資金入市測算：增量資金望超兩萬億

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 資金面跟蹤的邏輯 5 HYPERLINK l _TOC_250001 資金面與行情的歷史關(guān)系 6 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年資金流入有望超 2 萬億 8圖目錄圖 1宏觀流動(dòng)性在“虛”“實(shí)”間流轉(zhuǎn) 5圖 2宏觀流動(dòng)性和微觀資金面變動(dòng)并不一致 6圖 315 年 6-7 月杠桿資金資金大幅下降 6圖 4居民資金是歷年入市資金中的大頭 10圖 5本輪牛市居民買基入市 10圖 6各國居民資產(chǎn)配臵橫向?qū)Ρ?10圖 7受海外事件擾動(dòng)，今年前三季度北上資金流入不大 10圖 8融資交易占比和歷史

2、高點(diǎn)還有一定距離 10圖 92021 全年預(yù)計(jì)凈流入超 2 萬億元 10表目錄表 1牛熊周期中股市資金規(guī)模測算（億元，截至 2020/09/30） 7表 2牛市各階段股市資金規(guī)模測算（億元，截至 2020/09/30） 8表 3歷年股市資金凈流入規(guī)模測算（億元，截至 2020/09/30） 9過去的一年里，疫情將基本面砸出深坑，我們預(yù)計(jì)全年 A 股歸母凈利潤剛好轉(zhuǎn)正。即便如此，股市在流動(dòng)性的推動(dòng)下大幅上漲，年初至今創(chuàng)業(yè)板指漲 50%，滬深 300 20%，上證綜指 10%。2021 年將進(jìn)入后疫情時(shí)代，非常態(tài)化貨幣政策必然會逐步退出，宏觀流動(dòng)性將回歸正常，那股市的微觀資金面也會收緊嗎？本文對此

3、展開分析。資金面跟蹤的邏輯微觀流動(dòng)性與宏觀流動(dòng)性的關(guān)系。股市的投資者對流動(dòng)性的關(guān)注度較高主要是因?yàn)?“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，即中短期視角下股票市場的供給彈性較小，“商品數(shù)量“有限，造成股價(jià)波動(dòng)的因素主要是以貨幣數(shù)量體現(xiàn)的股票需求。這種貨幣供求關(guān)系可以用改進(jìn)版的費(fèi)雪方程來體現(xiàn)，即貨幣供給*貨幣流通速度=實(shí)體經(jīng)濟(jì)中商品價(jià)格*商品數(shù)量+資產(chǎn)價(jià)格*資產(chǎn)數(shù)量。因此每當(dāng)央行執(zhí)行寬松的貨幣政策后，流通中的貨幣數(shù)量快速上升，而實(shí)物商品和資產(chǎn)數(shù)量的供給并不會立刻增加，隨之而來的便是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品價(jià)格會出現(xiàn)“通脹”，資本市場中的金融產(chǎn)品會出現(xiàn)“泡沫”。那宏觀流動(dòng)性如何傳導(dǎo)到股市？從貨幣政策的傳導(dǎo)路徑來看，首先

4、是央行在銀行間市場進(jìn)行貨幣政策操作促使資金供給量上升和資金成本下降，在負(fù)債端迎來量升價(jià)跌的資金后，銀行會在資產(chǎn)端加大配臵，包括向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中居民和企業(yè)放貸以及向金融市場中投入資產(chǎn)；與此同時(shí)，由于資金利率下降，居民和企業(yè)也有動(dòng)力將閑臵資金從銀行取出轉(zhuǎn)投金融市場，股票價(jià)格因此上漲。圖1 宏觀流動(dòng)性在“虛”“實(shí)”間流轉(zhuǎn)資料來源：宏微觀流動(dòng)性并不同步，微觀流動(dòng)性對股市的資金面影響更直接。雖然從邏輯上看，宏觀流動(dòng)性與股市微觀資金供求存在著因果關(guān)系，但通過測算歷史上每輪牛市微觀資金面的情況，我們發(fā)現(xiàn)宏觀政策的變動(dòng)與股市微觀資金的變動(dòng)并不是完全對應(yīng)的關(guān)系，宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)領(lǐng)先股市拐點(diǎn)，微觀流動(dòng)性對股市影響更為直

