2022年現(xiàn)代證券投資理論

1、第八章 現(xiàn)代證券投資理論 8.1 證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn) 8.2 資產(chǎn)組合理論 8.3 資產(chǎn)定價(jià)模型 8.4 套利定價(jià)理論 8.5 有效市場(chǎng)假設(shè)理論 現(xiàn)代投資理論是伴隨著現(xiàn)代證券市場(chǎng)的發(fā)展而產(chǎn)生發(fā)展的，主要有：資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、有效市場(chǎng)理論，以及80年代后的行為金融理論等。 西方投資管理大致可分為：投機(jī)階段、職業(yè)化階段、科學(xué)化階段。 投資理論是伴隨著投資實(shí)踐的發(fā)展而發(fā)展起來(lái)的，現(xiàn)代投資理論也是在投資進(jìn)入科學(xué)化階段而產(chǎn)生和發(fā)展。 現(xiàn)代投資理論的發(fā)展：1952年馬柯威茨發(fā)表的資產(chǎn)組合選擇，被視為現(xiàn)代投資管理理論的開(kāi)端。1963年夏普建立單一指數(shù)模型，簡(jiǎn)化了組合理論，開(kāi)始了投資理論應(yīng)用于實(shí)踐。

2、60年代初期，產(chǎn)生了資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，1977年出現(xiàn)了套利定價(jià)理論APT。60年代中期，有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生并發(fā)展。80年代，行為金融理論興起。8.1 證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)一、證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的涵義 收益與風(fēng)險(xiǎn)是并存的，通常收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。投資者只能在二者間加以全衡，即在風(fēng)險(xiǎn)相同中選擇收益最高或在收益相同中選擇風(fēng)險(xiǎn)較小。 （一） 收益 1.證券投資收益包括兩方面： 一是股利或利息，二是資本利得（或損失）。 2.投資收益的高低用收益率衡量： （二）證券投資風(fēng)險(xiǎn)的種類 證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在證券投資中遭受損失的可能性。從嚴(yán)格意義上講，證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指證券收益的不確定性，即證券預(yù)期收益變動(dòng)的可

3、能性及變動(dòng)幅度。 風(fēng)險(xiǎn)與收益是呈正比例關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)高的證券收益也高，風(fēng)險(xiǎn)低的證券收益也低。 預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償1. 按風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分：（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) （2）偶然事件風(fēng)險(xiǎn)（3）貶值風(fēng)險(xiǎn) （4）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（5）流通風(fēng)險(xiǎn) （6）違約風(fēng)險(xiǎn)（7）利率風(fēng)險(xiǎn) （8）匯率風(fēng)險(xiǎn)（9）政治風(fēng)險(xiǎn)2. 按風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)分類：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)源于宏觀因素的影響，與市場(chǎng)的整體運(yùn)動(dòng)相關(guān)聯(lián)，通常表現(xiàn)為某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)金融市場(chǎng)或某個(gè)行業(yè)部門(mén)的整體變化。也稱為宏觀風(fēng)險(xiǎn)。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素，只同某個(gè)具體的股票、債券相關(guān)聯(lián)，而與其他有價(jià)證券無(wú)關(guān)，同整個(gè)市場(chǎng)無(wú)關(guān)。二、單只證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量 1. 預(yù)期

4、收益期望 資產(chǎn)的未來(lái)收益是一個(gè)不確定因素，不同狀況下的收益都有其可能發(fā)生的概率。將所有可能出現(xiàn)的資產(chǎn)收益率按其可能發(fā)生的概率加權(quán)平均，即預(yù)期收益。 2. 風(fēng)險(xiǎn)方差 實(shí)際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差即風(fēng)險(xiǎn)，常用方差來(lái)衡量。 例：某投資者擬進(jìn)行A.B兩種證券的投資，每種證券均可能遭遇三種市場(chǎng)行情，各自的預(yù)期收益率及概率如下表。試計(jì)算風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生概率A收益率（%）B收益率（%） 繁榮 0.3 30 60 一般 0.5 25 25 衰退 0.2 -10 -301.分別計(jì)算收益率：2.分別計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差： 三、1.資產(chǎn)組合的預(yù)期收益 例：存在賣空時(shí)資產(chǎn)組合的收益計(jì)算例：有100萬(wàn)本金，投資于證券1,

5、收益率為20%；在證券2上做30萬(wàn)賣空，收益率為10%，假如售后收入全部投資于證券1,問(wèn)這一資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是多少？ 2.證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算由A、B兩資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的方差：四、資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系分析證券組合投資風(fēng)險(xiǎn)與證券數(shù)目的分析 證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)與組合中的證券數(shù)目間的關(guān)系如圖所示。 結(jié)論：五、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B的組合：例：假設(shè)股票A的收益率為8%，標(biāo)準(zhǔn)差為6%；國(guó)庫(kù)券B收益率為4%，則：幾種不同組合的收益-風(fēng)險(xiǎn)值 投資A比例 組合收益組合風(fēng)險(xiǎn) 0 0.04 0 0.5 0.06 0.03 1 0.08 0.06 1.5 0.1 0.09 2 0.12 0.12-0.

6、5000.501.01.50資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差（%) 股票基金權(quán)重1015303520255圖13-6資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差是投資比例的函數(shù)0567101112131489D2468101214161820E標(biāo)準(zhǔn)差（%) 期望收益（%) 資產(chǎn)組合的期望收益是標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)圖13-7資產(chǎn)組合期望收益率與其風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系六、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量在資本資產(chǎn)定價(jià)理論中，用值測(cè)定一種證券的收益隨整個(gè)證券市場(chǎng)平均收益水平變化程度的指標(biāo)，也即反映了一種證券收益相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)平均收益水平的變動(dòng)性或波動(dòng)性.測(cè)定單一證券 值的最簡(jiǎn)單的方法是由熟悉市場(chǎng)行情的有關(guān)專家根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷給出其估計(jì)值:證券投資風(fēng)險(xiǎn)衡量應(yīng)注意的問(wèn)題在證券投資風(fēng)險(xiǎn)

