千億現(xiàn)金流在手港口企業(yè)都在投些什么

1、摘要港口是永續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性行業(yè)，處于成熟期的港口，其核心裝卸業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛為其提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們統(tǒng)計 30 家上市/發(fā)債主要港口企業(yè)，2021 年港口板塊經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流達 822 億元，高于凈利潤 575 億元約 43%。2016 年以來隨著我國進出口貿(mào)易已經(jīng)由成長期進入了成熟期，港口新增產(chǎn)能“腰斬”，中國港口的發(fā)展經(jīng)歷了一個從無序競爭到有序整合的過程。截至 2022 年中我國港口區(qū)域一體化初步完成，浙江、山東、遼寧已完成整合，福建、江蘇、河北在整合推進中。在港口行業(yè)這樣一個周期換擋、整合推進的階段，我們從 30 家樣本企業(yè)中可以觀測到的指標(biāo)變化是：代表港口建設(shè)擴張的資本支出比率在下

2、降，由2010-2014 年期間大于100%，下降至 70%以下，2021 年由于基建整體投資規(guī)模增加，回升至 76%；而代表企業(yè)長期投資行為的長期股權(quán)投資規(guī)模則在顯著增長，2017-2021 年同比增速分別為 16.6%/27.2%/%/6.9%/7.2%。我們認為上述指標(biāo)變化意味著港口企業(yè)不能（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩），也不愿（投資回報率下降）大規(guī)模新建碼頭，然而手握千億現(xiàn)金流的港口企業(yè)也亟需尋求回報合理的資產(chǎn)進行投資構(gòu)建新的增長點，因此同業(yè)投資、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展、資產(chǎn)存量盤活成為現(xiàn)階段港口集團的主基調(diào)。此外從投資主體來看，此前港口行業(yè)投資收購活動以投資控股型公司中遠海運港口、招商局港口，逐步向?qū)俚?/p>

3、化港口集團拓展。頭部企業(yè)如上港集團在航運、沿江投資、多元化發(fā)展等方面的成功案例（2021 年投資收益利潤貢獻達 58%），將會帶動其他港口在這些領(lǐng)域擴大投資。例如山東省港口集團擴大旗下航運子公司運力規(guī)模，鹽田港、珠海港相繼投資沿江集裝箱碼頭等。表：港口主要投資領(lǐng)域模式投資領(lǐng)域投資趨勢投資案例上港集團沿江投資 16 個碼頭公司，2021 年收入合計超46 億，凈利潤達 4.3 億沿江投資內(nèi)河碼頭橫向投資出海投資境外港口外延并購+合資新建，投資主體從長江三角洲港口群拓展至珠三角港口群外延并購+合資新建，投資主體由中遠海運港口、招商局港口等投資控股型公司拓展至屬地化港口集團寧波舟山港沿江投資 8 個

4、碼頭公司，2021 年收入合計超17 億，凈利潤達 2.7 億鹽田港投資運營了黃石新港、津市港、常德港；珠海港收購興華港口2021 年招商局港口、中遠海運港口海外吞吐量占總量的23%/25%上港集團、北部灣港集團、青島港等屬地化港口集團以及山東嵐橋等民營港口企業(yè)近年陸續(xù)布局海外收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)同業(yè)競爭資產(chǎn)注入上市公司寧波港 56.42 億元現(xiàn)金收購浙江省海港集團持有的港口資產(chǎn)北部灣港、遼港股份、珠海港、青島港相繼注入同業(yè)競爭資產(chǎn)，交易對價分別為 8.93/85.25/11.96/9.84 億元沿海港口交叉持股為實現(xiàn)長三角一體化，沿海港口交叉持股上港集團戰(zhàn)略投資寧波港、連云港寧波港與招商港口雙百

5、億定增實現(xiàn)交叉持股支線航運業(yè)務(wù)縱向內(nèi)生+外延并購，投資主體從招商港口、上港拓展至其他省港集團招商港口通過戰(zhàn)投，參與三大內(nèi)貿(mào)集運企業(yè)之一的安通控股重整寧波舟山港、上港集團旗下寧波遠洋、錦江航運投資 冷庫設(shè)施業(yè)務(wù)內(nèi)生為主，倉儲建設(shè)由普通倉轉(zhuǎn)向高標(biāo)倉、冷庫上港、天津港、大連港、青島港等港口開始建立具有儲備、應(yīng)急、冷鏈、供應(yīng)鏈等服務(wù)的綜合型冷鏈物流基地非港業(yè)務(wù)投資以投資收購為主，金融、能源較為常見上港集團投資入股上海銀行、郵儲銀行珠海港投資清潔能源板塊，2021 年為其貢獻 30.28%營收資產(chǎn)盤活港口企業(yè)投資規(guī)模持續(xù)高增，需通過分拆上市、發(fā)行公募 REITs 等方式存量盤活寧波港、上港集團發(fā)布公告擬

