A股的“脊梁”到底由誰來挺起

1、1、 資金迷思：市場(chǎng)對(duì)資金面的三大困惑今年以來，A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，特別是賽道股遭遇重挫，賺錢效應(yīng)降至冰點(diǎn)。自上而下的宏觀視角和行業(yè)景氣輪動(dòng)的中觀視角似乎都很難解釋這一短期波動(dòng)，微觀流動(dòng)性成為A股走向的短期主宰力。特別是在外部美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推升美債收益率和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，市場(chǎng)對(duì)資金面的關(guān)注度越來越高，但困惑也越來越多。主要集中在以下三點(diǎn)，根源都是市場(chǎng)增量資金不足。一是宏觀流動(dòng)性充裕，微觀流動(dòng)性不足。12月穩(wěn)增長(zhǎng)主基調(diào)確立后，寬貨幣正式開啟，連續(xù)降準(zhǔn)降息釋放出明確的寬松信號(hào)，全面降準(zhǔn)釋放出1.2萬億元長(zhǎng)期資金，1-2月超額續(xù)作3000億元1年期MLF，宏觀流動(dòng)性指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)。

2、但A股市場(chǎng)微觀流動(dòng)性明顯不足，主要是A股持續(xù)調(diào)整引發(fā)負(fù)反饋，導(dǎo)致資金面承壓，北向資金較為謹(jǐn)慎，公募基金發(fā)行遇冷，杠桿資金避險(xiǎn)情緒升溫，短期情緒較為低迷。二是去年天量成交量創(chuàng)記錄，今年成交量持續(xù)萎縮。2021年A股成交量創(chuàng)下了三項(xiàng)記錄：全年成交額超257萬億元，突破了2015年253萬億元的歷史記錄；連續(xù)49個(gè)交易日破萬億，突破了2015年43個(gè)交易日的歷史記錄；全年149個(gè)交易日成交額破萬億，突破2015年115個(gè)交易日的歷史記錄。多項(xiàng)創(chuàng)歷史新高的記錄見證了2021年的A股交易熱度。但2022年年初A股表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)交易活躍度明顯降低，1月21日至2月22日成交量都在萬億以下，主因是A股增量資

3、金有限，導(dǎo)致市場(chǎng)量能不足，持續(xù)縮量調(diào)整。三是賽道股回調(diào)，價(jià)值股修復(fù)。本輪A股調(diào)整有個(gè)鮮明的特點(diǎn)，風(fēng)格出現(xiàn)了明顯的切換。這是由于市場(chǎng)增量資金不足，蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)。去年表現(xiàn)突出的熱門賽道因估值調(diào)整集體出現(xiàn)大幅回撤，而“三低”價(jià)值股則因估值修復(fù)迎來反彈，賽道股和價(jià)值股明顯分化。經(jīng)歷2021年的北向資金凈流入創(chuàng)歷史記錄、公募基金發(fā)行創(chuàng)新高的喧囂之后，2022 年A股資金面逐漸回歸平靜，確實(shí)要給予資金面更高的關(guān)注度。下面我們將對(duì)A股“資金面”進(jìn)行細(xì)致的拆解，以期通過見微知著的方式解釋A股持續(xù)下調(diào)的原因，尋找市場(chǎng)企穩(wěn)的信號(hào)。圖表 1：市場(chǎng)賺錢效應(yīng)減弱500040003000200010002022-01-

4、042022-01-062022-01-102022-01-12036503600355035003450340033502022-01-282022-02-082022-02-102022-02-142022-02-162022-02-182022-02-222022-02-242022-02-2833002022-01-142022-01-182022-01-202022-01-242022-01-26滬深兩市上漲家數(shù)滬深兩市平盤家數(shù)滬深兩市下跌家數(shù)上證指數(shù)（右軸）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究2、 A股各類資金對(duì)于市場(chǎng)影響幾何？從A股市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)來看，公募基金雖然占比下滑，但仍然

5、是機(jī)構(gòu)資金中的主力， 外資定價(jià)權(quán)有所提升。從已公布的數(shù)據(jù)來看，2021Q4公募基金持股市值占比有所下滑， 而陸股通持股市值占比顯著提升。從2021年前三季度來看，只有陽光私募占比處在上升趨勢(shì)，券商、保險(xiǎn)、信托、社保持股占比都有下降趨勢(shì)。圖表 2：公募基金持股占比為首，北上資金 A 股定價(jià)權(quán)提升2021Q12021Q22021Q32021Q4公募基金3.856.644.194.14陸股通2.903.152.893.27陽光私募0.250.280.29-券商0.200.260.18-保險(xiǎn)公司1.931.891.59-信托公司0.070.070.06-社?；?.470.450.40-資料來源：wi