7、衡量過(guò)程中，須注意以下問(wèn)題：值不是某證券或證券組合的全部風(fēng)險(xiǎn)，它表示與市場(chǎng)行情變動(dòng)有關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也存在與企業(yè)或企業(yè)群體自身經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差(標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù))和 值都是衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，但它們的性質(zhì)不同。 8.2 資產(chǎn)組合理論概念資產(chǎn)組合理論(Portfolio Theory)是根據(jù)不同資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，選擇若干資產(chǎn)構(gòu)造一個(gè)投資組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定收益的一種投資管理方法的總稱。該理論解釋了如何通過(guò)建立資產(chǎn)組合來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提出了衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，研究了資產(chǎn)組合的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的數(shù)量關(guān)系。一、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、效用與無(wú)差異曲線 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值一個(gè)資產(chǎn)組合的收益風(fēng)

8、險(xiǎn)關(guān)系圖如下：無(wú)差異曲線的資產(chǎn)組合點(diǎn)，投資者可以得到相同的滿足程度:IIIIIIIV0P0圖8-1不同象限的投資效果圖8-2無(wú)差異曲線在投資學(xué)中，有一個(gè)被廣泛應(yīng)用的效用函數(shù)的經(jīng)驗(yàn)公式：式中：U效用A風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者，A=0；越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則A的值越大。上述效用函數(shù)公式表明：資產(chǎn)組合的效用隨期望收益率的上升而上升，隨方差的上升而下降，下降的幅度還取決于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A。利用效用函數(shù)公式可推出無(wú)差異曲線。 當(dāng)U、A的值一定時(shí)，如取U0，A0，對(duì)公式變形后 025E(r) 0E(r) A=6A=8圖8-3不同效用值下的無(wú)差異曲線圖8-4不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下的無(wú)差異曲線有：3無(wú)差異曲線有如下

9、特點(diǎn)：在同一條無(wú)差異曲線上，投資者可以有不同的投資組合選擇，但得到的效用滿足程度是相同的，即在同一條線上的效用無(wú)差異；曲線愈高，則效用愈大,因此投資者愿意選擇高位的效用曲線；曲線愈陡，則意味著投資組合中風(fēng)險(xiǎn)的上升，投資者要求有更高的期望收益來(lái)補(bǔ)償。二、最優(yōu)投資組合的選擇 兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合的效率邊界 CPPED圖8-5投資組合的效率邊界 曲線EDC上的每一個(gè)點(diǎn)都是在某一相關(guān)度(如下某個(gè)投資比例的資產(chǎn)組合點(diǎn)，并可以找到與該組合對(duì)應(yīng)的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)。 ) n種資產(chǎn)的投資組合的投資可行域 當(dāng)不允許賣空時(shí)，由A、B、C三種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合P的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差將落入并填滿坐標(biāo)系中曲線AB、BC、AC

10、圍成的區(qū)域。 PACDB0E(r) 圖8-6不允許賣空下三種資產(chǎn)組合的投資可行區(qū)域當(dāng)允許賣空時(shí)，三種資產(chǎn)的組合的可行域?qū)⒉辉偈巧蠄D的有限區(qū)域，而是包含該有限區(qū)域的一個(gè)無(wú)限區(qū)域。 CBA0E(r) 圖8-7允許賣空下三重資產(chǎn)組合的投資可行區(qū)域（一）可行集扇形區(qū)域（證券組合線的包絡(luò)線）內(nèi)的每一個(gè)點(diǎn)代表某一種資產(chǎn)或投資組合，扇形區(qū)域是資本市場(chǎng)上一切可能的投資機(jī)所組成的集合即投資機(jī)會(huì)集合(Investment Opportunity Set) 。也稱為可行集。BA0E(r) 圖8-8投資機(jī)會(huì)集合（二）有效集 假設(shè)互不相關(guān)的三個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，各種不同風(fēng)險(xiǎn)與收益水平的資產(chǎn)組合分布在一個(gè)雙曲線，如上圖中

11、的傘形區(qū)間內(nèi)。1.定義：傘形區(qū)間邊緣上的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合都是在同等收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合，因此，被稱為最小方差資產(chǎn)組合的集合。頂點(diǎn)是最小方差組合。 上部分邊緣上的各種資產(chǎn)和資產(chǎn)組合，還是同等風(fēng)險(xiǎn)水平上滿足收益最高條件的組合。稱為有效邊界（或有效集）。 2.有效集的位置有效集是可行集的一個(gè)子集；必須同時(shí)滿足收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的條件；因此可行集中A、B兩點(diǎn)之間上方邊界上的可行集就是有效集。3.有效集的形狀是一條向右上方傾斜的曲線，它反映“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方。4.有效集的數(shù)學(xué)推導(dǎo)優(yōu)化投資組合就是在要求組合有一定的預(yù)期收益率的前提條件下

12、，使組合的方差越小越好，即要求解以下的二次規(guī)劃（三）最優(yōu)投資組合的選擇確定了有效集后，投資者就可以根據(jù)自己的無(wú)差異曲線群選擇能使自己投資效用最大化的最優(yōu)投資組合。這個(gè)組合位于無(wú)差異曲線與有效集的相切點(diǎn)PPU3U2圖8-9效用最大化下的最優(yōu)投資組合U1ABHCK00E(r) E(r) 圖8-10投資者對(duì)效率組合的選擇不同類型的投資者選擇最適合他們的效率組合，這個(gè)組合是他們的最高無(wú)差異曲線與效率邊界的切點(diǎn) 不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受力不同,會(huì)選擇效率邊界不同部分的效率組合 （四）對(duì)資產(chǎn)組合理論的評(píng)價(jià) 有： 利用資產(chǎn)組合理論常涉及到較大的計(jì)算量。通過(guò)分散投資只能消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即公司特有風(fēng)險(xiǎn)，

13、但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 在利用資產(chǎn)組合理論進(jìn)行投資決策時(shí)，往往涉及到較大的 計(jì)算量。如對(duì)n項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合P：三、單一指數(shù)模型（一）啟示： 當(dāng)市場(chǎng)投資組合（如股價(jià)指數(shù)）的收益率顯著上升或下降時(shí)，市場(chǎng)大多數(shù)股票的收益率都隨之上升或下降，只個(gè)別例外。說(shuō)明單個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與市場(chǎng)總體價(jià)格波動(dòng)之間存在著一定的關(guān)系。 因此夏普提出了簡(jiǎn)化馬氏模型的方法，建立和發(fā)展了單一指數(shù)模型（二）單一指數(shù)模型及假設(shè)假設(shè)某資產(chǎn)A的收益率與市場(chǎng)收益率之間存在簡(jiǎn)單線性關(guān)系：1. 宏觀因素、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)2.微觀因素、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)3. 誤差項(xiàng)（三）計(jì)算資產(chǎn)及資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) 1. 資產(chǎn)A的收益與風(fēng)險(xiǎn)2.資產(chǎn)之間協(xié)方差的計(jì)