6、分拆子公司寧波遠洋、錦江航運紅土鹽田港 REIT 作為首批發(fā)行的公募 REITs 產(chǎn)品，上市持續(xù)跑贏 REITs 指數(shù)資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部1、處于成熟期的港口企業(yè)是現(xiàn)金奶牛港口核心業(yè)務(wù)為裝卸業(yè)務(wù)，然而隨著裝卸業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭加劇，毛利率下滑，增厚業(yè)績和提升盈利能力的訴求使得越來越多的港口企業(yè)開展并持續(xù)推進多元化戰(zhàn)略，其業(yè)務(wù)范疇進一步擴張至物流、倉儲、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域。但從上市港口企業(yè)毛利占比來看，裝卸業(yè)務(wù)依舊是主要的毛利來源。其中招商港口、北部灣港等港口毛利占比達 80%以上，上市主體以裝卸業(yè)務(wù)為主；而上港集團、寧波港、青島港、天津港等綜合性大港，其裝卸主業(yè)毛利占比在

7、50%-60%，物流、倉儲、貿(mào)易以及金融服務(wù)等貢獻 40%以上的毛利增量；此外向珠海港、廈門港、鹽田港等港口，則另辟蹊徑分別轉(zhuǎn)型向能源、貿(mào)易以及公路運輸發(fā)展。圖：上市港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利及占比港口業(yè)務(wù)毛利（億元）8097.3%99.3%毛利占比91.5%78.6% 83.2%69.2%67.4%58.5%63.3% 66.3%51.4%51.8%31.2%21.1% 16.0%706050403020100 資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%影響港口行業(yè)盈利水平的核心要素分

8、別為裝卸費率、吞吐量和固定成本。港口與機場、高速公路這類基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，呈現(xiàn)重資產(chǎn)運營的典型特征，前期固定資產(chǎn)投入較大，后續(xù)折舊是企業(yè)成本的主要構(gòu)成，因此現(xiàn)金流大于凈利潤且整體較為穩(wěn)定。從歷史來看，我們統(tǒng)計了 30 家主要上市/發(fā)債港口企業(yè)（以港口或者港口輔助業(yè)務(wù)為主企業(yè)），普遍超過凈利潤 20%-50%，2021 年板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流為 822 億元，高于凈利潤 575 億元約43%。此外處于不同周期的港口，擁有不同的現(xiàn)金流。在成長期港口企業(yè)，通常碼頭設(shè)備（如橋吊、龍門吊、拖車、叉車等）并非一次性投入，而是會匹配所預(yù)計的吞吐量增長曲線進行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，處在爬坡

9、期的港口還需面對每年的設(shè)備購置與安裝支出，因此需要長期大量的資金投入，資產(chǎn)負債率較高。而處于成熟期的港口企業(yè)，由于受港口岸線長度、泊位數(shù)量等客觀因素限制，不再有大額的資本開支，因此現(xiàn)金流遠大于凈利潤。圖：港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)盈利框架資料來源：平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部圖：港口板塊現(xiàn)金流大于凈利潤凈利潤經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額9008007006005004003002001000201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部 注：2017 年數(shù)據(jù)顯著增長主要系招商港口整體上市2、從無序競爭到有序整合歷史以來我

10、國港口發(fā)展大體上經(jīng)歷了五個發(fā)展階段，經(jīng)歷了一個從無序競爭到有序整合的過程。隨著我國我國進出口貿(mào)易增速放緩，自 2017 年我國港口發(fā)展步入升級整合期。在此階段港口新增產(chǎn)能“腰斬”，前期無序擴張帶來的港口過剩產(chǎn)能將在成熟時期逐漸經(jīng)歷重組并購。圖： 我國港口吞吐量發(fā)展階段資料來源：交通運輸部，中經(jīng)網(wǎng)，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2.1 沿海港口的無序擴張放緩“十五”與“十一五”期間為支持腹地經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展，各地港口紛紛進行大規(guī)模的基建，2001-2010 年我國水運固定資產(chǎn)投資 CAGR 為 23.6%，港口產(chǎn)能大幅擴張。港口建設(shè)期 1-3年，行業(yè)產(chǎn)能集中在 2015 年前后釋放。由于大規(guī)模的港口建設(shè)

11、使得供給嚴(yán)重過剩，區(qū)域內(nèi)的港口競爭惡化，疊加 2015 年全球經(jīng)濟下滑，部分港口企業(yè)經(jīng)營開始惡化，債務(wù)壓力凸顯。因此自 2016 年以來，港口開始逐步重視產(chǎn)能過剩的問題，行業(yè)無序擴張放緩，2016-2021 年，水運固定資產(chǎn)投資CAGR 僅為 0.1%，其中沿海建設(shè)固定資產(chǎn)投資CAGR 為-4.5%。隨著近 5 年的行業(yè)投資回歸理性，港口行業(yè)產(chǎn)能過剩、行業(yè)景氣度預(yù)期下降等因素已經(jīng)趨于緩和。而 2020 年為應(yīng)對新冠疫情對宏觀經(jīng)濟的影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資力度有所加大，2020 年完成水路固定資產(chǎn)投資 1,330 億，同比增長 17.0%；2021 年水路固定資產(chǎn)投資 1,332億元，同比增長 1

