風(fēng)險(xiǎn)投資工具選擇及合同設(shè)計(jì)

1、風(fēng)險(xiǎn)投資講義中央財(cái)經(jīng)大學(xué)私募股權(quán)投資研究所中央財(cái)經(jīng)大學(xué)投資項(xiàng)目管理中心中央財(cái)經(jīng)大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)系 欒 華（供中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA班使用） 第三章 風(fēng)險(xiǎn)投資工具選擇及合同設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資工具的基本形式風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的合同設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款的實(shí)證分析3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的基本形式 債券 普通股 優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換證券 可認(rèn)購(gòu)股票債券 參與優(yōu)先股 可贖回的優(yōu)先股 一、債 券（1） 普通債券是一種純債務(wù)式的投資工具，體現(xiàn)一種借貸關(guān)系，是一種債務(wù)憑證，而不是所有權(quán)的象征。它是借款人和貸款人之間債務(wù)與債權(quán)的契約。 選擇以普通債券為投資工具，表示風(fēng)險(xiǎn)資本以債權(quán)投資的形式進(jìn)入被投資企業(yè)，并享有與債權(quán)有關(guān)的權(quán)益

2、。 一、債 券（2）債券的優(yōu)點(diǎn)是投資收益穩(wěn)定，一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)可獲得優(yōu)先償付，但缺少流動(dòng)性，很難轉(zhuǎn)讓，不能使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有足夠的控制權(quán)，并且還不能分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)的額外收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，如果在發(fā)展的早期階段用債務(wù)融資，負(fù)債率過(guò)高，會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，不利于企業(yè)下一階段的融資。 債券形式的投資一般是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展后期使用，在這個(gè)時(shí)候企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始盈利，并有一定的抵押資產(chǎn)，或產(chǎn)品的銷路比較穩(wěn)定，并且在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)想保持大部分的股權(quán)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以考慮用債券形式來(lái)投資。二、普 通 股（1）普通股是一種最簡(jiǎn)單的股權(quán)證券。按規(guī)定，該股票不能轉(zhuǎn)換成其他形式的股票；一股享有一個(gè)表

3、決權(quán)；只要董事會(huì)宣告發(fā)放，股息支付就沒(méi)有限制；股東享有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)或企業(yè)清算后剩余資產(chǎn)的最后索取權(quán)。 選擇以普通股為風(fēng)險(xiǎn)投資工具，表示風(fēng)險(xiǎn)投資家以購(gòu)買普通股票的方式向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入風(fēng)險(xiǎn)資本，并享有與普通股權(quán)相關(guān)的權(quán)益。 二、普 通 股（2）優(yōu)點(diǎn)：比債務(wù)有較好的流動(dòng)性，并且可以分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)的利益，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的后期，尤其是當(dāng)股市相當(dāng)活躍時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的可能性比較大，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)又不能接受附帶投票權(quán)的優(yōu)先股，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以選用普通股來(lái)投資。缺點(diǎn)：普通股無(wú)法從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金收益中獲利，并且一旦企業(yè)破產(chǎn)，普通股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)只具有最低級(jí)別的剩余求償權(quán)，資本保全的風(fēng)險(xiǎn)較大，其價(jià)值無(wú)法得到保障，缺少安全

4、性。 方法：在缺乏保護(hù)條款和合理的治理結(jié)構(gòu)安排的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)普通股安排一般會(huì)提出附加要求，如要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（或創(chuàng)業(yè)者）放棄更多的股權(quán)份額來(lái)?yè)Q取風(fēng)險(xiǎn)資本，這一要求又將最終反映在交易定價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排上。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，采用普通股方式融資，雖然不用付利息，但會(huì)稀釋股權(quán)，權(quán)益方面的靈活性不夠。 三、優(yōu) 先 股（1）優(yōu)先股是一種所有權(quán)證券，體現(xiàn)的是股權(quán)投資關(guān)系，它兼具債券和普通股的一些共同特征。優(yōu)先股是指在有關(guān)利益分配等財(cái)產(chǎn)權(quán)利上，如分配盈余及分配企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)等方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。它是相對(duì)于普通股而言的一種特別股。 與普通股的主要差別在于股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小不同、控制企業(yè)能力強(qiáng)弱不同、從企業(yè)受

