“寬信用”的沙盤推演

1、今年下半年以來，宏觀經(jīng)濟開始呈現(xiàn)一定下行壓力，信貸需求結構性走弱， 7 月份社融增速進一步降至 10.7%，比年初下降 2.6 個百分點，表內(nèi)信貸結構中 “票據(jù)融資+非銀貸款”占比顯著提升，以信托貸款、委托貸款為代表的影子銀行體系持續(xù)壓降。8 月份以來，信貸投放景氣度依然不佳，信用體系擴張放緩，部分領域已呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，市場對經(jīng)濟增長不確定性的擔憂增加，對金融體系的穩(wěn)定性心存疑慮。尤其是在房地產(chǎn)和城投平臺融資政策從嚴的背景下，市場更加擔心“寬信用”的可能性。在本篇報告中，我們將對比 2018 年與本輪信用體系形勢變化，論述信用體系結構性收縮的誘導邏輯、產(chǎn)生的影響和政策應對，以此推演出本輪“寬信用

2、”的演化進程。1、 信用體系結構性收縮的誘導邏輯：貨幣收斂與監(jiān)管從嚴從市場環(huán)境看，2018 年與本輪信用體系結構性收縮存在一定相似之處，均處于貨幣政策“轉(zhuǎn)向收斂”，監(jiān)管政策“持續(xù)從嚴”的環(huán)境之下，但兩段時期力度有所不同，信用體系收縮力度也存在一定差異。、 貨幣環(huán)境：兩段時期均受到貨幣收斂的影響，但2018 年貨幣緊縮力度明顯大于當前2014-2015 年，我國經(jīng)濟面臨“三期疊加”的下行壓力，貨幣政策開始加大寬松力度，先后 5 次下調(diào)法定存款準備金率，并采取降息措施穩(wěn)定經(jīng)濟增長，貨幣環(huán)境較為寬松。 自 2016 年下半年開始，隨著中央政治局會議定調(diào)“去杠桿、 防風險”基調(diào)，貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏緊，

3、主要表現(xiàn)為三個方面：一是更多依靠公開市場操作釋放短期流動性。2016 年 1 月 28 日，央行宣布增加春節(jié)前后公開市場操作場次，從 1 月 29 日起至 2 月 19 日，除了周二、周四常規(guī)操作外，其它工作日均正常開展公開市場操作，大幅提升流動性投放規(guī)模。公開市場操作“增頻、放量”，旨在增強央行“精細化”調(diào)控能力，降低對降準等傳統(tǒng)貨幣政策工具的依賴。二是“縮短放長”重構基礎貨幣期限結構。2016 年 8 月 24 日開始，央行重啟了 14 天 OMO 操作，“縮短放長”通過重構基礎貨幣期限結構，提升一級交易商獲取央行資金的成本，進而抬高市場利率水平。三是暫停降準降息操作。自 2016 年 3

4、 月 1 日央行降準 0.5 個百分點之后，在長達 2 年的時間里，央行并未再實施降準操作，而存貸款基準利率 自 2015 年 10 月 24 日以來再未被使用。 從本輪信用收縮面臨的貨幣環(huán)境來看，在經(jīng)歷疫情期間的寬松之后，2020年下半年貨幣政策開始回歸正?；?，廣譜利率逐步上行。今年 3 月份以來，公開市場操作一度長時間維持每日 100 億投放量，但年初新發(fā)基金規(guī)模、MMF 增長 較快，使得非銀機構流動性較為充裕，一定程度上可以通過 NCD 配置、凈融入 等 “反哺”銀行，加之外匯信用派生、政府債券發(fā)行滯后、再貸款、再貼現(xiàn)工具使用力度加大以及一般存款增長乏力造成繳準基數(shù)下降等影響，流動性總體

5、維持充裕狀態(tài)，貨幣環(huán)境較為穩(wěn)定。對比來看，兩段時期貨幣環(huán)境均由寬松向緊縮切換，但力度明顯不同：市場在適應了 2015 年持續(xù)降準下較為寬松的貨幣環(huán)境之后，對 2016 下半年央行采取的一系列新操作（OMO 加頻、縮短放長、暫停降準）缺乏有效預期和適應，加之央行政策切換節(jié)奏較快，使得貨幣環(huán)境明顯偏緊。相反，2020 年疫情之后貨幣政策在回歸常態(tài)過程中，整體切換節(jié)奏較為均衡，市場預期充分，2021 年盡管公開市場操作力度并不大，但基礎貨幣的其他投放“管道”貢獻并不低，使得流動性運行較為穩(wěn)定。圖 1：兩輪信用體系收縮時期面臨的貨幣環(huán)境存在一定相似之處資料來源：Wind， 、 監(jiān)管政策：兩段時期均受到

6、“強監(jiān)管”政策沖擊，但側(cè)重點有所不同2018 年與本輪信用體系收縮，不僅受到貨幣環(huán)境收斂的影響，而且也與前期所面臨的“強監(jiān)管”政策有關。但兩段時期的監(jiān)管側(cè)重點有所不同：2017-2018 年年初，中央將強化金融監(jiān)管、防控金融風險提升到新的高度，監(jiān)管政策重點在于“ 整治金融亂象、完善監(jiān)管政策、補齊制度短板、防范金融風 險”，自 2017 年 4 月起，銀監(jiān)會發(fā)布一系列監(jiān)管文件整治“三套利、三違反、四不當、十亂象”，隨后各類監(jiān)管規(guī)則、通知密集發(fā)布，對銀行理財、同業(yè)、資產(chǎn)管理等業(yè)務中存在的資金套利、空轉(zhuǎn)等市場亂象進行了集中整治，并對銀行業(yè)以及影子銀行的風險防控、監(jiān)管改革等提出具體要求。時間段日期機構

7、文件內(nèi)容2017 年 3 月 29日銀監(jiān)會中國銀監(jiān)會辦公廳關于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項整治工作的通知重點評估亂設機構、亂辦業(yè)務、不當利益輸送、信貸、票據(jù)、理財、信用卡等重點業(yè)務領域的風險突出環(huán)節(jié)，及信息披露不合規(guī)、重大經(jīng)營管理信息隱瞞不報等問題2017 年 3 月 29日銀監(jiān)會中國銀監(jiān)會辦公廳關于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關聯(lián)套利”行為專項整治工作的通知監(jiān)管套利：規(guī)避監(jiān)管指標、政策套利空轉(zhuǎn)套利：信貸、票據(jù)、理財、同業(yè)“空轉(zhuǎn)”關聯(lián)套利：違規(guī)向關聯(lián)方授信、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或提供其他服務；違反或規(guī)避并表管理規(guī)定中國銀監(jiān)會辦公廳關于開展銀行不當創(chuàng)新：治理機制、管理制度與流程2017-201

