日本收益率曲線控制還能堅(jiān)持多久

1、收益率曲線控制（YCC）的前世今生日本央行于 2016 年 1 月 29 日將短期政策利率（政策目標(biāo)利率）降至-0.1%，并于 2016 年9 月 21 日宣布 YCC即將 10 年日本國債利率控制在-0.1%和+0.1%的區(qū)間，后將控制區(qū)間擴(kuò)大至當(dāng)前的+/-0.25%（圖表 1）。彼時(shí) BOJ 表示、將利率固定在這一區(qū)間的初衷是將政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的規(guī)模改為控制長端國債利率水平，可以允許該行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動、價(jià)格以及金融條件的變化更靈活地進(jìn)行政策調(diào)整，以增強(qiáng)貨幣寬松的可持續(xù)性。具體機(jī)制為，當(dāng) 10 年期日本國債（Japanese government bond, JGB）利率觸及上端+0

2、.1%時(shí)， BOJ 將在這一價(jià)位買入 10 年期 JGB，壓低利率。而當(dāng)控制 10 年期國債利率的政策獲得“公信力”之后，其他久期的利率水平、及銀行資產(chǎn)端加權(quán)平均利率，也將和政策利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債利率）水平聯(lián)動。通過短期政策利率控制短端利率、10 年期國債利率控制長端利率，BOJ 通過 YCC 政策能夠影響整個(gè)收益率曲線，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)投資組合再平衡行為會把 YCC 利率目標(biāo)傳導(dǎo)至不同期限、不同類型的資產(chǎn)利率。日本實(shí)行 YCC 政策，觸發(fā)因素是在 QQE 基礎(chǔ)上引入的負(fù)政策利率（NIRP）嚴(yán)重影響到金融體系的正常運(yùn)行。作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“第一支箭”，2013 年 4 月日本央行宣布實(shí)施 QQE

3、（quantitative and qualitative monetary easing，量化與質(zhì)化貨幣寬松）計(jì)劃，主要是通過資產(chǎn)購買來擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣從而實(shí)現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)。雖然 QQE 在短期內(nèi)刺激了日本經(jīng)濟(jì)，但遲遲無法實(shí)現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)。受 2014 年全球油價(jià)下行、日本上調(diào)消費(fèi)稅、以及新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩等多重因素影響，2014 年年中之后日本通脹預(yù)期反而有所下行，日本央行被迫擴(kuò)大QQE 計(jì)劃。于是日本央行于 2016 年 1 月在QQE 基礎(chǔ)上引入了負(fù)政策利率（NIRP）。實(shí)際上，全球利率水平在歐債危機(jī)后螺旋下降，日本實(shí)行負(fù)利率是順應(yīng)了這一趨勢，而負(fù)利率政策進(jìn)一步加劇收益率曲線的扁平

4、化（圖表 2）。然而，受日本銀行體系主要依賴存款進(jìn)行融資、以及銀行體系集中度有限等影響，負(fù)政策利率明顯壓低日本銀行貸款利率、而存款利率下行有限，由此大幅壓縮金融機(jī)構(gòu)的利差收入，導(dǎo)致其盈利能力進(jìn)一步惡化，并迫使金融機(jī)構(gòu)大幅增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，危及金融穩(wěn)定。由于利差過低，金融機(jī)構(gòu)不愿為實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，反而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。此外，保險(xiǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)品收益率下降也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。為克服負(fù)政策利率對金融機(jī)構(gòu)盈利能力的負(fù)面影響，日本央行于 2016 年 9 月開始實(shí)施 YCC 來對收益率曲線進(jìn)行控制。其實(shí)，2013 年后，以歐洲和日本為代表的部分全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入零利率、負(fù)利率時(shí)代，全球負(fù)收益的國債存量的占比在最高

5、點(diǎn)觸及 40.9%，并在 2016-2020 常年保持在 20-40%區(qū)間（圖表 3）。這一方面反映歐日等部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢，另一方面也是受英國脫歐、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、地緣沖突等一系列因素影響，國際投資者對安全性資產(chǎn)的需求上升。有意思的一個(gè)“案例”是，日本央行以外，澳大利亞央行（Bank of Australia，BOA）也曾宣布進(jìn)行收益率曲線控制，但于 2021 年 11 月宣布放棄收益率曲線控制。為了緩解全球新冠疫情對澳大利亞國內(nèi)流動性的沖擊，遏止澳元快速貶值以及進(jìn)一步降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)，澳大利亞央行于 2020 年 3 月 19 日宣布將實(shí)行收益率曲線控制（Yield

6、 Target, YT）政策，旨在將 3 年期的國債收益率控制在 0.25%。配合其他政策措施，收益率曲線控制成功地降低了融資成本，并促進(jìn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸擴(kuò)張。但隨著全球通脹預(yù)期升溫、以及市場對全球央行退出寬松政策的預(yù)期提前，2021 年全球利率面臨較大的上行壓力。就澳大利亞而言，隨著 2021 年 3 季度澳大利亞 CPI 明顯超出市場預(yù)期，且澳央行并未在公布 CPI 后實(shí)行常規(guī)的國債購買，導(dǎo)致市場對其是否繼續(xù)堅(jiān)持 YT 的懷疑加劇，導(dǎo)致 3 年期澳國債收益率在 10 月 22 日起的 5 天內(nèi)快速上漲 50bp（圖表 4）。由于沒有提前做好退出 YT 政策的預(yù)案，澳央行退出 YT 過程是無

