中國養(yǎng)老體系及資產(chǎn)配置研究報(bào)告課件

1、1、養(yǎng)老需求增強(qiáng)，三支柱框架建立2、第一支柱：覆蓋廣泛，保障基本3、第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升4、第三支柱：稅延試點(diǎn)欠佳，提升空間充足5、商業(yè)養(yǎng)老成長期引擎，險(xiǎn)企布局獲先發(fā)優(yōu)勢(shì)6、總結(jié)1第1頁，共60頁。概要1）據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化是養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?；中國人均壽命延長、生育率下降導(dǎo)致人口老齡化且趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)生巨大的養(yǎng)老保障需求。2）2018年5月個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)標(biāo)志我國第三支柱養(yǎng)老金落地。至此， 三支柱框架基本建立，但總體保障水平偏低；第一支柱獨(dú)大，第二支柱占比低，第 三支柱剛剛起步，結(jié)構(gòu)性問題突出。21.養(yǎng)老需求增強(qiáng)，三支柱框架建立第2頁，共60頁。中國65歲以

2、上人口增長、占比提升中國人口自然增長率下滑、老年人口撫養(yǎng)比攀升資料來源： Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源： Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.1 人口老齡化加劇，養(yǎng)老需求提升人口老齡化、老年人口撫養(yǎng)比上升的直接原因是人均壽命延長和生育率下降。 1982、1990、2000、2005、2010、2015年中國人口預(yù)期壽命依次為67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34歲而遞增；人口自然增長率除2016年開放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34的歷史最低點(diǎn)。由此導(dǎo) 致老齡人口（65周歲及以上人口）占比及撫養(yǎng)比（老齡人口/勞動(dòng)年齡人口）

3、雙升。2000年老齡人口占比突破7%， 步入老齡化社會(huì)。此后老齡人口數(shù)量以3.6%的年復(fù)合增速增至2018年的1.67億人。老年人口撫養(yǎng)比從2005年起加速攀升至2018年的16.8%。3第3頁，共60頁。中國65歲以上人口占比預(yù)測中國老年人口撫養(yǎng)比預(yù)測資料來源： UN World Population Prospects 2019，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與 金融研究院整理資料來源： UN World Population Prospects 2019，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究 院整理人口自然增長率持續(xù)低迷、人口壽命逐步延長，老齡化是長期趨勢(shì)。聯(lián)合國最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，中國老年人口

4、占比都將在2035年左右突破20%，屆時(shí)老年人口撫養(yǎng)比都將突破30%。未來20年是中國人口加速老齡化時(shí)期，養(yǎng)老保障需求將持續(xù)提升。人口老齡化趨勢(shì)延續(xù)4第4頁，共60頁。2018年5月個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)標(biāo)志我國第三支柱養(yǎng)老金落地，我國三支柱養(yǎng)老體系基本建立。第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，是國家強(qiáng)制實(shí)施的保障離退休人員基本生活需要的一種社會(huì)保險(xiǎn)制度；包括職工 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。全國社會(huì)保障基金作為第一支柱的資金補(bǔ)充。第二支柱為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，是企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之外專門為職工建立的附加保險(xiǎn)；包括企 業(yè)年金和職業(yè)年金。第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，是政府給予稅收優(yōu)惠、以個(gè)人名

5、義自愿參與的養(yǎng)老金。形式可為保險(xiǎn)、基金、信托、 理財(cái)?shù)?，?dāng)前僅有保險(xiǎn)納入稅優(yōu)范圍，也即稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)是當(dāng)前我國第三支柱的唯一形式。中國養(yǎng)老金三支柱體系圖（截至報(bào)告發(fā)布日）資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.2 三支柱養(yǎng)老框架建立，第一支柱獨(dú)大5第5頁，共60頁。據(jù)OECD口徑，截止2018年底，中國大陸第二、三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)2,155億美元，占GDP之比僅為1.5%。對(duì)標(biāo)全球，中國私人養(yǎng)老金資產(chǎn)存量低、占GDP比率低，與已步入老 齡化社會(huì)多年的發(fā)達(dá)國家差距顯著。中美2018年養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)對(duì)比2018主要國家私人養(yǎng)老金規(guī)模及GDP占比資料來源:ICI、Social Security、

6、人社部統(tǒng)計(jì)公報(bào)、新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：中國職業(yè)年金數(shù)據(jù)為中國養(yǎng)老金融50人論壇2019上海峰會(huì)，人力資源和社會(huì)保障部原副部長、中國 社會(huì)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)會(huì)長胡曉義發(fā)言提及的數(shù)據(jù)資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：印度、南非為2016年數(shù)據(jù)；私人養(yǎng)老金指第二、第三支柱；因統(tǒng)計(jì)口徑差異，和ICI、 中國人社部數(shù)據(jù)有出入保障程度低，一支柱獨(dú)大6截至2018年底，中國養(yǎng)老金結(jié)存金額7.8萬億元，僅 占GDP 的8.6% ； 同期美國分別為27.8 萬億美元、135.6%。截至同期，中國一二三支柱養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)占 比各為74.7% 、25.3% 、0.0% ； 美國則為10.2%

7、 、58.1%、31.75。對(duì)標(biāo)美國，我國養(yǎng)老金保障水平低； 第一支柱占比過高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。第6頁，共60頁。2019墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)中國排名30/37主要國家和地區(qū)2019墨爾本美世養(yǎng)老金指數(shù)分指數(shù)值資料來源：Mecer，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：顏色越深表示指數(shù)值越高，灰色區(qū)域無數(shù)據(jù)資料來源：Mecer，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從量化指標(biāo)看，中國養(yǎng)老金的充足性、可持續(xù)性、完整性均不達(dá)標(biāo)。2019墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)涵蓋全球37個(gè)國家或地區(qū)，中國以48.7位列總分第30名，低于59.3 的平均水平。從分指數(shù)值看，中國養(yǎng)老金的充足性、可持續(xù)性、完整性分別

8、為60.5、36.7、46.5， 低于37國（或地區(qū)）均值的60.6、50.4、69.7。其中，可持續(xù)性、完整性掣肘尤為明顯，主要由于 第一支柱償付壓力大、第三支柱缺位。養(yǎng)老金量化指標(biāo)分值低7第7頁，共60頁。8概要1）我國第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，按適用對(duì)象分為職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金、城鄉(xiāng)居 民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金，目前已實(shí)現(xiàn)廣覆蓋，提供基本保障。職工資本養(yǎng)老保險(xiǎn)金實(shí) 行中央調(diào)劑制度以保障各省份償付。2）社保基金構(gòu)成第一支柱的資金補(bǔ)充來源，國資劃轉(zhuǎn)社保力度加大、社?；鹜?資收益良好，提升了第一支柱的可持續(xù)性。3）但是，第一支柱客觀形成財(cái)政負(fù)擔(dān)，且替代率水平低，不宜被過度依賴。2.第一支柱：覆蓋廣泛，保

