“就地過年”的促生產(chǎn)效果有多強(qiáng)拜登政策對行業(yè)影 響幾何

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 各領(lǐng)域觀點(diǎn)匯總 5 HYPERLINK l _TOC_250022 宏觀：短期流動性短缺反而推升了后續(xù)降準(zhǔn)的必要性 5 HYPERLINK l _TOC_250021 策略：2-3 月圓弧頂，年初行情余溫尚存 5 HYPERLINK l _TOC_250020 港股策略：內(nèi)資有望成為 2021 年港股重要的增量資金來源 7 HYPERLINK l _TOC_250019 金融工程：建議超配成長、周期板塊 9 HYPERLINK l _TOC_250018 債券：預(yù)計(jì) 2 月債市仍有調(diào)整壓力，關(guān)注調(diào)整帶來的布局機(jī)會 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250017 各行業(yè)觀點(diǎn)匯總 10 HYPERLINK l _TOC_250016 1、金融地產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250015 銀行：業(yè)績拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)雙輪驅(qū)動銀行板塊估值提升 10保險(xiǎn)：看好 2021 年正式步入行業(yè)新單復(fù)蘇 11 HYPERLINK l _TOC_250014 證券：行業(yè)政策大周期向上，景氣度指標(biāo)在高位而相對估值在低位 11房地產(chǎn)：房地產(chǎn)將呈現(xiàn)業(yè)務(wù)制造業(yè)化、發(fā)展長期化、估值 Alpha 化 12 HYPERLINK l _TOC_250013 建筑施工：歷史估值底部配置價(jià)值突出 12 HYPERLINK l _TOC_250012 2、

3、材料業(yè) 13基礎(chǔ)化工：化工品價(jià)格 21Q1 仍有望維持 13 HYPERLINK l _TOC_250011 鋼鐵：供需兩弱，成本支撐鋼價(jià)高位震蕩運(yùn)行 13 HYPERLINK l _TOC_250010 建材：布局“強(qiáng)開工”，警惕“弱竣工” 14 HYPERLINK l _TOC_250009 有色金屬：海外需求復(fù)蘇鎂價(jià)有望上漲、電動車加速鎂輕量化 143、能源 15 HYPERLINK l _TOC_250008 環(huán)保：水與大固廢領(lǐng)域仍大有可為 15 HYPERLINK l _TOC_250007 石油化工：沙特減產(chǎn)及美國經(jīng)濟(jì)刺激提振油價(jià)，未來需求主導(dǎo)市場波動.15 3.行業(yè)評級和投資建議

4、.19 HYPERLINK l _TOC_250006 煤炭：供需弱平衡下，中長期投資尋求經(jīng)營平穩(wěn)或轉(zhuǎn)型標(biāo)的 20 HYPERLINK l _TOC_250005 電力：關(guān)注風(fēng)電光伏運(yùn)營商及轉(zhuǎn)型標(biāo)的 21電氣設(shè)備：十四五規(guī)劃推動新能源發(fā)電快速發(fā)展，新能源汽車全球化加速 22 HYPERLINK l _TOC_250004 4、消費(fèi)品 22 HYPERLINK l _TOC_250003 農(nóng)業(yè)：一號文即將發(fā)布，關(guān)注相關(guān)主題投資機(jī)會 22 HYPERLINK l _TOC_250002 食品飲料：繼續(xù)堅(jiān)定看好白酒龍頭 22 HYPERLINK l _TOC_250001 醫(yī)藥：短期建議關(guān)注業(yè)績強(qiáng)勁

5、的新冠檢測板塊 23 HYPERLINK l _TOC_250000 5、制造業(yè) 23機(jī)械設(shè)備：短期關(guān)注景氣度跨年的細(xì)分行業(yè) 23國防軍工：建議配置主機(jī)廠、高端材料、電子器件三條主線 23輕工造紙：看好零售端家居經(jīng)營趨勢改善，帶動估值提升 24家電：看好 2021 年白電，尤其是空調(diào)行業(yè)的需求復(fù)蘇 29汽車：出口產(chǎn)業(yè)鏈確定性強(qiáng) 29紡織服裝：紡織服裝行業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn) 306、服務(wù)業(yè) 30商貿(mào)零售：關(guān)注高端消費(fèi)以及電商細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會 30休閑服務(wù)：海南作為國際旅游島和免稅自貿(mào)港的定位正在快速推進(jìn) 30交通運(yùn)輸：BDI 季節(jié)性回落，關(guān)注年后復(fù)工裝載率 317、信息化 31傳媒/互聯(lián)網(wǎng)：南下資金火熱帶

6、動港股互聯(lián)網(wǎng)騰飛，快手上市在即開啟視頻資本化熱潮 31計(jì)算機(jī)：重申領(lǐng)軍的投資機(jī)會 34電子：工業(yè)及汽車電子需求高景氣 34通信：繼續(xù)把握板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會 34圖表目錄圖 1：研究關(guān)鍵假設(shè)表宏觀策略類指標(biāo)（2021/2/1） 35圖 2：研究關(guān)鍵假設(shè)表中國產(chǎn)業(yè)指標(biāo)（2021/2/1） 36圖 3：研究關(guān)鍵假設(shè)表全球配置類指標(biāo)（2021/2/1） 37各領(lǐng)域觀點(diǎn)匯總宏觀：短期流動性短缺反而推升了后續(xù)降準(zhǔn)的必要性【PMI：工業(yè)生產(chǎn)從熱到穩(wěn)，服務(wù)沖擊不應(yīng)忽視】國內(nèi)投資補(bǔ)缺過程趨于結(jié)束、海外商品供需缺口彌合；疫情散發(fā)影響，生產(chǎn)、從業(yè)人員指數(shù)下行；疫情已經(jīng)對聚集性服務(wù)消費(fèi)形成明顯沖擊；就地過年不等于就地開工

7、，防控升級對經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為服務(wù)業(yè)短期拖累?！久绹?20Q4 脆弱的“K 型復(fù)蘇”】 20Q4 美國 GDP 同比-2.5%，耶倫提“K 型經(jīng)濟(jì)”；其中居民消費(fèi)：耐用品高增不再、疫情嚴(yán)峻服務(wù)恢復(fù)停滯；投資：地產(chǎn)市場火熱、補(bǔ)貼真空生產(chǎn)暫時(shí)改善補(bǔ)庫存；美國 2021 年復(fù)蘇之路慢慢，“脆弱螺旋”待解；美聯(lián)儲 1 月議息會議：短期謹(jǐn)慎，中期樂觀?！径唐诹鲃有远倘狈炊粕撕罄m(xù)降準(zhǔn)的必要性】短期準(zhǔn)備金操作旨在熨平月內(nèi)財(cái)政節(jié)奏，而不是宣示中期貨幣政策導(dǎo)向；怎么今年就流動性緊張了？復(fù)雜情況下，央行可能低估了 1 月政府存款增幅；年初商業(yè)銀行無法如 2019、2020 年初那樣直接受益于降準(zhǔn)而迅速提升超

8、儲率，短期流動性短缺推升了后續(xù)降準(zhǔn)的必要性?！敬嗳趼菪?全球宏觀展望 2021】1）疫情只是導(dǎo)火索，長期“危機(jī)泡沫循環(huán)”才是本質(zhì)；2）回顧 2020：海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)體+政策、短期+長期脆弱性總爆發(fā)；3） 2021 年展望：進(jìn)退維谷，脆弱復(fù)蘇，財(cái)政刺激仍需持續(xù)，制造業(yè)損失必須面對，美聯(lián)儲的變數(shù)：要長期低利率，還是要避免下一輪金融危機(jī)？10Y 美債收益率或?qū)⑸闲?。預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 2020/2021 實(shí)際 GDP 同比為-4.7%/3.2%，復(fù)蘇非常脆弱。預(yù)計(jì)我國出口同比增長 10%，主要在上半年。預(yù)計(jì)人民幣相對美元小幅升值至 6.3-6.4之間。（聯(lián)系人：秦泰、賈東旭、屠強(qiáng)）策略：2-3 月圓弧頂