6、nd 資訊，華鑫證券研究、 公募基金發(fā)行遇冷，“庫(kù)存”難以去化公募基金增量下滑，存量上升。從增量上看：近年來銀行理財(cái)向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型較快，推動(dòng)了公募基金的資金迅速擴(kuò)容，尤其是經(jīng)歷了2020年的公募基金火爆發(fā)行，2021 年基金發(fā)行普遍遇冷，新發(fā)偏股型基金份額多月出現(xiàn)同比下行，2022年2月更是同比大幅下降92 。從存量上看：公募基金出現(xiàn)了“庫(kù)存去化”較為困難的現(xiàn)象，2021年混合型基金申贖比持續(xù)小于1，股票型基金申贖比出現(xiàn)了收窄。公募基金收益慘淡和銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型資金飽和，是影響基金發(fā)行和銷售的重要原因?！百惖拦伞钡幕卣{(diào)使得重倉(cāng)權(quán)益基金大幅回撤，基金份額持有人體驗(yàn)感較差；此外“銀行理財(cái)搬家”的進(jìn)程

7、幾近完成，銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型所帶來的增量資金略顯乏力，截至2021 年6月，凈值型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模就已經(jīng)占比近八成。短期市場(chǎng)易出現(xiàn)反彈，但反轉(zhuǎn)較難達(dá)成，“庫(kù)存去化”仍將延續(xù)，申贖比或?qū)⒏纳疲荚隽抠Y金較難放量?jī)袅魅?。圖表 3：新發(fā)基金遇冷圖表 4：權(quán)益基金存量難以消化500040003000200010000100500-50-92.27-101.41.21 0.80.60.40.22021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022018Q12018Q

8、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q400新成立基金份額:偏股型（億份） 同比變動(dòng)（右軸）股票型基金申贖比混合型基金申贖比資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究圖表 5：銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型幾近完成圖表 6：權(quán)益基金收益慘淡3086.6025201510502018201920202021H12021Q3非凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億元） 凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億元） 凈值型產(chǎn)品占比(右軸)1008060402000.00-2.00-4.

9、00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00-16.00漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅( )( )( )( )( )( )5日10日20日60日120日250日普通股票型基金指數(shù)偏股混合型基金指數(shù)資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究、 私募規(guī)模擴(kuò)張，量化加劇市場(chǎng)波動(dòng)私募規(guī)模在近兩年呈現(xiàn)跳躍式上漲。居民資產(chǎn)配置需求提升，高凈值人群的可投資產(chǎn)擴(kuò)張，私募基金的市場(chǎng)規(guī)模自2020年起出現(xiàn)了跳躍式的增長(zhǎng)，2021年末，私募基金管理人達(dá)到了9069家，管理規(guī)模突破了6.1萬億元，同比增長(zhǎng)了63。2021年7月是私募基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的一個(gè)

10、重要節(jié)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)“恒大爆雷”事件進(jìn)一步推動(dòng)了信托資金從房地產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)而流向了私募基金。圖表 7：私募規(guī)?？焖贁U(kuò)張圖表 8：信托資金從地產(chǎn)流出700006000089002000040000880030000870010000500009200910090003000020000100000860085002012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-07840002018-022018-052018-08201

11、8-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-118300私募基金管理:證券:管理規(guī)模（億元）私募基金管理人:證券:家數(shù)資金信托余額:投向房地產(chǎn)（億元） 資金信托余額:投向股票（億元） 資金信托余額:投向基金（億元）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究私募量化基金交易活躍，占據(jù)A股近12的成交額。私募基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張，市場(chǎng)認(rèn)為量化私募因高頻交易而加劇市場(chǎng)波動(dòng)，我們?yōu)榱蓑?yàn)證這一觀點(diǎn)，對(duì)于量化私募的成交額進(jìn)行了測(cè)算，我們按照管理規(guī)模升

