樂觀的前進方向與初步復蘇的現(xiàn)實進度

1、不可忽視的弱復蘇制造業(yè)與基建投資反饋尚可，房地產投資仍不樂觀基建投資是投資端的當下亮點，房地產投資仍是拖累，其增速尚未看到拐點。從產業(yè)結構來看，第二、三產業(yè)占投資完成額比重較大，以 2021 年為例，二者比重約為 29.7%和 67.7%。其中，第二產業(yè)主要以采礦業(yè)，制造業(yè)，電、煤、水的生產和供應業(yè)和建筑業(yè)為主，也是此輪穩(wěn)增長政策下主要發(fā)力的重點方向，5 月第二產業(yè)投資同比增速接近 11%，是當下投資端的一大亮點。但投資端占比最大的第三產業(yè)同比增速仍處在比較低的位置，目前僅有 4%的增速，未來投資端的發(fā)力還需要看得到第三產業(yè)的持續(xù)修復。圖 1：二三產業(yè)占投資完成額比重較大圖 2：第二產業(yè)投資表

2、現(xiàn)亮眼，第三產業(yè)仍需修復100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0-%占固定資產投資完成額比重:第一產業(yè)占固定資產投資完成額比重:第二產業(yè)占固定資產投資完成額比重:第三產業(yè)70 固定資產投資完成額:第一產業(yè):累計同比 固定資產投資完成額:第二產業(yè):累計同比 固定資產投資完成額:第三產業(yè):累計同比605040302010-10-20-30-40資料來源：Wind，資料來源：Wind，2022 年 5 月，制造業(yè)、基建和房地產固定資產投資完成額累計同比分別為 10.6%、11.2%和-3.2%，其中制造業(yè)中汽車制造投資累計同比近期增長較快，5 月數(shù)據為11.

3、2%，制造業(yè)和基建投資均為投資端表現(xiàn)不錯的方向，而房地產投資下行仍未見底，是投資端的拖累項。結合全年穩(wěn)增長的政策主要發(fā)力點與專項債的發(fā)行情況，接下來基建的發(fā)力仍將持續(xù)，資金和項目多數(shù)都在醞釀或落地過程中，下半年基建大概率仍然是投資端的重點發(fā)力領域。制造業(yè)投資與基建有著較為類似的邏輯，自年初以來制造業(yè)投資自始至終保持著韌性，且 5 月中央再次提出并舉行了一系列的政策及會議，部署一攬子政策措施以穩(wěn)住經濟增長，因此，我們認為基建及制造業(yè)投資在未來會繼續(xù)對經濟形成拉動作用。圖 3：制造業(yè)、基建、房地產投資增速圖 4：穩(wěn)增長政策下基建投資增速高于歷史水平50%4030固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比

4、固定資產投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計同比固定資產投資完成額:房地產業(yè):累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比2010-10-20-30-40固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比固定資產投資本年施工項目計劃總投資額:累計同比80%201860164014122010-86-2042-40-60-2資料來源：Wind，資料來源：Wind，從企業(yè)擴張的前期準備來看，拿地和貸款是兩項重要指標，雖然目前企業(yè)中長貸增速仍在恢復中，但從制造業(yè)企業(yè)拿地積極性來看，自 3 月疫情最嚴峻的時刻之后，目前在政策支持與宏觀環(huán)境好轉的背景下其積極性已逐漸回升，可以視為企業(yè)擴張的準備動

5、作之一。而且結合工業(yè)企業(yè)盈利增速數(shù)據而言，目前也看到了拐點，未來利潤端的持續(xù)修復也將為企業(yè)進入積極生產和擴產周期提供根本支撐。圖 5：工業(yè)用地成交土地近期有所回升圖 6：工業(yè)企業(yè)利潤增速已看到拐點3,0002,50020060%萬平方米100大中城市:成交土地數(shù)量:工業(yè)用地:當周值:月100大中城市:成交土地數(shù)量:工業(yè)用地:當周值:月:同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比工業(yè)增加值:當月同比50150402,00010030201,50050101,000-0-10500-50-20-20152016201720182019202020212022-100-302019-032019-12202

