國和印度的崛起，這使得全球消費品價格持續(xù)走低。這兩個大國都有很高的儲蓄率和較高的勞動生產(chǎn)率，他們的出口使得全球消費品價格上漲幅度有限，但卻同時造成全球流動性過剩，最終拉升了資產(chǎn)價格。兩國對能源和大宗商品的巨額需求，又將這些商品的價格推到了歷史高位。股票市場也已經(jīng)上漲到高位，部分原因是，中東的石油國家從高油價中獲得了巨額貿(mào)易盈余，他們開始將這些資金投向海外的主要股票市場。外國的養(yǎng)老基金為了獲得更高的投資回報，也將目光投向新興市場。過度膨脹的價格，最終將回歸原位。投資的一條重要原則就是多元化分散投資

25、，特別是將部分資金投放在那些價格波動與本國市場價格不大相關的資產(chǎn)上。于是，投資外國資產(chǎn)就不可避免。在下一期專欄中，我將討論分散投資于外國資產(chǎn)為什么重要理性投資系列之五-勿太貪仔細考慮一下，那些非常有經(jīng)驗的機構投資者為什么會在次級房貸市場上遭受重創(chuàng)？不是因為他們不夠聰明，而是因為他們過于貪婪。及時套現(xiàn)獲利，是投資者應秉持的重要法則金融市場總是在周期性地波動，此次美國次級抵押房貸市場的危機不過是其中一例?？v觀歷史上金融市場的漲跌起伏，每次周期可以粗略地分成六個階段。在第一階段，往往先是有一些重要的大事件發(fā)生，比如過去十年的“新經(jīng)濟”、中國和印度的崛起等。在第二階段，一些人抓住這一波機會，迅速發(fā)財致

26、富。在第三 階段，這些新富們發(fā)現(xiàn)，如果他們敢于多承擔一點風險，利用借貸的金融杠桿，就能夠變得更加富裕。在第四階段，這些新富們已經(jīng)演化成了投機者，他們過度利用 融資杠桿，過度擴張。在第五階段，人們沉浸在貪婪的夢想之中，以為繁榮會永久持續(xù)下去。一些無經(jīng)驗的投資者也沖入市場，那些先行者卻開始套現(xiàn)獲利，整個市 場價格開始顯現(xiàn)疲態(tài)。在第六階段，先是一些過度融資者破產(chǎn)倒閉，隨即市場開始籠罩在恐慌的氛圍中，每個人都試圖拋售；市場價格開始跳水，投資者損失慘重， 越來越多的企業(yè)陷入困境。然后，新一輪的周期開始啟動。發(fā)端于美國的次級房貸市場危機最終蔓延到了全球各個市場。從這次危機總結出一些教訓，對許多未經(jīng)歷過危機

27、的投資者而言，是很有價值的。任何一個金融系統(tǒng)都可以分成核心和外圍兩個部分。處于核心部分的是一些結算銀行，它們承擔著支付體系的職能。這個核心部分必須非常強健，并置于嚴格監(jiān)管之 下。如果這個部分出現(xiàn)問題，不僅會嚴重損傷整個金融系統(tǒng)，也會給整個經(jīng)濟帶來危機。相對而言，處在外圍的則是一些新興的、“邊緣”上的金融機構，這些機構 可以承擔更多的風險，對其監(jiān)管也略微寬松一些。在這些外圍市場上，利差區(qū)間會比較寬，市場參與者可以大賺一把，也可能出現(xiàn)巨虧。次級房貸市場危機是一個由金融系統(tǒng)的外圍發(fā)生問題并逐步蔓延到系統(tǒng)核心的經(jīng)典案例。金融市場上過剩的流動性，使得房地產(chǎn)貸款公司開始將視野擴展到那些“次 優(yōu)級”人群，這

28、個群體因為沒有固定收入或者良好的信用，以前并不能夠負擔傳統(tǒng)的房地產(chǎn)抵押貸款。后來貸款公司推出了浮動利率貸款，以適應利率不斷降低的環(huán) 境。最流行的是“228”模式的抵押貸款：在最初的兩年只需要償付以固定利率（往往很低）計算的金額，后面的28年則根據(jù)浮動利率償付。次級房貸購買者 在支付了前兩年較低的月供之后，就要開始承受浮動利率下更高的月供金額。 2000年以來，隨著美聯(lián)儲逐步降息到歷史新低，房地產(chǎn)價格隨之不斷上漲。許多次級房貸的購買者是在利率不斷降低而房價逼近高峰的時候買進房產(chǎn)的。近些年來的利率升高從兩個渠道打擊了這些購買者：一是利息開支增加，二是房價下跌。結果就是次級房貸的違約率持續(xù)上升。伴隨