9、，年初行情余溫尚存一、中期謹(jǐn)慎，2-3 月圓弧頂。但短期 A 股回調(diào)的主要原因是海外 Risk-off + 國內(nèi)緊縮預(yù)期發(fā)酵。這兩個因素都可能很快緩和。年初行情余溫尚存，春節(jié)前后還有絕對收益機(jī)會。我們的中期觀點(diǎn)不變，2021 年是一個小年，2-3 月圓弧頂，二季度市場弱勢。本文我們把討論聚焦在短期市場上。重點(diǎn)提示兩個問題：一是，短期觸發(fā) A 股回調(diào)的因素可能很快緩和，年初行情余溫尚存。二是，A 股增量資金來源短期出現(xiàn)全面松動，這值得警惕，可能限制后續(xù)反彈的力度。具體而言：短期 A 股回調(diào)的主要原因是海外 Risk-off + 國內(nèi)緊縮預(yù)期發(fā)酵。短期海外 Risk-off 的主要原因是新冠疫情反

10、復(fù)，以及美股散戶和機(jī)構(gòu)投資者的微觀結(jié)構(gòu)沖突傷害了風(fēng)險(xiǎn)偏好。而海外疫情反復(fù) + 國內(nèi)疫情可控 + 海外流動性可能邊際寬松的宏觀組合，其實(shí)對 A 股是有利的。而 A 股和美股短期微觀結(jié)構(gòu)的變化方向相反，A 股的機(jī)構(gòu)化和美股所謂的散戶化都是合理的，完全可以同時(shí)存在。美股微觀結(jié)構(gòu)惡化引發(fā)的回調(diào)，對 A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好的直接影響有限，主要影響還是通過強(qiáng)美元和弱美股回調(diào)抑制北上資金流入。國內(nèi)緊縮預(yù)期發(fā)酵的主要原因是本周銀行間流動性意外收緊，DR007 上行至 3%以上。但我們提示短期緩和可能來自于兩方面：(1) 春節(jié)前投放流動性依然是必要的，當(dāng)下可能就是銀行間流動性最緊的時(shí)候。(2) DR007 中樞上移或波

11、動率變化的階段對資本市場負(fù)面影響最大；而一旦新中樞確立，往往對應(yīng)著悲觀預(yù)期的緩和。2020 年 5-6 月 DR007 中樞上移，9 月波動率放大，都階段性抑制了 A 股市場表現(xiàn)，而隨著新模式的確立(新的中性貨幣政策的呈現(xiàn)形式)，A 股通常會迎來階段性反彈(2020 年 7 月和 11 月)，所以春節(jié)后 DR007 新中樞逐漸明晰，A 股有望回暖。所以，短期觸發(fā) A 股回調(diào)的兩個因素都可能很快緩和，年初行情余溫尚存，春節(jié)前后還有絕對收益機(jī)會。短期觸發(fā)回調(diào)的因素可能很快緩和，但 A 股增量資金來源出現(xiàn)全面松動，可能是一個更持續(xù)的問題，這會限制后續(xù)反彈的力度。(1) 受海外 Risk-off 和美

12、元指數(shù)反彈的影響，本周陸股通北上資金轉(zhuǎn)向流出。(2) 國內(nèi)流動性緊縮預(yù)期傷害 A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好，本周融資余額也開始回落。北上資金先流出符合我們的預(yù)期，而新基金發(fā)行和建倉方面出現(xiàn)的新變化更值得警惕。本周新基金發(fā)行明顯回落，主因發(fā)行只數(shù)減少，平均發(fā)行規(guī)模仍維持高位。我們推算的 2021 年 2 月新基金發(fā)行規(guī)模(按照現(xiàn)在已有發(fā)行計(jì)劃統(tǒng)計(jì))仍有望超過2000 億元。但有兩個現(xiàn)象值得關(guān)注：一是 2020 年 12 月和 2021 年新發(fā)型的基金已有近 60%(52/87)凈值低于 1，短期公募基金規(guī)模擴(kuò)張和凈值改善的正循環(huán)正在被打破。二是新基金建倉進(jìn)程并不慢，但短期并未體現(xiàn)出對市場構(gòu)成有效支撐。本周新基

13、金逆市穩(wěn)步建倉，普通股票+偏股混合新基金未建倉規(guī)模 2401 億元，環(huán)比上周下滑約 200 億元。后續(xù)新基金發(fā)行和建倉仍是主要的增量資金，但可能結(jié)構(gòu)性影響大，總量影響小。新基金對總體指數(shù)的推高作用不宜高估。春節(jié)前后反彈的幅度力度可能有限。二、量化指標(biāo)跟蹤：調(diào)整后，A 股短期性價(jià)比改善，市場內(nèi)在穩(wěn)定性有所增強(qiáng)。海外 Risk-off + 國內(nèi)緊縮預(yù)期發(fā)酵 + A 股增量博弈格局松動，對年初行情的邏輯造成了一定傷害。而后續(xù)的好消息，除了兩個觸發(fā)回調(diào)的因素可能很快緩和，還有 A 股短期性價(jià)比改善。本周全部 A 股賺錢效應(yīng)已收縮至高性價(jià)比區(qū)域，上行動量效應(yīng)的收縮也已接近高性價(jià)比區(qū)域。這反映出，年初行情

14、邏輯松動引發(fā)的調(diào)整，本身也到了中后段，市場內(nèi)在穩(wěn)定性是有所增強(qiáng)的。三、短期結(jié)構(gòu)選擇聚焦新基金建倉有共識的方向：核心資產(chǎn)、周期 Alpha 和景氣科技。新基金建倉的總量影響不宜高估，結(jié)構(gòu)性影響不宜低估。短期結(jié)構(gòu)選擇聚焦新基金建倉有共識的三大方向：(1) 2021 年業(yè)績消化估值可期，看中長期仍有配置價(jià)值的核心資產(chǎn)。重點(diǎn)是白酒和休閑服務(wù)。(2) 一季報(bào)業(yè)績有望超預(yù)期的周期 Alpha，重點(diǎn)是化工、有色金屬。(3) 2021 年高景氣稀缺，且短期回調(diào)幅度較大，性價(jià)比改善的景氣科技，重點(diǎn)是新能源汽車和國防軍工。這些方向在春節(jié)前后仍有可為。（聯(lián)系人：王勝、林麗梅、金倩婧、傅靜濤、沈盼、程翔、黃子函、陸灝

15、川、楊曼迪、馮曉宇、劉雅婧、毛成學(xué)）港股策略：內(nèi)資有望成為 2021 年港股重要的增量資金來源2021 年，內(nèi)地資金可能是港股市場重要的增量資金來源。若將內(nèi)地的機(jī)構(gòu)投資者拆分為保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)、公募基金三種來看，其中險(xiǎn)資出于自身財(cái)務(wù)需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，向來是港股市場低估值高股息標(biāo)的的重要投資者；而新興的銀行理財(cái)資金出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需求 在初始階段多以指數(shù) ETF 的方式參與香港市場，這亦利好作為指數(shù)權(quán)重板塊的大金融；當(dāng)前內(nèi)地公募基金整體對港股的配置多以補(bǔ)充 A 股的角度出發(fā)，因此其重心在科技、消費(fèi)中 A 股較為稀缺的細(xì)分龍頭公司。年初以來港股市場表現(xiàn)優(yōu)異，南下資金凈流入屢創(chuàng)新高。我們當(dāng)前重申對港股

16、市場的樂觀觀點(diǎn)，資金面和交易面的信號尤其值得關(guān)注。公募基金可能是年初以來南下資金的主力。若以港股通每日凈流入前十大個股來 看，銀行板塊一直是南下資金整體凈流入最多的板塊；但若以公募基金季報(bào)中的重倉 股來看，以銀行為代表的金融板塊占比較低，不僅遠(yuǎn)低于恒生指數(shù)和恒生中國企業(yè)指 數(shù)等港股基準(zhǔn)指數(shù)，亦遠(yuǎn)低于南下資金整體上的行業(yè)凈流入分布。我們認(rèn)為保險(xiǎn)資金 是以銀行為代表的港股低估值高股息板塊最為重要的內(nèi)地增量資金來源，但年初以來，以港股通每日凈流入前十大個股來看，銀行錄得的凈流入占同口徑下凈流入的比例極 低，顯示年初以來的南下資金當(dāng)中，公募基金可能扮演了更加重要的角色。但另一方 面，以恒生指數(shù)和恒生中