12、0.2%。圖：內(nèi)河/沿海固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速水運固定資產(chǎn)投資（億元）增速圖：新（擴）建碼頭泊位數(shù)量與年吞吐量顯著下滑新(擴)建港口碼頭-年吞吐量（萬噸）2,0001,5001,000500080%60%40%20%0%-20%50,00040,00030,00020,00010,0000新(擴)建港口碼頭-泊位(個)40030020010020002002200420062008201020122014201620180 資料來源：統(tǒng)計公報，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部我們篩選出 30 家主要上市/發(fā)展港口，統(tǒng)計其 2010 年以來資本支出比率（資

13、本支出比率=資本開支/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流），可以發(fā)現(xiàn)指標(biāo)在 2010-2014 年期間大于 1，表明期間行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體資本開支過大或過速，而在 2017 年以后指標(biāo)降至 70%以下，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營擴張恢復(fù)穩(wěn)健。同時，受益于沿海港口建設(shè)逐漸成熟，新增資本開支投資趨緩，以及近兩年疫情背景下進出口貨物吞吐量大幅增長，2021 年主要上市港口企業(yè)資產(chǎn)負債率平均值僅為 41%，整體債務(wù)壓力較低。較低的資本支出比率及資產(chǎn)負債率均從數(shù)據(jù)端論證了，主要上市/發(fā)債港口行業(yè)已處于成熟期，行業(yè)將從無序競爭轉(zhuǎn)向有序整合。圖：主要上市/發(fā)債港口資本支出比率50%146%142%134%30%10%118%90%107%

14、91%82%80%76%67%66%70%65%50%170%111圖：主要上市港口資產(chǎn)負債率70%60%50%40%30%20%10%唐山港南京港 鹽田港 遼港股份天津港 青島港 上港集團招商港口寧波港 秦港股份連云港 重慶港 日照港 北部灣港廈門港務(wù)廣州港 珠海港 錦州港0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2.2 港口區(qū)域一體化的整合早期港口無序擴張帶來的產(chǎn)能過剩，加劇港口之間的競爭矛盾，尤其是同一港口群內(nèi)不同港口距離較近，輻射腹地重疊

15、度高，矛盾愈加突出。同時傳統(tǒng)“一港一企”也帶來地方保護主義、港口重復(fù)建設(shè)和經(jīng)營效率低下等問題。港口整合有助于岸線資源合理分配、港區(qū)之間合理分工，以及解決相鄰港口之間的重復(fù)性建設(shè)和同質(zhì)化競爭，而區(qū)域一體化背景下的港口整合還將通過加強江海聯(lián)運和鐵水聯(lián)運等方式強化交通物流體系整體的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。因此 2015 年開始國家推進港口區(qū)域一體化改革，以“一省一集團”為目標(biāo)，浙江、江蘇、遼寧、山東等省份港口陸續(xù)成立了省級港口集團，以此為主體整合省內(nèi)港口資產(chǎn)。截至目前，沿海港口已經(jīng)完成多個整合項目，各省在積極設(shè)立整合平臺，加快整合省內(nèi)港口資源。浙江、山東以區(qū)域內(nèi)樞紐寧波舟山港、青島港（今年 1 月完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓）為

16、龍頭，由地方國資委推動，已完成整合；而遼寧則引入招商局集團，同樣整合進度較快，于 2021年 12 月整合完成后招商港口公告停止托管遼港集團；福建省港口集團則初步實現(xiàn)一市（區(qū)）一港格局；而由于省內(nèi)貨主碼頭較多，江蘇省港口集團與河北省港口集團仍在整合推進中。表：各省港口整合情況梳理省份開始時間初步整合完成時間整合平臺整合情況廣西2007.22009.12北部灣國際港務(wù)集團整合防城、欽州、北海三港湖北2021.6湖北港口集團已整合武漢港、宜昌港、荊州港、黃石港等省內(nèi)主要港口湖南20152018.12湖南省港務(wù)集團整合岳陽港、長沙港浙江2015.82016.11浙江省海港投資集團已整合全省所有國有港

17、口資源江蘇2017.5江蘇省港口集團已整合南京港、蘇州港、鎮(zhèn)江港、揚州港，泰州港、常州港,未整合南通港和連云港遼寧2017.62020.8遼寧港口集團由招商局主導(dǎo)完成了五大港口整合，并完成了大連港、營口港兩家上市公司的吸收合并，實現(xiàn)遼港股份成功掛牌，整合初步完成，并于 2021 年 12 月，招商港口公告停止托管遼港集團山東2018.22022.1山東省港口集團2022 年 1 月青島市國資委將青島港集團51股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山東省港口集團，實現(xiàn)青島港、日照港、煙臺港、渤海灣四港整合四川2018.112019.9四川省港航投資集團整合瀘州、宜賓、樂山港、廣安、南充五港安徽2018.122019.5

