CDMO行業(yè)基于工程師紅利和高固定資產(chǎn)產(chǎn)出比

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 CDMO 行業(yè)：承載醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)職能的機(jī)構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250016 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)分析：全球 CDMO 呈現(xiàn)外包率提升的趨勢(shì)&國(guó)內(nèi)內(nèi)生需求逐漸爆發(fā) 12 HYPERLINK l _TOC_250015 CDMO 企業(yè)承接跨國(guó)藥企生產(chǎn)職能，實(shí)現(xiàn)外包率的提升 12 HYPERLINK l _TOC_250014 新興制藥企業(yè)在研發(fā)管線中占比持續(xù)提升，給予 CDMO 企業(yè)外包率提升機(jī)遇 13 HYPERLINK l _TOC_250013 MAH 制度共振下國(guó)內(nèi) CDMO 內(nèi)生需求爆發(fā) 15 HYPERLINK

2、l _TOC_250012 行業(yè)特質(zhì)分析：工程師紅利&高固定資產(chǎn)收益是全球CDMO 向中國(guó)轉(zhuǎn)移的核心底層邏輯 17 HYPERLINK l _TOC_250011 國(guó)內(nèi)工程師紅利為國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)帶來(lái)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 17 HYPERLINK l _TOC_250010 CDMO 行業(yè)的核心變量：重資產(chǎn)行業(yè)特質(zhì)、且國(guó)內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益 18 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)空間&競(jìng)爭(zhēng)格局分析：當(dāng)前滲透率仍具有很大提升空間&競(jìng)爭(zhēng)格局良好 20 HYPERLINK l _TOC_250008 全球來(lái)看整體 CDMO 行業(yè)外包滲透率仍有較大的提升空間 20小分子 C

3、DMO：具有成本和工程師紅利優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì) 21 HYPERLINK l _TOC_250007 生物藥 CDMO：行業(yè)保持繼續(xù)快速增長(zhǎng) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 核心重點(diǎn)公司分析 29 HYPERLINK l _TOC_250005 藥明康德：“大而強(qiáng)”的平臺(tái)型創(chuàng)新藥服務(wù)商，A 股少有的具有中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的標(biāo)的 29 HYPERLINK l _TOC_250004 藥明生物：全球領(lǐng)先的生物藥 CDMO 企業(yè) 32 HYPERLINK l _TOC_250003 博騰股份：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型“ CRO+CMO”，業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn) 34 HYPER

4、LINK l _TOC_250002 凱萊英：小分子 CDMO 行業(yè)領(lǐng)先者 36 HYPERLINK l _TOC_250001 九洲藥業(yè)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的準(zhǔn)一線 CDMO 企業(yè) 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 40表目錄表 1：全球相對(duì)成規(guī)模的 CDMO 企業(yè) 6表 2：Lonza 發(fā)展歷史 8表 3：Recipharm 發(fā)展歷史 9表 4：Siegfried 發(fā)展歷史 11表 5：全球跨國(guó)大藥企出售工廠的情況 12表 6：MAH 制度下，CDMO 獲得的創(chuàng)新藥商業(yè)化訂單情況 15表 7：已在港股和科創(chuàng)板上市的 Biotech 企業(yè)總裁或首席執(zhí)行官大部分具有跨國(guó)藥

5、企或海外工作經(jīng)歷 16表 8：中外 CDMO 企業(yè)收入構(gòu)成情況 18表 9：國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)管線數(shù)量變化情況 24表 10：國(guó)內(nèi)小分子 CDMO 市場(chǎng)預(yù)測(cè)及頭部公司市場(chǎng)情況 25表 11：國(guó)內(nèi)生物藥 CDMO 市場(chǎng)預(yù)測(cè)及頭部公司市場(chǎng)情況 27表 12：藥明康德盈利預(yù)測(cè)及估值 30表 13：藥明康德財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 31表 14：藥明生物盈利預(yù)測(cè)及估值 32表 15：藥明生物財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 33表 16：博騰股份盈利預(yù)測(cè)及估值 34表 17：博騰股份財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 35表 18：凱萊英盈利預(yù)測(cè)及估值 36表 19：凱萊英財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 37表 20：九洲藥業(yè)盈利

6、預(yù)測(cè)及估值 38表 21：九洲藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 39圖目錄圖 1：CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈分布情況以及代表性公司 6圖 2：Lonza 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更 8圖 3：Recipharm 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更 9圖 4：Siegfried 歷史營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況 11圖 5：諾華歷史每年處置出售/終止確認(rèn)（Disposals and derecognitions）的固定資產(chǎn)情況（億美元） 13圖 6：2003-2018 年全球 EBP 企業(yè)早期/后期管線（II 期以上）占比情況 14圖 7：2003-2018 年各類企業(yè)后期管線（II 期以上）占比情況 14圖 8：新興生物制藥企業(yè)FDA

7、獲批新藥占比數(shù)量已接近 50% 15圖 9：國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)研發(fā)人員占比較高 17圖 10：中外重點(diǎn) CDMO 公司人工成本差異（萬(wàn)美元/人） 17圖 11：Lonza 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值比例保持相對(duì)穩(wěn)定在 0.60.7 附近（億美元） 18圖 12：國(guó)內(nèi)外 CDMO 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值關(guān)系情況 19圖 13：國(guó)內(nèi)外 CDMO 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值關(guān)系情況 19圖 14：CDMO 市場(chǎng)構(gòu)成情況 20圖 15：全球頭部跨國(guó)藥企的毛利率分布情況 21圖 16：全球頭部跨國(guó)藥企的研發(fā)費(fèi)用率分布情況 21圖 17：小分子 CDMO 行業(yè)和公司分階段布局情況 22圖 18：全球化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)

8、模及其增長(zhǎng)（億美元） 22圖 19：全球化學(xué)藥 CDMO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模情況（億美元） 22圖 20：小分子 CDMO 行業(yè)分梯隊(duì)分布情況 23圖 21：小分子 CDMO 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局情況 23圖 22：國(guó)內(nèi)外頭部 CDMO 企業(yè)小分子管線分布情況 24圖 23：合全藥業(yè) CDMO 管線分階段分布情況（ 2019 年） 24圖 24：全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模及其增長(zhǎng)（億美元） 26圖 25：全球生物藥 CDMO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模情況（億美元） 26圖 26：生物藥 CDMO 市場(chǎng)梯隊(duì)分布情況（2019 年） 26圖 27：生物藥 CDMO 競(jìng)爭(zhēng)格局（2019 年） 26圖 28：核心供應(yīng)商產(chǎn)能構(gòu)建情況（萬(wàn)