12、序，從200倍到5倍降序估算年化換手率，由此得出各規(guī)模的量化基金的年成交額和日均成交額。通過我們的測(cè)算，量化私募在近一年內(nèi)， 年成交額占比A股成交額的12.49，日均成交額占比12.09，由此我們推斷量化私募的交易的確會(huì)在一定程度上加劇市場(chǎng)波動(dòng)。管理量化基金規(guī)模數(shù)量估算規(guī)模（億元）年化換手率年成交額（億元）日均成交額（億元）052292.5200114500458510607.51506750027010203215100480001922050313050465001865010019752535625143=10081005400016圖表 9：估算私募量化成交額億元億元億元億元億元億元資

13、料來源：證券日?qǐng)?bào)網(wǎng)、wind 資訊，華鑫證券研究、 國(guó)家隊(duì)并未直接救市國(guó)家隊(duì)并未直接大幅凈流入救市，后續(xù)是否直接參與救市仍待觀察。當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷，跌幅不止時(shí)，國(guó)家隊(duì)維穩(wěn)市場(chǎng)的職責(zé)就會(huì)突顯，往往國(guó)家隊(duì)救市會(huì)經(jīng)歷3個(gè)階段， 從呼吁到公募基金自購(gòu)再到直接參與，近期我們看到了前兩個(gè)階段的落地，但國(guó)家隊(duì)的直接凈流入并不明顯。呼吁：挺起A股的脊梁官媒喊話“挺起A股的脊梁”，但成效甚微。1月25日市場(chǎng)劇烈下挫，上證指數(shù)單日跌幅達(dá)到-2.58，次日證券日?qǐng)?bào)發(fā)文，指出市場(chǎng)對(duì)于利空反應(yīng)過度，且呼吁機(jī)構(gòu)維穩(wěn)市場(chǎng)，但僅有發(fā)文當(dāng)天起到提振市場(chǎng)情緒的作用，隨后指數(shù)延續(xù)下跌趨勢(shì)。公募基金開始自購(gòu)多家基金公司應(yīng)聲而動(dòng)，開啟自

14、購(gòu)并承諾持有期限。在官媒呼吁機(jī)構(gòu)維穩(wěn)市場(chǎng)后， 超20家基金公司公告自購(gòu)，總金額超14億元，且多數(shù)基金公司承諾自購(gòu)金額持有期限不少于1年。圖表 10：多家機(jī)構(gòu)公告自購(gòu)序號(hào)機(jī)構(gòu)名稱自購(gòu)金額 (萬元)資金投向持有期限1博時(shí)基金8000權(quán)益類公募基金-2海富通基金5000股票型、混合型基金不少于1年3交銀施羅德基金5000偏股型公募基金不少于1年4前海開源基金5000偏股型公募基金不少于3年5紅土創(chuàng)新基金3000股票型、混合型基金不少于1年6匯添富基金20000MSCI中國(guó)A50ETF不少于1年7睿遠(yuǎn)基金13000-不少于3年8易方達(dá)基金10000主動(dòng)偏股型基金不少于1年9工銀瑞信基金10000權(quán)益類

15、公募基金不少于1年10廣發(fā)基金8000權(quán)益類公募基金不少于1年11招商基金8000股票型、混合型基金不少于1年12富國(guó)基金6000偏股型基金不少于1年13南方基金5000偏股型基金不少于3年14華夏基金5000權(quán)益類公募基金不少于1年15嘉實(shí)基金5000偏股型基金不少于1年16中歐基金5000偏股型基金不少于3年17華安基金5000偏股型基金-18大成基金5000偏股型基金不少于1年19國(guó)泰基金5000權(quán)益類公募基金-20景順長(zhǎng)城基金5000偏股型基金-21朱雀基金3000權(quán)益類公募基金-22興證全球基金2000偏股型基金不少于1年總計(jì)146000資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究權(quán)益基金

16、自購(gòu)凈額到達(dá)高點(diǎn)。從股票型基金和混合型基金的自購(gòu)凈額來看，2022年1月的自購(gòu)凈額出現(xiàn)了一個(gè)峰值，達(dá)到了4.5億元，其中股票型基金的自購(gòu)凈額創(chuàng)下去年10月以來的次高值，達(dá)到3.1億元。圖表 11：權(quán)益基金凈自購(gòu)沖高6000050000400003000020000100002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1120