7、序的，引發(fā)了債券市場的波動和金融市場的混亂，對澳央行的聲譽(yù)造成了一定的損害。圖表1： 日本央行先后兩次擴(kuò)大 10 年期國債收益率的控制區(qū)間圖表2： 日本央行實(shí)行 QQE 以后，收益率曲線日益扁平化日本國債收益率曲線日本10年期國債收益率(%)(%) 2.02013/4/3（QQE前一天）0.50.40.30.20.10.00.1)0.2)0.3)YCC（利率YCC（利率YCC（利率區(qū)間+/-0.1%）區(qū)間+/-0.2%）區(qū)間0.25%）2016/1/28（負(fù)利率QQE前一天） 2016/7/27（日本10年期國債收益率見底）1.51.0(0.5(2015/012015/072016/01201

8、6/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(0.0(0.5)0510152025303540資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表3： 2016-20 年間，全球負(fù)利率國債占比維持在 20-40%的高位（%） 全球負(fù)利率國債規(guī)模占比6.64540353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖表4： 2021 年 10 月至 11 月澳央行放棄收益率曲線控制之前，澳

9、3年期國債收益率已明顯上行YCC開始YCC結(jié)束澳大利亞3年期國債收益率(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001/1907/1901/2007/2001/2107/2101/2207/22資料來源：Wind，資料來源：Wind，當(dāng)前宏觀環(huán)境下，日本堅(jiān)持 YCC 有哪些利弊？從技術(shù)層面分析，堅(jiān)持 YCC 和寬松的貨幣政策無疑有利于推升通脹預(yù)期、保持日元和日本出口行業(yè)的競爭力，推升企業(yè)盈利、名義增長、及就業(yè)和工資增長。對于像日本這樣疫情前 20 年平均 CPI 在 0.1%的國家來說，通脹預(yù)期上行早期階段，可能利大于弊。然而，如果“逆”本國通脹和全球利率“之勢”維持過

10、于鴿派的貨幣政策和過低的利率，即使對日本這樣一個(gè)增長和通脹都更為“稀缺”的國家，也可能會越過利弊平衡的“臨界點(diǎn)”。作為全球老齡化最為嚴(yán)重的主要經(jīng)濟(jì)體，退休人員比例達(dá)到 28.9%，過高的通脹顯然會引發(fā)民生和社會穩(wěn)定問題。同時(shí)，日本央行逆勢擴(kuò)表，日元加速貶值，導(dǎo)致國內(nèi)價(jià)格更快上漲、甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫（圖表 5 和 6）。同時(shí)，海外資產(chǎn)和購買力對內(nèi)對外均快速貶值。此外，如果 BOJ 以干預(yù)期貨市場，加大交易摩擦的方式降低維持 YCC 的直接成本，如果持續(xù)時(shí)間過長，也會大幅降低市場的活力和定價(jià)能力（如澳央行無序退出收益率曲線控制引發(fā)債券市場波動）。即使從常識角度簡單分析，當(dāng) YCC 逆勢維持時(shí)間過長，

11、積聚的壓力過大，大概率會形成市場的“不穩(wěn)定”因素，這和任何其他資產(chǎn)定價(jià)的原理一樣。同時(shí)，YCC“逆勢”執(zhí)行的時(shí)間越長，BOJ 資產(chǎn)負(fù)債表上“高價(jià)”購買的國債存量就越高，當(dāng)最終不得不放棄 YCC，利率抬升的階段，可能的損失也就更大。圖表5： 當(dāng)日元兌美元貶值時(shí)，日本股市通常表現(xiàn)較好圖表6： 當(dāng)日元兌美元貶值時(shí)，日本股市表現(xiàn)通常好于美股美元兌日元匯率東證指數(shù)盈利增長（右軸）美元兌日元匯率東證指數(shù)與標(biāo)普500相對表現(xiàn)（ 右軸）(日元/美元)150日元兌美元貶值(% 年同比)6014040130120201100100-209080-4070-60（日元/美元）16015014013012011010

12、09080199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 8201 0201 2201 4201 6201 8202 0202 270(1990/1/1=1)日元兌美元貶值654321199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 82010201 2201 4201 6201 8202020220資料來源：Wind，資料來源：Wind，日本政府對通脹的態(tài)度或很快由“樂觀其成”轉(zhuǎn)向“有所顧忌”在日本央行執(zhí)行 YCC 政策的 6 年期間，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大的變化；2020 年疫情以來，全球通脹

13、及利率環(huán)境逐漸反轉(zhuǎn)，歐美發(fā)達(dá)國家通脹率及利率中樞大幅上行。盡管目前通脹中樞仍相對較低，但國際能源和農(nóng)產(chǎn)品等原材（燃）料價(jià)格的上漲，也逐漸增加日本國內(nèi)的通脹壓力。截至今年 5 月，日本 CPI 同比增速達(dá)到+2.5%，觸及 2015 年以來高點(diǎn)； 今年 2-5 月，日本整體 CPI、核心 CPI 月環(huán)比折年率平均都達(dá)到 4.6%，顯著高于 2%。生活必需品價(jià)格漲幅相對更大截至 5 月份，日本 CPI 能源價(jià)格、食品價(jià)格同比漲幅分別達(dá)到 17.1%和 4.1%（生鮮食品同比達(dá)到+12.3%），分別是 2008 年和 2015 年以來的高點(diǎn)。6 月 6 日，日本央行行長黑田東彥表示“日本家庭對價(jià)格上

