市場展望：因勢而動不負來年景

1、目錄2021 年宏觀經(jīng)濟展望：重整旗鼓，勝負已定 42021 年投資策略展望：先上后下，配置下沉 592021 年醫(yī)療行業(yè)展望：堅持創(chuàng)新，伺機而動 1122021 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)展望：全面擁抱數(shù)字時代 1432021 年科技行業(yè)展望：需求回暖上升，格局穩(wěn)中有變 1652021 年消費行業(yè)展望：聚焦品類紅利，重寫行業(yè)座次 2012020-12-082浦銀國際研究主題研究2020 年 12 月 08 日林琰宏觀分析師 | 研究部主管 HYPERLINK mailto:sharon_lam sharon_lam (852) 2808 6438蔡瑞 CFA策略分析師 HYPERLINK mailto:c

2、arl_cai carl_cai (852) 2808 6437王惟穎 CFA消費分析師 HYPERLINK mailto:summer_wang summer_wang (852) 2808 6433朱倩嵐醫(yī)療分析師 HYPERLINK mailto:vicky_zhu vicky_zhu (852) 2808 6439趙丹互聯(lián)網(wǎng)分析師 HYPERLINK mailto:dan_zhao dan_zhao (852) 2808 6436沈岱科技分析師 HYPERLINK mailto:tony_shen tony_shen (852) 2808 6435王彥臣，PhD宏觀分析師 HYPERL

3、INK mailto:yannson_wang yannson_wang (852) 2808 6440胡澤宇助理分析師 HYPERLINK mailto:ryan_hu ryan_hu (852) 2808 6446楊子超助理分析師 HYPERLINK mailto:charles_yang charles_yang (852) 2808 6409浦銀國際2021 年市場展望：因勢而動，不負來年景主題研究宏觀經(jīng)濟：重整旗鼓，勝負已定。在流動性充裕的大背景下，2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的方向是明朗的，但經(jīng)濟體之間的復(fù)蘇分化將更加明顯。整體來看，中美復(fù)蘇較快，發(fā)達市場的復(fù)蘇進程優(yōu)于新興市場。在出口和

4、消費雙引擎的帶動下，我們預(yù)計 2021 年中國 GDP 增速將攀升至 9.0%。在“十四五”新藍圖下，中國正加快成為世界最大的經(jīng)濟體。投資策略：先上后下，配置下沉。2021 年 MSCI 中國指數(shù)盈利預(yù)計同比增長 20%-21.5%，有望成為股市最大支撐，估值則預(yù)計回落 14.4%-15.9%，全年低個位數(shù)回報，2021 年預(yù)計和 2010 年類似，都呈現(xiàn)盈利擴張而估值收縮局面。此情況下更加凸顯做大行業(yè)配置 Alpha 的必要，我們行業(yè)配置核心即尋找周期、結(jié)構(gòu)需求疊加供應(yīng)共振。全年走勢或呈先上后下走勢，2021 年港股優(yōu)于 A 股。2021 年市場展望：因勢而動，不負來年景醫(yī)療行業(yè)：堅持創(chuàng)新，

5、伺機而動。2020 年全年醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)仍然跑贏大市，上半年市場過度反應(yīng)，下半年趨于理性。2021 年我們?nèi)匀煌扑]與創(chuàng)新相關(guān)的 CRO、生物科技和制藥行業(yè)，CRO 行業(yè)增長確定性高，生物科技和制藥行業(yè)分化度較高，中長期基本面趨勢向上、管線豐富、創(chuàng)新程度高的公司，上升期間一旦回調(diào)即是機會?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)：全民擁抱數(shù)字時代。疫情加速線上化，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 跑贏大盤。疫情對用戶習(xí)慣影響更為深遠，企業(yè)加速數(shù)字化進程。 展望 2021 年，進入全面擁抱數(shù)字時代：全民數(shù)字化、全場景數(shù)字 化和全產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。細分行業(yè)我們看好游戲、電商、本地生活服 務(wù)和短視頻和 SaaS 等板塊，建議關(guān)注行業(yè)龍頭或差異化稀缺標的。科

6、技行業(yè)：需求回暖上市，格局穩(wěn)中有變。2021 年和 2022 年全球智能手機需求步入上升周期，預(yù)期出貨量將同比增長 6%和 4%。明年智能手機品牌潛在的格局變化，也為如蘋果、三星、小米等頭部企業(yè)，帶來較為確定的增長空間。5G 智能手機滲透率持續(xù)上升，預(yù)計 2021 年和 2022 年滲透率達 48%和 67%，對應(yīng) 3.5 億和3.0 億部增量。從而帶動相關(guān)供應(yīng)鏈的成長，包括處理器和基帶、射頻/天線、光學(xué)、無線充電、電池、ODM 等。電子和半導(dǎo)體行業(yè)估值都回調(diào)至歷史均值附近，明年估值下行風(fēng)險較小。消費行業(yè)：聚焦品類紅利。降糖、提鮮、健康化、年輕化和高端化，愿為便利和舒適支付溢價是整體消費趨勢。

7、建議布局享有長期趨勢紅利的大體量品類（無糖飲料、短保和方便食品、復(fù)合調(diào)味品、護膚美妝、便捷生活），選擇高復(fù)購率并可積淀成生活方式的商業(yè)模式，及擁有行業(yè)話語權(quán)和品牌定價權(quán)的優(yōu)秀消費企業(yè)。2020-12-083本研究報告由證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。浦銀國際研究主題研究 | 宏觀經(jīng)濟相關(guān)報告：SPDBI 全球央行觀察：疫情二次沖擊，政策寬松而分化，美元或走強（2020-11-06）萬字解讀“十四五”規(guī)劃（2020-10-31）SPDBI 全球央行觀察：全球整體邊際放寬，歐元走強可能階段性終結(jié)（2020-10-12）2H20 宏觀經(jīng)濟展望：后

8、疫情時代的問與思（2020-06-19）林琰宏觀分析師 | 研究部主管 HYPERLINK mailto:sharon_lam sharon_lam (852) 2808 6438王彥臣，PhD宏觀分析師 HYPERLINK mailto:yannson_wang yannson_wang (852) 2808 64402020 年 12 月 08 日浦銀國際2021 年宏觀經(jīng)濟展望：重整旗鼓，勝負已定主題研究疫苗供應(yīng)與否不會動搖宏觀經(jīng)濟及行業(yè)的長期趨勢：2021 年的基本情景，很大程度將取決于疫苗供應(yīng)及接種情況。疫苗的不確定性，最多只能改變復(fù)蘇速度，在流動性充裕的大背景下，明年復(fù)蘇的方向還是