9、障基本第8頁，共60頁。基本養(yǎng)老金包括職 工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金、 城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老 保險(xiǎn)金。由省級(jí)政府管理， 實(shí)施現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng) 籌賬戶制度， 具備 廣覆蓋、基本保障、 區(qū)域不均衡等特點(diǎn)。中國城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)與職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)比資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：表中繳費(fèi)比例為截至報(bào)告發(fā)布日政策規(guī)定的最新標(biāo)準(zhǔn)2.1 基本養(yǎng)老金：覆蓋廣泛，位居主導(dǎo)9第9頁，共60頁。特點(diǎn)一：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來財(cái)政負(fù)擔(dān)。直接表現(xiàn)為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的主要供款 方是政府，政府給付老年人口基礎(chǔ)養(yǎng)老金，同時(shí)對(duì)中年居民的繳費(fèi)予以補(bǔ)助。財(cái)政對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的補(bǔ)助支出及增速養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)政補(bǔ)助占財(cái)政總支出之比資

10、料來源： Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源： Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10第10頁，共60頁。 特點(diǎn)二： 基本養(yǎng)老金覆蓋 廣泛、初具規(guī)模、以職工 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為主。（1）參保人數(shù)多，覆蓋率 高而漸趨穩(wěn)定。截至2018 年底，參保人數(shù)9.4億，占16 周歲（ 最低參保年齡要 求）以上人口82.2%，實(shí)現(xiàn) 廣覆蓋。（2）基本養(yǎng)老金初具規(guī)模， 人均結(jié)存提升。年末結(jié)存 從2012 年末的26,243 億元 上升至2018 年末的58,152 億元而初具規(guī)模； 年復(fù)合增長14.2%。（3）養(yǎng)老金結(jié)存以職工基 本養(yǎng)老金為主， 2018 年87.5%。繳費(fèi)水平更高導(dǎo)致。基本養(yǎng)

11、老保險(xiǎn)參保人數(shù)按類型基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋率、參保人數(shù)同比增速資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，國家統(tǒng)計(jì)局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)存及同比增速基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金人均結(jié)存資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興11 經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理業(yè)證券第11頁，共60頁。15遇均人特點(diǎn)四：養(yǎng)老金結(jié)存區(qū)域不均， 中央調(diào)劑制度設(shè)立。2018年7 月1日職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 中央調(diào)劑制度實(shí)施。各地按比 例上繳資金形成中央調(diào)劑基金， 中央按離退休人數(shù)向各地定額 撥付。上繳資金額小于撥付額 的為受益省，借此緩解養(yǎng)老金 支付壓力。2018年調(diào)劑比

12、例3%， 總規(guī)模2,422億元。城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)人均領(lǐng)取待遇基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期支出/收入特點(diǎn)三：提供基本保障，待 水平有限。職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 替代率相對(duì)較高 ， 2018 年11,798 萬人領(lǐng)取待遇， 人3,153元/月，可滿足基本生活 需求。城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 替代率低，2018年15,898萬資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理領(lǐng)取待遇，人均每月152元。2018年底職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余按地區(qū)職工基本養(yǎng)老金中央調(diào)劑制度資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興12業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第12頁，共

13、60頁。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由各 省級(jí)行政區(qū)政府歸集資 金并留存養(yǎng)老金支付費(fèi) 用后，委托全國社會(huì)保 障基金理事會(huì)投資管理。社?；鹄硎聲?huì)自2016 年12月受托運(yùn)營基本養(yǎng) 老金。截至2019年底， 全國已有22個(gè)省份簽訂 委托合同，累計(jì)合同金 額10,930億元；截至2019年第三季度末，累 計(jì)到賬金額7,992億元，到賬率82.7%。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資步驟資料來源:基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理特點(diǎn)五：基本養(yǎng) 老金委托社?；?金理事會(huì)投資管 理，市場化運(yùn)營 程度提高。簽訂基本養(yǎng)老金委托投資合同的省級(jí)行政區(qū)數(shù)基本養(yǎng)老金委托投資合同累計(jì)金額及到賬率資料來源：人社部季度新

14、聞發(fā)布會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部季度1新3 聞發(fā)布會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第13頁，共60頁。17我國現(xiàn)行基本養(yǎng)老基金投資規(guī)定基本養(yǎng)老基金投資范圍 偏窄，固收資產(chǎn)利息收 入為最主要收益來源。（ 1 ） 資產(chǎn)端： 持有至 到期投資、交易性金融 資產(chǎn)為主，2018年末各 為53.5%、38.3%。資料來源:基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理（ 2 ） 收入端： 利息收 入是最穩(wěn)定、最主要的收 入來源，證券價(jià)差收入和 交易性資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng) 大。（ 3 ） 收益端： 2017 、2018年投資收益額分比為87.83億元、98.64億元，投資收益率

15、分別為5.23%、2.56%。2018年社?；鹄硎聲?huì)管理養(yǎng)老金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)社?；鹄硎聲?huì)管理養(yǎng)老金收入構(gòu)成資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：社?；鹄硎?會(huì)4 ，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第14頁，共60頁。全國社會(huì)保障基金（ 簡 稱 “ 社 保 基金” ） 是由社?；鹄硎聲?huì)負(fù)責(zé)管理 的國家社會(huì)保障儲(chǔ) 備基金， 主要用于 人口老齡化高峰時(shí) 期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社 會(huì)保障支出的補(bǔ)充 和調(diào)劑。它是基本 養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的補(bǔ) 充， 與社會(huì)保險(xiǎn)基 金是兩個(gè)概念。2.2 社會(huì)保障基金：補(bǔ)充一支柱，國資劃轉(zhuǎn)提額基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與社會(huì)保障基金的區(qū)別資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融

16、研究院整理15第15頁，共60頁。社會(huì)保障基金權(quán)益累計(jì)總額結(jié)構(gòu)資料來源:社會(huì)保障基金理事會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理全國社保基金資金來源分為財(cái)政性凈撥入、投資增額兩大類；截至2018年末，累計(jì)額各為9,131億元、8,974億元；占比各為50.4%、49.6%。國有資本劃轉(zhuǎn)、社?；鸨Ｖ翟鲋捣謩e從財(cái)政性凈撥入、投資 增額兩個(gè)口徑促進(jìn)社保基金擴(kuò)容，提升基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保障的可持續(xù)性。16第16頁，共60頁。第一，2017年以來國有資本劃轉(zhuǎn)推進(jìn)力度加大，促進(jìn)社保基金擴(kuò)容，效果自2019年開始凸顯。社?；饳?quán)益中的財(cái)政性凈撥入=中央財(cái)政預(yù)算撥款+彩票公益金+國有股減持資金。中央財(cái)政預(yù)算撥款是 財(cái)政對(duì)

17、社?；鸬闹苯友a(bǔ)助，直接形成財(cái)政負(fù)擔(dān)；彩票公益金本質(zhì)是集中社會(huì)閑散財(cái)力以支持包括社保 在內(nèi)的社會(huì)公益事業(yè)；國有股減持資金也即國有資本劃轉(zhuǎn)社保，是指國家擁有股份的股份有限公司（包 括在境外上市的公司）按一定比例出售國有股，所獲金額上繳社?；?。截至2018年末，國有股減持資 金在累計(jì)財(cái)政性凈撥入中占比31.1%，在當(dāng)年財(cái)政性凈撥入中的占比2.7%；存量貢獻(xiàn)低于中央財(cái)政預(yù)算撥 款和彩票公益金。社?；饳?quán)益當(dāng)年財(cái)政性凈撥入結(jié)構(gòu)社保基金權(quán)益累計(jì)財(cái)政性凈撥入結(jié)構(gòu)資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理17第17頁，共60頁。2017年1

