度中國(guó)宏觀形勢(shì)展望抱樸守真

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 大國(guó)轉(zhuǎn)型，政策重心始終圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)” 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 從“托底”到“退潮”，客觀認(rèn)識(shí)政策變化 4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 認(rèn)清轉(zhuǎn)型本質(zhì)，方能理解當(dāng)下政策內(nèi)核 7 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 信用“收縮”之年，返璞歸真 10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 2020 年信用顯著擴(kuò)張，得益于政策托底等 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，2021 年或?yàn)樾庞谩笆湛s”之年 12 H

2、YPERLINK l _TOC_250004 3、 從“錯(cuò)位”到“收斂”，結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加大 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)從“錯(cuò)位”到“收斂” 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 政策“退潮”下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加大 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 研究結(jié)論 21 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖 1： 2020 年廣義財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張 4圖 2： 相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)財(cái)政刺激力度相對(duì)克制 4圖 3： 4 月中下旬開始，流動(dòng)性環(huán)境逐步回歸常態(tài) 5圖

3、4： 美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至 0-0.25% 5圖 5： 年初以來，各部門杠桿均有所抬升 5圖 6： 5 月以來，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模持續(xù)回落 5圖 7： “十四五”規(guī)劃建議稿對(duì)安全、產(chǎn)業(yè)等關(guān)注度較高 7圖 8： “十四五”重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、能源革命等 7圖 9： 杠桿持續(xù)攀升，資金利用效率不斷下降 7圖 10： 信用債募資注明用途大部分用于“借新還舊” 7圖 11： 建筑材料、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊償債比例較高 8圖 12： 西部城投債“借新還舊”比例居前 8圖 13： 傳統(tǒng)周期下，基建和地產(chǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手 8圖 14： 基建和地產(chǎn)加碼，對(duì)應(yīng)地方和房地產(chǎn)杠桿的抬升 8圖 15： 地方債和

4、城投平臺(tái)帶息債務(wù)遠(yuǎn)高于地方政府債務(wù) 9圖 16： 住房按揭貸帶動(dòng)居民杠桿持續(xù)、大幅攀升 9圖 17： 政策積極引導(dǎo)舊經(jīng)濟(jì)出清和新經(jīng)濟(jì)培育 9圖 18： 年初以來，社融增速大幅抬升 10圖 19： 債券、貸款等對(duì)社融同比增量貢獻(xiàn)居前 10圖 20： 政府行為相關(guān)債券融資均不同程度擴(kuò)張 10圖 21： 前 3 個(gè)季度，基建中長(zhǎng)期貸款同比增幅最大 10圖 22： 房地產(chǎn)開發(fā)貸增速回落放緩 11圖 23： 前 10 個(gè)月房地產(chǎn)債凈融資顯著高于 2019 年同期 11圖 24： 前 10 月委托貸款收縮放緩、表外票據(jù)實(shí)現(xiàn)凈增 11圖 25： 近年來通道類資管持續(xù)收縮、2020 年明顯放緩 11圖 26：

5、 企業(yè)中長(zhǎng)貸增速斜率“變淺”、企業(yè)債券增速回落 12圖 27： 3 季度貸款需求指數(shù)有所回落 12圖 28： 2020 年國(guó)債和地方債規(guī)模均明顯擴(kuò)張 12圖 29： 地方債務(wù)率的大幅抬升或掣肘地方政府舉債空間 12圖 30： 通道剩余規(guī)模或超過 13.5 萬億元 13圖 31： 券商通道業(yè)務(wù)主要投向非標(biāo)資產(chǎn) 13圖 32： 不滿足“三條紅線”的上市房較多、帶息債務(wù)較大 13圖 33： 踩“三條紅線”房企帶息債務(wù)增速更高 13圖 34： 中性情景下，社融存量增速或回落至 10%左右 14圖 35： 中性情景下，M2 增速或回落至 9%以內(nèi) 14圖 36： 3 月以來，修復(fù)較快的領(lǐng)域主要集中在“穩(wěn)

6、增長(zhǎng)”與“外需修復(fù)”兩條邏輯鏈 14圖 37： 基建和地產(chǎn)投資修復(fù)較快 15圖 38： 銷售回款和自籌資金修復(fù)較快，支持地產(chǎn)投資 15圖 39： 汽車和后地產(chǎn)可選消費(fèi)，修復(fù)相對(duì)較快 15圖 40： 高端車受益于穩(wěn)增長(zhǎng)“外溢效應(yīng)”，銷售相對(duì)較好 15圖 41： 中國(guó)出口領(lǐng)先于海外經(jīng)濟(jì)體修復(fù) 16圖 42： “替代效應(yīng)”對(duì) 2 季度出口拉動(dòng)顯著、3 季度減弱 16圖 43： 2021 年地方債和城投債到期壓力上升 17圖 44： 近年來“鐵公基”計(jì)劃投資規(guī)模基本不變 17圖 45： “三道紅線”出臺(tái)以來，房企拿地規(guī)模明顯縮減 17圖 46： 線下服務(wù)消費(fèi)相關(guān)活動(dòng)修復(fù)較為緩慢 17圖 47： 美國(guó)庫

7、存領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè) PMI 新訂單大幅反彈 18圖 48： 美國(guó)有望在 2021 年 Q1 前后完成高危人群的接種 18圖 49： 歐盟有望在 2021 年 Q2 前后完成高危人群的接種 18圖 50： 日本有望在 2021 年 Q2 前后完成高危人群的接種 18圖 51： 6 月以來，中國(guó)出口的“替代效應(yīng)”開始減弱 19圖 52： 因歐盟等復(fù)產(chǎn)較慢，中國(guó)出口替代效應(yīng)依然存在 19圖 53： 疫苗的大規(guī)模推廣，將推動(dòng)美歐日等復(fù)產(chǎn)加快 19圖 54： 美國(guó)多個(gè)行業(yè)產(chǎn)成品及原材料庫存處于歷史低位 19圖 55： 2021 年淡化總量經(jīng)濟(jì)，多從行業(yè)或公司“自身”邏輯尋找投資機(jī)會(huì) 20表 1： 7 月底