17、21-122022-010區(qū)間自購(gòu)金額(萬元) 股票型基金區(qū)間自購(gòu)金額(萬元) 混合型基金資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究國(guó)家隊(duì)入市國(guó)家隊(duì)救市并不明顯，后續(xù)是否護(hù)盤仍待觀察。復(fù)盤國(guó)家隊(duì)救市，第一次是2015年下半年發(fā)生“股災(zāi)”，上證指數(shù)在2015年6月、7月單月跌幅分別達(dá)到-7.25 和14.34， 國(guó)家隊(duì)于當(dāng)年7月6日進(jìn)場(chǎng)救市，將不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF；第二次是2018年A股走熊，國(guó)家隊(duì)資金雖沒有大額凈流入，但持續(xù)的逆勢(shì)凈流入也可以看做維穩(wěn)市場(chǎng)的一種方式。但從目前的國(guó)家隊(duì)凈流入趨勢(shì)來看，并未有明顯的大額凈流入，后續(xù)國(guó)家隊(duì)資金是否會(huì)延續(xù)凈流入或者寬幅流入救市仍待觀察。圖

18、表 12：當(dāng)下還未見國(guó)家隊(duì)明顯凈流入2015年7月, 國(guó)家隊(duì)流入藍(lán)籌股ETF維穩(wěn)救市2018年A股走熊,國(guó)家隊(duì)密集流入15005990100049903990500299001990-5009902014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01-1000-10國(guó)家隊(duì)凈流入（億元）上證指數(shù)（右軸）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究、 杠桿資金或?qū)⒁I(lǐng)短期反彈融資客順勢(shì)而為的策略，決定了杠桿資金追漲殺跌的行

19、為。從資金性質(zhì)來看，融資凈流入又被稱為杠桿資金，融資客會(huì)跟隨市場(chǎng)，在市場(chǎng)上行趨勢(shì)確認(rèn)后加杠桿買入，這樣的資金性質(zhì)就決定了杠桿資金追漲殺跌的行為。從定量角度來看，杠桿資金凈流入與上證指數(shù)月度相關(guān)性好于周度好于日度，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是杠桿資金短期擇時(shí)能力較差，特別是從周度相關(guān)性來看，上證指數(shù)滯后一周的相關(guān)性比當(dāng)期相關(guān)性更高，一定程度上反應(yīng)杠桿資金跟隨上證指數(shù)，且落后于指數(shù)。就漲跌幅對(duì)于資金影響來看，上證指數(shù)漲跌幅與融資余額變動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即上證漲幅越高，融資余額凈流入越多。圖表 13：杠桿資金擇時(shí)能力較差指數(shù)相對(duì)杠桿資金日度相關(guān)系數(shù)提前五天0.2778提前三天-0.0070同期0.3

20、918延后三天0.2099延后五天0.2482周度相關(guān)系數(shù)提前一周0.0394同期0.4229延后一周0.5185延后兩周0.2566延后三周0.1765月度相關(guān)系數(shù)提前一月0.2778同期0.7541延后一月0.4595延后兩月0.0460延后三月-0.3443資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究圖表 14：杠桿資金追漲殺跌的特點(diǎn)較為明顯40002000y = 153.48x + 23.807 R = 0.5686Y-30-20-100-2000-40000102030Y預(yù)測(cè) Y線性 (Y)-6000-8000資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究杠桿資金的瘋狂凈流入或標(biāo)志市場(chǎng)的見頂。我們

21、通過復(fù)盤杠桿資金的流入節(jié)奏，可 以發(fā)現(xiàn)杠桿資金往往放量?jī)袅魅朐谑袌?chǎng)頂點(diǎn)之前：在2015年3月至4月，融資余額連續(xù)寬 幅凈流入共計(jì)6784億元，同期上證指數(shù)漲超31 ，但在2015年5月指數(shù)見頂開啟下行通道； 同樣是2015年，10月至11月期間，融資余額連續(xù)寬幅凈流入2891.5億元，隨后12月指數(shù) 見頂下行；與此類似的情況還發(fā)生在2019年3月和2020年7月，市場(chǎng)在杠桿資金后都出現(xiàn) 了回落。49004400390034002900240040003000200010000-1000-2000-3000-4000融資余額變動(dòng)額上證指數(shù) 圖表 15：杠桿資金的瘋狂標(biāo)志著短期市場(chǎng)見頂（融資余額變