18、安徽省港航集團已整合非上市國有港口資源河北2018.12河北港口集團主要整合秦皇島港，參股唐山曹妃甸港少量港口資產(chǎn)，控股黃驊港少量資產(chǎn)，未整合唐山港、黃驊港江西2019.62020.8江西省港口集團已整合全省 60 座碼頭資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部從各省整合平臺吞吐量占比來看，廣西、遼寧、山東等港口整合程度較高，整合平臺市占率已達 60-80%；其次為福建、浙江，市占率達 50%左右；而廣東省由于港口運營主體背景復(fù)雜，未來整合難度大；河北省和江蘇省均整合了部分港口資源，未來還有進一步整合的空間；而其他多數(shù)省份集中度仍然偏低，整合空間巨大。2021 年各省份港口集團吞吐量及市

19、場份額各省整合平臺企業(yè)貨物吞吐量全省貨物吞吐量市占率（億噸）（億噸）廣西北部灣國際港務(wù)集團3.585.5764.3%湖北湖北港口集團0.864.8817.6%湖南湖南省港務(wù)集團-1.41-浙江浙江省海港投資集團寧波舟山港集團9.4519.2849.0%江蘇江蘇省港口集團4.5832.0814.3%遼寧遼寧港口集團*5.308.2064.6%山東山東省港口集團15.018.4881.2%安徽安徽省港航集團*1.215.422.5%河北河北港口集團3.7912.3430.7%江西江西省港口集團-2.29-福建福建省港口集團3.286.2152.8%廣東廣州港集團有限公司5.2820.9625.2%

20、資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：*遼寧、安徽為 2020 年吞吐量數(shù)據(jù)3、投資并購，構(gòu)建新的增長點對于傳統(tǒng)港口由于裝卸業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，與其他港口重合的腹地面臨價格競爭，同時單純的裝卸業(yè)務(wù)也無法滿足客戶日益增長的倉儲、貿(mào)易、配送等需求。同時由于新增產(chǎn)能“腰斬”，資本支出比例下滑，裝卸業(yè)務(wù)帶來的長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，使得港口有意愿也有能力發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，來提升自身的競爭力以及構(gòu)建新的增長點。近年來各大港口企業(yè)紛紛加快業(yè)務(wù)擴張步伐，投資并購事件頻發(fā)，投資目的主要包括解決同業(yè)競爭、開發(fā)海外業(yè)務(wù)、完善產(chǎn)業(yè)鏈條等。從數(shù)據(jù)上來看，30 家上市/發(fā)債港口長期股權(quán)投資規(guī)模自 2017 年以來顯著

21、增長，2017- 2021 年同比增速分別為 16.6%/27.2%/14.5%/6.9%/7.2%，其中上港集團、青島港、招商港口（剔除整體上市對長投賬面影響后）等港口集團長投規(guī)模明顯增加，主要系收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)、碼頭資產(chǎn)、其他投資并購活動增加，以及被投資標(biāo)的所有者權(quán)益增長。圖：30 家上市/發(fā)債港口企業(yè)長期股權(quán)投資規(guī)模（億元）長期股權(quán)投資規(guī)模（億元）長期股權(quán)投資增速27.2%16.6%14.5%10.9%8.9%5.7%6.9%7.2%6.9%7.2%-1.4%20102011201220132014201520162017201820192020202130%3,00025%20%15%

22、10%5%0%2,5002,0001,5001,0005000-5%-500資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：已剔除招商港口整體上市對長期股權(quán)投資增速的影響以多元化投資比較成功的上港集團為例，2021 年上港集團實現(xiàn)凈利潤 154.8 億元，同比 68.6%，增速處于港口企業(yè)中領(lǐng)先地位。主要原因在于除了港口主業(yè)外，集團內(nèi)非港口業(yè)務(wù)也取得較好收益，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)（地產(chǎn)子公司交房面積增加）、參股銀行（上海銀行、郵儲銀行）、航運板塊（東方海外、錦江航運）股權(quán)投資收益高增。2021 年總投資收益達 100.9億元，同比增長 89.7%。從盈利來源結(jié)構(gòu)看，投資收益利潤貢獻占比自 2016

23、年快速增長，2020-2021 年占比分別為 50%/56%，已成為上港集團盈利的重要補充。圖：上港集團盈利來源結(jié)構(gòu)43%74%64%58%54%56%35%43%42%50%23%29% 11% 12%17%48%38%51%81%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2012201320142015201620172018201920202021投資凈收益其他收益 資產(chǎn)處置收益公允價值變動損益營業(yè)外收支凈額 經(jīng)營收益資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：經(jīng)營收益=經(jīng)營利潤-其他經(jīng)營收益橫向：合資新建+外延并購，布局優(yōu)質(zhì)碼頭資產(chǎn)沿江投資,

