商業(yè)零售行業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、商業(yè)零售行業(yè)發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要內(nèi)容1.行業(yè)分析探討公司分析框架案例分析21. 行業(yè)分析探討自上而下是一種重要能力歷史觀生命周期與業(yè)態(tài)演進 有哪些驅(qū)動力，如何變化？核心競爭力的變遷 把握未來趨勢股價的核心驅(qū)動邏輯 行業(yè)估值趨勢3行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)社會消費品零售總額（名義增速、實際增速、CPI）因為統(tǒng)計不全面，增速的變化趨勢比增速本身更有意義資料來源：國家統(tǒng)計局、海通證券研究所25201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2、 2017-5 社零總額名義增速（%）社零總額實際增速（%）CPI（%）4行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)限額以上零售額數(shù)據(jù)（名義增速、實際增速）較社零總額更有參考意義，有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)限額以上零售額名義增長率2017年限額以上各品類零售額（億元）0%9%18%27%36%45%200120032005200720092011201320152017153321035655124430433036612970280925142274060001200018000糧油食服裝類日用品煙酒類通訊器文化辦金銀珠家具類化妝品飲料類 品類類材類 公用品 寶類類5資料來源：國家統(tǒng)計局、海通證券研究

3、所行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)人均可支配收入、消費者信心指數(shù)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入消費者信心指數(shù)9095100105110115120125130Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-186資料來源：國家統(tǒng)計局、海通證券研究所204681412105000010000150002000035000300002500020102011201220132014201520162017人均可支配收入（元，左軸）yoy（%，右軸）4000016 天貓 53%京東 33%蘇寧易購3%唯品會 3%拼多多3%國美2%亞馬遜中國1%當(dāng)當(dāng)0.5%聚美優(yōu)品1%其他

4、 3%行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力社 零 總 額4.3萬億11.5萬億36.6萬億0.7萬億3.4萬億15.1萬億限 額 數(shù) 據(jù)市場的容量與結(jié)構(gòu)200120082017電商銷售額占比社零總額（%）2017年限額以上各品類銷售額占比電商B2C市場占有率（2017）資料來源：國家統(tǒng)計局、海通證券研究所汽車29% 其他16%糧油食品11%服裝鞋帽11%家電7%日用品4%藥品6%石油及制品15%2519.6201510502006200720082009201020112012201320142015201620177行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)最值得參考的：百家重點零售企業(yè)零售額及增

5、速百家重點企業(yè)零售額季度增速（%）23.426.425.719.520.610.98.017.913.924.723.922.720.021.328.524.523.917.18.814.111.87.97.613.38.41.40.05.31.81.50.3-2.20.3-1.8-4.8-1.81.03.13.62.72.02.93.30-5-1020151053530251Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q134Q123Q122Q121Q124Q113Q112Q1

6、11Q114Q103Q102Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q081Q084Q073Q07經(jīng)濟環(huán)境回暖 連鎖規(guī)模擴張 增速持續(xù)回升新業(yè)態(tài)分流 經(jīng)濟逐漸走弱 消費增速下降經(jīng)濟環(huán)境疲弱 消費增速下降新業(yè)態(tài)分流 嚴(yán)控三公消費 經(jīng)濟持續(xù)偏弱消費增速低位徘徊電商增速放緩 負(fù)面因素消化 行業(yè)弱復(fù)蘇8資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng)、海通證券研究所行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)最值得參考的：百家重點零售企業(yè)零售額及增速品類結(jié)構(gòu)看，2017年各品類增速均有回升，其中化妝品增速大幅提升。1050-5-10-1515整體食品服裝家電金銀珠寶化妝品日用品百家零售企業(yè)零售額分品類增速

7、（%，2014-2017）20142015201620179資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng)、海通證券研究所行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)緊密跟蹤定期報告中反應(yīng)的行業(yè)數(shù)據(jù)和趨勢（季度頻率）行業(yè)基本面2012年以前基本能維持約20%的收入增長和約30%的利潤增長，且整體議價能力和管理能力改善，帶動盈利能力提升。36家零售A股2008-1Q2018的主要經(jīng)營指標(biāo)20082009201020112012201320142015201620171Q18營業(yè)收入（億元）15611829233329443307361337243761378240481172同比增長（%）51.8745.3235.562

8、3.7814.9711.873.393.51-1.125.318.19毛利率（%）23.9423.8523.5719.6920.1220.2820.6920.9920.8421.2521.51期間費用率（%）14.1214.0113.9514.6815.1015.3516.2917.2317.3317.1415.76歸屬凈利潤（億元）394860909610098887710545同比增長（%）53.3575.9337.0233.388.575.69-1.59-8.60-11.6530.6212.11凈利率（%）2.492.612.573.072.922.762.632.332.052.603

9、.80扣非凈利潤（億元）3742537690928159578642同比增長（%）21.6414.0224.5344.8717.971.98-11.30-27.13-3.9251.2319.48扣非凈利率（%）2.372.312.252.592.722.532.181.571.502.123.61經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（億元）1271491852372071701169818922362同比增長（%）26.8239.8726.6615.62-8.05-15.52-29.40-13.3292.9713.69182.34經(jīng)營活動現(xiàn)金流 / 歸屬凈利3.273.123.082.622.141.711.19