18、1月國務(wù)院公布國有資本 劃轉(zhuǎn)社保試點(diǎn)政策，統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)部分央企國有股權(quán)的10%充實(shí)社?；?金；2019年9月全面推開國有資本 劃轉(zhuǎn)工作。國有資本劃轉(zhuǎn)社?；?金需要一定的到賬時(shí)間，2018年 對(duì)社?；饳?quán)益總額的拉升有限， 預(yù)期2019年有顯著拉升作用。截至2018年底，企業(yè)（含金融企 業(yè)）國有凈資產(chǎn)總額75.9萬億元。 按照10%的劃轉(zhuǎn)比例測算，國有資 本劃轉(zhuǎn)規(guī)模可達(dá)7.59萬億元。國 有資本劃轉(zhuǎn)充實(shí)社?；?，一是 通過降低社?；饘?duì)中央財(cái)政預(yù) 算撥款的依賴而在一定程度上減 輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，二是促進(jìn)基本養(yǎng)老 保險(xiǎn)保障的可持續(xù)性。2017-2019年劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社保政策及實(shí)踐歷程資料來源:國務(wù)院、人社部

19、、中國政府網(wǎng)、新華網(wǎng)、國新辦，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：1為國務(wù)院國資委副秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗2018年10月15日發(fā)言時(shí)提及的數(shù)據(jù)；2 3為國新辦舉行的央企2019年上半 年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)提及的數(shù)據(jù)；4為全國社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長陳文輝在全球財(cái)富管理論壇2020年首季峰會(huì)上提及的數(shù) 據(jù)18第18頁，共60頁。我國現(xiàn)行社會(huì)保障基金投資規(guī)定第二，社?；鹁邆溟L周期屬性，資產(chǎn)保值增值效果良好。社?；鹜顿Y規(guī)定兼具謹(jǐn)慎性與靈活性。 一是投資限制總體偏謹(jǐn)慎，要求銀行存款 和國債占比高于50%；二是相對(duì)基本養(yǎng)老 保險(xiǎn)基金偏靈活，權(quán)益資產(chǎn)投資上限可達(dá)資料來源:全國社會(huì)保障基金投資管理暫

20、行辦法，全國社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定，到資產(chǎn)凈值的40%，允許境外資產(chǎn)配置。國務(wù)院批準(zhǔn)全國社?；鹜顿Y產(chǎn)業(yè)基金和股權(quán)投資基金，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從資產(chǎn)端看，2016年后 社?；鹳Y產(chǎn)增速放緩， 截至2018 年末規(guī)模為22,354億元。其中，交 易性金融資產(chǎn)、持有至 到期投資為最主要細(xì)分 門類。2010-2018年末社保基金資產(chǎn)規(guī)模及增速2010-2018年末社?；鹳Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:社保基金理事會(huì)，1興9 業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第19頁，共60頁。2018年底，社?；鹄塾?jì)投資收益9,552億元，年均投資收益率7.8

21、%。社?；鹉昃顿Y 收益率高、波動(dòng)小，原因一是 無基金贖回壓力，可堅(jiān)持價(jià)值 投資，并保持投資策略穩(wěn)定； 二是負(fù)債長久期屬性促使長期 投資，可對(duì)抗資本市場振蕩的 周期性風(fēng)險(xiǎn)。2010-2018年末社?；鹄塾?jì)投資收益2010-2018年社?；鹉昃顿Y收益率穩(wěn)定資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2008-2018年社?；鹗杖氚搭悇e2008-2018年社?；鹗杖虢Y(jié)構(gòu)從收入端看，利息、股利、長 期股權(quán)收益是社?；鸬姆€(wěn)定 收入來源， 貢獻(xiàn)額逐遞增至2018年末的909億元；證券買 賣價(jià)差收入的貢獻(xiàn)額受資本市 場波動(dòng)影響而

22、大幅振蕩。資料來源：社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：社保基金理事會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從收益端看，自2000年成立至20第20頁，共60頁。213.第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升概要我國城鎮(zhèn)就業(yè)人口主要分布在中小民營企業(yè)，企業(yè)年金覆蓋率提升空間有限；職 業(yè)年金僅適用機(jī)關(guān)事業(yè)單位職員。第二支柱惠及人口偏少。第21頁，共60頁。企業(yè)年金、職業(yè)年金構(gòu)成我國 養(yǎng)老金第二支柱，前者適用于 企業(yè)職工，企業(yè)自愿建制，員 工自愿參保；后者適用于機(jī)關(guān) 與國家事業(yè)單位職工，具備強(qiáng) 制性。對(duì)個(gè)體而言，參加基本養(yǎng)老保 險(xiǎn)是參加企業(yè)年金或職業(yè)年金 的前提，第二支柱待遇水平高 于第

23、一支柱，二者一起可基本 滿足養(yǎng)老保障需求。中國企業(yè)年金與職業(yè)年金對(duì)比資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理22第22頁，共60頁。最早于2000年開始企業(yè)年金試點(diǎn)； 原勞動(dòng)和社會(huì)保障部2014年1月頒 布企業(yè)年金試行辦法全面推 行企業(yè)年金；人社部2018年2月正 式執(zhí)行企業(yè)年金辦法，企業(yè) 年金運(yùn)行規(guī)范化程度提升。企業(yè)年金發(fā)展時(shí)間較長，但存在 覆蓋率不足、規(guī)模偏小、增速下 滑、發(fā)展失衡、增長空間受限等 問題。其中最突出的問題是，我 國城鎮(zhèn)就業(yè)人口集中在中小民營 企業(yè)，企業(yè)年金惠及人群規(guī)模難 以提升。中國企業(yè)年金政策發(fā)展梳理資料來源:國務(wù)院，人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3.1 企業(yè)

24、年金：覆蓋率低，提升空間有限23第23頁，共60頁。第一，企業(yè)年金覆蓋率低、規(guī)模偏小、 增速下滑。 （1）覆蓋率低。截至2019Q3，9.34 萬家企業(yè)建制，2,506萬人參與。截 至2018A，8.74萬企業(yè)建制，僅占全 國人企業(yè)數(shù)的0.47%；截至同期，2,388萬人參與，僅占城鎮(zhèn)總就業(yè)人 口的5.77%，占企業(yè)職工（不含機(jī)關(guān) 事業(yè)單位職工）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人 數(shù)的6.13%。（2）規(guī)模偏小。截至2019Q3，累計(jì) 結(jié)存16,951億元；2018A為14,779億 元，僅占同期GDP的1.6%。（3）增速放緩。一是建制企業(yè)數(shù)、 參保人數(shù)2014-2018年CAGR僅4.5%、1.0%。二是

25、企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存增速從2012年的35.0%下降至2018年的14.7%。中國企業(yè)年金建制企業(yè)數(shù)及參與人數(shù)中國企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存及同比增速資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018年底企業(yè)年金覆蓋率測算資料來源:人社部，國家統(tǒng)計(jì)局，新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：1是國家統(tǒng)計(jì)局第四次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)；2是中國養(yǎng)老金融50人論壇2019上海峰會(huì)，人力資源和社會(huì)保障部原副部 長、中國社會(huì)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)會(huì)長胡曉義發(fā)言提及的數(shù)據(jù)24第24頁，共60頁。第二，區(qū)域發(fā)展失衡，且集中于央企。區(qū)域上，欠發(fā)達(dá)地區(qū)高收益企業(yè)數(shù)量少，企業(yè)年金覆蓋率低、基金

