俄烏沖突影 響漸弱美聯(lián)儲(chǔ)加息落地在即超配股市和大宗

1、展望 3 月，俄烏沖突影響漸弱，全球范圍內(nèi)增長(zhǎng)逐步向好，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加利率上行期內(nèi)，股市與大宗商品仍有超配價(jià)值，低配債券。全球股市重獲支撐。國(guó)內(nèi)股市外圍風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，經(jīng)濟(jì)筑底向好支撐股市上行，可在均衡配置下逐步向成長(zhǎng)傾斜。俄烏沖突影響漸弱、美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)已釋放，美股有望反彈，但 3 月中旬加息落地制約反彈幅度。債券方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，市場(chǎng)已對(duì)后續(xù)貨幣政策計(jì)價(jià)。3 月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)長(zhǎng)端利率延續(xù)上行，短端預(yù)計(jì)進(jìn)入震蕩。美通脹數(shù)據(jù)創(chuàng) 40 年新高，3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，市場(chǎng)預(yù)期縮表節(jié)奏或?qū)⒓涌?，美債長(zhǎng)、短端預(yù)計(jì)均持續(xù)上行。大宗商品方面，仍需關(guān)注俄烏相關(guān)出口商品供應(yīng)可能遭受擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)發(fā)改委保

2、供穩(wěn)價(jià)政策加碼、地產(chǎn)鏈條延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，對(duì)玻璃、螺紋鋼的需求形成一定抑制。綜合來(lái)看，建議重點(diǎn)關(guān)注俄烏供應(yīng)擾動(dòng)品種的投資機(jī)會(huì)，即原油與農(nóng)產(chǎn)品。戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)明朗后美元重獲支撐，預(yù)計(jì)美元走強(qiáng)、人民幣小幅走弱。大類本期：2022-2-25 至 2022-4-1上期：2022-1-28 至 2022-2-25項(xiàng)目投資建議較上期核心觀點(diǎn)與邏輯支撐指數(shù)變動(dòng)漲跌圖表 1 2022 年 3 月大類資產(chǎn)配置建議變化上證綜指震蕩上行外圍風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，經(jīng)濟(jì)筑底向好3361.44-3451.412.68%創(chuàng)業(yè)板指上行支撐股市上行。2908.94-2855.8-1.83%成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)震蕩上行成長(zhǎng)風(fēng)格階段性調(diào)整大概率已經(jīng)結(jié)

3、7445.78-7642.742.65%股周期(風(fēng)格.中信)震蕩束，3 月可積極參與成長(zhǎng)第三階段4560.77-4795.775.15%指金融(風(fēng)格.中信)震蕩上行行情。整體配置上建議均衡為主，7030.49-7042.030.16%消費(fèi)(風(fēng)格.中信)震蕩上行逐步向成長(zhǎng)傾斜。11766.95-11798.160.27%NASDAQ 指數(shù)震蕩上行俄烏沖突影響漸弱、美債收益率上13770.57-13694.62-0.55%DSJ 平均指數(shù)震蕩上行行風(fēng)險(xiǎn)已釋放，但加息落地在即。34725.47-34058.75-1.92%1Y 國(guó)債到期收益率（%）震蕩復(fù)蘇預(yù)期升溫，但市場(chǎng)已對(duì)貨幣政1.951-2.0

4、247BP債10Y 國(guó)債到期收益率（%）震蕩上行策調(diào)整計(jì)價(jià)，長(zhǎng)端利率延續(xù)上行。2.702-2.7757BP券2Y 美債收益率（%）震蕩上行美通脹數(shù)據(jù)創(chuàng) 40 年新高，3 月美聯(lián)1.15-1.5540BP10Y 美債收益率（%）震蕩上行儲(chǔ)加息，市場(chǎng)預(yù)期縮表節(jié)奏加快。1.78-1.9719BP布倫特原油（美元/桶）震蕩上行俄烏沖突對(duì)原油供給產(chǎn)生擾動(dòng)，同90.03-97.938.77%COMEX 銅（美元/磅）震蕩時(shí)抑制歐盟銅需求。避險(xiǎn)情緒退散4.325-4.4783.54%大COMEX 黃金（美元/盎司）下行疊加實(shí)際利率上行，金價(jià)開啟下行。1790.1-1892.45.71%宗商南華工業(yè)品指數(shù)震蕩

5、上行成本上行仍支撐工業(yè)品漲價(jià)。地產(chǎn)3489.51-3515.090.73%品南華螺紋鋼指數(shù)震蕩下行鏈條下行影響將在春節(jié)復(fù)工后逐步1701.87-1627.16-4.39%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)震蕩上行顯現(xiàn)，對(duì)玻璃、螺紋鋼需求形成一1078.36-1142.835.98%南華玻璃指數(shù)震蕩定抑制。農(nóng)產(chǎn)品則面臨供應(yīng)擾動(dòng)。3054.02-2578.19-15.58%匯美元指數(shù)震蕩上行歷史復(fù)盤顯示局部地區(qū)沖突局勢(shì)明97.21-96.54-0.69%率美元兌人民幣震蕩上行朗后美元開始走強(qiáng)。6.37-6.33-0.63%，。單位：點(diǎn)、%。表內(nèi)所指投資建議（以漲跌幅衡量，除債券以 BP 變動(dòng)衡量、美元指數(shù)為定性判斷）

6、含義如下：（1）“大幅上行”是指預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在 5%（50BP）以上；（2）“上行”是指預(yù)期未來(lái)一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在 2%至 5%（25BP 至 50BP）之間；（3）“震蕩”是指預(yù)期未來(lái)一個(gè)月該指標(biāo)漲跌幅在-2%至 2%（-25BP 至 25BP）之間；（4）“下行”是指預(yù)期未來(lái)一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-2%至-5%（-25BP 至-50BP）之間；（5）“大幅下行”是指預(yù)期未來(lái)一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-5%（-50BP）以上。配置邏輯：俄烏沖突影響漸弱，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不改加速加息2 月份市場(chǎng)主要受到俄烏沖突造成的風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，但隨著美國(guó)、歐盟宣布不會(huì)直接派出軍事力量干預(yù)俄烏局勢(shì)，市場(chǎng)此前擔(dān)憂大幅

