A股策略聚焦：政策預(yù)期校正調(diào)倉博弈加劇

1、 寬松政策預(yù)期再次校正，預(yù)計下半年穩(wěn)增長更重落實而非加碼經(jīng)濟(jì)多重擾動下，政策依舊保持定力宏觀政策不會為了實現(xiàn)增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模的刺激措施，穩(wěn)增長一攬子政策措施還有相當(dāng)大發(fā)揮效能的空間。7 月 19 日，國務(wù)院總理李克強在人民大會堂出席世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家視頻特別對話會并發(fā)表致辭。李克強總理指出，2020 年以來我們在應(yīng)對新冠疫情等重大沖擊中實行的政策在規(guī)模上是合理的，沒有“大水漫灌”，這也為防通脹創(chuàng)造了條件。對于后續(xù)的宏觀政策，總理強調(diào)，應(yīng)當(dāng)“既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會為了過高的增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來”。對于全年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，總理強調(diào)“要堅持實事求是、盡力而

2、為，爭取全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平”，這一表述也淡化了對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)絕對水平的要求。此外，總理還表示，“穩(wěn)增長一攬子政策措施還有相當(dāng)大發(fā)揮效能的空間”，增值稅留抵退稅上半年已超過 1.8 萬億元，預(yù)計政策的持續(xù)實施將進(jìn)一步擴(kuò)大實際退稅規(guī)模；地方政府專項債的實際使用，新出臺的政策性、開發(fā)性金融工具的運用將會形成有效投資更多實物工作量并拉動就業(yè)和消費。7 月 21 日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，我國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要。要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，推動穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價目標(biāo)實現(xiàn)。監(jiān)管機構(gòu)對于近期“業(yè)主斷貸”的處理著力于控制影響

3、的擴(kuò)散，并未盲目放松。針對近期多地出現(xiàn)的斷貸事件。7 月 17 日銀保監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，銀保監(jiān)會對此高度重視，加強與住建部、人民銀行等部門的協(xié)同配合，堅持“房住不炒”，堅持“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，支持地方更加有力地推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。主要的措施包括：1）銀行要積極履行職責(zé)，既要遵循市場化、法治化原則，又要主動承擔(dān)社會責(zé)任，千方百計推動“保交樓”；2）指導(dǎo)銀行主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，協(xié)助推進(jìn)項目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付；3）做好客戶的服務(wù)工作，個性化地滿足居民客戶的不同需求，信守合同，踐行承諾，依法保障金融消費者的合法權(quán)益；4）有效滿

4、足房地產(chǎn)企業(yè)合理的融資需求，支持租賃住房建設(shè)，支持項目并購重組，以新市民和城鎮(zhèn)年輕人為重點，更好滿足剛需和改善型客戶住房需求。由此可見，監(jiān)管機構(gòu)對本輪斷貸的處置著力于控制影響的擴(kuò)散而非盲目地放松，且在表態(tài)中多次出現(xiàn) “合理解決”“滿足合理需求”“依法保障”等措辭，政策定力較強。央行的逆回購操作持續(xù)釋放了抑制資金空轉(zhuǎn)、被動收水減量的信號。7 月以來，央行的逆回購操作變得更加精準(zhǔn)靈活，操作規(guī)模從 100 億的整數(shù)倍變成 10 億的整數(shù)倍。截至7 月 22 日，除 7 月 1 日、18 日、19 日外，其余各工作日央行公開市場 7 天逆回購?fù)斗帕烤鶠?30 億元，累計實現(xiàn)流動性凈回籠 4220 億元

5、。在 6 月末大量的財政支出、專項債供給高峰結(jié)束及再貸款逐步落地的影響下，7 月初流動性仍較為充裕，縮量公開市場操作并不意味著貨幣政策收緊的轉(zhuǎn)向，而是為了防止短期資金淤積過剩。除此之外，在資金利率水平較低的環(huán)境中，杠桿套息或為市場機構(gòu)策略的首選，央行也通過逆回購操作持續(xù)釋放了不鼓勵金融機構(gòu)加杠桿、抑制資金空轉(zhuǎn)套利的信號。圖 1：7 月以來央行逆回購操作情況投放量（億元）到期量（億元）凈投放量（億元）2000-200-400-600-800-1000-1200Wind預(yù)計月底政治局會議將延續(xù)此前基調(diào)，進(jìn)一步加碼空間有限7 月 21 日國常會強調(diào)抓住三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵時點，高效統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)社

