從高端名酒看品牌中藥

1、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，關(guān)注品牌中藥發(fā)展中醫(yī)藥歷史悠久，產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)u趨規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化中藥多用于保健預(yù)防及輔助治療，市場(chǎng)規(guī)模具備空間中藥包括中藥材、中成藥和中藥飲片，在我國(guó)的使用已有上千年的歷史，國(guó)民多用來(lái)保健預(yù)防與輔助治療，其藥效較西藥溫和。圖 1：中藥種植技術(shù)、療法和產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)金融研究院據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，自相關(guān)中藥法規(guī)頒布行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)后，中成藥生產(chǎn)企業(yè)銷售收入和利潤(rùn)總額近幾年有所下降。2011-2016 年，中成藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入從 3,186 億元增長(zhǎng)至 6,697 億元，CAGR 達(dá) 16.02%，2017-2018 年因部分不合規(guī)企業(yè)被依法取締，收入總量萎縮，2019 年下降趨

2、勢(shì)緩解，實(shí)現(xiàn)銷售收入 4,587 億元，較上年減少 68 億元。中藥飲片因可增強(qiáng)藥效、免煎煮、便于儲(chǔ)存和攜帶的優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)發(fā)展較快，2018 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入 2,104.90 億元，同比增長(zhǎng) 14.19%。圖 2：2013-2019 中成藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入（億元）圖 3：2012-2018 中藥飲片產(chǎn)品銷售收入（億元）利潤(rùn)總額（億元）產(chǎn)品銷售收入（億元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019593707 64173666859853847939531864655 458741135065573666975806 616780007000

3、6000500040003000200010000 同比增速銷售收入（億元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%10005000990.301,259.30150001,495.6 1,602.102,104.901,786.101,843.4025002000資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，健民集團(tuán) 2020 年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：艾媒咨詢，產(chǎn)業(yè)金融研究院整治生產(chǎn)亂象，疫情催化再推中藥浪潮中成藥和中藥飲片皆以中藥材為原料，其藥效受中藥材質(zhì)量影響大，而中藥材質(zhì)量受栽培技術(shù)、產(chǎn)地生態(tài)環(huán)境控制

4、、加工炮制、儲(chǔ)藏等環(huán)節(jié)的影響，部分企業(yè)被爆出使用過(guò)期藥材、硫磺熏蒸、以次充好等亂象，造成產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊。此外，中藥組成成分復(fù)雜，藥理、毒理與藥物相互作用等研究并非透徹，部分醫(yī)生沒(méi)有熟練掌握藥理和醫(yī)療知識(shí)錯(cuò)誤用藥，或患者自行濫用藥物，造成的藥品不良反應(yīng)事件降低了患者對(duì)中藥的信任度，制約了中藥行業(yè)的發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游原材料可分為大宗藥材和名貴藥材，下游消費(fèi)終端包括醫(yī)院、藥店和商超。圖 4：中醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)與商業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院近年來(lái)，國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管力度，要求嚴(yán)格按照 GMP 標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，部分不合規(guī)生產(chǎn)的中藥企業(yè)被取締，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模萎縮，但集中度有所提

5、高。國(guó)家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委發(fā)布的中華人民共和國(guó)藥典已于 2020 年 12 月 30 日起實(shí)施，新版藥典對(duì)藥品安全性控制更嚴(yán)，對(duì)中藥飲片行業(yè)中的種植、采集和加工流通等環(huán)節(jié)都進(jìn)行嚴(yán)格管理，有助于保障中藥產(chǎn)品質(zhì)量、促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中醫(yī)藥在新冠疫情防治中表現(xiàn)突出，抗擊新冠肺炎疫情的中國(guó)行動(dòng)白皮書(shū)中指出，中醫(yī)藥參與救治確診病例的占比達(dá)到 92%，湖北省確診病例中醫(yī)藥使用率和總有效率超過(guò) 90%。疫情下連花清瘟、安宮牛黃丸等產(chǎn)品暢銷，部分中藥企業(yè)開(kāi)展國(guó)際送醫(yī)送藥公益活動(dòng)，提高了中藥的國(guó)際知名度，開(kāi)創(chuàng)了中醫(yī)藥國(guó)際化發(fā)展新機(jī)遇，促進(jìn)了以預(yù)防為主的大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。消費(fèi)升級(jí)，利好中藥板塊高端名藥2014-201

6、9 年，中國(guó)居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出增長(zhǎng)迅速，人均醫(yī)療消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比重由 7.20%增加至 8.82%，居民的健康保健意識(shí)和支付意愿有所提升。消費(fèi)升級(jí)為居民消費(fèi)中藥產(chǎn)品提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，居民對(duì)價(jià)格層次更高的中藥產(chǎn)品的接受度更強(qiáng)，作為自用保健藥物或送禮佳品，國(guó)民對(duì)高端中藥產(chǎn)品的需求增加，為中藥企業(yè)研發(fā)品質(zhì)更優(yōu)的中藥產(chǎn)品提供動(dòng)力，有望帶動(dòng)高端中藥市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。圖 5：2014-2020 年居民人均消費(fèi)支出及醫(yī)療支出占比變化3500010.00%300008.49%8.82%250007.20%7.40%7.60%7.90%8.69% 9.00%8.00%59.010.02000

7、011.022.053.091.412.41500010000500007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2014201520162017201820192020居民人均可支配收入(元/年)居民人均醫(yī)療消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比重居民人均消費(fèi)支出(元/年)14,415,717,118,319,821,521,2資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院消費(fèi)升級(jí)背景下大健康產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，中藥“治未病”功效凸顯大健康產(chǎn)業(yè)是指與維護(hù)健康、修復(fù)健康、促進(jìn)健康相關(guān)的一系列健康生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、服務(wù)提供和信息傳播等產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱。據(jù) CFDA 統(tǒng)計(jì)，2014-2019 年，行業(yè)市場(chǎng)

8、規(guī)模從 4.5 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 8.78 萬(wàn)億元，CAGR 約 14.30%。以常見(jiàn)慢性病高血壓為例，隨著消費(fèi)升級(jí)和大健康戰(zhàn)略實(shí)施，疾病的知曉率、治療率和控制率均有提高?！敖】抵袊?guó)”戰(zhàn)略明確指出，重視大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展，到 2030 年，大健康產(chǎn)業(yè)總規(guī)模將達(dá)到 16 萬(wàn)億。圖 6：2012-2019 中國(guó)大健康產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億元）圖 7：我國(guó)高血壓疾病知曉率、治療率和控制率（%）增速大健康行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%202.993.74454.55.7167

9、.276.5788.7810 1991200220122015控制率治療率知曉率6.13.013.186.824.712.030.227.045.841.151.646.560.050.040.030.020.010.00.0資料來(lái)源：CFDA 官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告 2020，產(chǎn)業(yè)金融研究院在預(yù)防、保健和養(yǎng)生上，中醫(yī)藥以其在慢性復(fù)雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優(yōu)勢(shì)而倍受關(guān)注?！拔床∠确?，既病防變，瘥后防復(fù)”，這種源于 2000 年前黃帝內(nèi)經(jīng)提出的“治未病”學(xué)術(shù)思想，是對(duì)傳統(tǒng)中醫(yī)學(xué)個(gè)性化健康管理和疾病防控理論的高度概括。根據(jù)國(guó)務(wù)院頒布的中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（

