宏觀背景下的供需擾動(dòng)兼談白銀光伏需求

1、一、2020 年走勢回顧可能在進(jìn)入 2020 年的之前，所有人都沒有想到 2020 年全球會經(jīng)歷如此巨大的變化。 2 月中國國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，3 月海外疫情逐步爆發(fā)，4 月美國疫情爆發(fā)，5 月美國爆發(fā)種族沖突，6 月全球疫情大規(guī)模爆發(fā)，10 月美國總統(tǒng)大選引發(fā)巨大爭議，11 月全球疫情二次爆發(fā)?？梢哉f 2020 年是一個(gè)充滿未知與波動(dòng)的一年。在年末，我們回顧這過去的這 11 個(gè)月，經(jīng)歷了許多以前未知的風(fēng)險(xiǎn)，而貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)也確實(shí)出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)。如果我們細(xì)分一下，2020 年貴金屬期貨價(jià)格經(jīng)歷了 4 個(gè)階段，第一階段是年初 1-2月，隨著美聯(lián)儲停止加息以及疫情開始出現(xiàn)，令貴金屬逐步上行，以

2、倫敦金計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格一路突破 1500 美元/盎司以及 1600 美元/盎司的阻力。第二階段，整個(gè) 3 月疫情在全球尤其是在歐美大爆發(fā)，引發(fā)股市和債市大跌，而貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)也出現(xiàn)了快速回落，基本抹平了 2020 年以來的全部漲幅。第三階段是在各國央行大規(guī)模寬松政策刺激下，貴金屬從 4 月開始全面反彈并走強(qiáng)，并在 7 月達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 2074 美元/盎司。第四階段就是從 8 月開始直到目前，貴金屬價(jià)格震蕩回落。在這四個(gè)階段的價(jià)格變化中，我們也發(fā)現(xiàn)了一些交易主線。首先，貴金屬價(jià)格與真實(shí)利率負(fù)相關(guān)這個(gè)邏輯再一次得到驗(yàn)證，在前面所說的 4 個(gè)階段中，我們都觀察到了這種邏輯的演繹。其次，貴金屬避險(xiǎn)

3、的作用主要體現(xiàn)在作為法定貨幣的替代，當(dāng)市場出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)令金融機(jī)構(gòu)惜貸時(shí)，黃金作為流動(dòng)性最好的品種可以快速獲得流動(dòng)性支撐，令金融機(jī)構(gòu)規(guī)避流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)（貨幣市場關(guān)閉或停滯，無法短期內(nèi)籌措現(xiàn)金）。最后一點(diǎn)是市場在疫情爆發(fā)開始交易的通脹通縮邏輯，與在疫苗正式有效情況下開始交易的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯間的轉(zhuǎn)換。圖 1：黃金期貨歷史價(jià)格走勢圖 2：白銀期貨歷史價(jià)格走勢5004504003503002502007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500資料來源：wind,招商期貨研究所資料來源：wind,招商期貨研究所二、宏觀因素依舊是交易的核心邏輯（一）

4、 貴金屬價(jià)格與真實(shí)利率負(fù)相關(guān)在之前的報(bào)告中我們曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)實(shí)際利率是貴金屬價(jià)格的錨。這一點(diǎn)可以從圖 3來印證。在這里我們要討論的是為什么利率與貴金屬存在如此緊密的關(guān)系。貴金屬作為歷史上貨幣的等價(jià)物，曾經(jīng)被廣泛應(yīng)用。到了現(xiàn)代，由于法幣的崛起，貴金屬不再擁有支付作用，但是在當(dāng)今的貨幣體系中一旦這些法幣系統(tǒng)遭受質(zhì)疑或者破產(chǎn)時(shí)，貴金屬由于歷史的原因，會再次發(fā)揮關(guān)鍵作用，并作為最終抵押物代替法幣工作。而這種情況在 21 世紀(jì)初的日本寬松政策、2008 年金融危機(jī)、2011 年歐債危機(jī)時(shí)多次出現(xiàn)，我們觀察到當(dāng)美元、歐元、日元等主要儲備貨幣出現(xiàn)問題，市場出現(xiàn)拋售時(shí)，貴金屬的價(jià)格都出現(xiàn)了較大的漲幅。而這種情況