17、國企業(yè)指數(shù)為代表的港股基準(zhǔn)指數(shù)的市場一致盈利預(yù)期并未 出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，顯示短期市場仍然以流動性寬裕所主導(dǎo)。因此，從市場大勢的角度來 看，中國內(nèi)地的貨幣環(huán)境和公募基金的后續(xù)發(fā)行情況對港股市場有望持續(xù)產(chǎn)生重要的 影響。“港股便宜”只是冰山一角，擁擠交易程度尚未極致演繹可能才是當(dāng)前港股的重 要相對優(yōu)勢。在我們此前發(fā)布的年度策略展望報(bào)告中我們重點(diǎn)提及，所謂的“港股便宜”可能只是冰山一角?？紤]到指數(shù)成分和南下投資者，尤其是南下的公募基金投資者間存在著明顯的風(fēng)格差異，以恒生滬深港通 AH 溢價(jià)指數(shù)為代表的、衡量兩地上市公司估值差異的指數(shù)均存在著對新經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)類公司代表性不足的問題。我們認(rèn)為，對金融、地產(chǎn)、能

18、源、原材料、工業(yè)等順周期屬性較為明顯的行業(yè)而言，當(dāng)前港股相較于A 股確實(shí)存在著估值方面的優(yōu)勢；但對以消費(fèi)和科技為代表的新經(jīng)濟(jì)板塊而言， “港股便宜”體現(xiàn)得并不明顯。但與此同時(shí)，南下資金對港股新經(jīng)濟(jì)板塊仍然持續(xù)錄得凈流入。我們認(rèn)為對此類公司而言，擁擠交易程度尚未極致演繹可能才是當(dāng)前港股更加重要的相對優(yōu)勢：以內(nèi)地公募基金 2020 年三季報(bào)中所披露的重倉股來看，按持倉市值計(jì)前 100 位的 A 股重倉股，總成交額占 A 股市場總成交額的比例從 2020 年四季度的約 21%左右快速攀升至接近 30%；但按持倉市值計(jì)前 100 位的港股重倉股，總成交額占港股市場總成交額的比例同期則一直在 40%55

19、%的區(qū)間內(nèi)浮動，顯示內(nèi)地公募基金的港股重倉股，當(dāng)前擁擠交易演繹得并不明顯。我們認(rèn)為這一特征下，以新經(jīng)濟(jì)為代表的港股“核心資產(chǎn)”，其估值在短期仍可能呈現(xiàn)“高而不破”的情況；若南下資金的凈流入外溢至其他低估值的順周期行業(yè)，相關(guān)板塊的低估值有望呈現(xiàn)脈沖式的修復(fù)。重視兩條主線：A+H 公司中 H 股相較 A 股有明顯折價(jià)的行業(yè)；港股相較 A 股的特色資產(chǎn)池。估值優(yōu)勢仍然是港股以順周期為代表的部分行業(yè)的典型特征。在內(nèi)地資金有望成為 2021 年港股市場重要的增量資金來源的背景下，A+H 公司中 H 股相較 A 股有明顯折價(jià)、且自身基本面有望向好的行業(yè)有望錄得盈利和估值雙升。其中我們首推近期基本面改善得到

20、印證的以銀行、保險(xiǎn)為代表的金融板塊，及其他順周期股的估值修復(fù)投資機(jī)會，而相關(guān)順周期的權(quán)重板塊亦會帶來指數(shù)層面的投資機(jī)會。另一方面，在美國新政府上臺后有望推出大規(guī)模刺激計(jì)劃的背景下，全球交易順周期板塊的影響可能外溢至港股。但與此同時(shí)，我們在此前發(fā)布的年度策略展望報(bào)告中亦提及，考慮到同公司 A 股和 H 股的自由流通比例可能差異較大，繼而在股本的供需層面影響 AH 價(jià)差，我們建議投資者關(guān)注兩地市場自由流通比例均較高的公司，其 H股股價(jià)相較于 A 股的收斂機(jī)會。另一方面，港股相較 A 股有差異化的特色資產(chǎn)池仍然有望吸引南下的投資者，且能夠維持較高增速的科技股在業(yè)績消化估值方面仍然占優(yōu)，其中我們推薦互

21、聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子等板塊，由相關(guān)板塊龍頭公司組成的恒生科技指數(shù)仍有望維持強(qiáng)勢。外部風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不是主要矛盾，但仍然需要密切追蹤。在南下資金托市的背景下，外部風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不構(gòu)成港股市場的主要矛盾，中國經(jīng)濟(jì)相較于其他海外經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢仍然存在，外資尚不具大規(guī)模流出的宏觀基礎(chǔ)。但 2 月底美國新政府即將發(fā)布首份國情咨文，屆時(shí)市場可能重點(diǎn)關(guān)注拜登對華整體政策立場，而當(dāng)前市場偏鴿的一致預(yù)期屆時(shí)可能面臨驗(yàn)證。此外，海外疫苗注射的進(jìn)展對港股順周期板塊具有一定程度的外部影響，因順周期板塊的全球共振可能更為強(qiáng)烈。（聯(lián)系人：董易）金融工程：建議超配成長、周期板塊市場擇時(shí)：創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入強(qiáng)趨勢階段總體來看，市場整體仍然在震蕩階段。從

22、寬基指數(shù)均線排列及均線纏繞狀態(tài)判斷，多數(shù)寬基指數(shù)處于弱趨勢狀態(tài)。本周創(chuàng)業(yè)板指再現(xiàn)強(qiáng)勢表現(xiàn)，進(jìn)入強(qiáng)趨勢狀態(tài)，其余寬基指數(shù)仍然處于弱趨勢。中證 100 短期轉(zhuǎn)空，其余寬基指數(shù)短期信號均看多。前期相對弱勢的中證 500和中證 1000 本周有所復(fù)蘇，但長期信號仍然維持看空。目前上證 50、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指長短期信號均看多。風(fēng)格輪動：周期、金融板塊處于超配區(qū)域從申萬金工風(fēng)四象限模型來看，按照行業(yè)相關(guān)性將市場劃分為金融、周期、消費(fèi)、成長等四大風(fēng)格板塊，各板塊相對強(qiáng)弱位置顯示，目前消費(fèi)處于超配區(qū)域，周期板塊維持強(qiáng)勢，成長進(jìn)入超配區(qū)域，金融繼維持弱勢，消費(fèi)有所走弱，市場“賺錢效應(yīng)“提升整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，建

23、議超配成長、周期板塊。行業(yè)組合：1 月份行業(yè)輪動組合表現(xiàn)優(yōu)秀我們從價(jià)格趨勢、短期交易情緒、資金分化、基本面指標(biāo)、分析師預(yù)期變化等多個維度，尋找共振指標(biāo)，構(gòu)建超額收益相對穩(wěn)健的行業(yè)組合，旨在對量化策略在中觀維度給予配置建議?；诙嗑S共振行業(yè)輪動模型，我們推薦配置經(jīng)調(diào)整后價(jià)格趨勢向上、短期加速下跌或賣出短期加速上漲、機(jī)構(gòu)資金流入及散戶資金流出、基本面穩(wěn)健、分析師預(yù)期變化向好的行業(yè)。根據(jù)多維共振行業(yè)輪動模型，1 月份配置休閑服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥生物、化工、建筑材料和有色金屬等行業(yè)。從不同維度打分來看，休閑服務(wù)在情緒、資金和成長等方面表現(xiàn)強(qiáng)勢，綜合得分最高；食品飲料行業(yè)基本面穩(wěn)健優(yōu)異，在質(zhì)量、成長和盈