5、益多少不同。由于優(yōu)先股通常具有盈余分配優(yōu)先、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先等“特權(quán)”，如同債券一樣，優(yōu)先股股東甚至可直接領(lǐng)取固定比例的股息，因此其投資風(fēng)險(xiǎn)大大小于普通股。與此對(duì)應(yīng)，優(yōu)先股股東在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其權(quán)利也要受到一定的限制三、優(yōu) 先 股（2）對(duì)現(xiàn)金投資者可以創(chuàng)造出諸如特殊表決權(quán)、反稀釋保護(hù)、支配權(quán)轉(zhuǎn)換、“超級(jí)大股東”否決條款等特別權(quán)利。優(yōu)先股可以行使表決權(quán)、不表決權(quán)，也可以只對(duì)某些特定發(fā)行有表決權(quán)。 風(fēng)險(xiǎn)資本是投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，為彌補(bǔ)投資者的高風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本融資中，用特別協(xié)議來(lái)規(guī)定優(yōu)先股附帶投票權(quán)，相當(dāng)于把這種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股當(dāng)作已經(jīng)轉(zhuǎn)化為普通股，享有投票權(quán)。 優(yōu)先股的存在不僅對(duì)投資者有降低風(fēng)險(xiǎn)

6、的益處，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身而言，也起到增加資本金、降低負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。 四、可轉(zhuǎn)換證券可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換債券（一）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指股票持有人可以按規(guī)定的條件和比例將優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票或企業(yè)債券的股票?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股與普通股票或企業(yè)債券的關(guān)系密切，其股市價(jià)格受普通股股票或企業(yè)債券的價(jià)格影響而易于波動(dòng)。優(yōu)先股是否可轉(zhuǎn)換取決于發(fā)行之初的規(guī)定和條款(轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比例)，優(yōu)先股是轉(zhuǎn)換為普通股票還是企業(yè)債券，對(duì)增加股份有限企業(yè)籌資和投資者投資的靈活性都有積極作用?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股既可轉(zhuǎn)換為普通股票，也可轉(zhuǎn)換為債券。在風(fēng)險(xiǎn)資本投資中，一般是轉(zhuǎn)換為普通股，因而其轉(zhuǎn)換前后的表現(xiàn)

7、都是股權(quán)投資關(guān)系，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，只改變股權(quán)之間的比例關(guān)系，不引起總資產(chǎn)的增加。 （二）可轉(zhuǎn)換債券（1） 可轉(zhuǎn)換債券是企業(yè)發(fā)行的一種債券，其持有人可以按照約定的條款(如轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比例等)將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行人的股票。債券持有者可以在轉(zhuǎn)換期內(nèi)行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，將債券轉(zhuǎn)換成股票，成為企業(yè)的股東，享有股東權(quán)利；債券持有者也可不行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，持有債務(wù)直至期滿，到期收回本金和利息。 （二）可轉(zhuǎn)換債券（2）特點(diǎn)固定利息較低金融衍生工具 轉(zhuǎn)換前表現(xiàn)的是借貸關(guān)系，轉(zhuǎn)換后表現(xiàn)的是投資關(guān)系 避稅功能 （二）可轉(zhuǎn)換債券（3） 通常風(fēng)險(xiǎn)投資家代表投資方持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，管理層和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家持

8、有普通股。在狀態(tài)壞的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家偏好債權(quán)特性，因?yàn)榭梢詫?duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)整個(gè)資產(chǎn)有索取權(quán)；在狀態(tài)好的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家偏好股權(quán)特性，可以參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)的分配。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利越高，投資者的優(yōu)先股（債券）轉(zhuǎn)換成普通股的比例越少，但每股價(jià)格因盈利而提高，可以保持較高的盈利總價(jià)，管理層、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家則可以擁有較多的股份和總股價(jià)。在盈利不多時(shí)，盈利部分僅夠支付投資者的優(yōu)先股（債券）股息，普通股可能一錢不值，管理層倍受壓力，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)努力工作、不斷地把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推向成熟。 （二）可轉(zhuǎn)換債券（4） 可轉(zhuǎn)換證券（包括可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）的使用可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，它可作為開(kāi)展戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的另一

9、種風(fēng)險(xiǎn)控制工具。風(fēng)險(xiǎn)投資中最常用的復(fù)合式投資工具是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，就是在發(fā)行時(shí)定下可轉(zhuǎn)換條款，允許持有人在某種情況下將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的普通股，轉(zhuǎn)換比例可以事先確定，取決于優(yōu)先股與普通股的價(jià)格的比例，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制中這個(gè)比例是可以調(diào)整的。 五、可認(rèn)購(gòu)股票債券可認(rèn)購(gòu)股票債券，是指風(fēng)險(xiǎn)投資家在以債權(quán)資本向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)同時(shí)賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)長(zhǎng)期認(rèn)購(gòu)股票的選擇權(quán)，即風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在未來(lái)某一特定時(shí)間按照某一確定的價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，可認(rèn)購(gòu)股票債券兼具風(fēng)險(xiǎn)鎖定和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)分享的雙重特點(diǎn)：一是債券持有人可按期獲得固定的年利率，具有安全性高和風(fēng)險(xiǎn)鎖定的債權(quán)資本特點(diǎn)