22、動(dòng)單位：億元）2015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01資料來

23、源：wind 資訊，華鑫證券研究融資客放量?jī)袅鞒龊螅?月或?qū)⒀永m(xù)回補(bǔ)凈流入。從杠桿資金的性質(zhì)來看，追漲后面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)過度悲觀也帶來了反彈的機(jī)會(huì)。從2016年5月和2017年1月來看， 杠桿資金在連續(xù)凈流出的第二個(gè)月放量?jī)袅鞒?，此后一個(gè)月都出現(xiàn)了回補(bǔ)凈流入。2022 年以來，由于A股持續(xù)回調(diào)，杠桿資金繼2021年12月凈流出后，又在1月放量?jī)袅鞒觯S后2月出現(xiàn)了小額凈流入，我們認(rèn)為在宏觀環(huán)境并未體現(xiàn)出明顯風(fēng)險(xiǎn)邊際變化的情況下， 杠桿資金或?qū)⒃?月延續(xù)回補(bǔ)凈流入。、 ETF資金有較好的流入環(huán)境ETF基金作為市場(chǎng)“蓄水池”，其凈流入趨勢(shì)與指數(shù)呈現(xiàn)背離特點(diǎn)。從資金性質(zhì)來看，目前ETF資金在我國(guó)

24、的發(fā)展仍處在初級(jí)階段，作為可以場(chǎng)內(nèi)交易的產(chǎn)品，即時(shí)性的優(yōu)勢(shì)滿足了當(dāng)下候場(chǎng)資金的需求。從定量角度來看，ETF與上證指數(shù)之間為低度負(fù)相關(guān)性，說明ETF作為A股蓄水池的作用，當(dāng)市場(chǎng)下挫時(shí)，資金會(huì)流入ETF中進(jìn)行避險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)回升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，資金又會(huì)流出ETF流向股市。若將上證指數(shù)延遲一至兩個(gè)月，計(jì)算出的相關(guān)性與正常時(shí)相比均有所下降，一定程度上說明ETF凈流入量雖會(huì)隨A股進(jìn)行反向變動(dòng)，但其滯后性不明顯。圖表 16：ETF 凈流入與指數(shù)負(fù)相關(guān)指數(shù)相對(duì) ETF 凈流入時(shí)間相關(guān)系數(shù)提前兩月-0.1099提前一月-0.1716同期-0.3589延后一月0.1008延后兩月0.1102資料來源：win

25、d 資訊，華鑫證券研究從邏輯上推導(dǎo)，市場(chǎng)震蕩和持續(xù)下跌時(shí)，“蓄水池”的作用會(huì)突顯出來。通過復(fù)盤驗(yàn)證，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)上證指數(shù)持續(xù)下跌或出現(xiàn)震蕩時(shí)，ETF資金凈流入較多。且持續(xù)下跌時(shí)的月均流入量一般高于震蕩時(shí)，而上漲時(shí)會(huì)出現(xiàn)較為明顯的流出趨勢(shì)：在A股市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)，如表所示的2015年6-9月，2015年12月-2016年2月，2018年2-12月及2020年1-3及8-9月，ETF凈流入趨勢(shì)較高，說明了在A股信心下降時(shí)，投資者撤 離股市，通過ETF建立底倉(cāng)，待A股恢復(fù)信心，行業(yè)風(fēng)格明確時(shí)，撤出ETF重新投入股市。在市場(chǎng)寬幅震蕩時(shí)，如2019年4月至12月上證指數(shù)在2950點(diǎn)左右震蕩時(shí)（指數(shù)極差為20

26、6.36點(diǎn)），以及2020年的12月至2022年1月上證指數(shù)在3500點(diǎn)左右震蕩時(shí)（指數(shù)極差為278.34點(diǎn)），ETF月均均為凈流入，沒有出現(xiàn)大量贖回從而導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步震蕩，從而穩(wěn)定了市場(chǎng)。市場(chǎng)漲勢(shì)明顯時(shí)，如2015年1-5月、10-11月，以及2019年1-3月，2020 年4-7月、10-11月，ETF月均為凈流出趨勢(shì)，證實(shí)了在市場(chǎng)上漲時(shí)，ETF轉(zhuǎn)凈流入為凈流出，這體現(xiàn)了當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)信心，重新開始上漲時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)相應(yīng)提升，資金傾向于流入股市。圖表 17：ETF 凈流入與指數(shù)階段性背離（ETF 凈流入單位：億元）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究（注：紅色：上證指數(shù)上漲 橙色：上