8、8年初2017 年 4 月 6 日銀監(jiān)會業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費”行為專項整治工作的通知不當交易：同業(yè)、理財、信托不當激勵：考評指標、考評機制、薪酬支付不當收費：收費行為規(guī)范、價格信息披露、內(nèi)部管理程序2017 年 4 月 12日銀監(jiān)會關于切實彌補監(jiān)管短板、提升監(jiān)管效能的通知分為強化監(jiān)管制度建設、強化風險源頭遏制、強化非現(xiàn)場和現(xiàn)場監(jiān)管、強化信息披露監(jiān)管、強化監(jiān)管處罰和強化責任追究 6 個部分，旨在提高監(jiān)管質(zhì)效，促進銀行業(yè)金融機構規(guī)范經(jīng)營。2017 年 8 月 31日證監(jiān)會公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定主要內(nèi)容涵蓋基金管理人內(nèi)部控制以及基金產(chǎn)品設計、投資限制、申購

9、贖回管理估值與信息披露等業(yè)務環(huán)節(jié)的規(guī)范，并針對貨幣市場基金的流動性風險管控做出了專門規(guī)定。2017 年 11 月 17一行三會及關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范資金池業(yè)務，明確期限錯配要求；推動產(chǎn)品向凈值管理轉(zhuǎn)型，打破剛兌；明確日外管局的指導意見（征求意見稿）杠桿比例，嚴限產(chǎn)品分級，消除多層嵌套和通道。2017 年 12 月 6銀監(jiān)會商業(yè)銀行流動性風險管理辦法在 LR 和 LCR 指標的基礎上新引入 NSFR、HQLAAR 和 LMR 三個量化指標，對期日（修訂征求意見稿）限錯配程度提出明確要求，并加強對同業(yè)存單的監(jiān)管，將同業(yè)存單發(fā)行納入同業(yè)融表 1：2017-2018 年初、2020 年下半

10、年-2021 年 7 月重要監(jiān)管政策梳理。、入進行統(tǒng)一管理。2017 年 12 月 22日銀監(jiān)會關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知明確銀信類業(yè)務及銀信通道業(yè)務的定義，規(guī)范銀信類業(yè)務中商業(yè)銀行、信托公司行為，對銀信類業(yè)務違規(guī)行為采取按業(yè)務實質(zhì)補提資本和撥備、實施行政處罰等監(jiān)管措施。2017 年 12 月 29日一行三會關于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知明確了市場參與者建立內(nèi)控制度及風控指標的有關標準，重申了針對市場參與者的有關禁止性規(guī)定，如相互租借賬戶、利益輸送、內(nèi)幕交易、操縱市場、規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管等，要求市場參與者根據(jù)審慎展業(yè)的原則，合理控制自身債券交易杠桿比率2017 年 12 月 29日證監(jiān)會關

11、于進一步加強證券基金經(jīng)營機構債券交易監(jiān)管的通知從強化證券基金經(jīng)營機構的內(nèi)部合規(guī)風控機制、加強業(yè)務管理和人員管理、統(tǒng)一規(guī)范各類債券交易等方面強化機構規(guī)范操作、控制風險。2018 年 1 月 5 日銀監(jiān)會商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法（征求意見稿）明確了商業(yè)銀行大額風險暴露監(jiān)管標準，規(guī)定了風險暴露計算范圍和方法，從組織架構、管理制度、內(nèi)部限額、信息系統(tǒng)等方面對商業(yè)銀行強化大額風險管控提出具體要求，并明確了監(jiān)管部門可以采取的監(jiān)管措施。2018 年 1 月 6 日銀監(jiān)會商業(yè)銀行委托貸款管理辦法明確委托貸款的業(yè)務定位和各方當事人職責，規(guī)范委托貸款的資金來源、資金用途要求商業(yè)銀行加強委托貸款風險管理。銀監(jiān)會

12、或其派出機構將對違規(guī)辦理委托貸款業(yè)務的商業(yè)銀行依法采取相應監(jiān)管措施或?qū)嵤┨幜P。2018 年 1 月 13日銀監(jiān)會關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知重點針對公司治理不健全、違反宏觀調(diào)控政策、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風險、侵害金融消費者權益、利益輸送、違法違規(guī)展業(yè)、案件與操作風險、行業(yè)廉潔風險等突出問題進行整治。2020 年下半年至 2021年 7 月2020 年 8 月 20日住建部、人民銀行住建部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，于 2021年 1 月 1 日起全行業(yè)全面推行。監(jiān)管為房企劃定三條紅線：（1）剔除預收款的資產(chǎn)負債率不得大于 70%，（

13、2）凈負債率不得大于 100%，（3）現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍。如果三條紅線都觸碰到了則不得新增有息負債。如果碰到兩條線，負債年增速不得超過 5%。碰到一條線，負債年增速不得超過 10%。三條線都未碰到，負債年增速不得超過 15%。2020 年 12 月 31日人民銀行、銀保監(jiān)會關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知將銀行業(yè)金融機構分為 5 檔，五個檔次的房地產(chǎn)貸款占比上限、個人住房貸款占比上限分別為：40%、32.5%，27.5%、20%，22.5%、17.5%，17.5%、12.5%，12.5%、7.5%。2021 年 2 月 7 日銀保監(jiān)會2021 年度信托監(jiān)管工作會議2

14、021 年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模，加大對表內(nèi)外風險資產(chǎn)的處置。2021 年 3 月 26日銀保監(jiān)會、住建部、人民銀行關于防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領域的通知加強借款人資質(zhì)核查和需求審核，不得向無實際經(jīng)營的空殼企業(yè)、資金流水與經(jīng)營情況明顯不匹配的企業(yè)發(fā)放經(jīng)營用途貸款。加強貸款期限管理，對期限超過 3 年的經(jīng)營用途貸款，要進一步加強風險管理。2021 年 3 月 26日國資委關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見將“化解國企債務風險作為重中之重”，并細化了企業(yè)隱性債務防控問題，明確從嚴控表外、永續(xù)債和對外擔保以及規(guī)范資金用途和嚴禁過

15、渡融資等方面加強地方國企隱性債務的管控舉措。2021 年 6 月中下旬至 7 月份部分房地產(chǎn)熱點城市房貸收緊、嚴查資金違規(guī)流入房地產(chǎn)、二手房價格監(jiān)管趨嚴自 2021 年 6 月中下旬開始，部分熱點一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策明顯升級：廣州、蘇州、南京、杭州、上海陸續(xù)上調(diào)房貸利率，其中上海首、二套利率上調(diào)幅度達到 35bp、45bp。上海、無錫、北京、天津、廣州、深圳等地出臺多項政策整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，以一二線城市為主，整治對象包括經(jīng)營貸、消費貸、過橋貸、贖樓貸等成都、上海、紹興、無錫集中出臺政策，以建立二手房成交參考價發(fā)布機制規(guī)范二手房掛牌價為主。上海優(yōu)化限購政策，規(guī)范通過贈與房產(chǎn)來規(guī)避限購的