9、明確的。更重要的是，我們認為，2021 年及以后，以下趨勢只會更加明朗。1）中國加快成為世界上最大經(jīng)濟體，2）中國將積極主動地應(yīng)對逆全球化進程，3）數(shù)字經(jīng)濟將會持續(xù)成為通脹放緩的主要原因， 4）ESG（環(huán)境、社會和治理）重要性日益凸顯，5）工業(yè) 4.0 革命帶來更大的飛躍。2021 年的全球經(jīng)濟復(fù)蘇將更加分化：我們認為復(fù)蘇分化的原因來自疫情的滯后效應(yīng)、財政刺激的強度、經(jīng)濟體本身的投資規(guī)模和創(chuàng)新程度三個方面。整體來看，中美的復(fù)蘇較快，發(fā)達市場的復(fù)蘇進程優(yōu)于新興市場。另外，除中國以外的新興市場不太可能成為疫苗的第一批受益者，因為發(fā)達國家的疫苗廠商很有可能首先滿足自己國家的疫苗需求。相比于需求端，供

10、給端的復(fù)蘇要更加迅速且充分。而全球貿(mào)易和航運的復(fù)蘇，也將對各經(jīng)濟體的協(xié)同復(fù)蘇起到重要作用。2021 年宏觀經(jīng)濟展望：重整旗鼓，勝負已定美國大選后的經(jīng)濟復(fù)蘇以消費為主：2021 年美國政治將由共和黨主導(dǎo)變?yōu)槊裰鼽h主導(dǎo)，整體的政策調(diào)整隨著拜登贏得總統(tǒng)大選而展開，第二輪財政刺激、加稅議案、中美貿(mào)易關(guān)系都將成為關(guān)注的焦點。經(jīng)濟復(fù)蘇方面，通過分析就業(yè)市場、居民收入、儲蓄以及資產(chǎn)負債水平，我們認為 2021 年美國經(jīng)濟的復(fù)蘇將由消費驅(qū)動。借用“美元微笑理論”和對美元指數(shù)的分析，我們認為美元將在 2021 年中旬開始逐步升值，這一點與市場預(yù)期不同。中國雙引擎復(fù)蘇與“十四五”開局：在出口和消費雙引擎的帶動下，

11、我們預(yù)計 2021 年 GDP 增速將攀升至 9.0%。憑借著在疫情中積累的出口市場份額，將是中國制造業(yè)彎道超車的故事，是中國繼 2002 年加入 WTO 后第二次的制造業(yè)爆發(fā)。明年消費端的復(fù)蘇也預(yù)計強勁。我們估算居民在今年前三季度的額外儲蓄約占 GDP 的 8%，這消費潛力相當(dāng)于一份體量巨大的經(jīng)濟刺激計劃。2021 年中國的貨幣政策將回歸中性，新增社融和 M2 增速都將出現(xiàn)邊際放緩趨勢，但對經(jīng)濟的影響不大。今年推動人民幣持續(xù)升值的貿(mào)易順差在 2021 年將縮小，疊加中美利差回落的影響，我們預(yù)計人民幣雖然保持升值，但動力將減弱。2020-12-084本研究報告由證券有限公司分析師編制，請仔細閱

12、讀本報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。目錄2021 年宏觀經(jīng)濟展望：重整旗鼓，勝負已定 4（一）疫情沖擊下的全球經(jīng)濟復(fù)蘇 122020 年深度衰退，2021 年復(fù)蘇分化 12分化的原因：疫情、財政刺激、投資與創(chuàng)新 15全球經(jīng)濟的復(fù)蘇路徑 19確定性與不確定性 21（二）美國大選后的經(jīng)濟復(fù)蘇 23疫情并未擊垮美國經(jīng)濟 23拜登新政 242021 年美國經(jīng)濟的主要復(fù)蘇動力消費 28鴿派貨幣政策的延續(xù) 32美元將在 2021 年中旬逐漸升值 34（三）中國雙引擎復(fù)蘇與“十四五”開局 37疫情后復(fù)蘇之年 372021 年雙引擎復(fù)蘇 40社融、貨幣、宏觀杠桿率、人民幣升值動力邊際放緩 4

13、82021 年，“十四五”開局之年中國進入新時代 522021 年宏觀經(jīng)濟展望：重整旗鼓，勝負已定預(yù)測明年的經(jīng)濟展望難度尤其大。因為這次經(jīng)濟預(yù)測似乎超出了經(jīng)濟學(xué)的研究范疇，而更像是科學(xué)家的工作。2021 年的基本情景，很大程度將取決于疫苗進展及接種情況。與市場預(yù)期一樣，我們也認為疫苗上市能夠顯著提振信心并降低疫情對經(jīng)濟活動的沖擊。但如果我們對疫苗的研判有誤呢？疫苗的臨床有效率的確給我們帶來驚喜，但且先不論疫苗上市后大眾的接種意愿，仍還有疫苗的持久性、生產(chǎn)、儲存以及冷鏈運輸物流等許多問題懸而未決。因此，我們有必要對剔除疫苗因素后的經(jīng)濟格局進行梳理和分析。首先，無論疫苗成功與否，全球流動性在 20

14、21 年仍將保持充裕。當(dāng)前，各發(fā)達經(jīng)濟體央行的政策利率趨近于零，而且完全沒有上調(diào)的動力。2021 年發(fā)達經(jīng)濟體央行也仍將繼續(xù)資產(chǎn)購買和擴表。發(fā)達國家的過剩流動性（M1/GDP）已大幅上升，并預(yù)計在 2021 年繼續(xù)走高。而金磚國家的過剩流動性盡管規(guī)模較小，但同樣達到了歷史高位。我們預(yù)計，明年中國的流動性將基本保持中性，但其他新興市場經(jīng)濟體因疫情反復(fù)和疫苗進展慢，預(yù)計仍將維持寬松的貨幣政策。充裕的流動性都將為 2021 年的增長提供保障，并縮小產(chǎn)出缺口。疫苗是否成功問世，最多只能改變復(fù)蘇速度，在流動性充裕的大背景下，明年復(fù)蘇的方向是明確的。圖表 1：發(fā)達市場（美英歐日）與新興市場（金磚五國）的過

15、剩流動性（M1/GDP）美英歐日金磚五國8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0200420062008201020122014201620182020資料來源：CEIC，F(xiàn)actSet，可是，我們預(yù)期 2021 年將不會重現(xiàn)今年的“V”型復(fù)蘇。如我們此前報告所述。后疫情時代的復(fù)蘇將是不對稱和分化的。經(jīng)濟增長的驅(qū)動力，或者更準確地說是避免經(jīng)濟進一步下滑的支撐，在于貨幣和財政政策。我們認為，盡管未來至少兩年內(nèi)政策都不太可能收緊，但 2021 年貨幣和財政政策的邊際支持都將明顯減少。2021 年進一步降息的空間十分有限；流動性雖仍充裕，但融資成本很難再低過今年；財政支持即

