2020年度及2021年一季度產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)分析

1、財務(wù)分析專題中誠信國際債券市場研究 HYPERLINK / 現(xiàn)金流支撐由外源回歸內(nèi)生，短期償債指標(biāo)明顯改善產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人 2020 年報、2021 年一季報解讀產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行人整體財務(wù)表現(xiàn)盈利修復(fù)與分化態(tài)勢并存：2020 年凈利潤總額基本與 2019 年追平；基數(shù)影響下 2021 年一季度凈利潤同比增幅超過 200%。一季度盈利發(fā)行人占比與疫情前差距縮小至 5 個百分點；凈資產(chǎn)收益率中樞上移，但分布更加分散化，表明盈利修復(fù)與分化并存，尾部發(fā)行人仍然承壓。財務(wù)杠桿水平穩(wěn)中趨降，短期債務(wù)擴(kuò)張趨勢放緩：資產(chǎn)負(fù)債率中樞下移，截至一季度末平均資產(chǎn)負(fù)債率為 58.72%；盡管短期債務(wù)壓力上升的發(fā)行人占比仍超

2、過 50%，但這一占比正在持續(xù)下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。現(xiàn)金流支撐由外源回歸內(nèi)生：隨著盈利能力的逐步修復(fù)，接近六成發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增長；籌資現(xiàn)金流則在信用邊際收緊的影響下呈收縮態(tài)勢。受此影響，發(fā)行人現(xiàn)金流支撐逐步由外部融資回歸內(nèi)生資金，推動貨幣資金水平穩(wěn)步增長短期償債指標(biāo)改善：貨幣資金同比增長的發(fā)行人約占六成，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力提升的發(fā)行人占比增加至半數(shù)左右，貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)在去年逐季提升，短期償債指標(biāo)明顯改善。主要行業(yè)債券發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)：盈利能力修復(fù)較快，經(jīng)營獲現(xiàn)能力提升，六成發(fā)行人短期償債指標(biāo)改善。重點關(guān)注銷售回款不及預(yù)期、短期債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的房企再

3、融資風(fēng)險。鋼鐵行業(yè)：盈利快速修復(fù)推動經(jīng)營獲現(xiàn)能力明顯提升，發(fā)行人貨幣資金平穩(wěn)增長，六成發(fā)行人短期償債指標(biāo)改善。未來需高度關(guān)注短期償債壓力較大、環(huán)保投入需求較大的鋼鐵企業(yè)的流動性壓力。電子行業(yè)：盈利和經(jīng)營獲現(xiàn)情況向好，不過籌資活動現(xiàn)金流表現(xiàn)惡化，短期償債能力先升后降。電子行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較多，不同領(lǐng)域經(jīng)營恢復(fù)情況存在一定差異，且年內(nèi)部分月份到期規(guī)模較大，期間債券兌付值得關(guān)注。煤炭行業(yè)：盈利恢復(fù)較快，獲現(xiàn)情況也有所改善，但融資環(huán)境尚未完全修復(fù)，籌資能力一般，短期償債能力不穩(wěn)定。年內(nèi)面臨較大到期壓力，其風(fēng)險演變情況尚待繼續(xù)觀察，特別是債務(wù)集中到期企業(yè)的兌付風(fēng)險需要多加關(guān)注。航空運(yùn)輸行業(yè)：行業(yè)景氣度有所修

4、復(fù)，但盈利和獲現(xiàn)情況仍整體較弱，短期償債能力弱化。后疫情時期，發(fā)行人經(jīng)營能力的實際修復(fù)情況尚待觀察，同時 5月和 6 月到期壓力相對較大，或面臨集中兌付壓力。休閑旅游服務(wù)行業(yè)：受疫情沖擊影響，凈利潤總額持續(xù)虧損，獲現(xiàn)能力未有明顯改善，多數(shù)發(fā)行人短期償債能力弱化。未來隨著旅游消費(fèi)信心的恢復(fù)，旅游行業(yè)盈利能力將繼續(xù)修復(fù)，但短期內(nèi)仍難以恢復(fù)至疫情前水平。汽車行業(yè)：盈利能力改善推動經(jīng)營獲現(xiàn)能力提升，短期償債能力提升，但償債能力有所分化。未來行業(yè)景氣度有望觸底回升，但需關(guān)注償債能力分化態(tài)勢?；ば袠I(yè)：盈利能力呈分化態(tài)勢，現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，六成發(fā)行人短期償債能力下滑。未來行業(yè)盈利能力或持續(xù)修復(fù)。但年內(nèi)將有