14、漲的容忍度不斷提高”；但該言論隨后招致日本民眾的反感及質(zhì)疑。僅一天之后，黑田東彥不得不表示“這是誤導(dǎo)性的表述”、隨后更是表示“希望撤回先前的不當(dāng)陳述”。在今年 2 季度末公布的日本央行季度問卷調(diào)查中，受訪者反映“感受到的、過去一年的物價(jià)漲幅”平均達(dá)到 8.1%，為 2009 年以來的高點(diǎn)；受訪者預(yù)期未來一年物價(jià)漲幅平均達(dá)到 8.3%，同樣是 2009 年以來的高點(diǎn)?！罢J(rèn)為最近 1 年物價(jià)已大漲”以及“預(yù)期未來一年內(nèi)物價(jià)水平將再上漲超過 5%”的受訪者占比皆相對一年前（的調(diào)查）大幅上升，分別升至接近九成、和五成左右。圖表7： 5 月日本 CPI 同比增速達(dá)到+2.5%，觸及 2015 年以來高點(diǎn)

15、%日本CPI大類表現(xiàn)日本整體CPI同比滯后指標(biāo)/粘性核心通脹（租金、對疫情不敏感的服務(wù)業(yè)等） 半粘性核心通脹（交通文娛、家具家居耐用品、醫(yī)療保?。┓呛诵?、低粘性通脹（食品、燃油等）1086420(2)(4)(6)(8)(10)7.092.501.81-0.902000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05注：“滯后-粘性核心通脹”含租金、物業(yè)、在外就餐、重啟相關(guān)和醫(yī)療以外的服務(wù)業(yè)；“半粘性核心通脹”含家具/電子等耐用品，重啟相關(guān)服務(wù)業(yè)、以及醫(yī)療服務(wù)；“

16、非核心-低粘性通脹”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。資料來源：Wind，圖表8： 生活必需品價(jià)格漲幅相對更大%日本CPI：能源價(jià)格同比增速升至2008年以來高點(diǎn)；生鮮食品價(jià)格同比升至2015年以來高點(diǎn) 日本能源CPI同比日本生鮮食品CPI同比302520151050(5)(10)(15)(20)(25)17.1012.3004-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05資料來源：Wind，圖表9： 日央行季度調(diào)查：受訪者對近一年通脹的“感受增幅”達(dá)到 2009 年以來高位%“感受到”當(dāng)前的物價(jià)水平、相對一年前的增長（去除極端值，

17、其余取均值2)(4) “感受值”的中位數(shù)水平日本CPI同比（剔除租金）8.153.002004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06資料來源：Wind，圖表10： 受訪者預(yù)期未來一年物價(jià)漲幅平均達(dá)到 8.3%，同樣是 2009年以來的高點(diǎn)圖表11： 通脹預(yù)期高企之下，日本消費(fèi)者信心指數(shù)滑落%日本居民對一年后物價(jià)水平變化預(yù)期：受訪者平均值 日本居民對未來

18、5年（年均）物價(jià)水平變化預(yù)期：平均值10 日本CPI:當(dāng)季同比（均值）%日本居民對一年后物價(jià)水平變化預(yù)期：受訪者平均值日本:消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）8.332.471060986420(2)2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(4)8.38506.774065302.50432021012004-062005-062006-062007-062008-062009-06

19、2010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0600資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表12： 日本央行季度調(diào)查：認(rèn)為最近 1 年物價(jià)上漲的受訪者占比大幅上升圖表13： 認(rèn)為未來一年物價(jià)水平上漲超過 5%的受訪者占比大幅上升009080706050403020 對物價(jià)上漲表示“反感”的受訪者占比（其他選項(xiàng)包括“不確定”or“歡迎”）8982.9認(rèn)為未來一年物價(jià)水平上漲超過5的受訪者占比% 認(rèn)為當(dāng)前物價(jià)水平高于1年前的受訪者占比% 601504046.83

20、020102006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-060資料來源：Wind，資料來源：Wind，回顧歷史上日本 CPI 整體波動，以及能源、食品、租金等分項(xiàng)價(jià)格表現(xiàn)，當(dāng)

21、國際油價(jià)上漲時(shí)，日本能源 CPI 的上行基本與歐元區(qū)-美國能源 CPI、以及油價(jià)同比漲幅同步，但其波幅大都明顯低于歐美；日本食品 CPI 大約滯后國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格同比變動（CRB 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)）6 個(gè)月左右，日本食品價(jià)格漲幅也大都低于歐美。日本住宅 CPI（租金及物業(yè)）分項(xiàng)同比常年在-1%1%區(qū)間波動，波動性明顯低于美國租金 CPI?？傮w來看，日本國內(nèi)價(jià)格的上漲相對于歐美國家以及國際大宗價(jià)格更為“鈍化”且滯后，我們認(rèn)為，日本通常在生活必需品價(jià)格普漲時(shí)出臺力度較大的補(bǔ)貼/管制措施，可能使得日本消費(fèi)價(jià)格的波動性相對更低；通常包括限價(jià)、按銷售價(jià)格比例浮動補(bǔ)貼等形式。早在 2008 年，日本政府就出臺