29、著違約率的上升，投資者擔心更大的風險，紛紛逃離這一市場，導致以這些貸款為支撐的次級債市場出現(xiàn)貶值和流動性緊縮。到今年六七月份，因為不良貸款驟升，而為其資產(chǎn)組合融資的難度加大，一些次級房貸貸款公司開始陷入困境。如果流動性多少會對整個市場造成巨大影響，那么一旦出現(xiàn)次級房貸危機這種影響流動性的負面事件，整個金融市場就會出現(xiàn)一系列的連鎖反應。在一個子市場慘遭損失的投資者，可能會拋售另外一個市場的資產(chǎn)，獲取足額的流動性，以覆蓋投資損失的影響。遵循著這樣的邏輯，房貸公司的問題已經(jīng)擴散到了相關的資產(chǎn)證券化市場。因為提供房地產(chǎn)市場貸款的銀行正是通過這一市場將這些貸款資產(chǎn)卸載掉的。通過這層關系，次級房貸危機從金

30、融系統(tǒng)的外圍傳染到核心。這次次級房貸危機，對中國投資者是一個很好的教訓。及時套現(xiàn)獲利，是投資者應秉持的重要法則。如果金融市場漲得特別快，那么將來也會下跌得很快。真正精明 的投資者都明白，沒有人能知道市場何時到達高峰，更不知道究竟在哪里見底。金融市場上過去有句諺語“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)在看來還是正確的。一些投資者看似 賺了不少錢，其實他們并不能真正套現(xiàn)。當市場處于波動期之時，將你的資金放在銀行或者自己的口袋，要比購買那些股票劃算一些。仔細考慮一下，那些非常有經(jīng)驗的機構投資者為什么會在次級房貸市場上遭受重創(chuàng)？不是因為他們不夠聰明，而是因為他們過于貪婪。所有的金融市場都是由貪婪和 恐懼這兩股情緒交替驅(qū)動的

31、。人們總想等賺到更多錢后再離開這個高風險的市場。但是一旦市場開始暴跌，他們立馬就陷入極度恐懼之中，不得不趕快割肉平倉?？傊?，永遠不要過于貪婪，進行超出你承受能力的投資。如果你還借錢進行投資，那么你就將自己置于雙重風險之下。次級房貸危機就是一個生動的教訓。理性投資系列之六-分散投資如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國股票市場或債券市場極度火爆，為什么還要投資到海外市場？投資的第一要務就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個籃子里”。以股票和現(xiàn)金兩種資產(chǎn)為例，現(xiàn)金資產(chǎn)往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當你在股票投資上賺了錢

32、，應該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財富換成現(xiàn)金，而將另外一半留在股市投機?，F(xiàn)代投資組合理論指出，投資于多種不完全正相關的風險資產(chǎn)，可以降低投資組合的總體風險。國內(nèi)投資者拿出一部分資產(chǎn)投資海外市場來對沖完全投資于境內(nèi)的風險是一種方法。發(fā)達國家在新興市場大量投資，就是希望通過分散風險獲得較高回報，即便新興市場的風險仍然較高。麥肯錫公司的前日本咨詢顧問大前研一（Kenichi Ohmae）曾因無國界的世界（The Borderless World）一書而聞名，在他看來，未來的全球經(jīng)濟可以分成三個相對獨立的區(qū)域（美洲、 歐洲和亞

33、洲）?；诖?，他就采用了一種非常巧妙的投資策略為自己理財。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產(chǎn)上，三分之一投資到歐元資 產(chǎn)上。這一策略保證了他的資產(chǎn)均勻分布在全世界。顯然，這三個區(qū)域同時陷入經(jīng)濟危機的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產(chǎn)組合的風險。一般家庭則采用產(chǎn)品分散化策略，他們將資產(chǎn)的三分之一投入到房產(chǎn)上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購買債券和以現(xiàn)金形式存放。房產(chǎn)投資是對沖長期通脹風險的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會發(fā)現(xiàn)，一生做出的最好的長期投資決策，就是擁有自己的房產(chǎn)。一個家庭為什么要將流動資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡單，債券和銀行存