26、規(guī)模小。企業(yè)性質(zhì)上， 央企年金資產(chǎn)占總額的57%；而就業(yè)人口占比最多的民營企業(yè)，其企業(yè)年金規(guī)模較小。中國企業(yè)年金資產(chǎn)金額（截至2019.6.30）中國企業(yè)年金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（截至2019.6.30）資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理25第25頁，共60頁。第三，投資范圍偏窄，收益率跑贏通脹。企業(yè)年金投資區(qū)域限于境內(nèi)；投資范圍較窄， 可投資非標(biāo)資產(chǎn)品種有限。采取委托投資管理模式，涉及委托人、受托 人、投管人、托管人、賬戶管理人五個(gè)主體。 重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在企業(yè)年金受托、投資管 理、賬戶管理中的表現(xiàn)。企業(yè)年金管理涉及主體及名單（截至2019.6.

27、30）資料來源:人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我國現(xiàn)行企業(yè)年金基金投資規(guī)定企業(yè)年金委托管理模式資料來源:企業(yè)年金基金管理辦法，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理26第26頁，共60頁。（1）受托人。負(fù)責(zé)企業(yè)年金的整體運(yùn)營管理，可選擇、監(jiān)督、更換賬戶管理人、托管人、投資管理人以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是企業(yè)年金的最主要受托人。截至2019年上半年末，受托企業(yè)數(shù)69,497家，受托職工數(shù)1,532萬人，受托管理資產(chǎn)金額8,959億元；占比依次為96.7%、83.8%、80.1%。國壽養(yǎng)老、平安養(yǎng)老位居業(yè)務(wù)龍頭，受托管理資產(chǎn)額分別為3,280億元和2,4

28、66億元，占所有受托資產(chǎn)的29.3%和22.0%，占保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)受托資產(chǎn)的36.6%和27.5%。企業(yè)年金受托人結(jié)構(gòu)（截至2019.6.30）保險(xiǎn)系受托人受托管理資產(chǎn)額（截至2019.6.30）資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：橙色為上市險(xiǎn)企下屬子公司，藍(lán)色為非上市27第27頁，共60頁。（2）賬戶管理人。商業(yè)銀行是企業(yè)年金的最主要賬戶管理人，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)次之。截至2019年上半年末，保險(xiǎn)機(jī) 構(gòu)管理企業(yè)賬戶27,589個(gè)，管理個(gè)人賬戶672萬個(gè)；占比各為30.2%和27.2%。保險(xiǎn)系賬戶管理人中，建信養(yǎng)老、國壽養(yǎng)老、長江養(yǎng)老管理賬戶數(shù)位居

29、前三。企業(yè)年金賬戶管理人結(jié)構(gòu)（截至2019.6.30）保險(xiǎn)系賬戶管理人管理賬戶數(shù)（截至2019.6.30）資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：橙色為上市險(xiǎn)企下屬子公司，藍(lán)色為非上市28第28頁，共60頁。（3）投資管理人。保險(xiǎn)系投管人受益于多牌照優(yōu)勢(shì)，也即兼任受托人、賬管人的角色優(yōu)勢(shì)，市場份額位列第一。截至2019H， 保險(xiǎn)系投管人的企業(yè)年金投資組合數(shù)量為2,618個(gè)，資產(chǎn)金額為8,572億元，占比各為66.3%和54.7%。其中，泰康養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、國壽養(yǎng)老的投資組合資產(chǎn)金額位列前三。截至同期，分別為2,533億元、2,181億元

30、、1,766億元，分別占全行業(yè)的16.1%、13.9%、11.3%，占保險(xiǎn)系投管人的29.5%、25.4%、20.6%。企業(yè)年金投資管理人結(jié)構(gòu)（截至2019.6.30）保險(xiǎn)系投管人組合資產(chǎn)金額（截至2019.6.30）資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：橙色為上市險(xiǎn)企下屬子公司，藍(lán)色為非上市29第29頁，共60頁。從企業(yè)年金的整體投資收益看，部分企業(yè)年金投資過于謹(jǐn)慎導(dǎo)致收益偏低問題。但投資的審慎性使企業(yè)年 金收益率波動(dòng)低于社會(huì)保障基金，且跑贏CPI。從保險(xiǎn)系投管人企業(yè)年金投資收益看，2019年上半年，各機(jī)構(gòu)單一計(jì)劃企業(yè)年金固收類投資

31、組合的半年度 非年化收益率集中在2.3%至2.9%區(qū)間；含權(quán)益類投資組合均高于3.2%，最高為5.3%。保險(xiǎn)系投管人整體表 現(xiàn)良好；含權(quán)益類產(chǎn)品的收益率水平差別較大，主要受各機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置水平的影響。企業(yè)年金歷年投資收益率2019H保險(xiǎn)系投管人單一計(jì)劃年金投資收益率資料來源：人社部、社?；鹄硎聲?huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：收益率為半年度非年化數(shù)據(jù)30第30頁，共60頁。第四，企業(yè)年金替代率相對(duì)偏低。2019Q2，企業(yè)年金分期領(lǐng)取待遇為2,519元/月/人。（1）2019年人均GDP 約70,770元（據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局初步公布的美元數(shù)據(jù)折算），替

32、代率為42.7%；但提供企業(yè)年金的單位多為財(cái)力 雄厚的大型公司，人均收入高于全國均值，實(shí)際替代率低于此數(shù)值。（2）2018年上海國企在崗職工人均年 工資13.34萬元，得出企業(yè)年金替代率22.7%；但上海國企工資待遇水平位居全國上游，實(shí)際替代率應(yīng)高于 此數(shù)值。（3）由此估計(jì)當(dāng)前企業(yè)年金替代率介于22%至43%，處于30%左右，位于中等偏低水平。從覆蓋率及替代率提升空間來看，我國企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)重+就業(yè)人口集中在中小民營企業(yè)（2019年3月23日中 國發(fā)展高層論壇經(jīng)濟(jì)峰會(huì)上，中華全國工商業(yè)聯(lián)合會(huì)副主席李兆前提出民營企業(yè)就業(yè)人口占我國城鎮(zhèn)總就 業(yè)人口80%以上），導(dǎo)致企業(yè)年金建制企業(yè)數(shù)未來增加空間有限

33、、企業(yè)年金待遇水平提升空間有限。2018年我國企業(yè)法人數(shù)量結(jié)構(gòu)以私營企業(yè)為主2018年主要國家企業(yè)稅負(fù)在稅前利潤中的占比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局第四次全國經(jīng)濟(jì)普查報(bào)告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融 研究院整理資料來源：世界銀行、普華永道聯(lián)合發(fā)布2020世界納稅報(bào)告，興業(yè) 證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：世界均值是報(bào)告中涵蓋的189個(gè)經(jīng)濟(jì)體的均值；企業(yè)稅負(fù)是包含企 業(yè)所得稅在內(nèi)的企業(yè)承擔(dān)的各類稅收負(fù)擔(dān)之和31第31頁，共60頁。3.2 職業(yè)年金：強(qiáng)制推行，但適用對(duì)象有限我國第二支柱中的職業(yè)年金適用于機(jī)關(guān)與國家事業(yè)單位職工，發(fā)展時(shí)間短且缺乏官方口徑數(shù)據(jù)，較企業(yè)年金具備發(fā)展 快、強(qiáng)制性、覆蓋率高、投資范圍較廣等特點(diǎn)