24、利等維度表現(xiàn)較優(yōu)；化工行業(yè)趨勢繼續(xù)走強(qiáng)；有色金屬行業(yè)獲得機(jī)構(gòu)資金青睞，近期資金大幅凈流入。2020 年多維共振行業(yè)輪動模型對板塊行情把握較為精準(zhǔn)，全年累計(jì)收益 38%，跑贏等權(quán)基準(zhǔn) 11%。行業(yè)輪動模型長期收益表現(xiàn)穩(wěn)健，2012 年至今年化收益率 23.4%，相比基準(zhǔn)超額收益 11.8%，超額收益波動率僅 6.9%，最大回撤 6.1%?；鸾刂?2021 年 1 月 26 日，基金組合本月上漲 7.21%，業(yè)績比較基準(zhǔn)（中證股票基金指數(shù)）同期收益為 6.41%，則基金組合小幅跑輸基準(zhǔn)指數(shù) 0.79%。基金組合中表現(xiàn)最好的是大摩健康產(chǎn)業(yè)，其凈值上漲 14.89%，表現(xiàn)相對較好，海富通內(nèi)需熱點(diǎn)表現(xiàn)

25、相對較差，凈值下跌 1.24%?？赊D(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債市場分化加劇，高評級高關(guān)注度轉(zhuǎn)債估值上行，低關(guān)注度轉(zhuǎn)債估值下行。全樣本隱含波動率估值指標(biāo)進(jìn)入弱買區(qū)，但不排除還有一定下行空間，高評級轉(zhuǎn)債隱含波動率估值指標(biāo)處于歷史中位數(shù)水平。我們認(rèn)為二月份權(quán)益市場仍有交易型機(jī)會，但在貨幣政策回歸中性的大預(yù)期下，轉(zhuǎn)債市場的估值有壓縮空間。策略上我們建議投資者關(guān)注兩端策略，適當(dāng)選擇低價(jià)區(qū)高性價(jià)比品種并配合高價(jià)區(qū)低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率龍頭，同時(shí)注意控制倉位，以規(guī)避估值下行風(fēng)險(xiǎn)。品種上前期迅速調(diào)整的新能源、動力電池板塊仍可關(guān)注，建議配合優(yōu)質(zhì)消費(fèi)和部分偏防御的銀行、電力品種，低價(jià)區(qū)的環(huán)保和老基建品種。（聯(lián)系人：朱嵐、宋施怡）債券：預(yù)計(jì)

26、2 月債市仍有調(diào)整壓力，關(guān)注調(diào)整帶來的布局機(jī)會1 月中旬之后資金利率上行和債市調(diào)整的觀點(diǎn)驗(yàn)證。預(yù)計(jì)春節(jié)前央行將會有相應(yīng)維穩(wěn)操作，但資金利率中樞仍難回此前低位，按照我們在年度策略會的判斷，我們預(yù)計(jì) Q1 的 R007 中樞水平在 2.6%左右，且如果維穩(wěn)工具仍偏短期，節(jié)后工具到期后資金面仍可能面臨大幅波動。債市觀點(diǎn)方面，預(yù)計(jì) 2 月債市仍有調(diào)整壓力，關(guān)注調(diào)整帶來的布局機(jī)會。繼續(xù)維持 2021 年債市反轉(zhuǎn)年的判斷不變，關(guān)注 1 季度調(diào)整過程中的布局機(jī)會，策略上，10Y 國債收益率 3.2%-3.3%以上布局仍是較好選擇，并不建議在收益率低位大幅追多，維持看多 2 季度、對下半年債市維持偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)

27、不變。（聯(lián)系人：孟祥娟）各行業(yè)觀點(diǎn)匯總1、金融地產(chǎn)銀行：業(yè)績拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)雙輪驅(qū)動銀行板塊估值提升1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：成長先鋒組合：成都銀行、杭州銀行、寧波銀行、南京銀行、常熟銀行；全能優(yōu)勝組合：興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行、。2、主要邏輯和理由：業(yè)績拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)雙輪驅(qū)動銀行板塊估值提升，個股層面優(yōu)中選優(yōu)。1）宏觀經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇，這是能夠支撐銀行板塊估值的關(guān)鍵驅(qū)動力：財(cái)新PMI、制造業(yè)PMI、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、社融等各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)全面釋放積極信號，企業(yè)經(jīng)營持續(xù)活躍保障銀行資產(chǎn)質(zhì)量。2）流動性邊際收緊是銀行更為舒適的經(jīng)營環(huán)境：1 月以來信貸需求較為旺盛；貨幣政策回歸常態(tài)，貸款

28、定價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，流動性邊際收緊但不會急劇緊縮情況下，助力銀行凈息差步入企穩(wěn)向上通道；3）全年銀行板塊利潤增速轉(zhuǎn)正判斷下，優(yōu)質(zhì)個股表現(xiàn)更佳：已披露 2020 年業(yè)績快報(bào)的銀行業(yè)績增速均明顯改善，部分優(yōu)秀股份行及中小銀行業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)亮眼，各項(xiàng)指標(biāo)均超預(yù)期是對行業(yè)基本面向好的明確驗(yàn)證。4）重申：看好銀行板塊！堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)城商行、優(yōu)質(zhì)股份行的兩大選股主線。（聯(lián)系人：馬鯤鵬、李晨、鄭慶明）保險(xiǎn)：看好 2021 年正式步入行業(yè)新單復(fù)蘇1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：友邦保險(xiǎn)、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)。2、主要邏輯和理由：2021 年開門紅和 1 月重疾炒停實(shí)際表現(xiàn)略超預(yù)期，看好 2021 年正式步入行

29、業(yè)新單復(fù)蘇，1 月在低基數(shù)+春節(jié)錯位共振下新單增長有望超預(yù)期，預(yù)計(jì) 1Q21 上市險(xiǎn)企 NBV 增速達(dá) 15%。10 年期國債到期收益率站穩(wěn) 3.1%關(guān)口，權(quán)益市場穩(wěn)健上行，保險(xiǎn)板塊估值由修復(fù)向進(jìn)攻轉(zhuǎn)換。（聯(lián)系人：葛玉翔）證券：行業(yè)政策大周期向上，景氣度指標(biāo)在高位而相對估值在低位1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：興業(yè)證券、東方財(cái)富、華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券、證券 - H、中金公司 H。2、主要邏輯和理由：行業(yè)政策大周期向上，景氣度指標(biāo)在高位而相對估值在低位。1）資本市場改革有望持續(xù)推進(jìn)。對下一步改革展望，制度方面，T+0 交易、科創(chuàng)板引入做市商制度、 IPO 老股轉(zhuǎn)讓制度均可期待；資金方面，進(jìn)一

30、步加大開放、引導(dǎo)中長期資金入市、發(fā)展私募股權(quán)基金等措施有望推出。2）券商行業(yè)長期成長邏輯值得關(guān)注。2020 年全年 IPO 承銷規(guī)模同比增長 85.6%，融券余額同比增長 867.8%，預(yù)計(jì)隨投行、衍生品、融券等業(yè)務(wù)快速發(fā)展，券商分化將加快，具有競爭優(yōu)勢及創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)的頭部券商具長期成長性。3）近期行業(yè)景氣度指標(biāo)維持高位而估值處于低位：市場成交屢破萬億、兩融余額不斷上升、新發(fā)基金火爆，而券商指數(shù)相對滬深 300 指數(shù) PE/PB 估值處于歷史約 24%/32%分位數(shù)。（聯(lián)系人：馬鯤鵬、王叢云、葛玉翔、許旖珊）房地產(chǎn)：房地產(chǎn)將呈現(xiàn)業(yè)務(wù)制造業(yè)化、發(fā)展長期化、估值 Alpha化1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司