10、1.112.442.121.39注：因受合并影響，2011-12年度扣非凈利潤及扣非凈利率均剔除友誼股份10資料來源：Wind、海通證券研究所行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)其他行業(yè)分析數(shù)據(jù)來源及舉例千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)（%）中國連鎖經(jīng)營百強排名及經(jīng)營數(shù)據(jù)全國50家零售企業(yè)銷售額同比增速（%）25201510502007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-01企業(yè)名稱2017年銷售 額（億元）銷售額增 長率2017年門店 總數(shù)（家）門店增長 率蘇寧云商集團股份有限公司24332

11、9.2%379910.9%國美電器有限公司1537-6.7%1604-1.5%華潤萬家有限公司10360.1%3162-1.9%高鑫零售有限公司9542.3%3834.6%沃爾瑪（中國）投資有限公司8034.7%4410.5%永輝超市股份有限公司65420.2%80665.5%重慶商社（集團）有限公司5833.9%322-0.6%聯(lián)華超市股份有限公司565-5.6%3451-5.4%1401201008060402008000070000600005000040000300002000010000020062007200820092010201120122013201420152016E201

12、7E2018E網(wǎng)絡(luò)零售額及增速網(wǎng)絡(luò)零售額（億元）增長率（%，右軸）20151050-5-10-15-20-25-302018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-022014-12資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng)、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、海通證券研究所11行業(yè)分析：歷史觀生命周期與業(yè)態(tài)演進零售行業(yè)的歷史衰榮及現(xiàn)狀6.721.202.622.163.150246810121416-1

13、23456782017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990凈利率（%，左軸） GDP（%，右軸）線上流 量紅利 結(jié)束+新 零售等 驅(qū)動， 線下渠 道價值 再次凸 顯經(jīng)營定位年份業(yè)態(tài)發(fā)展190019871917：先施百貨1918：永安百貨1987：國美電器1988：萬達(dá)無 定 位 （ 賣 方 市 場 ） 1956：公私合營，計劃經(jīng) 濟下的統(tǒng)購包銷（國營百 貨公司+農(nóng)村供銷社） 1987：取消統(tǒng)購包銷一批大型百貨商場倒閉

14、，其他零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)1995：家樂福等外資大型 超市陸續(xù)進入中國；1996：蘇寧電器；7-11廣 州店；廣東天河城廣場； 專業(yè)店涌現(xiàn)；麥考林成立；1999-2000：當(dāng)當(dāng)、亞馬 遜；2001：萬達(dá)轉(zhuǎn)型商業(yè) 地產(chǎn)。短缺時代，自營 模式且無存貨風(fēng) 險，大量百貨A股 上市業(yè)態(tài)分流和擴張擴塊 等，百貨面臨經(jīng)營壓 力以及自有物業(yè)下的 財務(wù)壓力，一批大型 百貨商場倒閉第一次調(diào)整期 商品過剩，渠 道價值逐漸顯 現(xiàn)，百貨自營 轉(zhuǎn)聯(lián)營第二次繁榮，規(guī)模擴張，收入和凈利潤年復(fù)合 增長18%和38%，凈利 率由2005年的1.2%逐漸 抬升至2011年3.1%以大型百貨店為單一業(yè)態(tài)1991：聯(lián)華超市零售業(yè)連鎖規(guī)模擴張

15、加速2003-2010：淘寶、3.06京東、凡客、樂淘、 唯品會、1號店、易 購.消費下行、政 策壓制、電商 分流等，傳統(tǒng) 零售再次步入 調(diào)整期2014.5京東上 市；2014.9阿 里上市國美：2003.11香港上市蘇寧：2004.7 深交所上市開始高成長階 段2003：非典時 期第二次調(diào)整期，轉(zhuǎn)型融合， 修煉內(nèi)功，創(chuàng) 新服務(wù)新零售 等驅(qū)動 線下渠 道價值 重估12資料來源：Wind、海通證券研究所行業(yè)分析：歷史觀生命周期與業(yè)態(tài)演進零售業(yè)態(tài)的演進百貨店連鎖超市連鎖超市 大賣場連鎖超市 折扣店 便利店 大賣場專業(yè)店購物中心購物中心百貨店電商專業(yè)店專業(yè)店百貨店百貨店百貨商場的興起和鼎盛 時期百貨

16、商場的食品銷售被連鎖 超市替代連鎖超市出現(xiàn)并成為食品銷 售的主流渠道專業(yè)店逐漸興起專業(yè)店大規(guī)模發(fā)展，縮小 了百貨商場非食品類的生 存空間百貨商場衰落并轉(zhuǎn)型食品零售商業(yè)態(tài)創(chuàng)新購物中心產(chǎn)生和發(fā)展電商爆發(fā)式增長便利店和折扣店等新業(yè)態(tài) 快速發(fā)展13行業(yè)分析：歷史觀生命周期與業(yè)態(tài)演進產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的變化工廠一批二批三批實體店消費者工廠供應(yīng)鏈整合與服務(wù)（B）消費者（B）（C）傳統(tǒng)渠道模式互聯(lián)零售模式實體店電商百貨、超市、購物中心、便利店、折扣 店、奧萊、品類殺手平臺、垂直、跨境、農(nóng)村、社交化融 合大數(shù)據(jù)回流/C2B定制14行業(yè)分析：有哪些驅(qū)動力，如何變化？90后、老齡人、中產(chǎn)階級等新消費群體涌現(xiàn)，消費習(xí)慣分化