34、款通常比股票風險低。但如果本國的股票市場或債券市場正極度火爆，為何還要投資海外呢？對這個問題的回答，可能需要借鑒日本的經(jīng)驗教訓。我們可以做一個比較：如果一個日本人將所有資產(chǎn)投資到國內(nèi)的股票和債券市場，另一個日本人將所有的資 產(chǎn)投資到全球股票和債券市場，二者究竟有何不同？或者我們也可假設，第三個日本人持有一半的國內(nèi)資產(chǎn)、一半的國外資產(chǎn)，看看結果將會發(fā)生什么？這里，我使 用基金經(jīng)理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來測算日本和全球債券的收益率。結果是發(fā)人深省的。以1985年到2007

35、年為例，日元兌美元匯率在22年里從1240升到1120。從1985年到1990年，日本經(jīng)濟存在明 顯的泡沫，股票市場一路高歌猛進。1990年，日經(jīng)指數(shù)達到34000點，而今天該指數(shù)也才恢復到16000點。許多人可能認為選擇日本樣本有失偏頗，這 也是為什么我要用長達22年的時間跨度來分析，看分散投資的策略是否奏效。假設第一個日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來算為195%，而用美元來算為518%。后者收益率高，是因為日元對美元升值。如果第二個日本人分散投資到全球市場，股票和債券各占50%，那么過去22年的投資收益率，按日元計算是371%，按照美元計算應該是

36、889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。如果第三個日本人，將一半資產(chǎn)投資在國內(nèi)市場，而另一半投資到國外股票和債券市場上，結果又會怎樣呢？他的累積收益率按照日元計算是285%，如果按照美元計算，應該是708%。顯見，收益率還是比第一個日本人要高出很多，但是低于第二個日本人。我們討論的是世界第二大經(jīng)濟體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業(yè)績。在過去長達22年的時間里，即便是這個強大的經(jīng)濟體，一樣經(jīng)歷了從泡沫到緊 縮的經(jīng)濟周期。那些固執(zhí)地認為堅守本國市場的投資者應該明白，他們不可能比一個全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價值的選擇，不可以只是由于感情 的原因進

37、行投資。不過，必須謹慎解釋這些數(shù)據(jù)，因為收益率的計算依賴于你的入市和退市時機。如果每個人都有先見之明，那就應該將所有資金投放在日本市場，并在1990年日本股市達到高峰時候退出；然后再將所有資金轉(zhuǎn)移投資到國外資產(chǎn)上。但必須記住，通常沒有人能夠總在最高點賣出，而在最低點買進。更不幸的是，一些投資者甚至在最低點賣出，而在最高點買進，最終虧得一塌糊涂。如果你能夠明智地進行分散投資，就更有可能在長期獲得在較低風險下的較好收益理性投資系列之七-價值投資“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”投資是一門學問，和其他學問一樣，需要嚴格的方法。最好的投資者都遵循這種嚴格的方法進行投資，如果只是隨意投資，那簡直就像擲

38、骰子一樣，完全是憑運氣。傳統(tǒng)的投資方法就是價值投資。簡單說，就是選擇你認為最有價值和最有潛力產(chǎn)生價值的股票。價值投資說起來容易，做起來難。如同選美，不同的人對價值的理解往往不同。是否價值投資，完全取決于你能否正確解讀市場趨勢。關于如何投資的學問，中國的國學其實提供了非常有用的建議。比如儒家經(jīng)典禮記中庸十九章有云：“博學之，審問之，慎思之，明辨之，篤行之?！逼湓馐侵v為學的幾個層次，如果用來指導金融市場上的投資，也是相當貼切的。要做到價值投資，你就必須知道所投資的金融產(chǎn)品的特性，而這就需要研究；同樣，你也需要研究和判斷一家上市公司的運營狀況，知道它是正在盈利還是走向虧 損，了解它面臨的競爭環(huán)境和

39、市場潛力。今天，你已可以通過互聯(lián)網(wǎng)獲得一個公司的海量信息，證券交易所的網(wǎng)站有許多上市公司的基本信息，一些博客上也有關于 這些公司的大量市場評論。問題不在于你是否有足夠的信息，而在于你面對太多的信息，不知道如何辨別和取舍。股票真實價值和實際價格之間的差異，其實很難清楚界定。號稱索羅斯“右膀”的一流交易員斯坦利德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）曾經(jīng)提出一個基本問題：“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”他發(fā)現(xiàn)，“直到今天，許多股票分析師仍然不明白其中的奧妙”。他的答案也很簡單，是兩大基本要素：一是公司的盈利水平，一是市場上的技術分析因素。公司的盈利能力決定了其股價的基本水平，但