7、度緩解。根據(jù)我們?cè)谘芯繄?bào)告1990 年以來(lái)，六次戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響復(fù)盤（2022-01-26）中顯示，局部沖突局勢(shì)明朗后，各類資產(chǎn)走勢(shì)將回歸此前的趨勢(shì)不變。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月份加息 50BP 仍是大概率事件，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊維持強(qiáng)勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“一季度”開門紅無(wú)憂， 在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加利率上行期內(nèi)，仍建議超配股市與大宗商品，低配債券。俄烏沖突影響漸弱，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回暖俄烏沖突影響漸弱，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回暖。2 月 24 日拜登政府明確表態(tài)不會(huì)派兵進(jìn)入烏克蘭，但會(huì)對(duì)俄羅斯實(shí)施“有史以來(lái)最廣泛的制裁”，同時(shí)對(duì)烏克蘭提供軍事援助。之后，歐盟也表態(tài)不會(huì)對(duì)烏克蘭實(shí)施軍事援助，只提供武器和人道主義援助。

8、這意味著俄烏雙方在巨大的軍事實(shí)力差距下，基本上戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)已經(jīng)非常明朗，不會(huì)進(jìn)一步引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)散，戰(zhàn)爭(zhēng)也有可能在短期內(nèi)迅速結(jié)束。俄烏局勢(shì)明朗推動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回暖，2 月 24 日和 25 日，黃金價(jià)格和原油價(jià)格在沖高后迅速回落至戰(zhàn)前水平，預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)顯著回暖。但后續(xù)仍需要關(guān)注對(duì)俄制裁可能產(chǎn)生的影響，目前來(lái)看，俄羅斯出口中石油天然氣、小麥、化肥、鎳等占比較高，有可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)造成一定沖擊。圖表 2 俄羅斯典型出口商品商品大類4 位 HS 代碼商品俄羅斯出口（億美元）全球份額（%）石油、天然氣2709原油725.611.9%2710天然氣等提取產(chǎn)品453.69.5%鋁、鎳等金屬7110鉑/鈀/

9、銠/銥/鋨/釕等78.412.3%7601未鍛造鋁42.29.2%7502裸鎳（未加工的鎳）18.620.8%7501硫化鞋、氧化鎳10.618.7%化肥3105含氮/磷/鉀中兩種元素的化肥27.314.1%3102含有氮元素的化肥24.811.5%3104鉀礦、鉀肥17.815.5%農(nóng)產(chǎn)品1001小麥79.217.6%1512葵花油、紅花油、棉子油24.718.3%0303凍魚23.710.5%1003大麥9.012.1%UNcomtrade，。單位：億美元、%。全球新冠確診人數(shù)下降，但國(guó)內(nèi)新冠確診迎來(lái)小高峰。全球范圍內(nèi)新冠確診人數(shù)在 1 月達(dá)到峰值后開始逐步下降，有可能出現(xiàn) 1 月份柳葉刀

10、雜志預(yù)計(jì) 3 月新冠大流行結(jié)束的情況，進(jìn)一步提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。但國(guó)內(nèi)新冠確診有所提高，尤其是武漢某培訓(xùn)課程學(xué)員流動(dòng)的影響還需要一段時(shí)間才能得到全面控制，預(yù)計(jì)各地有可能上調(diào)相應(yīng)的防疫舉措，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇仍有不利影響。圖表 3 全球新冠確診人數(shù)開啟逐步回落圖表 4 國(guó)內(nèi)新冠確診人數(shù)再度迎來(lái)小高峰WHO:全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000050,000,000新冠疫苗每日接種量(7日移動(dòng)平均):全球40,000,00030,000,00020,00

11、0,00010,000,0002021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020300250200150100500全國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增每百人新冠疫苗接種量:中國(guó)250200150100502021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012

12、022-02-010，。單位：例，。單位：人美聯(lián)儲(chǔ)首次加息已基本確定在 3 月，幅度大概率為 50BP美聯(lián)儲(chǔ)首次加息已基本確定在 3 月，預(yù)計(jì)幅度大概率為 50BP。美國(guó) 1 月 PCE 物價(jià)指數(shù)同比上漲 6.1%，創(chuàng) 1982 年以來(lái)最大單月漲幅；1 月核心PCE 物價(jià)指數(shù)同比上漲 5.2%，達(dá) 1983 年以來(lái)最高水平。我們?cè)?2021 年 10 月的大類資產(chǎn)月報(bào)中就指出，本輪全球經(jīng)濟(jì)主要是疫情造成的擾動(dòng)，而非 2008 年系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)問題，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將顯著快于 2015 年，美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策路徑符合我們的判斷。我們認(rèn)為，制約美聯(lián)儲(chǔ)加息 50BP 的關(guān)鍵因素俄烏沖突影響漸弱，各國(guó)對(duì)

13、于釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備響應(yīng)并不積極，通脹問題依舊難以緩解，暫未發(fā)現(xiàn)能夠讓美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整加息幅度的其他因素。但美聯(lián)儲(chǔ)目前在加息幅度上呈現(xiàn)出明顯的“相機(jī)決策”特點(diǎn)，不排除3 月初就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)可能在加息幅度上有所調(diào)整。后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將放在縮表節(jié)奏上。圖表 5 聯(lián)儲(chǔ)觀測(cè)工具（下次 FOMC 會(huì)議調(diào)整利率概率） 顯示市場(chǎng)已確認(rèn) 3 月首次加息下降持平上升11595755535152021/112021/122021/122021/122021/122021/122022/012022/012022/012022/012022/022022/022022/022022/02-5圖表 6 美國(guó)失業(yè)率基本