17、移動互聯(lián)等新技術(shù)出現(xiàn)，重構(gòu)消費模式10后,0.78億,6%00后,1.48億,11%90后,1.89億,14%80后,2.21億,16%70后,2.24億,16%60后及之 前, 5.09億, 37%價格信息極致透明基于大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營銷場景入口多元，購買 時空自由62.144.950.835.52.34.06050403020100701百萬美元2019年居民財富分布（預(yù)測）2015年居民財富分布（%）資料來源：國家統(tǒng)計局、Credit Suisse、海通證券研究所15行業(yè)分析：核心競爭力的變遷以門店為中心的 經(jīng)營模式門店地段：核心商圈門店面積：6萬平米的 購物中心物業(yè)屬性：自有物業(yè)區(qū)域市場份額

18、：市場份額領(lǐng)先區(qū)域成長性：人均收入快 速增長以客戶為中心的 經(jīng)營模式商品質(zhì)量與種類：多元化、高質(zhì) 量商品（跨境電商）性價比：又好又省（折扣店）便利性：網(wǎng)點密集（便利店）體驗與服務(wù)：互動娛樂體驗（購 物中心）供應(yīng)鏈整合：支撐商品質(zhì)量和性 價比16行業(yè)分析：對比研究，知己知彼國際對比研究，例：日本、中國臺灣、中國大陸便利店發(fā)展與人均GDP關(guān)系5000045000400003500030000250002000015000100005000019551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993

19、19951997199920012003200520072009201120132015日本中國大陸1985年后，便利 店進入高 速發(fā)展期日本7-11 開出第一 家門店統(tǒng)一商超盈利， 全家入臺開店臺灣便利店進 入高速發(fā)展期商業(yè)模式對比研究，例：蘇寧易購與京東對比（20180712）公司市值線下收入占比GMV增速扣非凈利潤毛利率扣非凈利率京東3668億元0%12944億元38%-10.7億元14.02%-0.30%蘇寧易購1220億元43%2433億元29%-0.9億元14.10%-0.05%17資料來源：WIND、各公司2017年財報、海通證券研究所中國臺灣香港、歐美同業(yè)估值對比資料來源：Bl

20、oomberg，海通證券研究所注：取2018年7月12日收盤價和市值；2018-19年預(yù)測值取一致預(yù)期；各公司股價、市值及EPS的貨幣單位不同，港股單位為港幣，歐美 單位為美元或歐元；PE、PB可比，PS可能因收入計量方式差異而不可比行業(yè)分析：對比研究，知己知彼代碼簡稱收盤價總市值EPS（單位）PE（倍）PSPB（單位）（億單位 ）20172018E2019E20172018E2019E（倍）（倍）03368 HK百盛集團0.9225-0.050.020.0339.5826.390.490.4101212 HK利福國際16.502631.791.151.239.1514.2913.405.37

21、6.5103308 HK金鷹商貿(mào)集團9.531590.760.710.7810.6011.4010.342.742.2301700 HK華地國際控股1.94410.150.160.1610.6810.3810.380.820.67港股百貨平均10.1518.9115.132.362.456808 HK高鑫零售10.429840.290.300.3330.4429.0926.950.823.76814 HK京客隆1.9080.120.120.1414.1913.6911.660.050.39港股超市平均22.3221.3919.300.442.072903 TT遠(yuǎn)東百貨18.402631.091

22、.261.3015.9814.7814.270.690.96JWN US諾德斯特龍53.42892.843.483.6317.9915.3414.700.578.37M US梅西百貨36.441113.773.843.4710.769.4110.420.431.90KSS US柯爾百貨70.201164.195.385.6615.5512.8912.270.592.18歐美百貨平均15.0713.1112.910.573.35WMT US沃爾瑪86.5325534.424.764.8519.0218.1917.830.513.38COST US好市多210.959395.826.977.693

23、1.3830.7127.820.677.73CA FP家樂福13.191031.000.991.1713.2911.170.121.01TSCO LN樂購255.402510.120.140.1721.1918.0915.290.362.01歐美超市平均23.8620.0718.030.423.5318平臺型公司阿里巴巴經(jīng)營規(guī)模領(lǐng)先，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)分析：對比研究，知己知彼阿里巴巴、京東、蘇寧易購、亞馬遜2017年數(shù)據(jù)對比阿里巴巴京東蘇寧亞馬遜GMV（億元）48200129442433-收入（億元）22693623187911561年度活躍用戶數(shù)（百萬人）515293-毛利率（%）57.214

24、.014.137.1費用率（%）29.514.313.634.8凈利率（%）35.11.372.151.71ROE（%）-0.45.812.9自由現(xiàn)金流（億元）953157-90184719資料來源：各公司年報、海通證券研究所行業(yè)分析：對比研究，知己知彼總市值年初至 今漲幅收入凈利潤PGMVPSPE億元%億元2017億元2017倍2017倍2017倍2017京東3668-7.0362349.70.281.0174蘇寧易購12187.318799.30.500.65131阿里3209610.322697960.6714.1540亞馬遜5817053.6115611975.03295主要電商可比公

