CDMO行業(yè)基于工程師紅利和高固定資產(chǎn)產(chǎn)出比

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 CDMO 行業(yè)：承載醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)職能的機(jī)構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250016 產(chǎn)業(yè)趨勢分析：全球 CDMO 呈現(xiàn)外包率提升的趨勢&國內(nèi)內(nèi)生需求逐漸爆發(fā) 12 HYPERLINK l _TOC_250015 CDMO 企業(yè)承接跨國藥企生產(chǎn)職能，實(shí)現(xiàn)外包率的提升 12 HYPERLINK l _TOC_250014 新興制藥企業(yè)在研發(fā)管線中占比持續(xù)提升，給予 CDMO 企業(yè)外包率提升機(jī)遇 13 HYPERLINK l _TOC_250013 MAH 制度共振下國內(nèi) CDMO 內(nèi)生需求爆發(fā) 15 HYPERLINK

2、l _TOC_250012 行業(yè)特質(zhì)分析：工程師紅利&高固定資產(chǎn)收益是全球CDMO 向中國轉(zhuǎn)移的核心底層邏輯 17 HYPERLINK l _TOC_250011 國內(nèi)工程師紅利為國內(nèi) CDMO 企業(yè)帶來相對競爭優(yōu)勢 17 HYPERLINK l _TOC_250010 CDMO 行業(yè)的核心變量：重資產(chǎn)行業(yè)特質(zhì)、且國內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益 18 HYPERLINK l _TOC_250009 市場空間&競爭格局分析：當(dāng)前滲透率仍具有很大提升空間&競爭格局良好 20 HYPERLINK l _TOC_250008 全球來看整體 CDMO 行業(yè)外包滲透率仍有較大的提升空間 20小分子 C

3、DMO：具有成本和工程師紅利優(yōu)勢的國內(nèi) CDMO 企業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢 21 HYPERLINK l _TOC_250007 生物藥 CDMO：行業(yè)保持繼續(xù)快速增長 25 HYPERLINK l _TOC_250006 核心重點(diǎn)公司分析 29 HYPERLINK l _TOC_250005 藥明康德：“大而強(qiáng)”的平臺型創(chuàng)新藥服務(wù)商，A 股少有的具有中長期成長性的標(biāo)的 29 HYPERLINK l _TOC_250004 藥明生物：全球領(lǐng)先的生物藥 CDMO 企業(yè) 32 HYPERLINK l _TOC_250003 博騰股份：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型“ CRO+CMO”，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn) 34 HYPER

4、LINK l _TOC_250002 凱萊英：小分子 CDMO 行業(yè)領(lǐng)先者 36 HYPERLINK l _TOC_250001 九洲藥業(yè)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的準(zhǔn)一線 CDMO 企業(yè) 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 40表目錄表 1：全球相對成規(guī)模的 CDMO 企業(yè) 6表 2：Lonza 發(fā)展歷史 8表 3：Recipharm 發(fā)展歷史 9表 4：Siegfried 發(fā)展歷史 11表 5：全球跨國大藥企出售工廠的情況 12表 6：MAH 制度下，CDMO 獲得的創(chuàng)新藥商業(yè)化訂單情況 15表 7：已在港股和科創(chuàng)板上市的 Biotech 企業(yè)總裁或首席執(zhí)行官大部分具有跨國藥

5、企或海外工作經(jīng)歷 16表 8：中外 CDMO 企業(yè)收入構(gòu)成情況 18表 9：國內(nèi) CDMO 企業(yè)管線數(shù)量變化情況 24表 10：國內(nèi)小分子 CDMO 市場預(yù)測及頭部公司市場情況 25表 11：國內(nèi)生物藥 CDMO 市場預(yù)測及頭部公司市場情況 27表 12：藥明康德盈利預(yù)測及估值 30表 13：藥明康德財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 31表 14：藥明生物盈利預(yù)測及估值 32表 15：藥明生物財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 33表 16：博騰股份盈利預(yù)測及估值 34表 17：博騰股份財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 35表 18：凱萊英盈利預(yù)測及估值 36表 19：凱萊英財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 37表 20：九洲藥業(yè)盈利

6、預(yù)測及估值 38表 21：九洲藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率 39圖目錄圖 1：CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈分布情況以及代表性公司 6圖 2：Lonza 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更 8圖 3：Recipharm 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更 9圖 4：Siegfried 歷史營業(yè)收入增長情況 11圖 5：諾華歷史每年處置出售/終止確認(rèn)（Disposals and derecognitions）的固定資產(chǎn)情況（億美元） 13圖 6：2003-2018 年全球 EBP 企業(yè)早期/后期管線（II 期以上）占比情況 14圖 7：2003-2018 年各類企業(yè)后期管線（II 期以上）占比情況 14圖 8：新興生物制藥企業(yè)FDA

7、獲批新藥占比數(shù)量已接近 50% 15圖 9：國內(nèi) CDMO 企業(yè)研發(fā)人員占比較高 17圖 10：中外重點(diǎn) CDMO 公司人工成本差異（萬美元/人） 17圖 11：Lonza 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值比例保持相對穩(wěn)定在 0.60.7 附近（億美元） 18圖 12：國內(nèi)外 CDMO 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值關(guān)系情況 19圖 13：國內(nèi)外 CDMO 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值關(guān)系情況 19圖 14：CDMO 市場構(gòu)成情況 20圖 15：全球頭部跨國藥企的毛利率分布情況 21圖 16：全球頭部跨國藥企的研發(fā)費(fèi)用率分布情況 21圖 17：小分子 CDMO 行業(yè)和公司分階段布局情況 22圖 18：全球化學(xué)藥市場規(guī)