16、使不減，規(guī)模也將大幅收縮，因為各國負債都已大幅攀升。美國則例外，因為新一屆美國政府預(yù)計會暫時擱置對長期債務(wù)的問題，在上任當(dāng)年通過財政刺激提振經(jīng)濟。我們認為，即使疫苗失敗，2021 年各國的政策支持與今年相比也會更為有限。因此，明年的經(jīng)濟增長將回歸常態(tài)，而非“V”型的強勁復(fù)蘇。此外，不論疫苗上市與否，我們認為明年的全球復(fù)蘇都將更加分化。我們預(yù) 期，2021 年，在生產(chǎn)和消費的雙驅(qū)動下，中國將繼續(xù)引領(lǐng)復(fù)蘇。之后將是 美國和其他發(fā)達經(jīng)濟體，而除中國外的新興市場經(jīng)濟體（EMxC）預(yù)計將表 現(xiàn)欠佳。若疫苗能夠上市，大多數(shù) EMxC 經(jīng)濟體都不太可能成為第一批受益 者，因為疫苗廠商很有可能首先滿足自己國家

17、的疫苗需求，再考慮其他國家。因此，大多數(shù)沒有疫苗生產(chǎn)能力的 EMxC 經(jīng)濟體將不得不再等待一段時日。若疫苗未能如期上市，EMxC 經(jīng)濟體也仍會略遜一籌，因為這些經(jīng)濟體的醫(yī) 療衛(wèi)生設(shè)施相對落后，也缺少相應(yīng)技術(shù)來彌補經(jīng)濟活動的損失。疫苗供應(yīng)與否不會動搖宏觀經(jīng)濟及行業(yè)的長期趨勢。我們認為，2021 年及以后，以下趨勢只會更加明朗。中國逐步成為世界上最大經(jīng)濟體的趨勢不變。在2H20 宏觀經(jīng)濟展望：后疫情時代的問與思中，我們寫道，新冠疫情下中國經(jīng)濟顯示出它的韌性。艱難困苦，玉汝于成。此次疫情中中國經(jīng)濟表現(xiàn)亮眼，并不僅僅是因為政府的政策支持和更快地遏制住疫情，我們還見證了其他驅(qū)動力，令中國加速成為世界第一

18、經(jīng)濟體，包括：1）繼續(xù)強調(diào)改革，特別是“十四五”開局，中國經(jīng)濟將再上新臺階；2）價值鏈和技術(shù)升級，已使中國從低成本的生產(chǎn)商成功轉(zhuǎn)型為戰(zhàn)略性全球供應(yīng)端伙伴；以及 3）巨大的內(nèi)需市場日新月異，為本土品牌創(chuàng)造契機，對外商投資的吸引力也不斷增加。后疫情時代，我們尤為看好中國的制造業(yè)發(fā)展，因為在其他經(jīng)濟體受到?jīng)_擊而無法繼續(xù)生產(chǎn)時，中國制造業(yè)能夠承接新訂單，并迅速搶占市場份額，這不只是暫時代工，而是證明中國制造業(yè)效率的提升，智能化、自動化，讓中國在短時間內(nèi)滿足全球市場的需求。憑借著在疫情中積累的市場份額，這將是中國制造業(yè)彎道超車的故事，是中國繼 2000 年代加入 WTO 后第二次的制造業(yè)爆發(fā)。我們維持今

19、年年中的預(yù)測，到 2028 年，中國將取代美國，成為全球最大經(jīng)濟體。圖表 2：中國名義 GDP 預(yù)計將于 2028 年超過美國（百萬美元）中國美國30252015105020102012201420162018202020222024202620282030注：2020-2030 年數(shù)據(jù)為預(yù)測資料來源：IMF，從全球化到本地化的趨勢不改。逆全球化早已不是新鮮事，它雖不是疫情導(dǎo)致的，但卻會因疫情而強化。2008 年，全球貿(mào)易占 GDP 的比重達到歷史新高，之后便一路下行。國家間的貿(mào)易沖突，尤其是中美貿(mào)易摩擦，加速了這一進程。新冠大流行暴露了各國在應(yīng)對全球危機時協(xié)同合作的弱點和不足。供應(yīng)鏈中斷，尤

20、其是基本醫(yī)療用品供應(yīng)中斷，也令各國重拾以本國為中心的政策。與此同時，經(jīng)濟大衰退和收入差距不斷拉大，只會進一步加深民族主義。盡管如此，我們認為，從全球化到本土化將會是一個漸進的過程，全球化首先會轉(zhuǎn)向區(qū)域化，再到以本國為中心。我們認為，RCEP 的建立就是其中一例。中國一慣被視為全球化的受益者，但若全球化趨勢逆轉(zhuǎn)，中國卻并不一定會成為受害者。恰恰相反，我們認為中國將積極主動地應(yīng)對這逆全球化進程，正如“十四五”規(guī)劃建議中所提出的，中國將“加快構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”，推動國內(nèi)市場發(fā)展。這不僅能夠減少中國對全球市場的依賴，還能以龐大的內(nèi)需市場繼續(xù)吸引外商投資。圖表 3：全球出口占

21、 GDP 的比例30%25%20%15%10%5%196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190%資料來源：FactSet，通脹長期放緩。盡管疫情期間全球央行和各國政府貨幣和財政的支持力度前所未有，但我們認為，未來通脹壓力仍將有限。資產(chǎn)價格通脹是顯而易見的，但 PPI 和 CPI 通脹仍被經(jīng)濟活動中斷所抑制。財政支持大多以補貼形式提供，主要用于補缺，而非創(chuàng)造新需求。即使疫苗上市，經(jīng)濟也僅是恢復(fù)到常態(tài)，并不會過熱，而只有經(jīng)濟過熱的情況下，才會大幅推升通脹。最重要的是，在我們看來，新

22、冠疫情事實上使得一種結(jié)構(gòu)性的通脹放緩力量被不斷強化，那就是數(shù)字經(jīng)濟。技術(shù)幫助企業(yè)節(jié)流，如今它們不出國門也能觸達全球市場；自動化使規(guī)模經(jīng)濟得以實現(xiàn)；庫存控制也越發(fā)容易等等，不勝枚舉。而企業(yè)節(jié)省下來的成本又能夠傳遞給消費者，由于信息獲取的速度越來越快，消費者對于定價也更加了解。疫情下數(shù)字化趨勢不斷強化，在家辦公節(jié)省了差旅費和租金；電子商務(wù)的規(guī)模也在迅速擴大。我們相信，未來這些趨勢會成為新常態(tài)，而數(shù)字經(jīng)濟的興起，也將會持續(xù)成為通脹放緩的主要原因。 ESG（環(huán)境、社會和治理）重要性日益凸顯。這次百年一遇的新冠危機，給全世界敲響了警鐘。整個社會正努力適應(yīng)這種新的生活方式和始料未及的習(xí)慣改變，就像是種療法