8、以來，當(dāng)局頻繁提及防風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策正?；?6表 2： 2021 年，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè) 20認(rèn)清經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，是厘清當(dāng)下宏觀形勢(shì)的前提。從經(jīng)濟(jì)“抗疫”到政策 “退潮”，傳統(tǒng)框架對(duì) 2021 年解釋力或進(jìn)一步下降、建議回歸本源、抱樸守真。1、 大國(guó)轉(zhuǎn)型，政策重心始終圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)”、 從“托底”到“退潮”，客觀認(rèn)識(shí)政策變化2020 年的托底政策，是應(yīng)急之策、并非常態(tài)，中國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中始終保持理性克制。應(yīng)對(duì)疫情影響，主要經(jīng)濟(jì)體普遍通過政府加杠桿的方式托底經(jīng)濟(jì)，財(cái)政“一馬當(dāng)先”，以財(cái)政刺激規(guī)模與 2019 年財(cái)政支出之比作為刻畫，美、歐、日分別高達(dá) 34.5%、16.7%和 59.5%。相比而

9、言，我國(guó)更注重“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”的平衡，財(cái)政刺激規(guī)模占比僅 10.9%，主要通過提高赤字率、特別國(guó)債和專項(xiàng)債發(fā)行等實(shí)施。圖1：2020 年廣義財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張圖2：相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)財(cái)政刺激力度相對(duì)克制廣義財(cái)政赤字規(guī)模及占支出比重（萬億元）（%）101281086644220020152016201720182019 2020預(yù)算特別國(guó)債專項(xiàng)債70%2020年財(cái)政刺激規(guī)模/2019年財(cái)政支出60%50%40%30%20%10%日本意大利美國(guó)德國(guó)西班牙歐盟法國(guó)中國(guó)加拿大澳大利亞英國(guó)0%一般債債務(wù)增量/上年支出(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、財(cái)政部、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、世界銀行、研究所貨

10、幣政策角度，也可以幫助我們理解國(guó)內(nèi)政策的理性克制。疫情期間，央行通過下調(diào) MLF 利率等，引導(dǎo)融資成本下降；同時(shí)，運(yùn)用再貸款、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具，重點(diǎn)加大對(duì)受疫情沖擊較大領(lǐng)域的融資支持。相較于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的國(guó)家。其中，美歐等央行普遍實(shí)施零利率或負(fù)利率，加碼量化寬松。如美聯(lián)儲(chǔ) 3 月上旬與中旬兩次操作，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 1.5-1.75%大幅調(diào)降至 0-0.25%，并進(jìn)行無上限的量化寬松計(jì)劃等。圖3：4 月中下旬開始，流動(dòng)性環(huán)境逐步回歸常態(tài)圖4：美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至 0-0.25%4.03.42.5(%)2.0(%)2.81.52.21.01.60

11、.52019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-111.00.0 7天逆回購利率 SHIBOR3MR007SOFR 聯(lián)邦基金利率 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所“后疫情”時(shí)代，政策“退潮”乃大勢(shì)所趨，從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，重心重回“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防風(fēng)險(xiǎn)”。隨

12、著政策托底，實(shí)體杠桿率大幅提升，2020 年 3 季度達(dá) 270%，較 2019 年底抬升 25 個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。伴隨經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，政策“退潮”已然開始，5 月以來打擊資金空轉(zhuǎn)、地產(chǎn)調(diào)控“三條紅線”，以及頻繁提及的“防風(fēng)險(xiǎn)”、“穩(wěn)”杠桿等，政策逐步回歸“常態(tài)”。圖5：年初以來，各部門杠桿均有所抬升圖6：5 月以來，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模持續(xù)回落(%)分部門杠桿率(%)大行和中小行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模(萬億元)70170960150750401305303110202015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04201

13、9-102020-042020-101200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201090 居民 政府 非金融企業(yè)(右軸) 中小行結(jié)構(gòu)性存款 大行結(jié)構(gòu)性存款數(shù)據(jù)來源：CNBS、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所表1：7 月底以來，當(dāng)局頻繁提及防風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策正?；葧r(shí)間會(huì)議/文件貨幣政策態(tài)度防風(fēng)險(xiǎn)7 月 31 日中央政治局會(huì)議貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。要確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡。8 月 6 日二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告綜合運(yùn)用并創(chuàng)

14、新多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用。把握好抗擊疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防控風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù).實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡。8 月 14 日?qǐng)?jiān)定不移打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān) 戰(zhàn)/利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長(zhǎng)杠桿交易和投機(jī)行 為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。一些地方的房地產(chǎn)價(jià)格開始反彈，金融資源有可能再次向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域集中。提升金融服務(wù)質(zhì)效.有序處置重點(diǎn)領(lǐng)域突出風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡。8 月 25 日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)要繼續(xù)提高政策的直達(dá)性和精準(zhǔn)性，精準(zhǔn)引導(dǎo)其加大對(duì)符合政策導(dǎo)向小微企業(yè)的支持力度.下階段要保

15、持流動(dòng)性合理充裕，但不搞大水漫灌；深化市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革，引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行。貨幣政策需要有更大的確定性來應(yīng)對(duì)各種不確定性.既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出來等。9 月 2 日國(guó)常會(huì)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續(xù)性，不搞大水漫灌，引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。對(duì)金融控股公司監(jiān)管要依法依規(guī)、穩(wěn)妥有序推進(jìn)實(shí)施，防范化解風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。9 月 25 日三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”。打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡。10 月 10