40、技術分析因素也是有用的， 因為許多市場人士使用這種方法，這就意味著市場行為也受此驅(qū)動。這也是為什么當大家都認為一只股票會上漲，它就會真的漲上去。但它不可能永遠漲上去，畢 竟，盈利能力決定它的基本價值，如果股價下跌到一定水平，價值投資者就會買入。價值投資取決于投資者認為一只股票是被低估或高估，或者整個市場是被低估或高估。最簡單的方法就是將一家公司的P/E比率、分紅和收益率指標與同行業(yè)競爭 者以及整個市場的平均水平進行比較。如果一家公司的技術指標低于市場表現(xiàn)，你就要問問自己為什么。通常，有些因素是你不了解的，比如潛在的損失、不好的管 理、市場份額下滑、雇員問題等。市場（反映了所有投資者的觀點）對這

41、些負面因素的反映，就是對股價給予一定的折扣。最著名的價值投資者是本杰明格雷厄姆，他是沃倫巴菲特的老師。1950年，他寫了聰明投資者（The Intelligent Investor），被巴菲特譽為“有史以來最偉大的投資著作”。格雷厄姆投資理念的核心，就是注重價格和價值的比較。在他看來，投資者應該選擇一些實際 價格相對其真實價值具有一定安全邊際的股票進行投資。比如“一個東西值1美元，但是我能夠以40美分買到它”，那么這就是一個價值投資。當然，價值是相對的。對投資者來說，好消息就是現(xiàn)在全球市場走向一體化，不僅可以在一國之內(nèi)對公司的績效和盈利水平進行比較，而且也可以在全球范圍內(nèi)進行 比較。為什么在同

42、一行業(yè)中，有些跨國公司的P/E比率只有國內(nèi)企業(yè)的一半？我不是說國內(nèi)企業(yè)的股價相對外國公司是貴或便宜，但如果市場套利是可能的，那么 只要兩個公司的市場表現(xiàn)是一樣的，股價也會大致相同。如果你進一步深入看這個問題，你就會意識到股價不同的宏觀或微觀層面的原因?？赡苡薪灰卓刂频脑?；可能有市場潛力的原因；也可能有政策不同的原因，比方 一個公司相對其他公司有些特別的市場優(yōu)勢。不論最終的原因是哪些，你都必須分析和找出原因，自己確信為什么有些公司能夠提供比別的公司更好的價值。其他人 可能會勸告你，但這是你自己的錢投資，根據(jù)“買者自負”的原則，你將自己決定投資或不投資，自己承擔全部的責任如果選擇正確，將獲得所有

43、收益；如果選 擇錯誤，將承擔所有損失。沃倫巴菲特曾在給格雷厄姆的書作的序言中寫道：“要實現(xiàn)一生的投資成功，不需要你具備極高的智商，深刻的商業(yè)洞察力，或者是內(nèi)幕消息。真正需要的只是一個理性的知識框架來進行決策，并且具備防止自己的情緒侵蝕這個框架的能力?！彼囊馑际钦f，市場中所有投資者都會受到自己情緒的驅(qū)使。如果投資是一門學問，第一課就是要學會控制你自己的情緒，不要過分貪婪或恐懼。正如孫子所說的，要知己知彼理性投資系列之八-保持謹慎在目前流動性開始收緊而大經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩的全球經(jīng)濟周期背景下，那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報國際投資者似乎不喜歡10月。 1929年

44、10月28日，周一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量達到了空前的1640萬股。這一記錄直到1969年才被 打破。在1929年之前的五年，美國經(jīng)濟處于空前繁榮的時期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內(nèi)，股市市值蒸發(fā)了300億 美元，相當于美國當年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時股指已經(jīng)跌去了高峰時期的89。雖說此次股市暴跌并非美國經(jīng)濟大蕭條的惟一原因，但是，它給美國投資者帶來了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國GDP下滑了三分之一。 1933年，美國有1300萬人失業(yè)（差不多占到當時

