從公募FOF持倉看債券基金篩選

1、之前的兩篇債券基金專題報告分別從債券基金篩選方法以及基金業(yè)績歸因角度對債券基金的整體投資框架進行了闡述。本篇報告有別于之前報告的研究角度，借鑒公募 FOF 在債券基金的持倉數(shù)據(jù)，希望能從專業(yè)投資者的行為中獲得債券基金投資的啟發(fā)。債券基金的再分類轉(zhuǎn)債的風險收益特征顯著不同于一般債券對比中債國債總財富指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、中國國開債總財富指數(shù)、中國企業(yè)債AAA 財富指數(shù)、中國高收益企業(yè)債財富指數(shù)的歷史走勢，2007 年至今，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的年化收益率為 6.02%，介于中債企業(yè)債AAA 總財富指數(shù)（5.28%）以及高收益企業(yè)債財富指數(shù)（6.15% ）之間，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的年化波動率為 19.46%，最

2、大回撤為 52.02%，風險指標顯著高于其他債券指數(shù)，風險調(diào)整收益指標低于其他債券指數(shù)。 圖 1：債券指數(shù)的歷史走勢（2007/1/1-2021/7/27） 圖 2：債券指數(shù)的風險收益特征（2007/1/1-2021/7/27） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究中債國債總財富中債企業(yè)債 AAA 財富中債國開行債券總中證轉(zhuǎn)債指數(shù)中債高收益企業(yè)債表 1：債券指數(shù)的歷史風險收益比(總值)指數(shù)(總值)指數(shù)財富(總值)指數(shù)財富(總值)指數(shù)總收益率75.57%106.07%75.76%127.50%131.52%年化收益率4.09%5.28%4.09%6.02%6.15%年

3、化波動率2.32%1.85%1.57%19.46%1.92%最大回撤-5.85%-8.58%-4.07%-52.02%-9.15%夏普比率1.742.792.560.403.11資料來源：申萬宏源研究，數(shù)據(jù)截止至 2021/7/27是否配置轉(zhuǎn)債是影響債基業(yè)績的關鍵因素由于轉(zhuǎn)債指數(shù)的風險收益特征與一般債券指數(shù)顯著不同，因此債券基金是否配置轉(zhuǎn)債或?qū)⒂绊懟鹱陨淼娘L險收益特征。我們統(tǒng)計了各類型債券基金的轉(zhuǎn)債歷史配置情況。少部分的短期純債基金及中長期純債基金參與轉(zhuǎn)債投資，而一級債基與二級債基中有較大比例的基金參與轉(zhuǎn)債投資。圖 3：短期純債基金中投資轉(zhuǎn)債的數(shù)量及全樣本數(shù)量 圖 4：中長期純債基金中投資轉(zhuǎn)

4、債的數(shù)量及全樣本數(shù)量 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 5：一級債基中投資轉(zhuǎn)債的數(shù)量及全樣本數(shù)量圖 6：二級債基中投資轉(zhuǎn)債的數(shù)量及全樣本數(shù)量 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究由于二級債基還可以配置一定比例的股票，股票資產(chǎn)的加入也會導致基金風險收益特征的變化。因此本文僅以純債基金與一級債基作為樣本進行研究。由于基金大額申贖會引起基金凈值異常波動，因此我們更關注業(yè)績位于 25 分位及 75分位之間的差異。從下圖中可明顯看出，投資轉(zhuǎn)債的基金在各個年度的收益分布相較于不投轉(zhuǎn)債的基金更廣。此外，這兩類基金的收益差異與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益成正比

5、。 圖 7：不可投資轉(zhuǎn)債的基金各年度業(yè)績分布 圖 8：可投資轉(zhuǎn)債的基金各年度業(yè)績分布 資料來源：Wind，申萬宏源研究，數(shù)據(jù)截止至 2021/7/27資料來源：Wind，申萬宏源研究，數(shù)據(jù)截止至 2021/7/27表 2：基金分年度收益對比不投轉(zhuǎn)債基金投資轉(zhuǎn)債基金轉(zhuǎn)債指數(shù)收益均值中位數(shù)均值中位數(shù)20171.96%2.20%1.12%2.33%-0.16%20186.32%6.70%5.37%7.43%-1.16%20194.31%4.16%6.55%7.51%25.15%20202.78%2.80%4.39%5.36%5.25%20212.48%2.44%3.38%4.27%6.06%資料來源