10、2015-2020），中醫(yī)藥功能除傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和康復(fù)服務(wù)外，還拓展了養(yǎng)生保健、健康養(yǎng)老、文化和旅游健康、服務(wù)貿(mào)易等方面。 2014 年至 2019 年，我國(guó)獲原 CFDA 批準(zhǔn)的保健食品 6,006 個(gè)，其中中藥保健食品(包括純中藥、含中藥或含中藥提取物)2,820 個(gè)(46.95%)，獲批中藥保健食品的功效以增強(qiáng)免疫力、輔助降“三高”、緩解疲勞、保護(hù)胃黏膜、緩解視疲勞、改善睡眠、改善記憶、減肥、通便、保肝、祛黃褐斑、清咽為主。表 1：獲批中藥保健食品的主要功效及數(shù)量占比年份增強(qiáng)免疫力、緩解疲勞（%）輔助降“三高”（%）改善睡眠（%）保肝（%）通便（%）增加骨密度（%）201449.8520

11、.434.643.724.023.72201550.1616.195.085.404.133.81201645.4421.232.616.894.104.66201749.5714.805.854.993.104.65201848.0412.756.676.472.753.14201958.3312.966.485.560.934.63資料來(lái)源：CFDA 官網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)金融研究院中藥企業(yè)向高端日化和膳食領(lǐng)域拓展，是中藥健康產(chǎn)業(yè)的重要組成。如，中新藥業(yè)益腎液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿膠糕、壽仙谷破壁靈芝孢子粉、云南白藥牙膏等，是品牌和功效的延伸，為企業(yè)帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。百年品牌中藥企業(yè)打造護(hù)城河

12、，客戶認(rèn)可度高粘性強(qiáng)根據(jù)“中華老字號(hào)”認(rèn)定規(guī)范，中華老字號(hào)是歷史悠久，擁有世代傳承的產(chǎn)品、技藝或服務(wù)，具有鮮明的中華民族傳統(tǒng)文化背景和深厚的文化底蘊(yùn)，取得社會(huì)廣泛認(rèn)同，形成良好信譽(yù)的品牌。國(guó)家絕密配方和保密配方塑造供給端的稀缺性，由祖上傳承至今，未來(lái)品種不會(huì)增加，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以進(jìn)入，且流傳至今的品牌中藥經(jīng)大基數(shù)患者考驗(yàn)，一般都具有切實(shí)的功效，保障市場(chǎng)端未來(lái)銷售的可持續(xù)性。此外，中藥行業(yè)百年老字號(hào)多集中，表明品牌效應(yīng)提供了企業(yè)強(qiáng)生命力和存續(xù)性。我們梳理了 A 股中藥上市企業(yè)中擁有部分中華老字號(hào)、國(guó)家秘密品種、獨(dú)家產(chǎn)品、國(guó)家級(jí)非遺、保護(hù)品種等稱號(hào)或品種的企業(yè)，共 16 家，整理如下：證券代碼證券簡(jiǎn)稱

13、主要中藥品種品牌擁有的稱號(hào)和中藥品種2020 年中藥銷售收入600329.SH中新藥業(yè)速效救心丸（國(guó)家級(jí)機(jī)密）、京萬(wàn)紅軟膏（國(guó)家級(jí)秘密）中華老字號(hào)中成藥：43.70 億元醫(yī)藥流通：59.77 億元600085.SH同仁堂安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸百年品牌醫(yī)藥工業(yè)：76.53 億元醫(yī)藥商業(yè)：73.16 億元000989.SZ九芝堂阿膠、驢膠補(bǔ)血顆粒、六味地黃丸國(guó)家級(jí)非遺、中華老字號(hào)中成藥：26.09 億元醫(yī)藥商業(yè)：10.00 億元603896.SH壽仙谷靈芝孢子粉、鐵皮石斛、鐵皮石斛干品中華老字號(hào)，百年品牌醫(yī)藥制造業(yè)：6.27 億元（靈芝孢子粉：4.53 億元；鐵皮石斛：1.01

14、億元）600436.SH片仔癀片仔癀系列（國(guó)家級(jí)秘密）中華老字號(hào)、國(guó)家秘密品種，醫(yī)藥制造業(yè)：27.32 億元表 2：A 股百年品牌中藥企業(yè)品種及 2020 年醫(yī)藥工業(yè)銷售收入證券代碼證券簡(jiǎn)稱主要中藥品種品牌擁有的稱號(hào)和中藥品種2020 年中藥銷售收入獨(dú)家產(chǎn)品醫(yī)藥流通：28.44 億元600252.SH中恒集團(tuán)血栓通、中華跌打丸、安宮牛黃丸中華老字號(hào)、廣西非物質(zhì)文化遺產(chǎn)醫(yī)藥制造業(yè)：33.85 億元（血栓通系列：21.12 億元）600332.SH白云山壯腰健腎丸、潘高壽蛇膽川貝枇杷膏、夏桑菊顆粒中華老字號(hào)、百年品牌、國(guó)家級(jí)非遺大商業(yè)：431.77 億元；大健康：78.59 億元；大南藥：102.

15、00 億元002644.SH佛慈制藥參茸固本還少丸、定眩丸、竹葉椒片、二益丸、復(fù)方黃芪健脾口服液等中華老字號(hào)、百年品牌、獨(dú)家產(chǎn)品醫(yī)藥工業(yè)：6.62 億元；600771.SH廣譽(yù)遠(yuǎn)龜齡集，定坤丸，安宮牛黃丸中華老字號(hào)，百年品牌，國(guó)家級(jí)非遺，國(guó)家保密品種醫(yī)藥工業(yè)：9.92 億元；醫(yī)藥商業(yè)：0.77 億元600976.SH健民集團(tuán)牡壯骨顆粒、健脾生血顆粒、健脾生血片、麝香壯骨膏等中華老字號(hào)，百年品牌，國(guó)家級(jí)非遺，國(guó)家保密品種醫(yī)藥工業(yè)：13.74 億元醫(yī)藥商業(yè)：15.00 億元000423.SZ東阿阿膠阿膠中華老字號(hào)醫(yī)藥工業(yè)：30.02 億元（阿膠系列：27.90 億元）000538.SZ云南白藥云南