31、推薦：A 股：萬科 A、金科股份、保利地產(chǎn)；H 股：龍湖集團(tuán)、旭輝控股、融創(chuàng)中國；物管板塊：碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)。 2、主要邏輯和理由：我們認(rèn)為三條紅線和貸款集中度管理將推動行業(yè)進(jìn)入新階段，“輕杠桿、重運(yùn)營” 轉(zhuǎn)變下有助于行業(yè)更平穩(wěn)健康發(fā)展，融資資源將從杠桿驅(qū)動房企向運(yùn)營驅(qū)動房企集中，也將利于好學(xué)生獲得更大更持續(xù)的成長空間，同時(shí)預(yù)計(jì)房地產(chǎn)將呈現(xiàn)業(yè)務(wù)制造業(yè)化、發(fā)展長期化、估值 Alpha 化，好學(xué)生或?qū)⒂瓉泶骶S斯雙擊。目前 AH 主流房企 20/21PE 僅為 4.9/4.1X，我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，推薦：A 股：萬科 A、金科股份、 保利地產(chǎn)；H 股：龍湖集團(tuán)、旭輝控股、融創(chuàng)中國

32、。此外，我們維持物管板塊“看好” 評級，推薦：碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)，建議關(guān)注：華潤萬象、寶龍商業(yè)、融創(chuàng)服 務(wù)、新城悅服務(wù)等。（聯(lián)系人：袁豪）建筑施工：歷史估值底部配置價(jià)值突出1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：鴻路鋼構(gòu)、中國建筑、中國化學(xué)、華陽國際。2、主要邏輯和理由：逆周期調(diào)節(jié)+集中度提升邏輯仍在，歷史估值底部配置價(jià)值突出，系統(tǒng)性估值修復(fù)，在低估值價(jià)值藍(lán)籌修復(fù)至 PB1X 之前都擁有超額收益，推薦核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，共同的特征是行業(yè)龍頭、業(yè)績增速穩(wěn)定，集中度不斷提升，市場認(rèn)知度高，例如中國建筑、中國中鐵等大央企、蘇交科、中設(shè)集團(tuán)、金螳螂； 2）裝配式建筑深入人心，產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢所驅(qū)：我們認(rèn)為長期看存量經(jīng)

33、濟(jì)下效率提升和人力替代是必然趨勢，短期看政府有需求+考核更明確+上市公司有突破+后續(xù)有催化。建議關(guān)注 PS 龍頭鴻路鋼構(gòu)（投產(chǎn)邏輯）、精工鋼構(gòu)（工民建+技術(shù)授權(quán)），PC 龍頭遠(yuǎn)大住工、亞廈股份（裝配式工業(yè)化先鋒）、華陽國際（裝配式設(shè)計(jì)龍頭）。（聯(lián)系人：李峙屹、黃穎）2、材料業(yè)基礎(chǔ)化工：化工品價(jià)格 21Q1 仍有望維持1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：萬華化學(xué)、華魯恒升、金禾實(shí)業(yè)、龍蟒佰利、雅克科技、萬潤股份、泰和新材。2、主要邏輯和理由：國內(nèi)需求恢復(fù)正常，海外需求有望持續(xù)超預(yù)期，化工品價(jià)格 21Q1 仍有望維持，周期建議重點(diǎn)關(guān)注 20Q3 到 Q4 業(yè)績反轉(zhuǎn)的標(biāo)的，成長建議重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體及軍工新材料

34、。（聯(lián)系人：宋濤）鋼鐵：供需兩弱，成本支撐鋼價(jià)高位震蕩運(yùn)行1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：中性。寶鋼股份、華菱鋼鐵、中信特鋼、ST 撫鋼。2、主要邏輯和理由：行業(yè)長期與短期邏輯：長期需要觀測地產(chǎn)政策收縮對房屋新開工及施工的影響，以及工信部提出的“確保 2021 年全面實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降”。短期邏輯，隨著春節(jié)臨近，各地短流程鋼廠陸續(xù)停工，且建材虧損嚴(yán)重，檢修增加，建材周產(chǎn)量大幅回落，但板材周產(chǎn)量仍處在同期最高水平；需求方面，隨著北方地區(qū)工地逐步停工，建材需求大幅回落，建材供需雙弱帶動整體鋼材供需基本面走弱，庫存持續(xù)累積。但由于原料端價(jià)格仍處在高位，且目前噸鋼處于虧損狀態(tài)，鋼廠挺價(jià)情緒較重，鋼材價(jià)

35、格預(yù)計(jì)將高位震蕩運(yùn)行。但由于今年各地鼓勵“不返鄉(xiāng)”，工地有望提早復(fù)工，拉動鋼材需求在節(jié)后快速恢復(fù)，如若需求迅速恢復(fù)，那么也會帶動各地短流程鋼廠逐步恢復(fù)生產(chǎn)，長流程鋼廠的生產(chǎn)一般受春節(jié)假期因素?cái)_動較小，金三銀四的鋼材需求旺季有望提前。原料價(jià)格方面，截至2020 年12 月，除中國以外其他國家生鐵產(chǎn)量已回升到2020年同期水平，隨著國內(nèi)生鐵產(chǎn)量季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)鐵礦石需求將走弱，前期海外需求復(fù)蘇主導(dǎo)鐵礦石價(jià)格走強(qiáng)的邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)換，但由于進(jìn)入一季度，澳礦發(fā)運(yùn)情況會受颶風(fēng)天氣因素影響而減少，在供應(yīng)端仍存在不確定性的情況下，鐵礦價(jià)格預(yù)計(jì)仍將保持高位震蕩運(yùn)行。重點(diǎn)公司推薦理由：中信特鋼：特鋼龍頭企業(yè)，客戶和產(chǎn)

36、品定位高端；下游風(fēng)電搶裝潮帶來需求爆發(fā)，十四五有望再超預(yù)期，汽車行業(yè)回暖；青島特鋼、靖江特鋼等基地協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，增產(chǎn)降本增效，打開成長空間，盈利逆勢增長。ST 撫鋼：高溫合金龍頭企業(yè)，引入優(yōu)秀民企沙鋼重組后公司治理提升，降本減費(fèi)；“特冶二期”達(dá)產(chǎn)后高溫合金將快速放量，在高溫合金需求增長和進(jìn)口替代的行業(yè)背景下業(yè)績釋放確定性高。寶鋼股份：受益下游汽車、家電行業(yè)景氣度回升，公司主要產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)上調(diào)出廠價(jià)。公司成本削減效果顯著，前三季度累計(jì)成本削減 49.0 億元，超額完成年度目標(biāo)，業(yè)績大幅回升。華菱鋼鐵：品種結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著，前三季度品種鋼占比達(dá)到了 48%；在沒有新增固定資產(chǎn)投資的情況下產(chǎn)量增加；

37、資本結(jié)構(gòu)和償債能力持續(xù)優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降；汽車板公司經(jīng)營業(yè)績刷新投產(chǎn)運(yùn)營以來歷史同期最好水平，鋼高端熱處理能力進(jìn)一步提升。公司盈利能力行業(yè)居前。3、近期或下月關(guān)注的主要問題:主要關(guān)注原料價(jià)格的變化對鋼材成本端的支撐，如澳洲天氣對鐵礦石發(fā)運(yùn)情況的影響等。（聯(lián)系人：孟祥文）建材：布局“強(qiáng)開工”，警惕“弱竣工”1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：帝歐家居、永高股份、海螺水泥、蒙娜麗莎。2、主要邏輯和理由：結(jié)合基本面和預(yù)期面判斷，“三道紅線”或使建材 2018 年重演，投資邏輯建議參考 18 年末，布局“強(qiáng)開工”，警惕“弱竣工”，隨時(shí)準(zhǔn)備抄底估值調(diào)整到位的周期成長股。（聯(lián)系人：戴銘余）有色金屬：海外需求復(fù)蘇鎂