6、：申萬宏源研究，2021 年數(shù)據(jù)截止至 2021/7/27債券基金再分類上文中已經(jīng)論述是否參與轉(zhuǎn)債投資對基金業(yè)績的影響，因而在現(xiàn)有 Wind 基金分類上應進行純債基金與一級債基的再分類。但需要注意的是，部分純債基金雖然有轉(zhuǎn)債倉位，但并非由二級市場轉(zhuǎn)債投資所帶來的，而是其參與轉(zhuǎn)債一級市場申購所形成。根據(jù)基金歷史轉(zhuǎn)債倉位數(shù)據(jù)結(jié)合基金合同中所明確的投資范圍對債券基金分類。如某只產(chǎn)品在過去兩年的轉(zhuǎn)債倉位均在 5%以內(nèi)，則將其劃分為不可投資于轉(zhuǎn)債的債券基金；如某只產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債倉位在 5%以上，則劃分為可以投資于轉(zhuǎn)債的債券基金。圖 9：債券基金再分類資料來源：申萬宏源研究按照上述劃分方法，在純債基金與一級債

7、基中，不投資于轉(zhuǎn)債的債券基金無論從數(shù)量還是規(guī)模占比上均占據(jù)絕對優(yōu)勢。根據(jù) 2021Q2 的數(shù)據(jù)，在所有基金中，不投資于轉(zhuǎn)債的債基數(shù)量為 1647 只，數(shù)量占比為 88.50%，規(guī)模合計 4.02 萬億元，規(guī)模占比則為 94.45%；而投資于轉(zhuǎn)債的債基數(shù)量為 214 只，數(shù)量占比為 11.50%，規(guī)模合計 2358.99 億元，規(guī)模占比為 5.55%。如果分基金類型來看，短期純債基金均被歸為不可投轉(zhuǎn)債的純債基金，8.15%的中長期純債基金參與轉(zhuǎn)債投資，92.31%的一級債基參與轉(zhuǎn)債投資。 圖 10：按是否可投資轉(zhuǎn)債分類的債券基金數(shù)量圖 11：按是否可投資轉(zhuǎn)債分類的債券基金規(guī)模 資料來源：Wind

8、，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究可投資轉(zhuǎn)債的債券基金再細分可投資轉(zhuǎn)債的純債基金以及一級債基所持有轉(zhuǎn)債可以進行轉(zhuǎn)股，故可以階段性持有股票。在我們統(tǒng)計的 130 只可投資轉(zhuǎn)債的中長期純債型基金中，有 108只基金明確可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股持有期，其中，76 只基金要求 10 個交易日內(nèi)賣出轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所持有的股票，分別有 1、3 、13 只基金要求在 15 個、20 個、30 個交易日內(nèi)賣出，還有 1 只、4 只、10 只基金要求在 1 個月、3 個月和 6 個月內(nèi)賣出。一級債基的募集說明書中明確規(guī)定轉(zhuǎn)股后股票可持有時間的基金有 29 只，轉(zhuǎn)股后在N 個交易日必須賣出的，N 為 5 日、 10 日、

9、30 日、60 日、90 日、 3 個月和 6 個月的基金的數(shù)量分別為 3、4 、4 、4、8 、2、4 只。因此，一級債基的股票倉位理論上可以達到二級債基的水平，只是股票可選池與二級債基不一樣。 圖 12：中長期純債基金轉(zhuǎn)股后持有時間的分布圖 13：一級債基轉(zhuǎn)股后持有時間的分布 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究公募 FOF 持有債基行為分析：偏好中長期純債基金，持有時間較長公募FOF 偏好不投轉(zhuǎn)債的中長期純債基金公募FOF 通過資產(chǎn)配置及精選基金來獲取收益。截止至 2021Q2，目前全市場共有 162 只公募 FOF，規(guī)模合計 1248.94 億元。如僅統(tǒng)計其

10、持有的純債基金以及一級債基，則合計持有基金 116 只（A/C 份額分開統(tǒng)計，則為 140 只），持有金額為 295.45 億元，占FOF 資產(chǎn)凈值比例為 23.66%。從公募FOF 所持有的債基類型看，多數(shù)集中在不投轉(zhuǎn)債的中長期純債基金。根據(jù) 2021 二季報披露，公募FOF 投資于短期純債基金、一級債基、投轉(zhuǎn)債的中長期純債基金、不投轉(zhuǎn)債的中長期純債基金的數(shù)量分別為 24、24、11、81 只，投資金額則分別為 29.72 億元、36.15 億元、8.03 億元、221.54 億元。 圖 14：公募 FOF 持有債券基金數(shù)量 圖 15：公募 FOF 持有債券基金規(guī)模（億元） 資料來源：Win

