計算機行業(yè)：新經濟公司專題報告同樣都是虧錢擴張瑞幸咖啡和拼多多有何不同

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .為什么要“燒錢”？ 3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 燒錢是一種昂貴的獷張策略3 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 什么樣的機會才值得燒錢呢？ 3 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document .瑞幸咖啡4 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 端幸咖啡采用了燒錢的閃電式擴張4 HYPERLINK l

2、 bookmark30 o Current Document 燒錢對瑞幸咖啡的長期價值不大5 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document .拼多多：閃電式擴張的電商平臺5 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 電商平臺模式具有網絡效應5 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 拼多多：加大投入迎接決戰(zhàn)階段6 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document .“燒錢”可以持續(xù)么？ 7 HYPERLINK l bookmark44 o

3、 Current Document 兩家公司經營活動現金流不同7 HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 兩家公司現金儲藏都很充足7 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document .短期虧損一定要能帶來長期的護城河8 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document .相關新經濟公司8 HYPERLINK l bookmark58 o Current Document .風險提示8 HYPERLINK l bookmark62 o Current Document 相關報告匯總9

4、表格目錄表1:2019中國十大虧損新經濟公司3插圖目錄圖1:微信用戶增長情況圖4 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 圖2：Facebook和MySpace月活用戶趨勢圖4 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 圖3:瑞幸咖啡門店數量飛速擴張5 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 圖4:2019Q3瑞幸咖啡的門店分類5 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 圖5:亞馬遜的“飛輪效應”6 HYPERLINK l

5、 bookmark28 o Current Document 圖6:2019年美國電商市場份額6圖7：亞馬遜的“飛輪效應”7圖8:2019年美國電商市場份額7東富證nDONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？P3近幾年，蔚來汽車、拼多多和瑞幸咖啡等一大批虧損公司陸續(xù)上市。它們一方面巨額虧損，另一方面高 速成長。我們通常把這種行為也叫做“燒錢”。燒錢一詞在互聯網行業(yè)是常用詞匯，本身并不包含褒貶之 意。如何看待這些通過持續(xù)虧損來實現閃電式擴張的公司呢？本報告將以拼多多和瑞幸咖啡為例，來看燒錢 背后的長期價值。按照燃財經統(tǒng)計

6、的2019中國十大虧損新經濟公司榜單，拼多多排名第3, 2019前三季度虧損了 52 億；瑞幸咖啡排名第5, 2019前三季度虧損了 18億。同樣都是燒錢，兩家公司有何不同呢？表1:2019中國十大虧損新經濟公司資料來源:燃財經、東興證券研究所虧損排名上市公司行業(yè)2019前二季度節(jié)損（億兀）1蔚來汽車電動車公司-86.392愛奇藝視頻網站-78.013拼多多電商-52.164趣頭條內容聚合平臺-21.385瑞幸咖啡咖啡零售-17.656優(yōu)信二手車-9.187口華口里口?？诶镆曨l網站-9.168蘑菇街電商-7.749網易有道教育-3.9910兌吧互聯網運營-3.82合計-289.48.為什么要“

7、燒錢”？燒錢是一種昂貴的擴張策略燒錢最主要的目標是加速成長。通過把大量資源迅速投入到公司業(yè)務中，可以大大加速公司業(yè)務的擴張 速度。但是燒錢會帶來很多壞處：追求高速擴張的公司往往視成長為第一要務，資源浪費嚴重；管理團隊往往 也跟不上開展，經營效率降低；產品、服務跟不上，引來了眾多用戶抱怨。通常來說，良好經營的傳統(tǒng)公司是不會采取燒錢的方式來加速擴張的。傳統(tǒng)公司總是做好市場調研，獲 悉 用戶需求，仔細打磨好產品，逐步建立起團隊，不斷迭代穩(wěn)步擴張?？傊瑹X是一種昂貴的擴張策略，在高增長背后付出了很大代價。絕大多數公司在開展過程中，都不 適 合采用燒錢的擴張策略。只有非常好的開展機遇，才值得一試。什么