24、 爭奪腹地橋頭堡長江下游是外貿(mào)箱源的重要生成地，此長江沿線尤其是制造業(yè)發(fā)達的江蘇/湖北/重慶等重要的集裝箱碼頭成為沿海國際大港爭奪的對象。同時 2019 年 3 月中共中央、國務(wù)院出臺長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要中，也重點支持沿海沿江港口江海聯(lián)運合作與聯(lián)動發(fā)展。目前已有四家長江布局的沿海港口，包括上海港、寧波舟山港、鹽田港和珠海港。根據(jù)統(tǒng)計上港集團在在武漢/重慶/九江/平湖/太倉/江陰等地投資了 16 個碼頭公司和港口集團，2021 年 16 家公司收入合計超 46 億元，凈利潤達 4.3 億元。而相較于上港集團，寧波舟山港在長江碼頭上的布局起步較晚，但目前也已投資括太倉/嘉興/南京/蘇州

25、等地 8 家碼頭或港口集團，2021 年 8 家公司收入合計超 17 億元，凈利潤達 2.7 億元。此外被投資碼頭整體擁有健康的財務(wù)狀況，上港和寧波港投資的長江流域碼頭平均凈利率分別達到 9.4%/15.5%，資產(chǎn)負債率分別為 43.2%/50.3%。表：上港的內(nèi)河港口布局(百萬元)單位名稱持股總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負債率凈利率上港集團九江港務(wù)有限公司91.67%605463182523.5%2.9%上港集團平湖獨山港碼頭有限公司65%78451262-5234.8%張家港永嘉集裝箱碼頭有限公司51%-揚州遠揚國際碼頭有限公司51%-武漢港務(wù)集團有限公司26.73%4,0181,603

26、1,653-4460.1%-2.7%江陰蘇南國際集裝箱碼頭有限公司30%60860299241.0%24.2%太倉正和國際集裝箱碼頭有限公司45%1,009942233776.7%33.1%蕪湖港務(wù)有限責(zé)任公司35%805317117860.6%6.6%宜賓港國際集裝箱碼頭有限公司30%31925065-21.7%0.0%武漢港集裝箱有限公司5.10%7466001526719.6%44.4%安吉上港國際港務(wù)有限公司30%362328177149.5%8.0%重慶果園集裝箱碼頭有限公司35%3,9733,1773626820.0%18.8%湖南城陵磯國際港務(wù)集團有限公司25%1,1038641

27、60321.7%1.7%南京港股份有限公司10.28%4,7512,91579515038.6%18.8%南京港龍?zhí)都b箱有限公司16.14%3,054-571113-19.7%合計22,14012,5724,62843343.2%9.4%資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部表：寧波舟山港的內(nèi)河港口布局(百萬元)單位名稱持股總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤資 產(chǎn) 負 債率凈利率嘉興市乍浦港口經(jīng)營有限公司100%1,6691,4611411412.5%10.0%太倉萬方國際碼頭有限公司100%1,344965203628.2%3.0%南京明州碼頭有限公司100%1,13749816

28、8556.2%2.8%太倉武港碼頭有限公司65%2,2611,61059517128.8%28.7%溫州金洋集裝箱碼頭有限公司80%382363133155.0%11.4%蘇州現(xiàn)代貨箱碼頭有限公司70%1,847-90240535148.8%8.7%太倉國際集裝箱碼頭有限公司51%-江陰蘇南國際集裝箱碼頭有限公司40%60860299241.0%24.2%合計9,2494,5971,74427050.3%15.5%資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部繼上港集團、寧波舟山港之后，鹽田港在長江經(jīng)濟帶相繼投資運營了黃石新港、津市港（2019 年 5 月與湖南省津市市城投公司共同出

29、資成立）、常德港（2021 年 11 月合資成立），形成以黃石新港為核心的長江中游戰(zhàn)略布局。此外成立鹽田港港航公司，旨在統(tǒng)籌長江各控參股企業(yè)港口和物流資源。而 2020 年 8 月，珠海港以 21.15 億港幣對價全資收購興華港口，成為第四家投資長江內(nèi)河港口的海港，目的為了打開在長三角的業(yè)務(wù)布局，同時興華港口穩(wěn)定的盈利能力也將增厚珠海港的經(jīng)營業(yè)績。未來不排除公司繼續(xù)收購港口的可能性。布局海外港口顯著提速由于航運是全球性的，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移之后只要生產(chǎn)地與消費地不重合，依然存在貨物吞吐的需求，而新興市場國家正經(jīng)歷相對快速的增長，因此未來海外碼頭的吞吐量增長有可能快于國內(nèi)。早期，我國海外港口投資主要是由招