9、升、2019 年） 27圖 29：藥明生物產(chǎn)能情況及未來(lái)產(chǎn)能拓展計(jì)劃（萬(wàn)升） 27圖 30：Lonza 管線分布情況 27圖 31：藥明生物在研管線分布情況 27 CDMO 行業(yè)：承載醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)職能的機(jī)構(gòu)CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization ），即定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，主要為跨國(guó)藥企及生物技術(shù)公司提供臨床新藥工藝開發(fā)和制備，以及已上市藥物工藝優(yōu)化和規(guī)?；a(chǎn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，即為臨床前和臨床試驗(yàn)研究用藥的生產(chǎn)、以及商業(yè)化藥品生產(chǎn)。制藥企業(yè)受醫(yī)療經(jīng)費(fèi)、創(chuàng)新藥潛在收益率下降等影響，逐漸剝離生產(chǎn)職能、并與第三方 CMO 機(jī)構(gòu)

10、建立定制合同生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工。CDMO 行業(yè)發(fā)展歷史：小分子&大分子&細(xì)胞與基因治療的CDMO20 世紀(jì) 80-90 年代小分子 CDMO 公司開始出現(xiàn)，最早通過(guò)并購(gòu)制藥企業(yè)工廠和自建等方式出現(xiàn)在歐洲，例如歐洲的 Recipharm、Siegfried 等，另外受成本影響和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)優(yōu)勢(shì)影響，近 10 年產(chǎn)業(yè)鏈有逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)（尤其是中國(guó)）；20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，生物藥 CDMO 公司為滿足制藥企業(yè)的生物藥產(chǎn)品臨床用藥需求和商業(yè)化需求逐漸出現(xiàn)，形成以 Lonza、Catalent、BI、三星生物、藥明生物等公司為主的競(jìng)爭(zhēng)體系，行業(yè)依然處于成長(zhǎng)期；2005 年前后細(xì)胞與基因治療逐

11、漸興起，跨國(guó) CDMO 企業(yè)逐漸進(jìn)入此領(lǐng)域，受終端細(xì)胞與基因治療上市產(chǎn)品相對(duì)受限，目前仍處于培育期。注冊(cè)臨床研究臨床前研究藥物發(fā)現(xiàn)圖 1：CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈分布情況以及代表性公司相關(guān)公司 上市后小分子CDMO： Lonza、Catalent、Patheon、Recipharm、Siegfried、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、康龍化成、普洛藥業(yè)、藥石科技、維亞生物等大分子CDMO： Lonza、Catalent、 Patheon、 BI、日本富士、Vetter、三星生物、藥明生物、凱萊英、睿智醫(yī)藥等細(xì)胞與基因CDMO： Lonza、Catalent 、 Patheon、藥明康德、博騰股份

12、等CDMO企業(yè)資料來(lái)源：華西證券研究所全球來(lái)看，大型 CDMO 均為多元化的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，例如 Lonza/Catalent/賽默飛三家大型 CDMO 企業(yè)，均涉及化藥、生物藥及細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域。且根據(jù) CDMO企業(yè)受承載主體的不同，主要分為兩種不同的機(jī)構(gòu)：即專業(yè)第三方 CDMO 以及附屬于制藥企業(yè)的 CDMO 提供商。表 1：全球相對(duì)成規(guī)模的CDMO 企業(yè)企業(yè)成立時(shí)間總部地點(diǎn)區(qū)域CDMO -核心業(yè)務(wù) 獨(dú)立第三方 CDMO 賽 默 飛 （ 2017 年 收 購(gòu) Patheon）/荷蘭(Patheon注冊(cè)地）20 個(gè)廠房設(shè)施化藥、生物藥、及細(xì)胞基因治療 Lonza1897瑞士/化藥、生物藥、及細(xì)

13、胞基因治療 Catalent1998/30+個(gè)廠房設(shè)施，分布在 5 大洲化藥、生物藥、及細(xì)胞基因治療 DELPHARM1998法國(guó)17 個(gè)廠房設(shè)施，分布在法國(guó)（16 個(gè)）和美國(guó)化藥小分子 Aenova Group2008德國(guó)22 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó)；其中 8 個(gè)在德國(guó)化藥小分子 Siegfried Holding AG1873瑞士9 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲（6 個(gè)）、亞洲（1 個(gè)）和美國(guó)（2 個(gè)）。亞洲工廠在中國(guó)南通化藥小分子 Recipharm AB1995瑞典20 個(gè)廠房設(shè)施，分布在法國(guó)（16 個(gè)）和美國(guó)化藥小分子 Vetter1950德國(guó)15+個(gè)廠房設(shè)施，分布在美國(guó)和德國(guó)

14、80%的為生物藥 FAREVA SA1981法國(guó)40+個(gè)廠房設(shè)施藥品 CDMO， 以及化妝品、工業(yè)用品 Almac Group1968英國(guó)17 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó)小分子化藥、多肽、診斷試劑 Cambrex1981美國(guó)6 個(gè)廠房設(shè)施，分布在美國(guó)（3 個(gè)）、意大利、瑞典、加拿大化藥小分子 Charles River1947美國(guó)分布在美國(guó)及中國(guó)注射劑和生物藥 CORDEN PHARMA2006德國(guó)8 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲和美國(guó)化藥小分子 Divis1990印度化藥小分子和仿制藥Jubilant Life1978印度/化藥小分子 藥明生物2014中國(guó)3 個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)生物藥