5、2100 億元的債券到期，7 月和 8 月為債券到期高峰，整體面臨較大的短期償債壓力。2、資本債務(wù)結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中趨降，短期債務(wù)擴(kuò)張趨勢放緩 財務(wù)杠桿水平穩(wěn)中趨降。去年下半年以來，隨著市場融資環(huán)境邊際收緊，加杠桿的圖 3：杠桿率穩(wěn)中趨降 圖 4：資產(chǎn)負(fù)債率分布下移 70.00%60.00%80%50.00%40.00%60%20.00%40%10.00%20%0.00% 0%資產(chǎn)負(fù)債率同比升高的發(fā)行人占比0資產(chǎn)負(fù)債率30%30%資產(chǎn)負(fù)債率50%資產(chǎn)負(fù)債率70%的發(fā)行人占比50%資產(chǎn)負(fù)債率70%70%資產(chǎn)負(fù)債率90%平均資產(chǎn)負(fù)債率水平 資產(chǎn)負(fù)債率90% 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理發(fā)行

6、人數(shù)量占比呈逐季下降趨勢，推動資產(chǎn)負(fù)債率中樞下移。截至一季度末，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人平均資產(chǎn)負(fù)債率為58.72%，較去年末小幅降低0.3個百分點，與去年上半年末的高點相比下降1.6個百分點；高杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率70%）發(fā)行人數(shù)量也有所減少，在全部發(fā)行人中占比24.39%，較去年二季度末下降2.8個百分點。 100%30.00%短期債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張趨勢放緩。2020年及2021年一季度，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人短期債務(wù)增速圖 5：短期債務(wù)總額增速持續(xù)放緩 圖 6：短債壓力上升的發(fā)行人減少，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化 35.00%30.00%60.00%25.00%20.00%15.00%30.00% 10.00%5.00% 0.0

7、0% 10.00% 0.00%-5.00%-10.00%短期債務(wù)規(guī)模同比上升的發(fā)行人占比短期債務(wù)總額同比增速 短期債務(wù)占比下降的發(fā)行人占比 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理持續(xù)放緩。截至一季度末，短期債務(wù)總額同比增長4.43%，較2020年增速進(jìn)一步下降1.2個百分點。從全部發(fā)行人短期債務(wù)水平變化情況來看，仍有超過半數(shù)的發(fā)行人短期債務(wù)壓力同比上升，但從趨勢來看，短期債務(wù)壓力上升的發(fā)行人占比正在持續(xù)下降，截至一季度末降至54.12%。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，更多發(fā)行人對短期債務(wù)的依賴程度有所下降，短期債務(wù)占總債務(wù)比重下降的發(fā)行人增加至半數(shù)左右。 80.00%70.00%50.00%40.00%20

8、.00%3、流動性水平：現(xiàn)金流支撐由外部融資回歸內(nèi)生資金，貨幣資金穩(wěn)步增長 盈利能力逐步修復(fù)推動經(jīng)營獲現(xiàn)能力持續(xù)提升。具體來看，2020年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流入的發(fā)行人占比為85.81%，同比增加4.9個百分點，經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比增加的發(fā)行人增加至55.17%，維持去年下半年以來的復(fù)蘇趨勢；2021年一季度，仍有超過半數(shù)發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入，并有接近六成發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增長。 受信用邊際收緊的影響，籌資現(xiàn)金流擴(kuò)張后逐步收縮。去年一季度，在一系列融資寬松政策的支持下，超過六成發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金流同比增長；但從去年二季度開始，越來越多的發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金流呈同比收縮趨勢，今年

9、一季度籌資資金同比下滑的發(fā)行人占比已接近六成。但多數(shù)發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金流仍為凈流入狀態(tài)，表明發(fā)行人在融資環(huán)境邊際收緊的情況下仍有適度的融資空間。 盡管外部融資邊際收緊，但在經(jīng)營現(xiàn)金流支撐下貨幣資金規(guī)模仍保持穩(wěn)步增長。發(fā)行人貨幣資金總額同比增速自去年三季度以來均超過8%，貨幣資金同比增長的發(fā)行人占比維持在六成左右。 圖 7：經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)改善 圖 8：籌資活動現(xiàn)金流擴(kuò)張后逐步收縮 70.00%80.00%50.00%40.00%40.00%20.00% 20.00%10.00%0.00% 0.00%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比籌資活動現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增加

10、的發(fā)行人占比 籌資活動現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理100.00%60.00%60.00%30.00%4、短期償債能力：短期償債指標(biāo)改善，半數(shù)發(fā)行人貨幣資金對短債覆蓋能力增強(qiáng) 由于發(fā)行人貨幣資金的穩(wěn)步增長，以及短期債務(wù)擴(kuò)張步伐放緩，使得貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力提升的發(fā)行人占比增加至半數(shù)左右，同比明顯改善。從貨幣資金對短期債務(wù)的平均覆蓋程度來看，貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)在去年逐季提升，去年末為 73.06%，較去年一季度末低點大幅增加11.6個百分點；今年一季度貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)環(huán)比有所回落，但仍超過2/3，高于去年同期水平。貨幣資金/短期債務(wù)的覆

