盡調(diào)模范：渾水做空瑞幸的報(bào)告（中文版）

1、添加達(dá)芬奇（dafen1452）微信，報(bào)城市名可加入所在地交流群盡調(diào)模范：渾水做空瑞幸的研究報(bào)告（中文版）瑞幸的匿名做空?qǐng)?bào)告全文是英文，本來(lái)想給大家翻譯一下，但看到了港股挖掘機(jī)和智通財(cái)經(jīng)已經(jīng)高質(zhì)量的翻譯了文章，特此給大家轉(zhuǎn)載，感謝港股挖掘機(jī)、智通財(cái)經(jīng)，以下是報(bào)告全文。（全文約32000字，讀完需要約80分鐘）智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2月1日，著名調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水研究收到了一份來(lái)自匿名者的做空?qǐng)?bào)告，這一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的報(bào)告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。渾水收到報(bào)告后認(rèn)為所指控瑞幸造假真實(shí)成立，并在社交媒體上表示已做空該股。消息公布后，瑞幸咖啡短線下跌超過20%。截至周五收盤，瑞幸咖

2、啡跌幅縮窄至近11%，報(bào)32.49美元。為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財(cái)經(jīng)編譯該沽空?qǐng)?bào)告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請(qǐng)讀者海涵。瑞信咖啡：欺詐 + 基本崩潰的業(yè)務(wù)概要當(dāng)瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市時(shí)，這是一個(gè)試圖通過殘酷的折扣和免費(fèi)贈(zèng)送咖啡向中國(guó)消費(fèi)者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業(yè)。在其6.45億美元的首次公開募股（IPO）之后，該公司通過從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)騙局。該公司公布的一系列業(yè)績(jī)顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價(jià)在兩個(gè)多月的時(shí)間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1

3、月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長(zhǎng)型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)使投資者信心最大化。這份報(bào)告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有缺陷。第一部分：欺詐鐵證一：長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少夸大了69%和88%。我們動(dòng)員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個(gè)門店日進(jìn)行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。門店的選擇是基于城市和地點(diǎn)類型的分布，這與瑞幸完全直接經(jīng)營(yíng)的

4、門店組合是一樣的。鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被夸大的廣告費(fèi)用重新用于增加收入和店面利潤(rùn)。鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產(chǎn)品”的收入貢獻(xiàn)僅為6%左右，根據(jù)

5、25843份客戶收據(jù)及其報(bào)告的增值稅數(shù)字，這一數(shù)字夸大近400%。危險(xiǎn)信號(hào)一：瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。危險(xiǎn)信號(hào)二：神州租車(00699)陷阱：瑞幸集團(tuán)董事長(zhǎng)陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車套現(xiàn)16億美元，而少數(shù)股東損失慘重。危險(xiǎn)信號(hào)三：通過收購(gòu)寶沃汽車，陸正耀轉(zhuǎn)移了1.37億元人民幣給其關(guān)聯(lián)方(朋友兼同學(xué))王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?lái)12個(gè)月內(nèi)向北京汽車集團(tuán)有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商位于瑞幸總部隔壁。危險(xiǎn)信號(hào)四：瑞幸最近

6、通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。危險(xiǎn)信號(hào)五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中國(guó)公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。危險(xiǎn)信號(hào)六：瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司(iWOM)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營(yíng)罪被判處18個(gè)月監(jiān)禁。之后口碑與北京氫動(dòng)益維科技股份有限公司(QWOM)成為關(guān)聯(lián)方。氫動(dòng)益維現(xiàn)在是神州租車的分支機(jī)構(gòu)，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。第二部分：基本崩潰的業(yè)務(wù)商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對(duì)核心功能性咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的。中國(guó)人

7、均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國(guó)家類似，其中95%的咖啡因攝入量來(lái)自茶。中國(guó)的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場(chǎng)很小，僅有適度增長(zhǎng)。商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，而存留率則受到價(jià)格促銷的推動(dòng)。公司試圖降低折扣水平(即提高有效價(jià)格)并同時(shí)增加同一家門店的銷售額是不可能的。商業(yè)模式缺陷三：無(wú)法獲得利潤(rùn)的單位經(jīng)濟(jì)效益，瑞幸的商業(yè)模式注定將會(huì)崩潰。商業(yè)模式缺陷四：瑞幸的夢(mèng)想“從咖啡開始，成為每個(gè)人的日常生活的一部分”不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楣救狈ζ渌懈?jìng)爭(zhēng)力的非咖啡產(chǎn)品。購(gòu)買瑞幸產(chǎn)品的大多數(shù)是機(jī)會(huì)主義者，沒有品牌忠誠(chéng)度。其省力輕便的儲(chǔ)藏模式僅適用于制造已投放市場(chǎng)十多年的“1.0代”茶飲料，而領(lǐng)先的

8、新鮮茶生產(chǎn)商在五年前率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高，沒有按照法律要求向相關(guān)部門進(jìn)行登記，因?yàn)樾÷共柙?019年9月開始經(jīng)營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，沒有達(dá)到至少有兩家直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)至少滿1年的要求。第一部分：欺詐 |始于2019年第三季度“該股的上漲幾乎都是在過去兩個(gè)月里實(shí)現(xiàn)的，此前該公司表示，在截至9月底的這個(gè)季度，其門店業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。”Jacky Wong，華爾街日?qǐng)?bào)2020年1月9日鐵證一：長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店客流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%。每家門店每天報(bào)告的商品銷量:2