6、0-092021-062022-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，消費需求修復仍需時間和條件月社消總額同比仍在-5%左右，看到了反轉上行的態(tài)勢，但絕對位置仍然偏低，消費需求的恢復仍需要時間和條件。分類型來看，日常消費受疫情影響相對較小，其增速相對穩(wěn)定，也是消費品中的主要 支撐項，而可選消費則受損較大。目前商品零售類修復進度較好，但餐飲類由于疫情 得到控制后許多管控依然嚴格，影響了原有的消費行為，且受消費場景修復尚不完整，疫情影響下部分線下門店倒閉等影響，消費選擇的豐富度下降、消費行為受損。整體來看，消費的恢復與經濟周期息息相關，經濟的可持續(xù)復蘇與較好的經濟環(huán)境將利好消費的表現(xiàn)，順周期

7、屬性明顯，未來預計需要更長的時間和更好的消費環(huán)境才能恢復到正常水平，但當前居民消費信心已經開始回升，消費整體修復速度雖然較慢但基本看到了拐點。當下疫情在國內又有局部散發(fā)，關注疫情帶來的不確定性與防疫政策對消費需求修復節(jié)奏的影響。圖 7：消費需求偏弱，數(shù)據絕對位置較低，但未來修復可能性大%社會消費品零售總額:當月值:同比社會消費品零售總額:除汽車以外的消費品零售額:當月值:同比社會消費品零售總額:商品零售:當月值:同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值:同比50403020100-10-20-302018-032018-122019-092020-062021-032021-12資料來源：W

8、ind，月以來，消費復蘇行情有所啟動。短期而言，離不開疫情好轉與政策的支持，消費需求和信心得到了修復，長期來看，也是與經濟下行態(tài)勢保持較強相關性的企業(yè)盈利增速也隨著“經濟底”的出現(xiàn)看到“盈利預期”修復的曙光，消費板塊諸多板塊也是如此，于底部區(qū)間注入了未來盈利好轉的預期，在此驅動下首輪消費預期修復的行情便得以啟動，估值和股價有所回升。圖 8：消費行情傳導路徑資料來源：Wind，整理從消費者信心來看，4 月上海疫情由于影響時間長、涉及范圍廣等特點，對消費信心的影響十分顯著，較 2020 年武漢疫情對經濟活動影響更大，對消費信心的影響更為深刻。預期指標已經看到了拐點，但此次消費信心的修復仍需要更長的

9、時間。圖 9：消費者信心指數(shù)還在底部消費者信心指數(shù)(月)消費者預期指數(shù)(月)13513012512011511010510095908520152016201720182019202020212022資料來源：Wind，消費需求不足，但居民消費支出意愿有回歸正常的跡象從儲蓄的角度而言，寬松的貨幣政策環(huán)境并沒有將流動性充分的作用于經濟實體產出，儲蓄余額增速走高意味著在未來不確定的預期下，無論是全社會還是居民部門，投資消費意愿下降，有很大一部分流動性變成了存款，貸減存增回補了銀行流動性，但對全市場貨幣流通速度造成了影響。這也從另一個角度反饋了投資和消費需求不足，部分解釋了信貸傳導的阻滯和結構性問題

10、。但從 6 月最新數(shù)據來看，有局部亮點。疫情擾動因素逐漸減弱后，當月居民部門新增存款明顯回落，反饋了經濟復蘇預期強化與短期疫情壓制釋放有所作用，居民更謹慎的存款意愿逐漸向偏積極的投資消費意愿回歸。圖 10：儲蓄角度觀測需求修復如何金融機構:新增人民幣存款:居民戶:當月值:同比金融機構:各項存款余額:同比% 116001140010102009098-2008-40072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01資料來源：Wind，圖 11：消費需求結構及相關指標資料來源：Wind，整理結合消費需求直接相關的指標來看，消費目前仍處于修復初期社