16、日易綱文章金融助力全面建成小康社會(huì)我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間.實(shí)施正常貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，也有利于人民幣資產(chǎn)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。10 月 21 日易綱在 2020 金融街論壇演講穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。貨幣政策要把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡.盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)。明年GDP 增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)

17、更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上。10 月 24 日王岐山在第二屆外灘金融峰會(huì)上致辭/要堅(jiān)持金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì).中國(guó)金融不能走投機(jī)賭博的歪 路，不能走金融泡沫自我循環(huán)的歧路，不能走龐氏騙局的邪路.在市場(chǎng)化、法治化的基礎(chǔ)上，有序處置風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。11 月 6 日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，根據(jù)形勢(shì)變化和市場(chǎng)需求及時(shí)調(diào)節(jié)政策力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，一方面特殊時(shí)期出臺(tái)的政策將適時(shí)適度調(diào)整，另一方面對(duì)于需要長(zhǎng)期支持的領(lǐng)域進(jìn)一步加大政策支持力度. 加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的支持.將搞好跨周期政策

18、設(shè)計(jì)，創(chuàng)新和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。資金去哪里？要去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不要去玩“錢生錢”的游戲.總體上當(dāng)然繼續(xù)保持松緊適度，當(dāng)然政策調(diào)整要基于對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的準(zhǔn)確評(píng)估，不能倉促、不能弱化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)效果.另外也不能出現(xiàn)“政策懸崖”。資料來源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)政府網(wǎng)、研究所政策關(guān)注的焦點(diǎn)在于，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與安全等。近些年來，政策思路一脈相承，始終圍繞加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)展開，疫情期間亦不例外，注重宏觀調(diào)控的跨周期設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)，并非“大水漫灌”式強(qiáng)刺激。從近期公布 “十四五”規(guī)劃建議可以看到，政策思路始終堅(jiān)持“調(diào)結(jié)構(gòu)”的方向，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、戰(zhàn)略安全等。圖7：“十

19、四五”規(guī)劃建議稿對(duì)安全、產(chǎn)業(yè)等關(guān)注度較高圖8：“十四五”重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、能源革命等五年規(guī)劃建議稿關(guān)鍵詞詞頻對(duì)比(次)80644832160安 產(chǎn) 戰(zhàn) 文 改 創(chuàng) 科 生 人 強(qiáng) 區(qū) 開 消 法 數(shù) 高 科 國(guó) 風(fēng) 循全 業(yè) 略 化 革 新 技 態(tài) 才 國(guó) 域 放 費(fèi) 治 字 質(zhì) 學(xué) 防 險(xiǎn) 環(huán)量十三五規(guī)劃十四五規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：新華社、研究所資料來源：新華社、研究所、 認(rèn)清轉(zhuǎn)型本質(zhì)，方能理解當(dāng)下政策內(nèi)核傳統(tǒng)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式下，杠桿持續(xù)攀升、資金利用效率不斷下降，并非長(zhǎng)久之計(jì)。傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式，屬于典型的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)壓力的不斷累積，進(jìn)而使得微觀主體的現(xiàn)金流自由度不斷受到擠壓，資

20、金利用效率、經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)下降。2020 年前 3 季度，信用債募資用途中注明“借新還舊”的比例已接近 80%，其中，建材、鋼鐵、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)超過 90%。城投平臺(tái)借新還舊的比例具有類似特征，對(duì)傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式依賴度高的區(qū)域“借新還舊”比例更高，如西部、東北等。圖9：杠桿持續(xù)攀升，資金利用效率不斷下降圖10：信用債募資注明用途大部分用于“借新還舊”270250230210190170150130融資付息率與杠桿率(%)(%) 706050403020102016201720182019016.1%信用債募資用途(2020年前9個(gè)月)5.8%0.7%77.4%償還有息債務(wù)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金建設(shè)項(xiàng)目其他20

21、082009201020112012201320142015非金融部門杠桿率 融資付息率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、CNBS、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖11：建筑材料、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊償債比例較高圖12：西部城投債“借新還舊”比例居前100%80%79%60%40%20%0%2020年前三季度產(chǎn)業(yè)債募資用途100%90%80%70%60%50%2020年前三季度城投債借新還舊比例東部中部西部東北建筑材料鋼鐵房地產(chǎn) 國(guó)防軍工紡織服裝汽車休閑服務(wù)有色金屬輕工制造機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易化工傳媒綜合交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥生物電氣設(shè)備計(jì)算機(jī) 建筑裝飾家用電器食品飲料電子采掘公用事業(yè)天津江蘇 上海 北

22、京 河北 福建 浙江 海南 山東 廣東 安徽 山西 江西 湖南 湖北 河南 內(nèi)蒙古青海 寧夏 新疆 云南 甘肅 陜西 重慶 廣西 四川 貴州 西藏 黑龍江吉林 遼寧借新還舊補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金建設(shè)項(xiàng)目其他數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所高杠桿壓制下，房地產(chǎn)和基建，這兩大傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，逐漸失去活力。傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下，“基建”、“地產(chǎn)”作為穩(wěn)增長(zhǎng)常用的兩大抓手，分別對(duì)應(yīng)的是地方政府與居民的“加”杠桿行為。每次“穩(wěn)增長(zhǎng)”操作，都會(huì)帶來相應(yīng)杠桿率的抬升。傳統(tǒng)周期下，基建發(fā)力主要借助城投平臺(tái)和國(guó)企加杠桿實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致地方“隱性”債務(wù)規(guī)模，已顯著超出“顯性”債務(wù)規(guī)模。居民杠桿率的抬升，