16、白藥膏、云南白藥氣霧劑中華老字號(hào)醫(yī)藥工業(yè)：117.16 億元商業(yè)：185.51 億元002349.SZ精華制藥王氏保赤丸（國(guó)家級(jí)機(jī)密）、季德勝蛇藥片（國(guó)家級(jí)絕密）絕密品種、機(jī)密品種中藥制劑和飲片：4.56 億元600422.SH昆藥集團(tuán)注射用血塞通、天麻素注射液中華老字號(hào)、國(guó)家保護(hù)品種藥品批發(fā)與零售：37.20 億元；口服劑：25.36 億元；針劑：12.41 億元002433.SZ太安堂麒麟丸、祛痹舒肩丸、心寶丸、心靈丸、通竅益心丸、參七腦康膠囊、丹田降脂丸、消炎癬濕藥膏等國(guó)家級(jí)非遺、獨(dú)家產(chǎn)品藥品批發(fā)與零售：28.19 億元；中藥材種植:2.19 億元；中成藥制造：3.99 億元600993

17、.SH馬應(yīng)龍馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、馬應(yīng)龍八寶眼膏、龍珠軟膏等國(guó)家級(jí)非遺，中華老字號(hào)，百年品牌，獨(dú)家品種醫(yī)藥工業(yè)：15.30 億元；醫(yī)藥流通：11.71 億元600479.SH千金藥業(yè)婦科千金片和補(bǔ)血益母丸、婦科斷紅飲膠囊（國(guó)家保護(hù)品種）國(guó)家保護(hù)品種藥品：34.47 億元資料來(lái)源：wind 各公司 2020 年年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院整理他山之石：從高端名酒看高端名藥的發(fā)展自 2014 年開(kāi)啟的白酒周期，與上一輪相比最顯著的區(qū)別在于由大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)升級(jí)提高行業(yè)景氣度。伴隨收入水平提升，居民消費(fèi)理念更注重健康、品質(zhì)，白酒行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式發(fā)展，以次高端、高端白酒為代表的名酒收入增速更快，行業(yè)占

18、比明顯提升，及至 2018 年，高端、次高端白酒銷售額占比合計(jì)超 20%，結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)不可擋。圖 8：2012 年白酒收入結(jié)構(gòu)圖 9：2018 年白酒收入結(jié)構(gòu) 高端白酒次高端白酒中、低檔白酒高端白酒次高端白酒中、低檔白酒資料來(lái)源：智研咨詢、產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：智研咨詢、產(chǎn)業(yè)金融研究院水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企業(yè)收入增長(zhǎng)彈性更大，在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)率先釋放業(yè)績(jī)，近五年收入復(fù)合增速分別為 28.59%、24.88%，顯著高于 SW 白酒行業(yè)的收入增速 8.92%；茅、五、瀘高端白酒在本輪景氣中更加理性，增速放緩但消費(fèi)基礎(chǔ)更具支撐，業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)平均水平，近五年收入復(fù)合增速分別為 23.98%、2

19、1.49%、19.27%。圖 10：次高端、高端白酒企業(yè)收入增幅高于行業(yè)平均水平貴州茅臺(tái)SW白酒202020192018五糧液山西汾酒20172016酒鬼酒水井坊20142015瀘州老窖舍得酒業(yè)130.00%110.00%90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%資料來(lái)源：wind、產(chǎn)業(yè)金融研究院對(duì)應(yīng)次高端、高端白酒企業(yè)的品牌力和產(chǎn)品力，“中華老字號(hào)”、入選非遺、具備獨(dú)家品種等中藥公司品牌力更強(qiáng)，藥效也經(jīng)多年檢驗(yàn)而擁有良好口碑，在中藥需求增加、政策鼓勵(lì)進(jìn)一步催化的背景下，這些公司的核心產(chǎn)品有望憑借積累的消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)迅速放量。我們從上

20、市公司中挑選六家代表性“中華老字號(hào)”中藥公司，模擬品牌與產(chǎn)品價(jià)值兼?zhèn)涞奶卣鳎梢钥闯鰳颖竟窘陙?lái)收入增速雖略有波動(dòng)，但整體表現(xiàn)優(yōu)于中藥板塊。圖 11：“中華老字號(hào)”中藥上市公司收入增速整體高于行業(yè)平均水平中新藥業(yè)九芝堂SW中藥壽仙谷廣譽(yù)遠(yuǎn)白云山片仔癀20202019201820172016201520142013250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%資料來(lái)源：wind、產(chǎn)業(yè)金融研究院標(biāo)的選擇：什么樣的公司具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力？從產(chǎn)業(yè)鏈上游來(lái)看，中藥行業(yè)中藥材價(jià)格波動(dòng)性大、供應(yīng)質(zhì)量難以保證。不同種類的中藥材供需狀況不同，人工種植的中藥材質(zhì)量良莠不

21、齊，難以人工培育的野生中藥材資源日漸匱乏，價(jià)格高漲，中藥工業(yè)企業(yè)迫切需要高質(zhì)量、成本合適且供應(yīng)穩(wěn)定的中藥材生廠商。一些企業(yè)嘗試建立自有中藥材種植基地來(lái)應(yīng)對(duì)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，或提前與藥農(nóng)簽署合作協(xié)議，把控藥材種植環(huán)節(jié)質(zhì)量。3,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000圖 12：中藥材價(jià)格指數(shù):綜合 200圖 13：2015-2019 公立醫(yī)院中藥門(mén)診及住院收入12001,132.861,023.581000910.21964.97988.7080035%30%25%600.90.79431.90430.71.30400200

22、20%15%10%5%00%20152016201720182019門(mén)診中藥收入（億元）住院藥品中藥收入（億元）門(mén)診中藥收入占比住院藥品中藥收入占比3934244632011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01資料來(lái)源：wind,產(chǎn)業(yè)金融研究院，截至 2020 年 6 月資料來(lái)源：wind,產(chǎn)業(yè)金融研究院從產(chǎn)業(yè)鏈下游來(lái)看，近年來(lái)院內(nèi)市場(chǎng)中藥收入占比未有增長(zhǎng)，醫(yī)生開(kāi)藥熱情有待提高。2016-2019 年，我國(guó)中醫(yī)醫(yī)院數(shù)

23、量從 3,462 個(gè)增長(zhǎng)至 4,221 個(gè)，在全部醫(yī)院所占百分比由11.88%增長(zhǎng)至 12.29%，診療人次由 5.08 億人次增長(zhǎng)至 5.86 億人次，總診療人次占比保持在 15%左右，受零加成政策和用量限制影響，加之國(guó)內(nèi)西醫(yī)占比大，醫(yī)生開(kāi)處方時(shí)較少將中藥作為主治藥物，中藥在院內(nèi)市場(chǎng)銷售占比沒(méi)有明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前部分中藥企業(yè)選擇跟學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)做詢證醫(yī)學(xué)研究和上市后再評(píng)價(jià)研究，以及加大臨床學(xué)術(shù)推廣力度，以提升在西醫(yī)中的影響力，提高醫(yī)生開(kāi)藥意愿。圖 14：2016-2019 中國(guó)中醫(yī)醫(yī)院數(shù)量及占比變化圖 15：2016-2019 中國(guó)中醫(yī)醫(yī)院診療人次數(shù)及占比變化 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院