11、消同比目前處于較低位置，雖然出現(xiàn)了上行態(tài)勢，但絕對位置的修復仍需要時間，反饋了消費需求進入恢復初期但仍然較弱的情況；居民消費性支出一季度仍處于下行趨勢，結合 4-6 月份疫情影響及社消數(shù)據來看，二季度大概率是全年的低點，三季度有望進入修復；政府端而言，類比往年 1-5 月累計地方財政支出及增速情況，目前整體處于合理水平。在今年政策自上而下發(fā)力的背景下，后續(xù)地方財政支出增速有望持續(xù)恢復。圖 12：人均消費支出未來有望逐漸恢復圖 13：財政支出處在合理位置，近年增速略有下降億元%40302010-10-20100,00020地方財政支出:累計值地方財政支出:累計同比90,00080,0001570

12、,00060,0001050,00040,000530,00020,000-10,000 社會消費品零售總額:當月同比全國居民人均消費支出:累計值:同比（單位：%） -302018-022018-112019-082020-052021-022021-11-520152016201720182019202020212022資料來源：Wind，資料來源：Wind，出口韌性逐減下半年全球主流交易邏輯轉為衰退周期，宏觀持續(xù)成為主導商品價格走勢的驅動力，微觀數(shù)據波動引發(fā)次級別價格波動。此背景下，外需基于全球經濟周期進入下行階段 相應回落，而大多數(shù)國家以“共存”態(tài)度應對疫情的現(xiàn)實也使得生產端目前已經基本

13、 恢復，像 2020 年新冠暴發(fā)外圍供給缺失，流動性刺激下需求旺盛的情況已然不再。對于我們而言，受海外供需邏輯的變化加之二季度疫情等原因影響，并附有產業(yè)轉移、東南亞搶占出口訂單、人口紅利逐年衰減等其他因素，當下出口韌性無疑是趨弱的， 與中美貿易政策、新能源及產業(yè)升級相關的行業(yè)可能是局部亮點。未來更多的目光應該放在伴隨國內經濟復蘇而逐漸向好的內需市場，國外關注此輪新能源發(fā)展下所創(chuàng)造出的相關行業(yè)巨大需求和中國優(yōu)勢產業(yè)產品的輸出等結構性機會。圖 14：出口進入下行通道，韌性逐漸%出口金額:當月同比出口金額:累計同比80604020-20-402001 2002 2003 2004 2005 2006

14、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind，地產周期修復仍需更長的時間地產銷售是率先啟動項，短期現(xiàn)房銷售數(shù)據好轉雖有亮點但不持續(xù)月頻數(shù)據來看，100 大中城市土地成交面積及增速水平均處于較低位置，尚未看到拐點。盡管政府陸續(xù)頒布放松相關政策刺激房地產投資及消費，并輔以調降房貸利率、“因城施策”等等措施，但政策落地實效仍需要時間，且地產在既有管控政策的制約下，已經不再具備以往的強周期邏輯，市場對于房價上漲的預期大大降低。因此，地產的修復周期可能更長，且政策落地實效

15、可能不及以往有效。周頻數(shù)據來看，6 月以來,地產銷售高頻數(shù)據出現(xiàn)明顯上行，但后續(xù)已有回落，持續(xù)性并不強，房地產市場有一定企穩(wěn)的跡象但后續(xù)仍待觀察。地產政策的邊際放松與貸款利率的下調，為一些購房剛性需求提供了不錯的機會，疫情對購房行為的影響也有所減弱，短期以現(xiàn)房為主的地產銷售數(shù)據有反彈的跡象出現(xiàn)，但地產銷售整體（包括期房銷售）并不樂觀，可持續(xù)性有待進一步跟蹤觀察。圖 15：土地成交仍位于低位萬平方米100大中城市:成交土地占地面積:當月值100大中城市:成交土地占地面積:當月值:同比25000%120100200008060150004020100000-205000-40-6002015-01