25、司估值（201800712）主要電商2018年初以來漲幅及上市以來年化回報（%）53.610.37.3-7.038.626.330.514.6-20-100102030405060亞馬遜阿里蘇寧京東年初以來漲幅上市以來年化回報20資料來源：WIND、海通證券研究所行業(yè)分析：把握未來趨勢線上線下聯(lián)姻：阿里控股銀泰，入股蘇 寧；京東入股永輝電商“最后一公里”：京東到家線上線下融合便利店：紅旗連鎖折扣店：名創(chuàng)優(yōu)品體驗型購物中心：步步高梅溪新天地新業(yè)態(tài)零售商自行整合：永輝與供應(yīng)商合作直采供應(yīng)鏈服務(wù)：江蘇國泰、搜于特供應(yīng)鏈整合消費金融：重慶百貨、小商品城設(shè)立消費 金融公司外延拓展：紅旗連鎖參股民營銀行零

26、售+金融21行業(yè)分析：把握未來趨勢阿巴巴里2017.1242億 永輝5%9+億 云創(chuàng)15%18.22%中百集團2013-29.86%紅旗連鎖2018.0116.6億 21%家樂福2018.01探討中萬達(dá)商業(yè)2018.01100億 4.12%2018.0150億 2.06%步步高2017.02戰(zhàn)略合作2015.0842億 10%2018.0125億 5.31%圖：阿里、騰訊的新零售布局22注：圖中百分?jǐn)?shù)為收購股權(quán)比例，數(shù)字為收購金額 資料來源：聯(lián)商網(wǎng)、各公司公告、海通證券研究所資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，海通證券研究所行業(yè)分析：把握未來趨勢新業(yè)態(tài)新服務(wù)新模式獲資本青睞，資本助推迭代創(chuàng)新時間：2017.2時

27、間：2017.1時間：2017.7時間：2017.11投資方：斑馬投資投資方：聯(lián)想創(chuàng)投等投資方：GGV等投資方：紅杉資本等金額：3億美元金額：1億美元金額：1億元金額：3.8億元輪次：A輪輪次：C輪輪次：A輪輪次：A輪時間：2017.11投資方：信中利集團等 金額：2億元輪次：B輪投后估值20億元時間：2016.3時間：2016.8時間：2017.3時間：2017.8時間：2017.11時間：2017.11投資方：阿里巴巴投資方：金吾創(chuàng)投等投資方：鍇明投資等投資方：阿里巴巴投資方：紅杉資本等投資方：未披露金額：數(shù)千萬美元金額：1.4億元金額：2億元金額：3億美元金額：2億元金額：3億元輪次：A

28、輪輪次：A輪輪次：B輪輪次：D輪輪次：A輪輪次：C輪與王府井合資成立便2016年以來共融整體估值10億元累計融資超5億元利店公司資10.6億美元23資料來源：海通證券研究所行業(yè)分析：把握未來趨勢零售產(chǎn)業(yè)新格局加速形成新龍頭加速贏得 市場永輝超市新模式新服務(wù) 加速涌現(xiàn)盒馬鮮生老玩家加速資源 變現(xiàn)轉(zhuǎn)型高鑫零售信息不對稱 商品流通不暢 集中化經(jīng)營信息透明化 商品流通高效 碎片化經(jīng)營24線上增速放緩，競爭格局趨穩(wěn)資料來源：國家統(tǒng)計局，易觀國際，海通證券研究所網(wǎng)絡(luò)零售額增速放緩至32 %，1Q18占比21%，主要品類電商滲透率已較高。國際比較：中國2017年網(wǎng)絡(luò)零售額占社零20.4%，高于主要國家，20

29、17年日本網(wǎng)絡(luò)零售額占比在10%以下。各國網(wǎng)上零售額占零售總額比例（%，2017年）零售品類2015年電商滲透率（%）主要網(wǎng)絡(luò)零售額與社零總額之比（%，2008-1Q2018）網(wǎng)絡(luò)零售額增長情況（2008-1Q2018）252020.415.71511.8107.950中國英國美國日本1208 2500 5091 7826131101863614012010080800007000060000500004000030000200001000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176019318 402001Q18網(wǎng)上零售額（億元，左

30、軸）增速（%，右軸）717515155638773278981.12.03.34.36.38.010.612.915.519.621.405101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171Q1825線上線下再平衡是龍頭間的動態(tài)平衡資料來源：各公司年報，海通證券研究所電商龍頭增速回落但邊際份額穩(wěn)定，實體零售商增長分化。所謂線上線下平衡，并不是所有參與者的平衡，而更多的是線上線下龍頭之間的 動態(tài)平衡，王者在更替，在正在形成的新競爭結(jié)構(gòu)中，有完善生態(tài)、有核心資源 和競爭力的龍頭在贏得更大市場份額，強者更強，龍頭價值更稀缺。京東GMV

31、蘇寧GMV阿里GMV亞馬遜永輝超市高鑫零售好市多沃爾瑪CAGR11-1797.3484.6648.5828.8727.008.657.060.84201584.1294.9326.5420.2514.755.103.16-0.73201659.0160.1421.8227.0816.824.272.170.78201737.8357.3727.9525.6819.012.465.34-4.08中、美線上/線下主要零售商GMV/收入增速（%，2015-2017）阿里GMV京東GMV蘇寧GMV永輝超市高鑫零售20110.180.40201215.201.970.460.260.36201321.1