10、；二是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)〉蔑@著增長(zhǎng)時(shí)，可認(rèn)購(gòu)股票債券允許風(fēng)險(xiǎn)投資家分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，購(gòu)股權(quán)的潛在價(jià)值和鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)：一是將使債權(quán)人同意接受一個(gè)較低的利率和較寬松的貸款期限，其利率普遍低于普通債券利率水平，降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資成本；二是可認(rèn)購(gòu)股票債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的最大不同在于未來(lái)其購(gòu)股權(quán)的執(zhí)行，可使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)再次獲得股權(quán)融資的資本 六、參與優(yōu)先股 參與優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)資本融資中一種新的比較好的工具。如果可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為一種可選擇的工具，那么當(dāng)整個(gè)企業(yè)出售退出時(shí)，持有者可以選擇持有優(yōu)先股而獲得清算優(yōu)先和累積的股利，或者進(jìn)行轉(zhuǎn)換以分享利潤(rùn)增加時(shí)的收益。參與

11、優(yōu)先股的變化是“擁有你的蛋糕并且也可以吃掉它”。因此可以說(shuō)，盡管股利經(jīng)常不是當(dāng)期支付，而是累積起來(lái)并像可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一樣將其增加到清算優(yōu)先權(quán)當(dāng)中，但參與優(yōu)先股也是一種可分享股利的純粹優(yōu)先股。但是，參與優(yōu)先股的股東同時(shí)會(huì)因?yàn)槠胀ü傻霓D(zhuǎn)換而受益。也就是說(shuō)，對(duì)于相同的X萬(wàn)元投資，投資者可以獲得X萬(wàn)元清算優(yōu)先股的純粹優(yōu)先股，再加上一定比例的普通股。這樣的證券，就像它有時(shí)被稱呼的那樣成為“一捆（Bundle）”或“一組（Unit）”證券。 七、可贖回的優(yōu)先股贖回權(quán)就是在一段時(shí)間之后，以一定的價(jià)格把股份賣給發(fā)行者的權(quán)利，并以此來(lái)激發(fā)管理層探求所有可行的其他運(yùn)營(yíng)方式。典型的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不支付當(dāng)期股利，但是贖回

12、條款通常會(huì)建議贖回價(jià)格為平價(jià)(支付給優(yōu)先股的價(jià)格)加上某種形式的投資資本的收益，該收益是如果股利已經(jīng)累積并且宣布發(fā)放但是沒(méi)有支付時(shí)計(jì)算出來(lái)的。 在比較可贖回優(yōu)先股和債券時(shí)，某些其他因素還需要考慮進(jìn)來(lái)。在持有者期權(quán)基礎(chǔ)上的可贖回優(yōu)先股不能包括在股東股權(quán)中，贖回責(zé)任也只能是反映在資產(chǎn)負(fù)債表的附注中，而不像債務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表中的表現(xiàn)。而且，因?yàn)榭哨H回股票不被考慮在股東股權(quán)當(dāng)中，因此，它們不會(huì)因?yàn)橛?jì)算每股收益而被特別地加以考慮。另外，優(yōu)先股股東(事實(shí)上任何股東包括在內(nèi))都不能祈求發(fā)行者自愿破產(chǎn)。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（1） 從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度看，選擇風(fēng)險(xiǎn)投資工具最為關(guān)鍵的問(wèn)題是要確保風(fēng)險(xiǎn)投資的變

13、現(xiàn)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的保護(hù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的適度控制。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家則希望能夠負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)并確保后續(xù)融資。風(fēng)險(xiǎn)投資合同設(shè)計(jì)的一個(gè)重要特征是將投資風(fēng)險(xiǎn)部分地從風(fēng)險(xiǎn)投資者轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家身上，讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并激勵(lì)其更加努力工作?；诖耍蓪⒖赊D(zhuǎn)換證券作為最好的融資工具之一。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（2）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在風(fēng)險(xiǎn)投資中被廣泛應(yīng)用，它授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有對(duì)現(xiàn)金流的有限索取權(quán)和在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目清算價(jià)值時(shí)的優(yōu)先分配權(quán)。投資者的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將來(lái)以事先約定的轉(zhuǎn)換公式轉(zhuǎn)換為普通股，投資者可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況決定轉(zhuǎn)換比率，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)異，證券轉(zhuǎn)換價(jià)格可能會(huì)比較高。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常持有普通股，