24、資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院綜上，我們看好具有更多下述特質(zhì)的中藥上市公司：1）打造品牌護(hù)城河。具有品牌知名度，傳承配方獨(dú)家受益；2）藥材質(zhì)量和生產(chǎn)環(huán)節(jié)規(guī)范化控制。有高質(zhì)量原材料供應(yīng)基地或供應(yīng)商，中藥加工工藝規(guī)范；3）院內(nèi)市場(chǎng)和 OTC 市場(chǎng)銷售渠道深厚，善于利用互聯(lián)網(wǎng)+中藥模式營(yíng)銷推廣，積極拓展市場(chǎng)，應(yīng)對(duì)同質(zhì)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；4）利用自身優(yōu)勢(shì)布局膳食、高端日化或創(chuàng)新藥等領(lǐng)域，多輪驅(qū)動(dòng)，為業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，應(yīng)對(duì)主業(yè)營(yíng)收增速疲軟。行業(yè)低估值，利好政策頻出顯配置價(jià)值中藥板塊關(guān)注度提升，凸顯配置價(jià)值近年來(lái)，中藥板塊市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，今年有所上漲。按照申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類，自 2019 年 1月 2 日至

25、2021 年年初，中藥行業(yè)指數(shù)在醫(yī)藥細(xì)分板塊中漲幅保持在末位，過(guò)去兩年醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度主要集中于創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、疫苗、創(chuàng)新醫(yī)療器械等成長(zhǎng)性賽道，對(duì)中藥板塊關(guān)注度不足。2021 年 5 月以后，中藥行業(yè)指數(shù)上漲明顯，截至 8 月 24 日，較2019 年初上漲 32.22%，超過(guò)醫(yī)藥商業(yè)，而醫(yī)療服務(wù)與化學(xué)原料藥行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，分別上漲 240.34%和 163.59%。生物制品(申萬(wàn))化學(xué)制劑(申萬(wàn))醫(yī)療服務(wù)(申萬(wàn))化學(xué)原料藥(申萬(wàn))醫(yī)療器械(申萬(wàn))中藥(申萬(wàn))醫(yī)藥商業(yè)(申萬(wàn))400%350%300%250%200%150%100%50%0%圖 16：2019 年初至今申萬(wàn)醫(yī)藥三級(jí)行業(yè)指數(shù)漲

26、跌幅2019-1-22019-2-22019-3-22019-4-22019-5-22019-6-22019-7-22019-8-22019-9-22019-10-22019-11-22019-12-22020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-11-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-2資料來(lái)源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院，截至 2021 年 8 月 24 日

27、2011 年初至今，中藥板塊相對(duì)滬深 300 指數(shù)估值處于溢價(jià)水平，近期溢價(jià)率仍位于歷史中低位水平，具備配置價(jià)值。截至 2021 年 8 月 24 日，中藥申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)市盈率為31.66 倍，較滬深 300（13.66 倍）的溢價(jià)率為 131.70%，低于 2011 年以來(lái)的溢價(jià)率中位值，位于歷史中低位水平。滬深300中藥(申萬(wàn))中藥相對(duì)滬深300溢價(jià)率0%050%1040250%30200%20150%100%350%300%50400%60圖 17：2011 年初至今申萬(wàn)中藥三級(jí)行業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深 300 市盈率溢價(jià)率2011-1-42011-7-42012-1-42012-7-4201

28、3-1-42013-7-42014-1-42014-7-42015-1-42015-7-42016-1-42016-7-42017-1-42017-7-42018-1-42018-7-42019-1-42019-7-42020-1-42020-7-42021-1-42021-7-4資料來(lái)源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院，市盈率（TTM）截至 2021 年 8 月 24 日2011 年初至今，中藥板塊估值相對(duì)整個(gè)醫(yī)藥生物板塊經(jīng)歷了從溢價(jià)到折價(jià)的變化，自 2021年初以來(lái)折價(jià)率下降明顯。目前中藥板塊 PE 低于醫(yī)藥板塊整體水平，一方面是因?yàn)榻陙?lái)中成藥行業(yè)發(fā)展不順，生產(chǎn)管理嚴(yán)格疊加中醫(yī)藥安全事故造成品

29、牌形象受損，中藥制造企業(yè)營(yíng)收增速下滑，中藥行業(yè)市場(chǎng)情緒比較悲觀；另一方面是因?yàn)獒t(yī)藥板塊其他領(lǐng)域的成長(zhǎng)性賽道表現(xiàn)良好，被給予高估值，從而抬升醫(yī)藥板塊整體估值。從 2019 年初至今，申萬(wàn)三級(jí)中藥行業(yè)指數(shù)PE 相對(duì)于申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥生物PE 折價(jià)率在8%-40%區(qū)間。截至2021年 8 月 24 日，中藥板塊相對(duì)于醫(yī)藥生物板塊 PE 折價(jià)率為 10.49%，自 2021 年初以來(lái)折價(jià)率有明顯下降趨勢(shì)。醫(yī)藥生物(申萬(wàn))中藥(申萬(wàn))中藥相對(duì)醫(yī)藥生物溢價(jià)率-30%-40%20100-20%30-10%4060500%20%10%8070 圖 18：2011 年初至今申萬(wàn)中藥三級(jí)行業(yè)指數(shù)相對(duì)醫(yī)藥生物市盈率溢價(jià)

30、率2011-1-42011-7-42012-1-42012-7-42013-1-42013-7-42014-1-42014-7-42015-1-42015-7-42016-1-42016-7-42017-1-42017-7-42018-1-42018-7-42019-1-42019-7-42020-1-42020-7-42021-1-42021-7-4資料來(lái)源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院，市盈率（TTM）截至 2021 年 8 月 24 日年初以來(lái)中藥行業(yè)部分中小個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為突出。2021 年初至 2021 年 8月 24 日，收盤(pán)價(jià)漲幅居前 3 的個(gè)股分別為廣譽(yù)遠(yuǎn)、嘉應(yīng)制藥和健民

31、集團(tuán)，漲幅分別為105.96%/86.16%/82.86%，漲幅前 20 中藥個(gè)股中中小市值企業(yè)表現(xiàn)突出，如中新藥業(yè)、同仁堂、九芝堂和壽仙谷等，其中中新藥業(yè)和壽仙谷 2021 第二季度扣非凈利潤(rùn)同比增速可觀，分別為 46.42%和 297.32%。中藥行業(yè)市值目前排名前三的企業(yè)分別為片仔癀、云南白藥和白云山，年初以來(lái)漲幅分別為 38.87%/-20.86%/5.00%。表 3：年初以來(lái)滬深中藥上市企業(yè)漲幅前 20 個(gè)股證券代碼證券簡(jiǎn)稱年初以來(lái)漲幅（%）當(dāng)前市值（億元）2021/8/1 以來(lái)漲幅（%）2021Q1 扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）2021Q2 扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）600771.SH廣