9、019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。4Q2019: 483 - 506，根據(jù)4Q指引，產(chǎn)品收入指引為21億至22億元，除以每件產(chǎn)品11.8元的凈售價(jià)(假設(shè)瑞幸從2019年第三季度開始實(shí)現(xiàn)5%的環(huán)比增長(zhǎng)，即11.2元)和平均門店數(shù)量4094家。我們從2019年第四季度開始線下追蹤的981個(gè)門店日的結(jié)果顯示，每家門店每天只追蹤到了263件商品。我們動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)控，成功記錄了981個(gè)門店日的客流量，覆蓋了620家門店100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。門店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類型的分布，與瑞幸的4507家直營(yíng)店預(yù)計(jì)2019年底開業(yè)的情況相同。瑞幸的

10、4507家門店分布在53個(gè)城市，我們覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細(xì)地址來(lái)確定店鋪的位置類型:我們將門店分為辦公室、商場(chǎng)、學(xué)校、住宅、交通、酒店等。我們統(tǒng)計(jì)了每家店的客流量，并記錄了從開門到關(guān)門的視頻，平均每天11.5小時(shí)。當(dāng)我們?cè)俅螜z查人流量和記錄的視頻時(shí)，如果視頻監(jiān)控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。下面是一些城市的位置類型和店齡等對(duì)比數(shù)據(jù)，其中主要信息有：1、瑞幸整體直營(yíng)門店組合(截至2019年12月31日，我們?cè)谌鹦褹PP上共找到4409家門店);2、我們成功執(zhí)行并在

11、數(shù)據(jù)分析中呈現(xiàn)的981個(gè)門店日;3、我們?cè)L問了851家店，但是沒有記錄下一整天的視頻，原因包括執(zhí)行失敗被瑞幸員工趕出來(lái)，設(shè)備崩潰等等，或者質(zhì)量控制失敗，主要是由于超過10分鐘的連續(xù)鏡頭丟失了一整天。執(zhí)行失敗的門店日的數(shù)據(jù)沒有用在數(shù)據(jù)分析中。以下是根據(jù)我們981個(gè)門店日追蹤的結(jié)果計(jì)算出的全國(guó)平均每家店每天的訂單數(shù)量，達(dá)到230個(gè)，乘以每筆訂單平均商品數(shù)1.14，我們得到每個(gè)門店每天出售263件商品。我們已經(jīng)給假設(shè)的每筆訂單商品數(shù)一個(gè)較高的預(yù)估值了，詳情見下文的鐵證二。以下是我們981個(gè)門店日的全部結(jié)果。我們有11260小時(shí)的記錄存儲(chǔ)客流量數(shù)據(jù)來(lái)支持這一點(diǎn)。由于瑞幸的每個(gè)門店都有8個(gè)內(nèi)部監(jiān)控?cái)z像頭

12、，沒有死角，投資者/審計(jì)師可以要求瑞幸提供監(jiān)控視頻，并隨機(jī)抽樣，以核對(duì)報(bào)告的訂單號(hào)。在我們追蹤的981個(gè)門店日中，我們的員工通常都是坐在門店里，可以直接觀察到收款柜臺(tái)的動(dòng)向，在記錄視頻的同時(shí)，計(jì)算取走瑞幸產(chǎn)品的顧客數(shù)量。如果交付訂單的是外賣配送人員,我們計(jì)算瑞幸紙袋的數(shù)量,知道每個(gè)人員都可以一次接多個(gè)訂單(一個(gè)訂單可以包含多個(gè)包,所以我們可能在數(shù)量上超過訂單的數(shù)量)。顧客數(shù)量+配送人員取走紙袋的數(shù)量的總和可以很好的代表每天每個(gè)門店的訂單總量。將訂單數(shù)量乘以每個(gè)訂單1.14的商品數(shù)量，就得到了要驗(yàn)證的關(guān)鍵指標(biāo)每個(gè)門店每天的商品銷量。我們的追蹤從2019年第四季度開始。為了比較我們的追蹤期和瑞幸第

13、三季度結(jié)果，我們使用瑞幸APP的DAU(日活躍用戶)作為同一時(shí)期每家門店每天訂單的代理數(shù)量。DAU來(lái)自Quest Mobile;雖然瑞幸只報(bào)告季度門店數(shù)量，但我們從瑞幸的微信官方賬號(hào)發(fā)布的文章中得到了每周的門店數(shù)量(它每周發(fā)布新開門店的名單)。在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為0.59K，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結(jié)果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。從瑞幸微信官方賬戶提取的開店歷史與瑞幸公布的季末門店數(shù)量相符。瑞

14、幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。由于所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當(dāng)下單時(shí)，會(huì)生成一個(gè)三位數(shù)的提貨號(hào)碼和一個(gè)二維碼，方便在店內(nèi)提貨。有些人可能注意到，三位數(shù)的取件號(hào)碼在每個(gè)門店內(nèi)每天都是連續(xù)的，并由取件單和送貨單共享;并將其作為一個(gè)晴雨表，通過在門店的開門和關(guān)門時(shí)間下訂單來(lái)跟蹤門店的每日訂單量。如果瑞幸咖啡在白天故意跳過數(shù)字以扭曲跟蹤結(jié)果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運(yùn)營(yíng)店長(zhǎng)注意取餐碼隨機(jī)數(shù)字遞增的證據(jù)。我們也有超過10個(gè)視頻證據(jù)記錄實(shí)時(shí)取餐碼跳號(hào)的過程。雖然由于隱私原因，我們不能發(fā)布這些視頻，但我們鼓勵(lì)投資者自己進(jìn)行調(diào)研:在門店待0.5-1個(gè)小時(shí)，統(tǒng)計(jì)