14、這時(shí)對(duì)管理層的稀釋程度比較低。一旦經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)先清償權(quán)保證風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠先于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家得到清償。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先權(quán)把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的成本轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成了激勵(lì)性補(bǔ)償和甄別的雙重機(jī)制，這樣能夠更有效地防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（3） 可轉(zhuǎn)換證券最主要的作用是為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)合同條款的反應(yīng)使風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠得出理性的評(píng)價(jià)與判斷。優(yōu)先股將更多的風(fēng)險(xiǎn)由投資者轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，這有利于濾掉前景較差的項(xiàng)目且給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力工作的激勵(lì)。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（4） 在非對(duì)稱信息情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇取決于投

15、資者監(jiān)督的難易程度，在早期融資階段可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最主要的投資工具，而債券和普通股使用極少，僅當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于后期發(fā)展階段或信息不對(duì)稱程度較小時(shí)才予以考慮。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)成本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，采用股權(quán)將導(dǎo)致過(guò)多的干預(yù)，而采用債券則不能進(jìn)行有效干預(yù)，綜合兩類投資工具的優(yōu)點(diǎn)，可轉(zhuǎn)換證券提供了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)的恰當(dāng)激勵(lì)。另外，在戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)展過(guò)程中，假如采用分階段投資，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了獲取更多的投資，可能會(huì)操縱信息，夸大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而采用可轉(zhuǎn)換證券則可以克服風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的短期信息操縱行為。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（5） 在早期融資階段，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是主導(dǎo)的合約形式；而在項(xiàng)目后期

16、，不對(duì)稱信息的減少使債權(quán)和普通股較多的使用，其實(shí)證結(jié)果見(jiàn)右表 風(fēng)險(xiǎn)投資工具選擇的投資比例 （ 單位 ）早期階段 晚期階段優(yōu)先股96.488.4債務(wù) 2.1 9.5普通股 2.0 3.93.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（6） 在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，目前運(yùn)用最頻繁的投資工具主要有債券和普通股兩種形式，而在發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用最為廣泛的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券等復(fù)合式投資工具還沒(méi)有普遍使用，只有極個(gè)別的風(fēng)險(xiǎn)投資案例才有其蹤影，如新世紀(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司與上海世華科技投資有限公司在對(duì)上海世華生物基因項(xiàng)目群進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇（7） 在風(fēng)險(xiǎn)投資早期融資階段，國(guó)外100的使用優(yōu)先股，而

17、國(guó)內(nèi)則是100的不使用優(yōu)先股，主要是有法律障礙，這是非常重要、敏感的問(wèn)題： 法律制度空缺法律制約 中國(guó)目前的法律與風(fēng)險(xiǎn)投資在本質(zhì)上不同 主要風(fēng)險(xiǎn)投資工具在美國(guó)的使用情況 金融工具產(chǎn)業(yè) 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（%） 普通股（%） 債券（%）生物技術(shù)95.92.02.1軟件96.42.01.6零售業(yè)95.52.52.0主要風(fēng)險(xiǎn)投資工具在加拿大的使用情況 投 資 工 具1997年1998年企業(yè)數(shù)量（家）百分比()投資次數(shù)（次）百分比（）企業(yè)數(shù)量（家）百分比()投資次數(shù)(次)百分比()普通股32631513343533853639優(yōu)先股 57 5785313645可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 59 61147334

18、614優(yōu)先股與普通股 30 3372263373次級(jí)債券 23222299201551720015可轉(zhuǎn)換債券14614258171071116812債券與普通股1101011581211313810債券與優(yōu)先股 9 19l6l91債券與普通股及優(yōu)先股 3 0300000其 他 92 910371011115311總 計(jì)l 064100l 5291009331001 3661003.3 風(fēng)險(xiǎn)投資的合同設(shè)計(jì)管理層的陳述與保證約定事項(xiàng)（肯定和否定、行政性的和非常嚴(yán)格的） 主要管理者的補(bǔ)償條款 股東協(xié)議 關(guān)于投資者的條款（股票購(gòu)買協(xié)議） 控制權(quán)配置（誰(shuí)來(lái)控制：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家還是風(fēng)險(xiǎn)投資家）階段性注資 一、