22、過限制進(jìn)口小麥銷售價(jià)格、降低電力和天然氣漲價(jià)幅度、提供住房現(xiàn)金補(bǔ)貼等政策。在美國、歐元區(qū) 2008 年 CPI 高點(diǎn)分別達(dá)到 5%、4%時(shí)，日本當(dāng)年 CPI 最高只有 2%左右。今年二季度開始，為了應(yīng)對價(jià)格上漲對消費(fèi)者的負(fù)面影響，日本政府啟動一系列補(bǔ)貼政策，包括能源價(jià)格補(bǔ)貼（當(dāng)汽油零售價(jià)超過 168 日元/升時(shí)，補(bǔ)貼最高可以達(dá)到 35 日元/升）、農(nóng)林業(yè)價(jià)格補(bǔ)貼（在 9 月前，通過補(bǔ)貼將進(jìn)口小麥的銷售價(jià)格維持在俄烏戰(zhàn)爭前的水平；木材業(yè)運(yùn)輸補(bǔ)貼 40 億日元）、房租補(bǔ)貼（家庭年收入不足 650 萬日元、并且有五年以上房貸的人最高可補(bǔ)助 50 萬日元）、交通運(yùn)輸補(bǔ)貼（乘坐公共交通工具的補(bǔ)貼上限提高

23、到 8000日元）等。不過，價(jià)格管制和補(bǔ)貼等措施也有一些“副作用”加大國家財(cái)政壓力，同時(shí)人為限制短期價(jià)格波幅、可能造成漲價(jià)“延后”，但也會讓通脹更有粘性。圖表14： 在國際原油價(jià)格上漲時(shí)，日本能源CPI 漲幅相對低于歐美,但基本同步日本能源CPI同比 歐元區(qū)能源CPI同比美國能源CPI同比 Brent油價(jià)同比（右軸）17.51%50403020100(10)(20)(30)00-05 01-11 03-05 04-11 06-05 07-11 09-05 10-11 12-05 13-11 15-05 16-11 18-05 19-11 21-053202702201701207020(30)

24、(80)(130)(180)資料來源：Wind，圖表15： 國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動大約領(lǐng)先日本食品 CPI 6 個(gè)月左右（同比）% 日本食品CPI同比 CRB農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格同比（領(lǐng)先6個(gè)月，右軸）4.101197531(1)(3)(5)00-05 01-10 03-03 04-08 06-01 07-06 08-11 10-04 11-09 13-02 14-07 15-12 17-05 18-10 20-03 21-0880706050403020100(10)(20)(30)(40)資料來源：Wind，圖表16： 日本租金及物業(yè)價(jià)格的波動性及漲幅通常較低 住宅(租金及物業(yè)）%1.00.80.60.

25、40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)0.5000-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05資料來源：Wind，年份具體時(shí)間限價(jià)或補(bǔ)貼的項(xiàng)目金額（日元）圖表17： 今年二季度開始，為了應(yīng)對價(jià)格上漲對消費(fèi)者的負(fù)面影響，日本政府啟動一系列補(bǔ)貼政策2004年8月-2007年底經(jīng)常性國庫負(fù)擔(dān)金包含兒童保護(hù)費(fèi)用、公共住房租金措施補(bǔ)貼、衛(wèi)生服務(wù)費(fèi)用等9項(xiàng)2580億2008年8月“安心對策”食品限價(jià)限制進(jìn)口小麥的政府銷售價(jià)格的漲幅20億擴(kuò)大夜間折扣期，推遲實(shí)施部分高速公路的按距離減免高速收費(fèi)收費(fèi)制度1000億

26、2008年2008年10月“生活對策”能源限價(jià)要求電力和天然氣公司降低和均衡2009年1月至3月-期間的價(jià)格上漲幅度向家庭提供每人12,000日元的緊急援助（65歲及以直接補(bǔ)貼上和18歲及以下的人額外提供8,000日元）20000億2008年12月住房直接補(bǔ)貼對向員工提供住房的雇主進(jìn)行每人每月4萬到6萬日元的直接補(bǔ)貼300億“保護(hù)生計(jì)的緊急措施”住房稅收抵免提高抵押貸款稅收抵免的最高額度到600萬日元3500億2022.05-2022.09汽油當(dāng)汽油零售價(jià)超過168日元/升時(shí)，補(bǔ)貼最高可以達(dá)2022.05-2022.09小麥將進(jìn)口小麥的銷售價(jià)格維持在俄烏戰(zhàn)爭前的水平2022.05-木材業(yè)40億