6、會發(fā)展，大力推動穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效。在此次國常會中，李克強總理強調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要，要下大力氣鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，保證經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價目標(biāo)實現(xiàn)”。在此前密集出臺多項穩(wěn)增長政策后，此次國常會強調(diào)未來一段時間將重點推進(jìn)相關(guān)政策抓緊落地生效節(jié)奏，盡快形成更多實物工作量。會議指出政策性開發(fā)性金融工具等政策效能釋放還有相當(dāng)大空間，要更好發(fā)揮有效投資補短板調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)帶消費綜合效應(yīng)及對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展關(guān)鍵性作用。為了更好發(fā)揮投資對于國民經(jīng)濟(jì)的推動作用，首先將逐步建立有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制，多部門政策組合拳形成合力；其次依法合規(guī)投放政策性開發(fā)

7、性金融工具資金，成熟項目越多的地區(qū)預(yù)計受支持力度越大；最后各地需保質(zhì)保量加快項目進(jìn)度，同時多采取以工代賑方法增加農(nóng)民工就業(yè)機會，推動政策性開發(fā)性工具將有助于緩解地方政府投資壓力，繼續(xù)保持財政工具對于基建領(lǐng)域的強力支持。除投資領(lǐng)域支持政策以外，國常會針對消費、房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)及進(jìn)出口等領(lǐng)域分別部署各類政策舉措以持續(xù)擴(kuò)大有效需求。針對消費領(lǐng)域?qū)τ趪窠?jīng)濟(jì)的重要作用，預(yù)期未來將加大金融機構(gòu)對受疫情影響的個人消費貸款采取更靈活安排以保障民生和提高消費對于經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)。而 7 月 18 日北京啟動餐飲消費券發(fā)放以來，河北、上海及山東等地也于近期開展了餐飲和家電等領(lǐng)域消費券發(fā)放活動。對于地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)采

8、取因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，保障剛性住房需求并合理支持改善性需求。同時將出臺平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體舉措，在針對平臺經(jīng)濟(jì)實施專項整改后將通過出臺具體監(jiān)管舉措健全平臺經(jīng)濟(jì)治理體系，這有助于在平臺經(jīng)濟(jì)端營造可預(yù)期的政策環(huán)境，推動平臺經(jīng)濟(jì)更好地賦能實體經(jīng)濟(jì)并充分發(fā)揮就業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)。在進(jìn)出口領(lǐng)域，會議強調(diào)將加大金融對進(jìn)出口支持。預(yù)計加快存量政策落地和挖掘國內(nèi)有效需求潛力將成為未來一段時間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的主要內(nèi)生推動力。7 月末召開的中央政治局會議預(yù)計將以主抓政策落地與穩(wěn)定市場預(yù)期作為未來經(jīng)濟(jì)工作重心，具體而言：針對地產(chǎn)當(dāng)前“停貸事件”等結(jié)構(gòu)性問題作為較為清晰表態(tài)，穩(wěn)定市場預(yù)期后繼續(xù)出臺政策支持地產(chǎn)

9、需求。銷售作為地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵重中之重，促進(jìn)地產(chǎn)銷售加速復(fù)蘇是解決地產(chǎn)問題的重要出發(fā)點。預(yù)計各部門對地產(chǎn)問題作出清晰表態(tài)后，各地方政府因城施策政策力度將繼續(xù)發(fā)力，且工作重心將主要傾斜需求端與解決房企資金鏈緊張問題。根據(jù) 2014-2015 年經(jīng)驗，由于土地財政對于地方政府財政收入的重要作用及地方政府當(dāng)前賣地收入仍有壓力，我們預(yù)計后續(xù)政策將繼續(xù)出臺，并更多以地方政府因城施策為主，下半年在地產(chǎn)需求端有望出現(xiàn)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和支持政策的共振。圖 2：國有土地使用權(quán)出讓收入（億元）國有土地使用權(quán)出讓收入（億元）2020年2021年2022年25000200001500010000500001-2月3月4月5