5、接：05/06-07/10 牛市期間，宏觀流動(dòng)性從 06 年 7 月起開始收緊，存款準(zhǔn)備金率和一年期定期存款利率均從 06 年 7 月開始上升，但微觀資金依然加速進(jìn)場。以公募資金為例，股票型基金與混合型基金在 06 年 8 月至 07 年 10 月期間的月均份額增加量約為 985億份，遠(yuǎn)高于加息前 06 年 1 月至 7 月的 50 億份，宏觀流動(dòng)性收緊后持續(xù)涌入的資金推動(dòng)著上證綜指繼續(xù)走牛至 07 年 10 月 6 日的 6124 點(diǎn)。08/10-10/11 牛市期間，央行從 08 年 9 月開始降準(zhǔn)降息，之后宏觀流動(dòng)性一直到10 年 1 月開始收緊（標(biāo)志是央行 10 年 1 月開始升準(zhǔn)，1

6、0 年 10 月開始加息）。但是這并未影響到微觀資金面，股票型基金與混合型基金在 08/10-09/12 以及 10 年 1 月升準(zhǔn)后至 11 月中小板指見頂?shù)膬蓚€(gè)期間內(nèi)月均份額增加量分別約為 55 和 99 億份。12/12-15/06 牛市期間，央行從 14 年 10 月開始降息，15 年 2 月開始降準(zhǔn)，到15 年 6 月整體宏觀流動(dòng)性均較為寬松。但 15 年 6 月起資金面出現(xiàn)了很大變化。6 月中旬證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關(guān)業(yè)務(wù)，大規(guī)模去杠桿破壞了股市微觀流動(dòng)性，15 年 6-7 月融資余額流出超過 7000 億元，市場因大量資金出逃而出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭，大面積個(gè)股出現(xiàn)跌停，從 6

7、月 15 日至 7 月 8 日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅達(dá) 35%、43%。這輪牛市見頂前宏觀流動(dòng)性大環(huán)境整體較為寬裕，但是針對場外配資的監(jiān)管直接破壞了股市的微觀資金面，市場因此見頂回落，可見股市對于微觀流動(dòng)性環(huán)境的變化更加敏感。 股票型+混合型基金份額較三個(gè)月前變化（億份，左軸）人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（%，右軸）圖2 宏觀流動(dòng)性和微觀資金面變動(dòng)并不一致9000700050003000100005/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/06-1000圖3 15 年 6-7 月杠桿資金資金大幅下降整存整取定期存款利率

8、：1年（%，右軸）25融資余額月度變量（億元，左軸）4000202000015-2000-400010-600011/1213/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/015-80003.53.02.52.01.510/1211/061.0 資料來源：Wind，資料來源：Wind，資金面與行情的歷史關(guān)系微觀資金面的測算方法：自下而上分項(xiàng)加總。我們從流入流出兩個(gè)方向?qū)Y金進(jìn)行分項(xiàng)匯總計(jì)算：流入股市的資金主要有 4 個(gè)來源：散戶資金（用客戶交易結(jié)算資金余額來測算）、杠桿資金（僅統(tǒng)

9、計(jì)場內(nèi)的融資余額）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金（包括基金、保險(xiǎn)、社保等，其中對公募基金資金用基金份額、凈值和倉位來估算，而私募基金、資管和保險(xiǎn)類資金則用估算的持股市值變化代表資金流入流出）、海外資金（包括 R/QFII 與陸港通，其中外資高頻數(shù)據(jù)用陸股通每日凈買入來監(jiān)測，低頻數(shù)據(jù)用央行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票金額來衡量）。 流出股市的資金主要有 3 個(gè)去向：IPO 融資（萬得有直接統(tǒng)計(jì)）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持（通過公司股東二級市場交易明細(xì)自行計(jì)算）、交易費(fèi)用（融資費(fèi)用、印花稅和交易費(fèi)用，其中交易費(fèi)用與印花稅分別從交易額中抽取 1）。此外，定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨(dú)統(tǒng)計(jì)?？傮w上

10、，如散戶資金、陸股通資金等存在直接統(tǒng)計(jì)資金變量數(shù)據(jù)的項(xiàng)目我們使用相應(yīng)公開數(shù)據(jù)，而如資管、險(xiǎn)資等沒有直接資金數(shù)據(jù)的項(xiàng)目則用持股市值變化來近似其資金入場規(guī)模。資金面與牛熊周期的關(guān)系：牛市入，熊市出，震蕩市緊平衡。我們在前期多篇報(bào)告中指出，用上證綜指刻畫，1990 年以來 A 股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪牛熊周期，19/01/04 以來進(jìn)入第六輪牛市。由于資金面的數(shù)據(jù) 12 年起才有完整的指標(biāo)，因此我們重點(diǎn)分析下 12年以來，即第五第六輪牛熊周期中股市資金面和行情的關(guān)系。 12 年 12 月-15 年中牛市中月度資金凈流入超 3000 億元：第五輪牛市以創(chuàng)業(yè)板指刻畫從 12 年 12 月開始，以上證綜指刻畫從