19、管理層的陳述與保證（1） 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家需要為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所提供的文件及商業(yè)計(jì)劃書(shū)中包含的財(cái)務(wù)報(bào)告提供證據(jù)，即要求它們是真實(shí)可靠的，不存在虛假和隱瞞問(wèn)題。要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做出這種鄭重申明和保證的目的是強(qiáng)調(diào)，不管風(fēng)險(xiǎn)投資家有沒(méi)有做盡職調(diào)查，或者是盡職調(diào)查做到何種程度，他們所做出的投資決策從法律上講是取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為此要承擔(dān)法律責(zé)任。一、管理層的陳述與保證（2） 設(shè)計(jì)陳述與保證的內(nèi)容用來(lái)作為處理法律糾紛的一種手段，盡管這一點(diǎn)表現(xiàn)的不是很明確。盡管陳述是作為財(cái)務(wù)表述由籌資者獨(dú)立做出，如果出問(wèn)題的話，有了陳述，就表示投資者要依附于其陳述的準(zhǔn)確性，而且所有參與投資協(xié)議制定的輔助方也意

20、識(shí)到這種依賴性。既然從歷史上來(lái)說(shuō)，對(duì)于損害的確是控訴欺詐的要素之一，那么反映投資者信任的書(shū)面記錄可以解決證據(jù)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陳述是表述事實(shí)，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀，陳述不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致欺詐。 一、管理層的陳述與保證（3）陳述的另一個(gè)重要輔助功能是作為結(jié)算條件。假設(shè)股票購(gòu)買協(xié)議不是隨其執(zhí)行同時(shí)結(jié)算，那么投資者如果在執(zhí)行后結(jié)算前發(fā)現(xiàn)有不完善之處則可以拒絕投資。實(shí)際上，傳統(tǒng)的陳述之一，大意是說(shuō)在簽字與結(jié)算之間，籌資者的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)狀況無(wú)實(shí)質(zhì)性不利變化，這樣即使籌資者一直講真話，投資者仍可能發(fā)現(xiàn)事實(shí)與陳述的不符。陳述與保證內(nèi)容要顯示出其風(fēng)險(xiǎn)分配功能。這樣，假定在保證方不知道或不可能知道的一種不確定情況下，即使陳述并非有

21、意識(shí)的不正確，贊成的損失也由保證方承擔(dān)。 二、約定事項(xiàng)（1）約定事項(xiàng)是一種承諾，即企業(yè)承諾未來(lái)做或不做某事。 肯定約定事項(xiàng)，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承諾應(yīng)該達(dá)到或采取的行為、目的或結(jié)果。如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承諾向風(fēng)險(xiǎn)投資家定時(shí)提供有關(guān)企業(yè)和人員的記錄、資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表、財(cái)產(chǎn)的保值增值、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法律訴訟及企業(yè)預(yù)算等一系列財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)信息；承諾及時(shí)通知風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)代表參加董事會(huì)；承諾按時(shí)為關(guān)鍵員工提供保險(xiǎn)、按時(shí)支付稅收與債務(wù)；承諾在一定時(shí)期內(nèi)達(dá)到一定的盈利目標(biāo)、維持一定的流動(dòng)資金比率或營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量；承諾按國(guó)家法律從事企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。通過(guò)這些肯定承諾條款，督促風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者采取在正常條件下應(yīng)該選擇的行動(dòng)，

22、激勵(lì)他們?nèi)プ非笃髽I(yè)價(jià)值的最大化。 二、約定事項(xiàng)（2）否定約定，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承諾應(yīng)該禁止和避免的行動(dòng)、狀態(tài)或結(jié)果。相對(duì)于肯定約定條款來(lái)講，投資合同中的否定承諾條款的規(guī)定通常會(huì)更加具體而嚴(yán)格，主要是為了防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層在未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)投資家許可的條件下采取一些不正當(dāng)?shù)男袆?dòng)而損害風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。行政性的約定事項(xiàng)通常是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處理起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單的事項(xiàng)，如做出報(bào)告等。對(duì)其違背通常只需糾正即可。某些否定的約定事項(xiàng)也屬于企業(yè)權(quán)限明確規(guī)定的范圍，就此意義上講，它是行政性的。 二、約定事項(xiàng)（3）那些企業(yè)不能控制的約定事項(xiàng)，即更不詳?shù)募s定事項(xiàng)，是屬于借款協(xié)議類型的。這些可肯定和可否定的承諾是危險(xiǎn)的，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法控制。