10、月6月7月8月9月10月11月12月Wind2022 年專項債已在 6 月基本發(fā)行完畢，后續(xù)將加快相關(guān)項目落地進(jìn)度，同時在下半年可能擴(kuò)容專項債規(guī)模以支持基建投資。2022 年 5 月 23 日國常會要求“確保今年新增專項債券在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢”。截至 6 月底已發(fā)行新增專項債 3.4 萬億，2022 年專項債額度已基本發(fā)行完畢，因此未來將加快相關(guān)項目落地進(jìn)度，形成更多實物工作量。而根據(jù) 7 月 21 日國常會強調(diào)：“當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵窗口期”，穩(wěn)增長壓力仍然較大。因此我們認(rèn)為專項債在 2022 年下半年有望適度擴(kuò)張，若專項債規(guī)模提高則將對基

11、建投資產(chǎn)生進(jìn)一步的促進(jìn)作用?？紤]到基建投資規(guī)模約 19萬億，若增加 1 萬億增量資金則基建投資增速有望提高 5%，即使項目數(shù)量相對有限將帶來一定擠出效應(yīng)則我們測算其對基建投資增速的帶動也將在 3%以上。而在投資節(jié)奏上，考慮到資金端到項目段存在 3-6 個月的滯后期，預(yù)計 Q3 加碼的政策力度將影響到 Q4 基建投資景氣度能否延續(xù)。圖 3：專項債發(fā)行節(jié)奏對比（億元）專項債發(fā)行節(jié)奏2019年2020年2021年2022年16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新能源基建有望使用政府債券融資，風(fēng)光

12、裝機天花板或可增加。5 月 30 日發(fā)改委、國家能源局發(fā)布關(guān)于促進(jìn)新時代能源高質(zhì)量發(fā)展的實施方案，提出“研究將新能源領(lǐng)域符合條件的公益性建設(shè)項目納入地方政府債券支持范圍”。吉林省能源局 2022年度推進(jìn)新能源鄉(xiāng)村振興工程工作方案提出，2022 年要在 3000 個行政村開展新能源鄉(xiāng)村振興工程，每個行政村建設(shè) 100 千瓦風(fēng)電項目或 200 千瓦光伏發(fā)電項目，到了2024 年實現(xiàn)省內(nèi)全面覆蓋。其中政府全資模式可采取整合涉農(nóng)、涉貧、鄉(xiāng)村振興等政府專項資金或利用政府專項債券等模式投資建設(shè)。當(dāng)前我國風(fēng)光發(fā)電仍可以標(biāo)價電價進(jìn)行消納，但是根據(jù)歐美相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗新能源占比 15%-30%時消納將開始存在困難，

13、目前我國新能源占比已接近 15%，而我國山東現(xiàn)貨市場的光伏分時電價曾出現(xiàn)負(fù)電價問題。如果未來可以將風(fēng)光等新能源基建納入專項債支持范圍，則項目融資主體將逐步從企業(yè)轉(zhuǎn)為城投，則將導(dǎo)致其對項目要求回報率大大降低，風(fēng)光裝機天花板或可增加。 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率開始放緩，政策預(yù)期校正后經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)測或依次修正地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏開始放緩，信心全面恢復(fù)仍需時間7 月以來房屋銷售數(shù)據(jù)明顯走弱，地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏有所放緩。根據(jù)地產(chǎn)組跟蹤的 數(shù)據(jù)，7 月上旬樣本城市新房銷售量為 5.9 萬套，同比下降 45.2%，此前的 6 月和 5 月分別同比下降 11.2%和 45.9%；樣本城市的二手房銷售量為 2.0 萬套，同比下降

14、14.4%，此前的 6 月和 5 月分別同比下降 2.0%和 19.7%。很顯然，無論是新房還是二手房，銷售同比降幅在 6 月收斂后 7 月開始重新擴(kuò)大，銷售數(shù)據(jù)的修復(fù)節(jié)奏明顯放緩。7 月以來銷售走弱的原因有以下幾點：1）開發(fā)企業(yè)為了沖上半年銷售業(yè)績，盡最大努力在6 月推貨，造成 7 月初的可銷售資源不足；2）各地的散點疫情反復(fù)，影響了銷售去化率和購房人對未來的預(yù)期；3）局部出現(xiàn)的房屋延期交付問題，影響了消費者對新房購置的信心，居民置業(yè)寧可購買現(xiàn)房和二手房而不想承擔(dān)交付風(fēng)險。圖 4：典型城市新房交易套數(shù)（套，七天移動平均）。注：樣本城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、成都、青島、