8、樣的機會才值得燒錢呢？簡單說，只有非常好的商業(yè)模式，才值得燒錢去獲取領先位置。因為非常好的商業(yè)模式往往具有網絡效 應。 在這種模式下，率先到達臨界規(guī)模是至關重要的。如果能夠率先到達臨界規(guī)模，從而觸發(fā)正反應循P4東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？東*證春DONGXING SECURITIES環(huán)，就可能最終贏得市場，獨享行業(yè)大局部利潤。而失敗的競爭對手，往往連湯都喝不上。在競爭過程中，成長速度是最重要的。誰能夠率先到達臨界規(guī)模，誰就有可能贏得勝利。為了能夠取得 領先，公司就算采用昂貴的燒錢策略去擴張也是值得的。只要能夠最終獲勝，之前燒錢都能得到足夠的

9、回報。典型案例是社交軟件的戰(zhàn)爭。移動社交的網絡效應極強，一旦你的朋友都使用了某一社交軟件，你必須 也得使用該軟件。用戶黏性極高，行業(yè)只有第一沒有第二。誰能率先突破臨界規(guī)模，誰就能贏得最終的 勝利。2011年1月21日“微信”推出，此時米聊已經推出40多天，但是雙方差距不大。至U 2011年6月，微 信日新增用戶已到20萬，最大的競爭對手米聊勝出的機會已經很小。而到了 2012年2月25日，微信 注冊用戶已經突破1億人，地位無可動搖。圖2： Facebook和MySpace月活用戶趨勢圖圖1 ：微信用戶增長情況圖圖1 ：微信用戶增長情況圖資料來源:圖表網，東興證券研究所Silicon Alley

10、 Insider Chart of the DaymThousands MySpace: U.S. Monthly Unique Visitors160,000Facebook140,000120,000Aug Dec Apr Aug Dec Apr Aug Dec Apr Aug Dec Apr Aug Dec Apr Aug Dec Apr 05 05 06 06 06 07 07 07 -08 08 08 09 09 *09 10 10 10 ll資料來源:Silicon Alley Insider,東興證券研究所國外Fackbook和MySpace的社交戰(zhàn)爭也是類似，Fackbook在

11、突破臨界規(guī)模之后持續(xù)向上，而MySpace 那么逐漸沒落，最后以3500萬美元的價格被賣掉。.瑞幸咖啡瑞幸咖啡采用了燒錢的閃電式擴張瑞幸咖啡是成長最快的連鎖咖啡店。它第一家門店在2017年10月開張，從2018年起開始爆發(fā)式增長。 從2018Q2到2019年Q3,瑞豐咖啡門店數從624家增長到3680家。在高速擴張過程中，瑞幸咖啡一直處于虧損狀態(tài)。2018年，公司凈虧損16億元，2019年前三季度公司 凈虧損17億元。瑞幸咖啡并沒有模仿星巴克，而是希望打造一個新場景下的連鎖咖啡模式。從使用場景來說，瑞幸咖啡絕大局部都是快取店和外賣店，這些店都是只有幾張桌子或者純粹是外賣店，希望顧客取走咖啡喝。

12、根據 2019Q3季報，瑞幸咖啡共有門店3680家，其中快取店3433家，外賣店109家，加起來占門店總數的 96屈真正類似于星巴克那樣的門店僅有138家，占比不到4 %東富證券DONGXING SECURITIESP5東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？圖3：瑞幸咖啡門店數量飛速擴張圖4： 2019Q3瑞幸咖啡的門店分類2019Q3瑞幸咖啡門店數門店數量資料來源:公司公告，東興證券研究所138M Pcic-up stores RBx stores - De(vefy lichens資料來源:公司公告,東興證券研究所相比之下，星巴克提供了一個社交場所

13、，顧客可以捧著一杯熱咖啡，和朋友邊喝邊聊。星巴克提供的不 單是咖啡，還有整個環(huán)境、氣氛和感受。因此，瑞幸咖啡并不是一味的燒錢，而是希望打造一個新的模式。與其說它的主要競爭對手是星巴克，還不如說是路邊的奶茶店，超市里賣的速溶咖啡，或者工作場所的瓶裝水。燒錢對瑞幸咖啡的長期價值不大盡管瑞幸咖啡和星巴克是差異化競爭的，但是它還是連鎖咖啡店的模式。展望未來，以下幾種情況仍然 會 長期存在：1）規(guī)模效應并不顯著。雖然連鎖咖啡店規(guī)模變大之后，能夠降低一些采購本錢和固定本錢，但是和同 樣模式快閃店相比差異并不大。2）瑞幸咖啡的品牌價值很難評估。因為補貼的緣故，顧客對瑞幸咖啡留下的印象就是廉價咖啡。如果 顧