23、，讓我們重新審視自己生活的環(huán)境。疫情期間，環(huán)境意識的確有所提高。各國政府，包括中國、歐盟以及大概率勝選的拜登所執(zhí)政的美國政府，都在緊鑼密鼓地實施綠色經(jīng)濟計劃，部分是為了通過一系列財政措施來提振經(jīng)濟，但更多的則是長期致力于應(yīng)對氣候變化。此外，疫情還極大地提高了人們的健康意識。對健康生活和更好的醫(yī)療條件的需求，也將繼續(xù)推動醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展。圖表 4：新能源 vs 傳統(tǒng)能源的股指表現(xiàn)160MSCI Global 另類能源指數(shù)MSCI AC World 能源板塊指數(shù)14012010080604003/202005/202007/202009/202011/2020注：2020 年 3 月為 100資料來

24、源：FactSet，工業(yè) 4.0 革命帶來更大的飛躍。對于工業(yè) 4.0 革命，那些曾認為與其無關(guān)的人們，在這次新冠疫情后，或?qū)⒂兴挠^。人工智能、機器人、VR、金融科技、基因測試、云計算、可再生能源等等，都在疫情助推下飛速進步?？萍几淖兪澜纾苿尤祟惽靶?，我們都在疫情中成為這個故事的親歷者。（一）疫情沖擊下的全球經(jīng)濟復(fù)蘇2020 年，全球經(jīng)濟受新冠疫情影響深陷衰退泥潭，展望 2021 年，經(jīng)濟復(fù)蘇成為了最受關(guān)注的話題。通過分析疫情對供需和全球經(jīng)濟格局的影響，我們預(yù)計 2021 年的經(jīng)濟復(fù)蘇將呈現(xiàn)分化的特征。復(fù)蘇的分化不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟體之間，也體現(xiàn)在復(fù)蘇路徑上。而復(fù)蘇的最大確定性和不確定性，也將對

25、復(fù)蘇的前景產(chǎn)生深遠影響。2020 年深度衰退，2021 年復(fù)蘇分化新冠疫情對全球經(jīng)濟和社會的影響之廣、打擊之深，在過去幾十年未曾有過。這次疫情是自第二次世界大戰(zhàn)以來全球面臨的最嚴峻危機，影響遠超 2003 年非典肺炎疫情與 2008 年全球金融危機，其對全球經(jīng)濟的打擊甚至超過了二十世紀的全球經(jīng)濟大衰退。圖表 5：全球名義 GDP（萬億美元）趨勢圖表 6：主要經(jīng)濟體名義 GDP（萬億美元）趨勢120100806040200美國歐盟日本中國30252015105199920012003200520072009201120132015201720192021202320251999200120032

26、00520072009201120132015201720192021202320250注：2020-2025 年數(shù)據(jù)為 IMF 預(yù)測資料來源：FactSet，IMF，注：2020-2025 年數(shù)據(jù)為 IMF 預(yù)測資料來源：FactSet，IMF，相比 2003 年的非典疫情，新冠疫情傳播的范圍更廣，造成的感染和死亡病例更多。2002 年 11 月至 2003 年 9 月間，非典蔓延全球 29 個國家和地區(qū)，造成了全球超過 8,000 人感染以及 900 多人死亡。相比而言，新冠疫情截至2020 年 10 月 31 日已蔓延至全球 191 個國家和地區(qū)，感染人數(shù)超過 4,500 萬，死亡病例接

27、近 119 萬。對比兩組數(shù)字，新冠疫情的嚴重性不言而喻。除了對全球公共衛(wèi)生的沖擊，新冠疫情的傳播導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟體實施大規(guī)模的封鎖，這不僅對需求端和供給端造成沖擊，也給全球資本市場帶來巨大的恐慌情緒。在新冠疫情暴發(fā)后，全球股市普遍下跌，MSCI AC 全球指數(shù)在 2 月 21日至 3 月 20 日期間下跌接近 30%。股市暴跌反映了恐慌情緒的上升，VIX 指數(shù)在這期間更一度上漲至 66.04，上漲幅度堪比 08 年金融危機。圖表 7：MSCI AC World 指數(shù)在 2008 年金融危機 和 2020 年新冠危機的兩次大幅下跌圖表 8：VIX 指數(shù)在 2008 年金融危機和 2020 年新冠

28、危機的兩次大幅上漲80090700806007050060504004030030200201001000資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，經(jīng)歷新冠大流行的全球經(jīng)濟在 2020 年跌入了衰退深淵。根據(jù) IMF 測算，2020年全球 GDP 將萎縮 4.4%。而上一次全球經(jīng)濟萎縮出現(xiàn)在 2009 年，整體 GDP僅萎縮 0.08%。由此可見，新冠疫情對全球經(jīng)濟的沖擊是史無前例的。不過，隨著疫苗研發(fā)的落地和醫(yī)療方法的改善，新冠疫情的影響在 2021 年將逐步減弱，全球經(jīng)濟也將隨之迎來復(fù)蘇。IMF 預(yù)計，2021 年全球GDP 將增長 5.2%， 2022 年略有回落至 4.2%，

29、并在之后繼續(xù)回落至 3.5%左右，接近 2010-2019 年的平均水平（3.7%）。圖表 9：IMF 今年 10 月預(yù)測的 GDP 年增長率發(fā)達市場率先復(fù)蘇，新興市場復(fù)蘇緩慢圖表 10：IMF 今年 10 月預(yù)測 GDP 年增長率中國與美歐日的經(jīng)濟增速分化加大6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%全球發(fā)達市場新興市場（除中國）10%5%0%-5%-10%美國歐盟日本中國2019202020212022注：2020-2022 年數(shù)據(jù)為 IMF 預(yù)測資料來源：IMF，注：2020-2022 年數(shù)據(jù)為 IMF 預(yù)測資料來源：IMF，疫情對服務(wù)業(yè)依賴型發(fā)達經(jīng)濟體的影響最直接。根據(jù) IMF 的測算，