8、模及其增長（億美元） 22圖 19：全球化學(xué)藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模情況（億美元） 22圖 20：小分子 CDMO 行業(yè)分梯隊(duì)分布情況 23圖 21：小分子 CDMO 行業(yè)競爭格局情況 23圖 22：國內(nèi)外頭部 CDMO 企業(yè)小分子管線分布情況 24圖 23：合全藥業(yè) CDMO 管線分階段分布情況（ 2019 年） 24圖 24：全球生物藥市場規(guī)模及其增長（億美元） 26圖 25：全球生物藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模情況（億美元） 26圖 26：生物藥 CDMO 市場梯隊(duì)分布情況（2019 年） 26圖 27：生物藥 CDMO 競爭格局（2019 年） 26圖 28：核心供應(yīng)商產(chǎn)能構(gòu)建情況（萬

9、升、2019 年） 27圖 29：藥明生物產(chǎn)能情況及未來產(chǎn)能拓展計(jì)劃（萬升） 27圖 30：Lonza 管線分布情況 27圖 31：藥明生物在研管線分布情況 27 CDMO 行業(yè)：承載醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)職能的機(jī)構(gòu)CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization ），即定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，主要為跨國藥企及生物技術(shù)公司提供臨床新藥工藝開發(fā)和制備，以及已上市藥物工藝優(yōu)化和規(guī)?；a(chǎn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，即為臨床前和臨床試驗(yàn)研究用藥的生產(chǎn)、以及商業(yè)化藥品生產(chǎn)。制藥企業(yè)受醫(yī)療經(jīng)費(fèi)、創(chuàng)新藥潛在收益率下降等影響，逐漸剝離生產(chǎn)職能、并與第三方 CMO 機(jī)構(gòu)

10、建立定制合同生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工。CDMO 行業(yè)發(fā)展歷史：小分子&大分子&細(xì)胞與基因治療的CDMO20 世紀(jì) 80-90 年代小分子 CDMO 公司開始出現(xiàn)，最早通過并購制藥企業(yè)工廠和自建等方式出現(xiàn)在歐洲，例如歐洲的 Recipharm、Siegfried 等，另外受成本影響和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)優(yōu)勢影響，近 10 年產(chǎn)業(yè)鏈有逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移的趨勢（尤其是中國）；20 世紀(jì) 90 年代以來，生物藥 CDMO 公司為滿足制藥企業(yè)的生物藥產(chǎn)品臨床用藥需求和商業(yè)化需求逐漸出現(xiàn)，形成以 Lonza、Catalent、BI、三星生物、藥明生物等公司為主的競爭體系，行業(yè)依然處于成長期；2005 年前后細(xì)胞與基因治療逐

11、漸興起，跨國 CDMO 企業(yè)逐漸進(jìn)入此領(lǐng)域，受終端細(xì)胞與基因治療上市產(chǎn)品相對受限，目前仍處于培育期。注冊臨床研究臨床前研究藥物發(fā)現(xiàn)圖 1：CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈分布情況以及代表性公司相關(guān)公司 上市后小分子CDMO： Lonza、Catalent、Patheon、Recipharm、Siegfried、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、康龍化成、普洛藥業(yè)、藥石科技、維亞生物等大分子CDMO： Lonza、Catalent、 Patheon、 BI、日本富士、Vetter、三星生物、藥明生物、凱萊英、睿智醫(yī)藥等細(xì)胞與基因CDMO： Lonza、Catalent 、 Patheon、藥明康德、博騰股份

12、等CDMO企業(yè)資料來源：華西證券研究所全球來看，大型 CDMO 均為多元化的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，例如 Lonza/Catalent/賽默飛三家大型 CDMO 企業(yè)，均涉及化藥、生物藥及細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域。且根據(jù) CDMO企業(yè)受承載主體的不同，主要分為兩種不同的機(jī)構(gòu)：即專業(yè)第三方 CDMO 以及附屬于制藥企業(yè)的 CDMO 提供商。表 1：全球相對成規(guī)模的CDMO 企業(yè)企業(yè)成立時間總部地點(diǎn)區(qū)域CDMO -核心業(yè)務(wù) 獨(dú)立第三方 CDMO 賽 默 飛 （ 2017 年 收 購 Patheon）/荷蘭(Patheon注冊地）20 個廠房設(shè)施化藥、生物藥、及細(xì)胞基因治療 Lonza1897瑞士/化藥、生物藥、及細(xì)

13、胞基因治療 Catalent1998/30+個廠房設(shè)施，分布在 5 大洲化藥、生物藥、及細(xì)胞基因治療 DELPHARM1998法國17 個廠房設(shè)施，分布在法國（16 個）和美國化藥小分子 Aenova Group2008德國22 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國；其中 8 個在德國化藥小分子 Siegfried Holding AG1873瑞士9 個廠房設(shè)施，分布在歐洲（6 個）、亞洲（1 個）和美國（2 個）。亞洲工廠在中國南通化藥小分子 Recipharm AB1995瑞典20 個廠房設(shè)施，分布在法國（16 個）和美國化藥小分子 Vetter1950德國15+個廠房設(shè)施，分布在美國和德國

14、80%的為生物藥 FAREVA SA1981法國40+個廠房設(shè)施藥品 CDMO， 以及化妝品、工業(yè)用品 Almac Group1968英國17 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國小分子化藥、多肽、診斷試劑 Cambrex1981美國6 個廠房設(shè)施，分布在美國（3 個）、意大利、瑞典、加拿大化藥小分子 Charles River1947美國分布在美國及中國注射劑和生物藥 CORDEN PHARMA2006德國8 個廠房設(shè)施，分布在歐洲和美國化藥小分子 Divis1990印度化藥小分子和仿制藥Jubilant Life1978印度/化藥小分子 藥明生物2014中國3 個廠房設(shè)施，分布在中國生物藥

15、和全藥業(yè)2003中國6 個廠房設(shè)施，分布在中國（4 個）和美國（1 個）化藥小分子 凱萊英1998中國7 個廠房設(shè)施，分布在中國化藥小分子 博騰股份2005中國3 個廠房設(shè)施，分布在中國化藥小分子 九洲藥業(yè)1998中國2 個廠房設(shè)施，分布在中國化藥小分子 康龍化成2004中國2+個廠房設(shè)施，分布在中國化藥小分子 附屬制藥企業(yè)的 CDMO 附屬公司AbbVieContractManufacturing2013美國9 個廠房設(shè)施，分布在歐洲和美國生物藥及化學(xué)藥AbbVieAjinomotoBio-Pharma Services1997美國4 個廠房設(shè)施，分布在比利時、印度、日本和美國化藥、生物藥A