15、顧客或配送人員接單的數(shù)量。在開始和結(jié)束時(shí)下單，并檢查在線提貨數(shù)量與訂單數(shù)量的差額，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)取餐碼跳號(hào)的概率很高。瑞幸不一定要跳過取餐碼才能實(shí)施欺詐他們可以在財(cái)務(wù)記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個(gè)聰明的辦法:公司管理層可能認(rèn)為，越來(lái)越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以“取餐碼跳號(hào)”是誤導(dǎo)投資者的簡(jiǎn)單方法。為了了解線上訂單被夸大的規(guī)模，我們隨機(jī)選取了151家線下跟蹤店來(lái)跟蹤他們的線上訂單。我們?cè)陂T店?duì)I業(yè)時(shí)間的開始和結(jié)束時(shí)分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家門店在同一天的在線訂單數(shù)量夸大范圍從34到232，相當(dāng)于平均每天106個(gè)訂單

16、或72%的平均線下訂單量。鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。從2019年第四季度開始，我們收集了來(lái)自45個(gè)城市2213家門店10119名顧客的25843張收據(jù)。25843張收據(jù)顯示，每個(gè)訂單的提貨和送貨量分別為1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。這標(biāo)志著每筆訂單的商品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。瑞幸的每筆訂單的商品數(shù)量呈下降趨勢(shì)這一趨勢(shì)可以歸因于送貨單貢獻(xiàn)的下降，因?yàn)槿藗冏匀粌A向于購(gòu)買更多的物品來(lái)滿足免費(fèi)送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的門店，我們發(fā)現(xiàn)，大多

17、數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實(shí)從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進(jìn)一步下降到約10%。我們?cè)?5個(gè)城市的2213家門店收集了超過1萬(wàn)名顧客的收據(jù)，根據(jù)城市等級(jí)和門店類型，按瑞幸人口比例分布(參見下面的基準(zhǔn)測(cè)試)。從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，為了在ASP和每筆訂單的物品上實(shí)現(xiàn)95%的置信區(qū)間和2%的誤差率，我們最多需要5000張收據(jù)。我們?cè)黾恿宋灞?，收集?5843張收據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。我們的置信水平達(dá)到99%，誤差為1%。此外，每個(gè)訂單的項(xiàng)目獨(dú)立于門店類型或城

18、市等級(jí)，如下所示。因此，通過模擬與種群分布的完美匹配，對(duì)結(jié)果的影響為零。請(qǐng)注意，對(duì)于送貨單，客戶不能選擇送貨店鋪，所以按類型的店鋪分布只適用于提貨訂單。每一張收據(jù)都包含了足夠的信息(樣本附在下面供參考)，包括購(gòu)買的時(shí)間和地點(diǎn)，是取貨單還是送貨單，使用的是哪種優(yōu)惠券，列出的價(jià)格和實(shí)際支付的價(jià)格等。鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。瑞幸報(bào)告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11

19、.2元人民幣。在2019年11月13日的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營(yíng)官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價(jià)格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣，也就是說，與季報(bào)相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價(jià)格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價(jià)分別為10.94元和9.16元，與報(bào)道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。為了澄清，我們保持我們的AS

20、P定義與瑞幸自己的報(bào)告指標(biāo)一致凈有效售價(jià)，凈增值稅，凈息票。具體到它的“咖啡錢包”，我們假設(shè)所有的咖啡錢包的購(gòu)買都是按列出價(jià)格的67%計(jì)算的即：1)我們不計(jì)算任何以“零”價(jià)出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促銷活動(dòng)中，購(gòu)買10贈(zèng)10(即僅為上市價(jià)格的50%)，我們?nèi)杂?jì)算67%的上市價(jià)格的凈有效售價(jià)。因此，我們更有可能高估ASP而不是低估。與瑞幸的門店銷售完全匹配，凈銷售價(jià)格的差異將不超過1%。在上述財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel回避了有關(guān)加大促銷力度的問題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新

21、用戶和邀請(qǐng)他們的用戶提供免費(fèi)的飲料券。據(jù)推測(cè)，每一家公司提交的文件中，免費(fèi)項(xiàng)目的比例正在下降。瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價(jià)格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場(chǎng)，有更成熟的客戶，有效價(jià)格停滯在10元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價(jià)與經(jīng)營(yíng)月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報(bào)告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過零售價(jià)的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收

22、據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。為什么ASP很重要？如果投資者還記得瑞幸在演講中對(duì)門店盈利能力的敏感性分析，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)ASP是門店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤(rùn)率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個(gè)更加艱難的盈利前景。在實(shí)際情

23、況下，即每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報(bào)告的數(shù)字中降低成本，門店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來(lái)實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來(lái)維持他們的商業(yè)模式。鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣

24、告支出。IPO后，其廣告費(fèi)用可以通過其季度盈利報(bào)告中新客戶獲取成本的分項(xiàng)來(lái)計(jì)算。在2019年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%)。CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度

25、的廣告支出多報(bào)了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。CTR市場(chǎng)研究跟蹤實(shí)際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)(辦公樓電梯),海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)(住宅電梯),和電影院網(wǎng)絡(luò)占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基于分眾傳媒2019年的中期報(bào)告。下面是CTR對(duì)瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在20

26、19年12月反彈。CTR原始數(shù)據(jù)中的美元金額是媒體列表價(jià)格，這可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的廣告支出。為了計(jì)算列表價(jià)格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計(jì)算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027.CH)報(bào)告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù)2019年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實(shí)際收入約為CTR跟蹤媒體列表價(jià)格的8%。根據(jù)分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)告中列出的會(huì)計(jì)政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時(shí)”確認(rèn)的，與CTR跟蹤的廣告播出時(shí)間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時(shí)候預(yù)定廣告費(fèi)用。CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報(bào)告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(