38、價(jià)有望上漲、電動車加速鎂輕量化1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：云海金屬、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、華友鈷業(yè)。2、主要邏輯和理由：1.海外需求復(fù)蘇鎂價(jià)有望上漲、電動車加速鎂輕量化；2.需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，銅鋁價(jià)格有望持續(xù)強(qiáng)勢；3.電動車需求放量，華友鈷業(yè)的鎳、正極材料業(yè)務(wù)有望兌現(xiàn)快速增長。（聯(lián)系人：王宏為）3、能源環(huán)保：水與大固廢領(lǐng)域仍大有可為1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：浙富控股、高能環(huán)境、德林海、金科環(huán)境、碧水源、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、龍馬環(huán)衛(wèi)、城發(fā)環(huán)境2、主要邏輯和理由：展望十四五，我們認(rèn)為水與大固廢領(lǐng)域仍大有可為，我們繼續(xù)看好危廢板塊量價(jià)齊升以及污水資源化政策催化。（聯(lián)系人：劉曉寧）石油化工：沙特減產(chǎn)及美國

39、經(jīng)濟(jì)刺激提振油價(jià)，未來需求主導(dǎo)市場波動1、原油市場：疫情拖累，但沙特減產(chǎn)及美國經(jīng)濟(jì)刺激提振油價(jià)，未來需求主導(dǎo)市場波動國際油價(jià)增長或趨于平緩。我們上一期強(qiáng)調(diào)供給端及短期財(cái)政政策因素影響短期油價(jià)走勢，長期需求將主導(dǎo)油價(jià)波動。1 月 5 日 OPEC+會議中沙特宣布單方面減產(chǎn)，即 2 月和 3 月自愿再減產(chǎn) 100 萬桶/日；1 月 14 日美國新任總統(tǒng)宣布 1.9 萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，27 日拜登宣布計(jì)劃暫停在美國聯(lián)邦土地和水域的石油和天然氣租賃許可，并簽署一系列與能源和氣候相關(guān)的行政命令，提升了油價(jià)中樞，但近期歐美疫苗接種不及預(yù)期，及美國新版財(cái)政刺激方案推遲落地帶來一定利空影響，至 1 月 2

40、9日收盤 Brent 原油期貨收于 55.88 美元/桶，NYMEX 期貨價(jià)格收于 52.20 美元/桶。展望未來：1）供給端利好油價(jià)，沙特即將啟動額外減產(chǎn)，利比亞受基礎(chǔ)設(shè)施限制或?qū)⒀泳徎謴?fù)生產(chǎn)進(jìn)度，同時(shí)拜登政府考慮加強(qiáng)并延長對伊朗的核限制；2）需求端或受益疫苗接種逐步推進(jìn)，提振需求信心；3）短期的需求不振，庫存大幅下降或在 2021年三季度出現(xiàn)。疫情反復(fù)及疫苗接種不及預(yù)期拖累短期需求，權(quán)威機(jī)構(gòu)下調(diào) 21 年需求預(yù)期。進(jìn)入冬季以來，歐洲、美國等地疫情再度發(fā)酵，且歐美疫苗接種進(jìn)度不及預(yù)期，美國 1月日均新增確診人數(shù)超過 20 萬人，德國、法國、意大利及英國 1 月日均確診人數(shù)達(dá)2.4 萬人，1

41、月三大權(quán)威機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào) 21 年需求預(yù)測：1）1 月 12 日，EIA 預(yù)計(jì) 2020年全球石油消費(fèi)量為 9220 萬桶/日（較上月預(yù)測下調(diào) 20 萬桶/日），較 2019 年下降900 萬桶/日；預(yù)計(jì)2021 年需求將增加560 萬桶/日(較上月預(yù)測下調(diào)20 萬桶/日)；預(yù)計(jì) 2022 年需求將增加 330 萬桶/日；2）1 月 14 日，OPEC 預(yù)計(jì) 2020 年全球石油需求將下降 980 萬桶/日（較上月需求預(yù)測下調(diào) 3 萬桶/日），至 9000 萬桶/日。預(yù)計(jì) 2021 年全球石油需求增加 590 萬桶/日（維持上月預(yù)測）至 9590 萬桶/日；3） 1 月 19 日，IEA 預(yù)計(jì)預(yù)

42、計(jì) 2021 年需求增長 550 萬桶/日，達(dá)到 9660 萬桶/日（較上月預(yù)測下調(diào) 133 萬桶/日）。OPEC+1 月完成減產(chǎn)指標(biāo)，沙特將在 2 月啟動超額減產(chǎn)：據(jù)路透社數(shù)據(jù)，1 月份 OPEC 實(shí)現(xiàn)減產(chǎn) 469 萬桶/日，完成減產(chǎn) 103%，比 12 月的 99%繼續(xù)提高。全部 13 個成員國的 1 月份產(chǎn)量為 2575 萬桶/日，比 12 月份的 2559 萬桶/日，增加 16萬桶/日。相比于 12 月，1 月份沙特產(chǎn)量增加 12 萬桶/日，尼日利亞減少 13 萬桶/日。伊拉克 1 月份產(chǎn)量 388 萬桶/日，增產(chǎn)了 5 萬桶/日。自 2 月開始沙特將自愿減產(chǎn) 100 萬桶/日，并給予

43、俄羅斯和哈薩克斯坦的總計(jì) 7.5 萬桶/天的產(chǎn)量增加，而所有其他 OPEC+成員國保持配額不變，同時(shí)伊拉克或削減產(chǎn)量以彌補(bǔ) 2020 年超產(chǎn)量。從油價(jià)的變動表明，OPEC+為維持市場穩(wěn)定做了貢獻(xiàn)。美國原油鉆機(jī)數(shù)回升，產(chǎn)量維持穩(wěn)定：1 月美國原油鉆機(jī)數(shù)延續(xù)前期回升趨勢，1 月29 日已增至295 臺，較12 月31 日增加28 臺，但目前仍不到2020 年初的50%。1 月美國原油生產(chǎn)維持穩(wěn)定，1 月 22 日當(dāng)周原油產(chǎn)量為 1090 萬桶/日，較 12 月 25日減少 10 萬桶/日，預(yù)計(jì) 2021Q1 鉆機(jī)數(shù)逐步回升但產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定。1 月 EIA預(yù)測 2020 年美國原油平均產(chǎn)量為 11

44、30 萬桶/日（維持上月預(yù)測），較 2019 年下降100 萬桶/日；2021 年全年將繼續(xù)下降 20 萬桶/日至 1110 萬桶/日（與上月預(yù)測相同）；2022 年全年將上升 40 萬桶/日至 1150 萬桶/日。OPEC 預(yù)計(jì) 2020 年非 OPEC石油供應(yīng)量比 2020 年下降 250 萬桶/日（維持上月預(yù)測）至 6270 萬桶/日；2021年非 OPEC 石油供應(yīng)量將增加 80 萬桶/日（維持上月預(yù)測）。IEA 預(yù)計(jì) 2021 年全球石油供給增長 100 萬桶/日（較上月預(yù)測上調(diào) 60 萬桶/日）。原油庫存環(huán)比下滑，但成品油庫存有所上升，庫存大幅消化或延后至 2021Q3。 1 月原

45、油庫存下降明顯：1 月 22 日當(dāng)周，美國原油庫存 476.65 百萬桶，較 2020 年12 月 25 日下降 1682 萬桶，比過去五年同期高 5%；汽油庫存 247.69 百萬桶，較2020 年 12 月 25 日上漲 1112 萬桶，比過去五年同期低 3%；餾分油庫存 162.85百萬桶，較 2020 年 12 月 25 日上漲 1082 萬桶，比過去五年同期高 8%。當(dāng)前受疫情爆發(fā)影響，而疫苗在短期內(nèi)無法大幅提振需求，市場重新達(dá)到平衡的進(jìn)度緩慢，庫存大幅下降或在 2021Q3 出現(xiàn)。未來表現(xiàn)取決于需求恢復(fù)速度，預(yù)計(jì)油價(jià)震蕩抬升?；久鎭砜矗?020Q4 疫情反復(fù)，OPEC+減產(chǎn)下市場