14、客不愿意付出溢價，那么品牌價值在哪呢？3）無法阻止競爭對手進入。瑞幸咖啡的補貼并不能阻止競爭對手進入這個領域。只要瑞幸咖啡停止補 貼，有利可圖的競爭對手同樣可以開出各種快閃店?？傊?，瑞幸咖啡的商業(yè)模式并不存在突破某個臨界點，就可以戰(zhàn)勝競爭對手，建立長期的護城河。因此，瑞 幸咖啡的模式并不適合采用昂貴的燒錢策略去擴張，燒錢帶來的長期價值不大。無論瑞幸咖啡的模式 最后 能否成功，都不適合采用燒錢的方式去擴張，精細化運作的效果會更好。未來，瑞幸咖啡在停止補貼后，能否獲得一個合理的利潤率水平呢？這是一個很難回答的問題。星巴克 歷史上的凈利潤率大約在10% -傳 之間。未來，瑞幸咖啡要在比星巴克明顯廉價

15、的情況下，還能否獲取 合理的利潤率呢？按照查理.芒格的方式，這種問題應該直接被劃到“太難”里不予考慮了。.拼多多：閃電式擴張的電商平臺電商平臺模式具有網絡效應P6東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？東*證春DONGXING SECURITIES圖5：亞馬遜的“飛輪效應”圖6： 2019年美國電商市場份額GrauRevenues PerAAttract 小rd Party電商平臺是具有雙側網絡效應的商業(yè)模式。電商平臺的網絡效應表達在每個新的買家或者賣家的加入， 都 會帶來整個電商平臺的價值提升。貝索斯曾經總結為“飛輪效應”：以更低的價格來吸引更多的顧客

16、，更多 的顧客意味著更高的銷量，能夠吸引更多的第三方銷售商，從而攤薄固定本錢，降低價格。亞馬遜 eBav Walmart Apple 家得寶好甫多其他資料來源:一網打盡,東興證券研究所資料來源:一網打盡,東興證券研究所資料來源:eMarketer,東興證券研究所亞馬遜持續(xù)保持在虧損或者微利狀態(tài)，不斷加大投入電商業(yè)務，通過“飛輪效應”形成買家和賣家相互 增 益的良性循環(huán)。還不斷推出創(chuàng)新嘗試為用戶創(chuàng)造新的價值：開放第三方平臺，大力投資物流設施，推出 Prime會員等。而昔日領先的電商平臺Ebay卻不斷偏離電商主業(yè)進行多元收購，2005年巨資收購了通訊公司Skype,2007 年又收購了線上票務平臺

17、Stubhub,其線上電商平臺競爭力反而不斷下降。經過多年努力之后，兩家公司差距逐漸拉大。2007年，亞馬遜的銷售額到達了 148億美元，而Ebay是 77億美元，亞馬遜的銷售額幾乎是Ebay的兩倍。此后，亞馬遜的領先地位不斷擴大。據eMarketer數據, 2019年亞馬遜的電商業(yè)務在美國的市場占有率為47 ,幾版是Ebay的8倍。拼多多：加大投入迎接決戰(zhàn)階段拼多多定位于“多實惠，多樂趣”，希望讓消費者能夠買到高性價比的商品。在實現方式上，更多通過直接連 通用戶和工廠端，將海量的流量匯集到有限的商品里，打造爆款實現“薄利多銷”。拼多多受到了用戶的喜愛, 依托微信社交流量實現了閃電式擴張。在四