15、蘇州、福州、廈門、無錫、惠州、揚州、南寧、濟(jì)南、佛山、嘉興、溫州、珠海、常州、連云港、柳州、紹興、臺州、鎮(zhèn)江、寧波、常德、江門、莆田、泰安、蕪湖、舟山、昆山、海門、宿州、龍巖、六盤水、婁底、云浮、南平、吉安圖 5：典型城市二手房交易套數(shù)（套，七天移動平均）。注：樣本城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青島、蘇州、無錫、揚州、南寧、佛山、金華、江門、寶雞圖 6：重點城市新推盤套數(shù)中國指數(shù)研究院，圖 7：重點城市新推盤去化率中國指數(shù)研究院，市場仍在復(fù)蘇通道，但信心的全面恢復(fù)需要時間。按揭利率方面，根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，6 月其監(jiān)測的 103 個重點城市的主流首套房貸利率為 4.42%，二套利率為

16、 5.09%，分別較 5 月回落 49 個、23 個基點，已降至歷史低位，平均放款周期為 29 天；地產(chǎn)組預(yù)測，目前首套房按揭貸款利率距離 4.25%的理論下限尚有距離，而 LPR有下行空間，下浮基點也有擴(kuò)大的空間。信貸資源投放方面，2022 年上半年居民中長期貸款增加 1.56 萬億元，其中，6 月單月金融機構(gòu)新增居民中長期人民幣貸款 4167 億元，相較 2021 年同期只有小幅下降。總體而言，雖然按揭貸款的支持力度仍在加大，房地產(chǎn)市場依然處于復(fù)蘇通道，但短期來看恢復(fù)節(jié)奏有所放緩，隨著市場信心的逐漸恢復(fù)，預(yù)計地產(chǎn)領(lǐng)域明顯的好轉(zhuǎn)或?qū)⒃谀甑撞艜霈F(xiàn)。圖 8：重點城市首套房貸利率及放款周期圖 9

17、：新增居民中長期人民幣貸款情況平均放款周期（天）首套房貸利率（右軸）新增人民幣貸款：居民戶：中長期（億元）80706050403020100貝殼研究院6.0%5.6%5.2%4.8%4.4%4.0%950085007500650055004500350025001500500-500圖 10：住房及整體貸款利率情況8.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00房貸-整體貸款平均利率（右軸，bps）個人住房貸款平均利率（%）人民幣貸款平均利率（%）100806040200-20-40-60-802008-122009-062009-122010-062010-1

18、22011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-100Wind上市公司盈利預(yù)測可能在中報季中后段面臨下修截至 7 月 23 日全部 A 股中約 1805 家公司披露了中報預(yù)告，披露率為 38%、接近去年同期水平；同時其中“預(yù)喜”公司數(shù)量占比僅為 41%、遠(yuǎn)低于往年水平，這體現(xiàn)出當(dāng)前市場面臨較大盈利壓力。按照當(dāng)前業(yè)績披露規(guī)

19、則要求，滬深交易所主板要求滿足一定經(jīng)營/財務(wù)條件的上市公司披露中報預(yù)告。截至 7 月 23 日，約有 1805 家公司披露了中報預(yù)告，披露率約 38%接近于去年同期水平。但從預(yù)告類型來看，2022 年中報“預(yù)喜”公司數(shù)量占比僅 41%，遠(yuǎn)低于往年同期水平，這反映 A 股當(dāng)前整體盈利壓力較大。而隨著大部分盈利較好公司已陸續(xù)公布自身盈利情況，在整體盈利壓力較大背景下預(yù)計今年后續(xù)中報未及預(yù)期的企業(yè)數(shù)量將顯著增加。目前預(yù)期比較高的行業(yè)主要集中在工業(yè)板塊（尤其上游資源品），從中也體現(xiàn)出 A 股中報業(yè)績可能面臨較大下行壓力。以預(yù)披露的公司為樣本，全部 A 股/非金融板塊 2022Q2 單季度凈利潤同比增速