16、2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-80資料來源：Wind，房地產銷售從 6 月異常高位回落，主要系房貸利率及政策支持下利好剛需購房，并有上海等地封控下短期壓制的置換需求被釋放等原因影響，但短期因素影響逐漸消解后重新回歸常態(tài)水平。數(shù)據可見，30 個大中城市商品房銷售面積在 6 月大幅回升，一度創(chuàng)下 100 萬平/日的高值，短時間內從同比下跌 40%左右攀升至同比正增長。但拆分結構發(fā)現(xiàn)，此輪30 大中城市銷售面積增長更多是少數(shù)城市政策刺激下的效果，如蘇州、青島等地，單日成交占比幾乎近半。圖 16：地產銷售高頻數(shù)據短期高增后回落圖 1

17、7：地產銷售高頻數(shù)據（一二三線分類）萬平方米萬平方米30大中城市:商品房成交面積上海:商品房成交面積(rhs)(單位：萬平方米）30大中城市:商品房成交面積:一線城市 30大中城市:商品房成交面積:二線城市30大中城市:商品房成交面積:三線城市(單位：萬平方米）9012508045104070356083050625402030415201021050002022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，期房

18、銷售并未看到拐點，以銷售為啟動項的地產新開工及施工的跟隨變化也未到來因此，高頻數(shù)據與月頻數(shù)據的短期分歧可以理解為政策刺激與疫情好轉下擠壓需求得到短期釋放，現(xiàn)房銷售是當下的亮點，不排除對地產修復有所提振，并短期利好地產后周期消費品。地產回升在居民收入和就業(yè)受到影響，以及居民杠桿偏高的情況下，銷量回升的速度和強度可能不會像 2020 年那么顯著。且受政策變化影響，如今的開發(fā)商端的信心改善更加保守，此前債務違約風險尚未完全消退。因此，基于經濟復蘇尚在途中、房價上漲預期偏弱及暴雷風險的擔憂尚未緩解的判斷，目前期房和地產整體尚未看到明顯拐點，期待后續(xù)月頻數(shù)據對短期數(shù)據的驗證，觀察 地產周期此輪啟動的節(jié)奏

19、和增速如何。圖 18：現(xiàn)房銷售是短期增長的主要貢獻圖 19：銷售未行，開工與施工跟隨不佳12010080604020-20-408014房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 %601210408206-4-202-40-商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比 商品房銷售面積:期房:累計同比（單位：%）-602018-022018-112019-082020-052021-022021-11-60-22018-022018-112019-082020-052021-022021-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.5 景氣度數(shù)據反饋了供給端恢復良好的信息，需求不足仍是制約6 月 P

20、MI 數(shù)據公布，可以看到生產端和成本端的約束已經有所緩解，各分項變動方向與上月基本保持一致，延續(xù)供給恢復與價格和產成品庫存雙降的態(tài)勢，目前需求端的疲弱仍然是壓制景氣度進一步回升的主要原因。具體來看，主要呈現(xiàn)以下幾個特征：制造業(yè)重回擴張區(qū)間，生產恢復良好，供應鏈阻塞打通。供應鏈恢復較快，是6 月份 PMI 擴張的重要因素；PMI 結構進一步改善。在手訂單、產成品庫存、出廠價格、主要原材料購進價格等指數(shù)回落，從業(yè)人員、生產經營活動預期等指標回升幅度走闊，就業(yè)壓力邊際緩解，市場預期也明顯改善；新訂單反彈明顯。供應鏈和制造業(yè)持續(xù)恢復，對交通運輸?shù)认嚓P服務業(yè)的拉動；隨著疫情防控政策的逐步優(yōu)化，擠壓的消費