27、日元用于補(bǔ)貼國內(nèi)木材的運(yùn)輸費(fèi)用2020年至今2022.07-2022.08公共交通乘坐鐵路、公共汽車和航空等公共交通工具的補(bǔ)貼2020.12-電動汽車購置對電動汽車（EV）購買者的補(bǔ)貼提高到80萬日元、2014.04-2022.12租金家庭年收不足650萬日元并且有五年以上房貸的人2021.10-通信日本三大通信服務(wù)提供商 NTT Docomo、KDDI、軟到35日元/升。上限提高到8000日元 2022年提升至85萬日元最高可補(bǔ)助50萬日元資料來源：Wind，銀的通話費(fèi)用從22日元/分鐘降低至4.4日元/分鐘往前看，日本通脹走勢可能主要取決于收益率曲線控制（YCC）相關(guān)政策調(diào)整以及日元匯率的

28、走勢。2020 年 6 月以來，隨著美債利率持續(xù)攀升，日本 YCC 導(dǎo)致日元匯率大幅貶值；由于日本能源、食品進(jìn)口依賴度較高，日元兌美元大幅貶值明顯推升日本 CPI 同比。往前看，日元匯率及日本通脹高點(diǎn)的預(yù)測仍有諸多不確定性。我們測算，如果日元保持在對美元 135 的水平，全年 CPI 仍可能破 3，而如果在美元兌日元觸及 150 的較為極端的情況下，不排除日本 CPI 可能年內(nèi)達(dá)到 4%，或更高的水平我們認(rèn)為這將是日本通脹上世紀(jì) 80年代初以來的高點(diǎn)，以及日本偏老齡化的社會和人口結(jié)構(gòu)無法輕松“消化”的通脹水平。年同比)(日元/美元日本CPI同比 美元兌日元匯率(右)2.5 136.0日元兌美元

29、貶值圖表18： 全球利率攀升下，日本實(shí)現(xiàn) YCC 導(dǎo)致日元匯率大幅貶值圖表19： 日元兌美元貶值會明顯推升日本通脹102012年7月：109.9002020年5月：93.290102.580.4807076.46061.85040(2010年=100) 120(%日元名義有效匯率指數(shù) 日元實(shí)際有效匯率指數(shù) 3) 14011213011200110(1)1002010201120122013201420152016201720182019202020212022(2)90201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2資料來源：Wind，資料來源：Wind，日本YCC 正在

30、快速失去“公信力”調(diào)整可能的時(shí)點(diǎn)和方式是什么？無論是縱向比較：日本通脹上升和日元貶值的速度，還是橫向比較，日本利率偏離全球趨勢的幅度來看，YCC 都很難再長期堅(jiān)持。從調(diào)整的時(shí)間上看，2022 年 9 月后的幾率更大。日本央行將在 2022 年 7 月、9 月、10 月舉行貨幣政策會議，形成 YCC 調(diào)整“窗口”。考慮到貨幣和財(cái)政政策的配合及我們對通脹走勢的判斷，9 月后調(diào)整 YCC 的可能性更高。我們預(yù)計(jì)，日本央行可能以更為“優(yōu)雅”的方式，分步驟調(diào)整、退出 YCC第一步可能是拓寬 YCC 目標(biāo)收益率區(qū)間至+/- 50 個(gè)基點(diǎn)之間，并也有一定的可能縮短 YCC 目標(biāo)國債的久期，如從 10 年縮短

31、至 5 或 2 年（但這么做的可能性小于擴(kuò)目標(biāo)區(qū)間）。此后，視通脹和海外利率變化的趨勢，再綜合考慮進(jìn)一步調(diào)整或最終退出 YCC 的節(jié)奏。首先，以下幾個(gè)層面顯示，日本央行的 YCC 政策正在失去公信力：日本通脹已達(dá) 2015 年以來高點(diǎn)，而通脹預(yù)期更是達(dá) 2009 年以來高點(diǎn)如果日本央行繼續(xù)維持 YCC 政策，可能帶動日元兌美元匯率的進(jìn)一步貶值，這會進(jìn)一步明顯推升日本通脹水平和通脹預(yù)期。如果日本通脹大幅超過 2%的政策目標(biāo)，日本央行維持 YCC 政策的必要性將有所下降。另一方面，日本 10 年期國債收益率與歐美利差為 2019 年以來高點(diǎn)，而 10 年期國債真實(shí)利率（即名義利率扣除通脹）為 20

32、14 年 11 月以來的低點(diǎn)，這些都可能加大日本面臨的資本流出壓力，進(jìn)一步施壓日元匯率（圖表 20 和 21）。全球賣出日本國債速度明顯加快隨著全球通脹預(yù)期升溫，全球主要央行加速退出寬松，導(dǎo)致全球利率水平快速攀升。日本長端國債的低收益率導(dǎo)致其被大量拋售，并在一定程度上引發(fā)跨境資本的做空操作。為堅(jiān)持 YCC 政策，今年 3 月下旬以來，日本央行被迫加大購買日本國債規(guī)模，僅 6 月 15 日當(dāng)周的購買規(guī)模就高達(dá) 10.9 萬億日元（圖表 22）。日本央行被迫快速擴(kuò)表引致日元兌美元匯率錄得 2017 年來最大單季度貶值。若日元匯率貶值到一定水平，一方面會帶來過大的國民財(cái)富損失，尤其是日本重啟的背景下