20、分別為 14%/15%，上半年累計凈利潤增速達(dá)到 19%/21%。我們?nèi)☆A(yù)披露公司的預(yù)告凈利潤區(qū)間均值、進(jìn)行多種口徑的整體法計算，分板塊看：按上市板劃分，主板披露率高達(dá) 50%，但創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板披露率較低，分別為17%/11%，2022Q2 單季度凈利潤主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板同比增速分別為 12%/34%/113%，上半年累計凈利潤同比增速分別為 16%/41%/163%。按大類行業(yè)劃分，工業(yè)/消費/TMT/醫(yī)藥/大金融 2022Q2 單季度凈利潤同比增速分別 為 35%/-11%/-20%/28%/-58% ， 上 半 年 累 計 凈 利 潤 增 速 分 別 為38%/-30%/-23%/71

21、%/-62%，由于已經(jīng)披露的企業(yè)中工業(yè)板塊利潤占比約七成，這反映出當(dāng)前中報整體增速較高主要為工業(yè)板塊（尤其上游資源品）貢獻(xiàn)，而消費、TMT、大金融相對承壓。按照中信證券行業(yè)分類，30 個中信一級行業(yè)中，2022Q2 單季度凈利潤同比增速為正的僅 12 個，剔除基數(shù)因素后，同比、環(huán)比均改善的包括電新、有色、煤炭、石油石化、基礎(chǔ)化工、家電、銀行 7 個行業(yè)。而預(yù)披露公司單季度出現(xiàn)虧損的行業(yè)包括房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、建筑、商貿(mào)零售、消費者服務(wù)。中報業(yè)績符合或超市場預(yù)期的行業(yè)預(yù)計將在三季度延續(xù)自身高景氣。我們篩選出 131家過去幾個季度實現(xiàn)盈利、且 2022Q2 單季度凈利潤同比和環(huán)比均有改善的上市公司進(jìn)

22、行分行業(yè)匯總，整體法計算所在細(xì)分領(lǐng)域的增速，可以劃分為幾個區(qū)域：1）2022Q2 單季度凈利潤同比、環(huán)比均在 100%以上的細(xì)分行業(yè)有乘用車、CXO，均為二季度內(nèi)需快速恢復(fù)過程中的核心受益品種。2）2022Q2 單季度凈利潤同比增速超過 150%，但環(huán)比增速相對較?。?0%以內(nèi)）包括鋰原料（鋰礦鋰鹽）、硅料、ICL、農(nóng)化（氮肥鉀肥磷化工），集中在幾個高景氣賽道的上游環(huán)節(jié)，在二季度延續(xù)了一季度的高景氣，因此盈利環(huán)比增速較低、但同比高增。3）2022Q2 單季度凈利潤同比增速在 100%左右，環(huán)比增速在 50%左右的，主要集中在過去半年行業(yè)景氣度較高的板塊，包括上游的煤炭、銅鋁、油氣、兩堿（純堿氯

23、堿）、新材料、化學(xué)生物藥；中下游的軍工、家電、半導(dǎo)體、鋰電池，其他消費屬性中的光伏、航運、快遞等。圖 11：中信證券一級行業(yè) 2022 年中報預(yù)告情況預(yù)喜預(yù)警不確定100%80%60%40%20%煤炭有色金屬基礎(chǔ)化工石油石化電子家電通信電力設(shè)備及新能國防軍工機械醫(yī)藥交通運輸電力及公用事業(yè)綜合金融食品飲料計算機 建材輕工制造汽車建筑紡織服裝商貿(mào)零售傳媒綜合鋼鐵農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)消費者服務(wù)非銀行金融0%注：預(yù)喜包括扭虧/略增/續(xù)盈/預(yù)增，預(yù)警包括首虧/續(xù)虧/預(yù)減/略減；統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 16 日表 1：可比口徑下各板塊/行業(yè)披露業(yè)績預(yù)告公司的凈利潤增速2022Q2 環(huán)比增速2022H1

24、累計同比板塊/行業(yè)披露率 2022Q2 同比增速預(yù)告預(yù)告增速預(yù)告全部 A 股38%15%14%19%非金融38%15%11%21%三大板 主板50%12%13%16%創(chuàng)業(yè)板17%34%18%41%科創(chuàng)板11%113%18%163%大類行業(yè) 工業(yè)39%35%25%38%上游工業(yè)品47%59%30%71%中游周期32%-74%-20%-55%基礎(chǔ)商品53%86%27%43%基建36%43%20%20%消費44%-11%-14%-30%TMT33%-20%16%-23%醫(yī)藥27%28%-33%71%大金融47%-58%-4%-62%中信證券一級行業(yè)（按照 2022Q1單季度同比增速降序）電力設(shè)備及新