11、蓋率低（小于30%）的發(fā)行人維持在兩成左右。總體來看，發(fā)行人的短期償債指標(biāo)明顯改善。 圖 9：貨幣資金水平穩(wěn)步增長 圖 10：短期償債指標(biāo)改善 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% -10.00%貨幣資金總額同比增長率貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)二、主要行業(yè)債券發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn) 1、房地產(chǎn)行業(yè)：銷售回款支撐內(nèi)部現(xiàn)金流改善，但未來仍需關(guān)注銷售增速放

12、緩、融資收緊壓力下的再融資風(fēng)險 隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨嚴(yán)，房企發(fā)行人外部融資空間受到不同程度的限制，一季度約2/3的發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金流同比下滑。但2020年二季度以來，隨著房企銷售回款增速的回升，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行人盈利能力持續(xù)修復(fù)，對內(nèi)部現(xiàn)金流來源形成支撐。行業(yè)內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比增加的發(fā)行人占比逐季增長，一季度已經(jīng)超過七成。在內(nèi)部現(xiàn)金流改善的有力支撐下，行業(yè)內(nèi)超過七成的發(fā)行人貨幣資金規(guī)模同比增長。債務(wù)壓力方面，在融資端收緊情況下，房企發(fā)行人平均凈債務(wù)率有一定壓降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)規(guī)模以及短期債務(wù)占總債務(wù)的比重均下降。從短期償債能力來看，資金水平上升、短期債務(wù)壓力下

13、降推動短期償債指標(biāo)改善，去年末房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力同比提升的發(fā)行人超過半數(shù)，今年一季度進(jìn)一步增加至接近六成。 圖 11：盈利修復(fù)推動經(jīng)營現(xiàn)金流改善，融資環(huán)境趨緊壓力下籌資現(xiàn)金流下滑 圖 12：短期償債能力提升 80.00%150.00%60.00%40.00%20.00%100.00%50.00%0.00%房地產(chǎn)行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比房地產(chǎn)行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比減少的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理0.00%房地產(chǎn)行業(yè)：平均凈債務(wù)率房地產(chǎn)行業(yè)：短期債務(wù)同

14、比收縮的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：短期債務(wù)占比下降的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比從行業(yè)高頻數(shù)據(jù)來看，商品房銷售額累計同比增速自去年8月以來由負(fù)轉(zhuǎn)正，去年全年同比增速已超過2019年；一季度在去年1月、2月低基數(shù)影響下，商品房銷售額同比增速大幅上升后回落，但仍顯著高于疫情前水平。在中央堅持“房住不炒”的定位下，未來房地產(chǎn)行業(yè)銷售增速仍有回落空間，房企內(nèi)部現(xiàn)金流來源或有限。與此同時，隨著 “三道紅線”、“五檔分類”的出臺，以及房企發(fā)行債券渠道的收緊，未來房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境趨緊，“高杠桿、高負(fù)債”運(yùn)營模式將難以為繼。從債券到期壓力來看，房地產(chǎn)行業(yè)在2021年內(nèi)有將近3

15、000億元債券到期，在產(chǎn)業(yè)類行業(yè)中到期規(guī)模排在第二位，其中5月、7月及8月待償還規(guī)模超過400億元，再融資壓力相對較大，短期內(nèi)需重點關(guān)注銷售回款增長不及預(yù)期、短期債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的房企的再融資風(fēng)險。 圖 13：商品房銷售面積及銷售額增速大幅上升后回落 圖 14：2021 年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)到期壓力仍較大 %150.00130.00110.0090.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比億元6005004003002002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02

16、2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-0410005月6月7月8月9月10月11月12月房地產(chǎn)行業(yè)債券到期規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理2、鋼鐵行業(yè)：盈利快速修復(fù)，六成發(fā)行人短期償債能力提升 鋼鐵行業(yè)盈利修復(fù)較快，2020年行業(yè)內(nèi)發(fā)行人凈利潤總額同比增長12.81%，一季度凈利潤總額超過了去年同期的三倍。盈利修復(fù)推動經(jīng)營獲現(xiàn)能力明顯提升，一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比增加至56.82%。從籌資情況來看，受償債支出規(guī)模較大的影響，鋼鐵行

