股指期貨背景下機構(gòu)投資者的投資策略課件

1、股指期貨背景下機構(gòu)投資者的投資策略楊坤 熊逸涵 林恒輝 股指期貨的投資功能內(nèi)容機構(gòu)投資者的投資策略 機構(gòu)投資者應注意的風險123 2010年4月16日上午9時15分，萬眾矚目的股指期貨鳴鑼開市。首批掛盤交易的四個合約品種：IF1005、IF1006、 IF1009、IF1012 ，掛盤基準價均為3399點。 股指期貨 股指期貨合約是以股票指數(shù)為標的，買賣雙方根據(jù)事先約定在特定時間以約定價格進行股票指數(shù)交易的一種標準化的協(xié)議。 目前全球主要的股指期貨合約有：香港恒生指數(shù)期貨、S&P500期貨、Nasdaq-100期貨等，股指類衍生品占全球衍生品的41.21%。 滬深300股指期貨合約 合約標的滬

2、深300指數(shù)合約乘數(shù)每點300元報價單位指數(shù)點最小變動價位0.2點合約月份當月、下月及隨后兩個季月交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:15最后交易日交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:00每日價格最大波動限制上一個交易日結(jié)算價的10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇國家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所 機構(gòu)投資者參與股指期貨的意義 1.規(guī)避系統(tǒng)性風險，提供對沖工具 2.調(diào)整證券市場結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變投資理念 3.改善國企大盤股的股性，為國企改革服務 股指期貨的投資功能：1

3、套期保值（最基本） 降低風險，鎖定無風險收益 2套利 獲取收益3投機 獲取高額利潤投資策略套期保值投資策略套利投資策略套期保值投資策略 投資者只要在股指期貨市場建立與股票現(xiàn)貨市場相反的持倉，則在市場價格發(fā)生變化時，必然會在一個市場上獲利而在另一個市場上虧損。通過計算適當?shù)奶灼诒Ｖ当嚷士梢赃_到虧損與獲利的大致平衡，從而達到保值的目的。賣期保值 避免股價下跌賣出股指期貨合約買期保值 避免股價上升買進股指期貨合約 利用股指期貨進行套期保值的步驟如下： 辨認所購買的股票是否是股指期貨標的指數(shù)的成分股之一； 確認股指期貨標的指數(shù)成分股是否需要進行套期保值； 確認是賣期保值還是買期保值； 選擇套期保值的合

4、約； 以到期月份的期貨價格為依據(jù)計算套期保值所需的合約張數(shù)， 套期保值所需的期貨合約數(shù)量（現(xiàn)貨總價值/期貨合約的價值）； 在到期日同時實行平倉，并進行結(jié)算，實現(xiàn)套期保值。套期保值比率的確定（風險最小化情況下）方差法 Charles Sutcliffe 的推導方法 John C.Hull 的推導方法 得出的結(jié)果相同，即風險性最小化套期保值比率為： 其中 為現(xiàn)貨價格 與期貨價格 之間的相關(guān)系數(shù)， 是現(xiàn)貨價格的標準差， 是期貨價格的標準差。 風險最小化的套期保值期貨合約數(shù)量N*為系數(shù)法 套期保值的股指期貨合約數(shù)量 N* 為 其中P為投資組合的現(xiàn)值，A為一個股指期貨合約所對應的股票資產(chǎn)現(xiàn)值,為投資組合

5、的系數(shù)。案例分析（賣期保值）2009年7月28日，某機構(gòu)認為未來大盤將走弱而又不想拋售手中的股票 （中信證券，工商銀行，南京銀行）此時，股指期貨尚未推出，采用滬深300現(xiàn)貨指數(shù)作為股指期貨。2009年7月28日，該機構(gòu)所持有的股票組合市值為2000萬其中： 中信證券持有25萬股，收盤價格為37.36元工商銀行持有163.6萬股，收盤價格為5.31元 南京銀行持有10萬股，收盤價格為19.7元收盤時賣出11月到期的滬深300股指期貨合約點位為3755.8點。 由歷史數(shù)據(jù)可以估算出，中信證券的系數(shù)為0.6；工商銀行的系數(shù)為0.72；南京銀行的系數(shù)為1.01。股票組合的系數(shù)為： 應該賣出股指期貨合約