16、jinomoto GroupBioPharma Solutions1933美國60+個廠房設(shè)施，分布在 6 個大洲注射劑 CDMOBaxterBoehringerIngelheim BioXcellence2012德國4 個廠房設(shè)施，分布在美國、奧地利、中國、德國生物藥 CDMOBoehringer IngelheimDr. Reddys CPS2002印度8 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國化藥小分子Dr Reddys LabPfizer CentreOne2016美國9 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國化學(xué)小分子PfizerPiramal Pharma Solutions1986美國1

17、1 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國藥物研發(fā)及生產(chǎn)Piramal GroupSamsung Biologics2011韓國3 個廠房設(shè)施，分布韓國生物藥 CDMOSamsungServier contract manufacturingPartner2017法國16 個廠房設(shè)施，分布在歐洲、亞洲和美國 Servier Group資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所海外 CDMO 企業(yè)的發(fā)展歷史是其并購歷史：全球來看，以 3 家比較有特色的 CDMO 企業(yè)，闡述其發(fā)展歷史、來解讀過去 20 年或者 30 年全球 CDMO 行業(yè)的發(fā)展情況，供投資者參考。本文選取行業(yè)技術(shù)和能力的絕對領(lǐng)先者

18、 Lonza，以及成規(guī)模相對純粹的小分子 CDMO 龍頭 Recipharm 和 Siegfried。Lonza:行業(yè)技術(shù)和能力的絕對領(lǐng)先者公司最早成立于 1897 年的化工企業(yè)、1965 年開始逐漸進(jìn)入制藥企業(yè)的中間體業(yè)務(wù)、1982 年正式進(jìn)入小分子 CDMO 業(yè)務(wù)、1992 年開始建立生物藥發(fā)酵產(chǎn)能、2000 年后逐漸擴(kuò)大生物藥產(chǎn)能，2008 年開始逐漸進(jìn)入細(xì)胞治療 CDMO 業(yè)務(wù)、2017年收購 PharmaCell 擴(kuò)大產(chǎn)能供給。目前在全球有 37 家工廠，分布在 20 多個國家。公司作為全球 CDMO 行業(yè)的絕對領(lǐng)先者：公司目前是全球最大的小分子 CDMO、生物藥 CDMO、細(xì)胞與基

19、因治療治療 CDMO 企業(yè)，在發(fā)展過程中通過能力構(gòu)建和并 購持續(xù)拓展公司技術(shù)和能力范圍。圖 2：Lonza 歷史業(yè)務(wù)變化和業(yè)務(wù)變更（億美元）Therapy, and Bioscience, 6.11 , 10%Cell & Gene 2019年業(yè)務(wù)構(gòu)成74.569.5Small Molecules, 9.78 , 16%59.6Biologics, 28.73 , 47%56.7Capsules and Health Ingredients, 16.50 , 27%46.241.938.739.8 39.5 42.030.527.223.924.8 25.814.5 14.915.0 16.4

20、 16.7 17.6 15.2 18.210.5 10.180.070.060.050.040.030.020.010.060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0.0主營業(yè)務(wù)收入YOY-40%資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 2：Lonza 發(fā)展歷史時間事項(xiàng)1897公司成立于瑞士，主要業(yè)務(wù)是電化工1965開始合成醫(yī)藥、農(nóng)藥等中間體和原料1969業(yè)務(wù)拓展到美國，開始化工品業(yè)務(wù)1982開始為制藥企業(yè)和農(nóng)業(yè)公司獨(dú)家供應(yīng)原料1992并購捷克的發(fā)酵生產(chǎn)工廠1996收購美國和英國的 Celltech Biologics，拓展哺乳動物培養(yǎng)和單抗 CMO 業(yè)務(wù)2004在美國

21、新建 3 個 2 萬升的哺乳動物培養(yǎng)期2005擴(kuò)大瑞士多肽生產(chǎn)能力2006第 4 個 2 萬升生物反應(yīng)器投產(chǎn)2006收購 CDMO 企業(yè) Cambrex的資產(chǎn)，補(bǔ)充美國生產(chǎn)能力2006收購西班牙生物藥產(chǎn)能，滿足 Genentech 需求2006在新加坡建立 4x20000L 的哺乳動物發(fā)酵生產(chǎn)能力2008收購 Amaxa，滿足細(xì)胞治療 discovery 需求2010收購病毒疫苗制造商 Vivante2010與 GSK 建立戰(zhàn)略合作，滿足其生物藥產(chǎn)能需求2011與 Mesoblast 達(dá)成戰(zhàn)略合作，供應(yīng)其細(xì)胞治療產(chǎn)能2011擴(kuò)大廣州產(chǎn)能，滿足小分子 CDMO 需求2012完成 2000L 病毒

22、疫苗和基因治療產(chǎn)能2013在瑞士投資 1400 萬瑞士法郎，擴(kuò)大 ADC 藥物生產(chǎn)能力2014與 BMS達(dá)成擴(kuò)大制造協(xié)議2017與賽諾菲達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，供應(yīng)生物藥產(chǎn)能2017收購歐洲細(xì)胞與基因 CDMO PharmaCell2017收購 HansaBioMed，開發(fā) Exosomes 技術(shù)平臺2017收購 Shire 位于美國的臨床早期生物藥產(chǎn)能2018在美國建立最大的細(xì)胞與基因治療的 CDMO 產(chǎn)能2018在廣州建立生物藥生產(chǎn)基地2018收購 Octane Biotech，滿足細(xì)胞與基因治療 CDMO 需求2019收購諾華位于瑞士的制劑工廠資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所Rec