30、2020 年發(fā)達市場 GDP 將萎縮 5.8%，尤其是疫情最嚴重的歐盟，GDP 將萎縮 7.6%。新興市場的經(jīng)濟更多依賴于加工業(yè)，雖然疫情造成了一段時間的停工停產(chǎn)，但是經(jīng)濟活動的受沖擊程度要遠低于發(fā)達市場。IMF 預(yù)測，2020 年 EMxC 的 GDP將萎縮 1.8%。此外，由于實施了較為得當(dāng)?shù)囊咔橄拗拼胧?，我們預(yù)計中國在 2020 年將實現(xiàn) 2.2%的正增長。未來兩年的經(jīng)濟復(fù)蘇，中國美國發(fā)達經(jīng)濟體新興經(jīng)濟體。我們預(yù)計，中國的經(jīng)濟復(fù)蘇將好于全球其他主要經(jīng)濟體，GDP 在 2021 年將增長 9.0%，并在 2022 年繼續(xù)實現(xiàn) 5.5%的高速增長。根據(jù) IMF 的預(yù)測，美國的經(jīng)濟復(fù)蘇較穩(wěn)定，

31、GDP 在 2021 和 2022 年都將維持 3%左右的增速，高于 2010-2019 年的平均水平（2.3%）。發(fā)達市場的經(jīng)濟復(fù)蘇在 2021 和 2022 年將好于 EMxC，GDP增速分別高出 0.57 和 0.13 個百分點?？傮w來看，雖然疫情對發(fā)達市場造成了更為直接的影響，尤其是因為疫情而采取的大規(guī)模封鎖措施，導(dǎo)致經(jīng)濟下滑明顯，但在 2021 年的經(jīng)濟復(fù)蘇進程中，中美將引領(lǐng)復(fù)蘇，發(fā)達市場經(jīng)濟體整體上要優(yōu)于 EMxC，這種存在分化的經(jīng)濟復(fù)蘇將成為 2021 年全球經(jīng)濟的主要特征。分化的原因：疫情、財政刺激、投資與創(chuàng)新我們認為，發(fā)達市場和 EMxC 在 2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇的分化源自于

32、疫情影響的延續(xù)，這主要包括疫情的滯后影響，應(yīng)對疫情的財政刺激強度，以及經(jīng)濟體本身的投資規(guī)模和創(chuàng)新程度。疫情的滯后影響雖然新冠疫情橫掃全球 191 個國家和地區(qū)，但疫情對發(fā)達市場和新興市場造成的沖擊卻并不相同：發(fā)達市場雖較早經(jīng)歷新冠大流行，但充足的防疫物資和完備的醫(yī)療設(shè)施緩解了疫情的沖擊。根據(jù) OECD 的數(shù)據(jù)，除中國外，以美國、德國、法國為代表的發(fā)達市場國家在全球口罩出口市場占據(jù)較高的份額，這側(cè)面證明了發(fā)達市場國家在生產(chǎn)防疫物資能力上比新興市場國家更高。疫情早期，當(dāng)各國無法從中國進口口罩等防疫物資時，本國的醫(yī)療防疫物資生產(chǎn)能力對抵抗疫情沖擊起到了決定性作用。而在醫(yī)療設(shè)施方面，以病床數(shù)量為例，日

33、本和韓國每千人病床數(shù)量超過 12 個，北美和歐洲發(fā)達市場的病床數(shù)量也維持在每千人 2.5-4.9 個的水平，而主要的新興市場國家（例如，印尼、墨西哥、印度）的醫(yī)療系統(tǒng)僅能保證每千人 1 個病床。病床數(shù)量的短缺將導(dǎo)致醫(yī)院等衛(wèi)生機構(gòu)無法正常地收治確診感染者，造成死亡率的上升，并擴大疫情對經(jīng)濟的負面影響。圖表 11：2017 年口罩出口市場份額圖表 12：2017 年主要經(jīng)濟體每千人病床數(shù)量其它地區(qū)24%法國 2%越南 2%墨西哥 3%印度 3%德國 7%美國 18%141210中國 41% 8642日本韓國俄羅斯歐盟中國美國土耳其英國加拿大印尼墨西哥印度0資料來源：OECD，注：藍色為發(fā)達市場國家

34、，黃色為新興市場國家資料來源：OECD，整體來看，發(fā)達市場的確診和死亡病例都少于新興市場。截至 2020 年 10 月31 日，全球新冠疫情累計確診約 4,572 萬人，其中發(fā)達市場國家占 36%，新興市場國家占 64%；全球累計死亡約 119 萬人，其中發(fā)達市場 38%，新興市場 62%。通過比較累計確診曲線的斜率，我們發(fā)現(xiàn)疫情在新興市場的傳播速度更快，這與防疫物資的充裕程度是負相關(guān)的。此外，通過比較累計死亡曲線的斜率可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達市場國家的死亡病例增速較慢，尤其是在 2020 年 5月第一波疫情沖擊后，累計死亡病例的增速明顯下降。毫無疑問，更高的醫(yī)療水平和更充裕的救護設(shè)施對降低新冠疫情的死

35、亡率有較大的作用。疫情的沖擊對 2021 年的經(jīng)濟復(fù)蘇將產(chǎn)生最根本的影響。確診和死亡病例的規(guī)模，對于經(jīng)濟復(fù)蘇的牽制作用將在經(jīng)濟重啟時得到體現(xiàn)。對于疫情仍在傳播且死亡率逐漸上升的新興市場，經(jīng)濟復(fù)蘇將受到拖累。圖表 13：新冠確診病例統(tǒng)計（萬人）圖表 14：新冠死亡病例統(tǒng)計（萬人）全球發(fā)達市場新興市場全球發(fā)達市場新興市場5,0004,0003,0002,0001,00001209060300資料來源：European CDC，資料來源：European CDC，應(yīng)對疫情的財政刺激強度除了疫情的滯后影響，發(fā)達市場和新興市場所采取經(jīng)濟刺激方案的強度也有所不同。面對席卷全球的新冠大流行，各經(jīng)濟體都推出了

36、對抗危機的財政刺激方案。以G20 經(jīng)濟體為例，發(fā)達市場推出的財政刺激方案約占GDP 的12.1%，而新興市場的財政刺激方案約占 GDP 的 5.7%，疊加經(jīng)濟體量的差異，經(jīng)濟刺激的強度相差巨大。面對新冠疫情帶來的經(jīng)濟停擺和城市封鎖，經(jīng)濟刺激所涵蓋的大規(guī)模直接支出（例如，補貼中小企業(yè)和居民消費）在很大程度上減弱了疫情對經(jīng)濟的沖擊。一方面，刺激方案保證了中小企業(yè)的現(xiàn)金流，疊加各國央行的寬松政策，使得大規(guī)模破產(chǎn)潮并未出現(xiàn)。另一方面，對居民消費的補貼不僅促進了隔離措施的有效實施，也保證了疫情后消費帶動經(jīng)濟復(fù)蘇的可能性。因此，經(jīng)濟刺激方案的強度差異，是導(dǎo)致 2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇差異的重要原因之一。圖表