18、年時間內成長為中國前三大的電商平臺。截止2019Q3,拼多 多年度活躍買家已經到達5. 36億，APP月活用戶上漲到4.3億，最近12個月的GMV到達了 8402億元。雖然拼多多采取了差異化的戰(zhàn)略，從被巨頭忽視的中低端市場開展起來。但是隨著它不斷向中高端市場 進軍，覆蓋越來越多的中高端用戶和商品。拼多多和行業(yè)巨頭的正面對抗越來越多。目前，拼多多和行 業(yè)巨頭已經進入了決戰(zhàn)階段。普通用戶都只會用微信聯系朋友，而他可能會同時使用幾個購物APPo淘寶天貓的優(yōu)勢是多，京東的優(yōu) 勢是快，拼多多的優(yōu)勢是省。電商平臺并沒有社交軟件那么強的獨占性，各家電商平臺依托各自優(yōu)勢是 有 可能長期共存的。東富證券DONG

19、XING SECURITIES東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？P7但是，電商平臺存在的雙側網絡效應，迫使拼多多必須加速成長突破臨界規(guī)模，才能在自己的賽道上真 正 站穩(wěn)腳跟長期生存下去。簡單來說，拼多多必須盡快和行業(yè)巨頭在用戶、GMV及收入上處于同等體量上 才會平安，不能存在數量級的差距。如果實力差距過大，那么行業(yè)巨頭仍然可能憑借絕對實力來獲得勝利。因此，成長仍然是拼多多需要關注的首位，燒錢加速擴張對它來說是必要的。通過“百億補貼”的活動，拼 多多能夠加速新用戶的獲取和使用習慣的養(yǎng)成，改變用戶對拼多多的心智。進而吸引更多的商家入駐，帶來更多 的商品

20、選擇，補齊商品不豐富的短板。4.“燒錢”可以持續(xù)么？除了商業(yè)模式之外，最重要的是現金流和現金儲藏。這決定了企業(yè)的火力輸出能夠持續(xù)多久。有遠見的 企業(yè)家往往會在閃電式擴張的同時，儲藏超額的現金，以備不時之需。兩家公司經營活動現金流不同從2018年第一季度至今，瑞幸咖啡經營性現金流持續(xù)為負。瑞豐咖啡2019年第三季度，它的經營性現金 流為-1.23億元，相對前兩個季度虧損大幅減少。圖7：亞馬遜的“飛輪效應”圖8： 2019年美國電商市場份額瑞幸咖啡經營活動現金流和凈利潤（百萬元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,0004,000-6,000-8,000-10,000-12

21、,000資料來源:一網打盡,東興證券研究所拼多多經營活動現金流和凈利澗（百萬元）7,768-10,217凈利詞經營吾動現金流資料來源：eMarketer,東興證券研究所從2016年至今，拼多多經營活動現金流一直為正，盡管公司期間出現大幅虧損。以2018年為例，拼多 多凈利潤為702億元，而經營活動現金流為78億元。這主要是由于股權激勵68億，應付商家貨款增加 74億，商家押金增加24億等導致的。經營活動現金流和凈利潤的反差主要是商業(yè)模式決定的。由于拼多多是平臺型商業(yè)模式，只要其平臺GMV 不斷增長，應付的商家貨款就會不斷增加；新的商家也會不斷加入平臺，繳納商家押金。這樣雖然其賬 面虧損，但是經

22、營活動現金流卻是正的。需要指出的是拼多多將商家貸款對應的現金單獨監(jiān)管，歸類為“受限制現金”科目。截止2019Q3,受限制 現金總額為187億元。因此，拼多多不會出現類似淘集集這種挪用商家貨款，到期無法歸還的情況。4.2兩家公司現金儲藏都很充足P8東*證春DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告新經濟公司專題報告：同樣都是虧錢擴張，端幸咖啡和拼多多有何不同？瑞幸咖啡和拼多多都有充足的現金儲藏，可以應對未來幾年的需求。截止2019Q3,瑞幸咖啡在手現金 55億元。2018年，瑞幸咖啡經營活動現金流為73億元，按照這樣的的支出節(jié)奏，預計可以滿足公司未來 幾年的資金需求。截止2019Q3,拼多多的貨幣資金和短期投資合計402億元，再加上其經營活動現金流一直為正。只要業(yè) 務可以繼續(xù)增長，拼多多的補貼可以長期持續(xù)下去。.短期虧損一定要能帶來長期的護城河總結起來，我們認為通過虧損來加速擴張是一種昂貴的擴張策略。投資人在關注企業(yè)虧損和短期財務數 據的同時，更要花時間去思考