互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)分析：海外互聯(lián)網(wǎng)券商的生存之道

1、互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)分析：海外互聯(lián)網(wǎng)券商的生存之道1、從企業(yè)經(jīng)營到市場表現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)券商是不是門好生意1.1、企業(yè)經(jīng)營：互聯(lián)網(wǎng)券商具備更強的業(yè)績增速和股東 回報財務(wù)表現(xiàn)方面，美國互聯(lián)網(wǎng)券商顯著優(yōu)于綜合型投行。 從財務(wù)指標來看，一方面美國互聯(lián)網(wǎng)券商的營業(yè)收入和利潤 增速顯著跑贏綜合型投行，嘉信理財、盈透證券和亞美利交 易最近10年的年化利潤增速均到達兩位數(shù)，分別為21.9%和 15.6%,同期綜合型投行利潤增速均為個位數(shù)，高盛和摩根士 丹利的年化利潤增速僅為3.0%和5.2%；另一方面互聯(lián)網(wǎng)券商 利潤增速顯著優(yōu)于收入增速表現(xiàn)，這得益于平臺模式帶來明 顯的規(guī)模效應(yīng)，表達為互聯(lián)網(wǎng)券商的高利潤率，隨著嘉信理財

2、、 盈透證券、億創(chuàng)理財和亞美利交易1收入規(guī)模的持續(xù)增長， 其利潤率出現(xiàn)明顯提升，其中盈透證券的平均凈利潤率更是 高達46%,基本是綜合型投行的兩倍。股東回報方面，輕資 本的商業(yè)模式帶來了更高的股東回報，嘉信理財和亞美利交易 的年化股東回報均到達兩位數(shù)以上，顯著超越綜合型投行。資金類收入方面，利息凈收入已成為互聯(lián)網(wǎng)券商盈利增 長驅(qū)動力。利息凈收入主要來自客戶保證金存款和融資融券 業(yè)務(wù)，受資產(chǎn)構(gòu)成、現(xiàn)行利率和價差等因素影響。2010-2019 年，嘉信理財、盈透證券、億創(chuàng)理財和亞美利交易利息凈收入 分別由 15.24、1.06、12.26 和 4.22 億美元增長至 65.16、10.83、 18

3、.52和15.33億美元,年化增速分別為17.5%、29.4%、4.7% 和15.4%；占總收入比重分別由35.9%、11.5%、58.0%和 16.5%提升至 60.8%、55.9%、64.2%和 25.5%。2020 年，由于 利率下行嘉信理財和盈透證券凈利息收入分別同比-6.2%和- 19.5%至61.13和8.72億美元。經(jīng)紀賬戶閑置資金轉(zhuǎn)移至銀行賬戶體系，低本錢資金帶 動息差收入增長。嘉信理財與億創(chuàng)理財生息資產(chǎn)構(gòu)成較為相 似，主要包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、客戶保證金和投資證券等。 混業(yè)經(jīng)營放開后，互聯(lián)網(wǎng)券商可與銀行進行聯(lián)動，與客戶簽署 協(xié)議將其經(jīng)紀賬戶閑置資金自動轉(zhuǎn)入合作的銀行機構(gòu)賬戶內(nèi)

4、 （資金轉(zhuǎn)移計劃，Deposit Sweep Program）,通過低本錢閑置 資金配置MBS、ABS等金融資產(chǎn)獲取息差收入。穿透看嘉信 理財可供出售證券底層資產(chǎn)形態(tài)，MBS占比高達86.1%, MBS中期限超10年資產(chǎn)占比達69.8%；億創(chuàng)理財?shù)腗BS占 比達89.5%, MBS中期限超10年資產(chǎn)占比達64.6%。相較之86.1% ABS地方政府債券定期存款公司債券外國政府機構(gòu)債券其他豆元去來皆庠下，盈透證券大局部利息收入來源于傳統(tǒng)兩融利息，生息資 產(chǎn)中占比最高的是法規(guī)要求隔離的現(xiàn)金證券資產(chǎn)。圖17、2020年嘉信理財可供出售證券86.1%為MBS MBS美國國債非機構(gòu)MBS2、本錢端：人力