23、主要由按揭貸款推動(dòng)；對(duì)中低收入、低收入群體的消費(fèi)擠壓顯著，導(dǎo)致了社會(huì)矛盾與金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。圖13：傳統(tǒng)周期下，基建和地產(chǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手圖14：基建和地產(chǎn)加碼，對(duì)應(yīng)地方和房地產(chǎn)杠桿的抬升6050403020100-10-20工業(yè)增加值、基建投資和商品房銷售累計(jì)同比（%（%）國(guó)十條國(guó)三條930房） 30902075601045030-10150杠桿率(%)(%)605040302020072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1102005200620072008200920102011201220132014201520162

24、017201820192020-30“支持剛需”貸新政-20工業(yè)增加值（右軸） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 商品房銷售面積 地方政府+城投平臺(tái) 房地產(chǎn)(貸款+債券+信托)數(shù)據(jù)來源：Wind、新華社、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、CNBS、研究所圖15：地方債和城投平臺(tái)帶息債務(wù)遠(yuǎn)高于地方政府債務(wù)圖16：住房按揭貸帶動(dòng)居民杠桿持續(xù)、大幅攀升(萬億元)2019年地方政府債務(wù)和城投平臺(tái)帶息債務(wù)余額(%)居民各項(xiàng)貸款占GDP比重935828621514372江蘇浙江 四川 山東 廣東 北京 湖南 湖北 河南 貴州 天津 重慶 云南 安徽 廣西 陜西 江西 福建 河北 上海 遼寧 新疆 甘肅 吉林 內(nèi)蒙古山西 黑龍江青

25、海 寧夏 海南 西藏20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000 短期消費(fèi)貸款 短期經(jīng)營(yíng)貸款地方政府債務(wù)地方債+城投平臺(tái)帶息債務(wù)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款數(shù)據(jù)來源：Wind、財(cái)政部、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所打破舊有增長(zhǎng)模式的“桎梏”，歸根結(jié)底要靠轉(zhuǎn)型過程中，新舊動(dòng)能的加快切換，認(rèn)清這一本質(zhì)，方能真正認(rèn)清當(dāng)下政策思路。針對(duì)傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式帶來的債務(wù)壓制，政策通過“控制增量”和“化解存量”兩個(gè)維度，加快“舊經(jīng)濟(jì)出清”。包括，通過 “預(yù)算管理”、“債務(wù)管理”等約束地方政府無序的投融資沖動(dòng)，通過“房住不炒”、 “因城

26、施策”抑制地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為等。與此同時(shí)，宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過稅費(fèi)優(yōu)惠、融資支持等，加快先進(jìn)制造等新動(dòng)能培育。圖17：政策積極引導(dǎo)舊經(jīng)濟(jì)出清和新經(jīng)濟(jì)培育舊經(jīng)濟(jì)出清新經(jīng)濟(jì)培育控制增量債務(wù)化解存量債務(wù)宏觀政策產(chǎn)業(yè)政策 基建 房地產(chǎn)201006國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知201312關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核工作的通知201410國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見 201512關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見 201808中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見201904政府投資條例201603 因城施策化解

27、房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行201612 要堅(jiān)持“ 房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展201907 不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段201909 提前下達(dá)的專項(xiàng)債券額度不得用于房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域202008 提出房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%等 “三道紅線” 運(yùn)營(yíng)&償還201410 地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任201808 融資平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型，公益性資產(chǎn)從平臺(tái)剝離 201907 鼓勵(lì)通過兼并重組 整合資源，出清過剩產(chǎn)能 財(cái)政補(bǔ)貼201504關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知 展期&置換201610 以市場(chǎng)化法治化方式開展

28、債轉(zhuǎn)股201812 山西交控集團(tuán)與國(guó)開行等銀團(tuán)簽訂債務(wù)融資再安排貸款2607億元 市場(chǎng)化退出 201610 建立健全依法破產(chǎn)的體制機(jī)制，實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)清算、重整與和解201907 加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革202008 對(duì)符合條件的集成電路企業(yè)和軟件企業(yè)予以所得稅、增值稅等稅收優(yōu)惠 引導(dǎo)基金201409 成立國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，計(jì)劃募資1200億元201911 成立國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金，注冊(cè)資本1472億元 先進(jìn)制造201010國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定 201505中國(guó)制造2025201910制造業(yè)設(shè)計(jì)能力提升專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃（2019-2022年） 信息技術(shù)20111

29、2國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā) 展高技術(shù)服務(wù)業(yè)的指導(dǎo)意見 201607國(guó)家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要201906 工信部發(fā)放5G商用牌照 融資支持201907：科創(chuàng)板開市，主要服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)201912：積極開發(fā)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等的金融產(chǎn)品 兩化融合201507國(guó)務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見201911關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn) 代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見稅費(fèi)優(yōu)惠資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)、財(cái)政部、新華社、研究所2、 信用“收縮”之年，返璞歸真、 2020 年信用顯著擴(kuò)張，得益于政策托底等2020 年，信用環(huán)境超預(yù)期擴(kuò)張，與政策“加”杠桿行為緊密相關(guān)。與主要經(jīng)濟(jì)體思路類似，中國(guó)也是

30、通過政府“加”杠桿行為托底經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為，財(cái)政大幅擴(kuò)張與貨幣寬松。其中，前 3 季度1，政府債券同比多增 2.74 萬億元，占社融同比增量的30%；城投債、基建三大行業(yè)的債券融資及中長(zhǎng)期貸款，同比多增 1.52 萬億，占社融同比增量的 17%。政府相關(guān)的融資行為，對(duì)前 3 季度社融同比增量的接近 50%，是信用環(huán)境超預(yù)期主要貢獻(xiàn)。圖18：年初以來，社融增速大幅抬升圖19：債券、貸款等對(duì)社融同比增量貢獻(xiàn)居前(%)192317151813131198732017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