37、15：新冠危機的經(jīng)濟刺激方案占 GDP 的比重圖表 16：疫情繼續(xù)推高發(fā)達市場國家政府債務(wù)的 GDP 占比25%20%15%10%5%0%300%250%200%150%100%50%日本加拿大 澳大利亞美國土耳其巴西 德國 中國 印度 法國 阿根廷意大利印尼 俄羅斯沙特墨西哥日本意大利美國 法國 加拿大阿根廷巴西 印度 德國 墨西哥澳大利亞中國土耳其印尼 沙特 俄羅斯0%注：藍色為發(fā)達市場國家，黃色為新興市場國家，數(shù)據(jù)截至 2020 年 10 月 31 日資料來源：Statista，注：藍色為發(fā)達市場國家，黃色為新興市場國家，債務(wù)的 GDP 占比為 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：Statista

38、，經(jīng)濟刺激的短期影響是較為積極的，但其帶來的長期影響仍未可知。發(fā)達市場推出的經(jīng)濟刺激方案雖然有利于抵消疫情對經(jīng)濟的負面沖擊，但會推高已經(jīng)高企的政府債務(wù)水平。在疫情結(jié)束后，如何消化推高的政府債務(wù)，會是發(fā)達市場面臨的另一問題，這也將直接影響到經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。經(jīng)濟體本身的投資規(guī)模和創(chuàng)新程度2021 年，全球各國都要面臨經(jīng)濟停擺后重啟的過程，發(fā)達市場經(jīng)濟體韌性較好，投資規(guī)模和創(chuàng)新程度較高，預(yù)計其經(jīng)濟復(fù)蘇的進程也將更加順利。首先，投資在疫情后對經(jīng)濟的拉動作用是最為重要的。不同于工業(yè)生產(chǎn)和消費等經(jīng)濟活動，投資的恢復(fù)是較為簡單且迅速的。從投資規(guī)模上看，發(fā)達市場的投資總額約為 EMxC 的兩倍。疫情后，投

39、資將有效地拉動經(jīng)濟復(fù)蘇，尤其是對于基礎(chǔ)建設(shè)的投資，這不僅會帶動基建行業(yè)的復(fù)蘇，也會帶動一系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。其次，經(jīng)濟體的創(chuàng)新程度也是發(fā)達市場和新興市場復(fù)蘇分化的原因。根據(jù) Visual Capitalist 的最具創(chuàng)新力經(jīng)濟體排名，發(fā)達市場的創(chuàng)新能力明顯高于新興市場。創(chuàng)新不僅會給經(jīng)濟增長帶來活力，也會使特殊時期下的經(jīng)濟復(fù)蘇更具韌性。當(dāng)下，經(jīng)濟體的創(chuàng)新程度高，意味著經(jīng)濟靈活性更強，經(jīng)濟活動能最大限度地適應(yīng)因疫情而造成的社會環(huán)境變化。圖表 17：發(fā)達市場投資總額（萬億美元）明顯高于新興市場圖表 18：發(fā)達市場在最具創(chuàng)新力經(jīng)濟體排名中更好發(fā)達市場新興市場（除中國）11.4511.6612.4110

40、.665.394.745.145.5814121086420201920202021202210080604020德國韓國 美國 法國 日本 中國 英國 意大利澳大利亞加拿大俄羅斯土耳其阿根廷巴西 南非 沙特印度0注：2020-2022 年數(shù)據(jù)為 IMF 預(yù)測資料來源：IMF，注：藍色為發(fā)達市場國家，黃色為新興市場國家資料來源：Visual Capitalist，圖表 19：2017 年各國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的 GDP 占比圖表 20：2017 年各國網(wǎng)上 B-to-C 購物 GDP 占比14%12%10%8%6%4%2%0%25%20%15%10%5%英國韓國 中國 歐盟 日本 印度 美國 墨西哥沙

41、特澳大利亞加拿大阿根廷俄羅斯南非 巴西 土耳其印尼英國澳大利亞歐盟韓國 沙特 美國 日本 加拿大印度 巴西 中國 俄羅斯阿根廷墨西哥南非 土耳其印尼0%注：藍色為發(fā)達市場國家，黃色為新興市場國家資料來源：OECD，注：藍色為發(fā)達市場國家，黃色為新興市場國家資料來源：OECD，具體來講，發(fā)達市場較高的創(chuàng)新能力體現(xiàn)在其互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和網(wǎng)上零售的規(guī)模上：發(fā)達市場互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和網(wǎng)上零售的 GDP 占比相對較高。面對 2021 年疫情發(fā)展仍具不確定性的現(xiàn)實情況，各國大概率會延續(xù)一定程度的隔離措施，并在疫情嚴重時采取更為嚴格的封鎖措施。在這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和網(wǎng)上零售便成為了免疫疫情沖擊的經(jīng)濟模式，兩者在經(jīng)濟

42、中的占比越高，意味著受影響經(jīng)濟活動的比例更少，經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢更平緩、過程更穩(wěn)定。全球經(jīng)濟的復(fù)蘇路徑雖然經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，發(fā)達市場和新興市場之間存在較大差異，但全球經(jīng)濟的復(fù)蘇路徑基本上是一致的，即復(fù)蘇從供給端逐漸轉(zhuǎn)向需求端。在新冠疫情的沖擊下，經(jīng)濟停擺、生產(chǎn)和消費停滯，供需兩端都受阻。即便是暫時免于疫情沖擊的經(jīng)濟體，也因為航運、上游原材料供應(yīng)減少、下游產(chǎn)品訂單減少，而造成生產(chǎn)暫緩。此外，政府實施嚴格的封鎖隔離措施，消費受到直接影響，需求和消費者信心都出現(xiàn)大幅下滑。整體來講，供需兩端都受到新冠疫情導(dǎo)致的、不同程度的影響。供給端 V 型復(fù)蘇，需求端“非對稱”的 V 型復(fù)蘇考慮到疫情的影響大概率會在 2

43、021 年逐漸減弱，供需兩端都將迎來復(fù)蘇。經(jīng)濟重啟后，受益于各國的經(jīng)濟刺激方案和貨幣寬松政策，供給端的恢復(fù)會在較短的時間內(nèi)完成。即便是目前疫情仍未結(jié)束的前提下，供給端已開始一定程度的復(fù)蘇，不論是發(fā)達市場還是新興市場，PMI 指數(shù)都完成了 V 型反彈。因此，我們預(yù)計 2021 年供給端的復(fù)蘇將是快速且充分的。相較于供給端，需求的恢復(fù)將是緩慢且非均衡的。疫情對于經(jīng)濟的沖擊主要在需求端，這種沖擊不只體現(xiàn)在需求的下降，還體現(xiàn)在消費者信心變?nèi)?。疫情?dǎo)致的經(jīng)濟停擺，一定程度上減少了工資收入，并導(dǎo)致失業(yè)率的上升。雖然這種情況在后疫情時代的 2021 年會有所減弱，但持續(xù)幾個月的收入下降會導(dǎo)致消費的持續(xù)萎靡，