16、行為。南京推出新房集中供應。武漢發(fā)布“房票”機制2021 年 7 月 9 日銀保監(jiān)會銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見對承擔地方政府隱性債務的客戶，不得以任何形式新增地方政府隱性債務，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。依法合規(guī)配合化解地方政府隱性債務，不得通過信托資金、流動資金貸款或其他流動資金貸款性質(zhì)的融資置換存量隱性債務，不得置換明股實債類債務。2021 年 7 月 23日住建部等 8部門關于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知要求因城施策整治房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務領域的市場秩序。，。資料來源：央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會官網(wǎng)， 整理202

17、0 年下半年以來的監(jiān)管政策側(cè)重點則有所不同， 重點在于兩個方面： 一是明確 2021 年融資類信托“兩壓一降”目標，要求繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模，加大對表內(nèi)外風險資產(chǎn)的處置。 二是加強對房地產(chǎn)和城投平臺隱性債務領域的監(jiān)管力度，防控地方政府債務風險，引導金融機構優(yōu)化信貸結構。重點包括去年針對房地產(chǎn)企業(yè)推出的“三道紅線”規(guī)則、房地產(chǎn)貸款集中度管控以及今年 6 月份推出的城投平臺隱性債務15 號文政策。受此影響，影子銀行呈現(xiàn)持續(xù)壓降態(tài)勢，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道大幅收窄，弱資質(zhì)主體現(xiàn)金流壓力加大，部分國股行基本叫停了城投平臺新增貸款，導致銀行信貸投放面臨一定“資產(chǎn)荒壓力”，信用

18、體系呈現(xiàn)持續(xù)收縮狀態(tài)。、 共性邏輯：貨幣收斂、監(jiān)管從嚴下，影子銀行業(yè)務規(guī)模大幅壓降，信用體系結構性收縮根據(jù)前文分析，2018 年和本輪信用體系收縮的一個共性，在于前期均處于 貨幣收斂、監(jiān)管從嚴的環(huán)境之下，金融體系大資產(chǎn)投放速度放緩，特別是影子銀 行業(yè)務規(guī)模大幅壓降，造成信用體系結構性收縮。2018 年影子銀行出現(xiàn)大幅萎縮，信用體系收縮力度更大。隨著 2017 年“三三四十”檢查全面鋪開，以及監(jiān)管層基于“去杠桿、去通道、凈值化”目標密集出臺“資管新規(guī)”等多項監(jiān)管政策，我國影子銀行體系出現(xiàn)持續(xù)收縮，在表外融資出現(xiàn)大幅萎縮情況下，以民企和小微為代表的弱資質(zhì)信用主體現(xiàn)金流面臨較大壓力。隨著影子銀行信用

19、體系的收縮，以往通過非標融資的弱資質(zhì)信用主體短期內(nèi)難以將融資渠道轉(zhuǎn)回表內(nèi)，加劇了企業(yè)現(xiàn)金流風險，信用風險在金融子市場中相互傳染，并通過負面情緒影響商業(yè)銀行風險偏好和信貸供給，最終造成企業(yè)表內(nèi)外融資收縮，企業(yè)債務壓力加大，投資意愿不足。數(shù)據(jù)顯示：截至 2018 年 12 月末，M2 和社融增速分別為 8.1%和 10.26%，較 2017 年 1 月分別下降 2.6 和 6.2 個百分點。而新增非標融資（委托+信托）規(guī)模自 2018 年 3 月開始持續(xù)負增長，2018 年降幅達 2.3 萬億，較 2017 年多壓降 5.3 萬億，對社融增速形成約 3 個百分點的拖累。圖 2：兩輪信用體系結構性收

20、縮的共性邏輯在于貨幣收斂、監(jiān)管從嚴下影子銀行大幅收縮資料來源：Wind， 本輪信用收縮的核心驅(qū)動因素，是監(jiān)管政策趨嚴對房地產(chǎn)和城投平臺資金供 給形成的沖擊，疊加部分典型民營開發(fā)類房地產(chǎn)企業(yè)信用風險事件，使得市場對 同類型企業(yè)風險偏好顯著下降，造成影子銀行業(yè)務持續(xù)萎縮，表外信用創(chuàng)造進一 步放緩，進一步加劇了弱資質(zhì)主體的現(xiàn)金流壓力。數(shù)據(jù)顯示：截至 2021 年 7 月末，M2 和社融增速分別為 8.3%和 10.7%，較 2020 年 10 月分別下降 2.2 和 3 個百分點。2021 年 1-7 月非標融資降幅為 1.01萬億，同比多降約 5000 億。另據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，融資類信托壓降幅度明

21、顯較 大，截至今年 6 月末，融資類信托余額為 4.13 萬億，較年初壓降 0.73 萬億，占信托余額比重為 20.2%，較年初下降 3.69 個百分點，且自 2020 年二季度以來連續(xù) 5 個季度呈現(xiàn)壓降之勢，累計壓降規(guī)模達到 2.31 萬億，占比下降約 10 個百分點，降幅達到 35.97%。圖 3：去年二季度以來融資類信托大幅壓降資料來源：Wind， 對于后續(xù)情況，在房地產(chǎn)融資領域從嚴監(jiān)管，對城投平臺隱性債務管控力度加大背景下，預計影子銀行業(yè)務仍將呈現(xiàn)壓降態(tài)勢。同時，根據(jù)中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查情況報告（2021）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前信托資產(chǎn)實際風險率在 5%以上，明顯高于 2017 年 0

22、.8%以下的水平，這將導致信托公司在項目審核標準和增信措施上進一步提升要求，并對部分融資渠道單一、現(xiàn)金流壓力較大行業(yè)實現(xiàn)限制性措施，進而增加融資類信托產(chǎn)品增加的難度，加劇企業(yè)特別是弱資質(zhì)主體融資壓力。、 主要區(qū)別：2018 年信用收縮力度更大，本輪信用體系收縮結構性更強，表現(xiàn)為“三個分化”對比來看，2018 年影子銀行經(jīng)歷了從前期野蠻生長到規(guī)范緊縮的轉(zhuǎn)換，信用體系收縮力度更大，并逐步從供給端傳導至需求端，加劇了經(jīng)濟下行壓力。而本輪信用體系結構性收縮，既有監(jiān)管對于房地產(chǎn)和城投平臺管控從嚴的影響，也與信用違約下企業(yè)融資能力偏弱以及政府債券供給滯后有關，具有結構性特點。圖 4：今年 AA-及以下評級