33、，日本居民對外購買力會明顯受損；另一方面，日元過快貶值可能會引起新的貿(mào)易摩擦。市場已經(jīng)在一定程度上計(jì)入日本央行退出 YCC 的預(yù)期，尤其是 6 月 16 日日本國債收益率曲線和國債期貨都有反應(yīng)以 6 月 15 日的日本國債收益率曲線為例，當(dāng)時(shí) 8、9 年期日本國債利率已高于 10 年期國債利率，即曲線呈現(xiàn)“蝴蝶型”，顯示市場預(yù)期 10 年日本國債利率的控制目標(biāo)可能會被調(diào)整（圖表 23）。今年以來，市場對日本通脹預(yù)期持續(xù)上調(diào)，對應(yīng)市場利率上行今年以來，彭博對日本 2022 年通脹一致預(yù)期從年初的 0.7%持續(xù)攀升至最近的 2.0%，顯示日本通脹預(yù)期明顯升溫（圖表 24）。在沒有利率控制的情況下，

34、名義利率與通脹預(yù)期通常同步上行。換句話說，在沒有 YCC 政策的情況下，年初至今日本 10 年期國債收益率可能已上行 130bp 左右。較為老齡化的人口結(jié)構(gòu)意味著通脹在日本的政治壓力可能高于歐美與歐美國家相比，日本人口老齡化程度較為嚴(yán)重，2020 年人口中位數(shù)年齡達(dá) 49 歲、撫養(yǎng)比達(dá) 69%，而跨國 數(shù)據(jù)顯示，人口年齡中位數(shù)、以及撫養(yǎng)比與年均 CPI 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖表 25 和 26）。日本 最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2021 年 65 歲及以上老年人口占比達(dá) 28.9%。由于退休人員每年領(lǐng)取養(yǎng)老金的漲幅有限，再加上保險(xiǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)品的收益率相對偏低，這部分人口的收入不能承受過高的通脹。 中國 日本

35、美國歐元區(qū)英國圖表20： 日本 10 年期國債收益率與歐美利差為 2019 年以來高點(diǎn)圖表21： 日本 10 年期國債真實(shí)利率為 2014 年 11 月以來的低點(diǎn) 歐元區(qū) 美國日本(%)10年期國債名義收益率6543210(1)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212.981.500.24151050(5)(10)(%)10年期國債實(shí)際收益率(即名義收益率 - CPI)0.6-2.3-5.8-6.919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-7.4資料

36、來源：Wind，資料來源：Wind，圖表22： 今年 3 月下旬以來，日本央行被迫加大購買日本國債規(guī)模(萬億日元)圖表23： 日本國債收益率曲線在一定程度上計(jì)入日本央行退出 YCC的預(yù)期日本國債收益率曲線10.9122022年以來日本央行每周購買國債規(guī)模10864201/05/2201/19/2202/02/2202/16/2203/02/2203/16/2203/30/2204/13/2204/27/2205/11/2205/25/220(%)1.41.21.00.80.60.40.20.02022年6月15日06/08/2206/22/2207/06/22(0.2)051015202530

37、3540資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表24： 今年以來，市場對日本通脹預(yù)期持續(xù)上調(diào)圖表25： 跨國數(shù)據(jù)顯示，人口年齡中位數(shù)與年均 CPI 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系過去20年平均通脹與人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系(%) 對2022日本CPI的彭博一致預(yù)期2.52.02.03.0澳大利亞美國韓國英國西班牙法國歐元區(qū)意大利 德國日本中位數(shù)年齡 49; CPI 0.2%2002-21年均CPI(%)2.52.01.51.51.01.00.50.007/2001/2107/2101/2207/220.50.0354045502020年年齡中位數(shù)(歲)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表26： 跨國數(shù)據(jù)顯

38、示，人口撫養(yǎng)比與年均CPI 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系過去20年平均通脹與人口撫養(yǎng)比的關(guān)系澳大利亞韓國美國英國西班牙歐元區(qū)意大利德國法國日本撫養(yǎng)比 69%; CPI 0.2%3.02.52002-21年均CPI(%)2.01.51.00.50.0203040506070802020年撫養(yǎng)比(%)資料來源：Wind，如我們在 7 月 4 日海外中期策略報(bào)告聯(lián)儲繼續(xù)緊縮,但歐日央行為更大變量中所述，我們認(rèn)為，受俄烏戰(zhàn)爭后續(xù)影響，高波動性的能源和食品“非粘性”價(jià)格上漲或并未結(jié)束，尤其是今年秋冬季仍有壓力對于能源及農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口依賴度較高的日本，意味著下半年或?qū)⒊惺芨蟮耐泬毫?。海外糧油價(jià)格供需平衡仍相當(dāng)“脆弱”，石

39、油和食品價(jià)格的“中樞”可能都被俄烏沖突及全球疫情變化而抬高時(shí)近夏糧采收季，今年烏克蘭糧食的生產(chǎn)和出口可能受到戰(zhàn)爭較大影響；且為應(yīng)對戰(zhàn)爭可能帶來的沖擊，全球多國已出臺農(nóng)產(chǎn)品出口禁令。供給層面沖擊短期難以消除，我們認(rèn)為，今年夏秋季全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或仍有漲價(jià)預(yù)期。同時(shí)，歐盟委員會宣布在 8 月第二周前全面停止進(jìn)口俄羅斯煤炭、年底前禁止俄羅斯石油海運(yùn)進(jìn)口；盡管俄羅斯可能通過“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”將原油輸出到印度等亞太國家，再“輾轉(zhuǎn)”供給歐洲需求，但這一過程增加諸多“摩擦性”成本，且仍可能無法完全彌補(bǔ)戰(zhàn)爭及制裁造成的出口“損失”。雖然 6 月 17 日的日本央行 6 月議息會議，表示將繼續(xù)實(shí)施收益率曲線控制及 QQ