23、ipharm:并購是其核心成長方式公司 1995 年成立于瑞典，目前公司在全球擁有分布在歐洲（瑞典、英國、德國、西班牙、意大利、法國、葡萄牙、以色列）、美國和印度的 30 個工廠，已成為全球最大的小分子 CDMO 企業(yè)之一。公司已從 1995 年的 130 名員工、收入規(guī)模 2.2 億瑞典克朗，成長到 2019 年的 9000 名員工、收入規(guī)模 74.57 億瑞典克朗。公司發(fā)展路徑：公司成立初期即通過管理層收購瑞典工廠完成，后續(xù)通過收購阿斯利康、雅培、諾華、羅氏、賽諾菲，以及后期收購葡萄牙、瑞典、印度、美國、意大利的 CMO 工廠實(shí)現(xiàn)收入呈現(xiàn)大幅增長。圖 3：Recipharm 歷史業(yè)務(wù)變化和

24、業(yè)務(wù)變更資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 3：Recipharm 發(fā)展歷史時間事件1995通過收購瑞典大藥企的工廠成立1999與諾和諾德建立 CMO 戰(zhàn)略合作1998收購位于瑞典南部的工廠2002收購阿斯利康位于瑞典的抗生素工廠2004收購阿斯利康位于瑞典的另一個工廠2007收購阿斯利康位于法國的工廠2007收購位于英國的工廠2009收購 Solvay 位于法國的工廠2010收購 Hospira 位于德國的工廠2010收購雅培位于西班牙的工廠2010在瑞典成立研發(fā)，開始提供 CMC 服務(wù)2014收購葡萄牙的 CDMO 企業(yè)（2 個工廠）2014收購意大利 CDMO 企業(yè) Corvet

25、te2014收購 Flamel 位于法國的工廠2015收購瑞典的臨床前研究服務(wù) OT Chemistry2015收購諾華位于法國的工廠2016收購印度的 CMO 企業(yè) Nitin2016收購印度的 CMO 企業(yè) Bengaluru2016收購美國 CDMO 企業(yè) Cirrus2016收購意大利的 CMO 企業(yè) Mitim2017收購羅氏位于西班牙的工廠2018收購賽諾菲位于英國的工廠資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所Siegfried:并購是其核心成長方式公司 1873 年成立于瑞士，并于 1973 年于瑞士證券交易所上市。業(yè)務(wù)上從 1991年開始聚焦于 CMO 業(yè)務(wù)，2019 年銷

26、售額已達(dá)到 8.4 億美元、已成為全球最大的 CDMO 企業(yè)之一。公司目前擁有 11 個工廠、3500 名員工，分別位于瑞士、法國、西班牙、德國、馬耳他，以及美國和中國。發(fā)展路徑：公司主要通過并購方式拓展產(chǎn)能、另外也通過自建的方式拓展產(chǎn)能，主要產(chǎn)能分布在歐洲，小部分位于美國和印度。圖 4：Siegfried 歷史營業(yè)收入增長情況（億美元）11.69.58.1 8.47.3 7.65.03.7 3.9 4.03.42.7 2.7 2.6 3.01.5 1.5 1.71.82.0 2.1 2.2 2.3 2.0 1.8 2.12.6 2.7 2.6 2.62.41.8 2.0 1.914.050%

27、12.040%10.030%8.020%6.04.010%0%2.0-10%0.0資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所表 4：Siegfried 發(fā)展歷史主營業(yè)務(wù)收入YOY-20%時間事件1873創(chuàng)始人成立公司1973瑞士證券交易所上市1991業(yè)務(wù)聚焦 CDMO 業(yè)務(wù)2001建立兩個核心部門：Siegfried and Sidroga2005并購美國新澤西的 Penick Corporation2007在歐洲馬耳他建立生產(chǎn)工廠2008出售 Sidroga 事業(yè)部、Biotech 業(yè)務(wù)、以及瑞士的工廠2012并購美國加州的 Alliance Medical Products2013在中國南通

28、和瑞士新建生產(chǎn)工廠2014并購德國漢堡的 Hameln Pharma2015并購位于德國、瑞士、法國的巴斯夫工廠2021并購位于西班牙的 2 個工廠資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所產(chǎn)業(yè)趨勢分析：全球 CDMO 呈現(xiàn)外包率提升的趨勢&國內(nèi)內(nèi)生需求逐漸爆發(fā)CDMO 企業(yè)承接跨國藥企生產(chǎn)職能，實(shí)現(xiàn)外包率的提升近年來，跨國藥企紛紛通過出售 API、制劑工廠聚焦核心，例如諾華在 2018-2020 年出售其位于加拿大、中國、瑞士、西班牙等地的工廠；另外我們跟蹤諾華近十年處置出售/終止確認(rèn)固定資產(chǎn)情況，尤其是在 2019 年和 2020 年創(chuàng)出歷史新高、也代表著跨國藥企轉(zhuǎn)移生產(chǎn)職能的決心。我們

29、判斷，伴隨著跨國藥企聚焦前端研發(fā)和新型治療技術(shù)的研發(fā)生產(chǎn)，當(dāng)前化學(xué)藥的生產(chǎn)職能將逐漸轉(zhuǎn)移到 CDMO 企業(yè)中、預(yù)期整體外包比例將繼續(xù)提升。表 5：全球跨國大藥企出售工廠的情況公布時間公司出售工廠地址及類型2016/6/27羅氏位于西班牙的 API 及固體制劑工廠2016/8/4Japans Astellas位于美國的藥品工廠2016/9/6阿斯利康位于英國的 API 工廠2016/11/28羅氏位于美國的 API 工廠2017/6/16BMS位于愛爾蘭小分子 API 工廠2017/9/19羅氏位于西班牙的固體制劑工廠2017/9/26GSK位于美國的 OTC 藥品工廠2017/10/11輝瑞位

30、于美國的前 Hospira API 工廠2018/6/18賽諾菲位于英國的藥品工廠2018/9/8諾華位于加拿大的注射劑工廠2019諾華位于蘇州的 API 工廠2019/3/12Biogen位于丹麥的生物藥工廠2019/6/19BMS位于意大利的的工廠2019/7/1諾華位于瑞士的臨床注射劑及制劑工廠2020/10/5諾華位于西班牙的工廠資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所圖 5：諾華歷史每年處置出售/終止確認(rèn)（Disposals and derecognitions）的固定資產(chǎn)情況（億美元）34.15.622.02.08.11.26.96.01.0 5.08.31.37.16.91.