23、信用債凈融資顯著收縮圖 5：今年政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯滯后資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從表現(xiàn)形式來看，本輪信用體系并非全面性收縮，而是具有一定結構性特點，具體表現(xiàn)為“三個分化”。一是行業(yè)分化：監(jiān)管政策趨嚴對房地產(chǎn)和城投平臺資金供給形成沖擊。在房地產(chǎn)企業(yè)融資“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管控、房地產(chǎn)企業(yè)信用風險加大等政策約束下，銀行對房地產(chǎn)全口徑貸款的管控明顯趨嚴。特別是今年 Q2 以來，房地產(chǎn)領域監(jiān)管力度進一步從嚴，上海上調(diào)了首套房貸利率，北京、杭州、東莞等多地先后升級了調(diào)控政策，開發(fā)貸審批速度下降，按揭貸款受控增長。數(shù)據(jù)顯示：今年上半年房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸增幅為 2.5%，在對公貸

24、款領域處于最低水平，增量占比為 2.7%，均較 2020 年下降約 5 個百分點。Q2 以來，開發(fā)貸增長進一步放緩，增量占比為-3.26%，較 Q1 下降近 10 個百分點。表外方面，今年華夏幸福、藍光、恒大等房企信用風險事件頻發(fā)，加劇了市場對房地產(chǎn)企業(yè)債務風險的擔憂，特別是 對于弱資質(zhì)民營高杠桿主體而言，表內(nèi)表外融資渠道同步大幅度收窄，導致現(xiàn)金流壓力不斷加大。圖 6：2019-2021H1 按揭貸款與開發(fā)貸增幅資料來源：Wind， ；時間：2019 年上半年、2020 年上半年、2021 年上半年同時，城投平臺隱性債務監(jiān)管力度進一步加大，15 號文出臺之后，在政策細則尚未進一步明確之前，銀行

25、對于城投平臺的信貸投放相對審慎（這一點在 7月新增信貸上表現(xiàn)可能較為明顯）。特別是對城商行而言，城投業(yè)務占比相對較高，與當?shù)卣?lián)系更加緊密，一旦城投融資收緊，可能會使得地方法人機構面臨一定結構性“資產(chǎn)荒”沖擊，業(yè)務調(diào)整與轉(zhuǎn)型也將面臨“陣痛期”。因此，城投平臺隱性債務監(jiān)管的趨嚴，一定程度上會對平臺的融資供給造成一定抑制。二是區(qū)域分化：信用增長“南北分化”加大。今年以來，北方地區(qū)貸款增長快速縮量，企業(yè)債發(fā)行不容樂觀，而南方地區(qū)特別是江浙一帶經(jīng)濟景氣度較高，信貸投放“供需兩旺”。對“北方”地區(qū)而言，信用投放合意需求不足。根據(jù)央行公布的二季度分地區(qū)社融增長情況看，信用增長的“南北”分化現(xiàn)象依然較為嚴

26、重。其中，江蘇、浙江、廣東地區(qū)表內(nèi)信貸以及股+債+非標等非信貸類融資 處于“雙高”區(qū)間，實體經(jīng)濟融資依然呈現(xiàn)“供需兩旺”態(tài)勢。而東北、環(huán)京以及西部地區(qū)融資收縮現(xiàn)象較為普遍，信用風險有所加劇。而從 7 月份的情況看，地處江蘇、浙江以及上海的銀行對公貸款投放同樣出現(xiàn)季節(jié)性回落，但較去年同期降幅相對有限，且一般貸款（對公+零售+票據(jù)）同比有所改善。從對公中長期貸款增長情況看，今年以來環(huán)京地區(qū)表現(xiàn)較弱。截至 7 月末，天津、河北對公中長期貸款增速大體維持在 5-10%，較年初下降約 2 個百分點，而內(nèi)蒙始終為負增長。東北地區(qū)情況同樣不佳，吉林、黑龍江地區(qū)對公中長期貸款增速依然延續(xù)小個位數(shù)，而部分債務壓

27、力較大、財政實力偏弱的中西部地區(qū)，如貴州、海南也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。而江浙地區(qū)信貸投放“供需兩旺”，7 月末對公中長期貸款增速依然維持在 13%以上，較年初提升 1-2 個百分點，1-7 月增幅達到 15%以上，顯著高于其他地區(qū)。圖 7：2021 年上半年全國各地區(qū)表內(nèi)外融資增幅情況資料來源：人民銀行網(wǎng)站， 測算；各區(qū)域社融 1H21 較年初增幅測算中，2020 年末各區(qū)域社融規(guī)模依據(jù)整體社融存量與增量比例情況推算得出，即依據(jù) 2012 年存量社融規(guī)模與 2013-1H21 期間新增社融比例，測算 1H21 各區(qū)域社融融資余額，并扣減該區(qū)域 1H21 增量，得到其 2020 年末余額；表內(nèi) 1H21

28、 較年初增幅測算同理，各區(qū)域表內(nèi)口徑為本外幣貸款，表外由社融規(guī)模與表內(nèi)規(guī)模軋差得出。8.2%表示表內(nèi)融資上半年整體增幅，2.0%表示表外融資上半年整體增幅。三是機構分化：呈現(xiàn)“兩頭平、中間凹”的特點。今年實體經(jīng)濟融資需求和信用增長的分化不僅體現(xiàn)在區(qū)域?qū)用?，同時表現(xiàn)為機構間投放的不平衡，即呈現(xiàn) “兩頭平、中間凹”的特點。其中，國有銀行在信貸投放中始終扮演“頭雁效應”，江浙地區(qū)的城農(nóng)商行信貸增長維持較高景氣度。初步測算：今年 1-7 月份，六大行新增貸款 6.38 萬億，同比小幅多增約 1100億，整體變化不大，而城商行、農(nóng)村金融機構預計新增 4.2 萬億以上，同比多增超過 6000 億。不同的是

29、，股份制銀行今年存款增長壓力有所加大，在北方地區(qū)信貸縮量較為明顯，而在經(jīng)濟復蘇較好的南方地區(qū)，則會受到國有大行以及地方法人銀行的“雙重擠壓”，信貸投放整體偏弱，測算股份制銀行 1-7 月份新增約2.8 萬億，同比少增超過 4000 億。圖 8：今年以來股份制銀行信貸投放偏弱資料來源：Wind， 整理。表示同比變化量，農(nóng)村金融機構包括農(nóng)商行、農(nóng)村合作社、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行2、 表內(nèi)合意資產(chǎn)荒與表外現(xiàn)金流風險并存我們通過回溯 2018 年的情況，來推演本輪信用體系收縮對宏觀經(jīng)濟和銀行體系運行可能帶來的影響。、 基建投資景氣度下降，廣義財政支出力度亟待加大一般而言，基建資金來源可分為五大類，即國家預算