5、的出現(xiàn)，往往是這些儲備貨幣國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時(shí)候，不是經(jīng)濟(jì)增速過緩，就是通脹大幅升高，而它的一個(gè)表現(xiàn)形式就是實(shí)際利率的快速走弱（名義利率或長期國債利率走低，通脹走高）。持有這些儲備貨幣的國家需要大量拋售這些貨幣，轉(zhuǎn)而尋找更安全的資產(chǎn)（美元過去是，現(xiàn)在可能作用在不斷減弱），而貴金屬就是一種最好的選擇。而一旦全球經(jīng)濟(jì)走出泥潭經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長（名義利率或長期國債利率走高），通脹穩(wěn)定時(shí)（實(shí)際利率穩(wěn)定或走高），貴金屬就難有表現(xiàn)機(jī)會。而正是由于這些儲備貨幣的轉(zhuǎn)換，或者說出于安全資產(chǎn)配置的需求出發(fā)，我們才看到了貴金屬價(jià)格的變化?；谏鲜龅姆治隹蚣芪覀冊賮砜促F金屬的金融屬性，似乎更加容易動(dòng)。（二） 關(guān)于貴金屬流動(dòng)

6、性替代的理解通過對于 2008 年次貸危機(jī)以及本次疫情爆發(fā)引發(fā)的市場動(dòng)蕩中，我們觀察到了一個(gè)特別有趣的現(xiàn)象。那就是市場在突發(fā)的危機(jī)中，原本作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的貴金屬也出現(xiàn)了大幅的回落。這一現(xiàn)象在 08 年金融危機(jī)雷曼兄弟倒閉前發(fā)生過一次，而 2020 年 3 月份疫情因素發(fā)酵下的貴金屬暴跌則更為明顯。起初，當(dāng)疫情逐步在歐美爆發(fā)時(shí)，貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)受到市場追捧小幅走高，但是當(dāng)股票市場和債券市場在同一天遭到雙殺時(shí)，貴金屬價(jià)格在一周之內(nèi)暴跌了 8.65。對此，許多人聲稱貴金屬的避險(xiǎn)作用消失了。那么貴金屬避險(xiǎn)的作用真的消失了嗎？對此，我們有著不同的看法。貴金屬一直以來都存在避險(xiǎn)功能，但是需要注意的是究竟避

7、的是什么險(xiǎn)？我們認(rèn)為，貴金屬的一個(gè)核心避險(xiǎn)功能在于提供流動(dòng)性。也就是貴金屬能夠在金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張 的時(shí)候，通過拋售貴金屬來迅速籌措包括歐元、美元或者日元的各類現(xiàn)金。08 年的金融 危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在危機(jī)中股市、商品、債券這三者均出現(xiàn)大跌，大量金融機(jī)構(gòu)面 臨追保（margin call），需要快速獲得流動(dòng)性支持危機(jī)中大型金融機(jī)構(gòu)由于信用風(fēng)險(xiǎn) 的考慮不愿意借出現(xiàn)金，美元難借，此時(shí)貴金屬的貨幣替代屬性得到了體現(xiàn)，貴金屬能 夠通過快速拋售獲取流動(dòng)性。此輪大跌我們也看到了金融危機(jī)的苗頭，股票市場、商品 市場都出現(xiàn)了大跌，雖然美國國債市場出現(xiàn)了大漲，但是高收益?zhèn)ɡ鴤┰獾搅?大量拋售，信用風(fēng)險(xiǎn)

8、在抬頭。大量拋售的結(jié)果是美元特別是歐洲美元出現(xiàn)緊張，一方面 是金融機(jī)構(gòu)惜貸限制了短期資金拆借，一方面是儲備現(xiàn)金的需求暴增，市場出現(xiàn)了流動(dòng) 性緊張的情況，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)開始拋售貴金屬來獲得現(xiàn)金儲備。而金融機(jī)構(gòu)大量拋售貴金屬必然導(dǎo)致了貴金屬價(jià)格的大幅回落。不過好在美聯(lián)儲吸取了 1929 年大蕭條、2008 年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)通過多種貨幣工具為市場提供流動(dòng)性，穩(wěn)定了市場情緒，貴金屬價(jià)格也由此觸底反彈開始了一波創(chuàng)紀(jì)錄的拉升，突破了 2011年歐債危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)。（三） 市場交易邏輯的細(xì)微變化我們在 3 月以來的報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，貴金屬市場交易的核心邏輯是通脹與通縮的矛盾。因?yàn)橐咔榈谋l(fā)以及特效藥的缺