32、譽(yù)遠(yuǎn)105.96151.29-18.61-96.30-002198.SZ嘉應(yīng)制藥86.1642.33-9.15205.2915.81600976.SH健民集團(tuán)82.8670.58-1.46277.22166.14600329.SH中新藥業(yè)81.14196.2621.7329.4046.42600222.SH太龍藥業(yè)77.2250.7927.34-22.86-000650.SZ仁和藥業(yè)50.11125.99-8.7241.75-603567.SH珍寶島43.91136.38-4.800.293.99600538.SH國(guó)發(fā)股份43.0544.2417.71349.77-600993.SH馬應(yīng)龍39

33、.83120.1310.4237.028.55600436.SH片仔癀38.872,236.501.2821.0240.32600085.SH同仁堂37.81448.20-3.7231.68-300181.SZ佐力藥業(yè)25.3444.43-7.12306.54110.19002433.SZ太安堂25.3039.87-0.95-369.65-600080.SH金花股份24.2925.613.00281.35-14.60600351.SH亞寶藥業(yè)22.1946.435.2474.38120.06000790.SZ華神科技21.1432.79-7.9631.91-000989.SZ九芝堂19.897

34、8.42-0.7718.43-12.56600285.SH羚銳制藥19.2555.13-3.2921.61-300534.SZ隴神戎發(fā)19.0020.904.24-339.3456.95603896.SH壽仙谷18.9362.85-4.4713.94297.32資料來(lái)源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院，截至 2021 年 8 月 24 日政策推動(dòng)中藥板塊彎道超車，行業(yè)振興發(fā)展2021 年初以來(lái)，中藥板塊利好政策接連出臺(tái)，是板塊上漲的主要推動(dòng)力。2021 年 2 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知，指出加強(qiáng)融資渠道支持，積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公司信用類債券

35、，鼓勵(lì)社會(huì)資本發(fā)起設(shè)立中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資力度，這可能給中藥板塊帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。2021 年 5 月，習(xí)近平總書(shū)記在南陽(yáng)考察時(shí)對(duì)中醫(yī)藥工作做出重要指示，強(qiáng)調(diào)中醫(yī)藥傳承及創(chuàng)新發(fā)展。健康中國(guó)行動(dòng) 2019-2030提出“中醫(yī)中藥中國(guó)行”，要求到2022 年和 2030 年，中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置治未病科室比例分別達(dá)到 90%和 100%，個(gè)人了解掌握基本中醫(yī)藥健康知識(shí)。推進(jìn)中醫(yī)藥資源擴(kuò)容與均衡布局，完善機(jī)制體制支持創(chuàng)新。政策指引從促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展工程、公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程等方面來(lái)推進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力，

36、促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。強(qiáng)調(diào)逐步完善機(jī)制體制、支持創(chuàng)新、加強(qiáng)國(guó)際合作和人才培養(yǎng)激勵(lì)，支持國(guó)家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地建設(shè)，積極擴(kuò)大中醫(yī)藥服務(wù)出口。強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)中醫(yī)科室建設(shè)，通過(guò)加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)、加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室建設(shè)、將中西醫(yī)結(jié)合工作納入醫(yī)院評(píng)審和公立醫(yī)院績(jī)效考核等方面來(lái)推動(dòng)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展。加大中醫(yī)藥文化傳承和傳播力度、促進(jìn)創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展。政策指引從深入挖掘中醫(yī)藥文化精髓、推動(dòng)中醫(yī)藥融入生產(chǎn)生活、推進(jìn)中醫(yī)藥文化傳播機(jī)制建設(shè)等方面來(lái)加大中醫(yī)藥文化保護(hù)傳承和傳播推廣力度，促進(jìn)中醫(yī)藥文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展?？梢钥闯?，國(guó)家對(duì)于中醫(yī)藥行業(yè)振興發(fā)展的支持力度不斷提升，隨著后續(xù)各地對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的落地政策

37、相繼推出與施行，中醫(yī)藥企業(yè)將迎來(lái)歷史性發(fā)展契機(jī)。表 4：2021 年初以來(lái)中醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)政策發(fā)布時(shí)間政策名稱發(fā)布部門(mén)主要內(nèi)容2021 年 7 月 7日中醫(yī)藥文化傳播行動(dòng)實(shí)施方案（20212025年）國(guó)家中醫(yī)藥管理 局、中央宣傳部、教育部、國(guó)家衛(wèi) 生健康委、國(guó)家廣電總局從深入挖掘中醫(yī)藥文化精髓、推動(dòng)中醫(yī)藥融入生產(chǎn)生活、推動(dòng)中醫(yī)藥文化貫穿國(guó)民教育始終和推進(jìn)中醫(yī)藥文化傳播機(jī)制建設(shè)等 4個(gè)方面來(lái)加大中醫(yī)藥文化保護(hù)傳承和傳播推廣力度、促進(jìn)中醫(yī)藥文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展。2021 年 7 月 1日“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局及國(guó)家疾病預(yù)防控制局從

38、促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展工程、公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程等 7 個(gè)方面來(lái)推進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力，促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。指出要建設(shè) 30 個(gè)左右國(guó)家中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新中心，打造“醫(yī)產(chǎn)學(xué)研用”緊密結(jié)合的中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新高地。2021 年 6 月30 日關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作推動(dòng)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見(jiàn)國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局及中央軍委后勤保障部衛(wèi)生局從加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)完善相關(guān)制度、加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室建設(shè)等 8 個(gè)方面來(lái)推動(dòng)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展，提出要將中西醫(yī)結(jié)合工作納入醫(yī)院評(píng)審和公立醫(yī)院績(jī)效考核。2021 年 5 月17 日關(guān)于支持

39、國(guó)家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知國(guó)務(wù)院、國(guó)家中醫(yī)藥管理局等 7部門(mén)聯(lián)合印發(fā)提出 18 條措施以完善機(jī)制體制、支持創(chuàng)新、提升便利化水平、加強(qiáng)國(guó)際合作和人才培養(yǎng)激勵(lì)，支持國(guó)家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地建設(shè)，積極擴(kuò)大中醫(yī)藥服務(wù)出口，推動(dòng)中醫(yī)藥服務(wù)走向世界。2021 年 4 月29 日推進(jìn)婦幼健康領(lǐng)域中醫(yī)藥工作實(shí)施方案（2021-2025 年）國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局提出 6 項(xiàng)措施，目標(biāo)為到 2022 年，婦幼健康領(lǐng)域中醫(yī)藥服務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本建立，形成并推廣一批婦幼中醫(yī)藥診療方案、中醫(yī)治未病干預(yù)方案等規(guī)范；到 2025 年，婦幼健康領(lǐng)域中醫(yī)藥服務(wù)能力明顯增強(qiáng)，中醫(yī)藥服務(wù)覆蓋婦女兒童全生命周期。2