30、資金（公共財政支出）、國內(nèi)貸款（對公中長期貸款）、利用外資、自籌資金（政府性基金支出、城投債、 PPP、非標）和其他資金。我們通過分解 2016-2021 年 7 月基建投資資金來源，來觀察兩段信用體系收縮時期，基建投資增速下滑的主要原因?？梢钥吹剑?018 年基建投資增速下滑主要與非標融資大幅萎縮、地方債務管控趨嚴以及表內(nèi)信貸融資減弱有關。（1）2017 年開始，中央、各部委及各地市出臺了一系列文件，進一步加強地方政府債務風險管控財政部和審計署加大了對地方政府違法違規(guī)舉債的曝光、問責和處罰力度，使得地方政府債務管控明顯趨嚴。2018 年地方債凈融資規(guī)模為 3.33 萬億，較 2017 年下降

31、 0.79 萬億。“資管新規(guī)”的出臺，使得不合規(guī)的非標融資渠道受到抑制，2018年委托+信托貸款降幅高達 2.29 萬億，較 2017 年多降 5.24 萬億。隨著信用體系收縮，以往通過非標融資的弱資質(zhì)信用主體短期內(nèi)難以將融資渠道轉(zhuǎn)回表內(nèi)，加劇了企業(yè)現(xiàn)金流風險，使得企業(yè)經(jīng)營開始由利潤最大化向風險最小化切換，信用風險在金融子市場中相互傳染，并通過負面情緒影響商業(yè)銀行風險偏好和信貸供給。2018 年對公中長期貸款新增 5.56 萬億，較 2017年少增 0.87 萬億。受此影響，各類融資渠道的收窄造成投資增速明顯下行。截至 2018 年 12月末，基建投資增速已降至 1.79%，較 2017 年下

32、降 13.14 個百分點。圖 9：2016-2021 年 7 月期間基建投資分解結果資料來源：Wind， 。其中，為剔除基數(shù)效應，2021 年 7 月增速為 2021 年 7 月（實際值）于 2020 年 7 月（實際值）的均值 今年以來，基建領域投資景氣度并不高。數(shù)據(jù)顯示：7 月末基建投資同比增速為 4.6%，剔除去年基數(shù)效應影響，用 2020-2021 年增速均值來看，7 月末基建投資同比增速為 1.8%，環(huán)比 6 月份下滑 0.75 個百分點，較年初下降 1.35 個百分點。究其原因， 主要受公共財政支出、地方債發(fā)行節(jié)奏放緩以及非標融資持 續(xù)萎縮的影響。一是公共財政支出偏弱。今年 1-7

33、 月份，公共財政支出中投向基建領域（農(nóng)林水事務、交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務）資金規(guī)模為 2.93 萬億，同比少增 1261億。特別是 7 月份，公共財政中基建支出占總體支出比重僅為 22%，較 6 月下降 4.5 個百分點， 也低于疫情前的水平（2018 年 7 月為 30.2%，2019 年 7 月為 25.5%）。二是地方債發(fā)行節(jié)奏較慢。今天上半年穩(wěn)增長壓力并不大，專項債提前批額度下達相對較晚，而去年專項債大規(guī)模發(fā)行帶來資金閑置等問題，造成今年政府債券發(fā)行節(jié)奏整體較為滯后，今年 1-7 月份，地方債（一般+專項）凈融資 2.33萬億，同比少增 5231 億，占全年額度比重為 52.1%，較 2

34、020 年同期下降 8 個百分點。若假定今年政府債券發(fā)行節(jié)奏為過去兩年均值，以此測算今年 1-7 月政府債券凈融資規(guī)模，并模擬出社融增速走勢。在剔除了政府債券供給滯后因素后，今年社融增速較實際值抬升 0.2-0.3 個百分點。圖 10：剔除政府債券供給滯后因素后的社融增速資料來源：Wind， 測算三是非標及其他融資大幅萎縮。今年 1-7 月份，基建投資中非標及其他融資（含非標、PPP、利用外資）下降 4.87 萬億，同比多減 2.23 萬億。特別是 6-7月份，非標及其他融資降幅明顯加大，反映出隨著影子銀行的持續(xù)萎縮，疊加對城投平臺隱性債務監(jiān)管政策的趨嚴，導致基建領域資金來源出現(xiàn)缺口，這也是基

35、建投資在 7 月份動能顯著放緩的重要原因。圖 11：2021 年 1-7 月基建投資資金來源同比變化情況資料來源：Wind， ；各項指標為 2021 年 1-7 月增量與 2020 年 1-7 月增量之差，非標及其他包括非標、 PPP對于后續(xù)基建投資增速，2018 年基建投資增速觸底反彈，主要依靠公共財 政支出、政府性基金中國有土地使用權出讓金收入安排的支出力度加大進行對 沖。其中，公共財政支出在后續(xù)兩年發(fā)力較為明顯，2018 和 2019 年分別為 5.46、5.95 萬億，政府性基金中國有土地使用權出讓金收入安排的支出，在 2018 年增至近 7 萬億。在此情況下，基建投資增速開始于 20

36、18 年 9 月觸及 0.26%后開始企穩(wěn)回升，2019 年年末上行至 3.33%。那么從今年情況看，基建投資資金來源主要依靠表內(nèi)信貸渠道支撐，1-7 月 對公中長期貸款增長 7.13 萬億，同比多增 1.66 萬億。在對地方政府債務嚴監(jiān)管環(huán)境下，非標融資萎縮拖累仍將延續(xù)，15 號文約束下城投債發(fā)行能否維持前期景氣度則存在一定不確定性，表內(nèi)對公中長期貸款投放也會受到一定抑制（部分國股銀行已叫停城投平臺貸款）。剩下的融資渠道中，結合 2018 年情況看，料基建投資的廣義財政資金（公共財政支出、政府性基金中國有土地使用權出讓金收入安排的支出以及地方債發(fā)行）會有所加快， 預計年內(nèi)基建投資增速可能會小

37、 幅邊際回暖，但景氣度能否明顯好轉(zhuǎn)仍有待觀察。、 房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力突出，未來不排除政策微調(diào)信用體系收縮不僅對基建投資增速形成了擾動，更重要的是，房地產(chǎn)企業(yè)也受到明顯沖擊，商品房銷售增速大幅下滑，弱資質(zhì)房企現(xiàn)金流壓力加大，M1 增速持續(xù)下行。 從上一輪信用體系收縮情況看，2017 年是我國房地產(chǎn)市場調(diào)控最為嚴格的一年，以及金融監(jiān)管政策密集出臺影響，房地產(chǎn)市場景氣度快速下滑，2018 年 Q1 商品房銷售增速已降至-15%左右，較 2017 年年初降幅超過 35 個百分點。受此影響，企業(yè)現(xiàn)金流壓力加大，2018 年 12 月 M1 同比增速已降至 1.5%?？梢钥吹?，自 2018 年開始，監(jiān)管