34、。第一，起步遲于企業(yè)年金， 但強(qiáng)制性、適用對(duì)象窄使之 覆蓋率遠(yuǎn)超企業(yè)年金。職業(yè)年金自2014年10月開始 強(qiáng)制實(shí)施，市場化投資運(yùn)營 則從2019年2月正式開始，晚 于企業(yè)年金。截至2019年5月31日，職業(yè)年 金累計(jì)結(jié)余近6,100億元；3,612萬名機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作 人員參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，其 中2,970萬人加入職業(yè)年金， 覆蓋率達(dá)82%。中國職業(yè)年金政策及發(fā)展?fàn)顩r梳理資料來源:人社部，財(cái)政部，國務(wù)院，新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：1是2019年7月27日于“中國養(yǎng)老金融50人論壇2019年上海峰會(huì)” 山東省社保中心機(jī)關(guān)事業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)處處長樓群偉提及的數(shù)據(jù)，2是該峰會(huì)上中國社會(huì)保險(xiǎn)

35、學(xué)會(huì)會(huì)長胡曉義提及的數(shù)據(jù)32第32頁，共60頁。我國現(xiàn)行職業(yè)年金養(yǎng)老基金投資規(guī)定第二，職業(yè)年金投資范圍廣 于企業(yè)年金，可投資較多類 型的非標(biāo)資產(chǎn)；其委托管理模式于企業(yè)年金類似，受托人、托管人、投管人均出自 具有相應(yīng)企業(yè)年金基金管理 資格的機(jī)構(gòu)。資料來源:職業(yè)年金基金管理暫行辦法，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 職業(yè)年金僅適用于機(jī)關(guān)事業(yè)職業(yè)年金委托管理模式單位人員，實(shí)際惠及人群上限不足4,000萬；當(dāng)前覆蓋率已處高位，預(yù)期未來提升空間有限。資料來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理33第33頁，共60頁。344.第三支柱：稅延試點(diǎn)欠佳，提升空間充足1）2018年5月稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)標(biāo)志我國第三

36、支柱養(yǎng)老正式開啟，保險(xiǎn)是當(dāng)前第三支柱的唯一產(chǎn)品形式。第三支柱以產(chǎn)品制起步，并預(yù)期逐步向賬戶制模式轉(zhuǎn)變。2）稅延試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，受制于間接稅稅制、試點(diǎn)自身的不足而成效一般。 進(jìn)一步完善稅延政策或可擴(kuò)大承保規(guī)模。第34頁，共60頁。第三支柱養(yǎng)老的實(shí)施制度包括產(chǎn)品制和賬 戶制。產(chǎn)品制下，個(gè)人購買第三支柱合格 金融產(chǎn)品作為參與載體，稅收優(yōu)惠只賦予 到產(chǎn)品層面。賬戶制下，開立專門的個(gè)人 商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶作為個(gè)人參加載體，通 過該賬戶繳費(fèi)、購買第三支柱合格金融產(chǎn) 品、領(lǐng)取養(yǎng)老待遇、查詢參保權(quán)益信息等， 稅收優(yōu)惠賦予到賬戶層面。賬戶制的優(yōu)點(diǎn)， 一是個(gè)體的產(chǎn)品選擇、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換、待遇領(lǐng) 取的便利程度更高；

37、二是賬戶信息搜集及 宏觀監(jiān)管的成本更低；三是賬戶實(shí)現(xiàn)了資 金流與現(xiàn)金流的統(tǒng)一，有助于第二、三支 柱間的轉(zhuǎn)移、打通，促進(jìn)三支柱體系的完 善。我國當(dāng)前第三支柱實(shí)施模式是產(chǎn)品制，僅 部分養(yǎng)老保險(xiǎn)納入稅優(yōu)范圍；預(yù)期后續(xù)向 賬戶制轉(zhuǎn)變。個(gè)人養(yǎng)老金體系賬戶制與產(chǎn)品制對(duì)比4.1 第三支柱的實(shí)施制度分析35第35頁，共60頁。我國個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，試點(diǎn)效果一般，主要受 制于間接稅稅制、試點(diǎn)自身的不足。稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)自2018年5月開始試 點(diǎn)。個(gè)人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是將保費(fèi) 進(jìn)行稅前支列，在領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)再繳納 個(gè)稅，通過稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)投保。2018年5月1日起在上海市、福建?。ê瑥B門

38、市） 和蘇州工業(yè)園區(qū)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一 年。這標(biāo)志稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)正式步入實(shí)踐 階段。中國個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)政策梳理4.2 稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：試點(diǎn)效果欠佳，改進(jìn)空間較大36第36頁，共60頁。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的EET模式資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第一，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)稅優(yōu)模式及節(jié)稅測算。試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，繳費(fèi)環(huán)節(jié)按一定標(biāo)準(zhǔn)稅前支列保費(fèi)，投資環(huán)節(jié)免征個(gè)稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)按實(shí)際稅率7.5%征收個(gè)稅。2019年上海地區(qū)社保和公積金共計(jì)扣除工資收入17.5%。以上海市30周歲男性投保人為例，若其月均收入10,000元，每月可稅前扣除保費(fèi)600元，少繳個(gè)稅35.5元/月，30年累計(jì)1

39、2,780元，占收入之比為0.036；若其月均收入16,667元及以上，每月可稅前扣除保費(fèi)1,000元，少繳個(gè)稅100元/月，30年累計(jì)36,000元，占收入之比在0.060以下?？梢姽?jié)稅力度偏低。37第37頁，共60頁。第二，稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的三類四款產(chǎn)品形態(tài)。根據(jù)積累期收益類型分為三類：A類收益確 定型、B類收益保底型、C類收益浮動(dòng)型。其中，B類產(chǎn)品根據(jù)領(lǐng)取方式分為每月結(jié)算收益的 產(chǎn)品（B1款）和每季度結(jié)算收益的產(chǎn)品（B2款）。投保人在提取養(yǎng)老金前可通過中保信平臺(tái)在不同險(xiǎn)企、不同種類產(chǎn)品之間進(jìn)行賬戶價(jià)值轉(zhuǎn)移， 并可隨時(shí)查詢個(gè)人賬戶中所交保費(fèi)、費(fèi)用收取、投資收益、資金總額、養(yǎng)老金領(lǐng)取情況。險(xiǎn)