6、數(shù)量：假設(shè)交易所收12%的保證金，期貨公司加收3%的保證金所需的保證金為：2009年9月30日中信證券收盤價格為25.01元(下跌33%)，持有中信證券股票虧損（37.36-25.01）25=308.75萬元工商銀行收盤價格為4.77元(下跌10%)，持有工商銀行股票虧損（5.31-4.77）25=88.34萬元南京銀行收盤價格為17.64元(下10.5%)，持有工商銀行股票虧損（19.7-17.64）25=20.6萬元持有股票組合總虧損為：308.75+88.34+20.6=417.69萬元同日，股指期貨收盤點位為3004.8點收盤時買入14張股指期貨合約，通過股指期貨一買一賣，獲得的盈利為

7、（3755.8-3004.8）30014=315.4萬元 投資組合總虧損為417.69-315.4=102.29萬元1期限套利2跨期套利3跨品種套利 套利投資策略 股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，或者同時進行不同期限、不同(但相近)類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價的行為。1.期限套利期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的無風險套利市場均衡時，股指期貨的期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系為： : 股指期貨的理論價格 S:股票指數(shù)現(xiàn)貨價格 D:預期股票分紅的折現(xiàn)值 :該期間的無風險利率 由于存在買賣手續(xù)費等交易成本，均衡價格處于理論價格附近的一個價格區(qū)間： 其中 和 都

8、是很小的數(shù)值，和交易成本有關(guān)： 為股票買入成本， 為期貨賣出成本 為股票賣出成本， 為期貨買入成本 如果期貨價格超出無套利區(qū)間，則可以在證券市場和期貨市場之間進行無風險套利。 正向套利：指期貨與股指現(xiàn)貨的價格比高于無套利區(qū)間上限，套利者可以賣出股指期貨，同時買入相同價值的指數(shù)現(xiàn)貨，當期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間之后，對期貨和現(xiàn)貨同時進行平倉，獲取無風險套利收益。 反向套利：指當股指期貨與股指現(xiàn)貨價格比低于無套利區(qū)間下限時，套利者可以買入股指期貨，同時賣出相同價值的指數(shù)現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間時，對期貨和現(xiàn)貨同時進行平倉，獲取無風險套利收益。案例分析（正向套利）2009年10月，股市分紅

9、公司年股息率在2.0%左右，假設(shè)融資年利率為6%，10月9日滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為3163.71點，那么12月9日交割的股指期貨合理價格為： F(10月9日，12月9日) =3163.71+3163.71(6%-2%)2/12=3184.8點 買賣的手續(xù)費及市場沖擊成本各為成交金額的0.6%，合計為成交額的1.2%，如以指數(shù)點表示，則為1.2%S(t)。股票買賣的雙邊手續(xù)費及市場沖擊成本為3163.71點1.2%=37.96點期貨合約買賣雙邊手續(xù)費及市場沖擊成本為0.4個指數(shù)點。假設(shè)年借貸利率差為0.5%，借貸利差成本為 3163.710.5%2/12=2.64三項合計，TC=37.96+0.4

10、+2.64=41由此可得，無套利區(qū)間的上界為： 3184.8+41=3225.8點 無套利區(qū)間的下界為： 3184.8-41=3143.8點 無套利區(qū)間為3143.8，3225.8。假設(shè)12月9日交割的滬深300股指期貨合約在10月9日的點位為3300點，位于無套利區(qū)間外，因此具備正向套利的條件。 以50張滬深300股指期貨合約為例，股指期貨合約的保證金為15%，首先放空50張股指期貨合約，需要保證金為： 50330030015%=7425000元假設(shè)在現(xiàn)貨市場上買進嘉實300指數(shù)基金，對應的現(xiàn)貨點位為3163.71點，假設(shè)基金的成交價格為1.1元，則需同時買進330030050/1.1=45