9、失，對于經(jīng)濟(jì)存在很大不確定性，如果疫情無法控制，而各國采取強(qiáng)制封鎖政策下，經(jīng)濟(jì)將陷入螺旋式下跌的通縮過程。那么作為大宗商品的貴金屬價(jià)格也將出現(xiàn)回落。因此，市場交易的邏輯就轉(zhuǎn)變?yōu)楹媒?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)代表通縮預(yù)期減弱，提振貴金屬價(jià)格；而差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)代表通縮的可能，就會打壓貴金屬價(jià)格。但是隨著近期多個(gè)疫苗試驗(yàn)獲得成功，過去的交易邏輯出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。在疫苗有效性不斷得到證實(shí)的情況下，通縮的可能性逐步消失，而未來市場開始重新交易復(fù)蘇通脹邏輯。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷走好，說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性在不斷增大，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，貴金屬本身的價(jià)值就逐步喪失。此外，央行的寬松政策也會對貴金屬有一定支撐，我們比較擔(dān)心歐洲的經(jīng)濟(jì)，而歐央行在 12

10、月也是大概率出現(xiàn)進(jìn)一步寬松的舉措。圖 3：美國真實(shí)收益率與金價(jià)的關(guān)系圖黃金價(jià)格真實(shí)利率2,2002,0001,8001,6001,4001,2002.001.501.000.500.00-0.50-1.001,0002010-11-222012-11-222014-11-222016-11-222018-11-22資料來源：FRED,招商期貨研究所-1.50圖 4：3 月市場流動(dòng)性危機(jī)下投資級債券利差擴(kuò)大圖 5：3 月市場流動(dòng)性危機(jī)下垃圾級級債券利差擴(kuò)大4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00投資級債券與國債收益率利差12.0010.008.006.00

11、4.002.000.00高收益率債券（垃圾級）與國債收益率利差2019-11-192020-03-192020-07-192020-11-192019-11-192020-03-192020-07-192020-11-1 資料來源：FRED,招商期貨研究所資料來源：FRED,招商期貨研究所圖 6：美元利差與歐元利差比較（3 月美元利差擴(kuò)大說明美元緊張，流動(dòng)性危機(jī)）歐元利差美元利差160140120100806040200-202019-07-082019-11-082020-03-082020-07-082020-11-0資料來源：Bloomberg,招商期貨研究所三、貴金屬白銀基本面情況（一

12、） 貴金屬白銀的供需平衡表概述根據(jù)世界白銀協(xié)會發(fā)布的根據(jù)“焦點(diǎn)金屬”公司統(tǒng)計(jì)的平衡表，2020 年白銀整體供應(yīng)約在 30000 噸，其中礦山白銀 24800 噸，廢料回收提供的供應(yīng) 5300 噸，剩下的是極少部分屬于各國央行拋售以及企業(yè)套保交割部分。不過從 2015 年開始，由于銀價(jià)持續(xù)低迷導(dǎo)致整個(gè)白銀供應(yīng)出現(xiàn)下滑，尤其是礦山銀方面，從 2016 年開始逐年下滑，預(yù)計(jì) 2020 年礦山銀供應(yīng)相較 2016 年減少了近 3000噸。從需求看工業(yè)需求占了半壁江山，達(dá)到 14800 噸，占比 50，其他如珠寶首飾需求5800 噸，銀器需求 1700 噸，攝影沖洗硝酸銀需求不足 1000 噸，并且在不