30、商局港口、中遠海運港口等投資控股型公司完成。根據(jù)公開信息統(tǒng)計，2010-2019 年底，共有 25 個海外港口并購或出資項目（部分仍處于計劃階段）中，其中招商局集團占 11 個（包括與其他企業(yè)重復(fù)的部分），中遠海運港口占 9 個，兩家國有企業(yè)合計參與 20 個項目。2021 年招商局港口、中遠海運港口集裝箱碼頭海外吞吐量分別為 3357/3001 萬 TEU，吞吐量占比總量的 23%/25%。其中，招商局集團科倫坡港碼頭、中遠集團比雷埃夫斯港碼頭均已發(fā)展成為區(qū)域吞吐量領(lǐng)先的樞紐港。近年來，港口企業(yè)布局海外港口顯著提速。據(jù)外媒統(tǒng)計顯示，過去 10 年海外港口投資至少涉及 18 個國家的 25 個

31、項目，總投資額折合約 768 億元。當(dāng)前世界吞吐量排名前 200 位的海外港口中，中企參與經(jīng)營的有二十多家，其中一半以上都是 2013 年及以后投資的。圖：中遠海運港口與招商局港口海外碼頭的吞吐量占比不斷上升24.0%24.9%21.4%22.6%21.1%19.2%18.917.4%4.0%3.9%17.7%17.817.5%18.711%3.023.2230%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021中遠海運港口海外吞吐量占比招商局港口海外吞吐量占比資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部繼中遠海運港口、招商局港口等投資控股型公司

32、之后，上港集團、北部灣港集團、青島港等屬地化港口集團以及山東嵐橋等民營港口企業(yè)近年陸續(xù)布局海外，參與到了國際港口業(yè)務(wù)競爭之中。表：上港集團、青島港、北部灣港集團海外投資情況公司時間事件上 港 集 團2010收購澤布呂赫碼頭 25%股份2015中標(biāo)以色列海法新港 25 年碼頭經(jīng)營權(quán)2017中遠海控聯(lián)合上港集團收購東方海外青島港2015與中石油戰(zhàn)略合作向緬甸皎漂港原油碼頭輸出技術(shù)和管理2016與中遠海運港口一起入股意大利瓦多港2019受讓中遠海運港口持有的哈里發(fā)港二期 30%股份北 部 灣 港集團20152013 年北港集團簽署了馬來西亞關(guān)丹港 40%股權(quán)的收購協(xié)議，2015 年完成收購工作201

33、7北部灣港集團與文萊達魯薩蘭資產(chǎn)公司合資成立摩拉港有限公司，根據(jù)約定由摩拉港公司正式接管文萊摩拉港集裝箱碼頭的運營2020文萊摩拉漁港項目成功簽約，北部灣港集團旗下摩拉港公司將擁有該項目 40 年的開發(fā)與運營權(quán)資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)隨著各省港口整合初步完成，由于整合中涉及眾多上市港口企業(yè)，因此上市公司與港口集團剩余資產(chǎn)極有可能在業(yè)務(wù)范圍上發(fā)生重合，隨之而來的是同業(yè)競爭問題。2015 年 8 月，浙江省海港集團成立，成為國內(nèi)第一家集約化運營管理全省港口資產(chǎn)的省屬國有企業(yè)。然而在省海港集團整合完成后，成為上市公司寧波港間接控股股東，與寧波舟山港、嘉興港、溫州

34、港、義烏港、臺州港等港口形成了潛在的同業(yè)競爭。因此浙江省海港集團于 2015 年 12 月承諾，將在五年內(nèi)以適當(dāng)?shù)姆绞阶⑷肷鲜泄净蛘咄ㄟ^其他合法合規(guī)的方式解決上述同業(yè)競爭問題。2020 年 11 月，寧波港公告此次資產(chǎn)以 56.42 億元現(xiàn)金收購浙江省海港集團持有的嘉港控股、嘉興港務(wù)、溫州港、義烏港以及頭門港港務(wù)等同業(yè)資產(chǎn)各 100%股權(quán)，以解決同業(yè)競爭問題。此外近 3 年來，除了寧波港以外，還有北部灣港、遼港股份、珠海港、青島港相繼注入控股股東的同業(yè)競爭資產(chǎn)，交易對價分別為 8.93/85.25/11.96/9.84 億元，部分交易規(guī)模較大，對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。表：近年來上市港口企

35、業(yè)收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)公告公告日期上市公司公告內(nèi)容2019 年 10 月北部灣港以 8.93 億元收購北港集團持有的北海宏港 100%股權(quán)、防城集團持有的防城港雄港 100%股權(quán)和云約江公司 55%股權(quán)、北港建司持有的欽州宏港 100%股權(quán)，以及由盛隆冶金所持有的云約江公司 45%股權(quán)2020 年 11 月寧波港以 56.42 億元收購浙江省海港集團持有的嘉港控股、嘉興港務(wù)、溫州港、義烏港以及頭門港港務(wù)等同業(yè)資產(chǎn)各 100%股權(quán)2021 年 10 月遼港股份以 85.25 億元收購營口市鲅魚圈港區(qū)相關(guān)同業(yè)競爭資產(chǎn)，具體包括營口港集團持有的營口港散貨碼頭有限公司 100%股權(quán)、用于港口生產(chǎn)及輔助業(yè)務(wù)