40、021 年 2 月 9日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知國(guó)務(wù)院提出 28 項(xiàng)措施以夯實(shí)中醫(yī)藥人才基礎(chǔ)、提高中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展活力、增強(qiáng)中醫(yī)藥發(fā)展動(dòng)力、完善中西醫(yī)結(jié)合制度、實(shí)施中醫(yī)藥發(fā)展重大工程、提高中醫(yī)藥發(fā)展效益、營(yíng)造中醫(yī)藥發(fā)展良好環(huán)境。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)商務(wù)部，國(guó)家中醫(yī)藥管理局，國(guó)家衛(wèi)健委，產(chǎn)業(yè)金融研究院小結(jié)：消費(fèi)升級(jí)疊加低估值，推薦具備品牌名藥企業(yè)從需求端來(lái)看，在人口老齡化加速和消費(fèi)升級(jí)的社會(huì)背景下，慢病人群及亞健康人群增長(zhǎng)增加了對(duì)于中醫(yī)藥的需求。此外，中成藥納入醫(yī)保比例近年來(lái)有所提升，為居民購(gòu)買(mǎi)中成藥減負(fù)，增強(qiáng)居民購(gòu)買(mǎi)欲望。從歷史版本國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和

41、生育保險(xiǎn)藥品目錄來(lái)看，2004-2020 年，我國(guó)醫(yī)保目錄中中成藥數(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從 823個(gè)增長(zhǎng)至 1315 個(gè)，占比提升了 7.70 個(gè)百分比。2020 年甲類中成藥達(dá) 242 個(gè)，較 2017 年增加了 50 個(gè)（+26.04%）。中成藥覆蓋醫(yī)保范圍持續(xù)擴(kuò)大，能有效減少居民購(gòu)買(mǎi)中藥的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，從國(guó)家大力支持中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的態(tài)度來(lái)看，未來(lái)中成藥覆蓋醫(yī)保的范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。圖 19：2004-2020 年中成藥納入醫(yī)保比例提升中成藥數(shù)量占比中成藥甲類藥品中成藥納入基本醫(yī)療保險(xiǎn)數(shù)量200420092017202038.00%040.00%19215420024242.00%40043.

42、29%44.00%60046.00%45.89%800120050.00%98748.84%100048.00%823123852.00%131550.99%1400資料來(lái)源：國(guó)家人社局，產(chǎn)業(yè)金融研究院從供給端來(lái)看，政策支持為中藥放量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。一方面通過(guò) GMP 標(biāo)準(zhǔn)、藥典規(guī)范行業(yè)生產(chǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，保障藥品安全，整治行業(yè)亂象，提高消費(fèi)者對(duì)中藥的信任度；另一方面，近期出臺(tái)一系列政策為中藥快速且健康發(fā)展提供融資支持、制度支持，推進(jìn)中醫(yī)藥資源擴(kuò)容與均衡布局，增加中藥有效供給，促進(jìn)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展，滿足人民群眾日益多元化、多層次的健康需求。中藥估值低于醫(yī)藥板塊整體水平，投資價(jià)值突顯。近年來(lái)多種因素影響

43、下中藥市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，今年中藥指數(shù)上漲明顯，但估值仍低于醫(yī)藥板塊整體水平，對(duì)比滬深 300 指數(shù)的溢價(jià)率也處于歷史中低位水平，考慮行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間，中藥板塊投資價(jià)值突顯。我們建議關(guān)注的標(biāo)的及推薦邏輯如下：中新藥業(yè)：公司中藥資源深厚，品牌力與產(chǎn)品群兼?zhèn)?。作為冠心病等心血管病的極少數(shù)急救類及常備用藥，速效救心丸屬于獨(dú)家品種，長(zhǎng)期仍具有較大的量、價(jià)增長(zhǎng)空間。除速效救心丸外，眾多品種具有確定的療效，在中藥行業(yè)中具有優(yōu)異的口碑，依托銷售渠道和銷售資源的深度開(kāi)發(fā)及整合，也具備持續(xù)放量增長(zhǎng)的潛力?；旄呐e措有序落地，公司進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革，管理持續(xù)改善可期，我們看好公司有望進(jìn)入加速發(fā)展期。同仁堂：公司是著名

44、老字號(hào)，品牌影響力大，估值瓶頸期系產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和疫情影響下形成收入低基數(shù)、國(guó)企體制和品牌共用輿情風(fēng)險(xiǎn)增加等因素影響。伴隨集團(tuán)國(guó)企三年改革行動(dòng)的后續(xù)落地，公司有望實(shí)現(xiàn)混改提高盈利能力，伴隨疫情逐漸受控下國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)恢復(fù)性反彈，聚焦大單品戰(zhàn)略的實(shí)施，人口老齡化及消費(fèi)升級(jí)邏輯下公司高毛利類心腦血管類產(chǎn)品和高成長(zhǎng)類補(bǔ)益類產(chǎn)品放量，公司業(yè)績(jī)有望觸底反彈，增速具備潛力，有望突破估值瓶頸期，凸顯投資價(jià)值。九芝堂：公司是業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健的百年老品牌，積極開(kāi)展?fàn)I銷改革、產(chǎn)能擴(kuò)建與員工持股，創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，為中長(zhǎng)期發(fā)展賦能，目前公司市值較為低估，隨著國(guó)資入股與創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步實(shí)施，公司的投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)。壽仙谷：公司產(chǎn)品

45、毛利率水平較高，已積累了一批對(duì)品牌具有較高忠誠(chéng)度的穩(wěn)定客戶群。2020 年公司以靈芝和鐵皮石斛藥食同源試點(diǎn)中藥零食化商業(yè)新模式，大力推進(jìn)新零售食品的研發(fā)，開(kāi)發(fā)以靈芝、鐵皮石斛、西紅花等為原料的系列保健食品，通過(guò)增加下游消費(fèi)場(chǎng)景吸引新的年輕顧客群體，拓展更多新市場(chǎng)，從而為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)?；I備新一輪股權(quán)激勵(lì)，有利于完善公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，促進(jìn)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。羚銳制藥：羚銳制藥系國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，擁有百余種骨科、心病科、腦病科、麻醉科產(chǎn)品，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏為國(guó)家中藥保護(hù)品種，46 個(gè)品種入選醫(yī)保目錄，并持續(xù)加大研發(fā)投入，推出組合產(chǎn)品及精品貼等差異化產(chǎn)品。公司管理

46、層年輕化，在渠道改革和品牌升級(jí)的帶動(dòng)下，品牌溢價(jià)能力有望得到持續(xù)提升，公司通過(guò)提供優(yōu)質(zhì)的差異化產(chǎn)品，趨優(yōu)消費(fèi)的背景下整體銷售結(jié)構(gòu)有望持續(xù)調(diào)整，將會(huì)為其帶來(lái)長(zhǎng)期持續(xù)的邊際利潤(rùn)。江中藥業(yè)：江中融入華潤(rùn)，并購(gòu)桑海、濟(jì)生，資源整合后將助推新一輪發(fā)展提質(zhì)增速。公司聚焦胃腸領(lǐng)域五十年，明星單品家喻戶曉，品牌勢(shì)能強(qiáng)大，并且渠道和營(yíng)銷能力出色，聚焦 OTC 核心業(yè)務(wù)發(fā)展，積極發(fā)展大健康業(yè)務(wù)，深耕存量業(yè)務(wù)與尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)并行，推動(dòng)業(yè)績(jī)逐步釋放。表 5：長(zhǎng)城醫(yī)藥 7 月份以來(lái)中藥行業(yè)報(bào)告匯總時(shí)間推薦標(biāo)的報(bào)告題目報(bào)告類型2021-08-20同仁堂（600085.SH）國(guó)企混改可期、聚焦大單品提升盈利能力公司深度報(bào)告2