11、d，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究公募FOF 在債券基金選擇上偏好于內(nèi)部基金考察公募FOF 在債基選擇上是否較為偏好內(nèi)部基金。從數(shù)量上看，內(nèi)部基金數(shù)量占比基本在 30%-40%之間，歷史均值為 35.92%，而內(nèi)部基金投資金額占比相對偏高，歷史均值為 42.11%。截止至 2021Q2，公募FOF 配置內(nèi)部基金的比例為 40.89%，相較上一季度有所下降。圖 16：公募 FOF 持有內(nèi)部債券基金數(shù)量比例 圖 17：公募 FOF 持有內(nèi)部債券基金金額比例 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究從單個 FOF 產(chǎn)品的內(nèi)部債券基金占比來看，某些 FOF 只選擇

12、投資于內(nèi)部基金。根據(jù) 2021 二季報數(shù)據(jù)，共有 23 個FOF 全部選擇內(nèi)部基金作為其債券基金持倉；有 32 個FOF 選擇的債券基金是純外部基金。圖 18：公募 FOF 持有內(nèi)部債券基金數(shù)量比例（2021Q2） 圖 19：公募FOF 持有內(nèi)部債券基金金額比例（2021Q2） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究下表列舉了自成立以來 FOF 始終配置內(nèi)部債券基金的情況（持續(xù)期大于 4個季度），可以看到，工銀瑞信、鵬華、上投摩根旗下某些FOF 在純債以及一級債基的配置上偏好于內(nèi)部基金?？傮w而言，以上幾家基金公司的債基規(guī)模排名相對靠前，旗下豐富的債券基金產(chǎn)品線為其提供

13、內(nèi)部配置空間?；鸸酒煜聜鶄鹨?guī)模排券基金規(guī)模（億元）名（共 145 家）基金公司旗下債券基金數(shù)量全部持有內(nèi)2021Q2 基金部債基的期數(shù)規(guī)模（億元）基金名稱基金代碼表 3：自成立以來全部配置內(nèi)部債基的 FOF 名單006295工銀養(yǎng)老 2035 三年116.63511795.26 5006296鵬華養(yǎng)老 2035 三年85.76721392.09 9007273鵬華長樂穩(wěn)健養(yǎng)老一年80.12721392.09 9007221上投摩根錦程均衡養(yǎng)老(FOF)72.899134.57 80007650工銀養(yǎng)老 2040 三年70.62511795.26 5006042上投摩根尚睿60.269

14、134.57 80007271鵬華養(yǎng)老 2045 三年50.72721392.09 9007662富國鑫旺均衡養(yǎng)老(FOF)50.32491552.20 7008639中歐預見養(yǎng)老 2025 一年持有(FOF)51.0819581.21 30008754泰康睿福優(yōu)選配置 3 個月持有期(FOF)A53.3916313.52 48009143上投摩根錦程穩(wěn)健養(yǎng)老目標一年(FOF)50.839134.57 80資料來源：申萬宏源研究公募FOF 持有債基時間較長我們選擇披露了 8 期以上季報的公募FOF，分析其持有債券基金的時間，可以看到總體而言，公募 FOF 在債券基金的持有期普遍較長，相對穩(wěn)定。

15、以下列出了公募FOF 中持有時間較長（持有期大于 10 個季度）的債券基金的名單。表 4：公募FOF 持有時間最長的債券基金基金代碼基金名稱成立日期持有基金代碼持有基金名稱最高持有期季報期數(shù)持有期數(shù)占比005156嘉實領航資產(chǎn)配置 A2017-10-26004544嘉實穩(wěn)華純債 A131587%005218華夏聚惠穩(wěn)健目標 A2017-11-03217022招商產(chǎn)業(yè) A121486%006295工銀養(yǎng)老 2035 三年2018-10-31164808工銀瑞信四季收益1111100%006321中歐預見養(yǎng)老 2035 三年 A2018-10-10166008中歐增強回報 A1111100%005

16、758中融量化精選 A2018-05-04217011招商安心收益 C111292%006297富國鑫旺穩(wěn)健養(yǎng)老一年2018-12-13000191富國信用債 A1010100%006306泰達宏利泰和養(yǎng)老(FOF)2018-10-25110038易方達純債 C1010100%006581建信優(yōu)享穩(wěn)健養(yǎng)老一年2019-01-31530021建信純債 A1010100%005217建信福澤安泰2017-11-02270044廣發(fā)雙債添利 A101377%資料來源：申萬宏源研究跟隨 FOF 篩選債券基金是否有效？FOF 所持債基當期具有超額收益2018Q1-2021Q2，F(xiàn)OF 在過去 14 個季