32、32.430.270.210.29201426.375.33-0.010.210.20201522.349.290.840.190.16201621.4911.100.960.230.13201731.0210.471.360.280.07中國主要零售商的增量市場份額對比（%）26渠道融合的成本因素資料來源：我買網(wǎng)招股書，永輝超市2016年報、聯(lián)商網(wǎng)、海通證券研究所測算盒馬單筆配送費（估計5-10 元）遠(yuǎn)低于我買網(wǎng)（20-30元），且 物流費用率（4%）低于我買網(wǎng)（11%） ，印證“倉-店-用戶”模 式相比純生鮮電商的物流成本優(yōu)勢與實體超市相比，生鮮電商實現(xiàn) 盈利必須要求更高毛利率以覆蓋更 高

33、費用率我買網(wǎng)銷售管理費用拆分 vs 盒馬、永輝2014201520161H17盒馬測算永輝2016員工報酬費用（%）7.977.846.655.427.947.61配送開支（%）14.7213.2911.577.804.170.90租金及公用事業(yè)費（%）1.461.170.830.685.362.75水電費（%）1.801.40宣傳及廣告開支（%）11.1311.217.774.280.32技術(shù)開發(fā)開支（%）3.122.952.331.65折舊開支（%）0.770.790.610.543.311.90其他（%）3.833.982.232.342.002.29銷售管理費用率（%）43.0141.

34、2432.0022.7224.5717.172014201520161H161H17活躍用戶數(shù)（萬）130200320310yoy（%）53.8560.00訂單數(shù)（萬份）5298261226553410yoy（%）56.1648.53-25.82客單價（元）202176187206261每單毛利（元）1511121228每單配送費（元）3024222230人均購買次數(shù)（次）4.14.13.8我買網(wǎng)活躍用戶、客單價、每單毛利及配送費等盒馬模式在一定程度上 證明了生鮮電商的不經(jīng)濟27渠道融合的成本因素線上投放 VS 線下開店結(jié)合敏感性分析，測算線下開店的 年收入為同等金額在線上營銷投放帶 來增量收

35、入的1.1-1.5倍渠道權(quán)衡之下，當(dāng)前時點在線下做 生意可能更劃算；且在目前獲客成本 仍持續(xù)上漲的情況下，線上投放性價 比的提升只能來源于更高的客單價或 復(fù)購率對線下開店VS線上投放的性價比測算假設(shè)線下門店假設(shè)線上投放假設(shè)面積（平米）5000營銷費用（萬元）2850坪效（萬元/平米/年）1.5新增單個活躍用戶的營銷費用（元）200年均收入（萬元）7500新增活躍用戶（萬）14.25初始投入（萬元）1500人均購買次數(shù)（次）4費用率（%）18%客單價（元）120新增活躍用戶合計貢獻收入（萬元）6840線下門店收入/線上增量收入（倍）1.10線下開店/線上增量收入（倍）對線下坪效、線上客單價的敏感

36、度分析（獲客成本200元）倍801001201502001.01.31.00.90.70.51.51.61.31.10.90.72.01.91.51.31.00.82.52.11.71.41.10.83.02.21.81.51.20.95.02.62.11.71.41.0線上客單價（元）/（ 萬線 元下 平坪 米效）性價比測算28資料來源：聯(lián)商網(wǎng)、三只松鼠/來伊份等招股書、海通證券研究所市值與估值：新龍頭正創(chuàng)新高沃爾瑪梅西西爾斯塔吉特柯爾彭尼好市多350300250200150100500-50-100-150Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14

37、Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18資料來源：Wind、海通證券研究所29股價表現(xiàn)分化，亞馬遜、阿里巴巴、京東、好市多創(chuàng)歷史新高，西爾斯、梅西百貨等處下 跌通道。2017年初至今亞馬遜漲138% ，阿里巴巴漲115%，京東漲49%，股價期間均創(chuàng)新高；好市多2017年 初至今漲42%，近期股價也創(chuàng)新高。同時，當(dāng)前仍有一批傳統(tǒng)百貨/超市市值在歷史相對底部，如沃爾 瑪、蘇寧易購、高鑫零售市值分別為歷史最高的45%75%。過去10年，亞馬遜漲2101%；好市多漲293%，梅西百貨漲101%，柯爾百貨漲98%，沃爾瑪漲 92%，Target漲86%；彭尼百貨和西爾斯各跌93%和97%。以亞馬

38、遜為代表的電商和科技公司在搶奪 傳統(tǒng)線下零售商的市場份額。美國渠道歷史興亡，可資鏡鑒，這會不會也將是中國零售渠道變革的未來路徑呢？美國主要傳統(tǒng)零售商十年漲跌幅（%，月度）2.222.753.654.374.895.342.560.29-1.15-1.08-2-10123456-20-10010202.02304050扣非歸屬凈利潤增速（%）凈利率（%）行業(yè)分析：股價的核心驅(qū)動邏輯（蘇寧易購）10541124 1683180016001400120010008006004002000蘇寧市值（億元）業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)型驅(qū)動2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

39、012 2013 2014 20152004.72010.10：【業(yè)績驅(qū)動】期間市值自30億翻了36.9倍至1124億，年化收益 率為77.9%期間收入和凈利潤年復(fù)合增長42%和67%，凈利 率由2.02%提升至5.34%2004年和2010年時點動態(tài)PE在23倍和28倍2013.7至今：【轉(zhuǎn)型驅(qū)動】期間市值自365億最高翻了4.6倍至2015年6月中旬的1683億元，年化收益率121%收入年復(fù)合增長10%，2010年扣非凈利40.3億，2014和2015年分別虧損12.5億元和14.6億線上線下同價、上線游戲平臺、支付牌照、申報 民營銀行、保險銷售、移動轉(zhuǎn)售、收購PPTV302004 200