13、斷下滑，而另一個(gè)實(shí)物銀幣需求大概再 6700 噸左右，尤其是隨著今年白銀市場的大幅上漲，銀幣實(shí)物投資需求大幅上升，比去年增加了 1000 噸左右。在工業(yè)需求中，光伏需求約為 3000 噸，占整個(gè)工業(yè)需求的 20，其他工業(yè)需求包括焊料焊接，銀離子消毒，催化等方面。如果單從靜態(tài)的供需基本面看，供應(yīng)略多于需求，但是由于海外白銀 ETF 基金份額對應(yīng)實(shí)物，因此會出現(xiàn)因 ETF 份額波動(dòng)而引起的供需變化。今年由于白銀價(jià)格的大幅上漲，使得今年的 ETF 需求大增了 3700 噸，導(dǎo)致整個(gè)供需轉(zhuǎn)變成了供不應(yīng)求，最終 2020年的平衡表可能出現(xiàn) 3300 噸左右的缺口。不過 ETF 需求的擾動(dòng)因素偏宏觀和價(jià)格

14、，當(dāng)宏觀驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲時(shí)，ETF 需求增加，而當(dāng)宏觀驅(qū)動(dòng)價(jià)格下跌時(shí)，ETF 又從之前的需求方變成了供應(yīng)方。所謂宏觀價(jià)格的擾動(dòng)，我們更多的是尋找影響貴金屬的錨，目前市場較為一致的看法是真實(shí)利率與貴金屬價(jià)格存在相當(dāng)高的反向相關(guān)性，從 2015 年至今的數(shù)據(jù)看真實(shí)利率的變動(dòng)幾乎與貴金屬價(jià)格的變動(dòng)完全一致。因此在研究貴金屬價(jià)格變動(dòng)時(shí)，我們更多的需要關(guān)注宏觀引起的利率變化。表 1：白銀供需平衡表資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 7：白銀供應(yīng)情況資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 8：白銀需求情況資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所（二） 光伏行業(yè)用銀情況介紹在工業(yè)需求中，按照 2019 年

15、的數(shù)據(jù)，光伏用銀需求約為 3000 噸，占整個(gè)工業(yè)需求的 20，也占整個(gè)白銀需求的 10。我們知道光伏發(fā)電設(shè)備制造主要分為 5 個(gè)部分，分別是硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和光伏系統(tǒng)。其中光伏電池組建又可以拆分為光伏玻璃、EVA、硅金屬以及銀漿電路。銀漿是有高純度金屬銀的微粒、玻璃氧化物、有機(jī)樹脂和有機(jī)溶劑等所組成的一種粘稠狀漿料。之所有需要用到銀漿，是因?yàn)榘足y擁有遠(yuǎn)高于銅的導(dǎo)電性，而低于黃金的價(jià)值，一般是將銀錠加工成銀粉，并添加樹脂、玻璃粉、高分子合成材料等各類輔料加工成銀漿，利用絲網(wǎng)印刷技術(shù)將銀漿雕刻在硅片上導(dǎo)電。過去銀粉與銀漿技術(shù)工藝主要集中在海外廠商手中，高精細(xì)銀粉主要依靠日本進(jìn)口為主

16、，而銀漿則以賀利氏、杜邦、三星和碩禾為代表為主。不過在 2018 年，隨著國產(chǎn)產(chǎn)品性能和品質(zhì)的持續(xù)提升，部分國產(chǎn)銀漿企業(yè)已逐步替代海外競爭對手。到 2019 年，國產(chǎn)正銀全球市場占有率為 40，出貨量 950 噸，年出貨量超過 100 噸的企業(yè)包括無錫帝科、深圳首騁、蘇州晶銀和常州聚和，進(jìn)口漿料企業(yè)正銀出貨量大約在 1450 噸左右，主要就是前述 4 家，每家年出貨量在 200 噸左右。所謂正銀是晶體硅太陽能電池正面電極用銀漿料，背銀是晶體硅太陽能電池背面電極用銀漿料。是兩種不同的漿料，但是生產(chǎn)難度大致相當(dāng)。根據(jù)市場專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，目前常見的一片單晶/多晶硅太陽能電池板正銀消耗量大致在 100m