5、本錢為主要來源人力本錢為互聯(lián)網(wǎng)券商主要本錢來源。嘉信理財、盈透 證券、億創(chuàng)理財和亞美利交易的員工薪酬本錢占比分別達 53.5%、33.8%、41.4%和43.8%。其中嘉信理財由于其數(shù)百家 線下分支機構(gòu)的存在人力本錢較高于其他機構(gòu)；盈透證券高度 線上化的電子交易系統(tǒng)帶來較高的執(zhí)行、清算費用和低于其 他機構(gòu)的人力本錢。同時盈透證券因其技術(shù)優(yōu)勢，通過高效 的訂單執(zhí)行降低交易本錢，從而在低費率競爭下仍具有價格優(yōu)勢，可以保證較高的利潤率，2010-2020年其年化凈利率達 46.2%,遠高于其他互聯(lián)網(wǎng)券商。3、面臨費率和凈息差下行，客戶增長和業(yè)務(wù)創(chuàng)新為武器利率下行及零傭金環(huán)境下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利增長漸疲。一

6、方 面，隨美國在線上市股票、ETF的零售傭金取消，預(yù)計未來 傭金收入的大局部將來自期權(quán)合約費用，傭金收入增長將大 幅減緩；另一方面，兩融利率定價與聯(lián)邦基準利率綁定，美聯(lián) 儲基準利率降低導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)券商利息類收入利差收窄。在此 背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商依靠不斷突破客戶增長邊界實現(xiàn)收入的 穩(wěn)定增長，大多數(shù)是靠客戶數(shù)的增長，并購和差異化的客戶 開發(fā)成為客戶增長的重要路徑。此外再通過多元化的牌照布局 翻開盈利的增量空間，提升單客收入。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下行趨勢下，擴大客戶規(guī)模和豐富變現(xiàn)方式是 互聯(lián)網(wǎng)券商主要增收途徑。由于券商展業(yè)具強規(guī)模效應(yīng)，客戶 規(guī)模擴張帶來經(jīng)紀收入增長的同時，客戶賬戶內(nèi)資金增長也 會帶動利息凈收入的

7、提升和其他資金業(yè)務(wù)的增長，其本錢也具 攤薄效應(yīng)。從客戶增量來看，嘉信理財和盈透證券保持加速增 長，億創(chuàng)理財和亞美利交易除并購帶來的客戶數(shù)量一次性增 長外，客戶內(nèi)生增長數(shù)量較為穩(wěn)定。路徑一：不斷拓寬客戶增長空間實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)兼并收購是客戶增長重要途徑。由于互聯(lián)網(wǎng)券商本錢主 要為員工薪酬和相關(guān)運營本錢，客戶的增長不會帶來本錢的 線性提升，相較于自主經(jīng)營，并購重組是能夠最快實現(xiàn)客戶 數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模擴張的路徑，能夠?qū)崿F(xiàn)更強的規(guī)模效應(yīng)。因此 縱觀各公司開展歷程，均出現(xiàn)了大量兼并收購案例，如億創(chuàng) 理財2018年收購Capital One的100萬零售經(jīng)紀賬戶,帶來 16億美元的客戶應(yīng)付賬款和1.27億保證金

8、余額；2020年嘉信 理財收購AMTD,獲得1,450萬新經(jīng)紀賬戶及1.6萬億美元的 客戶資產(chǎn)。圖27、亞美利交易為嘉信帶來1,450萬新經(jīng)紀賬戶18162016A2016A2017A2018A2019A2020A新增經(jīng)紀賬戶豐富客戶類別，開拓客戶增長新空間。依托養(yǎng)老金市場 擴容興起的獨立投資顧問群體成為互聯(lián)網(wǎng)券商一大客源。嘉 信理財將其業(yè)務(wù)分為投資者服務(wù)和顧問服務(wù)兩大部門，針對 獨立投資顧問群體提供服務(wù)包括RIA （Registered Investment Adviser,注冊投資顧問）服務(wù)、退休業(yè)務(wù)服務(wù)等，2011-2020 年其獨立投資顧問客戶資產(chǎn)規(guī)模由0.74萬億美元增長至3.02

9、萬億美元，年化增速達16.9%,占總客戶資產(chǎn)比例保持在 44%-48%區(qū)間內(nèi)。盈透證券同樣推出針對咨詢顧問、介紹經(jīng)紀 人和顧問、在線咨詢服務(wù)客戶等不同客群的平臺和服務(wù)。截 止至2021年9月底，盈透證券非個人賬戶客戶數(shù)、客戶資產(chǎn) 及近12個月傭金占比分別達37%、63%和46%。路徑二：拓展業(yè)務(wù)邊界形成多元化的收入結(jié)構(gòu)多元化牌照提升單客收入。為擺脫對傳統(tǒng)交易和兩融的 收入依賴，形成相對更加多元化的收入結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)券商不 斷拓展自身業(yè)務(wù)范圍。通過子公司透視互聯(lián)網(wǎng)券商的經(jīng)營范 圍，嘉信理財和億創(chuàng)理財旗下均擁有清算、銀行和資管牌照， 銀行牌照幫助公司以更低本錢進行資金運作，資管牌照那么打 開收入增長