46、維持弱平衡，2020 年 Brent 原油均價(jià) 43 美金/桶。2021年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動下，需求迎來改善，原油價(jià)格彈性更多會取決于需求進(jìn)改善的進(jìn)度，我們認(rèn)為拜登上臺與頁巖油生產(chǎn)商影響有限，而 OPEC+將持續(xù)調(diào)整份額以平衡原油市場，預(yù)計(jì) 2021 年中樞 55 美金/桶60 美金/桶。1、石化周期：與上輪石化產(chǎn)能投放周期對比，2009-2011 年間是全球乙烯投產(chǎn)的高峰期，主要是來自于中國和中東的產(chǎn)能，三年總計(jì)新增乙烯產(chǎn)能超 2200 萬噸；隨后 2012-2015 年間新增產(chǎn)能明顯放緩，19 年前新增產(chǎn)能仍緊張。上一輪由于中東低成本的石化產(chǎn)能擴(kuò)張，加上中國的需求增速放緩；當(dāng)時(shí)中東的配額制乙

47、烷成本極低，后由于沒有新增配額，中東的石化產(chǎn)能放緩，即使新增也是以石腦油為主。目前乙烯全球產(chǎn)能約 1.6 億噸，預(yù)計(jì) 2016-2020 年間全球新增產(chǎn)能 2946 萬噸，占目前產(chǎn)能的 18%。新增產(chǎn)能中有 75%是來自于傳統(tǒng)的裂解工藝。目前丙烯全球產(chǎn)能 1.14 億噸，2016-2020 年間全球新增產(chǎn)能 2628 萬噸，占目前產(chǎn)能的 23%。新增產(chǎn)能中有 75%是來自于 on-purpose 的工藝。美國的產(chǎn)能規(guī)劃大多是在 2011-2013 年間規(guī)劃，預(yù)計(jì)在 2017-2018 年間投產(chǎn)。但美國的石化產(chǎn)品有預(yù)銷售，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨產(chǎn)品沖擊較少。同時(shí)中國對于聚乙烯、聚丙烯的進(jìn)口關(guān)稅較高，對中國市場

48、的影響較小。石化產(chǎn)品需求的體量增加，中國的新增石化產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 2019 年以后影響市場，油品方面有望通過出口來平衡國內(nèi)市場。石化產(chǎn)品的需求彈性是長期彈性大于短期彈性，在低油價(jià)背景下，需求的恢復(fù)相對滯后。同時(shí)國內(nèi)的石化產(chǎn)品的需求消費(fèi)屬性有望增強(qiáng)。雖然石油化工短期價(jià)格波動性加大，但仍建議關(guān)注長期盈利的持續(xù)性。由于過去五年石油化工行業(yè)新增資本開支增速的下降，導(dǎo)致了新增產(chǎn)能供給有限，而同時(shí)下游需求的消費(fèi)屬性增強(qiáng)，盈利持續(xù)改善。但隨著 2019 年以來煉化產(chǎn)能的投產(chǎn)，部分化工品可以實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，甚至部分產(chǎn)品出現(xiàn)階段性過剩，石油化工產(chǎn)品盈利可能會下一臺階。投資主線仍然是具備明顯低成本優(yōu)勢等競爭力、資產(chǎn)負(fù)債

49、表健康、行業(yè)低谷抗壓能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)。2、中國引領(lǐng) PTA 的生產(chǎn)成本不斷降低根據(jù) PTA 的生產(chǎn)成本構(gòu)成，除主要原材料 PX 外，其余的成本為公用工程（蒸汽、水、電）、醋酸、催化劑、折舊、財(cái)務(wù)及運(yùn)輸成本等，其中占主要部分的是折舊和公用工程，因此 PTA 的生產(chǎn)成本與規(guī)模效應(yīng)直接相關(guān)。我們以中等規(guī)模的 PTA 生產(chǎn)成本進(jìn)行分析，加工費(fèi)約為 550600 元/噸。與國際公司相比的競爭力優(yōu)勢。主要體現(xiàn)在 Capex 和 Opex。Capex 方面，我國新建 220 萬噸/年 PTA 裝置僅需要 30 億元人民幣左右，而參考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 萬噸/年的 PTA

50、生產(chǎn)裝置，總投資約在 7.5 億美元，我國單噸 PTA 的投資成本大大下降。從 Opex 的角度，更多的是在運(yùn)輸、銷售費(fèi)用、能耗、物耗的節(jié)省。同時(shí)，我國的醋酸配套能力也有很大的優(yōu)勢。中國的 PTA 和滌綸長絲占據(jù)了全球約 60%的產(chǎn)能，加上行業(yè)龍頭集中與產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，對應(yīng)的邊際成本遠(yuǎn)低于國外同行。我們初步估計(jì)海外對于 PTA 的加工成本在 1000 元/噸以上，且海外裝置相對老化，未來生產(chǎn)的不穩(wěn)定因素增加，成本仍將提升。隨著龍頭走向集中，預(yù)計(jì)未來行業(yè)變化 1、PX 及 PTA 的商品量減少，企業(yè)自用的比例增加。沒有配套下游聚酯滌綸，或沒有原料 PX 配套的非一體化產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的競爭壓力或?qū)?/p>

51、退出。2、面臨新增 PTA 產(chǎn)能 2020 年投產(chǎn)的壓力，以邊際成本角度，即使行業(yè)出現(xiàn)階段性過剩，價(jià)差壓縮 600 元噸左右，其他小工廠虧損，但行業(yè)龍頭能享受到 50100 元/噸的利潤。產(chǎn)業(yè)鏈的盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)。3、或面向海外更大的出口市場。中國國內(nèi)占據(jù)了超過全球 50%以上的 PTA 產(chǎn)能，且裝置規(guī)模、先進(jìn)性均遙遙領(lǐng)先。隨著國內(nèi) PX 的配套逐步完善，未來 PTA-滌綸長絲產(chǎn)品有望擴(kuò)張至海外市場。3、民營煉化一體化、輕烴綜合利用和現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目具備全球競爭力中國新建的石化項(xiàng)目具有投資成本低，靠近消費(fèi)腹地優(yōu)勢。我國的資源稟賦原因，對于原油的進(jìn)口依賴度在逐漸提升。我國的石化行業(yè)也形成了國企主導(dǎo)，

52、民企逐漸崛起，同時(shí)形成了石油化工、煤化工等多產(chǎn)業(yè)鏈、多元化發(fā)展的形態(tài)。對比美國，隨著近年來我國的建設(shè)效率提高，同等規(guī)模新建石化產(chǎn)能的資本開支不到美國的一半，抵消了原料方面的劣勢。同時(shí)，我國的石化產(chǎn)品位于消費(fèi)腹地，如乙烯以當(dāng)量計(jì)算的自給率不到 50%；而對比 PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈，未來石化行業(yè)在全球的競爭力有望全面提升。同時(shí)，國內(nèi)石化原料主體多元化，形成網(wǎng)狀產(chǎn)業(yè)鏈，下游精細(xì)化工發(fā)展?jié)摿臻g大。民營大煉化的煉化一體化項(xiàng)目，以模塊化形式，對國內(nèi)外的先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行規(guī)模化整合及產(chǎn)能放大，加上中國國內(nèi)配套強(qiáng)、生產(chǎn)效率高，在 Capex 及 Opex 方面具有明顯優(yōu)勢。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整等裝置

53、，可以增加對于化工品比例的產(chǎn)出，且煉化一體化后，可以對氫氣、輕烴、芳烴等產(chǎn)品進(jìn)行物料平衡優(yōu)化，降低成本的同時(shí)也提升了產(chǎn)品的附加值。輕烴綜合利用項(xiàng)目。以丙烷脫氫（PDH）裝置為例，由于我國的工程化能力、建設(shè)成本、操作成本等優(yōu)勢，我國的 PDH 在全球具有很強(qiáng)的競爭力，產(chǎn)能占比已經(jīng)超過全球的 50%以上。我們認(rèn)為外購乙烷進(jìn)行深加工的模式有望復(fù)制。美國 NGL 原料長期過剩，中國外購乙烷在國內(nèi)進(jìn)行深加工，投資成本低，原料相對于石腦油具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢?，F(xiàn)代煤化工項(xiàng)目。通過多年的技術(shù)積累以及實(shí)踐應(yīng)用，目前我國煤經(jīng)甲醇制烯烴裝置具備環(huán)保裝置過關(guān)、技術(shù)成熟度高、成本競爭力強(qiáng)的特點(diǎn)，同時(shí)滿足國家能源安全以及