40、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015資料來源：Wind、海通證券研究所（左軸）（右軸）4.92行業(yè)分析：股價的核心驅(qū)動邏輯（新華百貨）2008.112010.9（1.9年）：市值自13.8億翻了5.7倍至78.9億，年化收益率為147%2008-10年收入和凈利潤年復(fù)合增長16%和41%，凈利率由3%提升至5.9%2008年和2010年時點動態(tài)PE在12.8倍和36.6倍2010.112013.7：市值自78.9億跌至21億，PE自36倍降至10.4倍收入年復(fù)合增長18%，凈利潤年復(fù)合增長-2.2%13.878.921.0908

41、07060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016新華百貨市值（億元）-5.144.841.177.412.317.2-4.0-3.72.122.4232.73.043.835.935.404.774.043.052.841.8501234567-40-20020406080100-16.9-29.5200520062007200820092010201120122013201420152006.8：物美 控股受讓27.7% 國有股成為大 股東，國退民 進，改善開始2015.2開始，寶贏及一致行

42、動人二級市場舉牌， 至2015.12持股比例增至32%，成為第一大股東2015.2：寶贏創(chuàng)投開始 舉牌并持續(xù) 增持31資料來源：Wind、海通證券研究所凈利潤增速（%）（左軸）凈利率（%）（右軸）行業(yè)估值回顧：PE與業(yè)績增速的關(guān)系2014年2季度之前，行業(yè)TTM-PE與收入、凈利的增速基本相匹配，PE的變動提 前反映業(yè)績變動的趨勢。2014年3季度至2016年2季度，PE的變化與業(yè)績增速 脫鉤，更多反映了轉(zhuǎn)型和整合預(yù)期。2016年3季度以來，利潤增速回升，開始回 落。零售上市公司TTM-PE、收入增速和凈利增速歷史對比（2Q2008-1Q2018）50454035302520151050806

43、040200-20-401001Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q134Q123Q122Q121Q124Q113Q112Q111Q114Q103Q102Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q08收入增速（%，左軸）凈利潤增速（%，左軸）PE（倍，右軸）32資料來源：WIND、海通證券研究所行業(yè)估值回顧：相對滬深300的估值水平零售上市公司當(dāng)前24倍的TTM-PE估值相對于滬深300 12倍估值的溢價率為2.0倍，低于2.2倍的歷史平均溢價率

44、，處于歷史平均水平。零售公司TTM-PE相對滬深300的溢價處于歷史高點（倍，20080712-20180712）33資料來源：WIND、海通證券研究所706050403020100Jul-08Jul-10Jul-12Jul-14Jul-165.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0Jul-18與滬深300比（右軸）零售36家（左軸）滬深300（左軸）2. 公司分析公司經(jīng)營的宏觀及行業(yè)環(huán)境業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制盈利預(yù)測：收入、毛利率、費用 股價的核心驅(qū)動要素34公司分析：宏觀及行業(yè)環(huán)境業(yè)態(tài)百貨、超市、家電連鎖、專業(yè)市場、多業(yè)態(tài)零售、購物中心、奧特萊斯、便利店、折扣店不

45、同業(yè)態(tài)對應(yīng)不同的生命周期、成熟度和成長環(huán)境。區(qū)域東部、中西部、東北；一線、二線、三四線、縣鎮(zhèn)市場。不同區(qū)域的人口構(gòu)成、經(jīng) 濟環(huán)境、消費習(xí)慣偏好、收入支出潛力不同競爭格局每個業(yè)態(tài)有不同的市場集中度，不同區(qū)域內(nèi)因規(guī)模、地段、品牌控制力等有不同的 競爭環(huán)境，不同業(yè)態(tài)受電商沖擊的程度也不同。35公司分析：宏觀及行業(yè)環(huán)境（舉例）蘇寧易購國美零售京東2017收入（億元速（%）26.5-6.739.3扣非凈利潤（億元）-0.9-5.8-10.71Q2018收入（億元）4961801001增速（%）32.80.631.4線上業(yè)務(wù)增速（%）81.529.030.4扣非凈利潤（億元）0.

46、21.115.25增速（%）-17.4目前市值（20180713，億元）1221158360420180101-20180713漲幅（%）7.5-8.5-7.636資料來源：各公司財報、海通證券研究所門店開業(yè)時間店齡（年）建筑面積（萬平米）營業(yè)面積（萬平米）定位公司新街口百貨1952/8/161.895.003.50中端南京新百東方商城2000/2/2314.292.621.87高端南京新百國貿(mào)中心8.002.00中高端三胞集團國際金融中心2009/5/135.0711.802.70高端三胞集團德基2006/6/26一期2012/5/8二期7.9531.3020.35高端德基集團萬達(dá)購物廣場2