45、勞動力總數(shù)的四分之一）；工業(yè)產(chǎn)值直到1941年才真正恢復到1929年的水平。而道瓊斯工業(yè)指數(shù)直 到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。近期發(fā)生的另外一個“黑色星期一”同樣發(fā)生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大跌了31， 市值跌去了1萬億美元（相當于當年GDP的20）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進，快速上漲了40多。令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內(nèi)發(fā)生的香港（跌幅46）、澳大利亞（跌幅41）、英國（跌幅26）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中 恢復過來，因為這一時期美國經(jīng)濟基本面相當

46、強勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個交易所采用，從而確保在大波動時期，股市 能夠獲得緩和與鞏固的時機。引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因為這與市場心理學緊密相關。美國經(jīng)濟學家約翰加爾布雷思在其名著1929年大崩盤中分析了大蕭條的成因：首先，收入分布的不均衡在繁榮時期，富人越富。1929年美國有1.21億人，但只有120萬人投資股市。其次，低劣的公司治理結構，這造成許多公司欺詐和股價操縱。第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對銀行業(yè)也造成了巨大沖擊。在1933年美國聯(lián)邦存款保險制度建立前的

47、五年中，共有9700家銀行破產(chǎn)清算。1932年通過的格拉斯斯蒂格爾法案，開始禁止商業(yè)銀行涉足證券市場業(yè)務。第四，可疑的外匯收支平衡狀態(tài)。當時美國具有不錯的國際收支平衡表盈余，但是一旦其債務人無法償債，美國的銀行業(yè)照樣受損。第五，經(jīng)濟智囊機構不太成熟。許多經(jīng)濟政策建議是錯誤的，甚至加劇了危機的沖擊。美聯(lián)儲主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯誤的貨幣政策。他認為，當時的美聯(lián)儲應該更早、更迅速地降低利率并向銀行業(yè)注入流動性。今年是1929年美國股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場的周期性波動是有價值的。股市的崩盤既可能發(fā)生在經(jīng)濟基本面強勁的時期（如1987年），也

48、可能發(fā)生在經(jīng)濟體有諸多問題的時候（如1929年）。今年以來，總體而言，全球經(jīng)濟達到 了前所未有的良好局面，GDP和貿(mào)易增長都很快，但是存在巨大的全球貿(mào)易失衡。世界各地的股票市場和大宗商品市場都創(chuàng)歷史新高，而全球流動性依然充裕。當 8月次級抵押債券危機爆發(fā)時，世界各地的央行又迅速注入流動性，金融市場的反應讓人以為這次危機似乎很快就要過去了。與此同時，英國卻爆發(fā)了北巖銀行遭遇 儲戶擠兌事件，這是20多年來英國第一次因擠兌而發(fā)生的銀行危機。沒有人準確知道經(jīng)濟周期何時將從繁榮轉(zhuǎn)向減速，但毫無疑問，市場不可能永遠上漲。需要注意的一點是，各個經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟政策（特別是大國的政策），將會 對國內(nèi)外的金融市

49、場產(chǎn)生巨大的影響。因此，需要關注國外的經(jīng)濟狀況如何影響本國的金融市場。舉例來說，美國仍然進口了東亞地區(qū)出口的30左右。如果美國 經(jīng)濟減速（目前有跡象表明美歐GDP增長將放緩），那么東亞的出口必然將減少。這將進一步影響到東亞地區(qū)企業(yè)的盈利性和流動性。投資者可以從歷史中判斷今天市場的狀況。在目前流動性開始收緊而大經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩的全球經(jīng)濟周期背景下，盡管存在諸多不確定性，但是那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報。理性投資系列之九-發(fā)現(xiàn)贏家考察一家企業(yè)是否成功，用孫子兵法來說，我們需要關注五個要素道、天、地、將、法對一般投資者而言，通常有兩種方法可以學習投資：第一種是向

50、行業(yè)中的佼佼者學習應該做哪些事；第二種是向行業(yè)中的失敗者學習不應當做哪些事。第一種方式目 的是復制成功，而第二種方法則是避免被同一塊石頭絆倒兩次。我們往往只注意到第一種方法，卻很少有人關注第二種方法。本期，我將先介紹第一種投資方法。舉例來說，每個人都知道通用電氣公司（GE）是世界上管理最出色的公司之一。GE曾經(jīng)有過很多出色的CEO，他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造了豐厚的利潤，不僅使公司的業(yè) 績蒸蒸日上，更使其股東得到了不菲的投資回報。這些CEO是如何創(chuàng)造佳績的呢？最主要的原因是，他們有清晰的目標,追求為股東創(chuàng)造價值，注重以人為本和經(jīng) 營業(yè)績。這些理念看起來簡單，執(zhí)行起來并不容易。事實上，GE會淘汰掉業(yè)績位于最