14、達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)（左軸） 失業(yè)率長(zhǎng)期失業(yè)率（美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)）1550001615000014145000121400001013500081300006125000412000022020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/011150000國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一季度“開門紅”無(wú)憂國(guó)內(nèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，一季度“開門紅”無(wú)憂。典型可選消費(fèi)品汽車消費(fèi)展現(xiàn)韌性，服裝類消費(fèi)小幅走強(qiáng)，消費(fèi)復(fù)蘇具有較強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力，但居民對(duì)于可選消費(fèi)品漲價(jià)承受能力不強(qiáng)表明消費(fèi)態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎、消費(fèi)

15、信心尚待持續(xù)修復(fù)。春節(jié)后有序復(fù)工，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力繼續(xù)拉動(dòng)各類工業(yè)品需求，PPI-CPI 剪刀差逐步縮小利好生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)改善，工業(yè)生產(chǎn)向好態(tài)勢(shì)不變。豬肉價(jià)格偏低、服務(wù)價(jià)格上行乏力，預(yù)計(jì) CPI 仍維持低位，PPI 同比回落態(tài)勢(shì)不改、下行速度依然較慢，通脹無(wú)顯著壓力不會(huì)對(duì)寬松貨幣形成掣肘?；òl(fā)力對(duì)沖地產(chǎn)下行，商品房銷售依舊弱勢(shì)但邊際有所改善，2 月投資端已有企穩(wěn)跡象。總的看，一季度“開門紅”無(wú)憂，只待宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步提供佐證，GDP 增速大概率強(qiáng)于去年四季度。政治局會(huì)議要求加大政策實(shí)施力度，全國(guó)兩會(huì)將統(tǒng)一增長(zhǎng)目標(biāo)和政策力度的市場(chǎng)預(yù)期。2022 年 3 月 4、5 日全國(guó)兩會(huì)即將召開，會(huì)上將公布全年

16、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、赤字率、地方政府專項(xiàng)債、物價(jià)等重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這將有助于統(tǒng)一市場(chǎng)預(yù)期。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到 2 月 25 日召開的中央政治局會(huì)議上，高層不斷強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，要求加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控力度，我們預(yù)計(jì)兩會(huì)上整體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、政策力度將略好于市場(chǎng)目前的預(yù)期，并且隨著市場(chǎng)預(yù)期逐漸趨于一致，偏積極的增長(zhǎng)目標(biāo)意味著更寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策力度將有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好底部回升。全球股市重獲支撐國(guó)內(nèi)股市建議均衡配置之下以成長(zhǎng)為先我們?cè)?3 月策略月報(bào)均衡之下成長(zhǎng)為先中指出，2 月市場(chǎng)波動(dòng)較大，交易主線在“穩(wěn)增長(zhǎng)”鏈條和成長(zhǎng)風(fēng)格間切換頻繁。展望 3 月，一方面，在俄烏局勢(shì)緊張對(duì)A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊告

17、一段落，全國(guó)兩會(huì)召開有助于市場(chǎng)統(tǒng)一對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策力度預(yù)期的背景下，A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好有望持續(xù)回暖。但另一方面，需要警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息落地對(duì) A 股形成的短期制約。因此兩股力量“掰手腕”下，市場(chǎng)波動(dòng)可能進(jìn)一步加大，3 月配置總體思路為均衡之下成長(zhǎng)為先建議維持均衡配置，但倉(cāng)位逐步向成長(zhǎng)風(fēng)格傾斜，積極參與成長(zhǎng)第三階段行情。主線一：成長(zhǎng)風(fēng)格階段性調(diào)整大概率已經(jīng)結(jié)束，3 月可積極參與成長(zhǎng)第三階段行情。2 月成長(zhǎng)風(fēng)格已從低點(diǎn)出現(xiàn)顯著反彈，從 2 月節(jié)后第一周的成長(zhǎng)擴(kuò)散板塊表現(xiàn)亮眼，再到第二、三周成長(zhǎng)主線的逐步回歸，并結(jié)合風(fēng)格復(fù)盤系列 2：假如成長(zhǎng)步入調(diào)整十六年成長(zhǎng)良性調(diào)整行情全復(fù)盤中歷史 7 次成長(zhǎng)良性調(diào)整幅度以及

18、持續(xù)時(shí)間來(lái)看，我們判斷 12 月中旬以來(lái)的成長(zhǎng)風(fēng)格階段性調(diào)整大概率已經(jīng)結(jié)束。此外， 從流動(dòng)性、催化劑、業(yè)績(jī)?nèi)笠蛩貋?lái)看，成長(zhǎng)第三階段占優(yōu)行情的支撐均已滿足。1） 當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性寬松。2）成長(zhǎng)類行業(yè)存在較多催化劑。3）業(yè)績(jī)層面，成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕邆湟欢ǖ谋容^優(yōu)勢(shì)。圖表 7 2 月成長(zhǎng)風(fēng)格已從低點(diǎn)出現(xiàn)顯著反彈，階段性調(diào)整大概率已經(jīng)結(jié)束良性調(diào)整時(shí)間成長(zhǎng)風(fēng)格周期風(fēng)格消費(fèi)風(fēng)格金融風(fēng)格上證指數(shù)萬(wàn)得全 A2009 年 7 月末-2009 年 8 月下旬-18.61 -19.66 -15.10 -21.27 -18.91 -18.33 2010 年 4 月初-2010 年 7 月初-24.99 -27.18

19、-19.15 -23.60 -23.40 -22.67 2013 年 5 月底-2013 年 6 月下旬-15.65 -11.34 -16.73 -17.22 -14.38 -15.51 2014 年 2 月中旬-2014 年 4 月底-16.92 -12.13 -10.76 -1.48 -5.45 -15.03 2019 年 4 月初-2019 年 6 月初-19.53 -19.10 -11.74 -11.02 -12.90 -15.41 2020 年 2 月底-2020 年 4 月初-14.93 -10.54 -5.46 -10.96 -10.04 -11.94 2021 年 1 月下旬-