14、算3. 資產(chǎn)組合預(yù)期收益的計(jì)算4.資產(chǎn)組合的方差四、完全資產(chǎn)組合C的收益與風(fēng)險(xiǎn)度量，資本 配置線CAL 由(13-27) 式知：(13-28) 即(13-29) (13-32) 即 (13-30) 于是(13-31) 完全資產(chǎn)組合C的期望收益率與其風(fēng)險(xiǎn)之間呈線性關(guān)系，稱(13-32) 式為資本配置線CAL (13-33) E(r) 0CALP圖13-14資本配置線例1 設(shè)某項(xiàng)投資的初始資金是30萬(wàn)元，將21萬(wàn)元投資于風(fēng)險(xiǎn)證券，9萬(wàn)元投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的短期國(guó)庫(kù)券構(gòu)成資產(chǎn)組合C，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F的收益率 ,資產(chǎn)P的期望收益率 得資本配置線是： 或記為 由(13-33) ，得知P的報(bào)酬與波動(dòng)性比率是 例2

15、續(xù)上例，假設(shè)可以賣空，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有空頭。如先投資30萬(wàn)元，又借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)12萬(wàn)元作為杠桿頭寸，共投資42萬(wàn)元。則 于是 由(13-29) 式有： 由(13-30) 式有： 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合比例的確定對(duì)完全資產(chǎn)組合C：由效用函數(shù)公式,對(duì)完全資產(chǎn)組合C,在給定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度下，(13-34) 在效用最大化約束條件下，可求出最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合比例y (13-35) E(r) 0CALA圖13-15由無(wú)差異曲線找最優(yōu)投資組合例3 續(xù)例1，給定風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，利用例1中的已知條件，可得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)投資比例。即將41%的資金購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)P，其余59%購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由此得資產(chǎn)組合C：可求得完全資產(chǎn)組合C的期

16、望收益是： 完全資產(chǎn)組合C的標(biāo)準(zhǔn)差是： 資產(chǎn)在股票、債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的配置CAL(P) CAL(B) CAL(A) E(r) 0ABP從圖可知(也可從數(shù)學(xué)上證明) ,資產(chǎn)組合B比資產(chǎn)組合A更優(yōu),這個(gè)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)可以用各個(gè)資產(chǎn)組合的投酬與波動(dòng)性比率S的大小來(lái)衡量,即圖13-16在切點(diǎn)處,組合P的Sp最大求解資產(chǎn)組合P和C中的投資比例的步驟如下：(1) 在最大的目標(biāo)條件下,求目標(biāo)函數(shù)： (13-39) 約束條件： （1) (13-40) （2) (13-41) 令 可求出(13-43) (2) 求，構(gòu)造完全資產(chǎn)組合C在給定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度下，使效用最大的y值即為所求 即y必須滿足：(13-44) 其中

17、 (13-45) (13-46) 令 得 (13-47) 于是完全資產(chǎn)組合C可寫(xiě)為：(13-48) 81012141651015202530180462無(wú)差異曲線最優(yōu)完全資產(chǎn)組合CAL（P) CP標(biāo)準(zhǔn)差（%) 期望收益（%) 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)集合E圖13-17最優(yōu)全部資產(chǎn)組合的決定D8.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)假設(shè) 由夏普等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型有如下市場(chǎng)假設(shè)：市場(chǎng)上有大量的投資者，每個(gè)投資者的投資額度相地 于所有投資者的投資總額而言微不足道；投資期是單期，即所有投資者都在同一時(shí)期決定自己的投資行為；投資者的投資對(duì)象是公開(kāi)金融市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)，如 股票、債券、

18、短期國(guó)庫(kù)券等；不存在交易成本和交易稅，或者說(shuō)交易費(fèi)用和交易稅 對(duì)全部投資者都相等；所有投資者都是理性的，即都是風(fēng)險(xiǎn)回避者；所有投資者對(duì)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)相同，對(duì)經(jīng)濟(jì)局 勢(shì)的看法都一致。 市場(chǎng)資產(chǎn)組合(Market Portfolio) 市場(chǎng)資產(chǎn)組合是這樣一種組合，對(duì)市場(chǎng)上流通的各種證券，以每只證券的市值占全部證券市值總額的比重作為持有該證券的比例而構(gòu)成的一種證券組合。市場(chǎng)資產(chǎn)組合實(shí)際上是一種最優(yōu)組合形式。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo) 完全資產(chǎn)組合C的資本配置線CAL(C) 的方程是： (14-1) 資本配置線又常被稱為資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線是反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M構(gòu)成的完全資產(chǎn)組合C的 對(duì)

19、應(yīng)關(guān)系的幾何形式。 0E(r) CALM圖14-1資本市場(chǎng)線CML資本市場(chǎng)線與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的效率邊界(最小方差邊界) 曲線相切于G點(diǎn) 0E(r) CMLMGIIM證券I與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M可以形成無(wú)數(shù)個(gè)組合，這些組合一定會(huì)坐落在中I至G的曲線及其延長(zhǎng)線(由G 至 I) 上,即在投資的效率邊界曲線。將證券I與M進(jìn)行重新組合，構(gòu)建資產(chǎn)組合P，記證券I的收益率是 ，方差是 (14-2) (14-3) (14-4) 圖14-2某一資產(chǎn)I與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的組合G點(diǎn)是由資本市場(chǎng)線與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的效率邊界相切而確定的 .對(duì)由資產(chǎn)組合M確定的投資機(jī)會(huì)集合曲線 ，其報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)比率是 :(14-5) 由資產(chǎn)組合P確定

20、的投資機(jī)會(huì)集合曲線 ，其報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)比率是:(14-6) 在市場(chǎng)均衡時(shí) (14-7) 記 (14-8) (14-9) (14-10) CAMP設(shè)市場(chǎng)資產(chǎn)組合M由n種資產(chǎn)構(gòu)成,各證券的收益率是M的收益率是,有：則 (14-11) 表示的是證券I對(duì)市場(chǎng)組合M的風(fēng)險(xiǎn)的添加或貢獻(xiàn),度量的是證券I與其它n-1種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn).也就是說(shuō) 是證券I與其它證券所產(chǎn)生的不可分散風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)) 的加權(quán)平均值 .即 的性質(zhì)如下: 對(duì)單個(gè)證券I的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以推廣到對(duì)任意資產(chǎn)組合P的定價(jià)模型 (14-12) 的收益率是，是證券對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。(14-13)資產(chǎn)組合P的資產(chǎn)定價(jià)模型： 市場(chǎng)資產(chǎn)組合