38、對房地產(chǎn)領域的調(diào)控政策出現(xiàn)了邊際微調(diào)，總的政策基調(diào)轉(zhuǎn)為因城施策，旨在穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。在堅守“房住不炒”調(diào)控底線同時，各地方有了更多的自主權，部分城市適度下調(diào)了房貸利率，取消或放松了限購政策。2018 年全口徑房地產(chǎn)貸款增長 5.8 萬億，較 2017 年多增約8000 億，此外房地產(chǎn)企業(yè)通過國內(nèi)債券市場、信托以及中資美元債渠道合計融資約 1.63 萬億，較 2017 年多增約 6000 億。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的邊際微調(diào)，商品房銷售增速也逐步觸底企穩(wěn)，并小幅反彈，M1 增速也有所回升。圖 12：2016-2021H1 房地產(chǎn)領域資金來源分解結果資料來源：Wind， 從今年的情況看，Q2

39、以來隨著影子銀行業(yè)務的持續(xù)壓降、房地產(chǎn)市場調(diào)控 的從嚴，以及部分房企負面事件的沖擊，市場風險偏好下行，房企融資渠道明顯 收窄，弱資質(zhì)主體現(xiàn)金流壓力突出：表內(nèi)信貸融資開始呈現(xiàn)負增長。今年上半年房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸增幅為 2.5%，在對公貸款領域處于最低水平，增量占比為 2.7%，均較 2020 年下降約5 個百分點。Q2 以來，開發(fā)貸增長進一步放緩，增量占比為-3.26%，較 Q1 下降近 10 個百分點。而上半年房地產(chǎn)企業(yè)通過國內(nèi)市場發(fā)行債券融資規(guī)模為 3776億，同比增速為 10.77%，較 2020 年下降 26.91 個百分點。非標和中資美元債融資壓力較大。在房地產(chǎn)市場從嚴監(jiān)管背景下，“三道

40、紅線”+房地產(chǎn)貸款集中度政策的約束，疊加今年部分房企信用違約事件，造成房企各類融資渠道均受到明顯約束，特別是成本相對較高的非標、海外債融資出現(xiàn)明顯下降。上半年，房地產(chǎn)信托融資增長 3599 億，同比下降 1225 億，中資美元債融資規(guī)模為 1849 億（折人民幣），同比下降 245 億（折人民幣）。弱資質(zhì)房企現(xiàn)金流壓力加大。我們測算了 108 家上市房企的現(xiàn)金短債比和長期債務占比指標，數(shù)據(jù)顯示：截至 2021 年 6 月末，上市房企的現(xiàn)金短債比、長期債務占比分別為 8.65、23.39%，分別較 2020 年 6 月末下降 2.23、0.31個百分點。當前我國上市房企資產(chǎn)負債期限錯配程度和流動

41、性指標惡化，貨幣資金對短期債務本息的覆蓋率下降。但同時也要看到，上市房企的分化現(xiàn)象較為嚴重。對于總資產(chǎn)規(guī)模位列前 10 的頭部上市房企來說，2021 年 6 月末現(xiàn)金短債比均值為 28.2，較 2020 年 6 月末提升 1.3 個百分點，整體償債能力趨于改善。而總資產(chǎn)規(guī)模位列后 10 位的上市房企，現(xiàn)金短債比均值為 1.15，明顯低于 top10上市房企，且較 2020 年 6 月末下降 0.2 個百分點?？傮w來看，在“房住不炒”總基調(diào)下、“三條紅線”和授信集中度管理反映了政策對于房地產(chǎn)融資 MPA 調(diào)控的規(guī)范化、制度化和長期化。房地產(chǎn)行業(yè)將面臨持續(xù)的“穩(wěn)中從緊”的融資環(huán)境。但目前的問題在于

42、，房地產(chǎn)融資性現(xiàn)金流在多領域受到?jīng)_擊，各個資金管道均趨弱，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流風險將驟升。但另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表調(diào)整速度相對緩慢，加速去化和銷售回款需要按揭領域信用支持，集中的現(xiàn)金流壓力可能造成潛在資產(chǎn)拋售風險，而對于高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)來說，資產(chǎn)的彈性和負債的剛性使得拋售行為又可能直接導致債務違約。因此，未來一段時間，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流風險有可能誘發(fā)的行業(yè)性債務風險壓力值得警惕。在此情況下， 通過“穩(wěn)信貸、穩(wěn)信用”來“穩(wěn)經(jīng)濟、防風險”， 是監(jiān)管政策需要著重考慮的問題，結合 2018 年情況看，不排除會適當對銀行信 貸結構進行微調(diào)，通過“慢撒氣”來延長“灰犀?！憋L險處置時間窗口，而非“大 收

43、大放”。、 銀行表內(nèi)信貸投放和債券配置均面臨一定合意“資產(chǎn)荒”壓力一般而言，“資產(chǎn)荒”是形容金融機構在負債資金來源相對充裕的同時，資產(chǎn)端配置卻面臨優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的困境，其主要形成機理是在實體經(jīng)濟下行、企業(yè) 盈利出現(xiàn)惡化以及信用違約風險集中爆發(fā)的市場環(huán)境中，隨著宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn) 松，金融機構資金來源相對充裕，但貨幣政策傳導渠道的阻塞使得資金淤積于金 融市場和優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，可供配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺?；仡?2018 年和本輪信用緊縮時期，金融機構特別是銀行均面臨一定的合意 “資產(chǎn)荒”壓力。圖 13：銀行面臨資產(chǎn)荒壓力往往對應短貸+票據(jù)增長較快資料來源：Wind， 、銀行普遍面臨合意資產(chǎn)項目儲備不足的問題，

44、“短貸+票據(jù)”投放力度加大2018 年表內(nèi)信貸供給無法完全對沖影子銀行收縮，較低的風險偏好使得信 貸投放偏好“短貸+票據(jù)”融資。一是地方政府債務監(jiān)管從嚴抑制合意項目儲備。2018 年中央對于地方政府債務監(jiān)管進一步趨嚴，財政部 23 號文列舉了四種金融機構參與地方政府違法違規(guī)舉債的模式，導致此前被視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“政府項目”在合規(guī)性上明顯收緊，項目供給相應受限。二是銀行表內(nèi)信貸投放風險偏好下降。在影子銀行體系持續(xù)收縮，表外融資出現(xiàn)“斷崖式”下跌的情況下，以民企和小微為代表的弱資質(zhì)信用主體現(xiàn)金流面臨較大壓力，使得銀行風險偏好顯著下降，信貸結構更加偏好短久期、低風險的零售業(yè)務領域，2017-2018