20、2021 年 3 月下旬-15.16 -6.51 -12.19 -2.57 -7.19 -9.73 歷史 7 次平均-17.97 -15.21 -13.02 -12.59 -13.18 -15.52 2021 年 12 月 14 日-2022 年 2 月 14 日-15.95-8.26-10.59-0.05-6.85-10.222022 年 2 月 14 日-2022 年 2 月 25 日4.621.840.24-5.33-0.331.25主線二：短期回調(diào)下，可布局穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條，預(yù)期差下重點(diǎn)關(guān)注新老基建、地產(chǎn)、銀行相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。展望 3 月我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條依然具備配置價(jià)值，1）市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)

21、的“預(yù)期差”一直存在。可能出于中觀水泥、螺紋鋼價(jià)格未有表現(xiàn)等原因， 市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)效果抱有較大分歧。但在草根調(diào)研顯示地方項(xiàng)目、資金充足且穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度積極的背景下，我們認(rèn)為 3 月披露的 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望超出市場(chǎng)預(yù)期，因此在預(yù)期差下可逐步布局穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條。2）穩(wěn)增長(zhǎng)短期具備反彈動(dòng)能。2 月節(jié)后 3 周穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條表現(xiàn)逐周減弱，從第 1 周的普漲到第 2 周的分化，再到第 3 周的全面回撤，因此穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條在短期超跌后具備一定反彈動(dòng)能。3）2 月第三周基建相關(guān)水泥上游熟料價(jià)格繼續(xù)上漲。節(jié)后水泥熟料價(jià)格已上漲約 10，疊加庫(kù)容比保持相對(duì)低位，后續(xù)價(jià)格有望逐步傳導(dǎo)至水泥價(jià)格。穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條可重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向

22、：圖表 8 水泥熟料價(jià)格節(jié)后持續(xù)回升圖表 9 2 月全國(guó)水泥熟料庫(kù)容比保持低位熟料價(jià)格:全國(guó)庫(kù)容比:水泥:全國(guó):當(dāng)周值46065450634404306142059410400572022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192021-12-012021-12-082021-12-152021-12-222021-12-292022-01-052022-01-122022-01-192022-01-262022-02-022022-02-092022-02-1639055/噸主線三

23、：消費(fèi)方面，短期關(guān)注受益于行業(yè)紓困政策及新冠藥物獲批催化下的服務(wù)類出行鏈條及醫(yī)藥 CRO，中長(zhǎng)期繼續(xù)把握消費(fèi)品漲價(jià)相關(guān)機(jī)會(huì)。1）服務(wù)類出行鏈條主要受益于相關(guān)政策扶持。2 月 18 日國(guó)家發(fā)展改革委等部門印發(fā)關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策，對(duì)餐飲、零售、旅游、運(yùn)輸業(yè)、民航業(yè)等服務(wù)領(lǐng)域困難行業(yè)均出臺(tái)了相應(yīng)的紓困政策，在政策扶持下可重點(diǎn)關(guān)注近期回調(diào)且估值較為合理的機(jī)場(chǎng)、旅游、餐飲、休閑等服務(wù)類出行鏈條。2）輝瑞獲批下，醫(yī)藥 CRO 概念一季度業(yè)績(jī)有望抬升，值得關(guān)注。3）漲價(jià)主線，重點(diǎn)關(guān)注漲價(jià)傳導(dǎo)順利更為順利的乳制品與種植業(yè)。2021 年三季度以來(lái)，調(diào)味品、乳制品、次高端白酒等各類消費(fèi)品

24、均逐步提價(jià)，但 1 月商品零售價(jià)格指數(shù) RPI 僅同比上漲 1.5，已連續(xù) 2 個(gè)月回落，可能與部分消費(fèi)品提價(jià)并不順利有關(guān)（如春節(jié)檔電影票價(jià)），因此建議關(guān)注提價(jià)確定性相對(duì)較高的乳制品以及種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)機(jī)會(huì)。圖表 10 2 月下旬乳制品零售價(jià)格繼續(xù)上漲、成本繼續(xù)下降圖表 11 2 月下旬農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格繼續(xù)飆升4.404.354.304.254.20平均價(jià):生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)零售價(jià):牛奶，右軸13.113.012.912.812.712.612.512.42021-06-092021-06-302021-07-212021-08-112021-09-012021-09-222021-10-13202

25、1-11-032021-11-242021-12-152022-01-052022-01-262022-02-1612.31,200南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)1,1501,1001,0501,0002021-12-012021-12-082021-12-152021-12-222021-12-292022-01-052022-01-122022-01-192022-01-262022-02-022022-02-092022-02-162022-02-23950/升，元/公斤，。單位：點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放后，美股反彈可期我們認(rèn)為，俄烏沖突影響漸弱，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息影響也已經(jīng)充分定價(jià)。從歷史復(fù)盤來(lái)看，美股最終的決定因素在于

26、美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，只有當(dāng)美國(guó)季度 GDP 環(huán)比達(dá)-0.8%時(shí)才有回調(diào)，而美債收益率上行幅度難以觸發(fā)月 50BP 對(duì)美股的抑制作用。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前可以繼續(xù)看多美股。美股：俄烏沖突影響漸弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響也已經(jīng)充分定價(jià)，美債收益率階段性快速上行不再構(gòu)成美股回調(diào)制約因素，美股反彈可期。對(duì)于美股此輪下跌的性質(zhì)，我們一直堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)是屬于階段性的調(diào)整而非熊市來(lái)臨，本輪下跌的原因主要是加息預(yù)期、美債收益率階段性快速上行以及俄烏局勢(shì)緊張所致，均不符合美股熊市深調(diào)的條件。當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，支撐美股繼續(xù)上行，美股股息率與 10Y 美債收益率同步上行，差值穩(wěn)定。我們?cè)谙盗袌?bào)告美債收益率登頂?shù)臅r(shí)間、節(jié)