47、021-08-17九芝堂（000989.SZ）創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)資入股提振發(fā)展信心公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-08-16中新藥業(yè)（600329.SH）管理改善邏輯兌現(xiàn)，有望迎來(lái)加速發(fā)展期公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-26中新藥業(yè)（600329.SH）速效救心丸性價(jià)比突顯，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-22中新藥業(yè)（600329.SH）高層調(diào)整，管理效率改善可期公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-21-文化建設(shè)政策助力行業(yè)發(fā)展，持續(xù)看好中醫(yī)藥板塊行業(yè)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-21壽仙谷（603896.SH）籌備新一輪股權(quán)激勵(lì)，持續(xù)釋放增長(zhǎng)潛力公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-13中新藥業(yè)（6003

48、29.SH）牛黃清心丸工藝入選國(guó)家非遺，中藥資源開(kāi)發(fā)潛力巨大公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)2021-07-06壽仙谷（603896.SH）藥食同源打開(kāi)新思路，持續(xù)豐富保健食品線公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)金融研究院核心標(biāo)的中新藥業(yè)：管理改善邏輯兌現(xiàn)，有望迎來(lái)加速發(fā)展期產(chǎn)品集群豐富，打造中藥領(lǐng)域知名品牌自 1981 年成立以來(lái)，中新藥業(yè)始終堅(jiān)持以客戶、市場(chǎng)和終端為中心，以品種戰(zhàn)略和科研戰(zhàn)略為引導(dǎo)，以中藥創(chuàng)新為特色，涉及中成藥、中藥材、化學(xué)藥、營(yíng)養(yǎng)保健品和醫(yī)藥商業(yè)，最終形成中藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大核心板塊。經(jīng)過(guò) 40 余年的發(fā)展，中新藥業(yè)成為了與東阿阿膠、步長(zhǎng)制藥、貴州百靈等齊名的藥企，擁有隆順榕、達(dá)仁堂、樂(lè)仁堂和京萬(wàn)

49、紅等中華老字號(hào)品牌，5 個(gè)國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項(xiàng)目，并打造出核心產(chǎn)品速效救心丸和代表產(chǎn)品胃腸安丸、通脈養(yǎng)心丸等。圖 20：中新藥業(yè)主要產(chǎn)品介紹資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)金融研究院管理變革初見(jiàn)成效，規(guī)模效益雙提升2021H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 36.40 億元，同比增長(zhǎng) 10.64%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.63 億元，同比增長(zhǎng) 43.00%。規(guī)模效益雙提升，體現(xiàn)管理改善，降本增效舉措初見(jiàn)成效：1）工業(yè)企業(yè)降低成本，充分利用能耗監(jiān)控平臺(tái)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，合理集中排產(chǎn)，減少能源消耗，同時(shí)以預(yù)算成本為目標(biāo)成本，定期對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)異常及時(shí)預(yù)警并調(diào)整；2）產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力強(qiáng)的產(chǎn)品銷售比重加大，整體工業(yè)

50、收入實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)。近期控股股東天津醫(yī)藥集團(tuán)混改事項(xiàng)圓滿收官，在未來(lái)五到十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，集團(tuán)的混改將通過(guò)治理結(jié)構(gòu)上的變化，為公司帶來(lái)持續(xù)的、根本性的改變。優(yōu)化資金管理，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量再提高。公司定期進(jìn)行產(chǎn)品全價(jià)值鏈分析，對(duì)重點(diǎn)品種運(yùn)營(yíng)情況實(shí)行多指標(biāo)、多維度經(jīng)營(yíng)分析，強(qiáng)化費(fèi)用管理，針對(duì)品牌、產(chǎn)品市場(chǎng)情況和動(dòng)銷情況，精準(zhǔn)投放，提高資金使用精準(zhǔn)度。2021H1 存貨同比下降 4.46%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長(zhǎng) 21.43%；在營(yíng)收同比增長(zhǎng) 10.64%的情況下，應(yīng)收賬款余額同比下降，各項(xiàng)關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)中向好。核心大單品具有長(zhǎng)期提價(jià)空間、其余品種華北以外地區(qū)銷量提升作為冠心病等心血管病的極少數(shù)急救

51、類及常備用藥，速效救心丸屬于獨(dú)家品種，長(zhǎng)期仍具有較大的量、價(jià)增長(zhǎng)空間。除速效救心丸外，眾多品種具有確定的療效，在中藥行業(yè)中具有優(yōu)異的口碑；公司其余品種藥品治療領(lǐng)域覆蓋全面，華北以外地區(qū)銷量有望上升。我們認(rèn)為公司中藥資源深厚，品牌力與產(chǎn)品群兼?zhèn)?，混改舉措有序落地，公司進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革，管理持續(xù)改善可期，看好公司進(jìn)入加速發(fā)展期。同仁堂：國(guó)企混改可期、聚焦大單品提升盈利能力百年品牌中藥上市 24 載，品種儲(chǔ)備豐富北京同仁堂股份有限公司成立于 1997 年 6 月，當(dāng)年在上海證券交易所成功上市。公司是中藥行業(yè)著名中華老字號(hào)，“同仁堂”品牌至今已有三百余年歷史，公司以生產(chǎn)、銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，品

52、種儲(chǔ)備豐富，常年生產(chǎn)的中成藥超過(guò) 400 個(gè)品規(guī)，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類別，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸為代表的產(chǎn)品知名度高，在臨床病患治療中使用廣泛。表 6：公司及重要子公司主要產(chǎn)品展示公司名稱官網(wǎng)推薦產(chǎn)品展示公司北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司北京同仁堂國(guó)藥有限公司2021 年以安宮牛黃丸、破壁靈芝孢子粉膠囊為重點(diǎn)培育大品種，以下展示主要產(chǎn)品：資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院2021 年公司業(yè)績(jī)反彈明顯，成本與費(fèi)用控制穩(wěn)健2019-2020 年，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和疫情不利影響，營(yíng)收兩年走低，歸母凈利潤(rùn)較為穩(wěn)定，隨著疫情逐漸受控，藥品零售業(yè)務(wù)恢復(fù)，公司 2021 年上半年業(yè)績(jī)

53、反彈明顯，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 73.59億元（+22.58%），歸母凈利潤(rùn) 6.24 億元（+29.91%）。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入可分為醫(yī)藥商業(yè)與醫(yī)藥工業(yè)板塊，2019-2020 年，公司業(yè)績(jī)走低主要體現(xiàn)在醫(yī)藥工業(yè)板塊，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響較大，但整體銷售毛利率和凈利率近五年基本保持穩(wěn)定，說(shuō)明公司成本和費(fèi)用控制較為穩(wěn)健，公司盈利能力保持穩(wěn)定。圖 21：2017-2021H1 同仁堂營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)（億元圖 22：同仁堂醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)收入、毛利率與凈利率變化歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)增速營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增速20172018201920202021H1-20%-10%6.249.85 10.3111.3410.170%