10、新空間。從單客收入提升效果看，嘉信理財提供 的綜合理財服務(wù)對提升單客收入作用顯著，20n.2019年其單 客收入由548.5增至869.3美元，2020年由于收購亞美利交易 帶來的客戶基數(shù)增長其單客收入有所下滑；業(yè)務(wù)集中于經(jīng)紀 交易的盈透證券單客收入那么呈現(xiàn)連年下滑趨勢。4、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的展望，行業(yè)競爭加劇之下如何突圍價格戰(zhàn)只有剩者沒有勝者。過去六年，行業(yè)費率的不斷 下行導(dǎo)致行業(yè)增產(chǎn)不增收，市場交易量的增長沒有帶來經(jīng)紀 業(yè)務(wù)收入的顯著提升；同樣的，以率先降低傭金費率的華泰 證券來看，其犧牲費率實現(xiàn)的客戶增長沒有帶來收入份額的有 效提升，然而另一方面，其客戶增長一定程度攤薄了其固定 本錢，從而

11、使得其傭金費率的下行沒有帶來毛利率的下行， 這也為下一輪行業(yè)傭金價格戰(zhàn)提前形成卡位優(yōu)勢，如假設(shè)最終 通道傭金趨向于0,那么邊際本錢最低的公司會是最終的幸存 者。圖32、華泰證券費率下行未拉低毛利率0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01% 637 483Z VZJ0Z 4957 V20Z V 寸一 0Z %20經(jīng)紀及財富管理利潤率（左軸）NPS7 1Hlz。川谷力 V0Z0Z庫金融產(chǎn)品銷售是當前階段客戶二次變現(xiàn)的方式，但是面 臨互聯(lián)網(wǎng)平臺的強勢狙擊。2019-2021年在券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收 入結(jié)構(gòu)中

12、，金融產(chǎn)品代銷收入替代傳統(tǒng)傭金收入成為券商經(jīng) 紀業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中增長最強勁的方向，同時考慮到公募基金保有量 /客戶托管市值比率依然較低，未來資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣將帶來 盈利增長；但是需要考慮的是，在產(chǎn)品銷售端費率競爭已經(jīng) 趨于白熱化，除了互聯(lián)網(wǎng)平臺早早將費率降至1折，局部銀行 和券商已經(jīng)在下調(diào)基金的申購費率，我們預(yù)計行業(yè)整體下調(diào)公 募基金的前端申購費率只是時間問題，在產(chǎn)品端形成具備排 他性的差異化產(chǎn)品或?qū)⒊蔀閼?yīng)對價格競爭的重要路徑，基金 投顧或?qū)⒊蔀橐粋€好的抓手。不斷探索新的客戶增長路徑。從過去三年互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)?現(xiàn)客戶增長的路徑來看，一類是不斷下沉，從一二線下沉到 三四線去尋找尚未有效開發(fā)的客戶，例如拼

13、多多，一類是內(nèi) 容驅(qū)動，例如以抖音、快手、B站為代表的短視頻和以小紅書 為代表的社區(qū)內(nèi)容；對于券商而言，過度下沉難以帶來相對 高質(zhì)量的業(yè)務(wù)，在既定的推廣本錢下需要到達一定戶均資產(chǎn) 規(guī)模才能實現(xiàn)盈虧平衡，而且金融業(yè)務(wù)的專業(yè)性決定客戶同 樣需要具備最基本認知，因此目前相比照擬清晰的路徑一方面 在于布局私行、家族辦公室等高凈值客戶，優(yōu)化券商存量的 客戶結(jié)構(gòu)，另一方面跨境互聯(lián)網(wǎng)券商ESOP的打法已經(jīng)開始 被內(nèi)地的券商所借鑒，例如財通證券的金服寶ESOP簽約上市 公司超100家。1.2、市場表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)券商具備更高的估值表現(xiàn)和超額收益收益美國互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)較少產(chǎn)生大市值公司，但具備較綜合型投行更高的超額