36、經(jīng)營性資產(chǎn)，另外注冊發(fā)行不超過 80 億元公司債2021 年 12 月珠海港以 11.96 億元收購控股股東珠海港控股集團旗下珠海港弘碼頭 100%股權(quán)2022 年 5 月青島港以 9.84 億元收購山東港口威海港有限公司所持有的山東威海港發(fā)展有限公司 51股權(quán)合計172 億元資料來源：公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部值得關(guān)注的是，上市港口中青島港、廈門港務(wù)其控股股東山東省港口集團及福建省港口集團，仍有關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函未履約。其中山東省港口集團此前在 2019 年 7 月 9 日作出的避免同業(yè)競爭的承諾函，已于 2022年 5 月通過青島港收購?fù)８蹖崿F(xiàn)。而在 2022 年 1 月

37、收購青島港后，由于旗下?lián)碛星鄭u港、日照港、煙臺港、渤海灣港口這四大港口集團，以及青島港、日照港、日照港裕廊三家上市公司，因此再次出具承諾函：將在本次無償劃轉(zhuǎn)完成之日起 5 年的過渡期內(nèi)，盡一切合理努力采取以下措施解決山東省港口集團存在的與上市公司經(jīng)營同類或類似業(yè)務(wù)的問題。包括將企業(yè)下屬存在與青島港業(yè)務(wù)重合的企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進行整合；綜合運用資產(chǎn)重組、股權(quán)置換/轉(zhuǎn)讓、委托管理、業(yè)務(wù)調(diào)整或其他合法方式，穩(wěn)妥推進相關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整或整合以解決同業(yè)競爭問題，使青島港與山東省港口集團下屬企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)互不競爭。我們預(yù)計未來山東省港口集團的目標(biāo)或是打造成兩大經(jīng)營平臺：預(yù)計青島港將是集裝箱和原油產(chǎn)業(yè)鏈旗艦平臺，

38、日照港或?qū)⒊蔀殍F礦石為主的港口運營平臺。沿海港口交叉持股，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展國家自上而下支持港口集團交叉持股等方式強化合作，2019 年中共中央、國務(wù)院印發(fā)長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要中明確指出“鼓勵各港口集團采用交叉持股等方式強化合作，推動長三角港口協(xié)同發(fā)展?！?022 年國家發(fā)展改革委發(fā)布的長江中游城市群發(fā)展“十四五”實施方案中也鼓勵港口等領(lǐng)域企業(yè)采用共同出資、交叉持股等模式整合資源。此后以上海港口集團、浙江省海港集團、江蘇省港口集團以及安徽省港口集團為主體的“三省一市”港口集團的股權(quán)投資、戰(zhàn)略合作不斷加強：2020 年上港集團斥資 29 億元參與寧波港定向增發(fā)，占寧波港發(fā)行后總股數(shù)的 5%

39、。同年 7 月寧波港擬引入招商局港口作為戰(zhàn)略投資者，擬向其非公開發(fā)行 36.47 億股股份，募資 144.42 億元，招商港口將超越上海港成為第二大股東。同時招商港口也公告將引入戰(zhàn)略投資者浙江省海港投資運營集團，擬非公開發(fā)行5.77 億股，募資總額約 109 億元。2022 年 4 月招商局港口公告稱，以平均每股 5.76 元的價格收購上港集團 3.3 億元股份，收購后占上港集團已發(fā)行股本總額約 28.06%。圖：寧波港、招商港口、上港集團交叉持股關(guān)系擬新增持股至23.08%持股比例增至28.06%100%控股擬新增持股至20.98%定增后持股比例定增后持股比例由5%降至4.06%寧波港寧波舟

40、山港集團上港集團招商港口浙江省海港投資運營集團有限公司降至61.25%資料來源：公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2022 年 3 月，連云港發(fā)布定增預(yù)案，擬向上港集團發(fā)行 3.72 億股，引入后者作為戰(zhàn)投，募資不超 15 億。此次定增后上港集團將成為其第二大股東，進一步推進長三角港口群資源整合?？v向：沿著產(chǎn)業(yè)鏈的方向進行垂直投資隨著行業(yè)步入成熟期，港口從此前貨量的競爭逐步轉(zhuǎn)向質(zhì)量和服務(wù)的競爭。對于港口功能層次可以分為以下三類：第一類功能：以港口貨物裝卸以及中轉(zhuǎn)運輸為主的核心服務(wù)；第二類功能：為港口貨物提供倉儲、堆存以及簡單的加工、分揀、包裝；第三類功能：為貨主提供優(yōu)質(zhì)便捷的貨物交接以及其他