17、度所持有的債券基金收益均值及中位數(shù)相對于中證普通債基指數(shù)（930610.CSI）1存在超額收益，歷史超額收益均值為 0.20%。其中，有 10 個季度的收益均值相對中證普通債基指數(shù)有正向超額收益。總體而言，F(xiàn)OF 在債券基金的篩選結(jié)果還是較為成功的。圖 20：FOF 所持債基當期收益與中證普通債基指數(shù)對比 1 中證普通債基指數(shù)選取所有純債型基金以及基金合同規(guī)定可適當投資可轉(zhuǎn)債、但不可投資股票二級市場的債券型基金 資料來源：申萬宏源研究FOF 對于外部債券基金持倉具有參考價值3.1 部分是對FOF 持有債基的當期收益進行分析，如果想考察 FOF 持倉是否對債基投資有一定借鑒意義，則需要檢驗該指標

18、的有效性及單調(diào)性。之前的報告中提出，有效基金指標的篩選主要借鑒股票多因子選股體系的方法，分別從有效性和單調(diào)性兩方面進行判斷。有效性方面， 主要考察 IC （ Information Coefficient）,IR（Information Ratio）以及勝率（Winrate）指標；單調(diào)性方面，按照基金指標將樣本基金分為 5 組，從各組基金在樣本期間的平均收益、累計收益以及指標最高組相對于最低組的超額收益看各組基金的表現(xiàn)是否具有顯著的單調(diào)性。從回測結(jié)果來看，F(xiàn)OF 對于外部基金的持倉金額指標在季度有較強的動量效應，平均季度IC 值為 3.47%，年化IR 為 1.61，季度勝率為 69.23%。

19、從單調(diào)性檢驗來看，每個季度按基金季度超額收益將樣本基金從小到大劃分為 5 組，觀察其累計收益，第五組基金表現(xiàn)最好。表 5：基金指標有效性檢驗IC 均值IC 的 IR 值IC0IC0IR勝率季度3.47%0.2757.14%42.86%1.6169.23%資料來源：申萬宏源研究注：IR 及勝率均為指標得分最高組相對于基準的計算結(jié)果，業(yè)績基準為中證普通債基指數(shù)（930610.CSI）圖 21：歷史 IC 值（季度）圖 22：分組累計收益 資料來源：申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究如我們考察第 5 組與業(yè)績基準的歷史表現(xiàn)，可以看到第 5 組明顯跑贏業(yè)績基準。2018/3/31-2021/6/30，

20、第 5 組的累計收益率為 15.69%，相對于基準的超額收益為 2.82%，年化收益率為 4.69%，最大回撤為-1.96%，年化夏普比率為 5.48。2018-2021 年 6 月，第 5 組在各個年度相對于表征債券基金整體業(yè)績的中證普通債基指數(shù)均有超額收益。圖 23：第 5 組基金與業(yè)績基準對比資料來源：申萬宏源研究表 6：第 5 組基金與業(yè)績基準對比指標第 5 組中證普通債基指數(shù)分年度第 5 組中證普通債基指數(shù)超額收益總收益率15.69%12.87%20185.55%4.24%1.32%年化收益率4.69%3.88%20194.58%3.75%0.83%年化波動率0.84%0.78%20

21、202.99%2.66%0.33%最大回撤-1.96%-1.93%20211.76%1.66%0.10%年化夏普比率5.48 4.88資料來源：申萬宏源研究。2021 年數(shù)據(jù)截至 6/302021 年二季報統(tǒng)計的外部FOF 持倉金額靠前（第 5 組）的基金名單如下表所示。從產(chǎn)品規(guī)模上看，F(xiàn)OF 持有較多的外部債券基金規(guī)模相對于其他組債基規(guī)模普遍較大，2021Q2 的平均規(guī)模為 96.81 億元。外部 FOF 持倉金額占債基規(guī)模比例為 4.34%。在基金類型上，以不投轉(zhuǎn)債的中長期純債基金為主。2021Q2 基金2021Q2 外部外部 FOF 持倉基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立日期規(guī)模（億元）FOF

22、 持倉金額占基金規(guī)模比例基金類型表 7：外部FOF 持倉較多的債券基金名單000024.OF大摩雙利增強 A張雪,葛飛2013/3/26121.17（億元）5.314.38%中長期轉(zhuǎn)債000305.OF中銀中高等級 A陳瑋2013/12/567.118.9813.38%中長期非轉(zhuǎn)債519718.OF交銀純債 AB于海穎,魏玉敏2012/12/1986.165.626.52%中長期非轉(zhuǎn)債519782.OF交銀裕隆純債 A黃瑩潔2016/11/2891.167.328.03%中長期非轉(zhuǎn)債003949.OF興全穩(wěn)泰 A王帥2016/12/16137.7712.559.11%中長期非轉(zhuǎn)債040040.