27、包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個(gè)渠道)的最大廣告商。值得注意的是，瑞幸當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡(luò)，12%用于海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5%用于影院網(wǎng)絡(luò)。然而，瑞幸在液晶顯示和海報(bào)/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名。為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報(bào)告中曾經(jīng)報(bào)道過的支出排名、同比增長(zhǎng)和環(huán)比增長(zhǎng)。那么錢都花到哪里去了呢？從被夸大的店面利潤(rùn)和廣告費(fèi)用中也可以找到類似的線索。瑞幸聲稱在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門店水平的盈利”。結(jié)合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實(shí)際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門

28、店層面的盈虧平衡點(diǎn)。瑞幸店級(jí)結(jié)果的真實(shí)案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對(duì)比真實(shí)案例和報(bào)道案例，瑞幸集團(tuán)在2019年第三季度將門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報(bào)告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實(shí)際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)相差無(wú)幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個(gè)錯(cuò)誤陳述變得明顯起來(lái)。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤(rùn)。鐵證五：瑞幸從“其他產(chǎn)品”獲得的收入貢獻(xiàn)在2019年第三季度僅為6%，根據(jù)25,843份客戶收據(jù)和報(bào)告的增值稅數(shù)字，這代表了近400%的通貨膨脹。瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是

29、“每個(gè)人的日常生活，從咖啡開始!”這使得“其他產(chǎn)品”，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為一個(gè)重要的產(chǎn)品據(jù)財(cái)報(bào)顯示，其收入貢獻(xiàn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項(xiàng)目貢獻(xiàn)相應(yīng)從6%增加到22%。然而，在我們追蹤的981個(gè)門店日中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產(chǎn)品”，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購(gòu)買更多的“其他產(chǎn)品”來(lái)滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期“來(lái)自其他產(chǎn)品的收入百分比”從7%上升到23%

30、？瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對(duì)于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對(duì)于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產(chǎn)品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來(lái)增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們?cè)谌鹦屹?gòu)物后收到的增值稅發(fā)票進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)(見下面的樣品)。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計(jì)算一個(gè)混合的增值稅稅率，并與公司報(bào)告進(jìn)行比較。按產(chǎn)品類別加權(quán)平均凈收入貢獻(xiàn)%，我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報(bào)告情況完全吻合(見下圖

31、)。然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴(kuò)大，報(bào)告的增值稅稅率為6.5%，而實(shí)際計(jì)算為7.6%。從另一個(gè)角度來(lái)看，為了與報(bào)道的6.5%的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實(shí)際上將是7%，這與25843張發(fā)票的6.2%非常接近，而公司報(bào)道的是22%-23%。在這種情況下，“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。為了確認(rèn)其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們?cè)谌鹦屹?gòu)買了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅(jiān)果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費(fèi)。任何想要這些信息的人都可以在購(gòu)買后通過瑞幸的應(yīng)用程序要求增值稅記錄。危險(xiǎn)信號(hào)一：

32、瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經(jīng)通過股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话?，按?dāng)前價(jià)格價(jià)值25億美元。股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負(fù)面信號(hào)。然而，與此同時(shí)，這也被認(rèn)為是公司盡職調(diào)查中的一個(gè)關(guān)鍵危險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)榇罅康墓善辟|(zhì)押可能會(huì)形成一個(gè)負(fù)循環(huán)，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經(jīng)紀(jì)公司獲得貸款。當(dāng)質(zhì)押股票價(jià)值下跌時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)要求借款人提供更多現(xiàn)金或

33、抵押品。如果他們無(wú)法拿出這筆錢，放貸機(jī)構(gòu)可以出售股票來(lái)收回欠款，從而進(jìn)一步壓低股價(jià)，并引發(fā)對(duì)抵押品的更多需求。在中國(guó)香港和中國(guó)大陸，股票質(zhì)押融資導(dǎo)致股票暴跌的案例數(shù)不勝數(shù)(請(qǐng)參閱下面的文章)。在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押(6100萬(wàn)ADS)，占瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬(wàn)ADS)。瑞幸集團(tuán)于2020年1月8日發(fā)布的招股說明書顯示，公司董事長(zhǎng)陸正耀、首席執(zhí)行官錢治亞和董事長(zhǎng)陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。瑞幸的招股說明書中并未披露Sunying Wo

34、ng是陸正耀的妹妹，但這種關(guān)系在UCAR(神州優(yōu)車，838006 CH，與陸董事長(zhǎng)有關(guān)的新三板上市公司)的2018年年報(bào)中被披露。瑞幸的管理層總共通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份，而其余投資者則面臨股票崩盤的巨大風(fēng)險(xiǎn)。股票質(zhì)押詳情見下表(請(qǐng)參閱本節(jié)末招股說明書的準(zhǔn)確信息)。危險(xiǎn)信號(hào)二：神州租車(00699)：陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。在瑞幸之前，陸正耀于2007年創(chuàng)立了一個(gè)中國(guó)汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克上市，但未能成功。2014年，在引進(jìn)赫茲租車(HRI.US)戰(zhàn)略投資后，成功在香港交易所上

35、市。聯(lián)想占29%，華平占18%，赫茲占16%，路正耀占15%。神州租車(00699)上市后與資本市場(chǎng)有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現(xiàn)之前，公司股價(jià)從IPO時(shí)的8.5港元飆升至20.0港元。他并未直接在市場(chǎng)上銷售,而是賣掉了他所有優(yōu)車科技股票(優(yōu)車科技),這是神州優(yōu)車(838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優(yōu)車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優(yōu)車近50%的股份，至今仍占40%。陸正耀以每股2港元的價(jià)格套現(xiàn)34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯(lián)想和華平，也在同一時(shí)期出售了大量股份。從20