31、4 5.611.4 2.68.728.58.60.77.910.11.68.57.01.0 6.020.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02011201220132014201520162017201820192020已折舊賬面價值資料來源：公司年報(bào)，華西證券研究所新興制藥企業(yè)在研發(fā)管線中占比持續(xù)提升，給予 CDMO 企業(yè)外包率提升機(jī)遇根據(jù) IQVIA Pipeline Intelligence 統(tǒng)計(jì)的 2003-2018 年研發(fā)管線分布情況以及 FDA 在 2018-2019 年批準(zhǔn)新藥情況，我們整體判斷全球醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，有一定的去大企業(yè)化：（1

32、）新興制藥企業(yè)（EBP）臨床 I 期及之前管線占比從 2003 年的 68%上升到 2018 年的 84%，呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢；（2）新興制藥企業(yè)（EBP）臨床 II 期以后管線占比從 2003 年的 52%提升到 2018 年的 73%，延續(xù)前期管線的趨勢、呈現(xiàn)逐漸提升；（3）新興制藥企業(yè) 2019-2020 年 FDA 獲批新藥數(shù)量占比分別為 40%和 60%，已經(jīng)達(dá)到 50%左右的水平。綜上，考慮到新興制藥企業(yè)相對大型跨國 藥企對 CRO 和 CDMO 的依賴程度更高，我們判斷未來隨新興制藥企業(yè)的在研管線 數(shù)量占比提升和 FDA 獲批新藥數(shù)量占比提升，預(yù)期未來對 CXO 行業(yè)（包括 CD

33、MO 行業(yè)）的滲透率將繼續(xù)提升。圖 6：2003-2018 年全球 EBP 企業(yè)早期/后期管線（II 期以上）占比情況80%82%80%80%80%80%81%84%73%74%74%74%76%79%78%80%68%71%71%71%72%74%75%76%75%74%75%76%65%67%70%70%71%73%67%68%61%61%62%63%65%65%57%59%60%61%52%54%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

34、 2016 2017 2018EBP Share of Discovery - PhaseIEBP Share of Over all PipelineEBP Share of Phase II Registration資料來源：IQVIA Pipeline Intelligence, Jan 2019，華西證券研究所。注釋：（1）Emerging Biopharma：營業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；（4）L

35、arge Pharma：營業(yè)收入大于 100 億美元。圖 7：2003-2018 年各類企業(yè)后期管線（II 期以上）占比情況2003n=13832008 n=20492013n=2083Mid, 3%Small, 6%Large, 31%EBP, 61%Mid, 2%Small,6%Large, 27%EBP,65%Mid, 3%Small, 5%Large, 19%EBP, 73%2018 n=2891Mid, 5%Small, 6%Large, 36%EBP, 52%資料來源：IQVIA Pipeline Intelligence, Jan 2019，華西證券研究所。注釋：（1）Emerg

36、ing Biopharma：營業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；（4）Large Pharma：營業(yè)收入大于 100 億美元。圖 8：新興生物制藥企業(yè)FDA 獲批新藥占比數(shù)量已接近 502019年FDA合計(jì)獲批47個新藥2020年FDA合計(jì)獲批53個新藥Large, 21, 45%EBP, 19, 40%Large, 13, 25%EBP, 32, 60%Small, 7,13%Mid, 1, 2%Small,

37、5,11%Mid, 2, 4%資料來源：FDA，華西證券研究所。注釋：（1）Emerging Biopharma：營業(yè)收入小于 5 億美元并研發(fā)投入小于 2 億美元；（2）Small Pharma：營業(yè)收入大于 5 億美元、小于 50 億美元；（3）Mid-sized Pharma：營業(yè)收入大于 50 億美元、小于 100 億美元；Large Pharma：營業(yè)收入大于 100 億美元。MAH 制度共振下國內(nèi) CDMO 內(nèi)生需求爆發(fā)CDMO 內(nèi)生成長邏輯：創(chuàng)新藥爆發(fā)增長& MAH 制度等助推MAH 制度的推進(jìn)給予制度便利：自 2015 年 11 月開始 MAH 政策試點(diǎn)以來，國內(nèi)已有數(shù)個采取

38、CDMO 外包的商業(yè)化品種上市、尤其是 2020 年以來商業(yè)化品種數(shù)量上升明顯，例如達(dá)諾瑞韋鈉 （歌禮）、呋喹替尼（和記黃埔）、澤布替尼（百濟(jì)神州）、尼拉帕利（再鼎）等多個品種實(shí)現(xiàn)商業(yè)化供貨，有望為國內(nèi)頭部CDMO 企業(yè)帶來業(yè)績增量。路徑依賴：國內(nèi)頭部 Biotech 企業(yè)創(chuàng)始人大部分有海外 BigPharma 從業(yè)經(jīng)歷，一定程度有 CXO 機(jī)構(gòu)的路徑依賴。在“鼓勵創(chuàng)新、騰籠換鳥”的整體政策氛圍下和產(chǎn)業(yè)資本支持下，國內(nèi) CDMO行業(yè)逐漸進(jìn)入收獲期。自 2015 年國內(nèi)開始藥審制度改革，陸續(xù)推出優(yōu)先審評、加速審評等政策以及醫(yī)保加速準(zhǔn)入，整體推進(jìn)行業(yè)從“市場”導(dǎo)向向“創(chuàng)新+市場”導(dǎo)向。201520