14、收益。從市值規(guī)?？矗刂?021年底, 除了嘉信理財市值規(guī)模較大（1523億美元）外，盈透證券市 值僅為78億美元，2020年9月底，億創(chuàng)理財和亞美利交易退 市前市值約111和212億美元。從股價增幅看，互聯(lián)網(wǎng)券商 相較于綜合型投行具備更高的超額收益，2011年底至2021年, 嘉信理財和盈透證券分別跑贏標普500大約687和767pct,跑 贏摩根士丹利大約461和541 pcto圖1、唯嘉信理財市值規(guī)模可與綜合性投行比肩Z.有 9。一7 Z 一6Z 90.0ZZI6 一 90.6 一Z,8 一 9000一 Z.ZJ 9。二 一ZT9 一 90,9一ZI2 90U一 2!4一 904一 Z,

15、E 一 9。、一 Z,Z 一 9。/一 Z.二 9。二 Z,。一Z.有 9。一7 Z 一6Z 90.0ZZI6 一 90.6 一Z,8 一 9000一 Z.ZJ 9。二 一ZT9 一 90,9一ZI2 90U一 2!4一 904一 Z,E 一 9。、一 Z,Z 一 9。/一 Z.二 9。二 Z,。一嘉信理財盈透證券億創(chuàng)理財亞美利交易高盛 摩根士丹利瑞銀集團2、互聯(lián)網(wǎng)券商的模式變遷，通道傭金到多元化業(yè)務(wù)構(gòu)成演化歷程：政策和技術(shù)的變革是核心驅(qū)動回顧互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)開展壯大的歷程，不難發(fā)現(xiàn)，其行 業(yè)重大變革和業(yè)務(wù)變遷主要來源于政策變化和技術(shù)開展。 1975年傭金自由化后，以嘉信理財為代表的折扣經(jīng)紀商逐

16、步 興起，該階段傭金手續(xù)費為其主要收入來源；隨著技術(shù)開展和 行業(yè)競爭加劇，傭金手續(xù)費持續(xù)下行，互聯(lián)網(wǎng)券商不斷尋找 新業(yè)務(wù)以保持盈利增長，混業(yè)經(jīng)營放開時期局部互聯(lián)網(wǎng)券商 布局銀行牌照，利息凈收入為主要增量；而后零傭金推出， 加之利息收入的增量空間收窄，互聯(lián)網(wǎng)券商亟需通過其他業(yè)務(wù) 翻開增長空間，行業(yè)內(nèi)公司開展方向開始分化。階段一：交易固定傭金制度取消，折扣券商專注交易執(zhí) 行。1975年，美國有價證券修正法案取消了交易固定傭 金制度，“折扣券商”興起，滿足有一定投資分析能力同時對 傭金價格較敏感客戶的需求。此階段折扣券商業(yè)務(wù)集中于經(jīng)紀 交易，收入對傭金依賴度高。例如嘉信理財在法案出臺后選 擇專注交易

17、業(yè)務(wù)，為削減不必要的本錢而剝離其他所有業(yè)務(wù) 如投資銀行和研究業(yè)務(wù)等。圖3、互聯(lián)網(wǎng)券商的PE估值普遍高于綜合型投行盈透證券 摩根士丹利嘉信理財 高盛亞美利交易 鞏元宗來管庫億創(chuàng)理財 瑞銀集團階段二：股票交易線上化，折扣券商向互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀商轉(zhuǎn) 型。20世紀90年代，計算機及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步推動股票交 易的線上化。嘉信理財自1979年即開始研究電子交易系統(tǒng)、 1996年推出“ eSchwab”,拓展電子經(jīng)紀商業(yè)務(wù)，亞美利交易于 1995年收購K. Aufhauser & Co （1994年第一個提供在線交易 的公司）、1999年成為第一個通過移動設(shè)備和SprintPCS無 線網(wǎng)絡(luò)提供交易的公司；盈透證

18、券（成立于1993年）、 ETrade （成立于1991年）等純線上交易公司前身成立。階段三：混業(yè)經(jīng)營限制放開，息差業(yè)務(wù)成為增長驅(qū)動力。 1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案廢除分業(yè)經(jīng)營限制，此后互 聯(lián)網(wǎng)券商與金融同業(yè)間的并購整合案例迭起，主要目的在于擴大資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)和開拓新業(yè)務(wù)。技術(shù)升級帶來的傭金下行壓 力使得互聯(lián)網(wǎng)券商目光轉(zhuǎn)向其利息收入增長空間，因此和銀 行間的業(yè)務(wù)整合成為混業(yè)經(jīng)營重點所在。ETrade于2000年收 購Telebank并更名為ETrade Bank；嘉信理 財于2003年創(chuàng)辦 嘉信銀行；Ameritrade于2006年與TD Bank旗下TD Waterhouse合并為TD Am