36、15年6月到2016年3月，陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者在短短9個(gè)月的時(shí)間里拋售了神州租車42%的股票，套現(xiàn)16億美元。鑒于業(yè)內(nèi)人士如此大規(guī)模的股票拋售，神州租車的股價(jià)從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來(lái)的不足8港元/股也就不足為奇了。請(qǐng)記住，神州租車在2014年9月的IPO發(fā)行價(jià)為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔(dān)了損失。9月上市以來(lái)，神州租車前幾個(gè)季度的盈利能力呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)(2015年調(diào)整后凈利潤(rùn)+59%)。自2016年第二季度內(nèi)部套現(xiàn)后，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)開始下滑：2016年調(diào)整后凈利潤(rùn)下降了8%，2017年又下降了25%。當(dāng)陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者帶走

37、了16億美元(更不用說價(jià)值7億美元的剩余股票)，公眾投資者被留下承擔(dān)責(zé)任。在2017年1月，GeoInvesting發(fā)布了一份關(guān)于神州租車的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了其與神州優(yōu)車(838006.CH)的“飆升的關(guān)聯(lián)方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業(yè)前景”。神州租車最新股價(jià)為每股5.3港元，較IPO發(fā)行價(jià)下跌37%，較2015年歷史高點(diǎn)下跌70%。神州租車的股價(jià)在IPO后的前9個(gè)月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價(jià)也出現(xiàn)了同樣的波動(dòng)。瑞幸的內(nèi)部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權(quán)投資者Centurium Capital和Joy Capital的創(chuàng)始合伙人David Hui Li、Er

38、hai Liu實(shí)際上是華平和聯(lián)想幾年前投資神州租車的負(fù)責(zé)人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發(fā)行套現(xiàn)，在IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。在瑞幸股東中，我們?cè)俅慰吹绞煜さ摹敖鹑恰标懻?、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價(jià)值58億美元?！敖鹑恰痹赚F(xiàn)神州租車(00699)11億美元，未來(lái)會(huì)對(duì)瑞幸做出什么，不言而喻。危險(xiǎn)信號(hào)三：通過收購(gòu)寶沃汽車交易，瑞幸董事

39、長(zhǎng)陸正耀從神州優(yōu)車轉(zhuǎn)讓了1.37億人民幣到他的關(guān)聯(lián)方王百因。優(yōu)車、寶沃和王百因延期支付超過12個(gè)月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣?，F(xiàn)在，王百因新成立的咖啡供應(yīng)商在瑞幸總部隔壁。這一筆關(guān)于陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結(jié)如下：2019年1月，一個(gè)叫王百因的人以39.7億元收購(gòu)了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優(yōu)車，僅兩個(gè)月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關(guān)聯(lián)方，陸正耀實(shí)際上從神州優(yōu)車獲利1.37億人民幣。寶沃汽車成立于1919年，曾是德國(guó)排名前四的汽車制造商(其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶)，但后來(lái)在1963年破產(chǎn)。2014年, 北汽福田花

40、費(fèi)500萬(wàn)歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權(quán)，并試圖再次引入這家老牌汽車品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。經(jīng)過幾年不善的運(yùn)營(yíng)，2018年10月北汽福田汽車宣布計(jì)劃出售67%的寶沃股份給長(zhǎng)盛興業(yè)廈(門)企業(yè)管理咨詢有限公司通過北京產(chǎn)權(quán)交易所，這筆交易花費(fèi)39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發(fā)布的公告所示長(zhǎng)盛興業(yè)是一個(gè)專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。2019年3月18日，神州優(yōu)車(陸正耀為控股股東)宣布計(jì)劃以41.1億元收購(gòu)寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產(chǎn)出售給長(zhǎng)盛興業(yè)晚了兩個(gè)月。交易詳情見優(yōu)車公告(文件號(hào):2019-34)。

41、換句話說，“長(zhǎng)盛興業(yè)”通過收購(gòu)寶沃汽車67%的股權(quán)并快速賣給優(yōu)車公司，在短短兩個(gè)月內(nèi)盈利1.37億元。2018年12月26日，在長(zhǎng)盛盈業(yè)收購(gòu)寶沃3周前，優(yōu)車為北汽福田提供了信用擔(dān)保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優(yōu)車明確表示擔(dān)保是為了“方便”長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)(即北京寶沃)。換句話說，優(yōu)車不僅僅是優(yōu)先意識(shí)到長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔(dān)保。優(yōu)車支持長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃，優(yōu)車超額支付了1.37億人民幣。這是公開的秘密對(duì)于王百因和陸正耀的親密個(gè)人關(guān)系。(參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗)。王百因和陸正耀是北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究

42、院EMBA的同學(xué)在2006年到2008年。王百因畢業(yè)后從事醫(yī)療事業(yè)，在收購(gòu)寶沃之前沒有任何汽車行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。寶沃汽車的股份歸屬于北汽福田再轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)盛興業(yè)，再到優(yōu)車，這1.37億人民幣似乎有利于陸正耀個(gè)人而不是神州優(yōu)車的公眾股東，因?yàn)榻灰讓?shí)際上把1.37億人民幣現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給優(yōu)車未公開的關(guān)聯(lián)方王百因。此外，我們還看到了令人擔(dān)憂的信號(hào)，即優(yōu)車在收購(gòu)寶沃后可能面臨現(xiàn)金流壓力。關(guān)于長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃，支付給北汽福田的款項(xiàng)將在2020年1月15日全部付清。然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說，長(zhǎng)盛興業(yè)僅為收購(gòu)寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩余違約款項(xiàng)人民