39、17 年作為國內(nèi)創(chuàng)新藥的起點(diǎn)，預(yù)期臨床前研究 23 年、臨床研究 35 年，預(yù)期到 20202025 年將成為國內(nèi)創(chuàng)新藥生產(chǎn)外包需求的高點(diǎn)。表 6：MAH 制度下，CDMO 獲得的創(chuàng)新藥商業(yè)化訂單情況時間產(chǎn)品企業(yè)研發(fā)階段CDMO 企業(yè)2017/6/30呋喹替尼和記黃埔批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2018/8/29澤布替尼百濟(jì)神州批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2018/12/17尼拉帕利再鼎批準(zhǔn)上市凱萊英2019/7/11達(dá)諾瑞韋鈉歌禮藥業(yè)批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2020/1/14尼拉帕利再鼎批準(zhǔn)上市凱萊英2020/11/17恩沙替尼貝達(dá)藥業(yè)批準(zhǔn)上市九洲藥業(yè)2020/12/25奧布替尼北京諾誠健華批準(zhǔn)上市合全藥業(yè)2020/12/

40、30索凡替尼和記黃埔批準(zhǔn)上市凱萊英資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所表 7：已在港股和科創(chuàng)板上市的 Biotech 企業(yè)總裁或首席執(zhí)行官大部分具有跨國藥企或海外工作經(jīng)歷證券代碼證券簡稱總裁/首席執(zhí)行官跨國藥企工作經(jīng)歷1801.HK信達(dá)生物俞德超1997 年至 2001 年間，擔(dān)任 Calydon, Inc.的副總裁6160.HK百濟(jì)神州吳曉濱1992 年至 2018 年間，曾在拜耳、惠氏、輝瑞任職1672.HK歌禮制藥-B吳勁梓1997 年至 2011 年間，曾在諾華、Ambrilia、GSK 等任職2696.HK復(fù)宏漢霖-B張文杰曾在安進(jìn)、羅氏、拜耳等任職2552.HK華領(lǐng)醫(yī)藥-B

41、陳力1992 年至 2010 年間，曾在羅氏任職2616.HK基石藥業(yè)-B王辛中2002 年至 2017 年間，曾在 Biogen、阿斯利康、默克任職9926.HK康方生物-B李百勇1999 年至 2011 年間，曾在輝瑞任職1875.HK東曜藥業(yè)-B劉軍2005 年至 2010 年間，曾在拜耳任職1877.HK君實(shí)生物武海2009 年至 2013 年間，曾在安進(jìn)任職9966.HK康寧杰瑞制藥-B徐霆2003 年至 2010 年間，曾在默克、Biogen 任職6185.HK康希諾生物-B朱濤2004 年至 2008 年間，曾在 Integrated Genomics、賽諾菲任職2181.HK邁

42、博藥業(yè)-B王皓/9969.HK諾誠健華-B崔霽松1996 年至 2015 年間，曾在默克、PPDR 任職6855.HK亞盛醫(yī)藥-B楊大俊/3681.HK中國抗體-B梁瑞安1991 年至 2001 年間，曾在 Immunomedics 任職1477.HK歐康維視生物-B劉曄2006 年至 2014 年間，曾在山德士、衛(wèi)材任職6978.HK永泰生物-B王歈/9939.HK開拓藥業(yè)-B童友之2002 年至 2008 年間，曾在 Angion Biomedica 任職688266.SH澤璟制藥-U盛澤林1996 年至 2003 年間，曾在 BMS任職688177.SH百奧泰-U李勝峰1995 年至 2

43、000 年間，曾在 COR Therapeutics 任職688321.SH微芯生物魯先平1998 年至 2000 年間，曾在 Galderma 任職資料來源：Wind，華西證券研究所行業(yè)特質(zhì)分析：工程師紅利&高固定資產(chǎn)收益是全球 CDMO向中國轉(zhuǎn)移的核心底層邏輯國內(nèi)工程師紅利為國內(nèi)CDMO 企業(yè)帶來相對競爭優(yōu)勢CDMO 產(chǎn)業(yè)具有科技屬性， 能極大程度享受國內(nèi)工程師紅利。考慮到國內(nèi) CDMO 企業(yè)很大程度上是服務(wù)于臨床階段的工藝開發(fā)和研究，頭部 CDMO 企業(yè)藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英的研發(fā)人員數(shù)量占公司總體員工數(shù)量超過 40%、另外其碩士以上人才占比相對較高，總之從人才構(gòu)成角度來看，具有很強(qiáng)

44、的科技屬性，從而能有效受益于國內(nèi)的工程師的紅利。圖 9：國內(nèi) CDMO 企業(yè)研發(fā)人員占比較高公司合全藥業(yè)凱萊英博騰股份九州藥業(yè)藥明生物時間2018 年2020 中報(bào)2020 中報(bào)2020 中報(bào)2020 中報(bào)成立時間2001 年1998 年2005 年1998 年2014 年總?cè)藛T37364552237329985694研發(fā)人員數(shù)500 2693研發(fā)人員占比40 .15%43 .32%20 .02%16 .68%47 .30%碩士以上人員占總?cè)藛T比36.91%19.63%（2019 年報(bào)）12.61%4.20%(2019 年報(bào)）8%（博士學(xué)歷占比）研發(fā)費(fèi)用率5.48%8

45、.59%7.05%4.44%6.40%毛利率41.45%48.59%38%42%41%凈利率22.09%24.93%14%13%37%資料來源：公司公告，華西證券研究所（注釋：合全藥業(yè) 2020 中報(bào)有 6180 名員工、2020 年底有 7845 名員工）國內(nèi)具有充足的生物、化學(xué)、醫(yī)藥等專業(yè)的工程師，且其人工成本相對歐美國 家和韓國具有絕對競爭優(yōu)勢?？紤]到改革開放以來，大批高端技術(shù)人才逐漸走向社 會，且中國作為發(fā)展中國家相對歐美具有人員成本優(yōu)勢。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)和各公司官網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)重點(diǎn) CDMO 公司的單位人工成本情況，以凱萊英、博騰股份和藥明康德為例， 國內(nèi) CDMO 行業(yè)單位人工成本為 2.5