44、這種滯后效應(yīng)或?qū)⒀永m(xù)至 2021 年中旬。圖表 21：PMI 的 V 型反彈，生產(chǎn)端恢復(fù)較快圖表 22：OECD 消費者信心指數(shù)顯示，需求端恢復(fù)較慢發(fā)達市場新興市場60504030102預(yù)測區(qū)間預(yù)測區(qū)間1011009998979601/201804/201807/201810/201801/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202101/201804/201807/201810/201801/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/

45、202001/202104/202107/202195注：2020 年 10 月后的數(shù)據(jù)為預(yù)測資料來源：FactSet，注：2020 年 10 月后的數(shù)據(jù)為預(yù)測資料來源：Wind，尤其需要注意的是，收入的降低并非是均衡的，疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟停擺對可以居家辦公的中產(chǎn)階層的影響要遠遠小于密集生產(chǎn)線上的低收入階層。此外，疫情還導(dǎo)致消費者信心變?nèi)?，并間接導(dǎo)致消費復(fù)蘇變緩。根據(jù) OECD 的數(shù)據(jù)，消費者信心指數(shù)將呈現(xiàn)介于 V 型和 L 型之間的復(fù)蘇，這意味著消費者信心的回暖是需要更長時間才能完成的。因此，收入下降導(dǎo)致的消費萎靡，疊加消費者信心變?nèi)?，需求的恢?fù)將是緩慢且非均衡的。全球貿(mào)易與航運的復(fù)蘇除了供需兩

46、端的差異化復(fù)蘇，貿(mào)易的差異化復(fù)蘇也將成為 2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇路徑的另一個特征。除了造成經(jīng)濟停擺，新冠大流行對世界經(jīng)濟的沖擊還體現(xiàn)在全球貿(mào)易的蕭條。受疫情影響，全球進出口貿(mào)易總額在疫情最嚴重的 2Q20 同比下降 21.1%，其影響接近金融危機后的 2009 年（2009 年全球進出口貿(mào)易總額同比下降 21.7%）。2008 年金融危機后，全球貿(mào)易經(jīng)歷了“先下降、后回升”的 V 型反彈，受影響時間超過一年。新冠疫情對貿(mào)易的影響更為嚴重，疫情在各國蔓延的情況并不一致，這造成各經(jīng)濟體的貿(mào)易恢復(fù)速度比 2009 年金融危機時期更慢。圖表 23：全球商品進出口貿(mào)易額 2Q20 同比下降20%圖表 24

47、：波羅的海干散貨指數(shù)受疫情影響而下跌進出口額（萬億美元）進出口同比，右軸1245%1030%815%60%4-15%2-30%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q200-45%3,0002,5002,0001,5001,000500001/201104/201407/201710/2020資料來源：WTO，資料來源：Wind，貿(mào)易的差異化復(fù)蘇除了拖累各國經(jīng)濟復(fù)蘇，還會對航運業(yè)造成打擊。2020 年波羅的海干散貨指數(shù)的兩次大幅下跌，分別對應(yīng)了 2 月份中國疫情暴發(fā)和 5月份歐美疫情擴散。航運業(yè)的復(fù)蘇反過來也會影響全球

48、貿(mào)易和經(jīng)濟的復(fù)蘇。展望未來，全球貿(mào)易和航運的復(fù)蘇將成為重點，這將決定發(fā)達市場和新興市場能否協(xié)同復(fù)蘇，并推動全球經(jīng)濟擺脫衰退泥潭。確定性與不確定性確定性充裕的流動性對于 2021 年的經(jīng)濟復(fù)蘇，最大的確定性是充裕的流動性。在新冠疫情暴發(fā)后，全球各國央行通過擴表向市場注入流動性。美歐日央行推出了史無前例的量化寬松，資產(chǎn)負債表規(guī)模劇增，資產(chǎn)年度增量約占 GDP 的 20%，擴表速度超過了金融危機時期。此外，包括英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典等發(fā)達市場央行也推出了至少一輪的資產(chǎn)購買計劃。對于何時退出量化寬松，各國央行仍未制定出明確的時間表，但確定的是大部分資產(chǎn)購買計劃將延續(xù)至 2021 年，而減

49、少資產(chǎn)購買、縮減量化寬松料將出現(xiàn)在 2022 年。圖表 25：美歐日央行資產(chǎn)年度增量（十億美元）圖表 26：美歐日央行資產(chǎn)年度增量占 GDP 的比例歐央行美聯(lián)儲日央行9,0007,0005,0003,0001,000-1,00020002004200820122016202025%20002004200820122016202020%15%10%5%0%-5%資料來源：FactSet，資料來源：FactSet，除了推出量化寬松政策，全球央行也在通過大幅下調(diào)利率的方式向市場提供流動性。3 月，美聯(lián)儲下調(diào)利率至 0%至 0.25%的區(qū)間；同時期，全球主要央行的貨幣政策利率下降了 76.74 基點，

50、從 1.88%下降至 1.11%。在接下來的數(shù)月，全球各國央行并未停止降息步伐，利率最低達到 1.05%的水平。截至 10月 31 日，全球主要央行的貨幣政策利率仍維持在 1.23%。而部分發(fā)達市場央行（如英國、新西蘭等）或?qū)⑹状尾扇∝摾?。更重要的是，加息并不會在短時間內(nèi)出現(xiàn)。根據(jù)美聯(lián)儲 2020 年三季度 FOMC 的會議紀要，多數(shù)委員都支持將近零利率維持到 2023 年。（詳情請見我們的報告SPDBI 全球央行觀察：疫情二次沖擊，政策寬松而分化，美元或走強）。在量化寬松和低利率的雙重影響下，充裕的流動性將成為 2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇階段最大的確定性。充裕的流動性在疫情結(jié)束前能夠有效避免金融

51、系統(tǒng)的脆弱性，在疫情后也能夠?qū)?jīng)濟復(fù)蘇起到積極的推動作用。圖表 27：全球利率水平向下圖表 28：全球央行負利率進程重啟2,000利率下調(diào)(bps)利率上調(diào)(bps)主要央行貨幣政策利率，右軸時間事件2.5%2.0%2012 年 7 月丹麥央行將存款利率降至-0.20%2009 年 7 月瑞典央行將隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%0-2,0001.5%1.0%2014 年 6 月歐央行將隔夜存款利率降至-0.50%2014 年 12 月瑞士央行將隔夜存款利率下調(diào)至-0.06%2016 年 3 月匈牙利央行將隔夜存款利率下調(diào)至-0.05%2016 年 1 月日本央行將存款利率下調(diào)至-0.10%-4