21、需求也集中釋放，包括受疫情影響最為嚴重的餐飲、旅游等行業(yè)；在手訂單、從業(yè)人員仍是目前仍待修復的分項，即需求與就業(yè)的改善仍然需要時間。圖 20：6 月 PMI 反饋了供給恢復良好，需求仍在初步修復過程中生產經營活動預期供貨商配送時間從業(yè)人員原材料庫存新訂單6560555045403530新出口訂單在手訂單產成品庫存采購量主要原材料購進價格出廠價格6月進口 5月4月資料來源：Wind，海外滯漲與經濟衰退的風險銅山西崩，洛鐘東應，警惕國內經濟弱復蘇與疫情侵擾仍存的現(xiàn)狀下，美國經濟衰退風險遞增給 A 股帶來的負面影響，目前最大的不確定性在于美聯(lián)儲的后續(xù)政策路徑。美國通脹“高燒不退”，聯(lián)儲態(tài)度漸“鷹”隨

22、著上月美聯(lián)儲如期加息 75BP 后，美國通脹仍然持續(xù)“高燒不退”，美國民眾民怨 沸騰導致中期選舉前拜登支持率持續(xù)走低，使得鮑威爾強化了抗通脹的態(tài)度，于眾議 院以及參議院聽證會上，表現(xiàn)出了明顯的鷹派態(tài)度，強調要看到通脹降溫的明確證據，再度重申無條件“堅定致力于”降低通脹，預計持續(xù)增息是適當?shù)模币姵姓J美國經 濟有衰退可能，市場對于經濟衰退的擔憂明顯升溫。先行指標持續(xù)走低，經濟下行確定性強觀察近期聯(lián)儲聲音，已經對經濟衰退的風險有所承認，也逐漸開始正視經濟負增長的可能，從先行指標來看，均在下行通道之中且趨勢性比較確定，近期同步指標也有所反饋。圖 21：先行指標持續(xù)走低圖 22：同步指標也處于下行通道

23、%美國:零售和食品服務銷售額:總計:同比 美國:工業(yè)生產指數(shù):全部工業(yè):同比:非季調美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比（單位：%）30美國:M2:同比 %美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI307025256520152060105155501050-5545-10-15-402018-022018-112019-082020-052021-022021-11-202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，銅油比一路

24、走低，已至近五年低位銅對需求敏感性較高，而原油對通脹的推升作用，銅油比的持續(xù)走低能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經濟由滯脹向衰退的過程。1990 年以來的 4 次衰退預警中，銅油比突破前低后 12 個月內美國經濟均步入衰退，。盡管此次原油價格高漲有地緣政治因素影響，但目前銅油比走勢仍然可以在一定程度上反映出市場的滯脹憂慮，并猜想經濟衰退的可能性。圖 23：銅油比已至近五年低位資料來源：Wind，貨幣政策寬松方向無虞，但需注意先行指標位置信貸總量充裕從信貸釋放持續(xù)性來看，自去年四季度信貸指標進入上行通道以來，已經有半年多的信貸流動性積累，信貸總量無虞。先行指標自 2021 年 10

25、月進入上行通道，且此輪流動性寬松進展比較順利，至今年5 月份，先行指標已經行之接近 50%的分位，流動性的多個月度持續(xù)釋放已經積累了不少力量，也是經濟復蘇的“底牌”。從 5 月金融數(shù)據來看，信貸總量實現(xiàn)超預期增長，但貸款結構仍然欠佳，政策驅動效果明顯，但信貸有效需求仍然偏弱。月新增人民幣貸款 1.89 萬億，市場預期 1.40 萬億。從信貸結構來看，居民短期貸款同比小幅多增 34 億，反映居民消費修復力度仍然偏弱；居民中長期貸款同比少增3379 億，反映地產銷售依然疲弱。5 月企業(yè)短貸和票據同比分別多增 3286 億和 5591 億，企業(yè)中長期貸款同比少增 977 億，較上月同比少增幅度有所收