46、3.0 萬美元，相對全球一線的 Lonza 和 Siegfried 的 12 萬美元左右有絕對競爭優(yōu)勢， 另外相對布局印度生產(chǎn)基地的 Recipharm 以及韓國 CDMO 企業(yè)依然具有相對優(yōu)勢、且與印度 CDMO 企業(yè) Jubilant 基本處于一個水平線上。圖 10：中外重點(diǎn) CDMO 公司人工成本差異（萬美元/人）11.812.48.15.13.42.42.83.014.012.010.08.06.04.02.00.0LonzaSiegfried 三星生物 Recipharm Jubilant凱萊英 博騰股份 藥明康德資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所我們分析 CDMO 企業(yè)的

47、收入構(gòu)成情況：原材料（代表產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)）、員工成本（代表當(dāng)?shù)氐娜斯こ杀厩闆r）、折舊攤銷費(fèi)（主要為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的折舊攤銷費(fèi)用）、其他費(fèi)用（主要為行政費(fèi)用）、所得稅（與當(dāng)?shù)氐乃枚惵视嘘P(guān)）、利潤（為盈利所得、代表盈利能力）。對比分析 Lonza、Recipharm 與凱萊英、博騰股份等公司的情況，考慮到業(yè)務(wù)所在階段、及訂單價格差異，我們綜合認(rèn)為，國內(nèi)化工供應(yīng)鏈閉環(huán)優(yōu)勢、以及工程師紅利等因素帶來相對歐美 CDMO 企業(yè)的相對優(yōu)勢；另外我們深度分析歐美 CDMO企業(yè)和國內(nèi) CDMO 企業(yè)的盈利能力差異，我們認(rèn)為國內(nèi) CDMO 企業(yè)的高盈利能力主要由工程師紅利帶來的，即凈利率水平相差的 10%主要由

48、人工成本占比降低 10%而帶來。表 8：中外 CDMO 企業(yè)收入構(gòu)成情況Lonza（歐洲）Recipharm（歐洲）Jubilant Life（印度）博騰股份凱萊英合全藥業(yè)20182019201820192018201920182019201820192017原材料32.9%30.2%28.9%29.1%35.9%33.9%48.8%44.4%22.8%28.2%21.3%員工成本29.2%30.7%35.0%34.6%21.1%23.1%15.1%18.5%20.9%19.1%16.5%折舊攤銷費(fèi)9.1%10.0%4.1%5.0%其他費(fèi)用26.2%25.7%23.5%21.3%29.1%24

49、.8%24.9%24.7%31.2%27.4%35.2%所得稅1.6%2.5%1.1%0.4%3.6%3.4%1.81%0.89%2.95%2.83%4.36%利潤10.2%10.9%2.5%4.6%6.3%9.8%9.41%11.58%22.15%22.51%22.63%資料來源：公司官網(wǎng)資料和公告，華西證券研究所CDMO 行業(yè)的核心變量：重資產(chǎn)行業(yè)特質(zhì)、且國內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益CDMO 公司作為承載醫(yī)藥制藥業(yè)制造屬性轉(zhuǎn)移的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)制造職能的第三方運(yùn)行，其商業(yè)模式最大的變量來自于其重資產(chǎn)屬性。以全球最大的 CDMO 企業(yè) lonza 為例，其營業(yè)收入/（期初+期末固定資產(chǎn)均

50、值）大部分保持在 0.60.7 期間，申明其重資產(chǎn)屬性。圖 11：Lonza 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值比例保持相對穩(wěn)定在 0.60.7 附近（億美元）900.9807060500.514030201000.610.770.670.560.510.430.530.65 0.640.53 0.51 0.560.720.630.66 0.67 0.71 0.700.780.80.760.70.60.50.40.30.20.10.01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

51、14 2015 2016 2017 2018 2019營業(yè)收入固定資產(chǎn)原值營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所另外對比國內(nèi)和海外 CDMO 企業(yè)的營業(yè)收入/固定資產(chǎn)（原值和凈值）的比例情況來看：注釋：固定資產(chǎn)凈值=固定資產(chǎn)原值-固定資產(chǎn)折舊和攤銷從營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值的角度來看，國內(nèi)單位固定資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益：各家公司歷史維度均具有一定的延續(xù)性，保持相對穩(wěn)定；公司之間絕對值對比來 看，考慮到國內(nèi)廠房建設(shè)成本以及設(shè)備等成本相對具有一定優(yōu)勢，國內(nèi) CDMO 企業(yè)單位固定資產(chǎn)原值產(chǎn)生的收入情況處于一定的優(yōu)勢?？傮w來看，即使國內(nèi) 訂單單價具有一定的性價比基礎(chǔ)上，在國內(nèi)建

52、設(shè) CDMO 產(chǎn)能并承接全球產(chǎn)能均具有更好的經(jīng)濟(jì)效益。另外此數(shù)據(jù)也一定程度上代表未來單位固定資產(chǎn)投入后能產(chǎn)生的收入規(guī)模情況，即國內(nèi) CDMO 企業(yè)單位固定資產(chǎn)投入能產(chǎn)生約 1.4 倍的營業(yè)收入。另外從營業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值的角度驗(yàn)證下，國內(nèi)單位固定資產(chǎn)也具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益：各公司的歷史相對延續(xù)性也較好，同時國內(nèi)外公司對比來看，國內(nèi) CDMO 企業(yè)的也具有相對的經(jīng)濟(jì)效益。圖 12：國內(nèi)外 CDMO 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值關(guān)系情況1.441.381.131.211.360.760.910.530.342.502.001.501.000.500.00三星生物SiegfriedLonza博騰股份Cat