23、 一種流行的風(fēng)險(xiǎn)管理方式要求或有的支付方式，是否支付取決于實(shí)體結(jié)賬后的表現(xiàn)。其中一個(gè)重要事項(xiàng)是通過(guò)談判確定盈利分配公式，以保證投資者不會(huì)從籌資者已結(jié)算報(bào)表的炒作中受害，這種炒作無(wú)論是有心還是無(wú)意，都對(duì)投資者利益有害。一個(gè)盈利分配公式可能僅是結(jié)算后將籌資者的利潤(rùn)按“公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”分配，但現(xiàn)實(shí)中并不那么簡(jiǎn)單。起草約定事項(xiàng)時(shí)必須處理吉爾森（Gilson）所說(shuō)的“不一致期望”。 三、主要管理者的補(bǔ)償條款股權(quán)激勵(lì)股票期權(quán)補(bǔ)償費(fèi)雇傭協(xié)議（一）股權(quán)激勵(lì) 核心計(jì)劃的當(dāng)務(wù)之急就是使股權(quán)與雇員業(yè)績(jī)相掛鉤。如果獎(jiǎng)勵(lì)了股票（或期權(quán)或股票等價(jià)物），要確保不使雇員成為“食利階層”是非常重要的，這些雇員有可能自得到獎(jiǎng)勵(lì)之

24、日起就不再努力，而是坐享其他同事為他們創(chuàng)造的財(cái)富。因此，一旦給了他們獎(jiǎng)勵(lì)，一般就要在整個(gè)期間置于管理之下，即價(jià)格被固定為出讓日的價(jià)格，而且，如果雇員選擇提前退出，那么期權(quán)或股票可以按票面價(jià)值被收回。（二）股票期權(quán)（1） 股票期權(quán)是給予個(gè)人的一種在一段時(shí)期之后以固定價(jià)格或公式價(jià)格（需調(diào)整）購(gòu)買既定企業(yè)發(fā)行的股票的權(quán)利。它是一種衍生證券，即期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生于作為基礎(chǔ)的股票的價(jià)值。期權(quán)和認(rèn)購(gòu)權(quán)在概念上是一致的，期權(quán)是一種可行使的認(rèn)購(gòu)權(quán)，通常由雇員經(jīng)過(guò)一段時(shí)間行權(quán)。期權(quán)通常由企業(yè)自己發(fā)行，并由新發(fā)行的股票來(lái)滿足行使期權(quán)，但也并非必須如此。 （二）股票期權(quán)（2）如果期權(quán)是為了獲得稅收優(yōu)惠，那么董事會(huì)采用并且

25、股東批準(zhǔn)的第一步就是股票期權(quán)計(jì)劃。首先，也是最重要的，該計(jì)劃確定總體上可發(fā)行給接受者的最大股票數(shù)量，通常為已發(fā)行或已售出股票總數(shù)的1015，這也決定于雇員的才能和投資者的稀釋意愿。計(jì)劃提醒股東，當(dāng)期權(quán)被全部給予并行使時(shí)，他們將遭受的最大稀釋量。該計(jì)劃也制定了每個(gè)期權(quán)合約的基本條款。期權(quán)依照單獨(dú)的協(xié)議給予個(gè)人。計(jì)劃的范圍考慮到的是發(fā)行ISOs還是無(wú)附加條件認(rèn)購(gòu)權(quán)（NSOs），也可能以現(xiàn)金收購(gòu)期權(quán)而不是行使期權(quán)，由發(fā)行者或雇員自行決定。（三）補(bǔ)償費(fèi) 雇員可以根據(jù)協(xié)議價(jià)格購(gòu)買股票，另外還可獲得足以支付協(xié)議購(gòu)買所引起的稅收支出的現(xiàn)金分紅，這是一種相對(duì)簡(jiǎn)單的交易，稱作“補(bǔ)償費(fèi)”。結(jié)果是雇員繳納所有稅款后

26、，以其同意支付的協(xié)議價(jià)格獲得股票，而雇主因?yàn)橐袁F(xiàn)金支付給雇員，所以要保留一大筆現(xiàn)金，并從中進(jìn)行抵扣。問(wèn)題是現(xiàn)金變得稀缺時(shí)“補(bǔ)償費(fèi)”會(huì)增加企業(yè)的支出，而在評(píng)價(jià)企業(yè)股票時(shí)每一個(gè)報(bào)告期收入都顯得非常重要，此時(shí)“補(bǔ)償費(fèi)”會(huì)減少收人。 （四）雇傭協(xié)議 企業(yè)和它的關(guān)鍵員工之間的合約雇用協(xié)議，是風(fēng)險(xiǎn)資本融資中一個(gè)非常重要的文件，它詳細(xì)規(guī)定了工資和其他利益等。它要解決企業(yè)未來(lái)的控制和重要資產(chǎn)的保護(hù)問(wèn)題，其中包括擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)是許多導(dǎo)人期企業(yè)的支柱。終止和到期損害賠償金股權(quán)合法收回解雇后的行為限制：非泄密和非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議 1. 終止和到期 在考慮對(duì)雇員雇用期限及終止日期的實(shí)質(zhì)時(shí)，必須著重考慮購(gòu)買雇員的合