47、009/12/184.4727.5012.38中高端萬達(dá)集團中央商場1936/1/1278.459.006.30中高端中央商場友誼國際廣場7.265.44中高端金盛集團金陵百貨1997/5/2817.040.810.71高端金陵飯店金盛百貨2006/10/97.661.100.88居家金盛集團金鷹商場1996/4/118.193.342.50高端金鷹商貿(mào)大洋百貨2003/1/111.4410.137.60中端大洋百貨時尚萊迪廣場2005/4/19.192.822.40中高端時尚集團艾尚天地2012/10/301.63.002.55年輕時尚大發(fā)集團合計123.6971.18南京新街口商圈主要百貨

48、門店公司分析：宏觀及行業(yè)環(huán)境（舉例）37資料來源：公司各期財報、海通證券研究所公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)：門店（以王府井為例）序號門店開業(yè)時間店齡建筑面積經(jīng)營面積控股比例物業(yè)定位年平米平米(最新,%)1百貨大樓Sep/195560.913970290000自有成熟2長安商場May/199026.23204120000100%自有成熟3雙安商場Aug/199421.93562423000100%自有成熟4東安市場Dec/200411.61240712800100%租賃成熟5廣州王府井Jul/199620.03347020000100%租賃成熟6武漢王府井Jan/199818

49、.53503027000100%自有成長7成都王府井Dec/199916.66333342000100%自有成熟8包頭王府井（1店）Dec/200213.62909523000100%租賃成長9重慶王府井（1店）Dec/200312.64936230000100%租賃培育10長沙王府井Dec/200411.67189359893100%自有成長11呼和浩特王府井Dec/200411.63711536275100%租賃培育12洛陽王府井Dec/200411.63835838358100%租賃成長13重慶王府井沙坪壩店Jan/200610.53852827000100%租賃培育14西寧王府井Nov

50、/20069.72590524610100%租賃培育15烏魯木齊王府井Mar/20079.33000030000100%租賃培育16包頭王府井青山店Apr/20088.33028223000100%租賃培育17太原王府井May/20097.18394552046100%租賃成長18蘭州王府井Aug/20096.95137935965100%租賃成長19昆明王府井Sep/20096.83429924009100%租賃成長20北京大興火神廟Dec/20105.64300030100100%租賃培育21株洲店Nov/20105.63300023100100%租賃培育22鄂爾多斯店Sep/20114.

51、95827240790100%租賃成長24成都2店（購物中心）Dec/20114.69208664460100%租賃成長合計2659000自有物業(yè)37.76%38資料來源：公司各期財報、海通證券研究所公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制公司的核心競爭力：各要素分析門店/物業(yè)是否核心商圈&位臵數(shù)量與結(jié)構(gòu)面積、屬性及成本店齡結(jié)構(gòu)交通、停車便利性商品&服務(wù)定位，商品品類構(gòu)成商品陳列、促銷模式：聯(lián)營/自營業(yè)態(tài)組合的豐富度會員、服務(wù)物流&信息倉儲物流基地分揀線中央大廚房現(xiàn)代信息系統(tǒng)供應(yīng)鏈扁平化、壓縮環(huán)節(jié)買手制、自有品牌深度聯(lián)營基地直采海外供應(yīng)鏈整合線上線下融合，互聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)網(wǎng)化門店WIFI、ibeacon

52、導(dǎo)航、導(dǎo)購系統(tǒng)二維碼、移動支付門店倉、虛擬專柜微店模式升級單品管理庫存控制統(tǒng)一價格體系大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營銷會員數(shù)據(jù)管理與服務(wù)后臺支撐強化智能化、自動化工業(yè)化生產(chǎn)最后一公里配送適應(yīng)于線上下融合的信息系統(tǒng)和管理工具供應(yīng)鏈更優(yōu)化C2B個性化定制柔性供應(yīng)鏈服務(wù)39公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制公司的戰(zhàn)略目標(biāo)整合線下資源，擴張的范圍、深度、目標(biāo)和計劃？永輝超市、銀泰商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+，深入融合線上線下？天虹股份、王府井轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)與新服務(wù)，面向新成長？中百集團、江蘇國泰、小商品城價值型，穩(wěn)健分紅？歐亞集團綜合上述分析，自上而下得出公司中長期的收入和凈利潤增長前景40公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制機制，非常重要

53、！收入增速差異（%）凈利率差異（%）國企還是民營，治理結(jié)構(gòu)如何，是否有激勵以 及是否充分有效？不同機制下的公司成長性、盈利能力等有顯著 差異，所以2014年以來，我們非常看重國企改 革與并購重組！6050403020100-10-202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017永輝超市華聯(lián)綜超中百集團543210-1-2-32008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017永輝超市華聯(lián)綜超中百集團41資料來源：WIND、海通證券研究所A股國企百貨與港股百貨凈利率差異公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向

54、、機制公司董事會預(yù)案日初始資金規(guī)模（萬元）占總股本比例（%）股票來源持有人數(shù)（人）高管認(rèn)購比例（%）鄂武商A2015-1-16843719.43認(rèn)購非公開發(fā)行114130.00物產(chǎn)中大2015-4-161349007.01認(rèn)購非公開發(fā)行10745.60銀座股份2016-3-15358134.68認(rèn)購非公開發(fā)行9236.84天虹股份2017-12-29118441.02市場化增持計劃2426.47國企通過員工持股和股權(quán)激勵，理順激勵機制，釋放經(jīng)營潛力。國企相對民企股 權(quán)激勵公司較少，未來有提升空間。2014年以來批零行業(yè)中國企員工持股計劃公司方案進度激勵總數(shù)（萬股）占當(dāng)時總股 本比例（%）轉(zhuǎn)讓價