17、g/片，而背銀大致在 40mg。如果按照正銀用量與背銀用量 2.5：1 計(jì)算，國內(nèi)背銀需求量大約在 800 噸左右，因此國內(nèi)光伏用白銀整體年需求在 2700 噸上下（2019 年數(shù)據(jù)）。圖 9：光伏需求占比逐步提高資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 10：光伏行業(yè)示意圖硅料硅片光伏電池光伏組件光伏系統(tǒng)資料來源：招商期貨研究所圖 11：光伏電池組成部分資料來源：福萊特招股說明書，招商期貨研究所圖 12：國產(chǎn)銀漿使用占比資料來源：中國光伏協(xié)會，招商期貨研究所（三） 能源行業(yè)與光伏行業(yè)發(fā)展從整個(gè)能源大環(huán)境看，隨著人類社會不斷進(jìn)步發(fā)展，除非發(fā)生重大自然災(zāi)害或戰(zhàn)爭，整體來看對于能源的需求是不斷增大

18、的。根據(jù)中國電力發(fā)展報(bào)告對十四五電力發(fā)展趨勢的判斷，2020 年全社會用電量大約增速大約在 2.8左右，未來 3 年全社會用電量恢復(fù)至中速增長，報(bào)告預(yù)計(jì)在十四五收官的 2025 年，全社會用電量 9.1-9.5 萬億千瓦時(shí)。根據(jù)中國能源發(fā)展報(bào)告 2019估算，2020 年我國一次能源消耗量約為 48.5 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比 2019 年的 48.6 億噸下降 0.2，主要是因?yàn)橐咔橛绊憽Ｕ麄€(gè)十四五期間預(yù)計(jì)我國一次能源消費(fèi)總量年均增長 2.5，在 2025 年達(dá)到 54.6 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。如果如市場預(yù)期的，非化石能源占比為 18的目標(biāo)下，那么 2025 年非化石能源消費(fèi)總量為 9.877 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，

19、折算成發(fā)電量相當(dāng)于 3.1 萬億千瓦時(shí)。那么這其中光伏發(fā)電量占比大概是多少呢？首先我們利用 2019 年的數(shù)據(jù)以及 2020 年已公開的數(shù)據(jù)估算 2020 年各類能源的發(fā)電量。截至 10 月，風(fēng)電、核電、太陽能發(fā)電以及生物質(zhì)發(fā)電量相比去年同比分別增長 9.6、6.3、7.4以及 23.7，根據(jù)實(shí)際發(fā)電量計(jì)算這四種能源同比增長為 9.19,我們按偏保守的 8計(jì)算，同時(shí)由于水電上半年枯水期等原因下降，我們按照 2019 年水平計(jì)算，2020 年這五種主要非石化能源發(fā)電量約為 2.4461 萬億千瓦時(shí)。由于水電投資周期較長，目前看，未來將投產(chǎn)兩個(gè)世界級大型水電站分別是烏東德電站和白鶴灘電站，假設(shè)這兩

20、個(gè)電站在 2025 年均投入使用，那么水電發(fā)電量至 2025 年增加至 1.3715 萬億千瓦時(shí)。而核電與生物質(zhì)發(fā)電相對增速緩慢，我們根據(jù)前面全國一次能源消費(fèi)總量年均 2.5這個(gè)測算，將核電與生物質(zhì)年發(fā)電量增速設(shè)為 3，那么到 2025 年，這兩塊的發(fā)電量在0.57 萬億千瓦時(shí)。由此反算光伏和風(fēng)能的發(fā)電量大約在 1.1641 萬億千瓦時(shí)左右，相比2020 年的預(yù)估值增加了 0.4848 萬億千瓦時(shí)。根據(jù)能源局公布的數(shù)據(jù)，2019 年全國光伏利用小時(shí)數(shù) 1169 小時(shí)，同比增加 54 小時(shí)，全國棄光率 2。而 2020 年上半年全國光伏利用小時(shí)數(shù) 595 小時(shí)，同比增長 19 小時(shí)，1-8月為