15、和全藥業(yè)2003中國(guó)6 個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)（4 個(gè)）和美國(guó)（1 個(gè)）化藥小分子 凱萊英1998中國(guó)7 個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)化藥小分子 博騰股份2005中國(guó)3 個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)化藥小分子 九洲藥業(yè)1998中國(guó)2 個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)化藥小分子 康龍化成2004中國(guó)2+個(gè)廠房設(shè)施，分布在中國(guó)化藥小分子 附屬制藥企業(yè)的 CDMO 附屬公司AbbVieContractManufacturing2013美國(guó)9 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲和美國(guó)生物藥及化學(xué)藥AbbVieAjinomotoBio-Pharma Services1997美國(guó)4 個(gè)廠房設(shè)施，分布在比利時(shí)、印度、日本和美國(guó)化藥、生物藥A

16、jinomoto GroupBioPharma Solutions1933美國(guó)60+個(gè)廠房設(shè)施，分布在 6 個(gè)大洲注射劑 CDMOBaxterBoehringerIngelheim BioXcellence2012德國(guó)4 個(gè)廠房設(shè)施，分布在美國(guó)、奧地利、中國(guó)、德國(guó)生物藥 CDMOBoehringer IngelheimDr. Reddys CPS2002印度8 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó)化藥小分子Dr Reddys LabPfizer CentreOne2016美國(guó)9 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó)化學(xué)小分子PfizerPiramal Pharma Solutions1986美國(guó)1

17、1 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó)藥物研發(fā)及生產(chǎn)Piramal GroupSamsung Biologics2011韓國(guó)3 個(gè)廠房設(shè)施，分布韓國(guó)生物藥 CDMOSamsungServier contract manufacturingPartner2017法國(guó)16 個(gè)廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國(guó) Servier Group資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所海外 CDMO 企業(yè)的發(fā)展歷史是其并購(gòu)歷史：全球來(lái)看，以 3 家比較有特色的 CDMO 企業(yè)，闡述其發(fā)展歷史、來(lái)解讀過(guò)去 20 年或者 30 年全球 CDMO 行業(yè)的發(fā)展情況，供投資者參考。本文選取行業(yè)技術(shù)和能力的絕對(duì)領(lǐng)先者

18、 Lonza，以及成規(guī)模相對(duì)純粹的小分子 CDMO 龍頭 Recipharm 和 Siegfried。Lonza:行業(yè)技術(shù)和能力的絕對(duì)領(lǐng)先者公司最早成立于 1897 年的化工企業(yè)、1965 年開始逐漸進(jìn)入制藥企業(yè)的中間體業(yè)務(wù)、1982 年正式進(jìn)入小分子 CDMO 業(yè)務(wù)、1992 年開始建立生物藥發(fā)酵產(chǎn)能、2000 年后逐漸擴(kuò)大生物藥產(chǎn)能，2008 年開始逐漸進(jìn)入細(xì)胞治療 CDMO 業(yè)務(wù)、2017年收購(gòu) PharmaCell 擴(kuò)大產(chǎn)能供給。目前在全球有 37 家工廠，分布在 20 多個(gè)國(guó)家。公司作為全球 CDMO 行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)先者：公司目前是全球最大的小分子 CDMO、生物藥 CDMO、細(xì)胞與基

19、因治療治療 CDMO 企業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中通過(guò)能力構(gòu)建和并 購(gòu)持續(xù)拓展公司技術(shù)和能力范圍。圖 2：Lonza 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更（億美元）Therapy, and Bioscience, 6.11 , 10%Cell & Gene 2019年業(yè)務(wù)構(gòu)成74.569.5Small Molecules, 9.78 , 16%59.6Biologics, 28.73 , 47%56.7Capsules and Health Ingredients, 16.50 , 27%46.241.938.739.8 39.5 42.030.527.223.924.8 25.814.5 14.915.0 16.4

20、 16.7 17.6 15.2 18.210.5 10.180.070.060.050.040.030.020.010.060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0.0主營(yíng)業(yè)務(wù)收入YOY-40%資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 2：Lonza 發(fā)展歷史時(shí)間事項(xiàng)1897公司成立于瑞士，主要業(yè)務(wù)是電化工1965開始合成醫(yī)藥、農(nóng)藥等中間體和原料1969業(yè)務(wù)拓展到美國(guó)，開始化工品業(yè)務(wù)1982開始為制藥企業(yè)和農(nóng)業(yè)公司獨(dú)家供應(yīng)原料1992并購(gòu)捷克的發(fā)酵生產(chǎn)工廠1996收購(gòu)美國(guó)和英國(guó)的 Celltech Biologics，拓展哺乳動(dòng)物培養(yǎng)和單抗 CMO 業(yè)務(wù)2004在美國(guó)

21、新建 3 個(gè) 2 萬(wàn)升的哺乳動(dòng)物培養(yǎng)期2005擴(kuò)大瑞士多肽生產(chǎn)能力2006第 4 個(gè) 2 萬(wàn)升生物反應(yīng)器投產(chǎn)2006收購(gòu) CDMO 企業(yè) Cambrex的資產(chǎn)，補(bǔ)充美國(guó)生產(chǎn)能力2006收購(gòu)西班牙生物藥產(chǎn)能，滿足 Genentech 需求2006在新加坡建立 4x20000L 的哺乳動(dòng)物發(fā)酵生產(chǎn)能力2008收購(gòu) Amaxa，滿足細(xì)胞治療 discovery 需求2010收購(gòu)病毒疫苗制造商 Vivante2010與 GSK 建立戰(zhàn)略合作，滿足其生物藥產(chǎn)能需求2011與 Mesoblast 達(dá)成戰(zhàn)略合作，供應(yīng)其細(xì)胞治療產(chǎn)能2011擴(kuò)大廣州產(chǎn)能，滿足小分子 CDMO 需求2012完成 2000L 病毒

22、疫苗和基因治療產(chǎn)能2013在瑞士投資 1400 萬(wàn)瑞士法郎，擴(kuò)大 ADC 藥物生產(chǎn)能力2014與 BMS達(dá)成擴(kuò)大制造協(xié)議2017與賽諾菲達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，供應(yīng)生物藥產(chǎn)能2017收購(gòu)歐洲細(xì)胞與基因 CDMO PharmaCell2017收購(gòu) HansaBioMed，開發(fā) Exosomes 技術(shù)平臺(tái)2017收購(gòu) Shire 位于美國(guó)的臨床早期生物藥產(chǎn)能2018在美國(guó)建立最大的細(xì)胞與基因治療的 CDMO 產(chǎn)能2018在廣州建立生物藥生產(chǎn)基地2018收購(gòu) Octane Biotech，滿足細(xì)胞與基因治療 CDMO 需求2019收購(gòu)諾華位于瑞士的制劑工廠資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所Rec