11、13 年 6 月開始，市場一路走牛直至 15/06 上證綜指的 5178 點(diǎn)，12/12-15/06 期間股市資金整體大幅凈流入 9.5萬億元，月均約 3200 億元。15 年中至 16 年初熊市中月度資金凈流出約 2500 億元：5178 點(diǎn)后，上證綜指一路下跌至 2016/1/27 的 2638 點(diǎn)，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出 1.9 萬億元，月均流出約 2500 億元。16-18 年震蕩筑底階段月度資金凈流出約 400 億元：上證綜指 2638 點(diǎn)至2019/01/04 的 2440 點(diǎn)，市場整體維持震蕩格局，資金凈流出 1.6 萬億，月均凈流出約400 億元。19 年以來

12、的牛市月度資金凈流入 1000 億元：上證綜指 19 年 1 月 4 日的 2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)，至今市場走勢雖有波折，但整體處在中樞向上的牛市中。從資金面上看，19 年初至 20 三季度末股市資金凈流入 2.1 萬億，月均流入約 1000 億元。此外，我們將指數(shù)的漲跌幅與資金量做一個(gè)比值，12/12-15/06 牛市中上證綜指每上漲 1 個(gè)百分點(diǎn)對應(yīng)約 700 億資金流入，15/06-16/01 熊市中上證綜指每下跌 1 個(gè)百分點(diǎn)對應(yīng)約 400 億資金流出，19 年至 20Q3 上證綜指上漲約 30%，同時(shí)有 2.1 萬億資金入市，指數(shù) 1 個(gè)百分點(diǎn)的漲幅對應(yīng)約 700 億的資金，與

13、 12-15 年牛市水平接近，也表明從資金面的角度看，19 年以來市場進(jìn)入了牛市。表 1 牛熊周期中股市資金規(guī)模測算（億元，截至 2020/09/30）資金流入資金類型12/01-12/12震蕩筑底12/12-15/06牛市15/06-16/01熊市16/01-19/01震蕩筑底19/01-至今牛市銀證轉(zhuǎn)賬-168042325-3771-52536221融資余額變化48119588-11374-15816396公募+ETF 基金-22913096-988253215835私募證券基金1829215522061765基金專戶26993073735-3698-3953銀行理財(cái)34318981030

14、24621226券商資管2157268683-21832311信托79314057-2392-6641356保險(xiǎn)類4744117165580256550外資1220-31355104455累計(jì)2609110122-19073-62241163資金流出IPO1034212012451736090產(chǎn)業(yè)資本減持4467142-277916106682各項(xiàng)費(fèi)稅6736418309585527165累計(jì)2153156804401533619937資金凈流入45694442-19513-1595821227月均凈流入383173-2545-4471003資料來源：Wind，資金面與牛市三階段的關(guān)系：場外資

15、金先觀望、再進(jìn)場、后涌入。我們在前期報(bào)告牛市有三個(gè)階段20190303中將牛市分為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段，以此為基礎(chǔ)，我們回顧了歷次牛市中各個(gè)階段資金面的特征，得出的結(jié)論是，場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望，在爆發(fā)期后期才開始入場，在泡沫期加速涌入。如 12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指來劃分的牛市孕育期為 12/12-13/04，以上證綜指來劃分的孕育期為 13/06-14/03，爆發(fā)期為 14/03-15/02，我們統(tǒng)計(jì)整個(gè) 12/12-14/03 期間的月均資金流入為 500 億元，而 14/03-15/02 對應(yīng)的月均資金流入為 2200 億元，15/02-15/06 期間月均值