21、897 小時(shí)，同比增長 1 小時(shí)。預(yù)計(jì) 2020 年全年光伏利用小時(shí)數(shù)應(yīng)該達(dá)到 1200 小時(shí)。由于未來光伏電站隨著成本的降低將低于標(biāo)桿火電的價(jià)格，因此利用小時(shí)數(shù)必然會高于目前的水平，而且隨著組件技術(shù)的進(jìn)步、儲能技術(shù)的發(fā)展（包括可調(diào)式、追蹤式支架的利用）以及效率的提升，使得棄光率下降，并大幅提高光伏電站的利用小時(shí)數(shù)。預(yù)計(jì)十四五期間光伏平均利用小時(shí)數(shù)為 1300 小時(shí)。按照每年 1300 小時(shí)計(jì)算，如果 0.4848 萬億千瓦時(shí)全部按照光伏電能計(jì)算，對應(yīng)十四五規(guī)劃需要的光伏增量大約為 372.9GW，對應(yīng)每年新增 74.6GW。但是顯然風(fēng)能與光能兩種能源不可能只發(fā)展光伏。根據(jù)能源局的統(tǒng)計(jì)，過去幾

22、年中新增光伏發(fā)電與風(fēng)能發(fā)電中光伏的占比大約在 40-80之間（2017 年為 80，分布式電站因補(bǔ)貼大爆發(fā)）。因此我們分了 5 種情況計(jì)算。按照 50、55、60、65、70占比計(jì)算。按照偏保守的一次能源年均增速 2.5，非化石能源占比在十四五期間達(dá)到 18，而光伏與風(fēng)能比例 60：40 計(jì)算，如果考慮容配比，實(shí)際的光伏裝機(jī)量在 58GW 左右。如果更樂觀的話，按照一次能源消費(fèi)年均增速提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，也就是 3計(jì)算，相同條件下，未來 5 年光伏年均裝機(jī)量在 67GW 左右，而最樂觀情況下，年均裝機(jī)量將達(dá)到 128GW。而在今年結(jié)束的十三五規(guī)劃中，非化石能源占比要達(dá)到 15，據(jù)國家能源局

23、的數(shù)據(jù)， 2019 年我國一次能源總消耗量約為 48.6 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，其中非化石能源消耗量約為 7.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占比 15.3，已提前完成了十三五的目標(biāo)。非化石能源最主要的消費(fèi)模式就是新能源發(fā)電。那么是什么能夠保證光伏行業(yè)如此快速穩(wěn)定的增長呢？主要是隨著光伏發(fā)電成本的下滑，光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了較大的變化，目前發(fā)電成本已經(jīng)逼近甚至完全等于火力發(fā)電成本，而且在可預(yù)見的未來，成本將進(jìn)一步下跌，使得光伏發(fā)電更具有成本優(yōu)勢從而部分替代火力發(fā)電。這一變化不僅在國內(nèi)，在國際上也是如此，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，到 2030年，全球新增光伏裝機(jī)量將達(dá)到 300GW，相當(dāng)于年復(fù)合增長 9.6。圖 13：中國發(fā)電

24、量年度變化資料來源：國家能源局，招商期貨研究所圖 14：全球新增光伏裝機(jī)量資料來源：Solar，招商期貨研究所表 2：中國各能源發(fā)電量資料來源：國家能源局，招商期貨研究所表 3：光伏發(fā)電量測算假設(shè)資料來源：國家能源局，招商期貨研究所表 4：中國各種新能源發(fā)電量資料來源：國家能源局，招商期貨研究所圖 15：光伏與風(fēng)電發(fā)電占比資料來源：國家能源局，招商期貨研究所表 5：一次能源 2.5%增速下十四五期間光伏發(fā)電量測算資料來源：招商期貨研究所估算表 6：一次能源 3%增速下十四五期間光伏發(fā)電量測算資料來源：招商期貨研究所估算圖 16：各類能源上網(wǎng)價(jià)格范圍資料來源：能源局，招商期貨研究所（四） 高用銀