23、ipharm:并購(gòu)是其核心成長(zhǎng)方式公司 1995 年成立于瑞典，目前公司在全球擁有分布在歐洲（瑞典、英國(guó)、德國(guó)、西班牙、意大利、法國(guó)、葡萄牙、以色列）、美國(guó)和印度的 30 個(gè)工廠，已成為全球最大的小分子 CDMO 企業(yè)之一。公司已從 1995 年的 130 名員工、收入規(guī)模 2.2 億瑞典克朗，成長(zhǎng)到 2019 年的 9000 名員工、收入規(guī)模 74.57 億瑞典克朗。公司發(fā)展路徑：公司成立初期即通過(guò)管理層收購(gòu)瑞典工廠完成，后續(xù)通過(guò)收購(gòu)阿斯利康、雅培、諾華、羅氏、賽諾菲，以及后期收購(gòu)葡萄牙、瑞典、印度、美國(guó)、意大利的 CMO 工廠實(shí)現(xiàn)收入呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。圖 3：Recipharm 歷史業(yè)務(wù)變化和

24、業(yè)務(wù)變更資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 3：Recipharm 發(fā)展歷史時(shí)間事件1995通過(guò)收購(gòu)瑞典大藥企的工廠成立1999與諾和諾德建立 CMO 戰(zhàn)略合作1998收購(gòu)位于瑞典南部的工廠2002收購(gòu)阿斯利康位于瑞典的抗生素工廠2004收購(gòu)阿斯利康位于瑞典的另一個(gè)工廠2007收購(gòu)阿斯利康位于法國(guó)的工廠2007收購(gòu)位于英國(guó)的工廠2009收購(gòu) Solvay 位于法國(guó)的工廠2010收購(gòu) Hospira 位于德國(guó)的工廠2010收購(gòu)雅培位于西班牙的工廠2010在瑞典成立研發(fā)，開始提供 CMC 服務(wù)2014收購(gòu)葡萄牙的 CDMO 企業(yè)（2 個(gè)工廠）2014收購(gòu)意大利 CDMO 企業(yè) Corvet

25、te2014收購(gòu) Flamel 位于法國(guó)的工廠2015收購(gòu)瑞典的臨床前研究服務(wù) OT Chemistry2015收購(gòu)諾華位于法國(guó)的工廠2016收購(gòu)印度的 CMO 企業(yè) Nitin2016收購(gòu)印度的 CMO 企業(yè) Bengaluru2016收購(gòu)美國(guó) CDMO 企業(yè) Cirrus2016收購(gòu)意大利的 CMO 企業(yè) Mitim2017收購(gòu)羅氏位于西班牙的工廠2018收購(gòu)賽諾菲位于英國(guó)的工廠資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所Siegfried:并購(gòu)是其核心成長(zhǎng)方式公司 1873 年成立于瑞士，并于 1973 年于瑞士證券交易所上市。業(yè)務(wù)上從 1991年開始聚焦于 CMO 業(yè)務(wù)，2019 年銷

26、售額已達(dá)到 8.4 億美元、已成為全球最大的 CDMO 企業(yè)之一。公司目前擁有 11 個(gè)工廠、3500 名員工，分別位于瑞士、法國(guó)、西班牙、德國(guó)、馬耳他，以及美國(guó)和中國(guó)。發(fā)展路徑：公司主要通過(guò)并購(gòu)方式拓展產(chǎn)能、另外也通過(guò)自建的方式拓展產(chǎn)能，主要產(chǎn)能分布在歐洲，小部分位于美國(guó)和印度。圖 4：Siegfried 歷史營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況（億美元）11.69.58.1 8.47.3 7.65.03.7 3.9 4.03.42.7 2.7 2.6 3.01.5 1.5 1.71.82.0 2.1 2.2 2.3 2.0 1.8 2.12.6 2.7 2.6 2.62.41.8 2.0 1.914.050%

27、12.040%10.030%8.020%6.04.010%0%2.0-10%0.0資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 4：Siegfried 發(fā)展歷史主營(yíng)業(yè)務(wù)收入YOY-20%時(shí)間事件1873創(chuàng)始人成立公司1973瑞士證券交易所上市1991業(yè)務(wù)聚焦 CDMO 業(yè)務(wù)2001建立兩個(gè)核心部門：Siegfried and Sidroga2005并購(gòu)美國(guó)新澤西的 Penick Corporation2007在歐洲馬耳他建立生產(chǎn)工廠2008出售 Sidroga 事業(yè)部、Biotech 業(yè)務(wù)、以及瑞士的工廠2012并購(gòu)美國(guó)加州的 Alliance Medical Products2013在中國(guó)南通

28、和瑞士新建生產(chǎn)工廠2014并購(gòu)德國(guó)漢堡的 Hameln Pharma2015并購(gòu)位于德國(guó)、瑞士、法國(guó)的巴斯夫工廠2021并購(gòu)位于西班牙的 2 個(gè)工廠資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)分析：全球 CDMO 呈現(xiàn)外包率提升的趨勢(shì)&國(guó)內(nèi)內(nèi)生需求逐漸爆發(fā)CDMO 企業(yè)承接跨國(guó)藥企生產(chǎn)職能，實(shí)現(xiàn)外包率的提升近年來(lái)，跨國(guó)藥企紛紛通過(guò)出售 API、制劑工廠聚焦核心，例如諾華在 2018-2020 年出售其位于加拿大、中國(guó)、瑞士、西班牙等地的工廠；另外我們跟蹤諾華近十年處置出售/終止確認(rèn)固定資產(chǎn)情況，尤其是在 2019 年和 2020 年創(chuàng)出歷史新高、也代表著跨國(guó)藥企轉(zhuǎn)移生產(chǎn)職能的決心。我們