45、年居民短貸分別增長 1.83、2.41 萬億，而 2016 年 僅新增 0.65 萬億，“短貸+票據(jù)”融資同比增速在 2018 年一度上行至 10%以上。三是非標融資萎縮?！百Y管新規(guī)”發(fā)布后，新增非標投資受到一定約束。而房地產(chǎn)作為信托公司的主營業(yè)務，在政治局會議明確要求“抑制房價上漲”的政策導向下，業(yè)務規(guī)?？焖傥s，導致合意資產(chǎn)供給大幅減少。2021 年在實體經(jīng)濟融資需求走弱、房地產(chǎn)和城投平臺隱性債務監(jiān)管趨嚴情 況下，銀行自今年 Q2 開始面臨一定“資產(chǎn)荒”壓力，合意項目儲備不足，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：一是傳統(tǒng)高風險領域貸款增長呈現(xiàn)“弱改善”。根據(jù)行業(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量的高低，我們將 農(nóng)林漁牧業(yè)、

46、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲等四大行業(yè)歸結為高風險領域，這些領域不良率相對較高。觀測數(shù)據(jù)顯示，2021 年上半年上述傳統(tǒng)高風險領域貸款增幅不足 9%，高于整體貸款 7.6%的增幅，但較去年同期小幅下滑。增量占比約 17%左右，略高于去年同期水平，但 Q2 出現(xiàn)明顯走弱。其中，住宿餐飲業(yè)上半年增幅約 5-6%，明顯弱于 2019 和 2020 年水平，且低于整體貸款增幅。這一方面與年初國內(nèi)疫情零散出現(xiàn)有關，同時也反映出在疫情期間，住宿餐飲業(yè)受到較大沖擊，特別是抗風險能力較差的經(jīng)營主體現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂而相繼倒閉，導致行業(yè)規(guī)模明顯收縮，融資需求下滑。從中不難看出，今年傳統(tǒng)高風險領域貸款增長呈現(xiàn)“弱改善

47、”跡象，但 Q2以來，隨著經(jīng)濟增長處于“磨頂”并逐步承壓，銀行風險偏好有所下降，傳統(tǒng)高風險領域貸款增長有所放緩。二是制造業(yè)貸款“不溫不火”，高科技制造業(yè)投放增長較快。2021 年上半年，制造業(yè)貸款增幅保持在 8-9%水平，占全部新增貸款比重不足 13%，較 2020年均有所下降，與整體對公貸款增幅基本持平。在 31 個子行業(yè)中：傳統(tǒng)制造業(yè)信貸增長不佳。如紡織、造紙、家具制造業(yè)、橡膠塑料制品等信貸投放相對疲軟，上半年增幅位于 3-5%區(qū)間，顯著低于制造業(yè)貸款整體增幅水平。大宗商品加工制造業(yè)較去年同期回暖?；瘜W原料及制品、黑色有色金屬冶煉、無機礦物質(zhì)加工、以及鐵路船舶等重工業(yè)領域信貸增幅保持在 7

48、-10%水平，與整體制造業(yè)信貸增幅基本持平。高科技制造業(yè)投放速度較快。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展引領下，先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)成為投資熱點領域，也是貸款資金的匯聚地。數(shù)據(jù)顯示：通用設備制造業(yè)、計算機通信設備、儀器儀表等高科技制造業(yè)領域總體維持了 “高增長、低不良”態(tài)勢，上半年信貸增幅超過兩位數(shù)，高于整體貸款增速，且平均不良率明顯低于制造業(yè)一般水平。特別是計算機通信制造業(yè)，在對公領域處于領先低位。三是房企開發(fā)貸已現(xiàn)負增長，部分國股行城投平臺貸款投放基本叫停。2021年上半年，政府和準政府項目（含電力、建筑業(yè)、交運、水利）貸款增幅近 10%，增量占比近 30%，均高于 2019 和 2020 年水

49、平，無論是增幅還是增量，在對公貸款領域中處于領先水平。然而 Q2 以來，房地產(chǎn)融資和城投平臺隱性債務監(jiān)管趨嚴，開發(fā)貸繼續(xù)縮量，部分風險側(cè)重相對審慎的國股銀行，基本叫停了對城投平臺的貸款投放。而對于一般企業(yè)貸款，由于目前貸款定價已處于較低水平（截至 6 月末，企業(yè)貸款加權平均利率為 4.56%），扣除稅收、資本占用成本、信用成本后的實際 EVA 水平已接近 0，導致銀行對公領域的合意項目儲備已現(xiàn)不足，信貸投放意愿偏弱。表 2：2019 年以來房地產(chǎn)貸款增長情況統(tǒng)計表1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21房地產(chǎn)貸款余額同比增速18.7%17.1%15.6%

50、14.8%13.9%13.1%12.8%11.6%10.9%9.5%房地產(chǎn)貸款余額環(huán)比增量（萬億元）1.81.41.41.11.81.21.40.80.4 0.8房地產(chǎn)貸款余額（萬億元）40.541.943.344.446.247.448.849.650.0 50.8個人住房貸款余額同比增速17.5%17.2%16.8%16.7%15.9%15.7%15.6%14.5%14.5%13.0%個人住房貸款余額環(huán)比增量（萬億元）1.21.11.01.21.01.31.20.81.2 0.9其中：個人住房貸款余額（萬億元）27.028.129.130.231.232.533.734.535.7 36.

51、6住房開發(fā)貸款余額同比增速26.8%20.7%17.3%14.6%13.6%12.0%11.4%8.2%5.8%3.4%住房開發(fā)貸款余額環(huán)比增量（萬億元）0.60.20.20.10.60.10.2(0.2)0.4(0.1)住房開發(fā)貸款余額（萬億元）7.98.18.38.49.09.19.39.19.5 9.4（個人住房貸款余額+住房開發(fā)貸款余額 ）/ 各項貸款余額（單季新增個人住房貸款+單季新增住房開發(fā)貸款）/單季新增貸款24.6%24.8%25.0%25.2%25.1%25.2%25.4%25.2%25.1%24.8%30.3%33.1%35.3%33.0%22.5%28.0%33.3%18

52、.2%20.8%15.7%資料來源：貨幣政策執(zhí)行報告， 整理。從 2021 年 Q1 開始，房地產(chǎn)貸款余額口徑發(fā)生變化，因此：（1）1Q21、2Q21 房地產(chǎn)貸款余額同比增速不可比；（2）1Q21 房貸余額環(huán)比增量與實際存在差異四是按揭貸款受控增長，消費偏弱抑制零售短貸。受房地產(chǎn)貸款集中度管控，以及部分熱點城市調(diào)控升級影響，按揭貸款受控增長，稀缺度進一步提升，部分銀行年內(nèi)按揭額度已使用完畢。今年 5-7 月份，新增居民中長期貸款 1.36 萬億，同比少增 3522 億。而消費貸、信用卡等零售短貸增長并未出現(xiàn)明顯起色，究其原因，一是消費需求依然偏弱，近兩年 7 月份消費增速均值為 5.4%，低于