11、0000手購買基金所需要的資金為：4500001001.1=49500000元等到12月9日，無論它的結(jié)算價是多少，這筆套利交易可以盈利：(3300-3163.71-41) 50=4764.5點 合計：4764.5300=143萬元 傳統(tǒng)期現(xiàn)套利方法有其自身的局限性定價區(qū)間的界定。成交價差不斷變化，只有現(xiàn)貨期貨同一時點成交，才能鎖定目標基差，由于市場價格瞬息萬變，下單后的成交價格未必就是覺察到套利機會時的價格。最終使得套利利潤偏離理論結(jié)果。事件套利：利用事件引起的股價異動獲利的策略異常收益是事件套利的根本誘因，只有具有以下特征的事件，才是符合能取得異常收益的事件： (1)事件的影響非常明確；

12、(2)事件的影響不會衰減； (3)事件套利的收益在概率意義上為正； (4)事件反復發(fā)生。 能夠符合這些特征的比如，上市公司分紅、基準指數(shù)成分股調(diào)整等等就是非常好的機會。Alpha 策略與市場風險無關(guān)的主動風險的那部分收益稱作alpha。尋找到一個alpha的來源，通過衍生品(股指期貨，互換)剝離其含有的beta，圍繞alpha進行投資的相關(guān)策略。最常用的方法有純粹的alpha策略和可轉(zhuǎn)移的alpha策略，一般分為尋找、分離、轉(zhuǎn)移、管理alpha四個部分。 期貨市場同一期貨品種的跨期套利, 又稱時間套利、水平套利、跨月套利 典型： 牛市套利（Bull Spread）：在牛市背景下獲利的套利戰(zhàn)略。

13、牛市到來時，市場往往表現(xiàn)為股指期貨的近期合約價格漲幅較大、而遠期合約價格漲幅較小的情況。此時的套利戰(zhàn)略是買入近期合約、同時賣出遠期合約，然后過一段時間再同時平倉。 熊市套利（Bear Spread）：在熊市背景下獲利的套利戰(zhàn)略。熊市到來時，市場市場往往表現(xiàn)為股指期貨的近期合約價格跌幅較大、而遠期合約價格跌幅較小的情況。此時的套利戰(zhàn)略是賣出近期合約、同時買入遠期合約，然后過一段時間再同時平倉。 蝶式套利（Butterfly Spread） 在不能確定市場方向的情況下。 牛市套利+熊市套利的戰(zhàn)略組合2、跨期套利3、跨品種套利 期貨市場不同期貨品種的套利。 不同期貨品種的套利戰(zhàn)略適用于單個期貨價格的

14、運動方向未知，而兩個期貨的相對價格運動非常明確的情況。根據(jù)Charles Sutcliffe在Stock Index Futures中的量化的理論分析，以下套利戰(zhàn)略是可以贏利的：1）如果兩個合約對應的現(xiàn)貨價差預期增大，賣空低價合約同時買入高價合約；2）如果某個合約對應的現(xiàn)貨紅利預期增加，賣空這個合約同時買入另一個合約。 匯率風險資金流動性風險經(jīng)濟政策風險現(xiàn)貨指數(shù)風險法律制度風險機構(gòu)投資者應注意的風險銀行也會計準則不斷完善 匯率風險 我國外匯政策的市場化趨勢日益明顯，人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動性也在增大。 資金流動風險 我國對于資本項目下的資金流動尚未自由化。而套利必然涉及到兩個市場間資金的流動，如果不能有效解決這一問題，將導致套利者不得不在兩個市場都準備足夠的資金以防止短期的價格風險的狀況，這將導致套利資金的使用效率大打折扣。 經(jīng)濟政策風險 不同經(jīng)濟政策的實行將在短時間內(nèi)給股指期貨套利某一單邊頭寸帶來巨大的風險。如何應對這種風險是對于投資者市場研判能力的極大挑戰(zhàn)。 現(xiàn)貨指數(shù)風險 股指期貨套利中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣。滬深300指數(shù)成份股多達300種，各成份股流動性存在差別，因