27、同的成本。如果是長(zhǎng)年保證，成本是持續(xù)發(fā)生的。另一方面，以固定的時(shí)期雇用，使雇員在企業(yè)呆得時(shí)間越長(zhǎng)，就越容易被解雇，而不能給其以固定水平的保護(hù)。因此，多年雇用合同通常才有長(zhǎng)年協(xié)定，嚴(yán)格地說(shuō)，雇員在服從中止安排的條件下可以自由決定終止服務(wù)。假使雙方在終止問(wèn)題上成本一致，則要確定價(jià)格，即什么事件導(dǎo)致某一方支付罰金的責(zé)任?罰金的數(shù)額是多少？ 2. 損害賠償金 對(duì)于在商定時(shí)期內(nèi)迫使企業(yè)繼續(xù)雇用某一個(gè)人或迫使某個(gè)人對(duì)企業(yè)效力這一問(wèn)題，沒(méi)有合理的補(bǔ)救措施，但是利用間接方法可以達(dá)到這一效果，即支付損害賠償金。這一措施要建立在雙方能夠、而且應(yīng)該在雇員有責(zé)任減輕損害這一棘手的問(wèn)題上明確地達(dá)成一致。3. 股權(quán)合法收

28、回合法收回股權(quán)的原則有三：限制雇員公開(kāi)地轉(zhuǎn)讓股權(quán)的能力，否則，該股權(quán)則被取消。依賴于具體情況區(qū)別重新收回的程度，如果雇員自愿辭職并加入同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，或者因故被辭職，則需要進(jìn)行最嚴(yán)厲程度的重新收回。如果雇員因?yàn)槠渌虮唤夤突蛘咚劳?，那么不?duì)其實(shí)施沒(méi)收規(guī)定或者只收回一定量的未給予股權(quán)。 4. 解雇后的行為限制： 非泄密和非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議 商業(yè)秘密和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與維持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都具有重要的意義。為了保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能充分享有所擁有的商業(yè)秘密和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層和關(guān)鍵員工與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)簽訂非泄密、非競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)明所有權(quán)的協(xié)議法律文件涉及雇主和雇員之間的特別承諾。雇傭協(xié)議案例（1

29、） 如果張鵬先生做出許諾，出任該企業(yè)5年的總經(jīng)理，那么將保證他在一家處在導(dǎo)入期的股份有限企業(yè)中長(zhǎng)期擔(dān)當(dāng)職務(wù)，其所得是每年的工資可能再加上企業(yè)的股權(quán)及股票期權(quán)。該企業(yè)的董事會(huì)對(duì)張鵬先生說(shuō)：“如果我們想解雇你，我們會(huì)支付你X元贖回你的股權(quán)，支付Y元購(gòu)買合約中剩余的時(shí)間?！睆堸i則對(duì)企業(yè)說(shuō)：“如果我決定辭職，企業(yè)可以無(wú)償?shù)厥栈夭糠止善?，剩余部分股票我支付Z元，再附加一條，可以限制我1年內(nèi)不準(zhǔn)進(jìn)入企業(yè)所在的行業(yè)。” 雇傭協(xié)議案例（2） 2001年6月新浪網(wǎng)董事會(huì)解雇了前首席執(zhí)行官王志東。由于國(guó)家規(guī)定外資不能在中國(guó)介入ICP的經(jīng)營(yíng)，為了上市新浪網(wǎng)想了一個(gè)辦法，就是由企業(yè)兩個(gè)中國(guó)籍的雇員出面注冊(cè)了“新浪互聯(lián)