40、 企為A、B類產(chǎn)品設(shè)立普通賬戶，為C類產(chǎn)品設(shè)立獨(dú)立賬戶，實(shí)行分賬戶資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債 管理。投資范圍及比例適用于現(xiàn)行保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管政策。個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)三類四款產(chǎn)品資料來源：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)指引，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理38第38頁，共60頁。第三，稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)競爭態(tài)勢(shì)。一是上市險(xiǎn)企率先獲準(zhǔn)銷售稅延養(yǎng)老產(chǎn)品。截至2019年6月30日，先后5批23家機(jī)構(gòu)獲銀保監(jiān)會(huì)批 準(zhǔn)經(jīng)營稅延商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)；其中前4批20家機(jī)構(gòu)開發(fā) 的66款產(chǎn)品已獲準(zhǔn)銷售。國壽、平安、太保、太 平、新華5家內(nèi)資險(xiǎn)企第一批獲準(zhǔn)經(jīng)營，人保為第 二批。二是產(chǎn)品形態(tài)相似，保底收益產(chǎn)品更受歡迎。各

41、險(xiǎn)企產(chǎn)品形態(tài)相近，保證收益、產(chǎn)品費(fèi)用、額外 給付上略有差異。截至2019年3月18日，保費(fèi)結(jié) 構(gòu)：A類38%、B1類46%、B2類4%、C類12%。投保人希望獲得絕對(duì)保障收益、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的偏好明顯。三是產(chǎn)品形態(tài)同質(zhì)化背景下，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu) 勢(shì)塑造競爭優(yōu)勢(shì)。截至2019年上半年末，國壽、 太保、平安、泰康四家險(xiǎn)企保費(fèi)收入市場份額合 計(jì)84%，龍頭集聚效應(yīng)顯著。個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品在售信息（截至2019.6.30）資料來源:銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理39第39頁，共60頁。第四，三地試點(diǎn)效果欠佳。截至2019年上半年末，三地稅延商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入1.55億元，保單4.45萬件

42、，低于預(yù)期。其 中上海保費(fèi)1.20億元，保單2.92萬件，占比78%及66%；遠(yuǎn)超福建和蘇州工業(yè)園區(qū)。截至同期，三地件均保費(fèi)收入為：上海4,118元，蘇州工業(yè)園區(qū)4,006元，福建省2,201元；與居民 可支配收入正相關(guān)2018年三地城鎮(zhèn)居民人均可支配收入各為68,034元、71,191元、42,121元。稅延養(yǎng)老險(xiǎn)承保地域結(jié)構(gòu)（截至2019.6.30）稅延養(yǎng)老險(xiǎn)件均保費(fèi)（截至2019.6.30）資料來源：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2019），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研 究院整理資料來源：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2019），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研 究院整理40第40頁，共60頁。第五，中國稅制環(huán)境、稅延養(yǎng)老

43、試點(diǎn)自身不足是試點(diǎn)效果低于市場預(yù)期的主要原因。其一，中國間接稅為主的稅制天然不利于實(shí)施稅延養(yǎng)老金政策。（1）我國是典型的間接稅主導(dǎo)國家，2018年國內(nèi)及進(jìn)口環(huán)節(jié)的增值稅、消費(fèi)稅合計(jì)占比56.9%；企業(yè) 所得稅占比22.6%；個(gè)人所得稅僅占8.9%而遠(yuǎn)低于美國聯(lián)邦稅收同期50.6%的比例。（2）2018年10月1日起，個(gè)稅起征點(diǎn)從3,500元/月上調(diào)至5,000元/月導(dǎo)致個(gè)稅納稅人數(shù)降至約6,400萬，僅占總?cè)丝诘?.6%，進(jìn)一步縮減了稅優(yōu)政策人口覆蓋規(guī)模。（3）從趨勢(shì)看，發(fā)展中國家政府為籌集收入發(fā)展基建一般以流轉(zhuǎn)稅為主，我國國情決定了間接稅主導(dǎo) 的稅制結(jié)構(gòu)短期不會(huì)改變。也即，稅制對(duì)稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)

44、的抑制作用將長期存在。2018年中國稅收結(jié)構(gòu)2018年美國聯(lián)邦稅收結(jié)構(gòu)資料來源：中國財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：美國財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理41第41頁，共60頁。第二，稅延試點(diǎn)自身不足。稅延優(yōu)惠與實(shí)際需求背離、操作流程復(fù)雜是試點(diǎn)失利的內(nèi)因。（1）產(chǎn)品實(shí)際適 用對(duì)象為中高收入者，但實(shí)際稅收優(yōu)惠力度小，吸引力低；中低收入者工資收入未達(dá)到個(gè)稅起征點(diǎn)，無法 參與。（2）每月優(yōu)惠限額為月收入6%與1000元孰低者，需逐月計(jì)算核實(shí)；多采用單位代扣代繳的個(gè)稅申報(bào) 方式，而抵扣操作不夠簡便，增加人力部門工作量。從稅延試點(diǎn)自身不足的角度看，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)存在提升空間。提升稅收優(yōu)惠力

45、度（如降低領(lǐng)取環(huán)節(jié)的稅率）、下調(diào)稅優(yōu)門檻（如對(duì)中低收入者采取EEE模式，完全免稅）、簡化流程（如僅以絕對(duì)金額作為稅優(yōu)限額）或可擴(kuò)大承保規(guī)模。主要國家個(gè)稅在總稅收中的占比全球主要國家稅制分類資料來源：OECD，中國財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究 院整理資料來源：世界銀行，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：1）直接稅主導(dǎo)地區(qū)：紅色個(gè)人所得稅為主；橙色社保稅 為主；黃色企業(yè)所得稅為主；粉色各稅制均衡分布；2）含社保 直接稅過半，不含社保直接稅未過半地區(qū)：深綠色社保稅為主； 淺綠色各稅制均衡分布；3）直接稅為輔：藍(lán)色42第42頁，共60頁。基金和保險(xiǎn)是發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場第三支 柱養(yǎng)老金的主要形式，養(yǎng)老目標(biāo)基

46、 金是最重要的養(yǎng)老金融工具之一。 雖然我國目前并未將基金納入第三 支柱稅優(yōu)范圍，但養(yǎng)老目標(biāo)基金的 建立豐富了養(yǎng)老金融工具，驅(qū)動(dòng)第 三支柱發(fā)展。養(yǎng)老目標(biāo)基金主要分為養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng) 險(xiǎn)基金和養(yǎng)老目標(biāo)日期基金，我國 目前以前者為主。截至2019H已獲 批和處于審核期暫未獲批的128只 基金分屬43家基金公司，占57家滿 足條件的基金公司（近3年平均公 募基金管理規(guī)模（不含貨幣）200 億元以上）的75.4%，基金行業(yè)將此業(yè)務(wù)作為業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)而高度重視。養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金（指引）主要內(nèi)容資料來源:養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金（指引），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4.3 養(yǎng)老目標(biāo)基金：豐富養(yǎng)老金融工具43第43頁，