53、 2019年同期 8.3%的增速，尚未完全恢復至疫情前水平。二是國內(nèi)疫情的階段性零散出現(xiàn)，會增加居民貯藏性貨幣需求，進而降低消費意愿。三是對房地產(chǎn)調(diào)控從嚴，也會擠出部分“跑冒滴漏”違規(guī)進入房地產(chǎn)市場的零售短貸。、信用利差顯著壓縮，債券供給滯后，使得銀行出現(xiàn)一定欠配壓力2018 年寬松流動性環(huán)境下，銀行間市場資金淤積問題較為突出。主要表現(xiàn)為三個方面：一是在寬松的市場環(huán)境下，銀行金融市場吸收的隔夜資金無法融出，導致備付金規(guī)模持續(xù)走高。2018 年 12 月末，金融機構備付率為 2.4%，較 2018 年 3月末提升 1.1 個百分點，較 2017 年 12 月末提升提升 0.3 個百分點。二是伴隨

54、著貨幣政策寬松力度加大，機構執(zhí)行“掃平一切價值洼地”的策略，加大了二級市場短久期利率債和高等級信用債品種配置，信用利差持續(xù)收縮。在 2018 年 2-9 月期間，1Y-AAA 級中票、AAA 級城投債信用利差由 180bp 降至 90bp左右，且逼近 2015 年“資產(chǎn)荒”時期的水平。三是商業(yè)銀行適度加大了存放同業(yè)活期，盡量降低備付過高造成的成本損耗，提升資金使用效率。圖 14：資產(chǎn)荒時期金融市場利率處于較低水平，信用利差大幅收窄資料來源：Wind， 但本輪銀行在金融市場業(yè)務上面臨的資產(chǎn)荒邏輯有所不同，核心原因在于政 府債券供給滯后，使得銀行面臨一定“欠配”壓力。數(shù)據(jù)顯示：今年 1-7 月，銀

55、行債券資產(chǎn)配置力度較去年同期明顯減弱，合計增持債券規(guī)模為 2.33 萬億，同比少增 2.6 萬億。結構方面：今年地方債供給節(jié)奏偏慢，1-7 月份政府債券累計凈融資規(guī)模為 2.69萬億，同比少增 2.35 萬億，占全年額度上限比重為 37.2%，明顯不及去年同期 58.6%的水平。受此影響，今年銀行對政府債券的配置力度明顯放緩，1-7 月份合計增持 1.96 萬億，同比少增約 1.5 萬億。短期融資工具虛增套利部分退出。今年 1-7 月份合計增持 769 億，同比少增 4808 億。從結構來看，中票+超短融合計減少 999 億，同比多減 6539億，主要與去年超低利率環(huán)境下虛增套利部分退出有關。

56、而在政府債券供給節(jié)奏放緩情況下，銀行債券投資面臨一定資產(chǎn)荒壓力，今年以來加大了 ABS 增持力度，1-7 月份增持規(guī)模為 2043 億，同比多增 2390 億。Q2 以來 NCD 配置力度明顯減弱。今年 1-7 月份合計減持 727 億，同比多減 4696 億。其中 Q1 增持 3255 億，同比少增 578 億，變化不大，但 4-7月份合計減持 3982 億，同比多減 4119 億，配置力度明顯減弱。圖 15：2021 年 1-7 月銀行債券投資結構資料來源：Wind， ；時間：2020 年 1-7 月、2021 年 1-7 月要解決資產(chǎn)荒問題，首要之務在于疏通貨幣政策傳導渠道，恢復商業(yè)銀行

57、風險偏好和信用市場融資功能。2018 年監(jiān)管部門推出了多項政策，包括：央行通過窗口指導商業(yè)銀行加大信貸投放和低等級信用債配置力度，并按照一定比例給予 MLF 資金支持；針對部分地區(qū)商業(yè)銀行下調(diào)了 MPA 結構性參數(shù)；郭樹清主席赴中行開展座談會，強調(diào)大型銀行要發(fā)揮“頭雁”效應。從本輪資產(chǎn)荒的演化路徑來看：9-12 月份政府債券供給仍將維持明顯高于上半年的強度，月均凈融資規(guī)模在 8000 億以上。隨著發(fā)行推進并逐步形成實物工作量，一方面有助于增加銀行合意項目儲備，吸引配套資金的進入（對于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，料不會受到 15 號文的約束），另一方面，政府債券供給加大將改善機構“欠配”壓力。同時，不排

58、除監(jiān)管在信貸投放、MPA 考核等領域進行微調(diào)，并出臺更多的激勵性優(yōu)惠政策，刺激銀行加大對科技創(chuàng)新、綠色產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、鄉(xiāng)村振興等領域信貸投放，屆時資產(chǎn)荒壓力將得到一定緩解，但改善程度相對有限。3、 政策基調(diào)邊際偏松，2021 年社融增速有望在 9 月份觸底，全年維持在 10.8-11%回顧 2018 年信用體系收縮時期的政策對沖措施來看，監(jiān)管在財政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)政策、金融監(jiān)管政策等方面，均出臺了相應的對沖措施。表 3：應對信用體系收縮出臺的相關政策及效果2018 年“穩(wěn)信用”相關政策2021 年“穩(wěn)信用”相關政策展望財政政策從 2018 年 5 月 1 日起將增值稅率由 11%/17%下

59、調(diào)至 10%/16%，加快公共財政預算支出和地方政府債券發(fā)行進度2018 年 7 月 31 日，政治局會議提出，把補短板作為當前深化供給側(cè)結構性改革的重點任務加大基礎設施領域補短板的力度2018 年 9 月銀保監(jiān)會取消銀行對其所承銷地方政府債券的投資比例不得超過 20%的限制貨幣政策2018 年 4 月、7 月、9 月三次下調(diào)法定存款準備金率，累計下調(diào)幅度為 2 個百分點放松狹義信貸額度、信貸結構政策微調(diào)、再貸款再貼現(xiàn)“提頻、增量”，幫扶紓困中小企業(yè)經(jīng)營（3000 億）推動區(qū)域信貸再平衡（2000 億）2018 年 7 月，下調(diào) MPA 中的結構性參數(shù)，擴大金融機構廣義信貸增長空間全年新增再貸

60、款、再貼現(xiàn) 4000 億，下調(diào)支小再貸款利率 0.5 個百分點。推動民營企業(yè)債券融資支持工具有效實施2018 年 6 月 1 日，央行宣布擴大 MLF/SLF/再貸款擔保品范圍，新納入了不低于 AA 級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA 級公司信用類債券房地產(chǎn)政策因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，部分城市下調(diào)房貸利率、放松或取消限購金融監(jiān)管政策2018 年 7 月 20 日發(fā)布資管新規(guī)細則，明確公募資管產(chǎn)品可以適當投資非標，但應當符合資管新規(guī)關于非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管規(guī)定。同時，明確過渡期內(nèi)，金融機構可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，且部分定期開放式資管產(chǎn)品可用攤余