26、斂（vs4 月同比少 增 3953 億），顯示信貸需求邊際有所修復。目前，政策層面穩(wěn)信貸仍在持續(xù)推進， 隨著疫情影響的消退、各項穩(wěn)增長政策的落地生效，預計市場融資需求或將逐步修復，后續(xù)信貸投放有望邊際恢復、信貸結構有望得到改善。最新 6 月金融數(shù)據帶來了信貸總量和結構雙雙改善的佳音。月金融數(shù)據公布，新增信貸 2.81 萬億元（去年同期 2.12 萬億元）；新增社會融資總額5.17 萬億元（去年同期3.70 萬億元）；社融存量同比增長 10.8%（上月10.5%）； M2 同比增長 11.4%（上月 11.1%）。整體來看，可見信貸總量持續(xù)向好，結構也有佳音。人民幣貸款同比多增 6900億元，為

27、 2 年來最高值，總量增長亮眼，而且結構上也出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)中長期貸款占比回歸至正常區(qū)間，實體有效需求有所回暖。社融方面，同比實現(xiàn)了 10.8%的增速，主要得益于信貸和政府債券兩方面力量的增強。一方面，疫后需求得到釋放，壓制經濟預期的主要的利空得到緩解，信貸需求逐步恢復，并以企業(yè)端需求恢復為先；另一方面，財政部要求今年的新增專項債額度要在 6 月底前基本發(fā)行完畢，政府債券貢獻較大增量。M2-M1“剪刀差”收窄，實體經濟活躍度有回升跡象。圖 24：普林格經濟周期各類指標一覽：需注意先行指標已接近 80%分位先行同步滯后2022-06, 0.7310.90.80.70.60.50.40.30.2

28、0.10資料來源：Wind，圖 25：6 月中長貸恢復尤為明顯，大幅高于去年圖 26：剪刀差已有收窄跡象億元%2021年 2022年M1-M2M1:同比M2:同比3000020250001520000101500051000005000-501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-1020202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，信貸需求不足，但最新數(shù)據顯示已在改善信貸總量充裕，但結構不佳，信貸有效需求不足，中長貸增速仍處低位企業(yè)中長貸增速往往與流動性環(huán)境匹配度較高，更加寬松的貨幣政策使得企業(yè)中長期貸款的資金成本降低，往往能夠鼓勵企業(yè)加速投資與擴

29、張，因此結合以往數(shù)據來看，企業(yè)部門中長貸與 M2 增速有著較高的相關性。但在去年四季度以來，企業(yè)中長貸增 速與 M2 同比出現(xiàn)了較為明顯的分化，投資信心較差，出現(xiàn)了與宏觀流動性環(huán)境背離 的中長貸增速低迷的現(xiàn)狀。在此次經濟下行周期中，由于疫情擾動的反復與未來的巨大不確定性，以及俄烏沖突、全球資源品價格飆升和中美貨幣政策錯位等影響，并未選擇跟隨貨幣政策加速企業(yè) 的投資和擴張，本質上反饋了企業(yè)部門對未來經濟不確定性擔憂的增加。同樣的，對于居民部門而言，除了對未來經濟不確定性的擔憂以外，地產邏輯的變化也同樣重要。近年政策對房地產行業(yè)的管控趨嚴，地產也失去或部分失去以往那般經濟的逆周期調節(jié)作用，地產周期

30、或許不再隨著經濟的復蘇并肩齊航。當下環(huán)境中，居民消費意愿、加杠桿的意愿明顯下降，疊加疫情對購房消費行為的影響、去年開始的房地產企業(yè)暴雷風險等，居民購買期房的意愿更加低迷，以及對房價上漲的預期不強的因素，都導致了居民購房意愿偏弱，居民中長貸數(shù)據也額外低迷?；谝陨戏治?，隨著諸多壓制因素的釋緩，下半年中長貸增速的修復或許會看到樂觀的反饋。其中企業(yè)部門的增速回升更加可期，目前從企業(yè)拿地方面已經看到了略有回暖，未來可能需要更多政策的宏觀指導，并結合行業(yè)進行落地，提振企業(yè)投資與擴張的信心，如汽車、新能源等行業(yè)在政策刺激下得到了切實有效的提振。而居民部門中長貸增速的修復可能還需要更長的時間，地產投資增速尚