25、量與技術(shù)進(jìn)步的博弈光伏行業(yè)爆炸式的增長必將引起用銀需求的增加。接下來我們進(jìn)一步分析光伏裝機(jī)容量對于白銀需求的影響。目前光伏電池市場主要以 PERC 電池為主，BSF 傳統(tǒng)電池為輔。在 2018 年簽，PERC電池市場占有率僅 30，但是由于 PERC 轉(zhuǎn)化效率更高，市場對于 PERC 電池的認(rèn)可度較為集中，在短短幾年中，PERC 電池的市場占有率就超過了 65，且未來可能會進(jìn)一步提高。從目前市場普遍采用的技術(shù)手段看，PERC 電池普遍在正面和背面涂有銀漿，一般正面銀漿用量 100mg，背面銀漿用量 40mg，合計(jì)一片電池 140mg。而目前硅片的面積普遍在 156 平方厘米，轉(zhuǎn)化效率達(dá)到 23

26、.5，由此計(jì)算單片功率在 5.77w 左右。如果 2020 年全部新增光伏裝機(jī)都采用 PERC 電池，那么對應(yīng)的光伏電池量約為 216 億片，那需要的耗銀量約為 3024 噸。當(dāng)然以上計(jì)算假設(shè)過于簡單，沒有考慮硅片尺寸的變化、封裝損耗率、光伏電池技術(shù)變化以及技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的用銀量下降等原因。對此我們設(shè)計(jì)了三個(gè)場景，情景 1 對應(yīng)基準(zhǔn)情形，即 2021 年全球光伏裝機(jī)量增加30，此后 4 年年均增幅 15；情景 2 對應(yīng)樂觀情形，即 2021 年全球光伏裝機(jī)量增加 40，此后 4 年年均增幅 20；情形 3 對應(yīng)悲觀情形，即 2021 年全球光伏裝機(jī)量增加 20，此后 4 年年均增幅 10。同時(shí)假

27、設(shè) PERC 電池和 HJT 電池用銀量每年分別下降 5和 8，同時(shí)考慮 92的銀漿含銀量以及 97的封裝損耗情況，計(jì)算出三種情境下白銀的需求情況從三組數(shù)據(jù)我們可以看到除了情景 3 以外，中性和樂觀情形下，光伏對于白銀的需求每年都有將近或者超過 1000 噸的增幅。即使在最差的情形 3 中，白銀的需求量也有一定增幅，到 2025 年，白銀需求也將比目前增加 500 噸左右。不過，關(guān)于光伏技術(shù)發(fā)展路勁的討論也很多，一個(gè)是硅片尺寸之爭，究竟是繼續(xù)使用現(xiàn)有尺寸，還是投入巨資開發(fā)更大尺寸以達(dá)到降本增效；另一個(gè)就是光伏電池的技術(shù)路線之爭。很多人認(rèn)為轉(zhuǎn)化效率更高的 HJT（HIT 異質(zhì)結(jié)電池）技術(shù)可能也會

28、想 PERC 電池代替 BSF 電池那樣迅速普及，不過目前關(guān)于新一代光伏電池的爭論還沒有塵埃落定，雖然技術(shù)可行，但是 HJT 電池高昂的價(jià)格可能是抑制其普及的最大不利因素。當(dāng)前技術(shù)條件下，HJT 技術(shù)中銀漿用量大概在 300mg 左右，是 PERC 技術(shù)的 2 倍，導(dǎo)致每片電池成本遠(yuǎn)高于 PERC 電池。而尺寸越大，對于單位瓦數(shù)耗銀量會有一定的減少。這方面的討論我們會在以后的報(bào)告中展開。圖 17：各類光伏電池產(chǎn)量占比資料來源：能源局，招商期貨研究所表 7：情景 1 中性情況下光伏用銀增長資料來源：招商期貨研究所估算表 8：情景 2 樂觀情況下光伏用銀增長資料來源：招商期貨研究所估算表 9：情景

29、 2 樂觀情況下光伏用銀增長資料來源：招商期貨研究所估算四、貴金屬宏觀展望（一）美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇從美聯(lián)儲最近的議息會議表態(tài)看，美國經(jīng)濟(jì)處于緩慢復(fù)蘇期，雖然疫情出現(xiàn)二次爆發(fā)，但是美國國內(nèi)已經(jīng)認(rèn)同了重啟經(jīng)濟(jì)的主張，即使每周確證率已經(jīng)高于第一次爆發(fā)的同期，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)重啟并沒有停止，而經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了反彈。尤其是第三季度的經(jīng)濟(jì)反彈遠(yuǎn)超出預(yù)期，雖然四季度數(shù)據(jù)邊際減弱，但是整體依舊處于恢復(fù)路徑。所以美聯(lián)儲官員講話中雖然一再強(qiáng)調(diào)疫情的長期不利影響以及呼吁政府財(cái)政救助政策盡快出臺，但是也明確表示不會采取進(jìn)一步寬松政策。而隨著疫苗的問世，下行風(fēng)險(xiǎn)在逐步消除，可以說，美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段逐步走出低谷，在向樂觀或者說較為樂