19、eritrade。而后在金融危機期間，利 息收入的增長極大彌補了交易收入的損失，對互聯(lián)網(wǎng)券商的 盈利起到了主要支撐作用。階段四：交易傭金降至零費率，行業(yè)間整合加劇，互聯(lián) 網(wǎng)券商業(yè)務(wù)進一步分化。2015年，Robinhood宣布提供零傭金 股票交易服務(wù)，2019年盈透證券、嘉信理財、亞美利交易和 億創(chuàng)理財相繼宣布取消股票、ETF等產(chǎn)品交易的傭金。經(jīng)紀 業(yè)務(wù)逐漸成為各券商獲客渠道，盈利業(yè)務(wù)多元化趨勢進一步 顯現(xiàn)。J 5、美股互聯(lián)網(wǎng)券商開展伴隨傭金變革20152015199990年代1975折扣券商興起驅(qū)動因素美國取消“固定傭金”制度.開展階段折扣券商出現(xiàn)，滿足有一 定投資分析能力同時對傭 金價格較

20、敏感客戶的需求.驅(qū)動因素計算機及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進 步推動股票交易線上化.開展階段嘉信理財、亞美利交易等 公司積極推進交易線上化;盈透證券、E*Trade等純 線上交易公司前身成立.混業(yè)經(jīng)營時代到來驅(qū)動因素金融服務(wù)現(xiàn)代化法案 取消分業(yè)經(jīng)營的限制.開展階段互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)開始分化, 與其他金融同業(yè)間的并購 事件迭起.驅(qū)動因素2015年，Robinhood開 始提供免費股票交易服務(wù).開展斷段各家券商陸續(xù)推出零傭金 交易服務(wù)，經(jīng)紀交易成為 獲客來源，經(jīng)營策略進一 步分化.盈利模式：從交易傭金到多樣化盈利構(gòu)成、收入端：資金類收入逐漸占據(jù)主導(dǎo)收費類業(yè)務(wù)帶動客戶增長，多元化服務(wù)協(xié)同提升綜合費 率。美國互聯(lián)網(wǎng)券商

21、主要收入來源可分為收費類收入和資金 類收入，收費類收入主要包括交易傭金收入和資產(chǎn)管理收入 等，資金類收入主要為利息凈收入和銀行賬戶存款收入。從收 入結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，收費類收入既是一大盈利來源，也 是龐大客戶流量入口，提升客戶數(shù)量的同時通過多元化服務(wù) 提高客戶粘性，對客均資產(chǎn)的提升帶來增益，在免傭金交易 大潮下，經(jīng)紀業(yè)務(wù)盈利能力大幅下滑，角色逐漸向獲客渠道偏 移。資金類業(yè)務(wù)那么進一步翻開互聯(lián)網(wǎng)券商盈利空間，提升資 金利用效率。兩類業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，通過提升服務(wù)綜合費 率提高單客收入。傭金手續(xù)費收入貢獻持續(xù)下行，多元化業(yè)務(wù)格局逐步形 成。傭金費率持續(xù)下行態(tài)勢下，經(jīng)紀業(yè)務(wù)已逐步成為獲客渠 道，其

22、他多元化來源收入占比提升，利息凈收入成為主要的 盈利來源，其中：1）嘉信理財2020年交易收入（包括傭金、訂單流和本 金交易收入）14.2億美元，占比12.1%,利息凈收入61.1億 美元，占比52.3%,利息凈收入占比擬2009年提升22.6 pct；2）盈透證券2020年傭金收入11.1億美元，占比50.1%, 利息凈收入8.7億美元，占比39.3%,利息凈收入占比擬2009 年提升 34.6 pct；3）億創(chuàng)理財2019年傭金收入4.2億美元，占比14.6%, 利息凈收入18.5億美元，占比64.2%,利息凈收入占比擬 2009 年提升 9.5 pct；4）亞美利交易2019年傭金及交易收入20.2億美元，占 比33.3%,利息凈收入15.3億美元，占比25.5%,銀行存款賬 戶收入17.2億美元，占比28.5%,利息凈收入占比擬2009年 提升 11.1 pcto圖7、嘉信理財交易