25、能源35%362%20%160%通信43%165%32%199%有色金屬48%163%23%247%煤炭74%117%45%106%石油石化50%82%10%74%基礎(chǔ)化工44%79%24%96%商貿(mào)零售52%58%-200%43%家電39%54%26%39%綜合金融38%49%543%-21%醫(yī)藥27%28%-33%27%銀行26%27%3%71%食品飲料39%6%-28%4%國防和軍工31%-3%15%-69%非銀行金融33%-14%802%-28%汽車43%-24%2%-325%農(nóng)林牧漁54%-24%73%-41%電子30%-28%9%-23%電力及公用事業(yè)40%-28%47%-31%綜

26、合65%-30%6995%-37%建材52%-33%113%-47%機械28%-41%33%-46%輕工制造38%-48%59%-60%紡織服裝49%-56%-65%-16%傳媒42%-68%-43%-61%鋼鐵51%-74%-23%-54%計算機27%-78%145%-148%交通運輸39%-95%-81%-71%建筑31%-164%-976%-154%房地產(chǎn)63%-175%-1754%-157%消費者服務(wù)71%-183%35%-703%注：統(tǒng)計截至 2022 年 7 月 23 日相對于不斷抬高的市場預(yù)期而言，業(yè)績預(yù)告對于披露公司股價帶動作用較為有限。過去四周，從披露業(yè)績預(yù)告公司在預(yù)告日后第

27、二天的股價表現(xiàn)來看，相對中信二級行業(yè)平均超額收益率分別為 2.2%/1.8%/-0.3%/0.9%。總體而言，隨著時間推移公司在披露業(yè)績預(yù)告后相對于對應(yīng)中信二級行業(yè)的平均超額收益率正逐漸縮小，預(yù)計后續(xù)業(yè)績披露對于公司股價帶來的促進(jìn)作用將日趨有限，公司股價實現(xiàn)超額漲跌幅概率逐步降低。圖 12：過去四周披露業(yè)績預(yù)告公司在披露日次日相對于中信二級行業(yè)平均超額收益率呈現(xiàn)逐步收窄趨勢2.521.510.50-0.5業(yè)績披露次日后個股漲跌幅與對應(yīng)中信二級行業(yè)漲跌幅差值6月28日-7月1日7月4日-7月8日7月11日-7月15日7月11日-7月15日，海外加息仍有可能超預(yù)期，明年步入衰退的概率繼續(xù)加大美國通

28、脹壓力再超預(yù)期，短期內(nèi)難見緊縮放緩。美國今年 6 月 CPI 同比上漲 9.1%，為 1981 年 11 月以來的最大值，季調(diào)后環(huán)比上漲 1.3%。其中，能源項、住宅項、食品項仍是美國 6 月 CPI 上漲的主要拉動分項，三者分別貢獻(xiàn)了 3.60%、1.80%、1.39%的同比漲幅和 0.64%、0.19%、0.13%的季調(diào)后環(huán)比漲幅。此外，6 月核心 CPI 同比上漲 5.9%，季調(diào)后核心 CPI 環(huán)比上漲 0.7%，美國目前的核心通脹上漲正在變得更加廣泛，核心商品和核心服務(wù)項環(huán)比增速均維持高位且有所擴(kuò)大。往后看，美國整體通脹走勢或取決于能源價格，而核心通脹在三季度或仍處于磨頂過程。在此背景

29、下，預(yù)計短期內(nèi)難見美聯(lián)儲加息放緩，在通脹未出現(xiàn)明顯回落跡象前，美聯(lián)儲或仍將維持鷹派立場。6 月的 CPI 數(shù)據(jù)公布后，CME 利率期貨定價 7 月加息 100bps 的概率一度超過 50%，不過目前已回落至 30%左右。海外宏觀組認(rèn)為，美聯(lián)儲 7 月加息 75bps 的概率較大，但不排除加息 100bps 的可能。圖 13：美國 6 月通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期美國：CPI：當(dāng)月同比（%）美國：CPI：季調(diào)環(huán)比（右軸，%）10.509.007.506.004.503.001.500.001.501.000.500.00-0.502018-012018-032018-052018-072018-09201