16、為 1.6 萬億。同樣的規(guī)律也在 05-07 年以及 08-10 年牛市中出現(xiàn)，由于當(dāng)時(shí)資金面指標(biāo)尚不完整，我們用別的指標(biāo)進(jìn)行替代，資金面的特征在這兩年較早的牛市中依舊存在，詳細(xì)分析見前述報(bào)告以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703。本輪牛市的孕育期從 19/1/04 上證綜指的 2440 點(diǎn)至 20/03/19 的 2646 點(diǎn)，期間月均資金凈流入約 900 億元。上證綜指 2646 點(diǎn)為此次牛市爆發(fā)期 3 浪的起點(diǎn)，截止 20/09/30 期間月均資金凈流入約 1200 億元，可見從資金面的角度看 19、20 年基本符合牛市孕育期和爆發(fā)期的資金入市特征。表 2 牛市各階段股市資金規(guī)模

17、測算（億元，截至 2020/09/30）資金流入資金類型12/12-14/03孕育期第五輪牛市14/03-15/02爆發(fā)期15/02-15/06泡沫期第六輪牛市19/01-20/03孕育期20/03-至今爆發(fā)期銀證轉(zhuǎn)賬32728144309096321-100融資余額變化30707596892229843412公募+ETF 基金-19226291438978827954私募證券基金17316561490275基金專戶76455023041-3801-151銀行理財(cái)725702471726500券商資管11908156811887424信托144627649847-589945保險(xiǎn)類110616

18、97131345771973外資48895626336381116累計(jì)1013928979714932511516348資金流出IPO221699120033192771產(chǎn)業(yè)資本減持12911943390932723410各項(xiàng)費(fèi)稅14302138284945022663累計(jì)294247817958110928844資金凈流入71972419863535140237503月均流入4752174156239231230資料來源：Wind，2021 年資金流入有望超 2 萬億明年市場邁向牛市泡沫期，預(yù)計(jì) 2 萬億資金凈流入。在年度策略報(bào)告“股”舞人心2021 年中國股市展望-20201127中我們指

19、出，根據(jù)我們的牛市三段論，2019年市場處在牛市孕育期，市場的上漲由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，2020 年市場處在基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，2021 年市場將進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期?；久嫔?，我們預(yù)計(jì) A 股凈利累計(jì)同比增速將持續(xù)回升至 2021 年 2-3 季度，ROE 持續(xù)回升至 2021 年 Q4，2021 年全部 A 股預(yù)測凈利同比為 15%；情緒面上，假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場情緒為 100 度，當(dāng)前市場大概在 60 度，未來還有很大的進(jìn)步空間。流動(dòng)性角度，明年隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，非常規(guī)的貨幣政策將逐步退出，宏觀流動(dòng)性將不及今年寬松，即 M2等指標(biāo)增速明年將回落，十年期國債利率中樞將上

20、移。但是我們前面也分析了，影響股市行情最直接的還是微觀流動(dòng)性。參考 05-07 年牛市經(jīng)驗(yàn)，宏觀流動(dòng)性收緊后微觀股市資金仍在加速入場。今年前三季度股市資金流入項(xiàng)合計(jì) 2.4 萬億，流出項(xiàng)合計(jì) 1.1 萬億，20Q1-Q3 合計(jì)凈流入 1.3 萬億。我們預(yù)計(jì) 2020 年全年資金凈流入 1.5 萬億，2021 年超2 萬億元，具體測算數(shù)據(jù)如下。表 3 歷年股市資金凈流入規(guī)模測算（億元，截至 2020/09/30）資金流入資金類型201320142015201620172018201920/01-20/092020E2021E銀行轉(zhuǎn)賬2048804626887-129-2330-122136212

21、60040006000融資余額變化257867371540-2356860-27262565383152006000公募+ETF 基金-1443-6575097974-176015673454123821500020000私募證券基金37544543-1944-16496192012001500基金專戶117955726777-9101957-4745-2737-1215-2000-2500銀行理財(cái)5446211810-10620165047265008001000券商資管1561444764-212663-263520372745001000信托93831507455-53423873-51

22、72-51186710001500保險(xiǎn)類968192630663330239925603317323340005000外資類397686829102022803360380093717002000累計(jì)877026524579818148014-867217232243303140041500IPO66615761496230113782532355750007000資金流出產(chǎn)業(yè)資本減持1073143219494662238312759392255007000各項(xiàng)費(fèi)稅1115189862153277301125523286387955007000累計(jì)21873996974152395535476