30、”，注冊(cè)資金100萬(wàn)元人民幣是新浪網(wǎng)借給王志東和汪延的，因此王志東在內(nèi)容供應(yīng)部門的股份在法律上占有70（ICP中持有的70的股份）。該ICP在中國(guó)注冊(cè)，在中國(guó)大陸為納斯達(dá)克上市的新浪網(wǎng)提供內(nèi)容服務(wù)。新浪網(wǎng)與王志東在協(xié)議上明確表示，如果王志東由于各種原因離職，他在“新浪互聯(lián)”中所占的70的股份都該歸還企業(yè)（該文件保留在美國(guó)證監(jiān)會(huì)）。 按照事先簽訂的協(xié)議，王志東的年薪是30萬(wàn)美元，王志東在被解雇后，可以得到3年的工資。當(dāng)王志東被解雇時(shí)，董事會(huì)給了王志東一大筆賠償金，大概是王志東3年的工資還不止。 因?yàn)榻夤蛦?wèn)題，新浪網(wǎng)曾與前首席執(zhí)行官王志東之間產(chǎn)生糾紛，后雙方達(dá)成協(xié)議，王志東同意出讓他在內(nèi)容供應(yīng)部門

31、的股份，并將所持股份轉(zhuǎn)交給企業(yè)指定的人選。 四、股東協(xié)議保持董事會(huì)人數(shù)為X。選舉特定人士加入董事會(huì)，更為普遍的做法是確定在董事會(huì)上的代表權(quán)如何在股東之間進(jìn)行分配。例如，普通股股東分配A個(gè)董事會(huì)成員，而優(yōu)先股股東分配B個(gè)董事會(huì)成員，每種股票被授權(quán)按其意愿更改董事人選?？刂茩?quán)移交，即如果企業(yè)財(cái)務(wù)惡化，優(yōu)先股股東可獲得更多董事會(huì)的董事席位，結(jié)果他們或者第一次被授予控制權(quán)，或者加強(qiáng)其早已存在的控制權(quán)。五、關(guān)于投資者的條款 （股票購(gòu)買協(xié)議） 投資數(shù)量與股份 股息政策 轉(zhuǎn)換條款贖回方法選舉權(quán)清算對(duì)投資者的反稀釋保護(hù)六、控制權(quán)配置風(fēng)險(xiǎn)投資家參與管理的最重要活動(dòng)是識(shí)別和招募企業(yè)管理層人員。當(dāng)確知?jiǎng)?chuàng)業(yè)中的企業(yè)運(yùn)

32、轉(zhuǎn)不良是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（創(chuàng)業(yè)者）所致時(shí)，投資者就可通過(guò)行使控制權(quán)替換CEO和管理人員。風(fēng)險(xiǎn)投資家在董事會(huì)中扮演主要角色。通常普通合伙人占有的董事席位比管理者所持有的多；即使不占多數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)投資家也至少應(yīng)有一個(gè)席位，能夠參與企業(yè)的管理并實(shí)施監(jiān)督與控制，特別在監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況、為管理層提供信息渠道等許多方面應(yīng)發(fā)揮積極作用。 七、階段性注資 風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)其掌握的相關(guān)信息，只提供風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（創(chuàng)業(yè)者）能夠到達(dá)下一階段的保證金，而不是更多。若項(xiàng)目前景不樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)投資家就有可能減少注資，甚至不再提供資金。創(chuàng)業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠順利得到后續(xù)階段的資金，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得不

33、到后續(xù)資金，就意味著向外部投資者表明該企業(yè)前景堪憂，其他投資者也很難再提供資金支持。3.4 風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款的實(shí)證分析（一）證券200例中189例的融資用的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，7例沒(méi)有使用可轉(zhuǎn)換證券，而使用了多級(jí)普通股或直接優(yōu)先股和普通股的組合。同時(shí)還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，有72例融資使用了被稱為優(yōu)先參與的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券。這就是說(shuō)，在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先參與清算時(shí)，投資者既像直接優(yōu)先投資那樣收到優(yōu)先的投資本金，又得到普通股；當(dāng)公司的回報(bào)足夠高時(shí)，優(yōu)先參與不收回本金。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司使用不同的證券方式時(shí)，相應(yīng)地也對(duì)現(xiàn)金流權(quán)利、投票權(quán)、清算權(quán)采用不同的配置方式。例如，在應(yīng)用多級(jí)普通股融資中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司得到不同級(jí)別的普通股，在投票權(quán)、董事權(quán)、清算權(quán)方面風(fēng)險(xiǎn)投資公司的普通股與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（創(chuàng)業(yè)者）的普通股不同，在現(xiàn)金流權(quán)利方面也不同。 3.4 風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款的實(shí)證分析（二）現(xiàn)金流權(quán)利現(xiàn)金流權(quán)利反映風(fēng)險(xiǎn)投資家