30、8-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-1.00Wind歐洲央行超預(yù)期加息 50bps，后續(xù)或?qū)⒕S持大幅加息節(jié)奏。歐央行此前曾在 6 月議息會議上做出前瞻性指引，將于 7 月議息會議加息 25bps，并在此后繼續(xù)加息、退出負(fù)利率政策。然而，隨著俄烏沖突帶來的歐洲通脹持續(xù)飆升，歐央行未按前瞻性指引行事，而是在 7 月議息會議宣布加息 5

31、0bps，提前退出負(fù)利率政策，此舉體現(xiàn)了巨大的通脹壓力迫使歐央行超預(yù)期大幅加息。除此之外，與美聯(lián)儲不同，歐央行是單一通脹目標(biāo)制央行，在通脹未有明顯緩解的情況下，預(yù)計后續(xù)歐央行或?qū)⒗^續(xù)維持 50bps 的大幅加息節(jié)奏。巨大的通脹壓力下，歐美經(jīng)濟(jì)后續(xù)衰退的風(fēng)險進(jìn)一步抬升。美國方面，此前亞特蘭大聯(lián)儲 GDP Nowcasting 曾預(yù)測美國今年二季度 GDP 環(huán)比折年率增速為-2.1%，雖然該數(shù)據(jù)尚不能完全作為美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的前瞻性判斷依據(jù)，但美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險確實存在。短期來看，在就業(yè)市場仍強、商業(yè)投資依然旺盛的背景下，美國經(jīng)濟(jì)難言會預(yù)計立即衰退，即便開始技術(shù)性衰退，在通脹未出現(xiàn)明顯回落跡象前，

32、美聯(lián)儲或?qū)⒕S持鷹派立場。歐洲方面，疫情后歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程本就緩慢，俄烏沖突的爆發(fā)更使歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜，受其影響，除通脹飆升外，歐洲能源危機也愈演愈烈。此前由于能源短缺和價格持續(xù)高企，德國能源巨頭 Uniper 申請國家援助，體現(xiàn)出能源危機給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊；盡管當(dāng)前俄羅斯已經(jīng)恢復(fù)北溪 1 號對歐洲天然氣的輸送，但是歐洲能源問題仍存在不確定性，這仍將制約歐洲經(jīng)濟(jì)。總體來看，高通脹迫使歐美央行不得不采取加息等政策，借貸成本上升、金融環(huán)境收緊，這將導(dǎo)致需求進(jìn)一步放緩，加之俄烏沖突及歐洲能源問題的不確定性，海外經(jīng)濟(jì)在明年步入衰退的概率繼續(xù)增加。 機構(gòu)倉位步入高位，基金二季報披露后可能會加大心理波動誘

33、發(fā)調(diào)倉公募倉位近 15 年最高，活躍私募倉位進(jìn)入中高水位主動權(quán)益類公募產(chǎn)品倉位創(chuàng)歷史新高。截至 2Q22，主動權(quán)益類公募產(chǎn)品整體平均倉位為 84.6%，較 1Q22 的 81.8%提高約 2.8 個 pcts，超過了去年四季度（83.6%）的歷史峰值，成為 2006 年以來的倉位最高水平。不同主動型產(chǎn)品倉位呈現(xiàn)一定分化，普通股票型產(chǎn)品倉位較一季度提高約 4 個 pcts 至 90.2%，靈活配置型產(chǎn)品倉位較一季度提高約 3個 pcts 至 73.8%，而偏股混合型產(chǎn)品倉位較一季度約減少了 1 個 pct 至 88.5%。圖 14：2022Q2 主動權(quán)益類產(chǎn)品平均倉位達(dá)到 2006 年以來的最高

34、水平（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%4Q052Q064Q062Q074Q072Q084Q082Q094Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q220%82%主動權(quán)益類基金平均倉位82%84%Choice，。注：主動權(quán)益產(chǎn)品包括普通股票、偏股混合和靈活配置型。圖 15：三類主動權(quán)益類產(chǎn)品的平均倉位（%）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0