43、幣14.8億元。此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將于2020年7月到期，25.9億元將于2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優(yōu)車(838006.CH)擔(dān)保。加上14.8億元的收購(gòu)逾期付款，長(zhǎng)盛興業(yè)和寶沃未來(lái)12個(gè)月將面臨59.5億元的現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流壓力巨大。長(zhǎng)盛興業(yè)是神州優(yōu)車(838006 CH)收購(gòu)寶沃的未披露關(guān)聯(lián)方，因此其支付違約和現(xiàn)金流壓力可以追溯到神州優(yōu)車。在1H19臨時(shí)文件中，神州優(yōu)車披露，寶沃已經(jīng)于2019年7月29日轉(zhuǎn)移到公司。然而，此后神州優(yōu)車沒有進(jìn)一步披露。神州優(yōu)車到目前為止還沒有發(fā)布2019年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，盡管該季度已

44、經(jīng)過去了近4個(gè)月。2018年10月31日，第三季度報(bào)告正式發(fā)布。此外，神州優(yōu)車僅持有7.58億元現(xiàn)金余額，而截至2019年6月30日總債務(wù)為26億元(即凈債務(wù)19億元)。該公司還公布了19億元的收入，同比下降49%，1H19年凈虧損6.53億元，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個(gè)虧損企業(yè)(2018年凈虧損25.45億元人民幣)，神州優(yōu)車可能需要大量的外部融資，才能在未來(lái)12個(gè)月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說支持寶沃的業(yè)務(wù)發(fā)展。在陸正耀于2016年3月套現(xiàn)后，神州優(yōu)車目前是神州租車的最大股東。然而，據(jù)1H19中期報(bào)告顯示，該公司已承諾將價(jià)值38.9億元人民幣的神州租車股份

45、用于融資。神州優(yōu)車擁有6.31億股，占神州租車總股本的29.77%。根據(jù)神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價(jià)計(jì)算，這些股票的市值為39億港元。換句話說，神州優(yōu)車已經(jīng)在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險(xiǎn)信號(hào)1相呼應(yīng)。在長(zhǎng)盛興業(yè)與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因于2019年8月23日又成立了征者國(guó)際貿(mào)易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。征者國(guó)際貿(mào)易有限公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括咖啡機(jī)銷售和食品原料供應(yīng)，與瑞幸的供應(yīng)鏈相匹配。我們拿到了征者國(guó)際貿(mào)易有限公司的銷售合同樣本，證明征者銷售咖啡機(jī)等相關(guān)設(shè)備。此外，征者在2019年10月取得食品經(jīng)營(yíng)許可證，而其工

46、商范圍包括“批發(fā)酒、飲料和茶”。更有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)征者的注冊(cè)地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個(gè)總部(北京+廈門)，其中一個(gè)在廈門國(guó)際航運(yùn)中心D座。征者的注冊(cè)地址是廈門國(guó)際航空航運(yùn)中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。征者并不是一個(gè)獨(dú)立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀(jì)供應(yīng)鏈管理有限公司。該公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暫成為法人(后轉(zhuǎn)移至劉艷玲)。征者位于瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位于同一棟樓，同一單元。難怪中成的業(yè)務(wù)范圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發(fā)”(即食品原料供應(yīng))。綜上所述，王百因成立了多家公司來(lái)提供咖啡機(jī)和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位于

47、瑞幸總部的隔壁。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。危險(xiǎn)信號(hào)四：瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。在2020年1月初，上市僅8個(gè)月后，瑞幸又籌集了8.65億美元的新資本，盡管其資產(chǎn)負(fù)債表上有55億人民幣的現(xiàn)金。根據(jù)各種投資者會(huì)議/電話，該公司的目標(biāo)是到2021年安裝兩種“無(wú)人零售”機(jī)器：1萬(wàn)臺(tái)瑞幸咖啡速溶機(jī)和10萬(wàn)臺(tái)瑞幸pop迷你機(jī)。從本質(zhì)上看，這些產(chǎn)品是自動(dòng)售貨機(jī)。管理人員表示，咖啡速賣機(jī)的價(jià)格每臺(tái)是12萬(wàn)人民幣，每臺(tái)pop MINI的價(jià)格是1.5萬(wàn)人民幣。該計(jì)劃旨在將瑞幸的在線流

48、量引導(dǎo)到這些自動(dòng)售貨機(jī)上，由于成本較低，管理層預(yù)計(jì)，這些自動(dòng)售貨機(jī)的盈利能力將比其線下門店更高?？Х鹊钠骄蹆r(jià)預(yù)計(jì)為16元/杯，成本最低為6元/杯(假設(shè)每天銷售80-100杯)，回收期預(yù)計(jì)只有6 - 12個(gè)月。我們對(duì)機(jī)器位置的跟蹤顯示，目前有11臺(tái)機(jī)器正在運(yùn)行，所有的咖啡速賣機(jī)都在辦公樓里。不過，這些假設(shè)太樂觀了?，F(xiàn)有的門店只以平均10.9元每杯的價(jià)格銷售，根據(jù)我們的收據(jù)鐵證，很難理解為什么顧客愿意為一個(gè)自動(dòng)售貨機(jī)的產(chǎn)品多花47%的錢。為了讓咖啡速賣機(jī)產(chǎn)生有意義的銷量，產(chǎn)品必須是以折扣出售，而不是通過顯著的溢價(jià)出售。另外，一臺(tái)12萬(wàn)人民幣的咖啡機(jī)回報(bào)期需要6到12個(gè)月，我們計(jì)算出每臺(tái)咖啡機(jī)每天