17、業(yè)內(nèi)有更多的發(fā)行人籌資活動凈現(xiàn)金流同比下滑，一季度超過六成。但在經(jīng)營現(xiàn)金流支撐下，發(fā)行人資金水平維持平穩(wěn)增長，貨幣資金總額同比增速在 15%左右，貨幣資金同比增加的發(fā)行人占58.14%。從短期償債能力來看，六成發(fā)行人貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力提升。 圖 15：盈利快速修復(fù)，經(jīng)營獲現(xiàn)能力提升 圖 16：貨幣資金增長，短期償債能力增強(qiáng) 120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%鋼鐵行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比鋼鐵行業(yè)：凈資產(chǎn)收益率同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比 鋼鐵行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比鋼鐵行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行

18、人占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%鋼鐵行業(yè)：貨幣資金總額同比增長率鋼鐵行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比鋼鐵行業(yè)：短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比鋼鐵行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比2020年年初受疫情影響，鋼材價格一度下跌，行業(yè)庫存高企。隨著疫情得到控制和經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，下游房地產(chǎn)、基建行業(yè)對鋼材的需求保持較強(qiáng)韌性，再加上進(jìn)口鐵礦石價格走高，推動了鋼材價格大幅上升，但與此同時也帶來了一定的成本控制壓力。從鋼鐵行業(yè)債券到期情況來看，2021年內(nèi)月度平均到期規(guī)模約150億元，債券償付壓力仍然較大。另

19、外，考慮到鋼鐵行業(yè)環(huán)保要求的逐步提高，未來環(huán)保競爭力較差的企業(yè)需投入更多資金進(jìn)行技術(shù)改造，面臨的流動性壓力加大，部分鋼鐵企業(yè)或?qū)⑦x擇退出市場，行業(yè)集中度有望上升。未來需高度關(guān)注短期償債壓力較大、環(huán)保投入需求較大的鋼鐵企業(yè)的流動性壓力。 圖 17：去年 5 月以來鋼材價格持續(xù)回升 圖 18：2021 年內(nèi)鋼鐵行業(yè)月均到期規(guī)模約 150 億元 200180160140120100806040200億元2502001501002018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-

20、052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-052020-11-052021-01-052021-03-052021-05-0550鋼材綜合價格指數(shù)05月6月7月8月9月10月 11月 12月鋼鐵行業(yè)債券到期規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理3、電子行業(yè)：盈利能力整體改善，對短期債務(wù)依賴程度緩解，發(fā)行人短期償債能力先升后降 電子行業(yè)發(fā)行人盈利能力整體改善，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也表現(xiàn)向好，對短期債務(wù)的依賴程度有所緩解；不過籌資活動現(xiàn)金流繼續(xù)弱化，短期償債能力在階段性改善之后于一季度又

21、有所走弱。具體來看，2020年有超過半數(shù)的發(fā)行人凈利潤同比有所增長，約八成發(fā)行人實現(xiàn)盈利；2021年一季度凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比進(jìn)一步升至91.57%，同比有大幅增長，實現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比較上年全年略有下降，不過仍與疫情前水平相近?，F(xiàn)金流方面，2020年以來經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增加的發(fā)行人占比波動增長，至 2021年一季度已有六成以上的發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流較上年同期有所改善；不過籌資活動現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)惡化，行業(yè)內(nèi)籌資活動凈現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比逐季增加，且升至近兩年來較高水平。短期債務(wù)方面，發(fā)行人短期債務(wù)擴(kuò)張速度有所放緩，2020年短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比較上年同期下降10個

22、百分點至52.30%，2021年一季度這一比例小幅回升，但仍遠(yuǎn)低于上年一季度，短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人所占比重也均有所降低，發(fā)行人對短期債務(wù)的依賴程度有所緩解。從短期償債能力來看，2020年超過半數(shù)的發(fā)行人貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力提升，所占比重同比明顯增加，短期償債能力整體呈改善趨勢，而2021年一季度受融資收緊影響，多數(shù)發(fā)行人貨幣資金水平下降，接近六成的發(fā)行人短期償債能力同比下滑，短期償債指標(biāo)表現(xiàn)又有所弱化。 圖 19：盈利能力改善，經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)向好 圖 20：短期債務(wù)依賴度降低，短期償債能力先升后降 100.00%80.00%100.00%80.00%60.00%60.00%40

23、.00%40.00%20.00%0.00%電子行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比電子行業(yè)：實現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比電子行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比電子行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比20.00%0.00%電子行業(yè)：短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比電子行業(yè)：短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比電子行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比電子行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 圖 21：電子行業(yè)景氣度整體走高 圖 22：季度末月電子行業(yè)債務(wù)償付壓力相對較大 雖有國際貿(mào)易摩擦等因素擾動，不過受益于政策支持、消費(fèi)需求釋