47、共60頁。445.商業(yè)養(yǎng)老成長期引擎，險(xiǎn)企布局獲先發(fā)優(yōu)勢(shì)1)三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)+商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)的資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)+需求、政策、險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī) 的交互作用，三者共同驅(qū)動(dòng)，商業(yè)養(yǎng)老成為保險(xiǎn)行業(yè)的長期業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。2)主要險(xiǎn)企均已開始布局“養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品養(yǎng)老社區(qū)長期護(hù)理保險(xiǎn)”產(chǎn)業(yè) 鏈；保險(xiǎn)配置范圍擴(kuò)大、資產(chǎn)負(fù)債管理硬約束落地長期看利好上市險(xiǎn)企。3)考慮到養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)的過程性、險(xiǎn)企養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期投入成本，預(yù)期短期 內(nèi)商業(yè)養(yǎng)老不構(gòu)成行業(yè)盈利增長點(diǎn)，但率先布局的公司獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長期看將 提升競爭優(yōu)勢(shì)。第44頁，共60頁。第一，從三支柱養(yǎng)老體系的視角看，養(yǎng)老保 險(xiǎn)客觀需求、第一二支柱提升空間有限致使 第三支柱尤其是

48、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)成為發(fā)展重點(diǎn)。我國人口老齡化、老年撫養(yǎng)比上升產(chǎn)生客觀 的養(yǎng)老保險(xiǎn)需求。當(dāng)前第一支柱獨(dú)大，已實(shí) 現(xiàn)廣覆蓋，但客觀上形成財(cái)政負(fù)擔(dān)（城鄉(xiāng)居 民養(yǎng)老保險(xiǎn)中的政府供款、中央財(cái)政預(yù)算撥 款補(bǔ)充社保基金）且只提供基本保障；第二 支柱中的職業(yè)年金僅適用于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工 作人員，企業(yè)年金受制于就業(yè)人口集中在中 小民營企業(yè)而難以提升覆蓋率。第三支柱個(gè) 稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)不及預(yù)期但存在內(nèi)部 改善空間。上述客觀因素決定發(fā)展第三支柱 成為提高養(yǎng)老保障水平的主要舉措。同時(shí)， 在第三支柱建設(shè)中，當(dāng)前僅保險(xiǎn)納入稅優(yōu)范 圍，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。中國養(yǎng)老金三支柱格局帶來商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展機(jī)遇資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

49、與金融研究院整理5.1 商業(yè)養(yǎng)老是保險(xiǎn)業(yè)長期增長點(diǎn)商業(yè)養(yǎng)老是我國保險(xiǎn)業(yè)長期增長點(diǎn)，主要基于三支柱體 系建設(shè)、金融產(chǎn)品投資屬性、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律三條邏輯。45第45頁，共60頁。利率下滑是歷史趨勢(shì)（各國10年期國債收益率走勢(shì)）資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第二，從金融產(chǎn)品的投資屬性看， 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的長久期、保底收益屬性在去剛兌、利率下行大背景下 具備比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品競爭力上行而 吸引投保。我國經(jīng)濟(jì)增速下滑、人口老齡化，利率下滑是長期趨勢(shì)。養(yǎng)老金融本質(zhì)是當(dāng)前投入固定金額以求未來獲取穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)配置手段，包括保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、房產(chǎn)、基金、 信托等形式。其中銀行理財(cái)和人身險(xiǎn)的替代效應(yīng)顯

50、著；利率是影響二者替代關(guān)系的主要因素。養(yǎng)老年金等長期儲(chǔ) 蓄保險(xiǎn)產(chǎn)品：（1）定價(jià)時(shí)的預(yù)定利率可理解為客戶的保底收益率，在整個(gè)產(chǎn)品存續(xù)期保持不變；養(yǎng)老險(xiǎn)保障期一 般高于15年，利率下行背景下鎖定2%以上回報(bào)率（預(yù)定利率）而具備吸引力；（2）可搭配萬能險(xiǎn)賬戶（當(dāng)前實(shí)際 結(jié)算收益率可達(dá)5%以上）直接提升實(shí)際回報(bào)率；（3）人口老齡化與勞動(dòng)人口占比下降、人工成本上升相伴而行， 養(yǎng)老年金可對(duì)接養(yǎng)老社區(qū)以鎖定未來專業(yè)醫(yī)護(hù)服務(wù)的人工成本。鑒于此，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在當(dāng)前去剛兌、 利率下行預(yù)期、勞工成本上升背景下日益凸顯。46第46頁，共60頁。50，壽 命延長+醫(yī)療成本上升，致使總衛(wèi)生將個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出轉(zhuǎn)為

51、社會(huì)衛(wèi)生 費(fèi)用支出（商業(yè)健康險(xiǎn)賠付屬于該 口徑），進(jìn)而降低個(gè)人費(fèi)用支出壓 力，有需求。（2）政策。2013年至今國家頒布多項(xiàng)政策鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展。（3）險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)。效率（負(fù)債成 本率低）+規(guī)模（行業(yè)轉(zhuǎn)型）雙重動(dòng)機(jī)。衛(wèi)生費(fèi)用個(gè)人支出高，需健康險(xiǎn)助力減負(fù)重疾險(xiǎn)百度搜索指數(shù)領(lǐng)先第三，從保險(xiǎn)行業(yè)自身發(fā)展角度看 客觀需求是發(fā)展前提，政策驅(qū)動(dòng)、 險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)共同推動(dòng)細(xì)分險(xiǎn)種發(fā) 展。從我國健康險(xiǎn)發(fā)展軌跡看：（1）需求。城鎮(zhèn)化+老齡化+人均資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，國家衛(wèi)生健康委員會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融 研究院整理資料來源：百度指數(shù)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理費(fèi)用支出上升。購買健康險(xiǎn)實(shí)質(zhì)是政策鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)

52、展47第47頁，共60頁。健康險(xiǎn)是2012年以來增速最快的人身險(xiǎn)險(xiǎn)種健康險(xiǎn)原保費(fèi)占人身險(xiǎn)比例不斷提升資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理前述三重作用疊加，健 康險(xiǎn)成為2012年以來增 速最快的人身險(xiǎn)險(xiǎn)種。2017年開始的稅優(yōu)健康 險(xiǎn)試點(diǎn)亦受制于我國稅 制因素而未取得良好成 效，但這并未掣肘健康 險(xiǎn)整體保費(fèi)的提升。借鑒健康險(xiǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)具備客觀需求+政策扶持+險(xiǎn)企逐利三大發(fā)展條件，保費(fèi)規(guī)模有望提升。需求 和政策前文已詳細(xì)分析。險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)上，一是在未來保障型市場增速邊際遞減背景下，通過承保養(yǎng)老險(xiǎn)擴(kuò)大負(fù)債 規(guī)模的動(dòng)機(jī)；二是養(yǎng)老

53、保險(xiǎn)實(shí)際為長期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，兼顧保障功能，負(fù)債成本率雖高于長期保障型產(chǎn)品，但低于中 短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，且件均保費(fèi)高而承保效率高?；谏鲜鋈龡l邏輯，三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)推動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展，去剛兌及低利率預(yù)期環(huán)境下商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)作為金融產(chǎn) 品的競爭優(yōu)勢(shì)上升，客觀需求+政策扶持+險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)推動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)負(fù)債規(guī)模提升，因此商業(yè)養(yǎng)老構(gòu)成我國保險(xiǎn) 行業(yè)的長期增長點(diǎn)。48第48頁，共60頁。滿足養(yǎng)老保障需求需要完善的養(yǎng)老 產(chǎn)業(yè)鏈。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)主要為老年 生活提供資金保障，但老齡人口面 臨體能衰退甚至失能問題；同時(shí)， 普通住宅對(duì)老齡人口宜居程度偏低， 居民生活水平的改善亦對(duì)養(yǎng)老服務(wù) 提出更高要求。近年來國家政策亦 扶