23、18578113591600021000資金凈流入65832252848240-44252479-134338655129711540020500重點(diǎn)資金流入項(xiàng)目測算：散戶和內(nèi)資機(jī)構(gòu)大幅流入，外資保持流入趨勢。首先測算居民入市相關(guān)資金：今年以來居民資金加速入市，20 年前三季度居民通過銀證轉(zhuǎn)賬和購買基金的累計(jì)入市資金規(guī)模達(dá) 1.5 萬億，占所有投資者入市資金的 62%，遠(yuǎn)高于 2019年的 41%。當(dāng)前我國居民的資產(chǎn)配臵依然是低配權(quán)益，展望明年，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和金融供給側(cè)改革大背景下居民資產(chǎn)配臵將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向權(quán)益。此外，今年居民入市的方式較以往也有所不同。過去居民習(xí)慣自行炒股，今年居民轉(zhuǎn)變

24、為購買基金間接入市，今年前三季度居民入市資金中購買基金入市的比例約為 8 成，而歷史上如 12 年底-15 年中牛市期間這一比例低于 20%?；谶@些趨勢，我們預(yù)計(jì) 2021 年銀證轉(zhuǎn)賬和公募基金分別流入 6000 和 20000 億元。機(jī)構(gòu)資金的剩余項(xiàng)目中，險(xiǎn)資方面隨著長線資金不斷引導(dǎo)入市，我們預(yù)測保險(xiǎn)類資金總規(guī)模和持股比例將進(jìn)一步上升，2021 全年流入 5000 億元，外資方面，今年受疫情和海外事件擾動(dòng)外資前三季度僅流入不到 1000 億元，而隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及拜登上臺后中美關(guān)系階段性緩和，我們預(yù)計(jì) 2021 年外資流入將略有加速，約為 2000 億元。除此之外還有杠桿資金，今年前三季

25、度融資余額增加約 4000億元，當(dāng)前（截止 20/11/30）融資買入額占 A 股成交金額比重為 9.6%，處于 12 年以來從低到高 67%的歷史分位，考慮到歷史上最高點(diǎn)為 15 年 3 月的 19.3%，未來杠桿資金還有進(jìn)一步提升的空間，預(yù)計(jì) 21 年全年流入 6000 億元。重點(diǎn)資金流出項(xiàng)目測算：注冊制推進(jìn)下股權(quán)融資繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)資本減持和各項(xiàng)稅費(fèi)較今年大增。近年來，資本市場改革加速，19 年 6 月科創(chuàng)板開板，今年 8 月創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制，隨之而來的就是 18-20 年 IPO 數(shù)量和規(guī)模的上升，20 年前三個(gè)季度 IPO 總規(guī)模為 3600 億元，18 和 19 年分別為 1400

26、和 2500 億元。我們認(rèn)為注冊制明年有望進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計(jì) 21 年 IPO 規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至 7000 億元。產(chǎn)業(yè)資本減持與股市行情密切相關(guān)，往往股市行情較好時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本傾向減持，如 14-15 年產(chǎn)業(yè)資本全年減持 1500億上下，16-18 年減持只有 500 億上下，19 年全年 2700 億元，今年前三季度近 4000億。展望 2021 年，產(chǎn)業(yè)資本解禁規(guī)模為 4.5 萬億元，基本與 20 年持平，但是我們認(rèn)為明年市場將進(jìn)入牛市泡沫期，產(chǎn)業(yè)資本傾向于減持更多，預(yù)計(jì)為 7000 億元。股市稅費(fèi)主要包括三樣：融資費(fèi)用、交易費(fèi)用與印花稅。融資費(fèi)用從杠桿資金產(chǎn)生，預(yù)測參考前述兩融的預(yù)測值，年

27、化費(fèi)率為 8.35%。交易稅費(fèi)的預(yù)測要基于明年市場成交額的預(yù)測。今年以來全部 A 股日均成交額約為 8500 億，2019 年為 5200 億元。參考?xì)v史上牛市三個(gè)階段日均成交額的倍數(shù)關(guān)系，我們判斷本輪牛市單日成交額最高有望近 3 萬億，21 年日均成交額將超 1.5 萬億，綜合計(jì)算今年全年所有稅費(fèi)將超過 5000 億元，明年將超過7000 億元。 圖4 居民資金是歷年入市資金中的大頭圖5 本輪牛市居民買基入市35000300002500020000150001000050000居民資金入市規(guī)模（銀證轉(zhuǎn)賬+購買基金，億元，左軸）居民入市資金占總?cè)胧匈Y金比例（右軸）31,98462%56%14,98228%7,38941%7,07520142015