23、OF華安純債 A鄭如熙2013/2/552.225.019.60%中長期非轉(zhuǎn)債000186.OF華泰柏瑞季季紅羅遠航2013/11/1317.305.2130.08%中長期非轉(zhuǎn)債000355.OF南方豐元信用增強A杜才超2013/11/1291.684.615.03%中長期非轉(zhuǎn)債004200.OF博時富瑞純債 A倪玉娟2017/3/3139.089.726.99%中長期非轉(zhuǎn)債100058.OF富國產(chǎn)業(yè)債 A黃紀亮,武磊2011/12/596.4112.5813.05%中長期非轉(zhuǎn)債000191.OF富國信用債 A黃紀亮2013/6/25195.8413.897.09%中長期非轉(zhuǎn)債000032.O

24、F易方達信用債 A胡劍,紀玲云2013/4/2464.647.0810.96%中長期非轉(zhuǎn)債110037.OF易方達純債 A張雅君2012/5/355.758.4215.10%中長期非轉(zhuǎn)債100018.OF富國天利增長債券黃紀亮2003/12/2139.0010.287.39%一級轉(zhuǎn)債注：此處將被投資基金的 A/C 份額數(shù)據(jù)進行合并我們還對FOF 所持有的內(nèi)部基金情況進行分析，回測表明，其持倉金額指標不具有參考價值。除此之外，我們還按基金類型進行了分類測試，回測結(jié)果顯示，無論對于可投資轉(zhuǎn)債的債券基金或者是不投轉(zhuǎn)債的純債基金，F(xiàn)OF 的持倉數(shù)據(jù)沒有很大的參考價值，說明FOF 在篩選基金時并不會提前

25、對債基類型進行判斷。FOF 重倉債券基金的畫像持倉法：債券基金券種配置及評級分布按照基金季報所披露的券種情況進行分析，將債券類型分為國債、金融債、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債、央行票據(jù)、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券、其他。以 A 基金為例， 2017Q1-2021Q2，A 基金大部分資產(chǎn)都配置于企業(yè)債以及中期票據(jù)，其次配置于金融債以及短期融資券，未配置央行票據(jù)、可轉(zhuǎn)債及同業(yè)存單。如與同類基金相比，A 基金相對同類平均配置更多企債與中期票據(jù)，而少配置國債、金融債等。 圖 24：A 基金歷史券種配置（2017Q1-2021Q2）圖 25：A 基金券種配置與同類比較（2021Q2） 資料來源：申萬宏源研究資料來源：申萬

26、宏源研究如對其所持有的信用債以及資產(chǎn)支持證券的信用評級進行分析。A 基金明顯超配長期債券，在債券評級上，2017H1-2019H2，配置較多 AAA 級債券，而從 2019H2 以后，配置較多 AAA 以下債券。另外，前期，A 基金在 NR 債券品種上也配置較高比例，近期則明顯低配。綜合其券種以及評級分布的情況來看，A 基金偏好于長期 AAA 以下的企業(yè)債及中期票據(jù)。圖 26：A 基金信用債評級結(jié)構(gòu) 圖 27：A 基金信用債評級結(jié)構(gòu)與同類比較（2020Q4） 資料來源：申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究回歸法：債券基金業(yè)績歸因分析在債券基金專題報告之二中，我們詳細闡述了債券基金的業(yè)績歸因方法。

27、為了驗證持倉法與回歸法的有效性，我們選取A 基金在2020Q4 的數(shù)據(jù)進行分析。 A 基金在信用因子以及違約因子相較其基金基準（中債信用債總指數(shù)）的暴露較多，與 4.1 部分持倉法所得到的結(jié)論一致。如對 A 基金的收益進行拆解，其特異收益率較為穩(wěn)定，說明A 基金在擇券上有較強的能力。圖 28：A 基金在債券因子上的暴露（2020Q4）圖 29：A 基金的收益分解（日度） 資料來源：申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究對A 基金在 2019-2021Q2 的業(yè)績進行分解，可以看到基金的特異收益率在 1%的置信區(qū)間上顯著為正，說明基金的擇券能力較強。另外，系統(tǒng)性平均收益為正，風格因子平均收益為負。表