31、-072019-102020-012020-042020-072020-105-24(萬億元)前3個(gè)季度社融主要分項(xiàng)變化(萬億元)3210-1人民幣貸 政府債券 企業(yè)債券 股票融資 表外票據(jù) 委托和信款托貸款社融存量增速 有效社融增速2019年2020年變化(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖20：政府行為相關(guān)債券融資均不同程度擴(kuò)張圖21：前 3 個(gè)季度，基建中長(zhǎng)期貸款同比增幅最大(萬億元)前3個(gè)季度政府行為相關(guān)債券融資(萬億元)前3個(gè)季度新增中長(zhǎng)期貸款(億元)554433221100居民基建房地產(chǎn)、建服務(wù)業(yè)(不含制造業(yè)900080007000600050004000

32、3000地方債新券國(guó)債特別國(guó)債城投債產(chǎn)業(yè)債基建筑等地產(chǎn)和基建)2019相關(guān)年2020年2019年2020年同比變化(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、中國(guó)人民銀行、研究所非標(biāo)融資壓縮顯著放緩，對(duì)信用環(huán)境的支持亦不能忽視。本輪信用擴(kuò)張，除了債券和貸款，非標(biāo)融資收縮放緩也有貢獻(xiàn)，前 10 個(gè)月非標(biāo)融資凈收縮 3788 億元、較 2019 年同期少減 1.1 萬億元；其中，委托貸款和表外票據(jù)融資好于 2019 年同期，1 考慮到貸款分行業(yè)數(shù)據(jù)可得性與可比性，此處統(tǒng)一用 2020 年前 3 個(gè)季度數(shù)據(jù)。信托貸款收縮規(guī)模略大于 2019 年同期。非標(biāo)融資收縮的放緩，或與疫情沖擊下，資管

33、新規(guī)過渡期延長(zhǎng)、債務(wù)延期償付和貨幣流動(dòng)性寬松等措施有關(guān)。此外，房地產(chǎn)相關(guān)融資增長(zhǎng)，也是年初以來信用擴(kuò)張的重要因素。圖22：房地產(chǎn)開發(fā)貸增速回落放緩圖23：前 10 個(gè)月房地產(chǎn)債凈融資顯著高于 2019 年同期(%)貸款余額增速56(億元)4,10048402,95032241,8001665082007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-09建筑裝飾綜合公用事業(yè)交通運(yùn)輸采掘鋼鐵 房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易化工機(jī)械設(shè)備汽

34、車食品飲料休閑服務(wù)家用電器傳媒農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物電氣設(shè)備計(jì)算機(jī) 紡織服裝國(guó)防軍工通信電子建筑材料輕工制造有色金屬0-500前10月產(chǎn)業(yè)債凈融資 個(gè)人住房貸款 房地產(chǎn)開發(fā)貸20192020數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所歷年前10月新增非標(biāo)規(guī)模(萬億元)圖24：前 10 月委托貸款收縮放緩、表外票據(jù)實(shí)現(xiàn)凈增圖25：近年來通道類資管持續(xù)收縮、2020 年明顯放緩2.51.50.5-0.5-1.5-2.5209(萬億元)(萬億元)816761258432015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06201

35、9-122020-0642委托貸款信托貸款表外票據(jù)2014201520162017201820192020券商定向資管單一資金信托 基金子公司一對(duì)一(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所伴隨政策逐步回歸“常態(tài)”，信用修復(fù)最快的階段已經(jīng)過去，部分融資渠道已經(jīng)出現(xiàn)修復(fù)放緩的跡象。3 季度以來，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速的斜率，已經(jīng)開始“變淺”，企業(yè)債券融資和居民中長(zhǎng)期貸款已出現(xiàn)回落，而信托貸款收縮幅度有所擴(kuò)大。預(yù)計(jì) 2020 年底前后，政府杠桿行為對(duì)信用派生的拉動(dòng)減弱、非標(biāo)收縮加速、地產(chǎn)調(diào)控等影響下，信用“收縮”通道即將開啟。圖26：企業(yè)中長(zhǎng)貸增速斜率“變淺”、企業(yè)債券增速回落圖

36、27：3 季度貸款需求指數(shù)有所回落40%32%24%7545(%)(%)19%17%693115%631716%13%5738%11%512016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-100%9%45-112013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-

37、062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10-25企業(yè)債券同比 制造業(yè)貸款需求指數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù) 企業(yè)中長(zhǎng)貸同比(右軸) 企業(yè)新增貸款累計(jì)同比（5MMA,右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，2021 年或?yàn)樾庞谩笆湛s”之年2021 年，政策“退潮”下，信用收縮通道或已然打開，帶來的影響不容忽視。影響信用“收縮”的三條邏輯包括：（1）從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，政府行為對(duì)信用環(huán)境的拉動(dòng)，趨于減弱；（2）隨著“防風(fēng)險(xiǎn)”加強(qiáng)、資管新規(guī)過渡期到期，通道產(chǎn)品等的壓縮或加速非標(biāo)融資收縮；（3）

38、地產(chǎn)調(diào)控“三條紅線”等政策影響。從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，政府行為對(duì)信用環(huán)境的拉動(dòng)，趨于減弱。2020 年提高赤字率、特別國(guó)債與專項(xiàng)債的大幅擴(kuò)容等，更多是特殊時(shí)期的應(yīng)急手段、并非常態(tài)。伴隨著政策回歸“常態(tài)”，2021 年相較 2020 年，國(guó)債發(fā)行量或明顯回落。2020年，地方債大幅擴(kuò)容，導(dǎo)致地方債務(wù)率飆升，已接近財(cái)政部此前擬定的 100%預(yù)警線，意味著 2021 年地方債大幅擴(kuò)張難以為續(xù)。近期財(cái)政部等多次強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)地方政府隱性債務(wù)常態(tài)化檢查、有效遏制隱性債務(wù)增量等，也會(huì)對(duì)地方加杠桿沖動(dòng)形成壓制。圖28：2020 年國(guó)債和地方債規(guī)模均明顯擴(kuò)張圖29：地方債務(wù)率的大幅抬升或掣肘地方政府舉債空間(