29、判斷，伴隨著跨國(guó)藥企聚焦前端研發(fā)和新型治療技術(shù)的研發(fā)生產(chǎn)，當(dāng)前化學(xué)藥的生產(chǎn)職能將逐漸轉(zhuǎn)移到 CDMO 企業(yè)中、預(yù)期整體外包比例將繼續(xù)提升。表 5：全球跨國(guó)大藥企出售工廠的情況公布時(shí)間公司出售工廠地址及類型2016/6/27羅氏位于西班牙的 API 及固體制劑工廠2016/8/4Japans Astellas位于美國(guó)的藥品工廠2016/9/6阿斯利康位于英國(guó)的 API 工廠2016/11/28羅氏位于美國(guó)的 API 工廠2017/6/16BMS位于愛爾蘭小分子 API 工廠2017/9/19羅氏位于西班牙的固體制劑工廠2017/9/26GSK位于美國(guó)的 OTC 藥品工廠2017/10/11輝瑞位

30、于美國(guó)的前 Hospira API 工廠2018/6/18賽諾菲位于英國(guó)的藥品工廠2018/9/8諾華位于加拿大的注射劑工廠2019諾華位于蘇州的 API 工廠2019/3/12Biogen位于丹麥的生物藥工廠2019/6/19BMS位于意大利的的工廠2019/7/1諾華位于瑞士的臨床注射劑及制劑工廠2020/10/5諾華位于西班牙的工廠資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所圖 5：諾華歷史每年處置出售/終止確認(rèn)（Disposals and derecognitions）的固定資產(chǎn)情況（億美元）34.15.622.02.08.11.26.96.01.0 5.08.31.37.16.91.

31、4 5.611.4 2.68.728.58.60.77.910.11.68.57.01.0 6.020.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02011201220132014201520162017201820192020已折舊賬面價(jià)值資料來(lái)源：公司年報(bào)，華西證券研究所新興制藥企業(yè)在研發(fā)管線中占比持續(xù)提升，給予 CDMO 企業(yè)外包率提升機(jī)遇根據(jù) IQVIA Pipeline Intelligence 統(tǒng)計(jì)的 2003-2018 年研發(fā)管線分布情況以及 FDA 在 2018-2019 年批準(zhǔn)新藥情況，我們整體判斷全球醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，有一定的去大企業(yè)化：（1

32、）新興制藥企業(yè)（EBP）臨床 I 期及之前管線占比從 2003 年的 68%上升到 2018 年的 84%，呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢(shì)；（2）新興制藥企業(yè)（EBP）臨床 II 期以后管線占比從 2003 年的 52%提升到 2018 年的 73%，延續(xù)前期管線的趨勢(shì)、呈現(xiàn)逐漸提升；（3）新興制藥企業(yè) 2019-2020 年 FDA 獲批新藥數(shù)量占比分別為 40%和 60%，已經(jīng)達(dá)到 50%左右的水平。綜上，考慮到新興制藥企業(yè)相對(duì)大型跨國(guó) 藥企對(duì) CRO 和 CDMO 的依賴程度更高，我們判斷未來(lái)隨新興制藥企業(yè)的在研管線 數(shù)量占比提升和 FDA 獲批新藥數(shù)量占比提升，預(yù)期未來(lái)對(duì) CXO 行業(yè)（包括 CD

33、MO 行業(yè)）的滲透率將繼續(xù)提升。圖 6：2003-2018 年全球 EBP 企業(yè)早期/后期管線（II 期以上）占比情況80%82%80%80%80%80%81%84%73%74%74%74%76%79%78%80%68%71%71%71%72%74%75%76%75%74%75%76%65%67%70%70%71%73%67%68%61%61%62%63%65%65%57%59%60%61%52%54%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

34、 2016 2017 2018EBP Share of Discovery - PhaseIEBP Share of Over all PipelineEBP Share of Phase II Registration資料來(lái)源：IQVIA Pipeline Intelligence, Jan 2019，華西證券研究所。注釋：（1）Emerging Biopharma：營(yíng)業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；（4）L

35、arge Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 100 億美元。圖 7：2003-2018 年各類企業(yè)后期管線（II 期以上）占比情況2003n=13832008 n=20492013n=2083Mid, 3%Small, 6%Large, 31%EBP, 61%Mid, 2%Small,6%Large, 27%EBP,65%Mid, 3%Small, 5%Large, 19%EBP, 73%2018 n=2891Mid, 5%Small, 6%Large, 36%EBP, 52%資料來(lái)源：IQVIA Pipeline Intelligence, Jan 2019，華西證券研究所。注釋：（1）Emerg

36、ing Biopharma：營(yíng)業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；（4）Large Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 100 億美元。圖 8：新興生物制藥企業(yè)FDA 獲批新藥占比數(shù)量已接近 502019年FDA合計(jì)獲批47個(gè)新藥2020年FDA合計(jì)獲批53個(gè)新藥Large, 21, 45%EBP, 19, 40%Large, 13, 25%EBP, 32, 60%Small, 7,13%Mid, 1, 2%Small,

37、5,11%Mid, 2, 4%資料來(lái)源：FDA，華西證券研究所。注釋：（1）Emerging Biopharma：營(yíng)業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；Large Pharma：營(yíng)業(yè)收入大于 100 億美元。MAH 制度共振下國(guó)內(nèi) CDMO 內(nèi)生需求爆發(fā)CDMO 內(nèi)生成長(zhǎng)邏輯：創(chuàng)新藥爆發(fā)增長(zhǎng)& MAH 制度等助推MAH 制度的推進(jìn)給予制度便利：自 2015 年 11 月開始 MAH 政策試點(diǎn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)已有數(shù)個(gè)采取