54、持養(yǎng)老社區(qū)、長期護(hù)理保險(xiǎn)發(fā)展。打造“養(yǎng)老年金+養(yǎng)老地產(chǎn)+長期護(hù) 理”產(chǎn)業(yè)鏈利好險(xiǎn)企盈利。（1）投資端：投資養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)，并拉長資產(chǎn)久期、獲得長期穩(wěn)定收 益。（2）負(fù)債端：圍繞客戶全生 命周期形成閉環(huán)，提高客均養(yǎng)老消 費(fèi)額，增強(qiáng)客戶粘性、進(jìn)行客戶資 源二次開發(fā)。中國養(yǎng)老社區(qū)、長期護(hù)理保險(xiǎn)政策梳理5.2 險(xiǎn)企布局商業(yè)養(yǎng)老，產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)49當(dāng)前主要上市險(xiǎn)企均已布局商業(yè)養(yǎng)老打造先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“養(yǎng)老年金+養(yǎng)老地產(chǎn)+長期護(hù)理”產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)。第49頁，共60頁。平安、太保、太平養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)比第一，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。險(xiǎn)企養(yǎng)老年金產(chǎn)品呈現(xiàn)差異化競爭格局，采取萬 能賬戶增值、對(duì)接養(yǎng)老社區(qū)、保單高比例低利率

55、 貸款、分紅等方式吸引客戶。新華、泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)比資料來源:各公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:各公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理50第50頁，共60頁。第二，養(yǎng)老社區(qū)。泰康、太平、國壽、太保分 別自2011、2014、2015、2018年開始打造養(yǎng)老社區(qū)。 平安保險(xiǎn)已入股碧桂園、融 創(chuàng)中國、華夏幸福、旭輝控 股等地產(chǎn)公司，借此布局養(yǎng) 老社區(qū)。泰康保險(xiǎn)是養(yǎng)老社區(qū)布局時(shí) 間最早、布局地域最廣的內(nèi) 資險(xiǎn)企。其養(yǎng)老社區(qū)泰康之 家主要借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，并結(jié) 合中國特點(diǎn)，力求打造國際 標(biāo)準(zhǔn)級(jí)別的養(yǎng)老社區(qū)；計(jì)劃 投資500至1,000億元在中國 建設(shè)25個(gè)到30個(gè)養(yǎng)老社區(qū)。2018年各

56、險(xiǎn)企在養(yǎng)老社區(qū)方面的項(xiàng)目投入資料來源:各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理各險(xiǎn)企在養(yǎng)老社區(qū)方面的項(xiàng)目投入資料來源:各公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理51第51頁，共60頁。泰康之家簡介資料來源:泰康養(yǎng)老官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第三，長期護(hù)理保險(xiǎn)。我國長期護(hù)理保險(xiǎn)自2016年6月開始試點(diǎn)，以“政府主導(dǎo)、社會(huì)化經(jīng)辦、市場化 服務(wù)供給”為基本格局。據(jù)國家醫(yī) 保局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2019H，15個(gè)試點(diǎn)城 市和2個(gè)重點(diǎn)聯(lián)系省的參保人數(shù)達(dá)8,854萬人，享受待遇人數(shù)42.6萬， 年人均基金支付逾9,200元。截至同 期，平安、太保、新華等上市險(xiǎn)企 均已實(shí)際開展該業(yè)務(wù)。險(xiǎn)企對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的布局正處

57、于前期 投入階段，并未構(gòu)成當(dāng)前盈利增長 點(diǎn)，但率先布局的公司獲得先發(fā)優(yōu) 勢(shì)，長期看將提升競爭優(yōu)勢(shì)及未來 盈利空間。52第52頁，共60頁。5.3 保險(xiǎn)投資范圍拓寬，資產(chǎn)配置操作空間充足當(dāng)前我國商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置可選擇品種不斷拓展；資產(chǎn)投資收益足以覆蓋負(fù)債成本。借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，利率下行 和人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)向養(yǎng)老年金為主迭代將導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)負(fù)債成本率下降是長期趨勢(shì)；但當(dāng)前我國權(quán)益資 產(chǎn)、海外資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)未到規(guī)定上限，未來通過調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以使投資收益覆蓋負(fù)債成本的操作空間充足。第一，我國商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置可選擇品種不斷拓展。1995-2019年我國保險(xiǎn)資產(chǎn)可投資范圍由最開始的僅限國內(nèi)投 資

58、、僅可投資銀行存款、政府債、金融債，到可海外投資、可投資基金、股票、非標(biāo)資產(chǎn)等，可投資范圍不斷擴(kuò)大。 近兩年的政策走勢(shì)則是鼓勵(lì)險(xiǎn)企配置長久期債權(quán)產(chǎn)品、放松股權(quán)投資限制。1995至2019年商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置范圍逐步放寬資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理53第53頁，共60頁。2018-2019年中國大陸保險(xiǎn)投資相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)定保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置限制（截至報(bào)告發(fā)布日）資料來源:銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理54第54頁，共60頁。歷年中國保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)、投資資產(chǎn)占比歷年保險(xiǎn)資金投資收益率資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究

59、院整理資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理益 影。保險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：%）第二，投資范圍拓寬利于提升投資收 以覆蓋負(fù)債成本，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)成為 響保險(xiǎn)資金投資收益率的最主要因素 2012-2016年保險(xiǎn)資金非標(biāo)資產(chǎn)配置顯資料來源:銀保監(jiān)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理著上升。主觀動(dòng)因一是債券期限利差與 信用利差有限且振蕩，降低吸引力；二 是行業(yè)發(fā)展保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品抬高負(fù)債成本率，進(jìn)而提高保險(xiǎn)投資收益率要求。得 益于增配非標(biāo)資產(chǎn)，2012至2015年保險(xiǎn) 資金投資收益率持續(xù)上升。2017年以后，保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)保 持穩(wěn)定。2016年以后保險(xiǎn)投資收益率介于 4%至6%區(qū)間內(nèi)，

60、波動(dòng)主要受權(quán)益資產(chǎn)投資 收益影響。因?yàn)闄?quán)益資產(chǎn)占比雖低，但收 益率波動(dòng)遠(yuǎn)高于其他品類。55第55頁，共60頁。第三，險(xiǎn)企負(fù)債成本及久期、利率是資產(chǎn)配置關(guān)鍵 影響因素，我國險(xiǎn)企資產(chǎn)配置可操作空間較大。險(xiǎn)企負(fù)債成本及久期。當(dāng)前壽險(xiǎn)發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向長期 保障產(chǎn)品，整體負(fù)債成本率下行而降低了資產(chǎn)收益 率壓力。但養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表的長期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品占比提 升是長期趨勢(shì)，理論上將導(dǎo)致行業(yè)負(fù)債成本率抬升、 久期拉長；加大資產(chǎn)配置的收益率及久期壓力。長期利率。中國經(jīng)濟(jì)增速下滑、人口老齡化是長期 趨勢(shì)，長端利率將隨之下行，銀行存款、債權(quán)類資 產(chǎn)的預(yù)期收益率將在未來走低。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)債成本提高、利率下行背景 下，主要