51、后10%的團隊，這與日本企業(yè)的終身雇傭制度非常不同。每種管理體制都有 其利弊，但至少目前的實踐證明，GE的體制是在持續(xù)創(chuàng)造價值，GE模式正在被許多公司和CEO仿效。成功的企業(yè)最重要的一條經(jīng)驗就是“專注”（focus），他們會把精力集中在正在做的事情上。雖然GE是一家多元化的集團公司，業(yè)務遍布多個行業(yè)和多個國 家，但他們始終將自己的注意力集中在創(chuàng)造利潤上。如果一個行業(yè)沒有利潤空間或成長潛力，那么，GE就不會涉足這個領域。他們關注整個生產(chǎn)運作的流程，而不 是單個的產(chǎn)品。投資原則其實也是這個道理。要專注，選擇自己的投資風格和篤信的投資哲學，并堅持到底。如果暫時失利了，就應該及時反省、調(diào)整和重試，最終

52、 你會找到制勝法寶。進行投資時，第一種方法就是要選擇表現(xiàn)最優(yōu)異的公司。比如，當你想在航空領域投資時，就要選擇你認為最好或最有潛力的航空公司。如何知道哪家公司最好?可 以到互聯(lián)網(wǎng)上搜索相關信息或者查找研究報告，通過公司年報，了解公司的經(jīng)營哲學。第一步，我們可以先看看他們各自的經(jīng)營目標是什么。有些公司在股東回報率 小于20%的時候絕不會追加新的投資，而有些公司的目標只是保證每年10%的股東回報率。第二步，可以將他們的股票價格、經(jīng)營業(yè)績與同行業(yè)其他公司進行比 較。第三步，查看他們的市場占有率和市場地理分布是否占領最有成長潛力的市場，或者是守著自己原來的地盤？是否已準備好大刀闊斧的擴張，還是以鞏固現(xiàn)

53、有市場地位為目標？全球化時代的競爭是殘酷的。過去的幾十年中，全球排名前十的公司里，往往只有兩三家可以保住自己的位置，剩下的公司很可能在停滯不前中漸漸被市場淘汰?？疾煲患移髽I(yè)是否成功，用孫子兵法來說，我們需要關注五個要素道、天、地、將、法。據(jù)此，我們就能夠知道如何選擇獲勝的一方。用今天的話說， “天”代表風險因素，即目前的時機和發(fā)展趨勢是否有利這家公司；“地”代表地理優(yōu)勢；“道”是公司的理念和經(jīng)營哲學；“將”和“法”則是公司成功的關鍵， 優(yōu)秀的企業(yè)歡迎天才，投資在人力資源和研發(fā)上，并有英明的企業(yè)領袖以身作則領導企業(yè)，此即“將”；他們總是非常關注企業(yè)自身的聲譽和服務與產(chǎn)品的質(zhì)量，都 有與公司目標哲

54、學相一致的內(nèi)部流程，此即“法”。以石油公司為例。首先，可以考察他們各自的地理優(yōu)勢和存儲量產(chǎn)品和市場分別在哪里。然后，再來考察是否有好的公司理念和經(jīng)營哲學許多公司正在向多 元化發(fā)展，業(yè)務領域涉及風力、天然氣、太陽能和生物能源等新領域，而另一些公司則顯示出對環(huán)境的關切。接下來，可以考察其領導戰(zhàn)略他們在尋求變化還是 專注于鞏固現(xiàn)有業(yè)務？對于石油公司來說，現(xiàn)在正值一個前所未有的黃金時代，特別是由于有中國和印度日益增加的能源消費，油價已處在高位。隨著油價的高漲， 各種各樣的供油資源也隨之而來。在加拿大，開采一桶石油的價格大約30美元。盡管成本很高，但由于時下油價高漲，這樣的供油資源仍然會有市場。當考察完