24、放等，2020年下半年以來電子行業(yè)整體呈復(fù)蘇態(tài)勢，不同細(xì)分領(lǐng)域恢復(fù)情況表現(xiàn)不一，其中智能手機(jī)出貨量仍同比下降但降幅收窄，疫情影響下居家辦公、線上教育等活動的增多帶動PC出貨量需求上升，對半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績形成支撐；在低基數(shù)背景下，2021年一季度電子行業(yè)景氣度明顯抬升，智能手機(jī)出貨量和半導(dǎo)體銷售額同比增長較快，助推企業(yè)盈利改善。從到期規(guī)模來看，未來幾個月中，6月、9月和12月電子行業(yè)月度到期規(guī)模均不低于100億元，債券償付壓力相對較大，期間債券兌付情況值得關(guān)注。 %300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00億14012010080604

25、02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03200出貨量:智能手機(jī):當(dāng)月同比半導(dǎo)體銷售額：當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 4、煤炭行業(yè)：盈利恢復(fù)較快，獲現(xiàn)情況整體改善，短期債務(wù)償付能力表現(xiàn)不穩(wěn)定 在煤炭價格波動增長的情況下，煤炭行業(yè)盈利處于修復(fù)通道。實現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比逐漸抬升，同時經(jīng)營獲現(xiàn)能力也有所改善，短期債務(wù)壓力整體緩解；但發(fā)

26、行人籌資環(huán)圖 23 ：盈利能力提升，經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所改善 圖 24：貨幣資金減少，短期償債能力不穩(wěn)定 境不穩(wěn)定，短期債務(wù)償付能力也表現(xiàn)波動。2020年有40.68%的發(fā)行人凈利潤同比增長，實現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比為86.44%，2021年一季度凈利潤同比增長和實現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比均不低于90%，盈利能力恢復(fù)較快。從現(xiàn)金流來看， 2020年度和2021年一季度分別有超過四成、七成的發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比有所增長，獲現(xiàn)情況整體呈改善趨勢；而籌資情況較為波動，2020年籌資活動凈現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比較上年同期有明顯減少，而一季度這一比例大幅攀升至72.50%。短期債務(wù)壓力方面，短期債務(wù)同

27、比擴(kuò)張的發(fā)行人占比較上年同期有所下降，且短期債務(wù)占比升高的發(fā)行人所占比重不超過半數(shù)，行業(yè)短期債務(wù)壓力略有緩解。2020年發(fā)行人貨幣資金對短期債務(wù)的保障能力有所增強(qiáng)，但受貨幣資金同比下降企業(yè)增多、籌資環(huán)境弱化等影響，2021年一季度短期債務(wù)償付能力同比下滑的企業(yè)占比較上年全年明顯增多，但仍略低于上年同期；同時一季度貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比下降幅度較大，短期償債能力不足的情況整體有所改善。 120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%煤

28、炭行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比煤炭行業(yè)：實現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比煤炭行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：貨幣資金同比下降的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：短期債務(wù)占比升高的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比煤炭行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 2020年在全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、流動性較為寬裕背景下，國際大宗商品價格出現(xiàn)快速上漲，這也推升了我國部分大宗商品價格，鐵礦石、動力煤等板塊價格整體有所抬升， 2021年一季

29、度鐵礦石價格快速增長，而動力煤價格先降后升，自2021年1月中旬起，受煤炭需求季節(jié)性回落等影響，動力煤價格快速下行，直至春節(jié)過后隨著生產(chǎn)活動逐漸恢復(fù)，煤炭價格又重新上漲，整體來看煤價走高有力推動了發(fā)行人盈利情況的改善；考慮到煤炭庫存呈降低態(tài)勢，供給有所收緊，且夏季用電高峰即將來臨，短期內(nèi)煤炭價格有望維持較高位置，對發(fā)行人業(yè)績有一定支撐。但與此同時，“碳中和”和“碳達(dá)峰”的推進(jìn)使得煤炭行業(yè)面臨一定轉(zhuǎn)型升級壓力，前期大型煤企超預(yù)期發(fā)生的違約事件也給圖 25：煤炭價格波動抬升 圖 26：煤炭庫存逐漸降低 煤炭行業(yè)融資帶來較大負(fù)面影響，現(xiàn)階段行業(yè)融資環(huán)境尚未完全修復(fù)；另外需要注意的是，年內(nèi)煤炭行業(yè)到期

30、債券規(guī)模超過2000億元，到期壓力較大，綜合前述不利因素來看，煤炭行業(yè)風(fēng)險演變情況尚待繼續(xù)觀察，特別是債務(wù)集中到期企業(yè)的兌付風(fēng)險需要多加關(guān)注。 元/噸11001000900800700600500400綜合平均價格指數(shù):環(huán)渤海動力煤(Q5500K)市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島萬噸900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00煤炭庫存:秦皇島港圖 27：煤炭行業(yè)到期規(guī)模處于較高水平數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 億4003503002502001501005002021年5月2021年6月2