21、M，有(14-14) (14-15) 證券市場(chǎng)線(SML) CAPM模型的幾何表達(dá) 證券市場(chǎng)線描述的是市場(chǎng)均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的預(yù)期收益率與其系數(shù)之間的線性關(guān)系。 0E(r) SMLM圖14-3證券市場(chǎng)線SML資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 用于評(píng)價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值被高估還是被低估 實(shí)際過(guò)程中，可以利用CAPM模型把資產(chǎn)的均衡收益率即預(yù)期收益率計(jì)算出來(lái)，并將其與實(shí)際收益率進(jìn)行比較，從而發(fā)現(xiàn)價(jià)值被高低或低估的資產(chǎn)，并根據(jù)低價(jià)買入，高價(jià)賣出的 原則來(lái)指導(dǎo)投資行為。0E(r) SMLAABBC圖14-4資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格與均衡價(jià)格比較將證券的實(shí)際收益率對(duì)其期望收益率的偏離程度作為衡量某種證券是否被市場(chǎng)所高估或低估，以此作

22、為調(diào)整資產(chǎn)組合權(quán)重的依據(jù)。(14-16) 若 資產(chǎn)I的價(jià)值被低估了, 買進(jìn)將其納入資產(chǎn)組合 若 資產(chǎn)I的價(jià)值被高估了, 將該資產(chǎn)剔除出資產(chǎn)組合 若 該資產(chǎn)定價(jià)合理 0E(r) SML圖14-5現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)線用于資產(chǎn)成本預(yù)算決策 在已知該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，可以 利用CAPM模型求得資本成本即期望報(bào)酬率(14-17) 例1：設(shè)某種工程項(xiàng)目投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是,該類工程項(xiàng)目的平均收益率,即市場(chǎng)收,市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是:(可以活期存款利率為例) ,則該工程項(xiàng)目的資本成本是：益率是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展形式 限制性借款條件下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：零CAPM模型 有效率邊界上的任一資產(chǎn)組合P

23、在最小方差邊界的下半部分(無(wú)效率部分) 上均有與之對(duì)應(yīng)的 “伴隨資產(chǎn)組合”存在,記作Z(P) .P與Z(P) 是不相關(guān)的，因此其值是零 0E(r) CMLPZ(P) 零資本資產(chǎn)定價(jià)模型是 其中： (14-18) (14-19) 圖14-6有效率資產(chǎn)組合P的伴隨資產(chǎn)組合跨期的CAPM模型除了完全市場(chǎng)和相同期望的假設(shè)外，還假設(shè)資產(chǎn)的交易持續(xù)進(jìn)行，即是跨期的， 資產(chǎn)I的期望(瞬時(shí)) 收益率是： (14-20) 其中： (14-21) (14-22) 多的CAPM模型如下: (14-23) (14-24) 考慮有交易費(fèi)用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 一般情況下，市場(chǎng)上存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，且資產(chǎn)間有一定的關(guān)聯(lián)。在市場(chǎng)存

24、在大量具有與流動(dòng)費(fèi)用任意組合的關(guān)系的一般形式是：資產(chǎn)的情況下,包括流動(dòng)效應(yīng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的期望收益(14-25) 當(dāng)不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可將全部資產(chǎn)分為流動(dòng)性的和非流動(dòng)性的，然后研究出在不同投資期，投資者愿意持有哪一類資產(chǎn)。 因素模型與指數(shù)模型 單因素模型 影響證券市場(chǎng)的因素很多，通常的經(jīng)濟(jì)因素有：經(jīng)濟(jì)周期、利率、技術(shù)創(chuàng)新、匯率變化、就業(yè)等。所有這些因素影響著幾乎所有的公司，于是證券I的持有期收益率 可以寫(xiě)成：(14-26) 如記宏觀因素的非預(yù)測(cè)成分為F，證券I對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)事件的敏感度是 則宏觀成分可分解為： (14-27) 00圖14-7單個(gè)證券F作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的收益圖14-8充分分散化的

25、資產(chǎn)組合下作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的收益rrFF考慮由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P， 若每個(gè)證券I均滿足上述單因素若組合中的證券數(shù)目n無(wú)限增大， 得到資產(chǎn)組合P的模型，則可以證明，有： 單因素模型：(14-28) 多因素模型若證券I受多個(gè)(如k個(gè)) 共同因素的影響，則證券I的收益來(lái)源可分解為其自身的期望收益，受各個(gè)共同因素影響的收益和公司特有事件而產(chǎn)生的收益，即：(14-29) 對(duì)由n種證券組成的資產(chǎn)組合P，若每個(gè)證券都滿足多因素模型(13-29) ,則容易證明資產(chǎn)組合P的多因素模型是: (14-30) 其中： (14-31) (14-32) 若資產(chǎn)組合P是一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合: (14-33) 單指

26、數(shù)模型 單指數(shù)模型的基本形式 證券I的持有期超額收益率可寫(xiě)為：(14-34) 記 則(14-34) 式變?yōu)椋?(14-35) 利用數(shù)學(xué)期望和方差的性質(zhì)，可以求得證券I的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)分別是：(14-36) (14-37) 任意兩個(gè)證券I和J的收益率貼水協(xié)方差是： (14-38) 單指數(shù)模型中的參數(shù)估計(jì) 為方便起見(jiàn)，就某一證券，記其單指數(shù)模型為：(14-39) 其中 對(duì)證券市場(chǎng)在不同時(shí)間的表現(xiàn)做抽樣調(diào)查，選取在n個(gè)時(shí)間中的有關(guān)數(shù)據(jù)，則可以得到n組觀測(cè)值： (14-40) 要使(13-39) 式為最優(yōu)模型，利用最小平方法（最小二乘法) ，有：(14-41) 可得 (14-42) (14-43) 單