27、奏及影響（2022-02-22）中指出，本輪美債收益率階段性頂部預(yù)計(jì)出現(xiàn)在 3 月末，頂點(diǎn)為 2.25%左右，美債收益率目前已經(jīng)不會(huì)出現(xiàn)月 50BP 的階段性快速上行，對(duì)美股無(wú)法產(chǎn)生抑制。同時(shí)，2 月 24 日美股在拜登宣布不會(huì)出兵烏克蘭后，由盤中一度大幅下跌 3%轉(zhuǎn)為上漲約 3%，也說明俄烏沖突的影響漸弱。因此，美股 PE 已經(jīng)跌至 50 分位數(shù)左右，美股大概率將開啟反彈。考慮到后續(xù)加息情況下，對(duì)于成長(zhǎng)類企業(yè)的影響更大，預(yù)計(jì)加息對(duì)納指的影響大于道指，在當(dāng)前階段依然建議超配道指。從歷史復(fù)盤來(lái)看加息周期中首次加息對(duì)美股均有抑制作用，因此美股反彈幅度在 3 月份也不宜過度樂觀。圖表 12 納斯達(dá)克

28、指數(shù)市盈率分位數(shù)以跌至 50 分位附近圖表 13 E/P 與 10Y 美債收益率同步上行，差值整體穩(wěn)定市盈率分位數(shù)（2010年以來(lái)，右軸）901.080700.860500.6400.430200.2102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/0200.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y美債收益率E/P2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/

29、012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01%圖表 14 美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)環(huán)比變動(dòng)2022-12021-122021-112021-102021-92021-8ISM 制造業(yè) PMI-2.75557.759.159.260.561.2實(shí)際 GDP 環(huán)比折年數(shù)4.9-6.9-2-就業(yè)新增非農(nóng)人數(shù)（千人）268467199210531194235失業(yè)率0.143.94.24.64.75.2私人企業(yè)周工資環(huán)比-0.070.540.610.921.181.130.44AD

30、P 新增就業(yè)（千人）-1077-301776496563526310消費(fèi)（十億美元）個(gè)人服務(wù)消費(fèi)折年數(shù)51.710789.510737.810682.610617.310535.510469.4環(huán)比-0.040.480.520.620.780.630.77個(gè)人非耐用品消費(fèi)折年數(shù)93.13645.33552.236313601.83544.83524.5環(huán)比4.792.62-2.170.811.610.582.29個(gè)人耐用品消費(fèi)折年數(shù)192.32181.21988.92096.22098.72008.51997.1環(huán)比14.799.67-5.12-0.124.490.570.87%、十億美元。國(guó)

31、內(nèi)長(zhǎng)債利率震蕩向上，美債 3 月承壓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，市場(chǎng)已對(duì)后續(xù)貨幣政策計(jì)價(jià)。3 月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)長(zhǎng)端利率延續(xù)上行，短端預(yù)計(jì)進(jìn)入震蕩。美通脹數(shù)據(jù)創(chuàng) 40 年新高，3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，市場(chǎng)預(yù)期縮表節(jié)奏或?qū)⒓涌欤纻L(zhǎng)、短端預(yù)計(jì)均持續(xù)上行。利空因素增多，減配中債利率長(zhǎng)債圖表 15 利率回顧（1Y 國(guó)債右軸坐標(biāo)）地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速央行重啟14天逆回購(gòu)并加大公開市場(chǎng)資金投放Q3貨執(zhí)刪除“總閘門PPI繼續(xù)走高 西北疫情央行12月降準(zhǔn)總量與結(jié)構(gòu)并舉政策利率全面調(diào)降俄烏局勢(shì)升級(jí)央行降準(zhǔn)廣州四大行調(diào)降房貸利率上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布 PPI再次觸及9%央行OMO 加大投放8月MLF續(xù)作較市 中債國(guó)債到期收

32、益率:10年場(chǎng)預(yù)期樂觀中債國(guó)債到期收益率:1年油價(jià)上漲、美債上行央行設(shè)立碳排放支持工具1年期LPR調(diào)降美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言較市場(chǎng)預(yù)期更為鷹派1月信貸超預(yù)期3.43.33.13.02.92.82.72.62021-06-012021-06-082021-06-152021-06-222021-06-292021-07-062021-07-132021-07-202021-07-272021-08-032021-08-102021-08-172021-08-242021-08-312021-09-072021-09-142021-09-212021-09-282021-10-052021-10-122021

33、-10-192021-10-262021-11-022021-11-092021-11-162021-11-232021-11-302021-12-072021-12-142021-12-212021-12-282022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222.52.92.72.52.32.11.91.71.5wind 單位：%3 月我們建議減配利率長(zhǎng)債。10 年期國(guó)債利率面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩重壓力，震蕩向上概率增大。回顧 2 月，長(zhǎng)端利率經(jīng)歷震蕩上行，主要來(lái)自于：

34、市場(chǎng)對(duì)于基本面預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速逐步復(fù)蘇的預(yù)期在發(fā)酵；2 月MLF 小幅超額續(xù)作后、市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)一步的貨幣政策已計(jì)價(jià)；四大行同步下調(diào)廣州房貸利率、一線城市地產(chǎn)松綁釋放“穩(wěn)增長(zhǎng)”強(qiáng)力信號(hào)。三者共同作用下長(zhǎng)端利率下破 2.7%后筑底開啟反彈、持續(xù)上升至 2.8%。但在地緣局勢(shì)緊張的推動(dòng)下再次轉(zhuǎn)為震蕩下行。后續(xù)來(lái)看 3 月長(zhǎng)端利率預(yù)計(jì)震蕩上行，主要來(lái)自于：經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇對(duì)長(zhǎng)端利率上行支撐逐步增強(qiáng)；外部方面，面臨美聯(lián)儲(chǔ)縮債完成、加息在即以及縮表預(yù)期升溫的多重壓力，將制約國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率的下行空間，并且 2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟的加息周期中，國(guó)內(nèi) 10 年期國(guó)債收益率持續(xù)上行；市場(chǎng)已對(duì)進(jìn)一步的貨