31、未看到拐點，地產周期的修復也僅有短期現(xiàn)房銷售的邊際好轉，政府陸續(xù)頒布放松相關政策對房地產投資及消費的刺激需要更多時間檢驗效果，且在既有地產管控政策基調不改、疫情擾動尚未消除、經濟復蘇尚未看到順暢實現(xiàn)之前，地產無論供給端還是需求端，短期反彈的力度都不會太大。圖 27：信貸結構中企業(yè)中長貸恢復要好于居民部分% 180金融機構:新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:中長期:當月值:同比 金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值:同比金融機構:新增人民幣貸款:當月值:同比%1211.5130M2:同比（rhs）1110.58010309.5-2098.5-7087.5-12072017-122018

32、-092019-062020-032020-122021-092022-06資料來源：Wind，3.3 通脹對貨幣政策的制約不大溫和通脹，且更多以內生消費者價格指數(shù)上行主導，全球商品周期已過高點，輸入性通脹壓力減小；此輪經濟周期及商品周期的作用下，大宗商品價格上漲明顯，全球面對著通脹高企的難度，今年以來，隨著美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，愈發(fā)感受到聯(lián)儲決心抑制通脹的偏鷹態(tài)度，以美國為代表的發(fā)達國家將進入經濟周期后半段，滯漲或衰退的可能性大大增加。全球經濟增長動能呈趨弱之勢的背景下，流動性的收緊與需求的收縮將對大宗商品價格的帶來利空影響，同時，疫情對供給端及供應鏈的影響也有所緩解，多方因素共同作用下大宗

33、商品價格未來回落的可能性更大。全球大宗商品即將結束本輪強周期，目前價格呈回落態(tài)勢，我國 PPI 的變化也反饋明顯，已經進入下行區(qū)間。在當下環(huán)境中，由于兩次疫情對國內的影響（2020/2022），導致了我國與全球貨幣政策及經濟周期的錯位，在此背景之下，疊加新一輪豬周期的啟動，未來可能出現(xiàn)“以內生消費需求和豬周期影響下的 CPI 增速的提升”與“受全球大宗商品價格回落與海外需求減少，上游資源原材料成本下降影響下的PPI 增速回落”并存的現(xiàn)象。但我們認為，本輪的通脹大概率溫和上漲，且不會對貨幣政策造成較大制約。大宗商品價格回落，PPI 同比回落對于國內通脹是好消息；疫后復蘇進程仍處于初期，需求端仍處

34、于修復狀態(tài)；相較無法控制的全球商品周期，CPI 作為內生的消費者價格指數(shù)，能夠通過官方對消費品價格的適當干預進行調控，豬價目前去化程度仍然不高，價格上漲是事實，但以往豬周期中供給驅動的行情還需要時間等待，且官方發(fā)聲、權重下調意味著通脹觀察中對豬價上行的關注度和包容度均有提升；以對 CPI 影響較大的豬價為例，此輪豬周期已有啟動跡象，且有部分非理性行為助推，為避免生豬價格過快上漲，官方積極發(fā)聲。發(fā)改革召開會議，強調要共同做好生豬市場保供穩(wěn)價等工作，保持生豬和豬肉市場平穩(wěn)運行、價格水平在合理區(qū)間，對于穩(wěn)定群眾豬肉消費支出、促進行業(yè)長期健康發(fā)展，以及保持物價總水平基本穩(wěn)定都具有重要意義。雖然政策指導

35、和預期管理不會改變固有的周期走勢，約談或許不改豬價強勢本質，但官方積極發(fā)聲這一行為本身也體現(xiàn)了政策對豬價的關注，發(fā)力保供穩(wěn)價。而且目前 CPI 中豬肉價格權重下調或為其價格上漲預留出了更多空間。另外，近期豬價上漲與原有豬周期啟動中產能區(qū)化供給端主導有所區(qū)別，以往兩次價格得到支撐并持續(xù)走強均為能繁母豬存欄去化到達 15%20%區(qū)間，而本輪目前去化程度僅為 8.15%（5 月 31 日），尚有一定距離，而反觀價格已經迅速走高。雖然有去化率增加的助推，但本次提前高漲也有特殊性，不排除農戶預期價格上漲壓欄惜售、季節(jié)性因素以及資產荒等因素共同作用。因此，官方提示“豬價不具備持續(xù)大幅上漲基礎”不無道理，后