39、萬億元)9876543212015201620172018201920200地方債專項(xiàng)債國(guó)債地方債一般債特別國(guó)債地方債額度與債務(wù)率(萬億元)54321020162017201820192020E地方債新券額度地方債務(wù)率(右軸)100%94%88%82%76%70%數(shù)據(jù)來源：Wind、財(cái)政部、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所隨著資管新規(guī)過渡期的臨近，資管產(chǎn)品收縮壓力趨于加大，或加速非標(biāo)融資的收縮。資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)至 2021 年底，并不涉及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)，券商定向資管、單一資金信托等以通道業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)品調(diào)整壓力較大。截至 2020 年 6 月，通道余額或超 13.5 萬億元，其中券商、信托和基

40、金子公司通道分別為 5.9 萬億元、4.7 萬億元和 2.9 萬億元。通道業(yè)務(wù)，大多直接或間接投資非標(biāo)資產(chǎn)，其規(guī)模收縮或加大非標(biāo)融資收縮壓力(詳細(xì)分析參見2021 年，或?yàn)樾庞檬湛s之年、非標(biāo)收縮的壓力)。圖30：通道剩余規(guī)模或超過 13.5 萬億元圖31：券商通道業(yè)務(wù)主要投向非標(biāo)資產(chǎn)(萬億元)主要通道業(yè)務(wù)規(guī)模券商基金子公司信托16券商通道業(yè)務(wù)投資構(gòu)成(2017年)142%5%12108642定向資管02017-122018-122019-122020-067%11%11%通道專戶一對(duì)一通道單一信托通道19%23%22%資管產(chǎn)品及私募基金委托、信托貸款證券投資信貸票據(jù)信用證保理債權(quán)投資資產(chǎn)收益權(quán)

41、股票股權(quán)質(zhì)押融資同業(yè)存款、存單、現(xiàn)金數(shù)據(jù)來源：Wind、資管行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒、中證網(wǎng)、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、資管行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒、研究所“三條紅線”等地產(chǎn)調(diào)控政策，對(duì)地產(chǎn)鏈條的融資影響也可能逐步顯現(xiàn)。8 月住建部和央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，表示已經(jīng)形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，對(duì)房企杠桿等設(shè)定“三道紅線”約束。2019 年 A 股上市房企年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“三道紅線”2中不滿足一條、兩條和三條的房企分別有 19 家、34 家和 55家，截至 2020 年 3 季度末的帶息債務(wù)增速分別為 6%、13%和 15%，后兩類顯著高于監(jiān)管要求的 5%和 0%限制，調(diào)整壓力相對(duì)較大。此外，部分城市

42、地產(chǎn)銷售相關(guān)政策的影響，也可能對(duì)居民貸款產(chǎn)生影響。圖32：不滿足“三條紅線”的上市房較多、帶息債務(wù)較大圖33：踩“三條紅線”房企帶息債務(wù)增速更高10,0009,0008,0007,0006,000滬深上市房企中“三道紅線”踩線情況(億元)(家)6050%4838%26%3614%242%12-10%“踩線”房企帶息債務(wù)增速5,0000不滿足一條不滿足兩條不滿足三條2011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09不滿足一條 不滿足兩條不滿足三條帶息債務(wù)規(guī)模家數(shù)(右

43、軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所2021 年，或?yàn)樾庞谩笆湛s”之年，社融增速或回落至 10%左右；2020 年底前后，2剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1.0 倍。信用收縮通道或即將開啟。政策“退潮”下，杠桿行為的拉動(dòng)減弱、非標(biāo)規(guī)模的加速收縮等，或成為 2021 年信用收縮的主要驅(qū)動(dòng)力。中性情境下，信用環(huán)境的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在 2020 年底前后；以社融增速為錨，2021 年或?qū)⒒芈渲?10%左右，較 2020 年顯著回落 3 個(gè)百分點(diǎn)左右；M2 增速或回落至 9%以內(nèi)，較 2020 年回落約 2 個(gè)百分點(diǎn)。圖34：中性情景下，社

44、融存量增速或回落至 10%左右圖35：中性情景下，M2 增速或回落至 9%以內(nèi)(%)社融存量同比情景分析(%)M2同比情景分析1512141113101291181072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09202011F202101F202103F202105F202107F202109F202111F2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09202011F202101

45、F202103F202105F202107F202109F202111F96社融存量同比中性樂觀悲觀M2同比中性樂觀悲觀數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所3、 從“錯(cuò)位”到“收斂”，結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加大、 疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)從“錯(cuò)位”到“收斂”2020 年經(jīng)濟(jì)的主要支撐邏輯包括，穩(wěn)增長(zhǎng)及其“外溢”效應(yīng)、外需支撐下的出口鏈景氣等。前者以基建、地產(chǎn)、汽車等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條為代表，如黑色金屬、有色金屬、金屬制品、非金屬礦物、通用設(shè)備、汽車制造等；后者以紡織業(yè)、電子設(shè)備等產(chǎn)業(yè)鏈為代表，最早受益如防疫物資、“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)，隨后到線下消費(fèi)、后地產(chǎn)等。此外，部分行業(yè)還兼具了行業(yè)“自身”的邏輯支撐，