35、幣政策寬松計(jì)價(jià)，降息的可能與否仍然需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速能否企穩(wěn)而相機(jī)抉擇； 地緣局勢(shì)的不確定性或成為長(zhǎng)端利率的下行支撐，但目前來(lái)看仍以短期影響為主、且影響幅度較為有限。短期利率 3 月預(yù)計(jì)迎來(lái)波動(dòng)，一是短期內(nèi)資金到期量較大 3月 1 日至 4 日逆回購(gòu)到期量為 8000 億元，；二是地方政府債券 3 月發(fā)行規(guī)模較 2 月增大，對(duì)短端利率造成擾動(dòng)。利差方面，10-1 年期國(guó)債利差 3 月預(yù)計(jì)仍有走闊， 主要來(lái)自于長(zhǎng)端利率震蕩上行、幅度較短期更大。圖表 16 國(guó)債利差后續(xù)預(yù)計(jì)震蕩上行圖表 17 2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，國(guó)內(nèi) 10 年期國(guó)債到期收益率在加息周期開始初期表現(xiàn)為震蕩向上1.71

36、.51.31.10.90.70.50.3 10Y-1Y國(guó)債利差(%)4.03.53.02.52.01.51.00.52019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.04.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年期國(guó)債到期收益率、右2015.12開啟加息3.53.02.52014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082.0Wind%wind%3.2 鷹派預(yù)期持續(xù)升溫，美債震蕩上行3 月美債預(yù)計(jì)震蕩上行，議

37、息會(huì)議前后預(yù)計(jì)到達(dá) 2.25%。10 年期美債 2 月延續(xù)上升，自 2 月 1 日的 1.81%上行至目前的 1.97%，其中在 2 月中旬后三次突破 2.0% 水平。后續(xù)來(lái)看美債上行趨勢(shì)支撐主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：通脹“新高”加劇市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊加快的擔(dān)憂。美國(guó) 1 月 CPI 數(shù)據(jù)處于 40 年以來(lái)新高，PCE 物價(jià)指數(shù)同比上漲 6.1%，1 月核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比上漲 5.2%。在 1 月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)已經(jīng)開始普遍預(yù)期 2022 年將加息 6 次甚至 7 次；圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)言 “鷹上加鷹”，市場(chǎng)預(yù)期加息、縮表節(jié)奏更快，支撐美債上行。近期美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德在此前鷹派

38、發(fā)言的基礎(chǔ)上，更是提出“7 月之前加息 100bps”， 強(qiáng)調(diào)對(duì)于 3 月議息會(huì)議“希望美聯(lián)儲(chǔ)能夠盡快加息 50 個(gè)基點(diǎn)”，并且贊成在第二季度就啟動(dòng)縮表。若美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持 3 月會(huì)議的加息幅度為 25bps、而非首次就加息 50bps， 市場(chǎng)則預(yù)期在 7 月前有可能增加臨時(shí)議息會(huì)議以進(jìn)行加息。在鷹派預(yù)期升溫的情況下，美債預(yù)計(jì)持續(xù)上行。美債 2.25%預(yù)計(jì)出現(xiàn)在 3 月議息會(huì)議前后。根據(jù)我們?cè)谘芯繄?bào)告美債收益率登頂?shù)臅r(shí)間、節(jié)奏及影響美債收益率影響系列研究 3中提出：測(cè)算預(yù)計(jì)上半年實(shí)際利率有望上行至-0.2%至-0.25%，內(nèi)含通脹預(yù)期持平于 2.45%左右，據(jù)此本輪美債收益率上行的頂部位置 2.25

39、%左右有可能出現(xiàn)在 3 月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議附近。在目前 2.0%的水平上，后續(xù)美債長(zhǎng)債利率上行幅度有 25bps。圖表 18 中美利差后續(xù)預(yù)計(jì)進(jìn)入震蕩圖表 19 長(zhǎng)端美債上行，后續(xù)延續(xù)3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.05.0中美利差、左10Y美債10Y國(guó)債4.54.03.53.02.52.01.51.00.52010-01-042010-08-042011-03-042011-10-042012-05-042012-12-042013-07-042014-02-042014-09-042015-04-042015-11-042016-06-042017-01-04201

40、7-08-042018-03-042018-10-042019-05-042019-12-042020-07-042021-02-042021-09-040.03.010Y美債實(shí)際利率通脹預(yù)期2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01-1.5單位：%單位：%大宗商品建議關(guān)注俄羅斯遭受制裁后可能受影響的原油與農(nóng)產(chǎn)品短期來(lái)看，俄烏沖突造成的影響仍將持續(xù)一段時(shí)間，隨著美歐對(duì)俄制裁以及烏克蘭局勢(shì)不穩(wěn)定，俄烏相關(guān)出

41、口商品供應(yīng)可能遭受明顯擾動(dòng)。國(guó)內(nèi)大宗商品方面， 地產(chǎn)鏈條延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，影響將在春節(jié)復(fù)工后逐步顯現(xiàn)，對(duì)玻璃、螺紋鋼的需求形成一定抑制。綜合來(lái)看，建議重點(diǎn)關(guān)注俄烏供應(yīng)擾動(dòng)品種的投資機(jī)會(huì)，即原油與農(nóng)產(chǎn)品。國(guó)際大宗商品建議超配原油，低配黃金和銅原油：釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備數(shù)量有限恐難以對(duì)沖對(duì)俄制裁影響，OPEC+增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，原油仍有上行空間。OPEC+在 2 月預(yù)測(cè)全球原油需求繼續(xù)小幅走弱，去年 10 月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)下調(diào)全球需求，最新一期預(yù)測(cè)原油需求為 96.65mb/d，較上月下調(diào)0.76mb/d。盡管需求小幅下降，但對(duì)于供給端的擔(dān)憂仍是當(dāng)下市場(chǎng)主導(dǎo)因素，EIA 商業(yè)原油庫(kù)存和 API 原油庫(kù)存仍處于低