36、續(xù)很有可能短期助推淡化后出現(xiàn)適度回調，再于四季度實現(xiàn)去化邏輯。而這一過程需要時間完成，去化率尚未到達支撐豬價大幅上漲的位置，從此角度而言豬價對通脹的短期影響并非十分嚴重。圖 28：當前能繁母豬去化率資料來源：Wind，圖 29：豬、果、蔬價格走勢圖 30：PPI 回落，CPI 隨豬價回升CPI:當月同比 PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）平均價:生豬 rhs（元/千克）元/公斤元/公斤平均批發(fā)價:28種重點監(jiān)測蔬菜:月平均批發(fā)價:7種重點監(jiān)測水果:月平均批發(fā)價:豬肉:月（rhs)95515455013408451135794030763525553020325154120-110315-352

37、10-5014-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-012018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08資料來源：Wind，資料來源：Wind，（2）貨幣政策以呵護經濟為主，通脹對貨幣政策的制約不大；近十年來，盡管有 19 年超級豬周期影響CPI 同比的大幅走高，但放在全歷史周期來看，其波動并非特別顯著，貨幣政策也并未因通脹的走高作出過度反應，考慮到經濟的下行態(tài)勢剛剛扭轉，貨幣政策更多以維穩(wěn)宏觀經濟為第一出發(fā)點。圖 31：貨幣政策以呵護經濟為主，是其主要目標資料

38、來源：Wind，（4）流動性寬裕大概率不需要過分擔憂下半年流動性總量有望保持，呵護經濟復蘇，結構上可能有短期波動。當前國內經濟雖逐步轉暖，企業(yè)部門略有好轉，但居民部門投資意愿仍然不強，經濟復蘇動能仍不充沛，央行仍需要維持寬貨幣的環(huán)境，以推進寬信用和穩(wěn)增長的實現(xiàn)。連續(xù) 6 天每天 30 億的逆回購縮量投放操作回收短期流動性，不改寬松本意。 2022 年 7 月 4 日以來，央行連續(xù) 6 天每天 30 億元的逆回購縮量投放操作，創(chuàng)下 2021 年 1 月以來的最低操作規(guī)模，也是縮量操作持續(xù)時間最長的一次。雖然央行及市場多次強調不要過多關注央行貨幣政策的操作規(guī)模，應更多關注政策利率水平的變化。但是，

39、近期央行的這一不平凡操作已經表明，央行正往收水的方向走，即回收市場上過剩的流動性。事實上，通過連續(xù) 6 天的縮量操作，央行已經在公開市場回籠了 4150 億元的資金量。在市場當下的認知中，對于貨幣政策維持相對寬松格局的預期依然沒有發(fā)生根本性變化，而央行連續(xù) 6 天的縮量操作亦沒有帶來市場利率的全面上行，此操作也反饋了央行在有效需求恢復并未超預期的情況下，沒有必要向市場投放太多的短期流動性資金。不過，此行為也引發(fā)了市場的關注，擔憂貨幣政策態(tài)度的聲音有所出現(xiàn)。中美周期錯位，貨幣政策繼續(xù)分化，雖應兼顧外不平衡，但更多仍為以我為主。7 月美聯(lián)儲加息在即，中美基準利率即將倒掛，央行可能需要保證短端利率維持在合理水平，避免市場形成持續(xù)寬松的預期。下半年貨幣政策目標更多元，既要穩(wěn)增長，又要控通脹、還要兼顧外部平衡。政策落地期，關鍵指標雖有改善但需鞏固，政策基調