31、021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月5、航空運(yùn)輸行業(yè)：盈利能力較弱，現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，短期債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，短期償債能力走弱 疫情期間，航空運(yùn)輸行業(yè)經(jīng)營受到明顯沖擊，目前發(fā)行人仍處于恢復(fù)階段，經(jīng)營未得到實質(zhì)性改善，盈利能力仍較弱，現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，且短期債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，短期償債能力有所下滑。從具體財務(wù)指標(biāo)來看，2020年和2021年一季度，九成以上的發(fā)行人凈利潤虧損，多數(shù)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率同比下降，盈利表現(xiàn)較弱?，F(xiàn)金流方面，2020年發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流普遍惡化，低基數(shù)背景下，2021年一季度發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比有所增長；但一季度籌資活動凈現(xiàn)金流

32、同比下降的發(fā)行人占比超過90%，較上年明顯增加，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)一般。雖然大多數(shù)發(fā)行人貨幣資金有所增長，但由于前期虧損較大，且發(fā)行人的短期債務(wù)均同比擴(kuò)張，短期債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力下降的發(fā)行人占比走高，2020年和2021年一季度都有四成以上的發(fā)行人貨幣資金/短期債務(wù)低于30%，行業(yè)內(nèi)發(fā)行人短期償債能力有所減弱。 圖 28 ：盈利整體較弱，現(xiàn)金流表現(xiàn)一般 圖 29 ：短期債務(wù)多數(shù)擴(kuò)張，短期償債能力弱化 120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%航

33、空運(yùn)輸行業(yè)：凈利潤虧損的發(fā)行人數(shù)量占比航空運(yùn)輸行業(yè)：凈資產(chǎn)收益率同比下降的發(fā)行人數(shù)量占比 航空運(yùn)輸行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比航空運(yùn)輸行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比航空運(yùn)輸行業(yè)：貨幣資金同比增長的發(fā)行人占比航空運(yùn)輸行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比航空運(yùn)輸行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比航空運(yùn)輸行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 圖 30：航空客運(yùn)量逐漸增加 圖 31：航空運(yùn)輸行業(yè) 5 月和 6 月債券到期規(guī)模較大 隨著疫情逐步得到控制，居民出行情況增多和國內(nèi)航線恢復(fù)帶動航空運(yùn)輸業(yè)行情好轉(zhuǎn)，

34、2020年民航客運(yùn)量整體呈上升趨勢，2021年一季度同比增速處于較高水平?？紤]到航空運(yùn)輸業(yè)前期有較大虧損，發(fā)行人經(jīng)營能力的實際修復(fù)情況還尚待觀察。從到期債務(wù)規(guī)模來看，5月和6月航空運(yùn)輸行業(yè)到期壓力相對較大，面臨一定集中兌付壓力。 億人0.700.600.500.400.300.200.100.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01民航客運(yùn)量:當(dāng)月值民航客運(yùn)量:當(dāng)月同比% 250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00

35、2021-04-100.00億200180160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 6、休閑旅游服務(wù)行業(yè)：盈利及獲現(xiàn)能力未有明顯改善，短期償債能力弱化 2020年以來，休閑旅游行業(yè)受疫情沖擊影響較為嚴(yán)重，凈利潤總額持續(xù)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，凈利潤虧損幅度呈現(xiàn)逐季收窄趨勢，但實現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比依舊較低，2020年實現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比不到六成，2021年一季度受春節(jié)前疫情反彈影響進(jìn)一步減少至16.67%?，F(xiàn)金流方面，盡管2020年已有接近2/3的發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流入狀態(tài)，但一季度將近七成的發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流降為負(fù)值；

36、疊加籌資活動現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)弱化，行業(yè)內(nèi)仍有半數(shù)發(fā)行人貨幣資金水平同比下降。短期債務(wù)方面，行業(yè)內(nèi)多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)壓力同比增加，短期債務(wù)占總債務(wù)的比重持續(xù)上升。受此影響，行業(yè)內(nèi)多數(shù)發(fā)行人貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力下降，短期償債能力有所弱化。 圖 32：凈利潤同比下滑幅度收窄，但盈利發(fā)行人占比較低，經(jīng)營、籌資現(xiàn)金流走弱 200.00%圖 33：多數(shù)發(fā)行人貨幣資金規(guī)模下降、短期債務(wù)規(guī)模上升，短期償債能力弱化 100.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%50.00%0.00%-400.00%休閑旅游服務(wù)行業(yè)：凈利潤總額同比增速休閑旅游服務(wù)行業(yè)：實現(xiàn)盈利的發(fā)行