46、比如醫(yī)藥制造、化工等。圖36：3 月以來，修復(fù)較快的領(lǐng)域主要集中在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“外需修復(fù)”兩條邏輯鏈3家具家電、電機(jī)文體娛樂金屬制品通用設(shè)備汽車制造黑色金屬化學(xué)原料及化學(xué)制品橡膠和塑料非金屬礦物醫(yī)藥制造皮革制品農(nóng)副食品加工造紙酒和飲料紡織業(yè)化纖有色金屬紡織服裝食品制造外貿(mào)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”受益行業(yè)計(jì)算機(jī)通信電子儀器儀表制造專用設(shè)備行業(yè)邏輯108下 6半年 42較2季度變化 0（百分 -2點(diǎn)）-4-6381318232833382季度較1季度變化（百分點(diǎn)）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所3 球體的大小代表該行業(yè)對(duì)出口依賴度（出口交貨值/營(yíng)業(yè)收入）?；?、地產(chǎn)的景氣修復(fù)，得益于托底政策及“外溢效應(yīng)”，其投資增

47、速的高點(diǎn)或皆已出現(xiàn)。3 月以來，得益于政策支持，基建投資快速提升，截至 5 月單月增速已修復(fù)至 11%左右，創(chuàng)近年來的新高，是基建項(xiàng)目施工強(qiáng)度最大的階段。伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步修復(fù)，基建投資增速有所回落。寬松的融資環(huán)境下，地產(chǎn)銷售和投資行為快速修復(fù)，7、8 月伴隨新一輪政策調(diào)整，建安投資增速高點(diǎn)或也已出現(xiàn)在 8 月前后。圖37：基建和地產(chǎn)投資修復(fù)較快圖38：銷售回款和自籌資金修復(fù)較快，支持地產(chǎn)投資（%）累計(jì)同比增速當(dāng)月同比增速（估算，MA3）（%）1560540-520-150-252015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-0620

48、17-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10-202019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10基建投資房地產(chǎn)投資 制造業(yè)投資 出口 社會(huì)零售總額房地產(chǎn)開發(fā)投資 自籌資金 預(yù)付款和按揭貸款數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所汽車等可選消費(fèi)品在 2020 年的“結(jié)構(gòu)性”修復(fù)，部分受益于托底政策“外溢效

49、應(yīng)”。汽車消費(fèi)增速，4 月已恢復(fù)至 2019 年同期水平，7 月以來銷量增速連續(xù) 4 個(gè)月實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。其中，高端車型的銷售改善最為顯著，或部分受益于政策支持。諸如，部分地方政府推動(dòng)的汽車補(bǔ)貼、牌照供給增加等促銷費(fèi)政策，以東部沿海省份為代表。另外，部分汽車品牌打折力度較大，對(duì)汽車消費(fèi)也起到了一定支持。圖39：汽車和后地產(chǎn)可選消費(fèi)，修復(fù)相對(duì)較快圖40：高端車受益于穩(wěn)增長(zhǎng)“外溢效應(yīng)”，銷售相對(duì)較好(%) 限額以上商品零售和餐飲收入當(dāng)月同比增速204SUV各等級(jí)銷量增速110 （%）6010-40-12-28-44-602017-102017-122018-022018-042018-062018

50、-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-902019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10必需品汽車 后地產(chǎn)可選消費(fèi) AO級(jí)A級(jí)B級(jí)C+D級(jí)其他可選消費(fèi) 餐飲收入數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所2 季度以來，中國(guó)出口增速的顯著改善，與疫情背景下，主要經(jīng)濟(jì)體供需“錯(cuò)位”緊密相關(guān)。2 季度，中國(guó)出口增速異軍突起、重回正增長(zhǎng)，

51、與疫情“錯(cuò)位”下，中國(guó)產(chǎn)能的“替代效應(yīng)”有關(guān)；中國(guó)在歐美、日韓、東盟、金磚中的進(jìn)口份額，2 季度較近年同期大幅抬升 4 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)出口增速的拉動(dòng)超過 20 個(gè)百分點(diǎn)。年中以來，伴隨部分經(jīng)濟(jì)體復(fù)工復(fù)產(chǎn)，“替代效應(yīng)”支持減弱，“需求效應(yīng)”支撐體現(xiàn)。以對(duì)美出口為例，7 月以來疫情壓制減弱，帶動(dòng)中國(guó)對(duì)美出口增速快速修復(fù)，截至 10 月已修復(fù)至 11.4%的增速，服裝鞋靴、機(jī)械、汽車零部件等為代表。代表性出口型經(jīng)濟(jì)體出口當(dāng)月同比(不含對(duì)中國(guó)大陸出口，MA3）圖41：中國(guó)出口領(lǐng)先于海外經(jīng)濟(jì)體修復(fù)圖42：“替代效應(yīng)”對(duì) 2 季度出口拉動(dòng)顯著、3 季度減弱20%10%0%-10%-20%-30%-40%20

52、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-50%3020100-10-20代表性經(jīng)濟(jì)體從中國(guó)進(jìn)口增速中國(guó)大陸韓國(guó) 中國(guó)臺(tái)灣加拿大墨西哥（全部）印度（全部）-30（百分點(diǎn)）1-2月3月4月5月6月7月8月9月替代效應(yīng)拉動(dòng)需求效應(yīng)拉動(dòng)從中國(guó)進(jìn)口增速數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 政策“退潮”下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加大疫情沖擊下，

53、海內(nèi)外修復(fù)節(jié)奏“錯(cuò)位”；政策的重心不同，又導(dǎo)致政策“退潮”的先后、力度亦有所區(qū)別。進(jìn)而使得 2021 年內(nèi)外需走勢(shì)將出現(xiàn)背離。信用“收縮”背景下，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能壓制明顯，而“轉(zhuǎn)型”相關(guān)產(chǎn)業(yè)等仍將保持高“成長(zhǎng)”性，行業(yè)、公司之間的分化或進(jìn)一步加大。主要經(jīng)濟(jì)體庫存周期重啟等，將帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)；“需求效應(yīng)”的改善與“替代效應(yīng)”的衰減，會(huì)導(dǎo)致出口鏈的分化。政策“退潮”下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”支撐邏輯將有所減弱；疊加居民收入修復(fù)，需求修復(fù)結(jié)構(gòu)或有所變化，線下消費(fèi)等前期修復(fù)不足、未來彈性可期。隨著債務(wù)壓力加大、防風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)等，地方“加”杠桿的能力和意愿或減弱；而政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”思路下，以 “鐵公基”為代表的傳統(tǒng)