27、指數(shù)模型的推廣資產(chǎn)組合的單指數(shù)模型設(shè)資產(chǎn)組合P由n個(gè)資產(chǎn) 組成， 的收益率是 事件對(duì)證券收益的影響是 公司特有于是： (14-44) 各個(gè)證券均滿足單指數(shù)模型，即有： 記， (14-45) ,可得:(14-46) 資產(chǎn)組合P的方差是： (14-47) 當(dāng)n充分大時(shí)，會(huì)變得無(wú)限小: (14-48) 充分分散化的資產(chǎn)組合P的單指數(shù)模型是： CAPM模型與單指數(shù)模型的比較指數(shù)模型與CAPM模型中的值相同如果取M為市場(chǎng)資產(chǎn)組合，則利用協(xié)方差的性質(zhì)，可以證明 (14-50) 指數(shù)模型與期望收益關(guān)系對(duì)證券I和市場(chǎng)資產(chǎn)組合M,由CAPM模型,有期望收益 關(guān)系如下 :(14-51) (14-52) SCL0圖

28、14-9市場(chǎng)模型-一般市場(chǎng)條件下的證券特征線在市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),證券I的定價(jià)是合理的,這時(shí)它的證券特征線一定要經(jīng)過(guò)原點(diǎn),該證券的實(shí)際超額收益率一定落在證券特征線上， SCL0圖14-10一個(gè)合理定價(jià)的證券特征線在隨機(jī)誤差項(xiàng)不為零時(shí)，證券的實(shí)際超額收益率就由三部分組成：系數(shù)、市場(chǎng)組合的實(shí)際超額收益率與隨機(jī)誤差項(xiàng)的乘積、 套利定價(jià)理論 套利與套利資產(chǎn)組合 套利的含義 套利是利用資產(chǎn)在不同時(shí)間、不同空間上的價(jià)格差異而賺取利潤(rùn)的行為。 風(fēng)險(xiǎn)套利是指在套利行為中要冒一定的風(fēng)險(xiǎn)，并付出一定的成本。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是指在投資過(guò)程中，無(wú)需追加投資額，只是利用證券間的價(jià)格差異，進(jìn)行等量證券的買賣，以賺取差額收益的行為。

29、 一價(jià)法則是指兩種具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益的資產(chǎn)，在相同條件下必定有相同的價(jià)格。 套利定價(jià)理論的基本假設(shè)套利定價(jià)理論建立在如下的資本市場(chǎng)假設(shè)之上：所有資產(chǎn)都是有有限的期望收益和方差；人們可以構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)充分分散的資產(chǎn)組合；市場(chǎng)上沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收；資產(chǎn)的收益可用因素模型表示：資本市場(chǎng)處于競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)。對(duì)由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P，記的收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的含義 若P滿足如下三個(gè)條件,則它是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合.1. (14-53) 2. （1) 對(duì) 應(yīng)有 （2) 對(duì) 應(yīng)有 3. 單因素套利定價(jià)理論 對(duì)一個(gè)由n種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合P：若每個(gè)證券滿足單因素模型： 于是，有： 如果P是一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組

30、合時(shí),資產(chǎn)組合P也滿足單因素模型： (14-57) 如果資產(chǎn)組合P是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合，則它的收益率不受共同因素F的影響 ：在市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，不存在套利機(jī)會(huì)，即有： 通過(guò)數(shù)學(xué)證明可以推導(dǎo)出證券I的期望收益率是：(14-58) 于是得到市場(chǎng)均衡條件下,不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)時(shí),證券I的單因素套利定價(jià)模型，即任意證券I的定價(jià)模型(均衡模型) 是：(14-59) 可以證明，在市場(chǎng)均衡下，資產(chǎn)組合P的單因素套利定價(jià)模型是：(14-60) 對(duì)的量化有不同的方式，這里介紹兩種常用的方法：（1) 取是對(duì)共同因子F敏感度為1的一個(gè)特殊的資產(chǎn)組的超額收益 合（2) 取為因子F的期望變動(dòng)率的超額部分 ABCED

31、0圖14-11套利定價(jià)線與套利機(jī)會(huì)由套利定價(jià)模型可以得出如下結(jié)論： 對(duì)任何一個(gè)證券I,如果它只受一個(gè)共同因素的影響,則 在市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),它的預(yù)期收益率必定滿足(14-58) 或(14-59) 或(14-60) ; 對(duì)滿足上述APT模型的若干個(gè)證券組成的任意資產(chǎn) 組合N，N也必定滿足APT模型，即：(14-62) 若取共同因子F為市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的收益率的變動(dòng)率， 則(14-63) (14-59) (14-64) 對(duì)任意證券I，在市場(chǎng)均衡下，(14-58) 或(14-60) 中的 是一個(gè)常數(shù)，否則會(huì)帶來(lái)一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) 068共同因素F收益率圖13-12套利定價(jià)線與套利機(jī)會(huì)在圖13-12中，A

32、、B兩個(gè)投資組合的斜率相同，即 如設(shè)為,但不同，若對(duì)組合A的,對(duì)組合B的,則一定會(huì)出現(xiàn)一個(gè)套利機(jī)會(huì),對(duì)組合A做多頭,如買進(jìn)相同，100萬(wàn)元,對(duì)組合B做空頭,如賣出100萬(wàn)元,此項(xiàng)操作中未追加任何資金,但可獲得2萬(wàn)元的凈收益,即完成了一個(gè)套利行為.用由APT模型表示如下： 萬(wàn)元(在組合A上的做多頭) 0.02100萬(wàn)元=2萬(wàn)元(凈收益) 萬(wàn)元(在組合B上做空頭) 類似可以證明，也是一個(gè)常數(shù)，否則也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)套利機(jī)會(huì)，套利的凈收益與共同因子F的影響成正比。 多因素套利定價(jià)理論 對(duì)一個(gè)由n種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合P： 若每個(gè)證券I都受k個(gè)共同因素的影響,即滿足k因素模型，則：可以證明，有記 當(dāng)n充分大時(shí)

33、，即如果組合P是一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合時(shí)，則組合P也滿足k因素模型：(14-66) 如果組合P是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合，則它的收益率不受共同因素的影響，即： (14-67) 當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，不存在套利機(jī)會(huì)，即有：(14-68) 利用線性代數(shù)知識(shí)，可以推導(dǎo)出證券I的期望收益率是 (14-69) 稱(13-69) 是證券I的k因素套利定價(jià)模型.類似單因素套利定價(jià)理論，對(duì)的量化方法有兩種：取是對(duì)共同因子敏感度為1的一個(gè)特殊的資產(chǎn)的超額收益 組合取為因子的期望變動(dòng)率的超額部分于是可得到多因素套利定價(jià)模型的另一種常見(jiàn)形式；(14-70) 多因素套利定價(jià)理論表明,在市場(chǎng)均衡下,或在公平定價(jià)條件下,對(duì)任意證