42、位徘徊。對(duì)俄制裁可能長(zhǎng)期影響原油供應(yīng)， 釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備數(shù)量有限。雖然 2 月日本也宣布釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，美國(guó)也持續(xù)呼吁各國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，但整體上響應(yīng)者較少。OPEC+增產(chǎn)仍有可能不及預(yù)期。過去幾年對(duì)于傳統(tǒng)石油石化投資不足等問題持續(xù)顯現(xiàn)，一些 OPEC+成員國(guó)難以按照配額增產(chǎn)的問題更加突出。OPEC+仍無(wú)意加速增產(chǎn)。以沙特和俄羅斯為首的 OPEC+ 產(chǎn)油國(guó)聯(lián)盟將于 3 月 2 日召開 4 月油產(chǎn)決策會(huì)議，從目前的情況來(lái)看， OPEC+大概率維持增產(chǎn) 40 萬(wàn)桶/日的原定計(jì)劃。從投機(jī)情緒來(lái)看，WTI 非商業(yè)多空頭倉(cāng)位都有所下降，俄烏沖突下避險(xiǎn)情緒濃厚?？偟目?，當(dāng)前主導(dǎo)原油價(jià)格的主要因素仍然是供給端擾

43、動(dòng)，但油價(jià)已處于 95 美元/桶的高位，突破 100 美元/桶后頁(yè)巖氣等替代能源經(jīng)濟(jì)性將逐步顯現(xiàn)，可能會(huì)對(duì)油價(jià)上行構(gòu)成制約。圖表 20 OPEC 預(yù)測(cè)原油需求小幅下降圖表 21 OPEC+對(duì)于增加產(chǎn)量相對(duì)謹(jǐn)慎，去庫(kù)存延續(xù)10095908580全球石油需求量環(huán)比增加（mb/d，右軸） 全球石油需求量（mb/d） 1050-52020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/

44、01-10OPEC供需缺口（右軸）Call on OPECOPEC 產(chǎn) 量 3112291027825623421219017-22020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0115-4OPEC 月報(bào)，。單位：mb/dOPEC 月報(bào)，。單位：mb/d圖表 22 EIA 和 API 庫(kù)存仍在低位圖表 23 WTI 非商業(yè)多空頭倉(cāng)位均有所下降非商業(yè)持倉(cāng)：凈多頭（右軸）5

45、40,000520,000500,000480,000460,000440,000420,0002020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01400,000EIA商業(yè)原油庫(kù)存API原油庫(kù)存（右軸）56,00054,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,000800,000700,000600,000500,000400,000300

46、,000200,000100,0000WTI非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量WTI非商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量1,000,000800,000600,000400,000200,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020%，。單位：手銅：俄羅斯銅供應(yīng)無(wú)礙全球供應(yīng)恢復(fù)，需求略強(qiáng)于預(yù)期，預(yù)計(jì)銅價(jià)以震蕩為主。2020 年，俄羅斯生產(chǎn)銅礦 79.1 萬(wàn)噸銅，全球占比 3.9%，全球排名第 8，其中

47、銅精礦 78.9 萬(wàn)噸銅，全球占比 4.7%；生產(chǎn)精銅 102.8 萬(wàn)噸，全球占比 4.6%，全球排名第 4。但整體上看，俄羅斯屬于銅精礦凈進(jìn)口國(guó)，精煉銅凈出口國(guó)，且銅礦整體供應(yīng)量對(duì)世界范圍內(nèi)影響不大。而俄烏沖突可能影響歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇局勢(shì)，進(jìn)一步弱化銅需求。故兩者對(duì)沖，俄烏沖突對(duì)銅整體基本面影響不大。目前，COMEX 銅前期庫(kù)存快速上行情況有所緩解，歐盟 LME 銅庫(kù)存和上海保稅區(qū)銅庫(kù)存低位企穩(wěn)。從投機(jī)情緒來(lái)看， COMEX1 號(hào)銅非商業(yè)多頭倉(cāng)位有所提升，凈多頭有所在避險(xiǎn)情緒下有所回復(fù)?？偟目?，在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等大背景下，2023 年銅供大于求仍是大概率事件，銅價(jià)大趨勢(shì)延續(xù)回落態(tài)

48、勢(shì)，但短期內(nèi)全球銅庫(kù)存低位、避險(xiǎn)情緒增加仍給予銅價(jià)一定的支撐。圖表 24 COMEX 銅庫(kù)存增加、LME 銅庫(kù)存企穩(wěn)圖表 25 國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅供應(yīng)偏緊情況有所增加LME庫(kù)存（噸）COMEX（短噸，右軸） LME銅升貼水(0-3)LME銅升貼水(3-15)300,000250,000200,000150,000100,00050,00090000800007000060000500002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0140000120010

49、0080060040020002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02-200%圖表 26 LME 銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅抬升圖表 27 COMEX1 號(hào)銅非商業(yè)凈多頭觸底回升25002000150010005000-500銅升貼水平均價(jià)(上海物貿(mào))上海保稅區(qū)銅庫(kù)存（噸，右軸）50200,0004540150,0003530100,000252050,000152020/122021/012021/022021/032021/0420

50、21/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01100 非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量：凈多頭（右軸） 非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量100000800006000040000200002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020%，。單位：手黃金：避險(xiǎn)情緒退散疊加實(shí)際利率抬升將抑制金價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)加息

51、后金價(jià)有望階段性止跌。近期黃金價(jià)格大幅上漲，一方面是美國(guó)歷史性高通脹刺激了黃金保值需求，另一方面則是俄烏沖突推高了避險(xiǎn)情緒。但隨著俄烏沖突影響漸弱，疊加 30Y美債實(shí)際收益率突破 0%關(guān)口，黃金轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫钟谐杀?，一旦長(zhǎng)期平均實(shí)際利率超過0%，回歸正值區(qū)間，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的吸引力將大幅下降。以上都將抑制黃金價(jià)格，尤其是俄羅斯炸毀烏克蘭軍事設(shè)施、美國(guó)表態(tài)不進(jìn)行軍事干預(yù)后，黃金價(jià)格已經(jīng)基本回落至俄烏沖突早期階段，意味著避險(xiǎn)情緒已經(jīng)不再是短期內(nèi)主導(dǎo)黃金價(jià)格的主要因素。總的看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，金價(jià)大概率進(jìn)入下行周期。但正如我們?cè)诿纻找媛实琼數(shù)臅r(shí)間、節(jié)奏及影響中指出，首次加息后實(shí)際利率短期內(nèi)維