55、企業(yè)的贏利性和成長潛力后，問問自己：想從投資組合中獲得些什么？是想獲得股利收入，還是想獲得更多的成長空間？在亞洲，絕大多數(shù)投資者期望得到 快速成長；而另外一些保守的投資者則只關心分紅，以此來作為養(yǎng)老費用。這些保守投資者會傾向于選擇基礎設施類的、穩(wěn)健運行的公司作為投資對象。如果你已發(fā) 現(xiàn)了符合自己投資哲學的最好公司，那么，接下來需要考察的就是，自己的投資組合是否由這些公司組成。接著，你便可以根據(jù)自己設定的基準來監(jiān)控你的投資組合 了。理性投資系列之十-保持流動性正是因為隨機干擾的因素無法消除，投資者絕不能完全靠運氣來決定投資，而需要保持一定的流動性，從而在將來適合自己的投資時機出現(xiàn)時能靈活選擇一只

56、股票的價格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機事件的影響。為什么一些隨機性因素也非常重要呢？因為人類現(xiàn)在還不能夠精確計算所有影響價格的因素。一些投資者利用動量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況預測市場方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價值進行投資，股票被低估時就買進，反之賣出。但是，沒有人能精確預測價格究竟將如何波動。20世紀50年代，芝加哥大學的一些金融學者提出了“有效市場”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計量經(jīng)濟學家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書 籍漫步華爾街。在這本書中，麥基爾詳細說明了市場非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的

57、投資績效都不可能長期打敗市場自身。他有一個著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向華爾街日報列出的股票投擲飛鏢來選擇股票組合，它的收益率可能會超過一個由所謂專家管理的資產(chǎn)組 合。換句話說，長期來看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術來戰(zhàn)勝被動的市場指數(shù)顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽到此類言論。盡 管每個投資者都希望能夠跑贏大市，但實際上，很少有人能真正實現(xiàn)這一目標。麥基爾的理論導致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場指數(shù)進行投資；投資者實際上是根據(jù)整個市場大勢獲得收益，不再依賴于單一個股的表現(xiàn)。也就是說，投資者購買了 整個市

58、場組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個股中進行挑選而獲得樂趣，而非只關注一個枯燥的指數(shù)。在實際操作中，由于上市交易 基金使得專業(yè)投資者能夠在各個不同的市場上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個股，而是在不同資產(chǎn)類型間進行有效市場配置。麥基爾的理論根基在于市場是有效的。但如果實際的市場并不那么有效，該怎么辦？舉例來說，一價定律的含義是相同產(chǎn)品的價格最終將趨同，但實際上許多同 質(zhì)產(chǎn)品存在不同的價格。一些人相信市場價格會逐步收斂，但1998年長期資本管理公司危機之后，市場價格反而變得更加離散了，這表明市場遠非有效。實踐 中，我們很難知道究竟誰的理論是對的，因為大多數(shù)人總是使用

59、不同的理論來解釋復雜的現(xiàn)實。最近，我讀到一位從數(shù)量交易員轉(zhuǎn)行做教授的塔勒波先生2004年出版的隨機致富的傻瓜一書。一些人將他傳達的觀點解讀為投資成敗完全由運氣決定， 這實在是一種誤解。他的真實意圖應該是，影響投資成敗的因素比我們想象的要更加隨機，因為投資者并不完全了解自己及其他投資者的行為。事實上，我們并不總能很好地理解我們周圍的世界，更別說我們投資的公司了。一個投資專家可能花費畢生精力來研究幾家公司，但一個業(yè)余投資者反而可能由于一些隨機因素抓住市場時機。正確的判斷確實依賴于經(jīng)驗和實踐，但過去的成功經(jīng)驗并不意味著將來也必然適用。如果整個市場都有問題，該如何處理呢？許多市場在泡沫時期陷入典型的“

60、非理性繁榮”狀態(tài)，而所有的泡沫市場最終都將出現(xiàn)調(diào)整，有些還會調(diào)整得更加漫長和慘痛。上世紀70年代早期，我剛從英國完成學業(yè)時，決定將全部儲蓄用來購買一只石油股票。當時，我仔細研究了所有市場，最終相信大宗商品（特別是石油）前景 應該很好。我從三家最大的石油公司中，選擇了最小的一家進行投資，它有很好的石油儲備和穩(wěn)定增長的市場。我的投資時機和資產(chǎn)配置是正確的，石油價格一直在 漲；但不久之后，油價開始下跌。當時我并不擔心整個石油行業(yè)長期的繁榮前景，但我沒有意識到，這家石油公司也把大量投資花費在油罐車上，結果當石油行業(yè)陷 入短暫衰退時，它的油罐車業(yè)務損失慘重，最終不得不被另一家大型公司收購了。早期這次不成