34、券I或資產(chǎn)組合N必定滿足(14-69) 式中的APT模型,否則就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)套利機(jī)會(huì).或者說(shuō),在市場(chǎng)均衡下,對(duì)任意證券I或資產(chǎn)組合N,同一共同因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感是相同的，否則市場(chǎng)不均衡，會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。度套利定價(jià)理論提供了一個(gè)在市場(chǎng)均衡下,不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)公式,并將該資產(chǎn)的收益率分解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與各個(gè)共同因素的影響帶來(lái)的收益之和。CAPM與APT的比較 CAPM和APT兩種模型分別對(duì)證券I的定價(jià)提出了不同的定價(jià)公式。正如前所述，CAPM模型在某種意義上可視為APT模型的一個(gè)特例。CAPM與APT有如下不同之處： 不同的假設(shè)條件對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源解釋不同 就投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好做出了不同的假

35、定8.4 有效市場(chǎng)理論與行為金融學(xué)股票價(jià)格隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假說(shuō)肯德?tīng)枌?shí)證與股票價(jià)格的隨機(jī)游走 1953年，莫里斯肯德?tīng)枺∕. Kendall）針對(duì)以上命題進(jìn)行了實(shí)證研究，試圖尋找某些變化規(guī)律。但令人驚奇的是，經(jīng)過(guò)對(duì)歷史股價(jià)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列分析，得出的結(jié)論是：股票價(jià)格是隨機(jī)變動(dòng)的，無(wú)法確定任何股價(jià)的可預(yù)測(cè)形式。肯德?tīng)枌?shí)證結(jié)果的兩種解釋： 第一種解釋是多數(shù)、起決定作用的股票市場(chǎng)投資者是無(wú)理性的，其投資行為由無(wú)任何邏輯規(guī)律的不確定心理所控制。 第二種解釋是多數(shù)、起決定作用的股票市場(chǎng)投資者具有主動(dòng)搜集、分析影響公司利潤(rùn)前景的信息，并依此做出投資決策的理性。 股票價(jià)格的隨機(jī)游走表明價(jià)格變化是相互獨(dú)立的，

36、價(jià)格的每次上升或下降與前一次的價(jià)格變化毫無(wú)聯(lián)系，對(duì)下一次價(jià)格變化也沒(méi)任何關(guān)聯(lián)。股票價(jià)格的這種隨機(jī)變化可以用下式來(lái)描述： F（Pj，t+1|t）=f（Pj，t+1） 公式（12.1）包含了以下幾個(gè)方面的信息： （1）證券價(jià)格的變化是相互獨(dú)立的； （2）證券價(jià)格反映了所有已公布發(fā)表的有關(guān)信息； （3）證券價(jià)格變化的概率密度函數(shù)與時(shí)間無(wú)關(guān)。 有效市場(chǎng)（假說(shuō)）（Efficient Market Hypothesis ， EMH）20世紀(jì)60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)家法瑪提出了著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis,EMH）。E. Fama認(rèn)為：有效市場(chǎng)假說(shuō)的核心在

37、于指出了金融資產(chǎn)價(jià)格包含了所有可獲得信息，同時(shí)也是金融資產(chǎn)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。 一、有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的前提條件信息公開(kāi)的有效性。即有關(guān)每一個(gè)證券的全部信息都能充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上公開(kāi)。信息傳輸（即從公開(kāi)到接收）的有效性，即投資者能完整地獲得信息。信息被投資者解讀的有效性。即正確解讀，做出合理的價(jià)值判斷。投資者實(shí)施投資決策的有效性，即就所作的價(jià)值判斷做出正確的投資決策。 有效市場(chǎng)假說(shuō)前提條件的現(xiàn)實(shí)約束信息公開(kāi)的有效性信息傳輸（即從公開(kāi)到接收）的有效性投資者對(duì)信息做出判斷的有效性投資者實(shí)施決策的有效性有效資本市場(chǎng)的三種形式與無(wú) 效市場(chǎng)有效市場(chǎng)的概念及其三種分類最早是美國(guó)學(xué)者Harry Rober

38、ts于1967提提出，它萌芽于1953年M. Kendall關(guān)于股價(jià)隨機(jī)變動(dòng)的發(fā)現(xiàn)。在1970s, E. Fama將有效市場(chǎng)理論與實(shí)證相結(jié)合，發(fā)展了該理論。信息傳遞方式： 強(qiáng)式有效市場(chǎng) 在強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，證券價(jià)格已經(jīng)完全反應(yīng)了所有有關(guān)信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公布的信息，而且包括僅為公司內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息。 在強(qiáng)式有效資本市場(chǎng)上，不存在因發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導(dǎo)致的資本品價(jià)格波動(dòng)。也就是說(shuō)，所有即時(shí)信息所包含的價(jià)值都通過(guò)證券的價(jià)格反映出來(lái)了。 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是信息公開(kāi)的有效性受到破壞，但所有公開(kāi)可用的信息已經(jīng)完全通過(guò)證券的價(jià)格反映出來(lái)了。在這類市場(chǎng)上

39、，有兩類信息：公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”。如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不參與交易，只是舉掌握公開(kāi)信息人參與交易，則證券市場(chǎng)價(jià)格就反映了全部投資者對(duì)所有公開(kāi)信息的理性價(jià)值判斷。 弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)即信息從產(chǎn)生到公開(kāi)的有效性受到損害，投資者對(duì)信息的解讀與判斷的有效性也受到損害。一般投資者與專業(yè)投資者對(duì)信息的解讀不一樣。在該市場(chǎng)上有：兩類信息：公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”。三類投資者：掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開(kāi)信息，但至少能夠解讀這些信息的投資者；只能解讀全部公開(kāi)信息的投資者；不能解讀全部公開(kāi)信息但至少能夠解讀歷史價(jià)格信息的投資者。 無(wú)效率市場(chǎng)在該市場(chǎng)上，不僅僅是投資者接收信息的有效性和投資者實(shí)施其投資決策