38、CDMO 外包的商業(yè)化品種上市、尤其是 2020 年以來(lái)商業(yè)化品種數(shù)量上升明顯，例如達(dá)諾瑞韋鈉 （歌禮）、呋喹替尼（和記黃埔）、澤布替尼（百濟(jì)神州）、尼拉帕利（再鼎）等多個(gè)品種實(shí)現(xiàn)商業(yè)化供貨，有望為國(guó)內(nèi)頭部CDMO 企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。路徑依賴：?guó)內(nèi)頭部 Biotech 企業(yè)創(chuàng)始人大部分有海外 BigPharma 從業(yè)經(jīng)歷，一定程度有 CXO 機(jī)構(gòu)的路徑依賴。在“鼓勵(lì)創(chuàng)新、騰籠換鳥”的整體政策氛圍下和產(chǎn)業(yè)資本支持下，國(guó)內(nèi) CDMO行業(yè)逐漸進(jìn)入收獲期。自 2015 年國(guó)內(nèi)開始藥審制度改革，陸續(xù)推出優(yōu)先審評(píng)、加速審評(píng)等政策以及醫(yī)保加速準(zhǔn)入，整體推進(jìn)行業(yè)從“市場(chǎng)”導(dǎo)向向“創(chuàng)新+市場(chǎng)”導(dǎo)向。201520

39、17 年作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的起點(diǎn)，預(yù)期臨床前研究 23 年、臨床研究 35 年，預(yù)期到 20202025 年將成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥生產(chǎn)外包需求的高點(diǎn)。表 6：MAH 制度下，CDMO 獲得的創(chuàng)新藥商業(yè)化訂單情況時(shí)間產(chǎn)品企業(yè)研發(fā)階段CDMO 企業(yè)2017/6/30呋喹替尼和記黃埔批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2018/8/29澤布替尼百濟(jì)神州批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2018/12/17尼拉帕利再鼎批準(zhǔn)上市凱萊英2019/7/11達(dá)諾瑞韋鈉歌禮藥業(yè)批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2020/1/14尼拉帕利再鼎批準(zhǔn)上市凱萊英2020/11/17恩沙替尼貝達(dá)藥業(yè)批準(zhǔn)上市九洲藥業(yè)2020/12/25奧布替尼北京諾誠(chéng)健華批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2020/12/

40、30索凡替尼和記黃埔批準(zhǔn)上市凱萊英資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所表 7：已在港股和科創(chuàng)板上市的 Biotech 企業(yè)總裁或首席執(zhí)行官大部分具有跨國(guó)藥企或海外工作經(jīng)歷證券代碼證券簡(jiǎn)稱總裁/首席執(zhí)行官跨國(guó)藥企工作經(jīng)歷1801.HK信達(dá)生物俞德超1997 年至 2001 年間，擔(dān)任 Calydon, Inc.的副總裁6160.HK百濟(jì)神州吳曉濱1992 年至 2018 年間，曾在拜耳、惠氏、輝瑞任職1672.HK歌禮制藥-B吳勁梓1997 年至 2011 年間，曾在諾華、Ambrilia、GSK 等任職2696.HK復(fù)宏漢霖-B張文杰曾在安進(jìn)、羅氏、拜耳等任職2552.HK華領(lǐng)醫(yī)藥-B

41、陳力1992 年至 2010 年間，曾在羅氏任職2616.HK基石藥業(yè)-B王辛中2002 年至 2017 年間，曾在 Biogen、阿斯利康、默克任職9926.HK康方生物-B李百勇1999 年至 2011 年間，曾在輝瑞任職1875.HK東曜藥業(yè)-B劉軍2005 年至 2010 年間，曾在拜耳任職1877.HK君實(shí)生物武海2009 年至 2013 年間，曾在安進(jìn)任職9966.HK康寧杰瑞制藥-B徐霆2003 年至 2010 年間，曾在默克、Biogen 任職6185.HK康希諾生物-B朱濤2004 年至 2008 年間，曾在 Integrated Genomics、賽諾菲任職2181.HK邁

42、博藥業(yè)-B王皓/9969.HK諾誠(chéng)健華-B崔霽松1996 年至 2015 年間，曾在默克、PPDR 任職6855.HK亞盛醫(yī)藥-B楊大俊/3681.HK中國(guó)抗體-B梁瑞安1991 年至 2001 年間，曾在 Immunomedics 任職1477.HK歐康維視生物-B劉曄2006 年至 2014 年間，曾在山德士、衛(wèi)材任職6978.HK永泰生物-B王歈/9939.HK開拓藥業(yè)-B童友之2002 年至 2008 年間，曾在 Angion Biomedica 任職688266.SH澤璟制藥-U盛澤林1996 年至 2003 年間，曾在 BMS任職688177.SH百奧泰-U李勝峰1995 年至 2

43、000 年間，曾在 COR Therapeutics 任職688321.SH微芯生物魯先平1998 年至 2000 年間，曾在 Galderma 任職資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所行業(yè)特質(zhì)分析：工程師紅利&高固定資產(chǎn)收益是全球 CDMO向中國(guó)轉(zhuǎn)移的核心底層邏輯國(guó)內(nèi)工程師紅利為國(guó)內(nèi)CDMO 企業(yè)帶來(lái)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)CDMO 產(chǎn)業(yè)具有科技屬性， 能極大程度享受國(guó)內(nèi)工程師紅利?？紤]到國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)很大程度上是服務(wù)于臨床階段的工藝開發(fā)和研究，頭部 CDMO 企業(yè)藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英的研發(fā)人員數(shù)量占公司總體員工數(shù)量超過(guò) 40%、另外其碩士以上人才占比相對(duì)較高，總之從人才構(gòu)成角度來(lái)看，具有很強(qiáng)

44、的科技屬性，從而能有效受益于國(guó)內(nèi)的工程師的紅利。圖 9：國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)研發(fā)人員占比較高公司合全藥業(yè)凱萊英博騰股份九州藥業(yè)藥明生物時(shí)間2018 年2020 中報(bào)2020 中報(bào)2020 中報(bào)2020 中報(bào)成立時(shí)間2001 年1998 年2005 年1998 年2014 年總?cè)藛T37364552237329985694研發(fā)人員數(shù)500 2693研發(fā)人員占比40 .15%43 .32%20 .02%16 .68%47 .30%碩士以上人員占總?cè)藛T比36.91%19.63%（2019 年報(bào)）12.61%4.20%(2019 年報(bào)）8%（博士學(xué)歷占比）研發(fā)費(fèi)用率5.48%8