41、各種類型的延伸服務(wù)包括：貨物配送、多式聯(lián)運、信息處理、保稅業(yè)務(wù)、商品貿(mào)易、展覽、臨港產(chǎn)業(yè)園與物流園區(qū)等。高質(zhì)量發(fā)展要求港口由原來傳統(tǒng)的第一、第二類功能逐步向第三類拓展，因此推動港口企業(yè)以自身為節(jié)點開展對近洋海運、腹地陸運、內(nèi)陸倉儲等供應(yīng)鏈上下市場的整合，發(fā)展港口物流、航運、公路運輸、多式聯(lián)運、倉儲等臨港產(chǎn)業(yè)。支線航運業(yè)務(wù)在港口上下游板塊中，航運行業(yè)能夠為其樞紐港口提供重要的“毛細血管”連接性，可以通過航線串聯(lián)起各港，形成聯(lián)動效應(yīng)。通常在港航雙方間，船公司因為掌握著箱量，擁有更強的話語權(quán)，比如丹吉爾地中海港，受益于馬士基中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)調(diào)整，連續(xù)兩年增速超 20%。也因為船公司掛靠對于港口產(chǎn)生的巨大效益

42、，近年來我國港口企業(yè)投資發(fā)展自己的內(nèi)貿(mào)與近洋航運企業(yè)，實施垂直的產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的趨勢顯著：如招商港口通過戰(zhàn)投，參與三大內(nèi)貿(mào)集運企業(yè)之一的安通控股重整；而上海港、寧波舟山港等屬地化港口企業(yè)也通過收購或組建自身的航運及物流公司，實施垂直的產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合；而廣州港集團則參股（持股 20%）近期擬上市的中聯(lián)航運；山東港口集團旗下的山東港口航運集團，則今年新增 2 艘 700TEU的多用途集裝箱船，旨在加強外貿(mào)內(nèi)支線的運力與服務(wù)能力。此外還有唐山港、南京港、大連港等港口企業(yè)擁有自己的船公司。企業(yè)港口參控股情況運力（萬船舶數(shù)經(jīng)營情況表：部分港口企業(yè)參控股船公司情況東方海外上港集團參股 9.07%TEU）7

43、5.2母公司中遠海運是世界第四大班輪公司，各106主干航線均有布局，主力運力投放于遠東-北美、遠東-歐洲、遠東地區(qū)三類航線上泛亞航運上港集團參股 20%40+航線總數(shù)近 160 條，覆蓋全國主要港口，在國南北干線上擁有絕對優(yōu)勢安通控股招商局港口控股9.2國內(nèi)航線干線 47 條，國際物流航線 5 條，95國內(nèi)航線基本覆蓋國內(nèi)主要干線港口中聯(lián)航運廣州港參股 20%7.5主營近洋及兩岸航線，近幾年發(fā)展南亞、中東28以及東西航線寧波遠洋寧波舟山港控股4.1主營遠洋內(nèi)支線，集運班輪航線 20 條，以寧59波舟山港為中心錦江航運上港集團控股3.5主要經(jīng)營東亞、東南亞及兩岸間集裝箱班輪39運輸，以及沿海內(nèi)支

44、線班輪航線運輸服務(wù)資料來源：Alphaliner，企業(yè)官網(wǎng)，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部一方面，受益于航運高景氣，近兩年投資航運企業(yè)為港口帶來了利潤增量，2021 年上港集團旗下錦江航運帶來利潤增量 13.0 億元，參股泛亞航運帶來投資收益 3.3 億元。另一方面，航運企業(yè)在編織內(nèi)貿(mào)與近洋航線網(wǎng)絡(luò)時，也能向其樞紐港口反哺箱量。根據(jù)新聞數(shù)據(jù)，山東港口航運集團新開外貿(mào)內(nèi)支線時，預(yù)計每年可為山東港口增加 17.6 萬標(biāo)箱吞吐量。表：部分港口企業(yè)參控股船公司帶來的利潤增量企業(yè)營業(yè)收入（億元）營業(yè)利潤（億元）歸母凈利潤（億元）投資收益（億元）股）泛亞航運205.823.316.73.3（20%持股）安通控

45、股77.917.617.7-中聯(lián)航運34.311.911.72.3（20%持股）寧波遠洋29.3-3.3并表錦江航運53.717.713.0并表東方海外1073.2468.3460.143.3 億（9.07%持資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：中聯(lián)航運為 2020 年經(jīng)營數(shù)據(jù)冷庫設(shè)施業(yè)務(wù)倉儲業(yè)務(wù)是港口的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但以往港口旗下倉庫多為通用倉庫。隨著冷鮮消費品需求不斷增長，而沿海港口發(fā)展冷鏈物流具有天然優(yōu)勢，因此不少港口企業(yè)嗅到冷鏈物流發(fā)展帶來的商機，將冷鏈物流作為促進港口經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的突破口。上港、天津港、大連港、青島港等港口企業(yè)開始建立具有儲備、應(yīng)急、冷鏈、供應(yīng)鏈等服務(wù)的綜合型冷鏈物流基地。目前港口冷鏈物流設(shè)施集中在華東、華南、華北幾大重要港口。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國港口冷庫總庫容量約 327.35 萬噸，其中海港占比 55% 約為 180