40、的有效性都可能受到損害，而且，信息從產(chǎn)生到被公開(kāi)的有效性和投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的有效性受到損害，即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專業(yè)知識(shí)”賺取超額利潤(rùn)的可能性。 在該市場(chǎng)上，信息公開(kāi)不完全，信息傳輸有滲漏，投資者不能完全解讀信息，信息反饋有時(shí)滯現(xiàn)象。 競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)效率的根源 證券價(jià)格是通過(guò)證券交易雙方積極協(xié)商最終形成的。在這一充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上存在著大量的投資者，其中有通曉證券分析者、套利者和投機(jī)者，這些投資者都在努力尋找一切可能獲利的機(jī)會(huì)，都把自己所掌握的資源用于投資活動(dòng)，特別是借助于先進(jìn)、精確的方法和計(jì)算機(jī)的速度來(lái)獲得信息，使得被誤定的價(jià)格迅速變化到合適的位置，使市場(chǎng)恢復(fù)均衡，可見(jiàn)市場(chǎng)的有效狀

41、態(tài)是由“專業(yè)投資者”這個(gè)群體通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)所創(chuàng)造的。 行為金融理論介紹 現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的尷尬金融市場(chǎng)中不能用標(biāo)準(zhǔn)金融理論解釋的異常現(xiàn)象小公司效應(yīng)弗里德曼-薩維奇困惑1月效應(yīng)動(dòng)量交易策略公司股票報(bào)酬之謎 行為金融理論（Behavior Finance）的提出 投資者實(shí)際投資決策行為與經(jīng)典理論的某些基本假設(shè)是不相符主要表現(xiàn)在：一是經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用函數(shù)最大化以及不斷更新自己的決策知識(shí)等假設(shè)之上的。但心理學(xué)的研究卻表明人們的實(shí)際投資決策并沒(méi)有這樣理性。二是有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)典現(xiàn)代金融理論和效率市場(chǎng)假說(shuō)建立的基礎(chǔ)，但在實(shí)際中并不一定能得到滿足。 行為金融學(xué)

42、的定義 RobertJ.shiller（1997）從以下幾個(gè)層次定義行為金融學(xué)：行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；行為金融學(xué)試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相違背的反?，F(xiàn)象；行為金融學(xué)研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。 行為金融理論的發(fā)展階段起源階段 19世紀(jì)，萊本（Gustave Lebon）的群眾和馬凱（Mackey）的非凡的公眾錯(cuò)覺(jué)和群體瘋狂。西蒙（Simon，1947，1955）提出了人類問(wèn)題解決與決策過(guò)程中“有限理性”(Bounded-rationality) 。伯勒爾（1951）以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性1969年

43、鮑曼（Bauman）發(fā)表科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想。1972年斯拉維克（Slovic）發(fā)表人類判斷的心理科學(xué)研究對(duì)投資決策的意義。 奠基階段 1979年，卡那曼、特維爾斯基發(fā)表了期望理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析，提出了期望理論，研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，心理帳戶和過(guò)度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。但由于當(dāng)時(shí)EMH理論風(fēng)行一時(shí)，同時(shí)人們普遍認(rèn)為研究人的心理情緒對(duì)金融研究是不科學(xué)的，并未引起人們的重視。 黃金時(shí)期 1985年，迪邦特和薩勒發(fā)表了股票市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度了嗎？一文標(biāo)志著行為金融的復(fù)興，90年代行為金融理論獲得了空前發(fā)展。薩勒、希勒、謝夫林和斯塔

44、德曼等人取得了一系列成果。美國(guó)的金融分析師雜志更是在1999年第12期推出了介紹行為金融理論的專輯。2002年諾貝爾獎(jiǎng)授予了卡那曼，掀起了行為金融理論研究的熱潮。 行為金融學(xué)的主要內(nèi)容 行為金融理論關(guān)于投資者決策行為特點(diǎn)的研究與討論。投資者在投資決策時(shí)常常表現(xiàn)出一些心理特點(diǎn)：過(guò)分自信回避損失和“心理”會(huì)計(jì)（mental accounting ）非貝葉斯預(yù)測(cè)減少后悔，推卸責(zé)任 行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)期望理論 期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。

45、期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。 行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型 BPT 是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。 BAPM 是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。 投資行為模型BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subrama

46、nyam1998)HS模型(Hong and Stein，1999)羊群效應(yīng)模型(herd behavioral model) 行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)方法論 的沖擊由于否定了傳統(tǒng)理論當(dāng)中完全的理性人假設(shè)和均衡市場(chǎng)狀態(tài)，從而把人的行為復(fù)雜化、人性化，金融學(xué)也漸漸變得富有了人文主義的色彩。不同的研究思路，也必然帶來(lái)了行為金融學(xué)不同于以往金融學(xué)的具體研究方法。 行為金融理論的局限性 傳統(tǒng)金融理論對(duì)行為金融理論的反駁實(shí)證研究結(jié)果的支持問(wèn)題。解釋的普適性問(wèn)題。贊成效率市場(chǎng)者認(rèn)為所謂“異常的超額收益”與對(duì)正常收益的計(jì)量方法有很大關(guān)系，“超額收益”的出現(xiàn)與消失可能是不同的計(jì)量方法造成的，因此，是否存在長(zhǎng)期的

47、超額收益本身也是不可靠的。 行為金融理論的局限 行為金融理論目前最大的局限在于其尚未形成統(tǒng)一、成熟的理論體系，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致性的解釋。行為金融理論在模型的構(gòu)建上尚不成熟、完善。實(shí)證結(jié)果的支持性問(wèn)題。要推翻EMH，行為金融學(xué)必須具體規(guī)定一個(gè)對(duì)立的假設(shè)作為檢驗(yàn)地方基礎(chǔ)。第九章 證券市場(chǎng)監(jiān)管 證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)涵證券市場(chǎng)是資本的需求者和供應(yīng)者之間的一個(gè)交易平臺(tái)，資本流動(dòng)和配置資本要素的場(chǎng)所。三個(gè)子市場(chǎng)組成：證券產(chǎn)品市場(chǎng)證券中介市場(chǎng)證券信用市場(chǎng) 證券市場(chǎng)監(jiān)管概述 證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)涵證券市場(chǎng)監(jiān)督管理(證券市場(chǎng)監(jiān)管)國(guó)家證券管理機(jī)關(guān)和其授權(quán)機(jī)構(gòu)及證券自律管理機(jī)構(gòu)，為確保證券市場(chǎng)高效配置資