27、證指數(shù)下跌 灰色：上證指數(shù)震蕩）圖表 18：ETF 在不同階段的定量表現(xiàn)上漲日期月數(shù)漲幅（%）月均凈流入（億元）2015年01月-2015年05月543.65-252.62015年10月-2015年11月21.863.672019年01月-2019年03月319.58-103.172020年04月-2020年07月415.73-309.732020年10月-2020年11月25.1951.58下跌日期月數(shù)漲幅（%）月均凈流入（億元）2015年06月-2015年09月4-28.63-165.762015年12月-2016年02月3-24.0578.332018年02月-2018年12月11-23

28、.49184.752020年01月-2020年03月3-7.6286.052020年08月-2020年09月2-5.23211.52震蕩日期月數(shù)指數(shù)極差月均凈流入（億元）2019年04月-2019年12月9206.36154.992020年12月-2022年01月14278.34115.7資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究當(dāng)前A股處在高位震蕩區(qū)間，ETF資金或?qū)⒊掷m(xù)凈流入，但流入結(jié)構(gòu)或?qū)膶捇怑TF轉(zhuǎn)向行業(yè)和主題類ETF。從當(dāng)前的A股市場(chǎng)環(huán)境來看，一方面在增量資金有限的情況下，寬基類ETF作為主要“蓄水池”很難獲得持續(xù)大額凈流入；但另一方面，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多的市場(chǎng)環(huán)境中，行業(yè)和主題ETF或

29、將吸引增量資金的流入。、 北上資金全年受美聯(lián)儲(chǔ)加息周期沖擊北上資金A股定價(jià)權(quán)提升的同時(shí)，與A股的相關(guān)性顯著提升。從資金性質(zhì)來看，北上資金作為外資，在持有A股的倉(cāng)位較低時(shí)會(huì)根據(jù)自身市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行資金流通，但隨著外資持續(xù)流入A股，一方面對(duì)于A股的定價(jià)權(quán)提升，另一方面?zhèn)}位的提升也迫使其更加注重A股的擇時(shí)，從而出現(xiàn)北上資金與美股市場(chǎng)漲跌幅趨于不相關(guān)，與中國(guó)市場(chǎng)漲跌幅相關(guān)性明顯增強(qiáng)。從定量角度來看，2018年，北上資金凈流入與納斯達(dá)克、標(biāo)普500漲跌幅相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.6790、0.6890，呈現(xiàn)中度相關(guān)，與滬深300、上證50漲跌幅呈現(xiàn)低度相關(guān)。2019年，與納斯達(dá)克、標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅分別降至0.

30、5230、0.5665，與滬深300、標(biāo)普500漲跌幅相關(guān)系數(shù)分別上升為0.5847、0.5329，呈現(xiàn)中度相關(guān)。時(shí)至2021年， 與美股指數(shù)漲跌幅相關(guān)關(guān)系均較弱，與滬深300、中證50漲跌幅相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.7286、0.7282，相關(guān)性進(jìn)一步提升。圖表 19：北上資金與內(nèi)盤相關(guān)性提升相關(guān)系數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)漲跌幅標(biāo)普 500漲跌幅滬深 300漲跌幅上證 50漲跌幅中證 500漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅2017 北上資金-0.01940.27250.2361-0.11940.5678-0.09762018 北上資金0.67900.68900.38470.34940.24970.24672019 北上

31、資金0.52300.56650.58470.53290.5689-0.00022020 北上資金0.72170.68530.60650.51920.67680.10732021 北上資金-0.09690.12470.72860.72820.0763-0.3754資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究北上資金高頻率緊跟A股走勢(shì)，領(lǐng)先性并不明顯。根據(jù)2017-2021年周度數(shù)據(jù)情況， 北上資金凈流入與滬深300、上證50漲跌幅相關(guān)系數(shù)分別為0.5693、0.6328，呈現(xiàn)中度相關(guān)，但北上資金凈流入與納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅相關(guān)系數(shù)均小于0.3，與內(nèi)盤指數(shù)相關(guān)性相比差距較大。提前與滯后一至