37、人數(shù)量占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)的發(fā)行人占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理休閑旅游服務(wù)行業(yè)：貨幣資金同比下降的發(fā)行人占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：短期債務(wù)平均占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比休閑旅游服務(wù)行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比從行業(yè)基本面情況來看，受疫情影響，2020年休閑旅游業(yè)基本面受損，2020年全年國內(nèi)旅游收入同比下降61%。目前旅游經(jīng)濟(jì)尚處于復(fù)蘇階段，未來隨著旅游消費(fèi)信心的恢復(fù)，旅游行業(yè)發(fā)行人盈利能力將繼續(xù)修復(fù)，但短期內(nèi)仍

38、難以恢復(fù)至疫情前水平。從年內(nèi)債券到期規(guī)模來看，休閑旅游服務(wù)行業(yè)9-11月到期規(guī)模相對較大，將面臨集中到期壓力，但與其他行業(yè)到期壓力相比，休閑旅游服務(wù)行業(yè)年內(nèi)整體到期壓力不大。 圖 34：近年來國內(nèi)旅游收入及增長情況（萬億元、%） 圖 35：休閑旅游服務(wù)行業(yè)整體債券到期規(guī)模較小，年內(nèi) 9-11 月到期規(guī)模相對較高2 7654321020132014201520162017201820192020國內(nèi)游收入國內(nèi)游收入同比增長率20100-10-20-30-40-50-60-70單位：億元40353025201510502021年內(nèi)休閑旅游服務(wù)行業(yè)各月度到期規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理 7

39、、汽車行業(yè)：盈利改善推動短期償債能力提升，但仍需關(guān)注尾部主體短期償債風(fēng)險 汽車行業(yè)發(fā)行人盈利能力持續(xù)改善，2020年行業(yè)內(nèi)發(fā)行人凈利潤總額大致恢復(fù)至 2019年水平；一季度凈利潤同比增幅達(dá)445.13%，實現(xiàn)盈利的發(fā)行人增加至超過八成。經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所改善，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金凈流同比增加的發(fā)行人占比逐季遞增，2021年一季度增加至超過六成；但籌資活動表現(xiàn)較差，2020年超過50%的發(fā)行人籌資活動凈現(xiàn)金流同比下降，2021年一季度占比增至2/3。短期債務(wù)壓力持續(xù)上升，2020年短期債務(wù)規(guī)模同比上升的發(fā)行人占比超過半數(shù)，2021年一季度增加至63.64%。但在盈利改善的支撐下，貨幣資金總額增幅較大，

40、約2/3的發(fā)行人貨幣資金同比增長。從短期償債能力來看，六成發(fā)行人的貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力增強(qiáng)，總體來看短期償債能力呈改善趨勢，但貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比有所上升，表明行業(yè)內(nèi)發(fā)行人償債能力有所分化，需關(guān)注行業(yè)尾部發(fā)行人償債能力惡化的風(fēng)險。 2 本文中到期債務(wù)規(guī)模計算口徑均為截至 2021 年 4 月 30 日的存續(xù)債券。圖 36：盈利能力持續(xù)改善，經(jīng)營獲現(xiàn)能力提升，但籌資活動表現(xiàn)較差 圖 37：貨幣資金增幅較大，六成發(fā)行人短期償債指標(biāo)改善 100%80%60%40%20%0%500%400%300%200%100%0%-100%100%80%60%40%20%0%-20%汽

41、車行業(yè)：實現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比汽車行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比汽車行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比汽車行業(yè)：凈利潤總額同比增速(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理汽車行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)大的發(fā)行人占比汽車行業(yè)：貨幣資金總額同比增長率汽車行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比汽車行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比汽車行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比圖 38：2021 年一季度汽車產(chǎn)銷量均超過 2019 年同期 圖 39：2021 年 8-10 月汽車行業(yè)面臨集中到期壓力加大 2020年3月以來，隨著疫情在國內(nèi)得到有效控制、國家及地方促進(jìn)汽車

42、消費(fèi)政策的帶動下，汽車企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況逐漸恢復(fù)并持續(xù)好轉(zhuǎn)，行業(yè)產(chǎn)銷加速回暖，4月我國汽車單月銷量同比增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于5月開始持續(xù)保持兩位數(shù)的增長速度。2020年，我國汽車產(chǎn)銷分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，同比分別下降2.0%和1.9%，降幅收窄至2%以內(nèi)。2021年一季度汽車產(chǎn)銷量均已超過2019年同期。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步向好及促進(jìn)消費(fèi)政策的帶動，市場需求預(yù)計將進(jìn)一步釋放，我國汽車行業(yè)景氣度有望觸底回升，但仍需關(guān)注汽車行業(yè)發(fā)行人償債能力的分化態(tài)勢。從債券到期壓力來看，汽車行業(yè)債券到期主要集中在8-10月份，8月份單月到期規(guī)模將近80億元,需關(guān)注行業(yè)內(nèi)短期償債能力較弱的發(fā)行人