53、alentRecipharma凱萊英合全藥業(yè)藥明生物20152016201720182019資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所圖 13：國內(nèi)外 CDMO 營業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值關(guān)系情況2.022.261.571.661.751.811.821.270.404.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00三星生物SiegfriedLonza博騰股份CatalentRecipharma凱萊英合全藥業(yè)藥明生物20152016201720182019資料來源：彭博及公司官網(wǎng)，華西證券研究所市場空間&競爭格局分析：當(dāng)前滲透率仍具有很大提升空間&競爭格局良好全球來看整

54、體CDMO 行業(yè)外包滲透率仍有較大的提升空間全球 CDMO 市場空間測算，根據(jù)業(yè)務(wù)屬性和會計(jì)核算差異，分為商業(yè)化階段的CDMO 和研發(fā)階段的 CDMO，即計(jì)算公式為：市場空間= 商業(yè)化 + 臨床階段= 營業(yè)收入 ( 毛利率) 滲透率+ 營業(yè)收入 研發(fā)費(fèi)用率 滲透率商業(yè)化階段 CDMO 主要商業(yè)化的放大化生產(chǎn)，主要核算為收入的成本項(xiàng)目，隨著大型藥企外包比例提升呈現(xiàn)快速增長；研發(fā)階段 CDMO 主要指臨床前和臨床階段的工藝開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，其會計(jì)核算為研發(fā)投入中，市場隨著研發(fā)投入增長和外包滲透率提升呈現(xiàn)快速增長。（1-毛利率）*滲透率營業(yè)收入商業(yè)化階段圖 14：CDMO 市場構(gòu)成情況全球CDMO市場

55、空間臨床階段研發(fā)投入滲透率研發(fā)費(fèi)用率Biotech公司大中型藥企融資情況研發(fā)費(fèi)用資料來源：華西證券研究所。參考全球頭部跨國藥企的毛利率情況（均值在 75%左右）和研發(fā)費(fèi)用率情況（18%20%），以及考慮到前述 CDMO 市場空間測算，且考慮到商業(yè)化 CMO+臨床階段 CDMO，我們判斷整體 CDMO 市場空間上限在營業(yè)收入比重的 20%左右。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019 年全球 CDMO 市場空間為 868 億美元，其占全球醫(yī)藥制造業(yè)收入比重的 6.55%，相對市場空間上限 20%，滲透率僅為 33%、仍然有比較大的上升空間。圖 15：全球頭部跨國藥企的毛利率分布情況100%95%90%8

56、5%80%75%70%65%60%55%50%2009123120101231201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231輝瑞羅氏諾華強(qiáng)生賽諾菲艾伯維葛蘭素史克安進(jìn)吉利德百時美施貴寶禮來拜耳 諾和諾德武田新基平均值中位數(shù)資料來源：Wind，華西證券研究所。圖 16：全球頭部跨國藥企的研發(fā)費(fèi)用率分布情況50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2009123120101231201112312012123120131231201412

57、312015123120161231201712312018123120191231輝瑞羅氏諾華強(qiáng)生賽諾菲艾伯維葛蘭素史克安進(jìn)吉利德百時美施貴寶禮來拜耳 諾和諾德武田新基平均值中位數(shù)資料來源：Wind，華西證券研究所。小分子 CDMO：具有成本和工程師紅利優(yōu)勢的國內(nèi) CDMO企業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢20 世紀(jì) 80 年代前后，隨著美國醫(yī)療控費(fèi)，化學(xué)藥的生產(chǎn)業(yè)務(wù)開始逐漸專業(yè)化分工，逐漸開始誕生小分子 CDMO 企業(yè)，尤其是在 20 世紀(jì) 90 年代 CDMO 企業(yè)通過并購制藥企業(yè)的生產(chǎn)工廠快速進(jìn)入小分子 CDMO 業(yè)務(wù)。而在 2000 年前后，合全藥業(yè)、凱萊英等 CDMO 企業(yè)前后成立，在過

58、去的 20 年憑借國內(nèi)工程師紅利和產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的相對優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢。展望未來，伴隨著合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等公司繼續(xù)強(qiáng)化 CMC 端工藝開發(fā)能力滿足增量需求、另一方面逐漸延伸產(chǎn)業(yè)價值鏈，實(shí)現(xiàn)從“初級中間體-高級中間體-API-制劑”的延伸。圖 17：小分子 CDMO 行業(yè)和公司分階段布局情況DS和DP的結(jié)合藥物發(fā)現(xiàn)工藝開發(fā)中間體API制劑合臨床供應(yīng)商業(yè)化供應(yīng)市場與分銷成原料藥drug substance（DS）LONZACatalent Patuon Recipharm Siegfried制劑drug product（DP）合 全凱 萊英博 騰九 洲康 龍資料來源：華

59、西證券研究所。注釋：API 原料藥（Active Pharmaceutical Ingredient）小分子 CDMO 行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，預(yù)期到 2025 年市場規(guī)模將達(dá)到1389 億美元：根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球 2019 年小分子 CDMO 市場規(guī)模為725 億美元，考慮到 2019 年化學(xué)藥市場規(guī)模達(dá)到 1.03 萬億美元，小分子 CDMO 行 業(yè)/化學(xué)藥市場規(guī)模為 7.03%，相對行業(yè)完全外包水平的 20%尚有比較大的提升空間。展望未來受益于跨國藥企剝離生產(chǎn)職能和 Biotech 企業(yè)管線占比逐漸提升而帶來外包 率持續(xù)提升，即小分子 CDMO 行業(yè)/化學(xué)藥市場規(guī)模比例將呈

60、現(xiàn)逐漸提升，我們判斷 到 2025 年整體比例將達(dá)到 11.95%、小分子 CDMO 市場空間達(dá)到 1389 億美元，期 間復(fù)合增長率為 11.44%。圖 18：全球化學(xué)藥市場規(guī)模及其增長（億美元）圖 19：全球化學(xué)藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模情況（億美元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011,25011,62210,31710,8109,0029,6882015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E化學(xué)藥市場規(guī)模（億美元）yoy4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1