54、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可能較難出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，疊加資金支持的減弱，或使得基建投資壓力上升?！叭兰t線”等調(diào)控下，部分房企縮減拿地支出等，對(duì)新開工和投資等的影響可能逐步顯現(xiàn)。傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的同時(shí)，前期修復(fù)較慢的線下消費(fèi)等，將隨著居民收入改善等繼續(xù)修復(fù)，尤其是中低收入群體相關(guān)大眾消費(fèi)等。圖43：2021 年地方債和城投債到期壓力上升圖44：近年來“鐵公基”計(jì)劃投資規(guī)?；静蛔儌鶆?wù)到期規(guī)模(萬億元)654321020142015201620172018201920202021地方債城投債2.01.61.20.80.40.0基建計(jì)劃投資規(guī)模(萬億元)鐵路建設(shè)公路水路20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：

55、Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：交通運(yùn)輸部、研究所圖45：“三道紅線”出臺(tái)以來，房企拿地規(guī)模明顯縮減圖46：線下服務(wù)消費(fèi)相關(guān)活動(dòng)修復(fù)較為緩慢160120802017-1240銷售50強(qiáng)房企2020年單月投資額20%10%0%-10%-20%-30%-40%居民人均消費(fèi)支出當(dāng)季同比(億元)01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09 衣住行&生活用品&交通醫(yī)療文教娛&其他服務(wù) 紅檔橙檔黃檔綠檔 居民可支配收入數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Win

56、d、研究所美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體庫存周期的重啟，以及疫苗的大規(guī)模推廣，將帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)。作為全球經(jīng)濟(jì)的“火車頭”，美國(guó)的庫存周期已經(jīng)重啟。7 月以來，美國(guó)庫存同比增速自歷史極低位的-5.9%止跌反彈，持續(xù)抬升；庫存領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè) PMI新訂單指數(shù)，也大幅反彈至 67.9%，刷新 2005 年以來新高。疫苗研發(fā)的進(jìn)展順利、有望在 2021 年大規(guī)模推廣，會(huì)進(jìn)一步加快全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。從主要疫苗產(chǎn)商的產(chǎn)能規(guī)劃及訂單分布來看，美國(guó)大概率在 2021 年 1 季度前后完成高危人群的接種，2 季度接近全民免疫目標(biāo)；歐盟、日本、加拿大等，也能在 2、3 季度完成高危人群接種。15%10%5%0%-5%-10

57、%美國(guó)私人庫存增速與制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)變化65%60%55%50%45%40%35%140%120%100%80%60%40%20%美國(guó)新冠疫苗接種覆蓋率預(yù)測(cè)2001/032001/122002/092003/062004/032004/122005/092006/062007/032007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/06-15%全民免疫約需70%高危人群約占40%2

58、020年底2020Q1*2020Q2*2020Q3*僅考慮輝瑞及莫德納悲觀中性樂觀30%0%私人庫存整體 制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)(滯后3個(gè)季度，右)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：NY Times、各大疫苗廠商、研究所圖49：歐盟有望在 2021 年Q2 前后完成高危人群的接種圖50：日本有望在 2021 年Q2 前后完成高危人群的接種160%140%120%100%80%60%40%20%0%歐盟新冠疫苗接種覆蓋率預(yù)測(cè)120%100%80%60%40%20%0%日本新冠疫苗接種覆蓋率預(yù)測(cè)全民免疫約需70%高危人群約占40%2020Q1*2020Q2*僅考慮輝瑞及莫德納悲觀2020Q3*2

59、020Q1*2020Q2*2020Q3*中性考慮輝瑞、莫德納、阿斯利康樂觀全民免疫約需70%高危人群約占40%2020Q1*2020Q2*僅考慮輝瑞及莫德納悲觀2020Q3*2020Q1*2020Q2*2020Q3*中性考慮輝瑞、莫德納、阿斯利康樂觀數(shù)據(jù)來源：NY Times、各大疫苗廠商、研究所數(shù)據(jù)來源：NY Times、各大疫苗廠商、研究所伴隨疫情“錯(cuò)位”影響消退，出口鏈的支撐將由訂單的“替代效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)，過渡至“需求效應(yīng)”的支持；服務(wù)于美歐生產(chǎn)活動(dòng)的出口貿(mào)易行為等，值得重點(diǎn)關(guān)注。7月以來，因疫情再度反彈拖累歐盟等生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，“替代效應(yīng)”對(duì)中國(guó)出口支持的衰減較慢。但隨著疫苗大規(guī)模

60、推廣、帶動(dòng)歐盟等復(fù)產(chǎn)進(jìn)程逐漸加快，中國(guó)出口鏈的支撐或?qū)⒂汕捌诘摹疤娲?yīng)”驅(qū)動(dòng)，過渡至“需求效應(yīng)”的支持?？紤]到美歐等生產(chǎn)端的修復(fù)彈性較大，以及生產(chǎn)需求對(duì)應(yīng)的中國(guó)部分中上游行業(yè)出口的“替代效應(yīng)”已基本消失，未來重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)這些服務(wù)于美歐生產(chǎn)活動(dòng)的行業(yè)出口表現(xiàn)。24%22%20%18%16%14%12%10%8%美國(guó)從主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口占總進(jìn)口比重變化25%20%15%10%5%美國(guó)從不同經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口占總進(jìn)口比重變化3%2%1%0%-1%-2%-3%2.0%1.2%0.2%0.5%0.2%0.1%-0.8%-0.2%-0.5%-0.9%-3.2%2018/012018/032018/052018/0