43、債券兌付情況。 單位：萬輛80070060050040030020010002018年一季度 2019年一季度 2020年一季度 2021年一季度100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%單位：億元9080706050403020100汽車產(chǎn)量汽車銷量汽車產(chǎn)量同比增速（右軸）汽車銷量同比增速（右軸）2021年內(nèi)汽車行業(yè)各月度到期規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理8、化工行業(yè)：盈利能力分化，現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，短期償債能力走弱 圖 40：盈利能力分化，現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳 圖 41：多數(shù)發(fā)行人短債壓力上升，短期償債能力走弱 202

44、0年及2021年一季度，化工行業(yè)凈利潤總額仍維持同比收縮態(tài)勢，但從行業(yè)內(nèi)全部發(fā)行人凈利潤變化情況來看，凈利潤規(guī)模同比增長的發(fā)行人持續(xù)增多，表明化工行業(yè)內(nèi)發(fā)行人盈利能力進(jìn)一步分化。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，2020年和2021年一季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增加的發(fā)行人占比均有所抬升，但籌資表現(xiàn)不佳，多數(shù)發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金流同比下降，受此影響，發(fā)行人資金水平下降，超過半數(shù)發(fā)行人貨幣資金規(guī)模同比下滑。從短期債務(wù)方面來看，多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)占比持續(xù)擴(kuò)張，短期債務(wù)壓力仍然較大。償債能力方面，2020年貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋能力階段性提升，但今年一季度短期償債能力下滑的發(fā)行人數(shù)量增多，占比接近60%，短期償債能力有

45、所弱化。 100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%-400.00%-500.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%化工行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比化工行業(yè)：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比化工行業(yè)：籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降的發(fā)行人占比化工行業(yè)：凈利潤總額同比增速(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理化工行業(yè)：貨幣資金同比下降的發(fā)行人占比化工行業(yè)：短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比化工行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比化工行業(yè)：貨幣資金/短期債

46、務(wù)低于30%的發(fā)行人占比2020年1-5月化工產(chǎn)品價格整體下跌；隨著前期庫存逐步消化，國內(nèi)下游行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，化工產(chǎn)品價格底部復(fù)蘇，全年價格多呈“V”字波動。2021年一季度各類化工產(chǎn)品價格進(jìn)一步上升。預(yù)計未來隨著原油價格的逐步回升及行業(yè)需求的進(jìn)一步回暖，化工產(chǎn)品價格整體將延續(xù)波動上升趨勢，行業(yè)盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)。從債券到期壓力來看，在截至2021年4月末的存續(xù)債中，年內(nèi)化工行業(yè)將有2100億元的債券到期，7月和8月為債券到期高峰，整體面臨較大的短期償債壓力。 圖 42：2021 年 1-3 月化工產(chǎn)品價格整體明顯回升 圖 43：2021 年內(nèi)化工行業(yè)整體到期壓力較大 450400350300

47、250200150100500化工行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(上年同月=100)180160140120100806040石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理2021年內(nèi)化工行業(yè)各月度到期規(guī)模三、主要分析結(jié)論 1、 盈利加快修復(fù)，現(xiàn)金流支撐由于外源回歸內(nèi)生，短期償債指標(biāo)改善 從產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人整體的財務(wù)表現(xiàn)來看，發(fā)行人盈利能力呈加快修復(fù)態(tài)勢。2020年全年凈利潤總額已基本與2019年追平；一季度，受低基數(shù)影響，凈利潤總額同比增幅超過 200%。從全部發(fā)行人盈利變化情況來看，一季度盈利發(fā)行人數(shù)量占比與疫情前差距縮小至5個百分點；凈資產(chǎn)收益率中樞也明顯上移，但整體分布更加分散化?？傮w而言，發(fā)行人盈利能力的持續(xù)修復(fù)與分化態(tài)勢并存，尾部發(fā)行人盈利仍然承壓。從資本債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)行人財務(wù)杠桿水平穩(wěn)中趨降，資產(chǎn)負(fù)債率分布整體下移，截至一季度末，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人平均資產(chǎn)負(fù)債率為58.72%；短期債務(wù)擴(kuò)張趨勢有所放緩，盡管短期債務(wù)壓力上升的發(fā)行人占比仍超過50%，但這一占比正在持續(xù)下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化?，F(xiàn)金流方面，隨著產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人盈利能力的逐步修復(fù)，經(jīng)營獲現(xiàn)能力持續(xù)提升，接近六成發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增長；籌資資金在信用邊際收緊的影響下呈收縮態(tài)勢，去年二季度開始，越