48、本、平穩(wěn)有序運(yùn)行，依照法律規(guī)定權(quán)限對(duì)證券、證券發(fā)行和交易活動(dòng)，及從事證券活動(dòng)的各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人等主體行為，應(yīng)用法律、經(jīng)濟(jì)和行政等手段，實(shí)施的規(guī)劃、組織、協(xié)調(diào)、監(jiān)督和控制的活動(dòng)和過(guò)程。 證券市場(chǎng)監(jiān)管的意義適時(shí)合理的證券市場(chǎng)監(jiān)管 有助于發(fā)揮證券市場(chǎng)功能; 有利于保護(hù)所有證券市場(chǎng)參與者的正當(dāng)權(quán)益; 有利于防范證券市場(chǎng)特有的高風(fēng)險(xiǎn); 有利于證券市場(chǎng)自身健康和穩(wěn)定發(fā)展。 證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論基礎(chǔ)壟斷外部效應(yīng)或溢出效應(yīng)公共物品不確定性信息不對(duì)稱對(duì)自己最佳利益無(wú)知 證券市場(chǎng)監(jiān)管的主體 1. 政府 2. 證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券交易商協(xié)會(huì) 3. 證券交易所等 證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)： 保持證券市場(chǎng)統(tǒng)一、穩(wěn)定和效率，為投資者

49、創(chuàng)造公平、合理和有序交易環(huán)境。 證券市場(chǎng)監(jiān)管的三個(gè)目的：保護(hù)投資者；確保公平、公開(kāi)和透明度足夠的市場(chǎng)；盡量減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 證券市場(chǎng)監(jiān)管的原則依法監(jiān)管原則合理監(jiān)管原則適度監(jiān)管原則高效監(jiān)管原則 證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)象與內(nèi)容是證券市場(chǎng)監(jiān)管核心對(duì)象是證券市場(chǎng)，包括市場(chǎng)參與者及其在市場(chǎng)的活動(dòng)和行為。并非證券領(lǐng)域的一切活動(dòng)和行為都屬于證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容，只有那些易導(dǎo)致證券市場(chǎng)失靈的證券市場(chǎng)活動(dòng)和行為才成為證券市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容。 證券市場(chǎng)監(jiān)管的手段政府可采取三種手段干預(yù)證券市場(chǎng)：運(yùn)用財(cái)政經(jīng)濟(jì)政策手段干預(yù)市場(chǎng)。 直接參與證券產(chǎn)品買賣和提供證券服務(wù)及證券信用。 直接干預(yù)和規(guī)范證券市場(chǎng)的活動(dòng)和行

50、為，運(yùn)用證券市場(chǎng)監(jiān)管手段干預(yù)證券市場(chǎng)。 集中型監(jiān)管模式指政府通過(guò)設(shè)立專門(mén)全國(guó)性證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、制定和實(shí)施專門(mén)證券市場(chǎng)管理法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)統(tǒng)一管理。美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、印度尼西亞和埃及等。國(guó)外證券市場(chǎng)監(jiān)管 集中型監(jiān)管模式特點(diǎn)：強(qiáng)調(diào)立法管理，具有專門(mén)的、完整的和全國(guó)性的證券市場(chǎng)管理法規(guī)。設(shè)立統(tǒng)一的全國(guó)性證券管理機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)證券市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)。 集中型監(jiān)管模式優(yōu)點(diǎn)：證券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)和機(jī)構(gòu)超脫于當(dāng)事者，能更嚴(yán)格、公平和有效發(fā)揮監(jiān)管作用。重視立法，手段穩(wěn)定、嚴(yán)肅和公平。全國(guó)性管理機(jī)構(gòu)可協(xié)調(diào)全國(guó)各證券市場(chǎng)。管理者地位超脫，注重保護(hù)投資者利益。證券市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)行集中型監(jiān)管模式的國(guó)家越來(lái)越注重

51、證交所和證券業(yè)協(xié)會(huì)自律管理。 自律型監(jiān)管模式指政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要依靠證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等組織自律管理，除國(guó)家某些必要立法規(guī)定外，較少集中統(tǒng)一干預(yù)證券市場(chǎng)。英國(guó)、瑞士、印度、中國(guó)香港、新加坡和馬來(lái)西亞等 自律型監(jiān)管模式特點(diǎn)：沒(méi)有制定統(tǒng)一的證券市場(chǎng)管理法規(guī)，主要通過(guò)自律機(jī)構(gòu)規(guī)章制度和一些間接法規(guī)監(jiān)管證券活動(dòng)。沒(méi)有專門(mén)全國(guó)性政府證券管理機(jī)構(gòu)，證券管理體制由交易所等自律性組織及市場(chǎng)參與者自我管理。 自律型監(jiān)管模式優(yōu)點(diǎn)：最少干預(yù)，最大保護(hù)投資和鼓勵(lì)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)讓市場(chǎng)參與者參與制定且要求自覺(jué)遵守和執(zhí)行規(guī)則具有豐富證券知識(shí)和市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)的自律機(jī)構(gòu)，操作更靈活、對(duì)突發(fā)事件更敏感。自律型監(jiān)管模式的國(guó)家開(kāi)始

52、注重政府管制與市場(chǎng)自律的有機(jī)結(jié)合。 中間型監(jiān)管模式介于集中型監(jiān)管模式和自律型監(jiān)管模式之間的混合監(jiān)管模式，既強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理，又注重自律約束。德國(guó)、法國(guó)、意大利和泰國(guó)等。 中間型監(jiān)管模式實(shí)踐證明，僅靠嚴(yán)格的中央集權(quán)監(jiān)管或單純的自律不足以防范風(fēng)險(xiǎn)，混合監(jiān)管成為成熟證券市場(chǎng)監(jiān)管理性選擇。大多數(shù)國(guó)家實(shí)行的單一的集中型或自律型監(jiān)管模式逐漸向中間型監(jiān)管模式過(guò)渡,共享集中型和自律型監(jiān)管模式的優(yōu)勢(shì)，實(shí)行政府的法律控制與證券商自律管理有機(jī)結(jié)合的監(jiān)管模式。 中國(guó)香港證券市場(chǎng)監(jiān)管香港以香港證監(jiān)會(huì)(香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì))為監(jiān)管中心，建立了完善的監(jiān)管體系。新的香港證監(jiān)會(huì)(1989)是個(gè)專業(yè)人士監(jiān)管證券及期貨行業(yè)的獨(dú)立團(tuán)體，是政府架構(gòu)的一部分， 是證券與期貨市場(chǎng)的主要監(jiān)管者。中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管 中國(guó)香港證券市場(chǎng)監(jiān)管香港證監(jiān)會(huì)主要工作目標(biāo)：提高投資者對(duì)證券和期貨市場(chǎng)效率和公平運(yùn)作的信心，支持持續(xù)發(fā)展；促使香港成為企業(yè)籌資的中心；保護(hù)投