32、數(shù)周的股指漲跌幅與北上資金凈流入相關(guān)系數(shù)與正常日期時(shí)相比，下降趨勢(shì)均非常明顯，說明市場(chǎng)對(duì)北上資金變動(dòng)情況能夠及時(shí)反映，北上資金亦能根據(jù)市場(chǎng)行情及時(shí)調(diào)整，不存在明顯的延遲反應(yīng)時(shí)間。圖表 20：北上資金與內(nèi)盤同期相關(guān)性顯著納斯達(dá)克指數(shù)漲跌幅標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅滬深300漲跌幅上證50漲跌幅中證500漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅提前二十四周0.11230.03930.0068-0.00110.01590.0770提前十六周-0.02130.0601-0.1538-0.1270-0.0928-0.0122提前八周0.11770.21630.06650.06110.0140-0.0488提前四周-0.0135-

33、0.04380.09180.09650.1123-0.0655提前兩周-0.02360.00960.04070.06780.01000.1269提前一周0.13830.0819-0.0683-0.1014-0.07560.0910同期0.16850.16950.56930.63280.4172-0.0480延后一周-0.1894-0.2175-0.0831-0.1136-0.0898-0.1208延后兩周0.11750.0573-0.1291-0.1281-0.0104-0.0337延后四周-0.0506-0.01700.19780.19920.0187-0.1425延后八周0.16000.1

34、459-0.1356-0.1721-0.0853-0.0649延后十六周-0.06990.0040-0.0128-0.0266-0.0325-0.1593延后二十四周0.02480.01490.06870.07330.09160.1622資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于北上資金會(huì)有階段性沖擊。在2022年初，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，同時(shí)俄烏沖突加劇，使得外資風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，避險(xiǎn)情緒提升，北上資金大量?jī)袅鞒?，在一月最后一周甚至超過260億元。從歷史數(shù)據(jù)來看，疫情前，2018年第三次加息對(duì)于北上資金沖擊最大，資金大幅由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，疫情后taper同樣使北上資金大量流失。但可以看

35、出，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響大體上將會(huì)持續(xù)1-2周，在3-4周后即會(huì)逐步減弱，北上資 金流入會(huì)逐步恢復(fù)。圖表 21：北上資金凈流入受加息周期沖擊（凈流入單位：億元）加息周期時(shí)間節(jié)點(diǎn)日期北上凈流入2016.12.14，第二次加息加息當(dāng)周2016.12.1649.74加息后一周2016.12.23-35.65加息后兩周2016.12.30-7.45加息后三周2017.1.06-28.48加息后四周2017.1.1343.092017.6.15,2017 年第二次加息加息當(dāng)周2017.6.1612.98加息后一周2017.6.2370.66加息后兩周2017.6.3041.99加息后三周2017.7.7-4.

36、32加息后四周2017.7.1446.222018.3.21,2018 年第二次加息加息當(dāng)周2018.3.1635.11加息后一周2018.3.23-8.24加息后兩周2018.3.3056.02加息后三周2018.4.643.18加息后四周2018.4.13126.942018.6.13,2018 年第三次加息加息當(dāng)周2018.6.15136.04加息后一周2018.6.22-21.57加息后兩周2018.6.29-18.62加息后三周2018.7.655.61加息后四周2018.7.13346.342018.9.26,2018 年第三次加息加息當(dāng)周2018.9.2863.93加息后一周20

37、18.10.12-169.68加息后兩周2018.10.1925.84加息后三周2018.10.26-49.112018.12.20,2018 年第四次加息加息前一周2018.12.1447.08加息當(dāng)周2018.12.21-39.11加息后一周2018.12.2827.63加息后兩周2019.1.413.71加息后三周2019.1.11157.312017.4.5,釋放縮表信號(hào)釋放信號(hào)前一周2017.3.2124.45釋放信號(hào)當(dāng)周2017.4.718.46釋放信號(hào)后一周2017.4.14-0.91釋放信號(hào)后兩周2017.4.2133.422017.6.14,披露縮表方案披露方案前一周2017.6.996.91披露方案當(dāng)周2017.6.1612.98披露方案后一周2017.6.2370.662021.8.18,首次談?wù)?taper談?wù)?taper 前一周2021.8.1312.76談?wù)?taper 當(dāng)周2021.8.20-104.91談?wù)?taper 后一周2021.8.27179.972021.11.3,開啟本輪 taper開啟 taper 前一周2021.10.29106.07談?wù)?taper 當(dāng)周2021.11.544.14開啟 taper 后一周2021.11.12-