35、%普通股票型基金倉位靈活配置型基金倉位偏股混合型基金倉位Choice中小型私募基金倉位在達(dá)到歷史中高位置后開始出現(xiàn)高位波動的跡象。我們根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，了解到中小型私募倉位最新一周的倉位為78.0%，較之前一周略有下滑，但依然保持在 75-85%的高位水平。中小型私募基金是 5 月迄今反彈過程中加倉的主力資金，從歷史情況來看，隨著市場反彈到位，此類機構(gòu)在加倉至 75%以上之后的加倉速度會逐漸減弱，在沒有額外系統(tǒng)性風(fēng)險事件的情況下，會進(jìn)入并保持高位震蕩的狀態(tài)。持倉行業(yè)分布進(jìn)一步集中，高持倉占比行業(yè)短期面臨調(diào)倉博弈從公募基金二季報來看，大類板塊維度方面，主動型公募產(chǎn)品主要增持周期制造、基建以

36、及消費等順經(jīng)濟(jì)周期板塊，減持 TMT、金融以及醫(yī)藥。按照大類板塊來看，上游周期、中游制造、醫(yī)藥、房地產(chǎn)&新舊基建、消費、TMT、金融在二季度的重倉股市值占比為 14.0%、 11.4%、11.0%、22.2%、21.4%、16.4%以及 3.5%，分別環(huán)比變化+0.6pct、+1.3pcts、-1.2pcts 、+0.5pct、3.3pcts、-2.9pcts 及-1.5pcts；相較于歷史倉位水平來看，上游周期、中游制造、醫(yī)藥、房地產(chǎn)&新舊基建、消費、TMT、金融分別處于各自歷史分位的 92.0%、 31.3%、24.8%、85.4%、70.7%、32.3%以及 1.9%。倉位變化顯示出主動

37、公募在二季度加大了對上游周期、中游制造和消費的持倉，相對降低了對 TMT金融醫(yī)藥的配置力度，持倉歷史分位數(shù)則顯示目前主動公募在上游周期、房地產(chǎn)&新舊基建、消費板塊倉位處于歷史偏高水平。具體細(xì)分行業(yè)維度，公募基金在有色金屬、電新、消費者服務(wù)、食品飲料等行業(yè)的二季度增持幅度也較大，且倉位已經(jīng)處于歷史偏中高水平。從行業(yè)維度來看，上游周期中主要增持的是有色金屬（環(huán)比+0.5pct），其持倉歷史分位已經(jīng)達(dá)到了 89.2%；地產(chǎn)基建板塊中主要增持以電力設(shè)備及新能源為代表的“新基建”（環(huán)比+1.3pcts），電新的持倉歷史分位數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 100%，而公用事業(yè)、地產(chǎn)、建筑等“舊基建”的持倉占比則分別下滑 0

38、.10.6個pct 不等，對應(yīng)歷史分位數(shù)在6-17%不等；消費板塊依然以圍繞食品飲料（環(huán)比+2.7pcts）和消費者服務(wù)（環(huán)比+1.1pcts），分別對應(yīng)消費中仍有較高景氣度以及受益于疫情受損后復(fù)蘇邏輯的領(lǐng)域，食品飲料持倉的歷史分位數(shù)為 73.6%，消費者服務(wù)歷史分位數(shù)為 91.4%。 TMT 板塊中除計算機（環(huán)比+0.1pct）之外，傳媒、電子、通信持倉均出現(xiàn)下滑，其中電子持倉占比環(huán)比下滑約 2.5 個 pcts。金融板塊中主要減持銀行（環(huán)比-1.3pcts），一季度曾一度環(huán)比+1.1pcts，也顯示出主動公募基金逐漸退出防御品種的跡象，銀行的持倉歷史分位數(shù)僅 5.3%。對熱門成長賽道的配置，公募基金二季度減持半導(dǎo)體，增持新能源產(chǎn)業(yè)鏈。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中，下游鋰電池/鋰電設(shè)備倉位走平或小幅下滑，對上游的鋰鈷礦的持倉占比有較為顯著的增加；汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的乘用車和汽車零部件分別加倉 0.9pct 和 0.3pct；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)倉位均有所下滑，集成電路、半導(dǎo)體設(shè)備的持倉占比分別下滑 1.0 和 0.