52、,00001/201812/201811/20190.5%10/20202020 年 10 月英國和新西蘭央行開始研究負利率可行性注：主要央行貨幣政策利率選取美國、歐元區(qū)、中國、日本、英國、印度的央行利率，并按照 GDP 加權(quán)求和資料來源：BIS，F(xiàn)actSet，資料來源：不確定性新冠疫苗2021 年最大的不確定性在于疫苗的研發(fā)情況。在新冠疫情肆虐全球半年之后，11 月 9 日，輝瑞（Pfizer）宣布其研發(fā)的新冠疫苗在臨床 III 期的有效性超過90%；11 月 16 日，摩登納（Moderna）也宣布其研發(fā)的疫苗在臨床 III 期有效性達到 94.5%。這一系列消息將全球目光拉回到疫情的終

53、極解決方案疫苗。除了上述兩家公司，目前仍有 8 家疫苗研發(fā)公司處于臨床 III 期階段，預(yù)計未來將有更多款疫苗通過有效性測試。圖表 29：新冠疫苗研發(fā)進展匯總研發(fā)機構(gòu)/公司參與國家疫苗類型臨床 III 期開始時間預(yù)計 2021 年產(chǎn)能北京生物制品研究所/國藥集團中國滅活疫苗2020 年 6 月 28 日3 億劑武漢生物制品研究所/國藥集團中國滅活疫苗2020 年 7 月 7 日3 億劑科興生物中國滅活疫苗2020 年 7 月 7 日3 億劑美國國家過敏和傳染病研究所/摩登納（Moderna）美國核酸疫苗2020 年 7 月 23 日10 億劑加馬列亞研究所俄羅斯病毒載體疫苗2020 年 8 月

54、 19 日牛津大學(xué)/阿斯利康（AstraZeneca）英國病毒載體疫苗2020 年 9 月 1 日20 億劑北京生物科技研究所/康希諾中國病毒載體疫苗2020 年 9 月 2 日3 億劑強生（Janssen）美國病毒載體疫苗2020 年 9 月 23 日10 億劑諾瓦瓦克斯（Novavax）美國病毒載體疫苗2020 年 9 月 24 日下半年）。從基本面、流動性、資金面綜合來看，2021 年港股比 A 股好。2020-12-0859本研究報告由控股有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 2021 年

55、投資策略展望： 先上后下，配置下沉 59 HYPERLINK l _TOC_250030 復(fù)盤 2020 61 HYPERLINK l _TOC_250029 市場回顧風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)普漲齊飛 61 HYPERLINK l _TOC_250028 2020 年，我們看對了什么？看錯了什么？ 63 HYPERLINK l _TOC_250027 自上而下看 2021 年 66 HYPERLINK l _TOC_250026 周期共振復(fù)蘇宏觀、中觀雙維度佐證 66 HYPERLINK l _TOC_250025 復(fù)蘇延續(xù)到何時？上半年復(fù)蘇確定性高，下半年有待觀察 68 HYPERLINK l _

56、TOC_250024 流動性有分化海外松，國內(nèi)偏緊 70 HYPERLINK l _TOC_250023 資產(chǎn)配置視角看股市 73 HYPERLINK l _TOC_250022 相比債券，股票吸引力仍高 73 HYPERLINK l _TOC_250021 周期資產(chǎn)配置框架下的股票配置：應(yīng)做多 74 HYPERLINK l _TOC_250020 居民資產(chǎn)配置存量與增量角度，股票資產(chǎn)都有望受益 77 HYPERLINK l _TOC_250019 中國股市 2021 年回報拆解 78 HYPERLINK l _TOC_250018 盈利預(yù)計將成為 2021 年股市最大支撐 78 HYPERL

57、INK l _TOC_250017 估值料將回落 80 HYPERLINK l _TOC_250016 回報全年回報預(yù)計為低個位數(shù) 82 HYPERLINK l _TOC_250015 中國股市行業(yè)策略大全 84 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)配置的必要性估值回落需做大行業(yè)配置 ALPHA 84 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)配置的思路尋找周期、結(jié)構(gòu)需求疊加供應(yīng)共振 84 HYPERLINK l _TOC_250012 可選消費板塊酒店、教育龍頭逆勢擴張，周期與非周期助力汽車上行 88必選消費板塊整體低配，高端白酒和化妝品 ODM/OEM 相對較優(yōu)

58、91 HYPERLINK l _TOC_250011 通信服務(wù)板塊短視頻紅利仍在，電梯廣告老樹新花 93 HYPERLINK l _TOC_250010 能源板塊原油供應(yīng)端有擴產(chǎn)不確定性 95 HYPERLINK l _TOC_250009 金融板塊壽險負債、資產(chǎn)端雙改善 96 HYPERLINK l _TOC_250008 醫(yī)療保健板塊僅建議超配 CRO/CDMO 98 HYPERLINK l _TOC_250007 工業(yè)板塊周期復(fù)蘇疊加供應(yīng)格局改善，超配電池、工程機械、航運 100 HYPERLINK l _TOC_250006 IT 板塊分化大，超配功率半導(dǎo)體、光伏玻璃、數(shù)據(jù)中心、SAA

59、S 102 HYPERLINK l _TOC_250005 原材料板塊白卡紙供需格局最佳 106 HYPERLINK l _TOC_250004 房地產(chǎn)板塊整體低配，但仍可關(guān)注數(shù)字平臺化中介 108 HYPERLINK l _TOC_250003 公共事業(yè)板塊類債屬性，建議低配 109 HYPERLINK l _TOC_250002 操作策略 110 HYPERLINK l _TOC_250001 何時買全年股票走勢或先上后下，上半年仍有較大機會 110 HYPERLINK l _TOC_250000 買什么港股比 A 股好 1102021 年中國股市策略展望：先上后下，配置下沉復(fù)盤 2020

60、市場回顧風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)普漲齊飛2020 年的全球資本市場無疑是載入史冊的一年，在新冠疫情的沖擊下，全球資本市場出現(xiàn)了史詩級的熔斷、暴跌，但在同樣史詩級的寬松刺激下，市場在暴跌后經(jīng)歷了強勁反彈。尤其是黃金以超過 17%的漲幅居于榜首，緊隨其后的是新興市場股市和發(fā)達市場股市。2020 年資本市場整體呈現(xiàn)出風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)普漲齊飛的格局。圖表 109：2020 年全球大類資產(chǎn)回報2020年年初至今回報2019年回報21.19%18.30%15.85%18.51%12.72%26.94%12.25%28.07%9.27%11.79%8.44%5.59%6.40%-1.85%5.65%12.56%