45、.59%7.05%4.44%6.40%毛利率41.45%48.59%38%42%41%凈利率22.09%24.93%14%13%37%資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所（注釋：合全藥業(yè) 2020 中報(bào)有 6180 名員工、2020 年底有 7845 名員工）國(guó)內(nèi)具有充足的生物、化學(xué)、醫(yī)藥等專業(yè)的工程師，且其人工成本相對(duì)歐美國(guó) 家和韓國(guó)具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。考慮到改革開放以來(lái)，大批高端技術(shù)人才逐漸走向社 會(huì)，且中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家相對(duì)歐美具有人員成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)和各公司官網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)重點(diǎn) CDMO 公司的單位人工成本情況，以凱萊英、博騰股份和藥明康德為例， 國(guó)內(nèi) CDMO 行業(yè)單位人工成本為 2.5

46、3.0 萬(wàn)美元，相對(duì)全球一線的 Lonza 和 Siegfried 的 12 萬(wàn)美元左右有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 另外相對(duì)布局印度生產(chǎn)基地的 Recipharm 以及韓國(guó) CDMO 企業(yè)依然具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)、且與印度 CDMO 企業(yè) Jubilant 基本處于一個(gè)水平線上。圖 10：中外重點(diǎn) CDMO 公司人工成本差異（萬(wàn)美元/人）11.812.48.15.13.42.42.83.014.012.010.08.06.04.02.00.0LonzaSiegfried 三星生物 Recipharm Jubilant凱萊英 博騰股份 藥明康德資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所我們分析 CDMO 企業(yè)的

47、收入構(gòu)成情況：原材料（代表產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)）、員工成本（代表當(dāng)?shù)氐娜斯こ杀厩闆r）、折舊攤銷費(fèi)（主要為固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的折舊攤銷費(fèi)用）、其他費(fèi)用（主要為行政費(fèi)用）、所得稅（與當(dāng)?shù)氐乃枚惵视嘘P(guān)）、利潤(rùn)（為盈利所得、代表盈利能力）。對(duì)比分析 Lonza、Recipharm 與凱萊英、博騰股份等公司的情況，考慮到業(yè)務(wù)所在階段、及訂單價(jià)格差異，我們綜合認(rèn)為，國(guó)內(nèi)化工供應(yīng)鏈閉環(huán)優(yōu)勢(shì)、以及工程師紅利等因素帶來(lái)相對(duì)歐美 CDMO 企業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)；另外我們深度分析歐美 CDMO企業(yè)和國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)的盈利能力差異，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)的高盈利能力主要由工程師紅利帶來(lái)的，即凈利率水平相差的 10%主要由

48、人工成本占比降低 10%而帶來(lái)。表 8：中外 CDMO 企業(yè)收入構(gòu)成情況Lonza（歐洲）Recipharm（歐洲）Jubilant Life（印度）博騰股份凱萊英合全藥業(yè)20182019201820192018201920182019201820192017原材料32.9%30.2%28.9%29.1%35.9%33.9%48.8%44.4%22.8%28.2%21.3%員工成本29.2%30.7%35.0%34.6%21.1%23.1%15.1%18.5%20.9%19.1%16.5%折舊攤銷費(fèi)9.1%10.0%4.1%5.0%其他費(fèi)用26.2%25.7%23.5%21.3%29.1%24

49、.8%24.9%24.7%31.2%27.4%35.2%所得稅1.6%2.5%1.1%0.4%3.6%3.4%1.81%0.89%2.95%2.83%4.36%利潤(rùn)10.2%10.9%2.5%4.6%6.3%9.8%9.41%11.58%22.15%22.51%22.63%資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所CDMO 行業(yè)的核心變量：重資產(chǎn)行業(yè)特質(zhì)、且國(guó)內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益CDMO 公司作為承載醫(yī)藥制藥業(yè)制造屬性轉(zhuǎn)移的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)制造職能的第三方運(yùn)行，其商業(yè)模式最大的變量來(lái)自于其重資產(chǎn)屬性。以全球最大的 CDMO 企業(yè) lonza 為例，其營(yíng)業(yè)收入/（期初+期末固定資產(chǎn)均

50、值）大部分保持在 0.60.7 期間，申明其重資產(chǎn)屬性。圖 11：Lonza 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值比例保持相對(duì)穩(wěn)定在 0.60.7 附近（億美元）900.9807060500.514030201000.610.770.670.560.510.430.530.65 0.640.53 0.51 0.560.720.630.66 0.67 0.71 0.700.780.80.760.70.60.50.40.30.20.10.01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

51、14 2015 2016 2017 2018 2019營(yíng)業(yè)收入固定資產(chǎn)原值營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所另外對(duì)比國(guó)內(nèi)和海外 CDMO 企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)（原值和凈值）的比例情況來(lái)看：注釋：固定資產(chǎn)凈值=固定資產(chǎn)原值-固定資產(chǎn)折舊和攤銷從營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益：各家公司歷史維度均具有一定的延續(xù)性，保持相對(duì)穩(wěn)定；公司之間絕對(duì)值對(duì)比來(lái) 看，考慮到國(guó)內(nèi)廠房建設(shè)成本以及設(shè)備等成本相對(duì)具有一定優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)單位固定資產(chǎn)原值產(chǎn)生的收入情況處于一定的優(yōu)勢(shì)?？傮w來(lái)看，即使國(guó)內(nèi) 訂單單價(jià)具有一定的性價(jià)比基礎(chǔ)上，在國(guó)內(nèi)建

52、設(shè) CDMO 產(chǎn)能并承接全球產(chǎn)能均具有更好的經(jīng)濟(jì)效益。另外此數(shù)據(jù)也一定程度上代表未來(lái)單位固定資產(chǎn)投入后能產(chǎn)生的收入規(guī)模情況，即國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)單位固定資產(chǎn)投入能產(chǎn)生約 1.4 倍的營(yíng)業(yè)收入。另外從營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值的角度驗(yàn)證下，國(guó)內(nèi)單位固定資產(chǎn)也具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益：各公司的歷史相對(duì)延續(xù)性也較好，同時(shí)國(guó)內(nèi)外公司對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)的也具有相對(duì)的經(jīng)濟(jì)效益。圖 12：國(guó)內(nèi)外 CDMO 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值關(guān)系情況1.441.381.131.211.360.760.910.530.342.502.001.501.000.500.00三星生物SiegfriedLonza博騰股份Cat