40、E、并未提及“退出”的可能性，但綜合考慮我們對日本通脹走勢的預(yù)判、對下半年歐美通脹周期和貨幣政策的展望、以及日本正計(jì)劃實(shí)施的一攬子財(cái)政刺激，我們認(rèn)為今年下半年日央行邊際調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC）的壓力或?qū)⒓哟?。如我們?7 月 4 日聯(lián)儲繼續(xù)緊縮,但歐日央行為更大變量中所述，美國 CPI 雖可能在 2022年 2 季度筑頂，但下行速度可能較為緩慢，短期內(nèi)美聯(lián)儲仍將快馬加鞭加息；而從通脹周期演進(jìn)順序上看，歐洲的通脹周期可能滯后美國 1-2 季度見頂，歐央行從 7 月份開始加息也“箭在弦上”。美歐基準(zhǔn)利率及無風(fēng)險(xiǎn)（國債）利率均已經(jīng)、或即將大幅走高，與日本的利差進(jìn)一步拉大，而日本央行堅(jiān)持 YC

41、C 所“面臨”的日債利率上行壓力將更大。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、對沖物價(jià)上漲，日本政府計(jì)劃推動一攬子財(cái)政補(bǔ)貼及結(jié)構(gòu)改革；在 7 月10 日的日本參議院改選之后，相關(guān)政策可能得到更快推進(jìn)落地。日本于 4 月 26 日公布了應(yīng)對價(jià)格上漲對消費(fèi)者和小微企業(yè)的負(fù)面影響的短期補(bǔ)貼計(jì)劃，總規(guī)模 6.2 萬億日元，其中 2.7 萬億日元（換算約相當(dāng)于 209 億美元，大約占日本 GDP 的 0.5%）由 5 月 31 日“邊際追加”的補(bǔ)充預(yù)算案撥出。5 月 31 日，日本政府闡述其“新資本主義計(jì)劃”核心內(nèi)容包括提高最低工資、減少現(xiàn)金存款和固定收益產(chǎn)品在個(gè)人總資產(chǎn)中的比例，推動居民儲蓄轉(zhuǎn)向投資等，計(jì)劃將在今年年底前拿

42、出具體方案。中長期來看，提高最低工資、以及增加投資性資產(chǎn)，可能都需要在“高通脹”環(huán)境中才能順利實(shí)施高通脹“稀釋”了漲薪成本，并降低了貨幣性資產(chǎn)的吸引力。同時(shí)，提高社會薪資水平可能直接推升通脹結(jié)構(gòu)中的“粘性因素“。我們認(rèn)為，在寬松貨幣政策環(huán)境下，財(cái)政擴(kuò)張的“成本”的確相對更低；但寬貨幣+寬財(cái)政的組合或?qū)ⅰ案臁蓖粕毡就浖袄噬闲蓄A(yù)期、最終使得日央行出于對通脹的顧忌、以及維持 YCC 的難度上升，進(jìn)而放棄 YCC。我們預(yù)計(jì)日本央行可能在今年 9 月-10 月宣布“調(diào)整”收益率曲線控制政策，但可能以先擴(kuò)大利率波動區(qū)間（不僅僅是上調(diào)國債利率目標(biāo)）、做出更“優(yōu)雅”的退出姿態(tài)。同時(shí)通過對期貨市場的調(diào)節(jié)

43、降低調(diào)整或退出期間的日債做空壓力，使得過程更為順利。同時(shí)，日本央行也有一定的可能縮短 YCC 目標(biāo)國債的久期，如從 10 年縮短至 5 或 2 年（但這么做的可能性小于擴(kuò)目標(biāo)區(qū)間）。此后，視通脹和海外利率變化的趨勢，再綜合考慮進(jìn)一步調(diào)整或最終退出 YCC 的節(jié)奏。日本央行是否會、或何時(shí)會最終退出負(fù)政策利率（NIRP）？日本央行現(xiàn)任行長黑田東彥的任期將于 2023 年 4 月結(jié)束從安倍執(zhí)政時(shí)期就開始擔(dān)任日本央行行長至今的黑田東彥，是以超寬松貨幣政策為箭頭的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的堅(jiān)定支持者。即便面臨今年以來海外央行陸續(xù)加息的沖擊，黑田東彥仍堅(jiān)守日本央行-0.1%的“負(fù)基準(zhǔn)利率”不變。我們認(rèn)為，在他任期結(jié)