54、10%73.5920%30%128.26132.77142.09133.7640%16014012010080604020010080604020020162017201820192020 2021Q160%50%40%30%20%10%0%醫(yī)藥工業(yè)收入（億元）醫(yī)藥商業(yè)收入（億元）醫(yī)藥工業(yè)毛利率醫(yī)藥商業(yè)毛利率銷售毛利率銷售凈利率資料來(lái)源：Wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：Wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院公司估值近五年陷入增長(zhǎng)瓶頸期，我們認(rèn)為其原因在于：市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈、集團(tuán)共用金字招牌削弱品牌穿透力增加輿情風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企機(jī)制市場(chǎng)活力不足亟待混改。今年 6 月，同仁堂集團(tuán)召開(kāi)國(guó)企改革三年行動(dòng)推進(jìn)會(huì)，成立改

55、革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動(dòng)方案和任務(wù)清單，著力解決掣肘問(wèn)題，突破發(fā)展瓶頸，推動(dòng)集團(tuán)邁向高質(zhì)量發(fā)展。公司作為集團(tuán)下屬核心子公司，是改革的發(fā)力點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)混合所有制改革。2020 年，公司啟動(dòng)“4+2”營(yíng)銷模式改革，拓展線上營(yíng)銷，激勵(lì)多渠道營(yíng)銷創(chuàng)新。未來(lái)公司將突出大品種，穩(wěn)固發(fā)展品種，提升品牌力。安宮牛黃丸產(chǎn)品存在提價(jià)空間，國(guó)企體制改革有望增強(qiáng)公司盈利能力安宮牛黃丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“雙天然”產(chǎn)品具備護(hù)城河屬性，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。從價(jià)格來(lái)看，公司安宮牛黃丸單價(jià)處于絕對(duì)第一梯隊(duì)，價(jià)格上漲趨勢(shì)強(qiáng)于片仔癀，從 2004-2020 年，片仔癀國(guó)內(nèi)零售價(jià)從 325 元增長(zhǎng)至 590 元，提升

56、 81.54%；而安宮牛黃丸在 2008-2021 年間單價(jià)從 350 元增長(zhǎng)至 780 元，提升 122.86%，表明其價(jià)格隨居民購(gòu)買(mǎi)力提高與天然貴重原料成本上升增長(zhǎng)后需求依然旺盛。同仁堂安宮牛黃丸有較強(qiáng)的保值增值屬性，且由于近年來(lái)犀牛角已被禁用，水牛角療效不能比肩，市場(chǎng)上 1981-1992 年的同仁堂安宮牛黃丸價(jià)格已被炒到 2 萬(wàn)以上，反映安宮牛黃丸的市場(chǎng)教育比較成熟，具備高端保健品的消費(fèi)屬性。企業(yè)名稱牛黃材料來(lái)源麝香材料來(lái)源單價(jià)（元/3g）本公司和同仁堂科技天然牛黃天然麝香780880中新藥業(yè)（達(dá)仁堂）天然牛黃天然麝香765790片仔癀（龍暉藥業(yè)有限公司）天然牛黃天然麝香625山西廣譽(yù)

57、遠(yuǎn)國(guó)藥有限公司天然牛黃人工麝香（單天然系列）340天然麝香（雙天然系列）630768吉林正輝煌藥業(yè)有限公司體外培育牛黃人工麝香57孔圣堂（唐山）制藥有限公司體外培育牛黃人工麝香60表 7：部分安宮牛黃丸生產(chǎn)企業(yè)材料來(lái)源和單價(jià)吉林省撫松制藥股份有限公司體外培育牛黃人工麝香18.7濟(jì)寧省華僑藥業(yè)集團(tuán)有限公司體外培育牛黃人工麝香66吉林省正輝煌藥業(yè)有限公司體外培育牛黃人工麝香57廣州白云山中一藥業(yè)有限公司體外培育牛黃人工麝香67.5杭州胡慶余堂藥業(yè)有限公司體外培育牛黃人工麝香93山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)股份有限公司體外培育牛黃人工麝香125南京同仁堂體外培育牛黃人工麝香299成都九芝堂金鼎藥業(yè)有限公司體外

58、培育牛黃人工麝香175國(guó)藥集團(tuán)馮了性(佛山)藥業(yè)有限公司牛黃人工麝香146資料來(lái)源：淘寶及線上藥房（采取 8 月 17 日部分產(chǎn)品零售價(jià)格），產(chǎn)業(yè)金融研究院整理從盈利能力來(lái)看，2018-2020 年，片仔癀公司的肝病用藥產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模從 17.97 億元增長(zhǎng)至 25.39 億元，體量與公司安宮牛黃丸產(chǎn)品接近，毛利率保持在 82%左右，其整體醫(yī)藥工業(yè)毛利率保持在 80%左右，而本公司心腦血管系列產(chǎn)品 2020 年毛利率僅為 59.58%，醫(yī)藥工業(yè)毛利率為 47.09%，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)天花板，存在提升空間。7006005004003002001000圖 23：3g*1 盒規(guī)格同仁堂安宮牛黃丸零售價(jià)（元

59、）圖 24：片仔癀每粒國(guó)內(nèi)零售價(jià)（元）200020082018202114535056078090080070060050040030020010002004/102005/112006/122008/12009/22010/32011/42012/52013/62014/72015/82016/92017/102018/112019/12資料來(lái)源：中藥大全網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院人口老齡化下心腦血管疾病患病人群增長(zhǎng)迅速，公司心腦血管系列產(chǎn)品位于高景氣賽道，公司用獨(dú)門(mén)工藝維持安宮牛黃丸藥性穩(wěn)定、雙天然牛黃和麝香原料形成療效壁壘，歷年來(lái)單價(jià)提升迅速，保值增值消費(fèi)屬性強(qiáng)

60、，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間，我們認(rèn)為國(guó)企改革有望提高公司盈利能力，量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)下進(jìn)一步釋放利潤(rùn)；補(bǔ)益類產(chǎn)品受益于消費(fèi)升級(jí)，2020年度營(yíng)收和毛利率實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)，未來(lái)有望繼續(xù)助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。九芝堂：創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)資入股提振發(fā)展信心公司擁有中華老字號(hào)中藥品牌，產(chǎn)品梯隊(duì)豐富九芝堂前身“勞九芝堂藥鋪”起源于 1650 年，現(xiàn)代的公司于 1999 年設(shè)立并于 2000 年在深交所上市，公司擁有傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、現(xiàn)代中藥類“友搏”牌系列產(chǎn)品、生物制劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品，截至 2020 年底，公司擁有國(guó)家藥品注冊(cè)批文 339 個(gè)，覆蓋心腦血管、補(bǔ)腎、補(bǔ)血、婦兒、五官科等多個(gè)領(lǐng)域，