49、需要銷售122到220杯咖啡，平均售價(jià)為9元/杯。然而，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)安裝了大量的咖啡自動(dòng)販賣機(jī)，盡管以便宜得多的價(jià)格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長(zhǎng)瓶頸。據(jù)咖啡自動(dòng)售貨機(jī)運(yùn)營(yíng)商友咖啡的營(yíng)銷材料顯示,它已經(jīng)安裝了2千臺(tái)咖啡自動(dòng)售賣機(jī)，其中有770臺(tái)在北京,230臺(tái)在深圳,180臺(tái)在廣州,120臺(tái)在上海、以及120臺(tái)在天津。平均每天每臺(tái)機(jī)器的銷售量只有6.5杯，平均售價(jià)約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價(jià)提供每日單位數(shù)的咖啡銷量。這些運(yùn)營(yíng)商的機(jī)器成本只有2 -3萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于瑞幸。如果“咖啡速賣機(jī)”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只需在同一地點(diǎn)安裝一臺(tái)咖啡機(jī)。更糟糕的是

50、，這些自動(dòng)售賣機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)打算蠶食瑞幸的實(shí)體店。他們計(jì)劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺(tái)自動(dòng)售貨機(jī)，并通過低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)打擊公司的客戶群。更廣泛的“無(wú)人零售”市場(chǎng)在過去2-3年里也已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)公司破產(chǎn)的浪潮。它曾是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一個(gè)流行概念，但無(wú)人零售初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕。無(wú)人經(jīng)營(yíng)的零售商需要在設(shè)備和庫(kù)存上投入大量資金，并且仍然依賴工人完成產(chǎn)品供應(yīng)和機(jī)器清洗/維護(hù)，因此它們不一定具有成本效益。來(lái)自現(xiàn)有便利店和有限的SKU的競(jìng)爭(zhēng)給無(wú)人零售網(wǎng)站的流量增長(zhǎng)帶來(lái)了壓力。就連財(cái)力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東(JD.US)也在2018年底退出了無(wú)人零售集裝箱業(yè)務(wù)市場(chǎng)。盡管傾心于此的賣方分

51、析師正忙著根據(jù)“無(wú)人零售”(即自動(dòng)售賣機(jī)機(jī))戰(zhàn)略的宣布，迅速創(chuàng)造出13.2美元/ADS的價(jià)值，但我們提醒投資者，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)可能是管理層從該公司吸走大量現(xiàn)金的完美方式。正如上文危險(xiǎn)信號(hào)三指出，陸正耀此前曾通過與未披露的關(guān)聯(lián)方Baiyin Wang進(jìn)行交易，從UCAR Inc.轉(zhuǎn)移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現(xiàn)在擁有一家咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商于2019年8月剛剛成立?？紤]到咖啡/自動(dòng)售賣機(jī)的巨額資本支出計(jì)劃(未來(lái)兩年將達(dá)27億元人民幣)以及遠(yuǎn)高于市場(chǎng)機(jī)器成本，投資者應(yīng)注意這一“巧合”，并保持高度警惕。瑞士信貸對(duì)瑞幸無(wú)人零售業(yè)務(wù)的估值根據(jù)DCF模型，瑞士信貸對(duì)瑞幸咖啡無(wú)人零

52、售業(yè)務(wù)的估值為13.2美元。鑒于結(jié)果取決于瑞幸的執(zhí)行力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者看法，相當(dāng)于瑞信為投資者提供了一個(gè)分析牛市/熊市情況的場(chǎng)景。該行基于與公司、行業(yè)專家和本地市場(chǎng)參與者的討論而得出主要假設(shè)。資料來(lái)源：瑞士信貸于2020年1月15日發(fā)布的報(bào)告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”瑞幸于本月初召開發(fā)布會(huì)宣布智能無(wú)人零售戰(zhàn)略，其首席執(zhí)行官錢治亞表示，“今年的無(wú)人售賣機(jī)擴(kuò)張目標(biāo)不設(shè)上限，越多越好、越密越好。”咖啡自動(dòng)售賣機(jī)的“無(wú)限”擴(kuò)張計(jì)劃是將“無(wú)限”的資金從公司轉(zhuǎn)移到第三方供應(yīng)商的理想方式。我們建議安永密切審查其機(jī)器供應(yīng)商，尤其要關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易。危險(xiǎn)信號(hào)

53、五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao現(xiàn)任/曾任一些非?？梢傻脑诿郎鲜兄袊?guó)公司的董事，而這些公司都令公開投資者蒙受了巨大損失。瑞幸招股書顯示，其獨(dú)立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中國(guó)公司擔(dān)任董事。我們對(duì)這些公司進(jìn)行了詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收購(gòu)這些都是2011至2012年出現(xiàn)的大批臭名昭著的中國(guó)欺詐公司。SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其執(zhí)行董事長(zhǎng)涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發(fā)現(xiàn)該公司存在多起欺詐活動(dòng)。另一方面，Sean Shao曾是

54、該公司的長(zhǎng)期獨(dú)立董事，并于2008年至2017年期間擔(dān)任董事長(zhǎng)。幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來(lái)，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產(chǎn)。這些公司的股價(jià)較其高點(diǎn)平均下滑66%。盡管股價(jià)波動(dòng)是常態(tài)，但與如此多表現(xiàn)不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。泰邦生物控股公司(CBPO)是個(gè)例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過Warburg Pincus投資該公司，在其創(chuàng)立自己的私募股權(quán)基金Centurium Capital后，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸后