44、束前，日央行負(fù)利率政策調(diào)整的可能性有限；且從一般規(guī)律而言，YCC 實(shí)施通常晚于負(fù)利率、而可能較負(fù)利率更快退出澳大利亞央行即是如此。參考澳大利亞央行，其在 2020 年第一輪疫情爆發(fā)后（2020 年 3 月 19 日）宣布實(shí)施收益率曲線控制，而在 2021 年 11 月 2 日宣布退出作為對比，澳大利亞聯(lián)儲在 2020 年 3 月 4日實(shí)施首輪降息、直到今年 5 月 4 日才開始加息。但日本或終將退出 “不合時(shí)宜”的負(fù)利率：前任首相安倍于 7 月 8 日遇刺，可能進(jìn)一步掃清日本退出安倍時(shí)期超寬松貨幣政策的障礙。現(xiàn)任日本首相岸田文雄今年 3 月表示“黑田任期到期后，將為他挑選最合適的繼任者”可能暗

45、示與安倍時(shí)期的激進(jìn)寬松政策“劃清界限”。同時(shí)，從通脹指標(biāo)來看，日本央行關(guān)注的“核心通脹”（core inflation，日央行定義只剔除新鮮食品、但仍包含能源，目標(biāo)是 2%）今年 4 月、5 月連續(xù)兩個(gè)月同比超過 2%，達(dá)到 2.1%，整體及核心通脹未來可能繼續(xù)上行“擊穿”日本央行的目標(biāo)線。圖表27： 日本央行政策利率 2016 年以來維持在-0.1%的低位%日本央行政策利率2016年以來維持在-0.1%的低位 日本整體CPI：當(dāng)月同比 核心CPI：同比日央行政策利率日本10年期國債收益率543210(1)(2)(3)98-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-

46、0614-0616-0618-0620-0622-06資料來源：Wind，圖表28： 全球主要央行政策利率變動一覽百分點(diǎn)Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22MAR-22Apr-22May-22June-22Jul-22年初至今累計(jì)變化：百分點(diǎn)最新值（%）發(fā)達(dá)國家美國0.250.50.751.51.75歐元區(qū)00.00日本0-0.10英國0.150.250.250.250.2511.25加拿大0.250.500.501.251.50澳大利亞0.250.500.750.85新西蘭0.250.

47、250.250.500.501.252.00瑞典0.250.500.750.75挪威0.250.250.250.500.751.25瑞士0.500.5-0.25新興市場中國-0.05-0.1-0.13.70韓國中國香港印度印尼泰國馬來西亞菲律賓 巴西俄羅斯墨西哥土耳其南非 秘魯 智利 波蘭 阿根廷哥倫比亞匈牙利哈薩克斯坦0.250.750.250.750.750.500.251.001.000.251.000.251.500.750.251.5010.51.50113.50.500.252.000.250.50.50.50.40.250.50.250.750.50.51.750.754.903

48、.500.502.002.2512.759.507.0014.004.755.509.006.000.60.300.250.150.250.750.150.30.250.50.36.007.7514.004.250.503.250.505.352.351.001.500.5031.001.001.0052.00143.002.002.502.002.502.003.750.750.751.000.750.500.503.50.751.251.501.5030.500.500.500.500.500.5010.50.250.250-1.00-1.00-2.00-1.0010.50.51-1.5-

49、6.011.50-3.000.2500.25001.150.500.65-0.250.250.250.750.500.25資料來源：Wind，日本退出 YCC，可能搬開全球長債利率和利差交易的（最后）一塊“壓艙石”目前，全球負(fù)利率國債占比 6.6%，日本約占一半。日本央行退出 YCC，意味著全球最后一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體告別“0 利率”。而“0 利率、負(fù)利率”時(shí)代的正式終結(jié)，最后一個(gè)“0 成本”融資貨幣的消失、對全球資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)，以及此前多年積累的“利差交易”（carry trade）的影響，仍需要“系緊安全帶”、謹(jǐn)慎對待。2020 年新冠疫情席卷全球之后，隨著全球財(cái)政和貨幣刺激政策效果顯現(xiàn)，全球需

50、求沖擊而供給受多方因素制約，通脹觸及 40 年高位，負(fù)利率的國債占比大幅下降至 6.6%。疫后美、歐、日央行先后推出大規(guī)模量化寬松措施，分別擴(kuò)表 114%、88%、25%。同時(shí)，歐、美實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激，2020 年財(cái)政赤字率分別達(dá) 1996 年、二戰(zhàn)之后最高水平（參見美國增長或?qū)⒊省斑^熱”之勢，2021/2/24）。全球需求恢復(fù)的同時(shí)，供給受疫情反復(fù)、俄烏沖突等多重因素制約，再加上全球央行滯后通脹曲線，導(dǎo)致全球通脹處于 40 余年來最大的上升周期。隨著全球通脹預(yù)期升溫，海外主要央行先后退出貨幣寬松，并加快升息步伐，帶動全球國債利率水平明顯攀升，負(fù)利率國債占比大幅下降至目前 6.6%左右的水平。從構(gòu)成看，目前負(fù)利率國債主要集中在歐元區(qū)部分國家 1 年期以內(nèi)的短期國債、以及日本 4 年期以內(nèi)的國債，其中后者占比約一半。如果日本央行退出 YCC，意味著全球最后一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體告別“0 利率”。這將對全球資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)，以及此前多年積累的“利差交易”產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。具體看，首先，2020 年占全球貨幣供應(yīng)量 8.9%的日本如果調(diào)整其無風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)，對全球長端