52、持震蕩或者小幅下行，對(duì)金價(jià)的抑制作用有望環(huán)節(jié)，金價(jià)有望在美聯(lián)儲(chǔ)加息后企穩(wěn)。內(nèi)含通脹率（30Y名義利率-30Y實(shí)際利率，右軸） 核心CPI（同比）PPI最終需求（季調(diào)同比） 美債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率（TIPS30Y)32.521.510.50-0.530Y美債利率1210864202020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022019/082019/102019/122020/022

53、020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12-2%圖表 30 非商業(yè)多頭明顯下降圖表 31 黃金 ETF 出現(xiàn)小幅流入非商業(yè)多頭持倉(cāng):凈多頭（右軸）400,000300,000200,000100,0000非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量非商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量300,000250,000200,000150,000100,00050,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07

54、2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/0201,4001,3001,2001,1001,000900800SPDR:黃金ETF:持有量(噸)2020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02，。單位：手，。單位：噸建議超配原油，低配黃金和銅。從金油比和金銅比兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，金油比持續(xù)下行，金銅比仍然維持震蕩趨勢(shì)不變。短期來(lái)看，原

55、油仍有上行空間，而銅維持震蕩，而黃金下行壓力較為突出，預(yù)計(jì)原油在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)優(yōu)于黃金和銅，整體上維持上個(gè)月觀點(diǎn)，即原油銅黃金。圖表 32 金油比持續(xù)下行圖表 33 金銅比整體趨穩(wěn)，分位數(shù)有所波動(dòng)加劇金油比金油比（分位數(shù)，自2010）555045403530252020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012010.90.80.70.60.50.4820720620520420

56、32022012020金銅比金銅比（分位數(shù)，自2010）10.80.60.40.22020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/010%4.2 保供穩(wěn)價(jià)下國(guó)內(nèi)大宗商品預(yù)計(jì)再次進(jìn)入階段性震蕩中南華工業(yè)品指數(shù)：“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策拉動(dòng)各類工業(yè)品需求，但原材料價(jià)格上漲進(jìn)一步助推指數(shù)上行。一方面，一季度“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策逐步發(fā)力，將拉動(dòng)各類工業(yè)品需求。另一方面，大宗商品價(jià)格逐步回升，Q5500 秦皇

57、島動(dòng)力煤（山西產(chǎn)）2 月份日均價(jià)格升至 992 元/噸，較上月提高了 47 元/噸，鐵礦石、金屬、原油等能源和原材料價(jià)格環(huán)比均有不同程度上行。但近期發(fā)改委密集發(fā)布調(diào)控政策，除了之前已經(jīng)取得一定調(diào)控下過的鐵礦價(jià)格之外，對(duì)于煤炭、電力等價(jià)格調(diào)控態(tài)度進(jìn)一步明確?？偟目?，南華工業(yè)品指數(shù)預(yù)計(jì)以震蕩小幅上行為主。圖表 34 PMI 維持在榮枯線之上圖表 35 “穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力集中于 2022 年一季度GDP同比增速（不變價(jià)）PMI（右軸）2060185816561454125210508486464442422019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082

58、020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12040工業(yè)增加值（當(dāng)月同比）固定資產(chǎn)投資完成額（累計(jì)同比）70 出口金額（累計(jì)同比）6050403020102019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/120南華螺紋鋼指數(shù)：調(diào)控后鐵礦價(jià)格開啟回落，基建雖有拉動(dòng)作用但力度恐不及地產(chǎn)下行，螺紋鋼預(yù)計(jì)震蕩下行。一月社融數(shù)據(jù)公布后，出于對(duì)社融數(shù)據(jù)中長(zhǎng)期企業(yè)貸款等結(jié)構(gòu)性問題的擔(dān)憂，螺紋

59、鋼價(jià)格開啟下行。盡管 “穩(wěn)增長(zhǎng)”政策下基建投資大概率在 2022 年 Q1 發(fā)力，地產(chǎn)調(diào)控邊際回暖，能夠?qū)β菁y鋼需求形成一定支撐，但目前來(lái)看，建筑相關(guān)指數(shù)整體以企穩(wěn)為主，房地產(chǎn)去年以來(lái)新開工整體低迷， 房地產(chǎn)銷售略有回暖，但同比仍以下降為主，螺紋鋼價(jià)格支撐因素還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。尤其是從中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，建筑用鋼占粗鋼表現(xiàn)消費(fèi)量的 55%， 進(jìn)一步拆分測(cè)算 2021 年地產(chǎn)占比為 35%，基建只占 20%，基建拉動(dòng)作用在同等情況下小于房地產(chǎn)?？偟目?，螺紋鋼總需求可能有所下降，同時(shí)發(fā)改委調(diào)控鐵礦和煤炭?jī)r(jià)格，預(yù)計(jì)螺紋鋼價(jià)格可能小幅下行。圖表 36 唐山產(chǎn)能利用率節(jié)后有所回復(fù)圖表 37 粗

60、鋼產(chǎn)量整體平穩(wěn)高爐開工率(163家):全國(guó)唐山鋼廠:產(chǎn)能利用率757065605550452021/11/262021/12/032021/12/102021/12/172021/12/242021/12/312022/01/072022/01/142022/01/212022/01/282022/02/042022/02/112022/02/182022/02/25402802702602502402302202102021/09/10200預(yù)估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(guó)(旬)2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2022/2022/2