55、續(xù)發(fā)行1380萬(wàn)股ADS時(shí)出售了550萬(wàn)股ADS，目前持有1810萬(wàn)股ADS(占7.1%)。如上文第二點(diǎn)所指出，David Hui Li還指示W(wǎng)arburg Pincus投資了瑞幸董事長(zhǎng)陸正耀的最后一家上市公司神州租車(00699)，且是神州租車上市時(shí)的第二大股東(僅次于聯(lián)想)?？磥?lái)，公司的管理層、主要私人投資者和獨(dú)立董事似乎有著長(zhǎng)期的密切合作。另一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)是，這18家公司最新披露的年報(bào)中，因存在重大缺陷，有10家公司的內(nèi)部控制宣告無(wú)效。危險(xiǎn)信號(hào)六：瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司(下稱“口碑互動(dòng)”)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營(yíng)罪被判處18個(gè)月監(jiān)禁。之后

56、口碑互動(dòng)與北京氫動(dòng)益維科技股份有限公司(下稱“氫動(dòng)益維”)成為關(guān)聯(lián)方。氫動(dòng)益維現(xiàn)在是神州租車的子公司，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。楊飛是瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官，是他設(shè)計(jì)了用戶增長(zhǎng)模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營(yíng)銷官，而UCAR是瑞幸董事長(zhǎng)陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動(dòng)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理被捕，因從事有償刪除信息服務(wù)的非法經(jīng)營(yíng)犯罪網(wǎng)絡(luò)而被判處18個(gè)月監(jiān)禁。根據(jù)財(cái)新網(wǎng)的詳細(xì)報(bào)道，粉飾負(fù)面評(píng)論是口碑互動(dòng)一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。在楊飛的領(lǐng)導(dǎo)下，口碑互動(dòng)賄賂在線論壇/網(wǎng)站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關(guān)的負(fù)面評(píng)論，并提供發(fā)布和推廣正面評(píng)論的服務(wù)，以偽造正面的

57、品牌形象。根據(jù)難度，收取費(fèi)用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數(shù)和有限的資金創(chuàng)立了這家公司，但在6年內(nèi)將其發(fā)展成為一個(gè)擁有幾百人團(tuán)隊(duì)、年收入7000萬(wàn)元、復(fù)合年增長(zhǎng)率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動(dòng)被警方查獲。另外一個(gè)需要考慮的事實(shí)是，據(jù)報(bào)道，楊飛本應(yīng)在監(jiān)獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營(yíng)銷官，比釋放日期早了1個(gè)月。瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長(zhǎng)陸正耀的關(guān)聯(lián)公司，氫動(dòng)益維分別在2018年和截至2019年9月的9個(gè)月內(nèi)，向瑞幸提供交易價(jià)值分別為600萬(wàn)美元和590萬(wàn)美元的廣告服務(wù)。氫動(dòng)益維是一家在新三板

58、掛牌的中國(guó)廣告公司，神州租車持有其30%的股權(quán)，而楊飛是氫動(dòng)益維的創(chuàng)始人。該公司的招股書及天眼查數(shù)據(jù)表明，口碑互動(dòng)更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co., Ltd ”（下稱“Royalway國(guó)際”）曾是氫動(dòng)益維的關(guān)聯(lián)方。如今，根據(jù)公司地址，氫動(dòng)益維、RoyalWay國(guó)際和口碑互動(dòng)（RoyalWay）位于同一棟大樓內(nèi)。請(qǐng)參考以下組織結(jié)構(gòu)圖摘要和關(guān)系證明。北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒

59、有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽(yáng)區(qū)八里莊東里1號(hào)CF28-D。楊飛曾多次代表瑞幸公開露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官關(guān)系密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸采用增長(zhǎng)模式的優(yōu)勢(shì)。然而，他的名字從未出現(xiàn)在瑞幸、UCAR或瑞幸官網(wǎng)的任何文件上。楊飛在多個(gè)場(chǎng)合以瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官(CMO)的身份露面。圖一為瑞幸IPO現(xiàn)場(chǎng)，圖二為小鹿茶發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)。（原圖為英文版，智通財(cái)經(jīng)已整理成中文版）楊飛著作流量池但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。數(shù)據(jù)來(lái)源于官網(wǎng)楊飛的名字也未出現(xiàn)在瑞幸的官方網(wǎng)站上。數(shù)據(jù)來(lái)源于瑞幸官網(wǎng)。第

60、二部分：在2019年第三季度之前，基本崩潰的業(yè)務(wù)商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對(duì)核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的,中國(guó)人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國(guó)家相當(dāng)，但是其中95%的攝入量來(lái)自茶葉。與市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者星巴克不同，瑞幸的管理層只專注于滿足中國(guó)人的功能需求消費(fèi)者，即攝入咖啡因，但沒有意識(shí)到中國(guó)是一個(gè)“頑固的飲茶”社會(huì)-這種咖啡因需要茶產(chǎn)品已經(jīng)滿足了。瑞幸的首席執(zhí)行官錢治亞在2019全球合作者會(huì)議期間表示，咖啡是一種非常健康的功能性飲料，可讓人們保持清醒和精力充沛中國(guó)年輕人擁有喝咖啡因攝入咖啡因的強(qiáng)烈需求。瑞幸的核心價(jià)值主張是提供一種更多的咖啡產(chǎn)品。通過消除星巴克業(yè)務(wù)中的價(jià)格溢價(jià)，從而使其定價(jià)