28、 8：A 基金的收益分解總收益率主動系統(tǒng)性收益率風格因子收益率特異收益率2019/9/301.48%0.65%-0.30%1.14%2019/12/310.81%0.17%0.45%0.19%2020/3/312.17%1.49%0.47%0.21%2020/6/30-0.18%-0.74%-0.05%0.61%2020/9/300.00%-0.61%-1.31%1.92%2020/12/310.64%0.00%0.14%0.50%2021/3/310.72%0.22%-0.26%0.76%2021/6/301.25%0.66%0.09%0.50%均值0.86%*0.23%*-0.10%0.7

29、3%資料來源：申萬宏源研究注：*表示在 1%的置信區(qū)間上顯著在各個風格因子上，基金的 level 因子平均歷史收益為正，說明其具有較好的擇時能力，而信用因子及違約因子的歷史平均收益為負，說明其相對基準配置較多的高收益信用債并未獲得超額收益。表 9：A 基金的風格收益分解均值標準差IRt 值p 值level0.06%0.17%0.36891.04340.3315slope0.01%0.06%0.22130.62590.5512credit-0.05%0.08%-0.6390-1.80750.1136convertible0.01%0.02%0.37161.05090.3282currency-0

30、.11%0.42%-0.2524-0.71400.4983convex0.01%0.04%0.17900.50630.6282default-0.03%0.11%-0.2590-0.73260.4876資料來源：申萬宏源研究FOF 重倉債基的特點：擇券能力普遍較強我們對第 3 章所得到的 FOF 重倉債基進行風格分析，希望找出 FOF 重倉債基的共性。同樣地，我們用因子分析的方法進行分析，將業(yè)績基準統(tǒng)一設置為中債綜合全價指數(shù)。從債基風格歸因角度看， 對于不投轉(zhuǎn)債的債券基金而言，各個債基的主動系統(tǒng)性收益率均為正，特異收益率也均為正，在風格因子收益率有正有負，說明 FOF所選擇的外部債券基金普遍具

31、有較強的擇時能力與擇券能力。表 10：外部 FOF 持倉較多的債券基金收益分解（不投轉(zhuǎn)債）基金代碼基金名稱總收益率主動系統(tǒng)性收益率風格因子收益率特異收益率000305中銀中高等級 A0.99%0.36%-0.07%0.70%519718交銀純債 AB1.02%0.12%0.17%0.73%519782交銀裕隆純債 A1.10%0.12%0.16%0.83%003949興全穩(wěn)泰 A0.99%0.05%-0.17%1.11%040040華安純債 A0.87%0.12%-0.06%0.81%000186華泰柏瑞季季紅0.79%0.17%-0.11%0.73%000355南方豐元信用增強 A1.27%

32、0.52%-0.28%1.03%004200博時富瑞純債 A1.15%0.12%0.04%0.99%100058富國產(chǎn)業(yè)債 A1.05%0.05%0.04%0.96%000191富國信用債 A1.07%0.10%-0.04%1.01%000032易方達信用債 A0.86%0.09%-0.06%0.83%110037易方達純債 A0.91%0.09%-0.03%0.85%資料來源：申萬宏源研究,數(shù)據(jù)區(qū)間：2019Q2-2021Q2具體到風格因子，我們列出了各個債券基金在各個債券風格因子的平均收益。外部 FOF 偏好的債券基金普遍在 level、credit 因子上收益較高，說明這些債券基金通過調(diào)

33、節(jié)信用債配置比例的方式獲取收益。在 default 因子上基本為負收益，說明其在高收益企業(yè)債的超低配選擇并未給其帶來正收益。表 11：外部 FOF 持倉較多的債券基金風格分解（不投轉(zhuǎn)債）基金代碼基金名稱levelslopecreditcurrencyconvexdefault000305中銀中高等級 A0.03%0.01%0.07%0.00%-0.01%-0.16%519718交銀純債 AB0.02%0.01%0.20%-0.04%-0.01%-0.01%519782交銀裕隆純債 A0.05%0.01%0.18%-0.07%0.00%-0.01%003949興全穩(wěn)泰 A0.00%0.01%0.09%-0.12%0.00%-0.16%040040華安純債 A0.02%0.00%0.06%-0.09%0.00%-0.05