54、西部開發(fā)政策，是國家近年來鼓勵的現(xiàn)代煤化工路線，已從工業(yè)化示范快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化發(fā)展。后期隨著關(guān)鍵設(shè)備及工藝技術(shù)國產(chǎn)化率的提升，以及工程化成熟度的提升，裝置投資成本仍存在一定的下降空間。短期來看，油價(jià)位于相對低位，下游煉化將受益，二季度受益成品油地板價(jià)保護(hù)，民營大煉化如恒力石化、榮盛石化和恒逸石化中報(bào)都表現(xiàn)良好，三季度庫存受益帶來業(yè)績進(jìn)一步環(huán)比改善，看好其價(jià)值空間以及新增產(chǎn)能帶來的成長性。目前被動補(bǔ)庫存與主動補(bǔ)庫存同時(shí)存在。自 4 月份油價(jià)跌至最低點(diǎn)以來，國內(nèi)的 煉油開工率與原油進(jìn)口量快速提高。1-12 月中國的煉廠原油加工量同比提升 3.4%，累計(jì)原油加工量達(dá)到 6.78 億噸，其中 11 月原

55、油加工量 6000 萬噸，為年內(nèi)最高。國 營和地方煉廠充分利用二季度低油價(jià)的機(jī)會，6 月份國內(nèi)原油進(jìn)口量同比增長 34.4%，創(chuàng)下 1303 萬桶/日的新高，環(huán)比 5 月增加 14.6%；三季度原油進(jìn)口量為 1176 萬桶/日，環(huán)比上漲 2.9%；四季度原油進(jìn)口量為 1010 萬桶/日，環(huán)比下降 167 萬桶/日，仍然維持高位。煉化開工率高，市場供應(yīng)增加，疊加下游資金驅(qū)動的抄底行為，被動補(bǔ)庫存與主動補(bǔ)庫存的行為同時(shí)存在。石化產(chǎn)品庫存量仍然居高，但整體維持去庫存趨勢。石化大宗主要包括聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA 等商品。固體產(chǎn)品容易存儲，庫存壓力相對較小，液體產(chǎn)品的庫存壓力

56、較大。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，至 1 月 28 日當(dāng)周，華東主港乙二醇庫存約 59.28 萬噸，全國苯乙烯工廠庫存 14.43 萬噸，甲醇國內(nèi)港口總庫存 94.31 萬噸，繼續(xù)維持去庫存趨勢。我們認(rèn)為未來海外石化產(chǎn)品的供需影響較大。二季度由于海外的石化供需較弱，國外煉化開工率較低，尤其是乙烯、丙烯等對于國內(nèi)的沖擊較少；但與此同時(shí)，國內(nèi) PTA 和滌綸長絲對應(yīng)下游的紡織產(chǎn)品出口需求較弱。目前仍然處于需求的淡季，四季度大概率海外需求好轉(zhuǎn)。屆時(shí)，海外進(jìn)口石化產(chǎn)品的沖擊減少，同時(shí)對于終端出口依存度較高的化纖產(chǎn)品有望出現(xiàn)大幅改善。在國內(nèi)煉廠的原油加工創(chuàng)新高的同時(shí)，海外的石化項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度推遲。國內(nèi)民營大煉化長期

57、競爭力強(qiáng)，業(yè)績兌現(xiàn)程度高。2020 年一季度，大煉化通過成長性及庫存管理能力保持高盈利；二季度大煉化的下游產(chǎn)品優(yōu)化，原油采購的優(yōu)惠折扣保持盈利擴(kuò)大；三季度可以加工前期低價(jià)游和乙烯價(jià)差擴(kuò)大。長期而言，中低油價(jià)下、國內(nèi)煉化的競爭力提升；海外新增產(chǎn)能放緩，國內(nèi)石化產(chǎn)品在全球的市場份額提升。行業(yè)評級和投資建議大煉化成本受益，競爭力增強(qiáng)。油價(jià)低位反彈，緩慢上漲趨勢會為煉廠持續(xù)帶來庫存收益，長期而言相對于煤化工、頁巖氣化工而言，大煉化的成本優(yōu)勢將會進(jìn)一步突出。我們認(rèn)為大煉化對應(yīng)的下游合約貨占比多，原料成本轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)；同時(shí)，近期成品油、烯烴、芳烴等對應(yīng)原油的價(jià)差明顯擴(kuò)大。由于石化的下游企業(yè)更看重供貨的持續(xù)性

58、與穩(wěn)定性，因此規(guī)模越大的企業(yè)對應(yīng)的客戶粘性越強(qiáng)。石化大宗產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍在底部，雖然未來或?qū)⒏偁幖觿?，但擁有低成本一體化綜合競爭力的大煉化產(chǎn)業(yè)鏈將會突出?？春帽?聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈。丙烯仍有大約 30%的供應(yīng)來自于煉油廠催化裂化 FCC裝置，煉廠開工率下降或致未來供應(yīng)緊張。丙烯下游需求穩(wěn)定，目前全球需求超過 1億噸/年，年新增需求量或在500 萬噸以上，由于新建煉油產(chǎn)能的對應(yīng)FCC 裝置減少，以及裂解乙烯原料的輕質(zhì)化對應(yīng)丙烯收率的降低，PDH 開工難度較大，未來丙烯或仍將有供應(yīng)的缺口。油服產(chǎn)業(yè)鏈有望隨油價(jià)反彈。預(yù)計(jì)中國海油集團(tuán)“七年行動計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，雖然在國際油價(jià)暴跌的影響下，中海油今年資本開支計(jì)劃

59、至 750-850 億人幣，中樞基本與 2020 年實(shí)際執(zhí)行額持平。我們認(rèn)為 1）油價(jià)在當(dāng)前底部區(qū)域難以持續(xù)，后續(xù)將隨著需求修復(fù)回升；2）中海油桶油主要成本連續(xù) 6 年下滑，維持在 30 美元/桶油當(dāng)量以下，本輪御低油價(jià)沖擊的能力更大；3）油氣增儲上產(chǎn)是國家能源保障的長期戰(zhàn)略，預(yù)計(jì) 2020 年油價(jià)中樞下跌對中海油在國外資本支出的影響更大，國內(nèi)油服工作量仍有一定保障。推薦：1）從競爭力、中長期成本受益、產(chǎn)能投放一體化的角度，重點(diǎn)推薦民營大煉化恒逸石化、榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份，以及國內(nèi)煤化工龍頭寶豐能源。2）煉油開工率下降，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑹芤娼嵌?，推薦衛(wèi)星石化及相關(guān)丙烯-聚丙烯的

60、生產(chǎn)標(biāo)的。3）如未來油價(jià)存反彈機(jī)會，建議關(guān)注：中國石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份等。（聯(lián)系人：謝建斌）煤炭：供需弱平衡下，中長期投資尋求經(jīng)營平穩(wěn)或轉(zhuǎn)型標(biāo)的1、行業(yè)評級與重點(diǎn)公司推薦：煤炭：維持煤炭行業(yè)中性評級。國際煤炭需求復(fù)蘇，國際煤價(jià)震蕩盤整。預(yù)計(jì)隨著疫苗普及，全球經(jīng)濟(jì)重啟帶動煤炭需求復(fù)蘇；國際重要礦商恢復(fù)增產(chǎn)計(jì)劃，國際煤價(jià)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)高位盤整。國內(nèi)供需弱平衡，政策穩(wěn)定煤價(jià)。國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資趨于平穩(wěn)，新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，供給整體寬松可控；隨著下游需求恢復(fù)，煤價(jià)震蕩盤整。煉焦煤供給國內(nèi)持續(xù)萎縮，進(jìn)口放量受限，供給偏緊需求韌性強(qiáng)致使煉焦煤價(jià)格穩(wěn)定。首推組合：資源稟賦好，