53、alentRecipharma凱萊英合全藥業(yè)藥明生物20152016201720182019資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所圖 13：國(guó)內(nèi)外 CDMO 營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值關(guān)系情況2.022.261.571.661.751.811.821.270.404.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00三星生物SiegfriedLonza博騰股份CatalentRecipharma凱萊英合全藥業(yè)藥明生物20152016201720182019資料來(lái)源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所市場(chǎng)空間&競(jìng)爭(zhēng)格局分析：當(dāng)前滲透率仍具有很大提升空間&競(jìng)爭(zhēng)格局良好全球來(lái)看整

54、體CDMO 行業(yè)外包滲透率仍有較大的提升空間全球 CDMO 市場(chǎng)空間測(cè)算，根據(jù)業(yè)務(wù)屬性和會(huì)計(jì)核算差異，分為商業(yè)化階段的CDMO 和研發(fā)階段的 CDMO，即計(jì)算公式為：市場(chǎng)空間= 商業(yè)化 + 臨床階段= 營(yíng)業(yè)收入 ( 毛利率) 滲透率+ 營(yíng)業(yè)收入 研發(fā)費(fèi)用率 滲透率商業(yè)化階段 CDMO 主要商業(yè)化的放大化生產(chǎn)，主要核算為收入的成本項(xiàng)目，隨著大型藥企外包比例提升呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)；研發(fā)階段 CDMO 主要指臨床前和臨床階段的工藝開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，其會(huì)計(jì)核算為研發(fā)投入中，市場(chǎng)隨著研發(fā)投入增長(zhǎng)和外包滲透率提升呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。（1-毛利率）*滲透率營(yíng)業(yè)收入商業(yè)化階段圖 14：CDMO 市場(chǎng)構(gòu)成情況全球CDMO市場(chǎng)

55、空間臨床階段研發(fā)投入滲透率研發(fā)費(fèi)用率Biotech公司大中型藥企融資情況研發(fā)費(fèi)用資料來(lái)源：華西證券研究所。參考全球頭部跨國(guó)藥企的毛利率情況（均值在 75%左右）和研發(fā)費(fèi)用率情況（18%20%），以及考慮到前述 CDMO 市場(chǎng)空間測(cè)算，且考慮到商業(yè)化 CMO+臨床階段 CDMO，我們判斷整體 CDMO 市場(chǎng)空間上限在營(yíng)業(yè)收入比重的 20%左右。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019 年全球 CDMO 市場(chǎng)空間為 868 億美元，其占全球醫(yī)藥制造業(yè)收入比重的 6.55%，相對(duì)市場(chǎng)空間上限 20%，滲透率僅為 33%、仍然有比較大的上升空間。圖 15：全球頭部跨國(guó)藥企的毛利率分布情況100%95%90%8

56、5%80%75%70%65%60%55%50%2009123120101231201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231輝瑞羅氏諾華強(qiáng)生賽諾菲艾伯維葛蘭素史克安進(jìn)吉利德百時(shí)美施貴寶禮來(lái)拜耳 諾和諾德武田新基平均值中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所。圖 16：全球頭部跨國(guó)藥企的研發(fā)費(fèi)用率分布情況50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2009123120101231201112312012123120131231201412

57、312015123120161231201712312018123120191231輝瑞羅氏諾華強(qiáng)生賽諾菲艾伯維葛蘭素史克安進(jìn)吉利德百時(shí)美施貴寶禮來(lái)拜耳 諾和諾德武田新基平均值中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所。小分子 CDMO：具有成本和工程師紅利優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi) CDMO企業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)20 世紀(jì) 80 年代前后，隨著美國(guó)醫(yī)療控費(fèi)，化學(xué)藥的生產(chǎn)業(yè)務(wù)開始逐漸專業(yè)化分工，逐漸開始誕生小分子 CDMO 企業(yè)，尤其是在 20 世紀(jì) 90 年代 CDMO 企業(yè)通過(guò)并購(gòu)制藥企業(yè)的生產(chǎn)工廠快速進(jìn)入小分子 CDMO 業(yè)務(wù)。而在 2000 年前后，合全藥業(yè)、凱萊英等 CDMO 企業(yè)前后成立，在過(guò)

58、去的 20 年憑借國(guó)內(nèi)工程師紅利和產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。展望未來(lái)，伴隨著合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等公司繼續(xù)強(qiáng)化 CMC 端工藝開發(fā)能力滿足增量需求、另一方面逐漸延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)從“初級(jí)中間體-高級(jí)中間體-API-制劑”的延伸。圖 17：小分子 CDMO 行業(yè)和公司分階段布局情況DS和DP的結(jié)合藥物發(fā)現(xiàn)工藝開發(fā)中間體API制劑合臨床供應(yīng)商業(yè)化供應(yīng)市場(chǎng)與分銷成原料藥drug substance（DS）LONZACatalent Patuon Recipharm Siegfried制劑drug product（DP）合 全凱 萊英博 騰九 洲康 龍資料來(lái)源：華

59、西證券研究所。注釋：API 原料藥（Active Pharmaceutical Ingredient）小分子 CDMO 行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，預(yù)期到 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1389 億美元：根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球 2019 年小分子 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模為725 億美元，考慮到 2019 年化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1.03 萬(wàn)億美元，小分子 CDMO 行 業(yè)/化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模為 7.03%，相對(duì)行業(yè)完全外包水平的 20%尚有比較大的提升空間。展望未來(lái)受益于跨國(guó)藥企剝離生產(chǎn)職能和 Biotech 企業(yè)管線占比逐漸提升而帶來(lái)外包 率持續(xù)提升，即小分子 CDMO 行業(yè)/化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模比例將呈

60、現(xiàn)逐漸提升，我們判斷 到 2025 年整體比例將達(dá)到 11.95%、小分子 CDMO 市場(chǎng)空間達(dá)到 1389 億美元，期 間復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.44%。圖 18：全球化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模及其增長(zhǎng)（億美元）圖 19：全球化學(xué)藥 CDMO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模情況（億美元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011,25011,62210,31710,8109,0029,6882015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模（億美元）yoy4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1