30、觀方面轉(zhuǎn)變。（二）歐洲經(jīng)濟(jì)存在不確定性與美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇不同，歐洲疫情也正在經(jīng)歷二次爆發(fā)，但是情況并不樂觀。歐盟失業(yè)率觸及歷史低位，歐洲央行主席拉加德已經(jīng)明確表示會在 12 月的議息會議上采取進(jìn)一步的寬松政策。從其他執(zhí)委的表態(tài)看，12 月歐央行議息會議上的政策大概率是進(jìn)一步擴(kuò)大購債規(guī)模。雖然根據(jù)過去歷史經(jīng)驗(yàn)，央行寬松政策能夠有效對抗經(jīng)濟(jì)衰退，但是我們擔(dān)心會像 2008 年次貸危機(jī)后的歐債危機(jī)那樣，引發(fā)新的更嚴(yán)重的問題。圖 18：美國官方失業(yè)率持續(xù)維持低位圖 19：職位空缺創(chuàng)新高，離職率持續(xù)升高25%20%15%10%5%0%U3官方失業(yè)率（主動(dòng)找全職工作）8,0007,0006,0005,00

31、04,0003,0002,0001,00003.00% 職位空缺總數(shù)（千人）2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2015-072016-072017-072018-072019-072020-072000-122005-122010-122015-12 資料來源：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 新增私人生產(chǎn)新增私人服務(wù)新增政府就業(yè)人口批發(fā)公用事業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)其他服務(wù)業(yè)零售 信息業(yè)教育和保健服務(wù)運(yùn)輸倉儲業(yè)金融活動(dòng)休閑和酒店業(yè)圖 20：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）圖 21：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)細(xì)分（千人）1600140012001000800

32、6004002000-200-4002020-082020-092020-101200100080060040020002020-082020-092020-10資料來源：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 圖 22：美國房屋營建許可、新屋開工與銷售圖 23：美國房價(jià)指數(shù)與房地參景氣指數(shù)2,5002,0001,5001,00050001,600營建許可新屋開工新屋銷售1,4001,2001,000800600400200025023021019017015013011090標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)100富國銀行住宅市場指數(shù)9080706050403020100Jun-0

33、3 Jun-06 Jun-09 Jun-12 Jun-15 Jun-18Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19資料來源：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 無店鋪零售業(yè)32%建材店14%食品飲料店26%雜貨店零售業(yè)4%加油站13%保健護(hù)理店11% 圖 24：美國零售同比變化圖 25：美國 2020 年零售部門分布占比10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%零售零售（不包括汽車）核心零售Jul-03Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18資料來源

34、：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 圖 26：汽車庫存與庫消比圖 27：汽車銷售（千輛，季調(diào)折年數(shù)）BEA估算庫存1,4001,2001,000800600400200Jun-03Jun-06Jun-09Jun-12Jun-15Jun-185.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jun-03Jun-06Jun-09Jun-12Jun-15Jun-18資料來源：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 圖 28：制造業(yè) PMI 與服務(wù)業(yè) PMI圖 29：新訂單與客戶庫存制造業(yè)PMI（ISM）非制造業(yè)PMI706560555045403530Jun-04 Dec-06 Jun-09 Dec-11 Jun-14 Dec-16 Jun-19 新訂單客戶庫存80706050403020100Jun-04 Dec-06 Jun-09 Dec-11 Jun-14 Dec-16 Jun-19資料來源：wind，招商期貨研究所 資料來源：wind，招商期貨研究所 圖 30：中小企業(yè)樂觀指數(shù)與資本支出意愿圖 31