55、格（元/股）有效期（年）鎖定期（年）解鎖條件天虹股份終止（2014/7/5）6570.84.7952業(yè)績相關(guān)的解鎖 條件鄂武商A實施（2015/4/24）21784.36.4052業(yè)績相關(guān)的解鎖 條件漢商集團董事會預(yù)案（2016/3/12）13968.09.3552業(yè)績相關(guān)的解鎖 條件2014年以來批零行業(yè)中國企限制性股票激勵計劃資料來源：WIND、各公司員工持股計劃及股票激勵計劃公告、海通證券研究所42公司分析：業(yè)務(wù)、競爭力、方向、機制國企通過定增或二級市場增持引入戰(zhàn)略投資者，改變國資主導(dǎo)的管理格局，改善 治理結(jié)構(gòu)，提升效率。2014年來國企定增引入戰(zhàn)投情況梳理2014年至今批零行業(yè)中國企被

56、舉牌事件公司舉牌方舉牌方實 際控制人首次舉牌公 告日最后持股比例（%）中興商業(yè)杭州如山創(chuàng)投姚新泉2014/3/2010.0中興商業(yè)大商集團、大商 投資大商集團2014/6/1320.0銀座股份中兆投資黃茂如2014/12/2410.0新世界國華人壽劉益謙2015/8/1310.0漢商集團閻志，卓爾控股閻志2015/9/325.0合肥百貨前海人壽姚振華2015/9/186.7南寧百貨前海人壽姚振華2015/9/2214.6北京城鄉(xiāng)孫敏-2015/12/15.0歐亞集團安邦養(yǎng)老，和諧 健康保險安邦保險 集團2015/12/1214.54歐亞集團上海寶銀崔軍2016/4/274.78津勸業(yè)廣州潤盈投

57、資賴欽祥2016/7/135.0公司戰(zhàn)略投資者定增后 持股比 例（%）鄂武商A周志聰（路卡服裝集團董事 長）、前海開源基金專項資 管計劃3.33新世界昝圣達(dá)（江蘇綜藝集團董事長）16.66百聯(lián)股份國開金融、珠海沐珊股權(quán)投 資、上海并購股權(quán)投資基金、 上海凈涌投資10.11王府井三胞集團南京投資管理有限 公司10.9943資料來源：WIND、各公司公告引入戰(zhàn)投及被舉牌公告、海通證券研究所公司分析：業(yè)績預(yù)測收入增長預(yù)測：對公司中長期業(yè)績增長前景可能是最重要的基于自上而下分析得出的公司未來幾年的收入增長模型，對比公司開店計劃、可比門店增速預(yù)測 等所得出的收入增長速度，做進一步修正；季度財報，單季收入

58、增速，增速的環(huán)比變化等，都可修正收入增長預(yù)期收入和現(xiàn)金流是公司經(jīng)營最真實的數(shù)據(jù)綜合毛利率：相對真實的數(shù)據(jù)，公司基本沒有可調(diào)控的空間綜合毛利率的季度比較相對比較有意義同一區(qū)域同一業(yè)態(tài)的公司的綜合毛利率比較是有意義的從競爭格局，上下游關(guān)系的角度分析公司未來毛利率可能的空間44公司分析：業(yè)績預(yù)測銷售管理費用：可列出具體大項，大部分與新店計劃相匹配?？紤]開辦費、折舊攤銷政策等可能 是調(diào)控業(yè)績的重要手段；新開門店日常費用預(yù)測可用單獨的費用占收入比重的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來預(yù)測（比如超市門店），也可以 每家店單獨分析（比如百貨門店）；商業(yè)零售類公司有充裕的現(xiàn)金流，通常在沒有大的資本開支的情況下，財務(wù)費用基本沒有，甚至

59、 部分企業(yè)有較大的利息收入，其預(yù)測基本根據(jù)歷史資產(chǎn)負(fù)債表，并結(jié)合企業(yè)的資本開支計劃。王府井期間費用率拆分分析（%，2009-2017）6.05.04.03.02.01.00.0人工費用率折舊攤銷費用率租賃費用率水電費用率20092010201120122013201420152016201745資料來源：公司年報、海通證券研究所治理結(jié)構(gòu)對零售類公司最終凈利潤的體現(xiàn)影響很大收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流的比值、凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流的比值（同業(yè)比較，同公司歷史比較）對衡量公司的業(yè)績釋放情況有很大意義商業(yè)零售類公司如果看大的投資價值，還是收入增長空間，利潤率雖然與規(guī)模 優(yōu)勢有關(guān)，但不同業(yè)態(tài)的利潤率會有相對成熟的

60、均衡點公司分析：業(yè)績預(yù)測46公司分析：多個維度的估值方法海通批零行業(yè)重點公司投資評級、估值及盈利預(yù)測（20180713）總市值(億元)EPS（元）PE（倍）PS（倍）18EPB（倍）2017收盤價（元）目標(biāo)價（元）子行業(yè)代碼簡稱評級1718E19E20E1718E19E20E超市601933永輝超市優(yōu)于大市6930.190.210.290.3838.134.524.619.10.93.57.2412.58603708家家悅優(yōu)于大市1120.660.821.031.2936.029.123.318.60.84.523.9027.1-32.5000759中百集團優(yōu)于大市480.100.120.14